（系统工程专业论文）上市公司股利分配理论及实证研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 中文摘要 上市公司的股利分配决策是现代公司理财活动的三大核心问题之一。 一方面，它是公司融资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果； 另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起公司的良好形象，而且 能够激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能够使公司获得长期、 稳定的发展条件和机会。 西方财务学者对股利问题的研究较早，提出了众多解释公司股利政策 的理论。其中不乏许多真知灼见。总结西方股利分配理论，并阐明其理论 要点与不足，是本文的主要研究内容之一。 由于我国上市公司普遍是由原来的国企拆分上市，其投资主体、治理 结构等都存在与国外上市公司不同的特点表现在其股利政策上，显示出 与国外上市公司不同的特点。归纳我国上市公司股利政策的特点，并分析 其内在原因，理解国内上市公司的股利政策、提出合理化建议，也是进行 上市公司股利问题研究的应有之意。 那么，表现在二级市场上，众多中小投资者对上市公司股利政策的反 应如何? 中小投资者偏爱上市公司的哪种股利政策? 上市公司能否通过制 定合适的段利政策，达到提高公司价值的目的? 本文利用深市上市公司 2 0 0 1 年度与2 0 0 2 年度分红派息数据，运用计量经济学方法。验证了股利 的信号传递理论。 综上所述，本文采用理论分析与实证检验相结合的研究方法，综述西 方股利理论，分析我国上市公司股利分配的现状，建立模型并利用统计方 法检验股利的信号传递理论，得到现金股利不具有显著的信号传递功能， 股票股利可以传递内部信息的结论；并深入分析了我国特殊背景下，股权 结构与代理成本在我国上市公司制定股利政策过程中的影响，并提出了规 范上市公司股利分配政策的合理化建议。 关键字：股利政策，信号传递，股权结构，代理成本 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t d i v i d e n dp 0 1 i c yi so n eo f t l l ec o r cc o n t c mo f f m 趾c i a lm a r l a g e n l e r l ti nl i s t e dc 彻1 p a n i e s 0 n m eo n e h 锄d ，i ti st l l ee x t e n s i o no f 也ec o m p 鲫l y s 血l 锄l c i a l 锄di n v e s 协1 e n ta c t i v i t i e s ；o n 山eo m e rl l a n d ，印p r o 面a t ed i v i d e n dp o l i c yc a ns e tu pg o o dr c p 删o nf o r 也ec o m p a n y ， a r o u s e 训1 璐i 猢o fm a i l yi n v e s t o rt oc 叫岫si n v e s ta l l d a c q u i r e 】伽g 孤ds t a b l e ( 1 e v e l 0 删o p p o m 通融s a n dc o m n s w 色s t e m6 n a n c i a lr e s e a r c h e r sp r e s e n t e dt 1 1 e o r i e s 唧l a i r i i n g 协ed i v i d e n dp o h c yo f1 i s t e d c o m p a n i e s w ec a nf m d o n eo f 龇s em e o r i e su s e 削w h c ne x p l 枷n gs p e c i 缸d l yd i v i d e n d c o n d u c t b u tn o n eo f l e mc a i l 唧l a i l la l la h l tm ed i v i d e n dc o n d i l c to fl i s t c dc o m p a i l i e s t o s m u pt l l ep o i i l t sa n di n a c c l l 均c i e so f t 1 1 em e o r i e s 、v i l lg i v eu sp m f o 吼du n d e r s t a 础n go f w e s t e l nd i v i d e n d n l e 0 珊锄d t h i si m r o l v e si nt l l em e s i s i n c k n a ，l i s t e dc o m p a i l i e sg e r 瑚_ a l l yh a v e 愀g r o u n do fs t a _ t e _ o w i l o de m e r p d s e s c o m 饿dw i m f o r c 啦丘n s ，l i s 叫c o m p a n y i i lc k mi so 缸nc h 姗如d z e df o ri 乜i n v e s t o r s a n d9 0 v e m m e ms 仃咖t 0 叫n u pa i l de x p l a i nt l l ec h 姬毗c i i s t i c so fl i s t e dc o m p a l l i e s d i v i d e n dc o n d l l c t s 证c l l i n e s es t o c km a f k 吐a n dt 0p s e n tp r o p o t 0r a t i o i l a l i z ed i “d 廿1 d c o n d l l c ta l s 0i r l v o l v ei i lt i 碡吐拉s i s 矾e c l l e rm ed i v i d e n dp o l i c ye 吐妇p r i c eo f m es t o c k m a d k e t o r n 饨锄d w h j c h l d n d o f d i v i d e n di sp 耐咖d ? c a l l l i s 涮c o m p a n ya d d 缸v a l u eb ys p e c i f i c a l l yd i v i d e n dc o n ( h l c t ? u s i n ge c o n o m e m c a lm e m o d sa n dl i s t e dc o n 叩a 1 1 i e s d i v i d e n dd a 协o f2 0 0 l 2 0 0 2 矗d m s h e n d l e n 奶c k 胧咄鸭唧硫a l 龃a l y s i s i sf i l l 栅c dt 0t e 出匆t h es i 酬i i l g t l l e o h c o n c l u s i o l l ，b yt l l e 耐e s 删y 面 1 9 锄i d 曲1 p 埘c a lt e s d n g ，t h e 卸_ 1 1 1 0 rs 啪su p w e s t e m d i v i d e n d 龇o r i e sa i l dc l l a 删难r i z e sl i 觚c o m p 锄i e s d i v i d e i l dc o n d u c t si nc 1 1 i l 仇b y l l s i l l g m a l l l e m a 虹c a lm o d d 锄ds 嘶嘶c a lm e t h o d ，t l l ea u t h o rd r a w st l l ec o n c l l l s i o n t 圭l 砒s e c u r i t y p a y o u td i v i d e n dc a n c a u s ea b m 删形w l l u e 锄dc a s h p a y 州t d i v i d e n dc a r m 【0 t a n db y m o r o u 曲i n v e m g a t i 0 o f c 印i t a ls 咖c t t | r e 船d c o s to f a g 钮c y o f l i s 锄c o m p a i l i 既i nc l l i l l a ， m ea u 曲o rd 砌l st 1 1 ei l u e n c eo f t h e s ef 犯t o r sa n d p r e 蛐p i o p o s et o 均删i 瑟n l c d i v i d c n dc o n d u c to f h s o e d 伽啪d a i l i e s k e y w o r d s ：d i v i d d p o l i c y ，s i 驴a l i i l g 妇o c a p i t a l s 口咖，c o s t o f a g 衄c y i i 武汉理工大学硕士学位论文 第l 章绪论 上市公司的股利分配决策是现代公司理财活动的三大核心问题( 融资 决策、投资决策和股利分配决策) 之一。一方面，它是公司融资、投资活 动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政 策，不仅可以树立起公司的良好形象，吸引证券市场上的流动资金，而且 能够激发公司股东进行持续投资的热情，从而能够使公司获得长期、稳定 的发展条件和机会。 1 1 股利和股利政策的概念 投资者持有上市公司的股票无非是为了获取投资收益，通常投资者的 收益可以分为两种：资本利得和股利。资本利得是在股票的买卖过程中， 凭“低买高卖”借价差取得；股利是从公司的分红派息行为中取得，以投 资者的投资分额为分配标准。 股利的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。 1 实际收益式股利是指将公司的资产分配给投资者，作为其投资回报。 它包含现金股利和财产股利两种形式，其中现金股利即以现金形式发放的 股利，我国通常称之为“红利”，发放现金股利通常称为“派现”或者“分 红”；财产股利即以现金以外的其他公司财产，如企业产品、有价证券等发 放给股东作为股利收入。在国外公司股利派发中，占比重最大的是就现金 股利。 2 股权式股利是指以公司的股权份额作为股东投资的报酬。其基本形 式是股票股利，我国通常称之为“红股”，发放股票股利称之为“送股”或 者“送红股”，即以本公司的股票分配给股东作为股利收入。股票股利也是 国外上市公司股利分配的主要形式。 3 负债式股利是指公司以负债的形式发放的股利，通常情况下以公司 的应付票据支付给股东，特殊情况下，也有发行公司债抵付股利的。这种 形式较为少见。 此外，更为少见的是股票回购和股票拆细。股票回购是指股份有限公 武汉理工人学硕士学位论文 司从股东手中赎回已经发行的股票，在国外成熟的证券市场上，回购是一 种合法的公司行为，是极为盛行的公司反收购措施，同时可以起到降低融 资成本，提高剩余资金利用率的作用，我国公司法禁止上市公司除因 减少公司资本外，收购本公司的股票。股票拆细是指将一张面值较大的股 票换成几张面值较小的股票，如深圳发展银行1 9 9 0 年将面值2 0 元的普通 股拆细为1 元股，股票拆细是增强股票流动能力、促进其股票流通的手段。 严格地说，股票回购与股票拆细不属于股利的范畴，只能说是股利的延伸。 股份公司经营所获得的净利润主要有两个用途，或者作为股利发放给 投资者，或者留在公司内部进行再投资。所谓股利政策，是指上市公司以 公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡公司内外部相关集团利益的 基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在内部留存再投资与作 为股利发放之间进行选择而采取的基本态度和方针政策。一般认为，股利 政策的研究内容主要包括三个方面： 1 股利支付率的高低，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率； 2 股利支付形式的选择，即确定合适的分红形式一一现金股利、股票 股利还是股票回购； 3 股利发放的程序策划，即发放股利的频率、股利宣告日、登记日、 除息日和发放日的确定等。 无论是一般企业还是上市公司，都需要在期末进行收益分配，两者所 不同的是如何向投资者分配收益。一般类型的企业主要依据事前的规定或 约定向投资者分配收益，且分配结果不会影响企业未来的筹资行为：而上 市公司在决定向投资者分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否 分配、如何分配、分配多少，将直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。 因为一定量的内部留存利润是保证公司长期发展的重要资金来源，而股利 则为投资者提供了当期收入，股东对股利的不同偏好直接影响公司股票的 未来价格，从而影响公司的价值。因此，制定合理的股利政策，是上市公 司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。 1 2 研究意义和研究目的 4 。” 在西方，公司理财在依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以 资金的合理配鬣与投资为主的综合理财阶段后，进入了以公司价值评估和 武汉理t 大学硕士学位论文 股利分配为特征的现代理财阶段。从此，股利政策的研究成为财务学者和 公司经理们关注的焦点。 从国外研究的情况来看，尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果 比较多，但是迄今为止没有取得一致的结果。f i s hb 1 a c k ( 1 9 7 6 ) 将股利 政策称为“股利之谜”，b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 2 ) 将股利政策列为公司财 务的十大难题之一。 伴随着中国证券市场的发展，股利理论研究逐渐成为国内学术界公司 财务理论研究的一个重要问题。目前，国内学术界对我国上市公司股利问 题的研究大部分是实证分析，切入角度主要为两个：上市公司股利分配公 告导致的异常收益分析( 即股利派发行为能否带来上市公司价值的增长) 和上市公司股利分配的动因分析。由于研究方法上的不成熟、研究目标上 的不明确乃至数据收集不完全等问题，国内诸多研究结果普遍存在着或多 或少的问题。 从我国上市公司股利分配的实践来看，由于我国处于经济转型时期， 大部分上市公司都是通过原来的国有企业拆分上市，上市公司经营事件较 短，尚未形成稳定的股利发放政策。同时，由于我国证券市场建立时间短， 机构投资者数量少，大量散户股东投资理念尚未成熟，政府对资本市场干 预频繁，上市公司治理结构不完善等问题的存在，导致我国上市公司的股 利分配普遍具有股利支付率低、政策缺乏连续性等特点；在美国，上市公 司的股利分配总额大约占其税后利润的5 0 ，相当于公司现金流量( 税后 利润加上折旧) 的2 0 左右，而在我国证券市场上股利支付率在扣除税赋 后，长期低于银行利率，股息率的极度低下使得投资者只注重股票的资本 利得，造成我国证券市场上投资者热衷炒作信息、换手率高等投机表现。 表1 一l 是近年来我国上市公司不进行股利分配情况的统计，我国上市公司 股利分配比率低的特点可见一斑。 年份1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 上市公司总数9 6 29 7 9 1 1 9 81 2 7 01 3 1 9l3 1 2 不分配公司数目5 9 5 6 1 18 2 45 6 06 1 96 6 5 不分配比率 6 1 8 56 2 4 16 8 7 84 4 0 94 6 9 35 0 6 9 武汉理工大学硕士学位论文 基于以上的考虑，在借鉴西方股利分配理论的基础上，充分考虑我国 上市公司的特点，对我国上市公司股利分配问题进行研究，发现问题并提 出相应政策建议，无疑具有重要的意义。 1 3 研究内容和研究方法 西方财务学者对股利问题的研究较早，提出了众多解释公司股利分配 行为与政策的理论，其中不乏许多真知灼见。总结西方股利分配理论，并 阐明其理论要点、解释能力与理论不足，是本文的主要研究内容之一。 截止2 0 0 3 年底，我国沪深两市上市公司总数已达1 2 8 7 家，另据统计 表明，截至2 0 0 4 年9 月底，上市公司共从国内证券市场上募集了9 6 0 0 多 亿元的巨资，资本市场可谓发展迅速。但由于我国上市公司普遍是由原来 的国企拆分上市，其投资主体、治理结构等都存在与国外上市公司不同的 特点，表现在其股利政策上，显示出与国外上市公司不同的特点。归纳我 国上市公司股利政策的特点，并分析其内在原因，理解国内上市公司的股 利政策、提出合理化建议，也是本文进行上市公司股利问题研究的应有之 意。 那么，表现在二级市场上，众多中小投资者对上市公司股利政策的反 应如何? 中小投资者偏爱上市公司的哪种股利政策? 上市公司能否通过制 定合适的股利政策，达到提高公司价值的目的? 本文利用深市上市公司 2 0 0 1 年度与2 0 0 2 年度分红派息数据，运用计量经济学方法，验证了股利 的信号传递理论，结果表明现金股利能够带来显著的负超额收益率，而股 票股利能够带来显著的正超额收益率。 我国上市公司国有股“一股独大”的特殊背景决定了其股权结构和代 理机制都具有不同国外上市公司的特点，那么这种情况会导致上市公司偏 爱何种股利政策? 其原因何在? 本文根据相关理论，对我国上市公司的股 权结构与代理成本进行了分析，探究这些因素对制定股利政策的影响，希 望能够对以上问题给出答案。 综上所述，本文采取理论分析与实证检验相结合的研究方法，综述西 方股利理论，分析我国上市公司股利分配的现状，建立模型并利用统计方 法检验股利的信号传递理论，分析股权结构与代理成本在我国上市公司制 定股利政策过程中的影响，并希望能够提出规范上市公司股利分配政策的 4 武汉理工大学硕士学位论文 合理化建议。 注： 1 本文所有上市公司年报财务数据、股票市场统计数据均根据巨潮资 讯网( w w w c n i n f o c o m c n ) 相关数据整理得到，股票价格数据根据证券之 星网( w w w s t o c k s t a r c o m ) 相关数据整理得到。 2 股利支付率( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) 为当年发放的股利与当年利 润之比。其计算公式为：股利支付率= 当年发放的股利当年利润= 每股股 利每股收益。 武汉理j 二大学硕士学位论文 第2 章西方股利分配理论 及我国上市公司股利分配现状 股利政策是公司经理们面临的重要的财务决策，同时也是财务学家们 关注的重要问题。那么，上市公司财务经理们在制定股利政策时，考虑的 是哪些影响因素呢? 1 9 5 6 年哈佛大学教授j o h nl i n t n e r 对此问题的研究， 提出的公司股利分配行为理论模型，是股利问题研究的开端：而究竟股利 是否影响公司的市场价值? 股利政策是怎样影响公司价值的? 1 9 6 1 年 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 以下简称m m ) 就以上问题，提出了著名的“股利 无关论”( 又称为“m m 理论”) ，成为股利政策理论的基石。 2 1 西方股利分配理论 从“股利无关论”的提出到今天，财务学界对股利理论的研究方兴未 艾，各种解释股利政策的理论“百花齐放”；但尽管在学者们的努力下，西 方股利理论从各个方面得到了不断的完善，但是如同著名财务学家f i s c h e r b l a c k ( 1 9 7 6 ) 年所言，“我们越是深入地考究股利政策，越觉得它像一个 谜。股利之谜”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) 至今仍悬而未决。西方学者对股利 问题的研究，按照其理论传统，可以划分为“古典学派”和“现代学派”。 2 1 1 古典学派 自从m & m 的开创性研究起，西方财务学者就一直在围绕着这个论题 展开激烈的争论。在上个世纪7 0 年代末，关于股利政策的研究已基本上形 成了三个主要的学派：“股利无关论”，他们认为股利的高低与公司的价值 无关( 该理论又被称为“中间派”) ；“右派”，他们坚持高股利增加公司的 市场价值：“左派”，他们认为低股利增加公司的市场价值( 这两种理论又 被称为“股利相关论”) 。以上三个学派统称为股利的古典学派。 1 “中间派”：股利高低不影响公司价值 “中间派”的鼻祖是m & m ，他们于1 9 6 1 年发表了著名的股利政策、 增长和股票价值一文，宣告了“股利无关论”的诞生。该理论是建立在 6 武汉理工人学硕士学位论文 以下两个假设的基础之上：第一，假设公司的投资和融资决策都已经确定， 不会因为股利的支付而改变：第二，假设存在“完美的资本市场”，即满足 以下条件： 证券交易时间可以忽略不计，交易费用不存在； 不存在税收； 所有投资者拥有的信息是相同的； 管理层与股东之间不存在利益的冲突，不存在代理成本； 发行股票不存在发行的费用。 m m 认为，在完美的资本市场中，股票的价格反应了所有可以利用 的信息，获得非正常利润的机会是不存在的，投资者只能得到经过风险调 整后的平均市场收益。他们声称，在给定公司投资决策的条件下，公司的 价值完全取决于公司资产的盈利能力；股利的支付决策，即公司盈利在股 利与留存收益之间的分割并不影响公司的价值，由于不存在税收，投资者 并不关心他们的收入是来自与资本利得还是股利收入。股利政策只不过是 公司的一种融资策略。 他们论述到，为了筹措长期资金，公司可以通过如下两种方式：对外 发行股票，同时将内部未分配利润作为股利发放；或者保留盈余、减少股 利发放，采取内部融资、不对外发行股票。对外融资后的普通股现值，加 上当期股利，恰好等于当期股利支付前的普通股市价，即外部融资引起的 股权稀释造成的普通股市价的下跌，恰好被当期股利所补偿了。换句话说， 第一种融资方式向投资者提供的是股利收入，第二种融资方式为投资者提 供的是资本利得。两种收益的唯一区别只是性质不同，但数额相等，因而 这两种方式并无差别。由于投资者不在乎收到的是股利还是资本利得，因 而股利的支付不会影响公司的市场价值。实际上，我们可以发现根据“股 利无关论”，公司的殷利分配决策其实是公司融资决策的副产品。 2 “右派”：高股利增加公可的价值 “右派”的创始人是g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 。他提出j 著名的“股利效应假 设”，以后的学者称之为“一鸟在手”理论。g o r d o n 的理论建立在如下的 假设之上，投资者通常是厌恶风险的，他们认为当前的股利收益比未来的 股利收益具有更低的风险。在股利与资本利得这两种形式的收入中，对于 现实中的投资者来说，可能更偏好于“实实在在”的股利。因为股利是在 武汉理t 大学硕士学位论文 公司持续经营期间，于本期末实现的，而资本利得的实现则在于不确定的 将来，当期股利的支付可以消除投资者心中对公司盈利能力不确定性的怀 疑。 g o r d o n 的理论也就是所谓的“一鸟在手，胜于双鸟在林”。他认为， 在其他条件相同的情况下，由于股利的支付能够让厌恶风险的投资者早日 消除所面临的不确定性，因而，当投资者对风险的厌恶达到一定程度时， 他们就愿意为那些能够支付较高股利的股票支付较高的价格。 3 “左派”：低股利增加公司的价值 b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 认为，在放松了“m m 理论”关于“税收不存在差异” 的假设以后，投资者往往更偏爱资本利得。现实生活中，投资者都需要纳 税，并且政府对于股利最高征收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征收 2 0 的所得税，因此获取股利实际上有损于投资者利益最大化的目标。投资 者的目标是在特定风险下使得税后收益最大化，因此当资本利得和股利收 入存在税收差异时，如果公司保留盈余少发股利或者不发放股利，这对投 资者是有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税 收可以递延到股票真正卖出才支付，因此，当公司在保留盈余不支付股利 时，给了股东一个有价值的时机选择权。而且，如果以已经升值的股票赠 送给慈善事业或者作为遗产赠送，资本利得的所得税是可以完全避免的。 因此，基于税收差异的考虑，投资者会选择公司留存利润而不是发放股利。 所以，采取留存收益、不发放或者少发放股利政策的公司，其价值会增加。 总之，当存在税收差异时，在考虑真实税收差异的条件下，投资者在 利益最大化目标驱动下，会希望选择税收延付的股票( 朗低股利、高资本 利得) ，而不选择立即支付税赋的股票( 高股利、低资本利得) 。也就是说， 高股利政策损害了投资者利益最大化的目标，而低股利则会抬高股价，增 加公司的市场价值。 2 1 2 现代学派 古典学派的三种观点中，哪个正确呢? 在完美寐饧的假设下，“中间派” 的观点是难以驳斥的。但在现实经济中，这种观点却难以令人赞同。“右派” 的观点认为股利和留存收益的风险不同，也未必符合现实情况。第三种观 点有一定的说服力，即使对于资本利得的税率不再低于股利的税率，税赋 支付时间上的“递延优势”仍然不容忽视。但是，如果低股利这么好，为 8 武汉理工大学硕士学位论文 什么公司不采取不分配这一简单的方式，轻轻松松地让投资者达到利益最 大化的目标呢? 从二十世纪7 0 年代末起，西方财务学者在对古典学派的观点加以批判 和继承的基础上，提出了不少关于公司股利分配政策的解释，形成了股利 分配理论的现代学派，其中影响比较大的有股权结构理论、代理成本理论、 信号传递理论、顾客效应理论及剩余股利理论等。 1 信号传递理论 在非完美的市场中，公司管理者掌握大量投资者未知的对公司经营的 预期信息，在管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者会利用股 利政策来传递有关公司未来前景的信息，这就是信号传递理论解释股利政 策的基本思想。当管理者对公司经营的未来前景看好时，他们可能不仅仅 通过一般公告对外宣布好消息，还会通过股利政策的变化来证实此消息。 如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司 管理当局对经营前景看好；换言之，公司提高股利支付水平意味着公司管 理者对公司未来能够保持较高的利润水平能够支持较高的股利充满信心， 即股利的增加表明公司盈利能力的永久增长。 最早用信号传递理论来解释股利政策的是l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 。在仔细研 究了2 8 家美国公司的股利政策后，他发现这些公司都按照长期的平均盈利 水平制定了长期的股利支付率；在改变公司股利政策的决策上，公司经理 显得非常谨慎，只有当公司盈利发生了“长期的显著”变化后，才倾向于 调整股利支付水平。 m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 建立了一个两阶段模型来说明股利的信号传递 功能。他们认为股利政策包含了公司价值的信息，反应了公司当期和未来 的收益状况，较高的股利意味着公司有较好的投资回报率。但在信息不对 称的情况下，管理者比投资者更了解公司的经营状况，即使业绩差的公司 管理者采取机会主义行为，通过削减对有价值的投资机会进行投资，以提 高股利取悦投资者，在长期经营中投资者了解事实真相后，该公司的股票 价格会下跌。在这种情况下，虽然公司经营者可以暂时的愚弄投资者，但 不可能长期欺骗投资者。对于长期遵循理性预期的投资者来说，他们会从 过去的经验中进行学习，因此在根据股利信号推断公司当期以及未来盈利 水平时，将会考虑到管理当局有以牺牲投资机会为代价提高股利的机会主 义倾向。同样，管理者在选择股利政策时也会考虑到投资者的这种反应。 9 武汉理工大学硕士学位论文 m i l l e r 和r o c k 通过该信号揭示均衡模型证明，低品质的公司在伪装高盈利、 支付高股利时，将付出扭曲投资机会的代价；高品质的公司则可以利用未 预期的高股利，使得投资者能够区分其股票，从而提高公司价值。 2 股权结构理论 股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构 对股利政策的影响。该理论认为，股权结构集中的公司，其委托人与代理 人之间信息不对称程度也较低，对股利传递的信息的要求程度也较低。尤 其是对于股东与管理者一致的家族拥有的公司，以及那些受银行和产业集 团控制其经营的大公司更是如此。这类公司的代理人利益与委托人基本一 致，并且代理人与委托人之间的信息传递迅速、可信度高。因此，利用公 司股权结构集中或者分散的特点，就可以解释为什么完全依靠资本市场融 资、股权结构分散的美国、英国、加拿大等国家的公司倾向于采取高股利 政策，而主要依靠银行融资、股权结构集中的日本、韩国等国家的公司倾 向于采取低股利政策。同理，还可以根据股东数量的多少来解释公有和私 有公司问股利政策的差异。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 通过代理理论来解释股权结构对股利政策 的影响。他们认为，股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离， 也就越需要通过管理者制定恰当的股利政策传递公司的信息。随着公司股 权结构的分散，管理者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理者对公司盈利 的要求部分就逐渐减少了，这就鼓励管理者通过“过度投资”的方式，从 公司闲置资金获取符合管理者个人目标的收益；而且随着公司股权结构的 分散程度加大，股东监督管理者行为的积极性会更低。这样，股东需要公 司支付股利以传递公司管理者行为的信息的程度就更高。 3 代理成本理论 现代股份制公司由于委托一一代理关系的存在，由代理人经营委托人 的资产，会产生代理成本。代理成本主要包括：委托人的监督费用、代理 人的保证支出以及剩余损失( 所谓剩余损失，是指庙于委托人与代理人经 营目标的背离，使代理人的决策与委托人福利最大化之间存在某些偏差， 而导致的委托人的福利收到的货币损失) 。 一个上市公司的经理在很多情况下，不会以能使股东财富最大化的方 式经营，而是更多地把公司的资源用到自利性消费中，即在公司存在大量 闲置资金时，会导致过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限 l o 武汉理上大学硕士学位论文 制到最低限度，经理可以自有支配的现金越少，越难以投资于自利性消费 中。因此，较高的股利是一个利好消息，因为股利的发放可以降低公司的 自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 认为，单个股东监督代理人的行为需要承担所有 监督费用，而却只能获取按照所持有股份相应比例的收益。这种成本与收 益的不对称性，使得单个股东丧失了监督代理人经营决策行为的积极性， 因而不可能对代理人的经营行为进行有效监督，而通常会采取“搭便车” 的行为。根据集体行动的逻辑，所有委托人由于股权的分散化、有限理性 和信息获取上的困难等原因，对代理人的行为也不可能进行有效的监督。 因此，对全体股东来说，如果存在一个类似于债权人的公司利益相关者对 公司经营进行监督的话，股东的财富就会增加。因此，股利政策可以作为 降低代理费用的工具。公司可以通过降低投资水平或者向外举债，在尽可 能小的范围内发放股利，从而改变资本结构，提高负债一一权益比例，增 加债权人对公司的监督，以此降低委托人的监督支出。此外，公司支付较 高的股利，留存在公司内部、可供管理者进行投资的资金就会变少，这样 会迫使管理者不断走向资本市场进行融资，而只有管理者取得良好的经营 绩效后，才会更容易获取新投资者的信任，更容易完成融资，由此促使代 理人努力工作，提高公司价值。 4 顾客效应理论 股利分配的顾客效应理论也是由m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的研究( 1 9 6 1 ) 发展起来的。虽然m m 在其“股利无关论”中，就假定了在分配的股利 和资本利得之间没有税收上的差别，并由此推导出股利无关论，但他们也 承认现实中存在一些不完美的因素，这些因素导致投资者会在股利收入和 资本利得之间产生系统性的偏好。然而他们强调，这些导致系统性偏好的 因素，不足以在高分配和低分配的公司股票之间产生实际可观察到的那种 较为长久的差异。这是因为市场上公司的分配比率在一个较宽的范围内分 布，投资者几乎总是能够找到有自己满意的分配比率的公司。即使某一分 配比率的公司股票较少，不能满足投资者的需求，塑资者也能够选择其他 分配比率的公司构造投资组合，从而实现自己的需要。只有当投资者偏好 的分布集中在分配或者不分配这两类公司中的一个极端时，这些不完美因 素才会在两类公司的股票之间产生永久的差异。 顾客效应理论阐明了股利政策的重要性，但是除非市场难以满足特定 武汉理上大学硕士学位论文 投资者对某种股利政策的需求，否则股利政策就并不重要了。顾客效应理 论仅仅是起到了警告公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司的投 资策略已定，股利的支付水平也是无所谓的，只是当股利政策会导致其股 东转向别的公司时，才变得重要。 5 剩余股利理论 该理论认为，在现实经济中，股票的发行费用是很高的，有时甚至占 发行融资总额的2 0 。在存在发行费用的条件下，就可能对公司的股利政 策存在直接影响。因为支付这类发行费用，公司必须发行更多的股票。也 就是说，公司发行新股融资的成本高于使用内部留存利润的成本。发行费 用改变了公司对采用内部融资或发行新股融资的漠不关心的态度。本来公 司可以要么支付股利、同时发行新股，要么留存利润，但在存在发行费用 时，留存利润就显得更为有利。只有当利润超过了投资需要的时候，公司 才应发放股利。因此公司在做股权融资决策之前，会首先使用内部资金， 只有内部资金充分利用后，公司才考虑发行新股。只有在满足所有投资后， 内部资金还有剩余时，才会支付股利。 利用剩余股利理论，可以解释为什么迅速成长的公司几乎不会发放股 利，而进入成熟期的公司由于发展比较平缓，故倾向于施行稳定的高股利 政策。但尽管剩余股利理论有其优点，在实证分析中也遇到了问题。根据 剩余股利理论，公司每期支付的股利应该随其投资机会与盈利的变动而变 动，在投资机会很好的时期，公司可能不发放股利；在投资机会差时，公 司会采取高股利政策。同样，即使每期的投资机会维持在一个相当的水平 上，但如果公司的盈利每年变动，则每年发放的股利也会发生比较大的变 动。然而实证研究表明，即使每期的投资机会与盈利都发生比较大的变动， 大多数公司仍维持比较稳定的股利政策，财务经理们倾向于“修匀”各期 的股利支付水平，对股利政策的变动持非常谨慎的态度。 此外，财务学家们还提出了交易成本理论、股利自制理论等多种解释 股利政策的理论。 通过前面的分析，西方股利政策理论的研究思路可总结如图2 1 所 示。应该说，股利分配理论的现代学派是古典学派的延伸，是对古典学派 的完善和发展。虽然现代学派的各种观点在不同程度上存在着一些缺点， 解释能力有限，但无论是从理论解释能力，还是从研究者的实证分析来看。 信号传递理论、股权结构理论、代理成本理论这三种理论是当前比较令人 武汉理工大学硕士学位论文 信服的。 会不会导致为什么会导致 传统股利理论 股价变动 厂信号传递理论 i 股权结构理论 代理成本理论 l 追随者效应理论 l 剩余股利理论 现代股利理论 图2 1 西方股利分配理论主要研究思路 2 2 我国上市公司股利分配特点 从1 9 9 0 年上海证券交易所的成立到现在，我国证券市场经历了从无到 有、从小到大、从不规范到逐步完善的过程，上市公司股利政策也经历了 从大比例的送转股，到大量的不分配和低分配，再到几乎清一色的现金分 红的变动。综合分析十几年来上市公司的股利分配政策，可总结我国上市 公司股利政策有如下几个特点： 1 _ 股利支付形式多样 与国外公司普遍施行现金分红和股票分红且现金分红比重较大的股利 政策不同，我国上市公司股利支付形式多种多样，各种股利支付形式随监 管部门的政策要求变动，其比重变动也较大。按照股份有限公司规范意 见规定，我国上市公司可以采取现金股利和股票股利这两种分配股利的 形式。但在实际制定股利分配方案过程中，许多公司推出了各种各样的分 配形式，具体来说有派现、送股、公积金转增、配股和其混合形式，如既 派又送、既转叉配的形式等，形成了“派、送、转、配”等多种多样、容 易让投资者混淆的所谓复合股利支付方式。“派”和“送”前文已经论及， 下文主要解释“转”“配”的形式。 “转”即公积金转增，是指上市公司利用资本公积或者盈余公积向股 东转增股份的行为。由于从财务上讲，公积金并非属于未分配利润，因此 严格地讲，公积金转增股本并不属于股利政策，但无论是实务界还是理论 界都将公积金转增与送股相提并论，其原因在于送股和转增有许多相似之 、lli、，j 生日 出口 出口 宣 宣 宣 润 利 他 利 股 其 武汉理工大学硕士学位论文 处。首先，在我国制度环境下，两者都会导致上市公司财务报表中“股本” 项的增加；其次，两者都会导致流通股数量的增加；再次，在流通股数量 增加的同时，也导致了股价的下降。从一些学者的实证研究表明，在我国 证券市场上，投资者没有对送股和公积金转增区别对待。基于此考虑，本 文也将公积金转增与送股作为同一种类的财务决策加以讨论。 “配”即指我国上市公司盛行的“配股”。实质上并非股利分配。配股 作为一种上市公司财务公告中的“分红”方式，是我国股市发展早期特定 条件下的产物。所谓配股，即针对公司的老股东，根据其股权比例，以低 于市场价格的股票价格给予的一种选择权。从本质上讲，配股是公司变相 进行再融资的方式，而并非完全意义上的派发股利行为，配股自然会带来 公司股权的稀释和股价的降低。配股对成长型的公司非常适用，公司可以 通过配股获得低成本甚至无成本的股本投入。我国上市公司所有者权益存 在国有股、法人股、流通股之分，配般过程中，非流通股股东往往放弃配 股权，这实际上是侵害流通股股东权益的行为。随着股市扩容量的增大和 我国宏观经济形式转为买方市场，大部分上市公司成长速度放缓，流通股 投资者理性程度提高，配股行为造成的二级市场股价下跌越来越严重，配 股已经逐渐失去了股利的性质，并受到了监管部门越来越多的限制，目前 我国上市公司施行配股政策作为股利分配政策的比例已大大降低。基于配 股主要是一种融资方式的考虑，本文在后续章节的实证分析中不认为配股 为股利分配行为。 2 股利政策的融资意图明显，现金股利支付水平低，各公司间股利支 付水平差异较大 1 9 9 0 年到2 0 0 0 年以前，我国上市公司将股票股利作为主要股利支付 形式的比率极大，配股行为也较为常见，而发放现金股利的上市公司比率 很低，不分配股利的公司所占比例也呈逐年增加的趋势( 见表1 1 和表2 一1 ) 。根据前文的分析，配股实际上是上市公司进行再融资的一种手段， 而送股的原因之一也在于尽快扩大公司规模，为进一步的配股融资打好基 、 础。 、 2 0 0 0 年以后，由于证监会出台了关于上市公司配股条件的相关规定， 上市公司必须连续三年净资产收益率达到1 0 才有资格配股，因而为了达 到上市公司配股的最低要求，降低净资产绝对值，提高净资产收益率，成 为许多上市公司财务粉饰的手段。从2 0 0 0 年开始上市公司现金分红的家数 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 明显增多，比例增大。但必须看到，上市公司在进行派发现金股利的同时， 仍然伴随着送股、配股等行为。 表2 一l 配股和股票股利历年分配情况统计表 年份1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 公司 5 3 09 6 29 7 91 1 9 81 2 7 01 3 1 9l3 1 2 总数 含送股 2 3 81 6 81 4 42 4 61 5 81 3 51 1 l 公司数 比例4 4 9 l1 7 4 61 4 7 l2 0 5 31 2 4 4l o 2 48 4 6 从我国证券市场发展的历史考察，我国上市公司中进行现金股利分配 的比率呈u 型，在到达了2 0 0 0 年度左右的最低谷后逐年提高，同时现金股 利支付率却更低了( 见表2 2 和表2 3 ) ：而股票股利的支付水平虽然有 所降低，但仍然是我国上市公司进行股利分配的一种重要形式。并且与国 外公司的股利分配政策相比，我国上市公司股票股利分配的比例仍然较大。 表2 2 现金股利历年分配情况统计表 年份1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 公司 5 3 09 6 29 7 91 1 9 81 2 7 01 3 1 913 1 2 总数 含派现公 1 7 52 2 02 5 03 3 57 1 06 9 96 4 7 司数 比例3 3 0 22 2 9 02 5 5 42 7 9 65 5 9 l5 2 9 94 9 3 l 表2 31 9 9 6 2 0 0 1 年每股现金股利描述性统计( 单位：元) ，、。 年份1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 均值o 1 6 3o 。1 8 8o 1 9 30 1 6 2， 最小值0 0 1o 0 1o 0 0 2o 0 10 0 1o 0 0 3 50 0 0 1 5 最大值o 5 2o 6 51 2 50 8 0o 7 0o 6 61 5 7 武汉理工人学硕士学位论文 表2 3 中，每股派现均值的计算是指所有派发现金股利的公司每股派 发现金股利的均值。尽管从表面看来，有的公司进行了高派现，但分析高 派现分配方案背后掩藏着的，往往是上市公司为达到净资产收益率l o 的 门槛，而进行的会计粉饰。如2 0 0 2 年度上市公司派发现金股利最高的西宁 特钢，每股派发现金红利o 5 2 元，但分析其2 0 0 0 、2 0 0 1 、2 0 0 2 年度的年 报，可以发现其净资产收益率均恰好高于7 ( 因西宁特钢主营业务为能源， 故其配股要求为近三年净资产收益率不低于7 ) 。 按照有关规定，公司税后利润按1 0 提取法定公积金，按5 提取法定 公益金。法定公积金累计额为注册资本的5 0 以上可不再提取。但我国上 市公司在实际运作中，除去部分公司是因为处于快速成长期，存在较好的 投资项目，急需现金因而不派发现金股利外，还存在大量的有能力派现而 不派现的公司。因为普遍存在的上市公司国有股大股东绝对控股，且国有 股东股权虚置造成的内部人控制等问题，上市公司的股利政策具有内部人 控制的严重表现，在法定公积金已经达到注册资本的5 0 后，仍在继续提 取而不派发现金红利；还有的公司在提足法定公积金和公益金后，仍提取 高达3 0 甚至高达8 5 的任意公积金，造成股利支付水平普遍较低的现象。 3 上市公司股利政策随意性强，无股利“刚性”，变动较大 为了均衡股利水平，维护公司的良好形象，国外上市公司一般都倾向 于保持稳定的股利政策，这被称为“刚