（经济法学专业论文）我国私募基金法律规制.pdf

内容摘要 本文的研究对象是我国证券市场中的私基金的，缵源缕鏊豌鍪蝎烈葡菱繇掳耨醋弱 影亟澎捅i 妻篾j 鍪霎孚匿纂搬罐灞蠹溜巍群荤雀督蓉一辈在埕翠李奢媸等j 锚栽醒譬瓢 甄辐醐一赣雉塑登笨晷握薯i 刻薹臻萑前争钿落牟涵薹筹藩爱鹚亍盗；囊雏蓁讯劂2 要澎 浮曜堂i 彰甏型鬻娶基蓁翼侧幕凑鼐蓁薹勤嗣剿刮辎引鬟艮；矍薄绦湍催法萋篓羹t 。今 简；薹鼓薛醋嚣鬓磊沼善季不 足之处首先是受益人对基金运作管理参与 较少，对基金管理人和托管人控制不严，仅是以信义义务来约束基金管理人和托管人。 其次，基金管理人除自己购买其管理基金份额外，一般只领取管理费，不能参与基金的 分配，也不承担亏损的风险，不能充分发挥利益约束和激励机制的作用。最后，契约型 私募基金可能引发较大道德风险。因为在这种模式下，投资人与私募基金管理人通过签 订协议达成委托理财意向。而采取这种契约形式的双方一般是较为熟悉的人，依靠关系 或者信誉来吸收资金。同时由于私募基金无须定期公布投资报告，缺乏专业能力的中小 投资人也无法监控私募基金具体操作，容易因投资缺乏纪律性约束可能发生私募基金联 合某些机构坐庄拉抬股价从中获利的情况。 公司型私募基金。公司型私募基金脱胎于契约型私募基金，公司型私募基金是根 据公司法组建的投资基金，即依照公司法规范，通过设立主营业务为金融投资的投资公 司。在新公司法实施后，对于成立公司型的私募基金已不存在法律上的障碍， 但 需要用其他相关法律或实施细则来明确其具体的操作与运作模式。根据国外的经验，在 公司型私募基金中，虽然各当事人之间的关系较为复杂，但是其显著优点就是管理较为 规范，基金公司的投资者作为基金的股东，通过股东会选举的董事会可以有效制约基金 管理人；不足之处在于基金管理人、托管人只领取管理费和托管费，无权参与基金收益 o nr e s e a r c ho fr e g u l a t i o no fp r i v a t ef u n di nc h i n a a b s t r a c t 1 1 l i sp a p e ri sa b o u tt h ep r i v a t ef u n d ，w h i c hi san e w t y p eo ff i n a n c i a lb u s i n e s si ns o c u r i t y m a r k e ti nc h i n a a tt h ep r e s e n tt i m e ，t h ep r i v a t ef u n d d e v e l 叩sr a p i d l y 锄dh a sb e c o m e 锄 i 玎e s i s t i b l ef b r c ei ns e c i l r i t ym a r k e tw i t h itse n o m o u sq u 锄t i t y a b o u t1 ，0 0 0b i l l i o n b u t t h e r ea r ep l e n t yo fp r o b l e m so nt h e0 p e r a t i o n o fp r i v a t ef u n d ，b e c a u s ei th a sn o t beenl e g a u y a p p r o v e db yt h e g o v e m m e n t ns t i l l k e e p si t sp o s i t i o n i nt h es 0 called“铲eyz o n e ”，t h a ti s t os a y ，i ti ss t i l l l a c k o fn e c e s s a r y s u p e i s i o nf o mg o v e n l m e n t 锄d i ss t i l li g i l o r e d b yt h ec 印i t o lm a r k e t t h e r e f o r c ，i ti su 唱e n tt o 行a m et h e d e v e l o p i n g 柚d 0peration o fp r i v a t e f u n da tt h el e g i s l a t i o nl e v e l t h i s paperi sc o m p o s e do ft l u e ep a r t s pan0 n ei sa b o u tt h ei n t r o d u c t i o no fp r i v a t ef u n d i i l t h i s part，0nt h eb a s i so ft h ea i l a l y s i so ft h ec u r r e n tm a r k e tc o n d i t i o na n d m a 皿e ro fp r i v a t e f u n d management，the a u t h o rp l a c e sh i s e m p h a s i s o nt h ed i s c u s s i o no ft h ep r o b l e m si np r i v a t ef u n d o fc h i n aa n d d i s c l o s e s t h a t t h es e c u r i t ym a r k e tw i l lp r o b a b l yn o ta v o i d t h es y s t e m i c r i s k i f peopled o n tr e g u l a t et h e o p e r a t i o n o f p r i v a t e f u n d0 rs o l v e thesep o t e n t i a lp r o b l e m si nt i m e p a n 俩oi sa b o u tt h en e c e s s i t yo ft h e r e g u l a t i o n o fp r i v a t e fundfifstlythe a u t h o rc l e a r l yd e f i n e s t h em e a n i n g o fp r i v a t e f u n dd i s c u s s e di nt h e paper(thati sa ni n v e s t m e n t i ns e c u r i t ym a r k e t ) a s w e u 柚a l y z e st h e t r a i t so fp r i v a t ef u n di n detail，distinguishing f r o mo t h e r f u n d s ；i i l t h ee n d ，t h ea u t h o re x p o u n d st h a tt h e n a t u r eo fp r i v a t e f u n di s a c e n a i nt y p eo ft r u s t ，j u la b o v e s t a t e m e n t c a nb es e e na st h en e c e s s a r yt h e o r e t i c a lp r e p a r a t i o n s for t h el a t e rd i s c u s s i o ni nt h i s p a p e r ；n e x t ，i nt h i sp a p e r i ti st h et r e n dt ot a k em e t h o d st or e g u l a t ep r i v a t ef u n da n di ti st h e i i i n e v i t a b l ec h o i c ef o rt h er e n o v a t i o n o ft h em a r k e ts y s t e m p a nt h r e ei sa b o u ta n a l y s i so fl a we n v 加n m e n t 柚dl e 舀s l a t i v es u g g e s t i o no fc h i n e s e p r i v a t ef u n d i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o rd i s d o s e st h el a ws p a c eo fp r i v a t ef u n dd e v e l o p m e n ti n c h i n a ，a n dp u t sf o n a r dl e 酉s l a t i v es u g g e s t i o no fp r i v a t ef u n d ：1n on e c e s s a r yt os e tu pp r i v a t e f u n dl a w ；2d e t a i la n a l y s i sf 幻ms i xa s p e c t st oe x p l a i nh o wt or e g u l a t ep r i v a t ef u n db yt h e m e a n so fl a w i y w o r d s ：p r i v a t ef u n ds e c u r i t ym a r k e tr e g i i l a t el e 百s l a t i o ns u g g e s t i o n i l - 一 刖舌 2 0 0 7 年2 月1 2 日至3 月1 6 日，浙江杭萧钢构股份有限公司( 以下简称杭萧钢构) 的股价在突如其来的一份“安哥拉大单”的刺激下开始了其非常走势一一1 0 个交易日 内连续拉了1 0 个涨停板，致使该公司股价从4 1 4 元一路飙升至1 0 7 5 元，涨幅1 5 9 。 3 月1 9 日，杭萧钢构股票因股价异动被上海证券交易所停牌。2 1 日，中国证券监督管 理委员会( 以下简称证监会) 宣布对杭萧钢构展开调查。4 月2 日，杭萧钢构股票复牌， 在证监会调查尚无结果的情况下，再度封上了两个涨停。4 月4 日，杭萧钢构在刚刚开 始交易一分钟后突然被停牌。停牌时涨幅6 8 4 。包括这一分多钟的交易在内，杭萧钢 构在1 3 个交易日内飙升了2 3 3 。4 月5 日，杭萧钢构发布了公司被中国证监会正式立 案调查的公告。此后的两个交易日内，杭萧钢构股票都是开盘即封跌停，疯狂飙升暂时 被中止。但是，暴涨暴跌似乎已经成为杭萧钢构股价的惯性。4 月9 日至1 3 日5 个交易 日内，杭萧钢构的股价又连续拉出5 个涨停。直到4 月1 7 日，杭萧钢构股价在前一日 摸高1 9 7 0 元之后，开始逐步下滑，至2 6 日收盘1 3 6 9 元。杭萧钢构的股价异动引起 市场各方关注。 中国证监会的工作效率相当高，当杭萧钢构的股价出现了异常波动，立即对其进行 了调查。2 0 0 7 年5 月1 0 日下午3 时，中国证监会公布了对杭萧钢构一案的调查结果及 有关行政处罚决定。其调查结果显示：杭萧钢构关于订单一事没有发布虚假信息，只是 发布信息的方式存在问题。也就是说，合同本身确实存在。其股价暴涨的关键问题并 不在于合同的完全虚假及其履行，而是大量突然出现的神秘炒作资金的参与。调查发现， 在杭萧钢构股价狂飙过程中，主要的炒作资金来自杭萧钢构所在地浙江。在杭萧钢构2 月1 2 日至1 4 日最初连续3 个涨停板的交易中，来自浙江杭州和安吉的资金数度吸盘。 其中，杭州下光巷的吴姓投资者，在2 月1 2 日持有杭萧钢构9 7 万股，2 月1 3 日进一步 增仓达到1 5 3 万股，成为杭萧钢构的最大流通股股东；来自安吉县的6 位投资者2 月1 3 日共买入杭萧钢构约2 0 0 万股，而另外3 名安吉县的投资者又在2 月1 4 日买入1 4 0 多 2 0 0 7 年3 月1 3 闩，杭萧钢构公告：公司( 卖方及承包方) 与国际基金( 买方及发包方) 签订了安哥拉共和国一 安哥拉安居家同建设工程一产品销售合同、安哥拉共和国一安哥拉安居家园建设丁程施t 合同，产品销售合同总 价计2 4 8 2 6 亿冗，施t 合问总价计9 5 7 5 亿兀。 证监会中止杭萧钢构诡异走势渊查自结果中财网2 0 0 7 年0 4 月3 0 同0 7 ：2 8 ：1 6 h t t p ：删1 c f i n e t c n n e w s p a g e a s p x ? i d = 2 0 0 7 0 4 3 0 0 0 0 2 0 8 & 舡p x a m t o d e t e c t c o o l 【i e s u p p o n = 1来源：北京青年报 参见中国证监会行政处罚决定书( 杭萧铡构及单银小等人) 中罔证券 ：i 督管理委员会网站2 0 0 7 年0 5 月1 4 口 h t t p ： 棚w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 7 7 6 4 3 6 n 3 3 7 6 2 8 8 n 3 3 7 6 3 8 2 1 1 3 4 1 8 7 3 0 n 3 4 1 8 8 7 0 3 7 4 3 5 4 7 h t i i l l来源：中国证券监督管 理委员会 1 万股。最令人生疑的是，这些“大户”竟然在3 月1 6 臼杭萧钢构停牌前集体清仓。按 照2 月1 3 同杭萧钢构收盘价5 0 1 元、3 月1 6 同收盘价1 0 0 7 元简单计算，上述神秘资 金在9 个交易日的收益可能超过2 4 0 0 多万元。在其获得巨大收益的同时，众多的中小 投资者在高价位上被套牢，损失惨重，而且这一行为严重扰乱了证券市场上正常的交易 秩序。 这类神秘资金就是证券市场上存在的私募基金，它们是进行此轮炒作的主力。其设 立便捷，投资方式灵活，更具隐蔽性，短时间内换手率非常高，受市场追踪的可能性小， 存在较大的道德风险与系统风险。正是由于私募基金的上述特性，一方面，要防止其利 用证券市场上自身优势地位与相关上市公司联手进行违规操作，引发前述“杭萧钢构” 类事件，使自身获得巨大收益，同时严重扭曲市场价值投资理念，削弱市场的资源配置 功能，扰乱证券市场正常交易秩序；另一方面，要防止私募基金在投资失败时，由于无 法兑现其承诺的高收益，甚至造成委托资金的亏损，从而引发大量经济纠纷，不利于资 本市场稳定，甚至危及社会信用基础，所以，对于私募基金在法律上加强监管势在必 行，但迄今为止，中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 、中华人民共和国信托 法( 以下简称信托法) 都未对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做 明确规定。因此，私募基金目前实际上处于合法与不合法之间“灰色地带”，说其合法， 相关经济组织开办“投资管理”业务并不为法律所禁止；说其不合法，在目前由非金融 机构发起的私募基金在国内募集资金有非法集资之嫌。但发展私募基金是我国资本市场 制度创新的必然选择，是经济发展特别是证券市场发展到一定阶段的内在要求，正视和 尊重这些市场的自发需求和金融创新，是证券市场监管者所必然要面对的问题。因此， 对私募基金的发展进行规制，将其合法化，在法律上给其一个名正言顺的“身份 ，使 之成为我国证券市场上重要的成熟机构投资者，是我国证券市场发展和结构优化的必然 要求。而具体如何对我国证券市场上形形色色的“私募基金”进行规制便是本文所要解 决的问题。 需要特别指出的是，根据目前我国证券市场上私募基金的实际情况以及广大投资者 通常对私募基金的理解，在本文中所研究的私募基金特指通过非公开的方式面向少数特 定投资者( 包括机构投资者和个人投资者) 募集资金而且投资于证券领域的投资基金， 又称私募证券投资基金或证券私募基金。 准操纵了杭萧钢构悬案揭开3 4 4 亿天价订单谜局证券之星网2 0 0 7 年4 月9 日 h t t p ：r e s o u r c e s t o c l ( s t a f c o 耐f i l n d f a n i c l e a s p ? i d = g a 2 0 0 7 0 4 0 9 ，0 0 4 9 4 3 0 9 p a g e n o = 2 来源：北京青年报 国欧瑕：私募基金管理公司的规范运作与发展策略，载于湖南大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 2 年5 月第1 1 2 页。 2 8 ；在地域分布上，私募基金在2 0 0 1 年后呈现出“南强北弱”的趋势，在深圳、广州 等地极其活跃，甚至超过北京、上海等中心城市，其原因可能在于深圳、广州比较接近 香港这样的国际金融中心，相关人才储备比较充足；在投资者方面，第一大客户源为公 司客户，且对个人客户门槛较高，如在美国，对冲基金对参与者有非常严格的规定： 若以个人名义参加，最近两年个人年收入至少在2 0 万美元以上；若以家庭名义参加， 家庭近两年的收入至少在3 0 万美元以上；若以机构名义参加，其净资产至少在1 0 0 万 美元以上，而且对参与人数也有相应的限制。因此，私募基金具有针对性较强的投资目 标，它更像为中产阶层投资者量身定做的投资服务产品，高风险、高收益、高门槛将其 和其他类型的投资形式明显地区分开来，成为金融证券市场上最具吸引力的一个领域， 同时由于隐蔽的信息披露、灵活多变的运作手段更为其增添了一层神秘面纱。 ( 二) 我国私募基金的经营方式 我国法律并没有关于私募基金的直接规定，目前国内也还没有公开合法的私募基 金，但许多非银行金融机构或个人从事的集合证券投资业务却早已显山露水，具有私募 基金性质的各种资金集合体以各种变通形式存在于证券投资市场上。如严格按照投资基 金的要求进行衡量，其中一些还不能认为是真正的基金。但是，一旦条件成熟，它们将 来很可能演变成真正意义上的私募基金。考虑到上述情况，笔者认为：目前市场上论及 的私募基金主要以以下五种形式存在： 1 工作室或几人的团队 经常见诸于些证券类媒体上的所谓“工作室”，通常是以较有名气的股评人士或 研究人员来命名的，其大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。一般而言，对投资 者的资金量要求并不高，通常几十万即可。工作室的收入，大多数都不直接向客户收取， 而是来自券商的经纪佣金返还；从1 9 9 9 年开始，大量证券公司从业人员纷纷跳槽自己 吸纳资金然后组织一个团队从事证券投资业务。从这一点看，其私募基金的特征非常明 显，而实际上他们在运作上大多也是参照国外私募基金的模式，看起来较为规范。因其 熟诣市场操作且最终经营业绩相当程度上取决于个人能力，此类基金也被俗称为“精英 型”基金。 2 咨询公司、投资公司 。童芬芬，李园园：私募基金高歌猛进规模超万亿坚守价值投资理念全景网2 0 0 7 年0 6 月0 8 日1 3 ：4 4 h t t p ：w w w p 5 w n e t n e w s c q x w 2 0 0 7 0 6 t1 0 1 3 4 8 2 h t m 。关于对冲基会，目前并没有非常统一的定义，它的实质仍不外乎是一种基金，但其主要以私募的方式来发行，因此， 对冲基金人多数属于私募基金。 何孝星：中国证券投资基金发展论，北京：清华大学出版社，2 0 0 3 年版第3 9 页。 4 众多咨询公司、投资公司一直在以“委托代理”的方式操纵着数目颇为庞大的地下 私募基金，进行投资运作。该种操作模式大多是要求客户将交易账户集中在与咨询公司、 投资公司关系良好的券商手中，由咨询公司、投资公司直接操作交易或指令客户交易。 在1 9 9 6 年至1 9 9 8 年私募基金的形成阶段，采用此种形式的资金规模很大，其运作对证 券市场产生一定的影响。 3 集合资金信托计划 2 0 0 2 年6 月中国人民银行出台了信托投资公司资金信托管理暂行办法( 以下简 称暂行办法) ，依照该办法的规定，信托投资公司可以从事集合管理、运用、处分信 托资金的业务。集合资金信托业务是指二个或二个以上委托人基于对信托投资公司的信 任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自 己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托投资公司在进 行集合资金信托业务时，接受委托人的资金信托合同不得超过2 0 0 份( 含2 0 0 份) ，每 份合同金额不得低于人民币5 万元( 含5 万元) ，并且不能通过报纸、电视、广播和其 他公共媒体进行营销宣传。由此可见，集合资金信托业务采用的是“私募 方式，即 向特定的对象并且以不公开的方式募集资金。由于该项业务的投资范围没有受到限制， 因而集合资金信托可以投资于包括证券市场在内的各个领域。 4 券商集合资产管理业务 为丰富证券投资品种，增加证券公司的中介业务，中国证券监督管理委员会于2 0 0 4 年2 月1 日正式实施的证券公司客户资产管理业务试行办法，其中允许证券公司办 理集合资产管理业务，尝试让券商向特定对象募集资金从事证券投资活动。 与前述几种形式相比，券商集合资产管理业务有其独特性，表现在：首先，明确了 确立了资产管理者的市场准入制度。欲从事客户资产管理业务资格的证券公司的资格 必须由中国证监会审核，并将设立集合资产管理的计划上报证监会，只有在获得证监会 批准后才可进行该项集合资产管理业务。其次，限定了投资者的资格。证券公司设立限 定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币五万元；设立非限 。参见信托投资公司资金信托管理暂行办法第2 条、第5 条、第6 条、第4 条。 中国人民银行关十信托投资公一j 资金信托业务有关问题的通知中规定，集合信托计划分为有价证券投资集合信 托计划和“以贷款、股权投资和租赁等方式运用信托资金”的j 他信托计划。 参见证券公司客户资产管理业务试行办法第3 0 条，“证券公司办理集合资产管理业务，只能接受货币资会形式 的资产”。第1 4 条，“证券公司办理集合资产管理业务，可以设立限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理 计划。”限定性集合资产管理计划资产应当主要用于投资国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基合、在证券交 易所上市的企业债券、其他信用度高凡流动性强的吲定收益类金融产品；诈限定性集合资产管理计划的投资范围由 集合资产管理合同约定。由此n ，见，券商集合资产管理业务可以从事证券投资业务。 参见证券公司客户资产管理业务试行办法第1 7 条。 5 行及运作方式上，明确要求不得利用公共媒体进行宣传，而且不得违规向客户承诺收益 或承担损失。上述这些特点已完全符合私募基金要求，从某种意义上来说，专户理财类 业务又是“阳光私募”的一种新形式。 目前来看，前两种形式完全是市场自发产生的，而集合资金信托计划、券商集合资 产管理业务和基金管理公司的专户理财业务是具有一定官方背景的，也就是市场俗称的 “阳光私募 。但仍有其不足，它们并非真正意义上的私募基金。券商集合资产管理业 务目前虽然是私募基金“阳光化 一种选择，但其却跟公募基金一样通过银行渠道发行， 其发行方式和投资风格都在日益趋近公募基金，不利于证券市场投资主体优化，长期下 去将产生严重的市场流动性问题。至于基金管理公司的专户理财业务，首先，试点办 法将可以开展专户理财的业务的主体资格仅仅限定在经过批准的基金管理公司，范围 过于狭窄；其次，在试点办法中第9 条明确要求：客户委托的初始资产不得低于5 0 0 0 万元，而在曾经的证券投资基金法草案中，对私募基金投资者的资格曾经作出如下 规定：个人投资者的下限是2 0 万元。因此，试点办法虽未明确将个人投资者该项 业务之外，但其实际客户对象就是机构投资者，从而使广泛存在于证券市场的大量“私 募基金的个人投资者无缘此项新业务。 ( 三) 我国私募基金存在的法律问题 对于具有一定官方背景的“阳光私募 ，其不足之处已在上文作了分析，主要是指 其并非严格意义上的私募基金，是私募基金在未合法化情况下的一种“变身 选择，但 这种“变身 又有相关法规、规章支撑，因而若仅仅针对其自身而言，并不存在合法性 问题，相反，它们正是目前合法的可投资于证券市场的资金集合体。因此，以下所言及 私募基金存在的法律问题主要是针对应证券市场需求自发产生的“私募基金 。在国外 私募基金由于受政府监管相对较松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场 等违规行为，这都不利于基金持有人的利益保护，在可能取得较高收益的同时，隐藏着 较大的投资风险，而且我国私募基金尚未无明确的法律地位，潜在的问题就更多。 1 缺乏合法地位 我国私募基金是在市场需求拉动下自发成长起来的，就目前而言，公司法、证 m 集合资金信托计划的不足将在下文予以详细分析。 圆在证券市场，市场流动性指参与交易资金相对于股票供给的多少，这里的资金包括场内资金( 己购买，股票的资金， 也就足总流通市值) 以及场外资会( 股票帐户罩准备随时入场的资金) 。如果4 i 股票供给f i 变的情况下或交易资金增 长速度快于股票供给增长速度的话，即便公司盈利不变，也会导致股价l ：涨，反之亦然，但这种股价上涨是有限度 的，受过多或叫过剩的资金追捧导致股价过度i ：涨而没宵业绩支撑，终难持久。 何孝星：证券投资基会运行论，北京：清华大学版社，2 0 0 3 年版第4 1 3 贞。 参见何孝星：中国证券投资基金发展论，北京：清华大学f i ；版社，2 0 0 3 年版第4 2 页。 7 券法、信托法、证券投资基金法都没有针对私募基金做出明确的规定，也就是说 在实践当中其实是处于无法可依的状态，其只能在地下开展活动，不仅导致国家税收流 失，财务管理混乱，而且有许多不规范行为：没有限定投资者资格，容易将承受风险能 力差的投资者引入私募基金；没有基金管理者准入制度，容易造成基金管理者素质低下； 在运作方式上存在诸如操纵市场、做庄式经营、在b 字头( 法人) 帐户下设置数十个a 字头( 自然人) 帐号申购新股等违法违规现象，影响了整个证券市场正常秩序。因此， 应尽快给与私募基金明确的合法地位，并修订相关的法律，从法律层面上规范私募基金 的运作，鼓励私募基金的发展，保护投资者的利益，减少乃至避免金融泡沫与金融风险。 2 主体不适格 目前我国参与私募基金的各方当事人不适格。首先在委托人方面，主要表现在委托 人并非合格的有足够风险承受能力的投资者，如部分工作室或投资咨询公司违规向自我 保护能力较差、缺乏风险意识的个人投资者筹资；其次在受托人方面，目前除一些准私 募基金，如前述集合资金信托计划、券商集合资产管理计划和基金管理公司的专户理财 业务中受托人资格有相关法规明确规定外，当前大部分私募基金基本都没有经营资产管 理的资格，而以投资咨询、财务顾问之名，行私募基金管理人之实。虽然这些公司都在 工商部门取得相应的营业执照，但其投资领域应属国家特许行为，其从事集体投资组合 活动应受有关部门批准，受有关部门监督。虽然信托法允许委托人将其信托财产交 由受托人管理或者处分，但该法第四条同时规定：“受托人采取信托机构形式从事信托 活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”，第十条规定“设立信托，对于信托财产， 有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当办理信托登记。未依照前款规定办 理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力 ，但目前并没有相 应的具体办法。最后在托管人方面，投资者一般要求第三方证券公司担任监管方，负责 监控，而相关法规并没有授予证券公司对私募基金的监管资格。这样实际上私募基金三 方面当事人有可能都不具有相应资格，如此，不发生纠纷则已，一旦发生争议，由于没 有法律对此予以规制，势必使各相关当事人的权利得不到应有保护。 3 托管方监管不力 投资者在参与私募基金后，出于对资金安全的考虑，并不是直接将资金交于基金管 理者，而是般都要求负有托管责任第三方证券公司担任监管方。我国实践中，具体的 监管模式有两种：一种第三方监管模式是要求券商对委托人的资金和股票账户提供担 国参见刘和平：我国私募基金存在的问题与对策，载于上市公司，2 0 0 1 年第9 期。 8 保，一旦证券公司监管不力，不仅给基金造成巨大损失，更增加了证券公司承担连带责 任的风险，并酿成不必要的纠纷；还有一种监管模式是要求证券公司签订承诺书，负责 对被监管账户的股票实时监控，保证证券账户市值与资金账户市值之和不低于一定金 额，当低于这一警戒线时负有平仓义务。但在投资基金中，是否平仓、何时平仓、如何 平仓都是应由基金管理人自主决定的事项，除非基金管理人违法，托管人无权干预。显 然，将有关平仓权利交由托管人的做法与投资基金法理中的托管方的监督权有着本质差 别。 4 内幕交易严重 私募基金的直接目的就是实现资本利得，在利益驱动下通过内幕交易和操纵股价等 违规违法行为拉高股指，实现高位套现是其常用手段，这扰乱了证券市场秩序，扭曲了 市场的价值投资理念。而且目前私募基金的机构投资者资金来源中，上市公司的资金占 有一定比例。因此，上市公司与二级市场的私募基金存在着广泛的联系，这样的后果是， 接受上市公司巨额委托资金的基金管理人一般也就炒作该上市公司的股票。私募基金与 上市公司成为利益共同体，因而也就难以避免地出现内幕交易、操纵股价等行为。 5 运作形式不合法 我国私募集金有相当一部分运作形式不合法，如有的私募基金为吸引客户资金而承 诺保底分红。私募基金的这种面向机构和个人的集合投资活动，既非投资行为也非简单 借贷的债权行为，它通过债权契约方式向客户承诺事先约定的资金收益率，并替客户承 担经营风险，这是典型的债权融资特征，这种债权融资容易让人将私募基金与非金融机 构高息揽储或非法集资等同起来，严重违反了我国现有金融管理条例等有关法律法规。 在这种情况下，一旦投资失败，则委托人、受托人的利益都难以得到法律保护。此外， 相当一部分私募基金在保本付息的基础上又向客户承诺享有利润分成的条款，这又是一 种股权融资行为，这种行为又舍弃了投资人应承担经营风险的责任，因此，准确的说， 其实质上是一种介于债权融资和股权融资之间的融资行为。而法律对这种行为并未明确 加以定性，因而也就得不到保护，这就使得投资人承担着极大的法律和政策风险。而且 现实中一旦经营受损，私募基金无法兑现给投资者的承诺，将造成大量的经济纠纷，危 及社会信用基础。 6 存在系统性风险 私募集金的的直接目的就是追求利润，但因为中国证券市场目前还没有做空机制， 张永春：我国私募基金存在的问题与对策，载于经济师，2 0 0 2 年第7 期，第1 3 6 页。 9 因此在股票市场上只能做多，而要支持股价长期上扬就必须要有上市公司业绩的配合和 资金来推动，但在任何证券市场上股价都是不可能永远上涨的。因此，私募基金为了实 现其收益率目标，必将采用一些非常规的手段参与市场，诸如可以通过关联交易或做假 帐来实现上市公司的业绩，而资金募集则可以通过许以保底高息和以少量股票抵押进行 高杠杆融资来进行，这导致中国证券市场至少相当部分的股票长期被动上涨。由于二级 市场私募基金的运作中有许多违法违规行为，当管理层加强监管和执法力度时，私募基 金将无法通过上述的股价运作模式完成承诺的收益率，并有可能出现亏损，这时私募基 金就有可能因为一方面无法募集到后续资金，另一方面现有的委托资金由于期限到期或 其它原因要求撤资而出现资金断链，从而引发整个股市下挫，进而危及整个股票金融市 场的安全。 二、我国私募基金规制的理论基础与意义 ( 一) 我国私募基金的概念与特征 1 我国私募基金的概念 基金，作为一种专家管理的集合投资制度，在国外，若以不同属性为基准进行划分， 有几十种不同的称谓，如按组织形式划分，有契约型基金、公司型基金；按设立方式划 分，有封闭型基金、开放型基金；按投资对象划分，有股票基金、货币市场基金、期权 基金，还有按投资目标分有成长型基金、收益型、平衡型基金等等。而关于私募的概念， 则是指相对公募而言的证券发行方式，是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范 的证券发行方式。但在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有与中文“私募基金 相对应的词，“私募基金 这一提法乃是对我国证券市场上采用私募方式募集资金进行 证券投资这一类现象约定俗成的说法。故而本文中所探讨的私募基金是指通过非公开的 方式面向少数特定投资者( 包括机构投资者和个人投资者) 募集资金而且投资于证券领 域的投资基金。 以下具体阐述之： ( 1 ) 非公开的方式是指私募基金只能通过非公开方式募集资金，即不得通过媒体 做广告或发布招募说明书等方式募集资金，投资者一般是通过认识基金经理人等私人关 系获得消息从而加入基金。如美国d 条例( r e g u l a t i o nd ) 规则5 0 2 条规定私募发行禁 郭雳：台湾地区证券私募法律规范的最新发展、评析及启示，载于中外法学，2 0 0 3 年1 5 卷第4 期第4 8 8 - 5 0 5 页。 1 0 止以下且不限于以下形式的广告：在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、 计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；通过一般性召集而召开的研讨会或其 他会议。在国外私募基金管理人一般是凭着多年经过市场印证的经验，以其在业内的投 资理念、良好口碑和信誉吸引一批拥有雄厚资金的投资者，所以双方的合作基于一种信 任和契约。 ( 2 ) 面向少数特定投资者是指私募基金的募集方式直接决定了其募集对象必然是 少数的特定的投资者。而特定的投资者，是指具备一定的投资经验和知识，了解投资风 险，并有承受风险能力的投资者。它包括合格的机构投资者和合格的个人投资者。如美 国就是从投资者人数和投资者资格两个方面对其加以限制：一类的条款将投资者人数限 制在1 0 0 人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受1 0 0 人的 限制。同时，1 0 0 人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分 离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生变化等，从而使投资者人数超过1 0 0 人，可不视为违法；二类的条款对“有资格买家进行了界定，即允许一项基金拥有不 限量的受益人但所有的受益人必须都是有资格的买方。对“有资格买家 的定义为： 任何拥有不少于5 0 0 万美元投资的自然人；任何拥有不少于5 0 0 万美元投资的家族企 业；某些信托机构；其他( 如机构投资者) 拥有不少于2 5 0 0 万美元具有自由支配权投 资的组织。 ( 3 ) 投资于证券领域是指本文中所探讨的私募基金就是通过所募集的资金在证券市 场上买卖有价证券( 包括股票和债券等) 的方式以获取投资收益。实质上是指私募基金是 一种证券投资基金，而对于证券投资基金，它是指“通过发行基金证券，集中投资者的 资金，交由专家管理，以资产的保值增值为根本目的，从事股票、债券等金融工具投资， 投资者按投资比例享受其收益并承担风险的一种制度 。 ( 4 ) 私募基金的注册核准程序有别于公募基金。在国外，私募基金成立时不必经过 政府主管部门的审批，只需登记备案，发行文件一般也没有统一格式；在我国，结合我 国的具体国情，私募基金应该不需要像公募基金那样经过严格的注册核准程序即可设 立，在其进一步发展规范后也应豁免注册。 2 我国私募基金的特征 我国私募基金虽未得到法律上的明确承认，但其具备国际上私募基金应有的以下基 囝转引自夏斌：中国“私募基金”报告，载于金融研究，2 0 0 1 年0 8 期，第2 1 页。 参见美围1 9 4 0 年投资公一j 法3 ( c ) ( 7 ) 条款，此法中对无需注册的公司投资者人数限制进一步放宽到了5 0 0 人。 吴晓求：证券投资学，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年1 月出版，第3 4 页。 1 1 本特征： ( 1 ) 募集方式和流通机制的限定性。私募基金在募集方式上的显著特征就是“私 募”，这一点也是私募基金与公募基金等其他类资金集合体主要的制度区别。私募之本 意是指不得利用任何大众传播媒体做广告来吸引客户，只能通过“非公开方式 ：在吸 引投资时，投资者主要是通过直接认识基金管理人、依据在上流社会获得的可靠投资消 息和间接介绍、机构投资者的间接投资、投资银行的特别推介、对冲基金研究咨询机构 提供的信息等途径参与私募基金。流通机制的限定性是指私募基金具有封闭性，在其 成立之后，一般有明确的封闭期。封闭期内不得抽回投资本金，除非基金持有人大会决 定解散基金。但基金持有人可以通过私下转让基金单位来收回本金。 ( 2 ) 募集资金对象的特定性。私募基金的投资者是特定的，这是私募基金形式上 最突出的特征。“特定的投资者”是指私募基金的投资人只能是合格的投资者，而所谓 “合格的标准一般认为应有两个能力：一个是估计风险与收益的能力，一个是有财力 承担风险的能力。特别是对第二个指标，更应有严格的限定。通俗的的说，私募基金就 是有钱人专有的的投资工具，而这样一种金融服务也正顺应了我国日益崛起的中产阶级 的需要。 ( 3 ) 基金监管的宽松性。私募基金成立时不必经过政府主管部门的审批，而对其 成立之后的监管也比较宽松，受到的限制也较少。举例来说，在信息披露方面，私募基 金不必定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可。 基金经理在基金运作上有相当高的自由度，投资品种组合、资金结构组合等都由基金经 理决定，很少受到证券监管当局的限制，较为容易发挥杠杆交易的效应，以牟取高于市 场平均利润的超额回报。宽松的监管环境使私募基金的操作非常自由，投资更具有隐蔽 性，投资组合随机应变，获得高收益回报的机会更大。 ( 4 ) 投资方式的灵活性。由于私募基金的监管较为宽松，因而其交易很少受到限 制，基金管理者可以自由地运用各种投资技术，比如目前对于单一股票的投资占净值的 比例没有限制( 公募基金有1 0 的限制) ，不必定期披露详细的投资组合等等。此外，基 金管理者还可以依据投资者风险承受能力和收益预期的变化来调整投资组合。相对于部 分过分依赖表面的财务数据分析的一些公募基金，私募基金通过自己研究团队独特深入 的调研，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内市场波 此点红后文私募基金与公募皋金区别中将作进一步作论述。 圆刘景德：私募基金合法化对股市的影响，载于投资与证券( 人人报刊复印资料) ，2 0 0 1 年第8 期。 张明龙：中国前沿经济再研究，北京：当代中国i “版社，2 0 0 3 年版第1 0 0 页。 1 2 动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。 ( 5 ) 激励和约束机制的特别性。私募基金在对基金管理者的薪酬激励机制方面， 通常与其业绩挂钩，即投资者除了向基金管理人支付基本的管理费外( 一般为2 0 ) ， 同时双方约定如基金收益超过某一基准时，则由投资者另付基金管理者一笔激励费或称 业绩报酬，数额一般是基金净投资收益的2 0 左右。这种机制使得管理者与投资者的利 益高度一致，可以激励管理者更有效的管理基金；而在风险控制约束方面，基金发起人、 管理人必须以自有资金投入私募基金从而使基金运作的成功与否与其自身利益紧密相 关，这使得投资者与管理者利益高度一致。从目前国际通行的做法来看，基金管理者一 般要持有基金3 5 的股份，国内更是高达1 0 9 6 _ 3 0 ( 这较之于国际上3 5 的比例 要高得多，是因为中国信用制度尚未完全建立，同时由于其操作处于地下状态，风险较 大，比例不高难以吸引资本加盟) ，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付。这使私 募基金的发起人和管理者与基金本身是一个唇齿相依、荣辱与共的利益共同体，体现了 一种伙伴关系而不是纯粹的信托关系。 也正是由于法律地位的不明确，我国私募基金除具有上述一般性特征外，又有其“本 土化 的独特特点： 首先，体现在组织形式上介于合法与不合法之间。目前我国私募基金在市场上以各 类改头换面的形式( 如投资公司、咨询公司、“阳光私募 等) 存在。从外表看都有合 法的身份，但若对其经营行为进行严格追究，其中一些机构容易让人与“非法集资”，“少 地下集资”等活动联系在一起。其次，体现在经营上的高风险与高收益并存。由于私募 基金运作时的投机性较强，风险也就较高。但国内的私募基金的风险可能更高，原因在 于两个方面：一是没有正式的合法地位，因而私募基金本身的存在与运作就有一定的法 律风险。二是由于目前国内信用制度尚未完全建立，在私募基金的具体运作上存在较大 的道德风险。再次，体现在管理上的不规范与严于自律相统一。由于在法律上没有正 式的地位，私募基金在管理上就无法做到完全规范。而为给客户树立良好形象，以有利 于吸纳资金，私募基金管理者又只有加强自律，遵从职业道德，以自我自觉规范来代替 国家法律监管，给投资者以信心。以给外界树立良好的形象。与此同时，在风险控制方 面，往往还比国外基金更严格。 o 潘道义，何长领：私募基金理论实务与投资，北京：机械工业出版社，2 0 0 2 年版第2 0 3 页。 参见钟伟：对私募基金合法化的一些思考，载于证券市场导报，2 0 0 l 一6 一1 3 。 参见程翼：对冲基金，北京：中华t 商联合出版社，2 0 0 1 年版第1 2 6 页。 道德风险是指契约实施中的一种机会主义行为，当签约的一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最火化的自 利行为。参见曾欣：中国证券市场道德风险研究，成都：西南财经大学h j 版社，2 0 0 3 年版第2 5 页。 1 3 3 私募基金与相关概念的区别 ( 1 ) 私募基金与公募基金。私募基金既然是相对于公募基金而言的，那其与公募 基金究竟有何区别，笔者将从以下几方面对私募基金和公募基金进行比较分析： 首先，募集对象和募集方式不同。公募基金是面向广大的社会公众投资者来募集资 金，而在募集时，其一必须符合法律法规规定的条件，并依法报有关部门核准或者审核； 其二，在基金公开发行前，除按规定时间、方式和程序公告发行募集文件外，往往还要 在新闻媒体上大做广告，以招徕公共投资者。相反，私募基金只能出售给资金充足、经 验丰富的投资者。在成立时不必经政府主管部门审批，但必须接受监管部门对其投资者 及