（西方经济学专业论文）买断式回购下的银行间债券市场的套利问题研究.pdf

摘要 这些年以来，伴随着改革开放，中国的市场化运行，给中国的金融市场的发 展带来了灼灼生机，证券市场也得到了长足的发展。金融市场是指以金融资产为 交易对象而形成的供求关系及其机制的总和，而证券市场是以股票、债券、证券 投资基金份额等证券发行和交易的场所，它主要起到帮助资金需求者得到资金并 付出一定报酬，而资金供给者提供闲置资金而获取一定的收益。在西方国家，由 于市场机制发达，证券市场发挥了很好的作用，在中国市场上，也起到了一定的 作用，但是中国的资金来源依然属于偏股型，债券市场发行由于受到各方面条件 的限制，没有发挥应有的作用。另外，由于目前债券市场上发行、交易、结算等 机制不是很健全，会出现市价与其应有的价值出现偏离现象，由此出现债券市场 的套利。而银行间债券市场是债券交易中一个非常重要的市场，在这个市场上也 可以出现很多种套利行为。 套利，是指投资者从两个或多个市场的交易中，获取无风险收益的行为。一 般经济行为中的套利是一个很复杂的问题，有很多种套利方式，如空间套利、时 间套利、风险套利、税收套利和复合金融工具套利等。改革开放以来，我国的债 券市场得到了一定程度的发展，但与发达国家的债券市场相比，还存在着不小的 差距，由于存在多头监管，宽严不一；发行市场与流动市场割裂，未形成统一价 格；交易制度有待完善，利率没有实现市场化等问题，导致我国债券的价格会与 理论价格出现一定的偏差j 导致债券市场的套利现象具体。到银行间债券市场上 的套利有跨市场套利、回购套利( 主要是买断式回购套利) 、跨品种套利等。套利 和其他证券投资行为一样，风险与收益并存。 债券买断式回购( 以下简称“买断式回购”) 即债券持有人( 正回购方) 将债券 卖给债券购买方( 逆回购方) 的同时，交易双方约定在未来某一时期，正回购方再 以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。由于买断式回购下债 券的融入方拥有该债券的所有权，即可以自行处置，待回购期末能交回给回购方 就行，当有利好消息时，投资者可以对债券作买断式回购和现券交易进行套利操 作，或者当两种债券价格波动不一致时，也可以通过买断式回购进行套利操作。 目前为止，我国专家对债券市场套利的研究比较分散，对银行间债券市场的 套利更少。本文综合了大部分学者的研究成果，对我国基于买断式回购下银行间 债券间债券市场的套利进行了相关分析，最后得出了一些结论，认为银行间债券 市场的健康发展与否能i - 1 z 畏大程度地影响套利，进而提出了银行间债券市场的改进 措施及其他相关建议。 本文共分为四章。 第1 章导论：包括本文的研究背景、选题依据、理论意义和现实意义；文献 综述；研究思路、全文的逻辑框架、研究方法，创新及不足。 第2 章银行间债券市场套利原理、机制：债券的套利是在其现实价格或债券 之间的现实价差与其合理价格或价值相差较大且其套利收益大于成本的条件下进 行的，即存在同品种不同市不同价，不同品种不同市不同价，同品种不同时不同 价，及存在回购机制时就出现了套利机会。具体到银行间债券市场就是当债券在 交易所和银行间市场出现了非理论价格差异时，或者在银行间债券市场两种不同 债券出现了非理论差异时，或者由于回购机制的引进等导致了在银行间债券市场 套利的可行性。该章讲述了银行间债券市场的基本理论，套利的相关原理及套利 的种类，为下面的实证分析提供理论基础。 第3 章银行间债券市场的发展现状、功能及存在的问题：银行间债券市场作 为债券市场中一个重要的子市场，近年来得到了相当大的发展，并且具有融资、 价格发现、流动性管理、风险管理的功能，但是与发达国家相比，依然存在着一 系列问题，导致市场流动性不足，运行效率不高。 第4 章银行间债券市场套利的实证分析：实证分析是一种重要的分析方法， 它是对理论或模型用现实数据进行检验其有效性的分析方法。本章根据第二章的 套利机制和相关原理作了相关的实证分析，包括模型分析、样本选择、套利过程、 套利结果、收益与风险分析。 第5 章结论与建议：根据前文的分析探讨，得出了一些结论，包括连续套利 可以几十倍放大收益或损失，但价差套利风险小得多，认为银行间债券市场发展 健康与否能够很大程度地影响套利结果，而其套利行为又能更好地促进银行间债 券市场的发展，并根据这其中存在的问题提出了相关建议。 关键词：买断式回购连续买断式回购套利价差套利 2 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s ，s t o c km a r k e t sh a v e a l s ob e e ng r o w nb yl e a p sa n db o u n d s f i n a n c i a lm a r k e t sr e f e r st ot h ef o r m a t i o n m e c h a n i s mo ft h es u p p l y - d e m a n dr e l a t i o n s h i pf o rt r a d i n gf i n a n c i a la s s e t s a n dt h e s t o c km a r k e ti st h ei s s u i n ga n dt r a d i n gp l a c eb a s e do ns t o c k s ，b o n d s ，s e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n ds h a r e sa n do t h e rs e c u r i t i e s ，w h i c hm a i n l yh e l pt h o s ew h oi nn e e do f f u n d sf o rt h ea v a i l a b i l i t yo ff u n d sa n db yp a y i n gac e r t a i nr e m u n e r a t i o n ，a n ds u p p l i e r s c a ng e tac e r t a i na m o u n to fr e v e n u eb yt h ep r o v i s i o no fi d l ef u n d so ff u n d s i nw e s t e r n c o u n t r i e s ，b e c a u s eo f t h ed e v e l o p e dm a r k e tm e c h a n i s m ，t h es t o c km a r k e th a sp l a y e d av e r yg o o dr o l e b u ti nt h ec h i n e s em a r k e t ，i ta l s op l a y e dar o l e ，b u tt h es o u r c eo f f u n d si nc h i n as t i l la r ep a r t i a ls t o c k - t y p e ，t h eb o n dm a r k e td u et ov a r i o u sa s p e c t so f t h ei s s u ec o n d i t i o n sr e s t r i c t i o n s ，d i dn o tp l a yi t sd u er o l ea n d ，a sar e s u l to ft h ec u r r e n t i s s u eo ft h eb o n dm a r k e t ，t r a d i n g ， c l e a t i n ga n do t h e rm e c h a n i s m si s n o tv e r y c o m p l e t e l y ，t h e r ew i l lb ep r i c ed e v i a t i o nf r o mt h em a r k e tv a l u ep h e n o m e n o n ，t h e n r e s u l t i n gb o n dm a r k e ta r b i t r a g e a r b i t r a g er e f e r st ot h eb e h a v i o ro fa c c e s st or i s k - f r e er e v e n u ef r o mt h et r a n s a c t i o n s b e t w e e nt w oo rm o r em a r k e t s ，i nt h ec o n d u c to fg e n e r a le c o n o m i ca r b i t r a g ei sav e r y c o m p l e xp r o b l e m ，t h e r ea r em a n yk i n d so fa r b i t r a g e ，s u c ha sa r b i t r a g eo fs p a c e ，t i m e a r b i t r a g e ， r i s ka r b i t r a g e ，t a xa r b i t r a g ea n da r b i t r a g ea n do t h e rc o m p l e xf i n a n c i a l i n s t r u m e n t s s i n c er e f o r ma n do p e n i n gu p ， c h i n a sb o n dm a r k e th a se x p e r i e n c e da c e r t a i nd e g r e eo f d e v e l o p m e n t ，b u tc o m p a r e dt od e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h e r ea r es t i l la l a r g eg a p b e c a u s eo ft h e e x i s t e n c eo fm u l t i p l er e g u l a t o r y ，d i f f e r e n ts t a n d a r d s ； f r a g m e n tb e t w e e nt h ei s s u e dm a r k e ta n dt h em o b i l em a r k e t ，n o tu n i f i e dp r i c e ；t r a d i n g s y s t e mr e m a i nt ob ei m p r o v e d ，m a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t e sd i dn o tm a t e r i a l i z ea n d s o o n ，l e a d i n gt ot h ep r i c eo ft h eb o n dp r i c e sw i t hac e r t a i nd e g r e eo ft h eo r i t i c a lb i a s ， r e s u l t i n ga r b i t r a g e i nt h e b o n dm a r k e ta n di n c l u d i n gc r o s s - s p e c i e sa r b i t r a g e ， c r o s s - m a r k e ta r b i t r a g e ，c r o s s - t i m ea r b i t r a g e ，t h eu s eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa r b i t r a g e ( t h i sa r t i c l er e f e r st ot h ef u t u r e sm a r k e ta r b i t r a g e ) b o n do u t r i g h tr e p o ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e dt oa s ”o u t f i g h tr e p o ”) ，m e a n sw h e n b o n d h o l d e r s ( p o s i t i v eb u y b a c ks i d e ) s e l lb o n d st ot h eb u ys i d e ( r e v e r s er e p u r c h a s e s i d e ) ，t h et w oc o m p a n i e sa g r e e st h a ti naf u t u r ep e r i o d ，t h ea n o t h e rs i d eb u yb a c ka n e q u a ln u m b e ro fs q u a r eb o n d sa tt h ea g r e e dp r i c ew i t ht h ek i n d so ft r a n s a c t i o n s a st h e o u t f i g h tp u r c h a s eg i v et h eb o n ds i d eu n d e rt h eo w n e r s h i po ft h eb o n d s ，w h i c hc a n 3 d i s p o s eo ft h e i ro w nu n t i lt h ee n do ft h ep e r i o dc a nb er e t u r n e dt ot h er e p u r c h a s e r e p l u r c h a s es i d eo nt h el i n e ，w h e nt h eg o o dn e w sb r i n go u t ，i n v e s t o r sc a r lb u y b o n d sf o r o u t r i g h tt r a n s a c t i o n s ，r e p oa n da r b i t r a g eo p e r a t i o n s ，o rw h e nt h ep r i c ev o l a t i l i t yo f t w o k i n d so fb o n di si n c o n s i s t e n t , y o uc a r la l s ob u yr e p ot oa r b i t r a g eo p e r a t e 。 s o 缸，也ea r b i t r a g es t u d yb yo u rc o u n t r y se x p e r t si sr e l a t i v e l yd i s p e r s e d ，t h i s p a p e rh a si n t e g r a t e dt h er e s u l t so fr e s e a r c hs c h o l a r so nt h eb o n dm a r k e ta n da n a l y s e d t h em a j o rc a t e g o r i e so fb e h a v i o ra n da r b i t r a g ef e a s i b i l i t yc u r r e n t l y s o m em o d e lw e r e r e l a t e de m p i r i c a la n a l y s i s ， f i n a l l yp u tf o r w a r dt h ee x i s t i n gp r o b l e m si nc h i n a sb o n d m a r k e t 弱w e l la st h ei m p a c to ft h eb o n dm a r k e ta r b i t r a g e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n ：t h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ， i n c l u d i n gt o p i cb a s e m e n t , t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ；l i t e r a t u r er e v i e w sr e s e a r c hi d e a s ，t h ef u l lt e x t o f t h el o g i c a lf r a m e w o r k ， r e s e a r c hm e t h o d s ，i n n o v a t i o na n dd e f e c ti nt h i sa r t i c l e c h a p t e r2p r i n c i p l ea n dm e c h a n i s m so fa r b i t r a g ei ni n t e r b a n kb o n dm a r k e t ：t h e b o n da r b i t r a g ei sar e a l i t yi ni t sb o n dp r i c eo rs p r e a db e t w e e nt h er e a l i t ya n di t s r e a s o n a b l ep r i c eo rv a l u eo ft h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h el a r g e ra n dg r e a t e rt h a nt h ec o s t o fm er e t u l t lc o n d i t i o n s ，t h a ti s ，s p e c i e sw i t hd i f f e r e n tu r b a nd i f f e r e n tp r i c e ， d i f f e r e n tv a r i e t i e so fd i f f e r e n tp r i c e si nd i f f e r e n tc i t y ， n o ta tt h es a m et i m ew i t ht h e v a r i e t yo fd i f f e r e n tp r i c e s ， a n db u y b a c km e c h a n i s mf o r t h ee x i s t e n c eo f t h ea r b i t r a g e o p p o r t u n i t ya r i s e s t h ec h a p t e ra b o u tt h er e l e v a n c eo f t h ep r i n c i p l eo fa r b i t r a g e ，t h e t y p eo fa r b i t r a g e ，a r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e s ，t h el i m i t e da r b i t r a g e c h a p t e r3d e v e l o p m e n ts 协t u s ，f u n c t i o n sa n dp r o b l e m so f i n t e r b a n kb o n dm a r k e t ： t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e la sa l li m p o ， r t a n ts u b - m a r k e t s o ，f b o n dm a r k e lw i t h fourfunctions：fmancingp r i c ed i s c o v e r yl i q u i d i t ym a n a g e m e n t a n dr i s km a n a g e m e n t , h a s b e e nd e v e l o p e dc o n s i d e r a b l e l yi nr e c e n ty e a r s ，b u tc o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， t h e r er e m a i nan u m b e ro fi s s u e s ，l e a d i n gt ol a c ko fm a r k e tl i q u i d i t ya n do p e r a t i o n a l e f f i c i e n c y c h a p t e r4e m p i r i c a la n a l y s i s o fa r b i t r a g e ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s i sa l l i m p o r t a n ta n a l y t i c a lm e t h o d ， i ti sat h e o r yo rm o d e lw i t hr e a l i s t i ct e s td a t af o rt h e a n a l y s i so f t h e i re f f e c t i v e n e s s t h i sc h a p t e r ，t h em a i nb o n da r b i t r a g em a d et h e s et y p e s o fe m p i r i c a la n a l y s i s ：c r o s s m a r k e ta r b i t r a g e ，c r o s s s p e c i e ss p r e a da r b i t r a g e ，i n t e r e s t r a t ef u t u r e sm a r k e ta r b i t r a g e ，c o n v e r t i b l ea r b i t r a g e ， a r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e s i n e x a m i n a t i o n s 4 c h a p t e r5 c h i n a sb o n dm a r k e ta n dt h ea r b i t r a g em e c h a n i s m t h i sc h a p t e rp u t s f o r w a r dt h ei m p a c to ft h ee x i s t i n gb o n dm a r k e ta r b i t r a g ef a c t o r s ，a n dt h a tt h es t r u c t u r e o fi n t e r e s tr a t e si st h ei m p a c to fm e a s u r i n gt h eh e a l t l o rw e l l - d e v e l o p e db o n dm a r k e t f a c t o r sa n ds i g n s ，a n dt h e nm a d ean u m b e ro fm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t ea n dt h e a d v a n c eo fc h i n a sb o n dm a r k e ta n dt h ea r b i t r a g em e c h a n i s m k e yw o r d s ：o u t r i g h tr e p o ；a r b i t r a g eo fc o n s e c u t i v eo u t r i g h tr c p o ；s p r e a d sa r b i t r a g e 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 橼丝日期掣 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：雄堕导师签名：罐吼塑型丝 1 导论 1 导论 1 1选题的背景和意义 当代经济主体融资的主要工具可分为股票、债券和银行贷款。除美国外的许 多国家，股票、债券和银行信贷市场的发展非常不平衡，特别是许多发展中国家 的债券市场发展非常落后，导致金融体系不稳定，金融市场效率不高。 2 0 0 8 年美国的金融危机，给中国债券市场的发展带来了转机。在这一年当中 出现的多种因素给债券市场的发展提供了天时地利人和的优越条件：由于2 0 0 8 年 美国次级抵押贷款危机不断加剧，并很快波及到其他国家，全球经济陷入了衰退， 全球经济体都进入降息通道；外需的迅速减少给中国出口贸易带来了较大的负面 影响，为了应对经济紧缩的威胁，央行货币政策由上半年紧缩逐渐转向宽松，0 8 年下半年央行多次降息和下调存款准备金率；另外，股票市场从6 0 0 0 点迅速下跌 到2 0 0 0 点左右，市值损失了2 3 ，投资者经历了过山车般忽上急下的行情，许多 投资者损失惨重。这些因素一起造就了中国债券市场2 0 0 8 年波澜壮阔的牛市。2 0 0 8 年也使很多个人投资者开始对债券市场有了初步认识的开始，在两年前股票市场 牛市的过程中，股票型基金占了大多数，混合型基金中的债券比例一直比较低， 而到了2 0 0 8 年，债券出现了牛市行情，债券型基金受到个人投资者的追捧，市场 上新发行的基金中大多数都是债券型基金，中国债券市场进入了一个快速发展的 时期，但是中国的债券市场仍然存在着很多问题。 债券市场主要包括银行间债券市场、交易所债券市场和银行国债柜台交易市 场三部分。债券市场的发展，对完善证券市场结构，给经营机构提供重要管理头 寸和投资场所，为央行货币政策操作奠定基础，均起了至关重要的作用。而银行 间债券市场的交易量在这个三个市场中排第一，其主板地位基本确立，但流动性 依然较低。2 0 0 8 年我国银行间债券市场交易结算量大幅增长，截止到1 2 月2 6 日， 银行间债券市场的交易结算总量突破了1 0 0 万亿元大关，较2 0 0 7 年增长了近六成。 2 0 0 8 上半年国债交易总额为1 0 8 9 4 3 亿元，同比增长4 2 4 ，上半年国债现券换手 率( 即为交易额与可流通国债托管额的比率) 债现券较低，仅为为o 4 倍。银行 间债券市场的快速扩容为也商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的 资金运作效率。 经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是 在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流 动性和运作效率的进一步提高。 对于套利，学者们基本上具有共识，以滋维博迪在其投资学中的论述 买断式回购下的银行间债券市场的套利问题研究 为代表，即“套利是指利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风 险利润的行为”1 。显然，套利至少包含两个方面的内容：第一，存在价差。套利 交易之所以能够实现是因为一项资产在不同的市场或相同的市场上与其相同资产 或其衍生资产之间存在定价上的不一致，这是实施套利的先决条件，换句话说， 当某项资产违反了一价原则时，就有了套利机会。第二，同时性和等额性。为了 实现无风险利润，套利操作需要实施反向操作，同时买卖等额的资产，从资产的 差价中赚取利润，这是套利操作的重要内容，也是区别于一般投资和其他无风险 投资的重要特征。 债券的套利对于市场的价格熨平，发现市场价格，提高市场流动性等起着非 常积极的作用，虽然对我国债券套利问题的研究已经涌现了很多的研究成果，但 迄今为止，国内经济学家和理论界更多是分别探讨了期货市场的套利、国债的套 利、公司可转换债券的套利以及一些套利的理论内容，对债券市场的套利研究没 有成体系。而国外的经济学家研究的债券套利，基于国外金融市场与中国金融市 场还是存在着很大的差别，另外买断式回购机制的引进又给套利提供了新的机会， 所以本文专门就债券市场中一个非常重要的市场一银行间债券市场基于买断式回 购下的套利问题进行了相关探讨。 银行间债券市场的套利行为，对熨平银行间债券市场的不合理的价格( 波动) 、 加强银行债券市场的流动性，为相关债券产品价格的制定有重要意义。一个市场 的运行是否有效，价格的公允与否是一个非常重要的指标。通过这种套利行为， 使得其产品交易价格更为合理，引导交易量，从而提高银行间债券市场的效率， 促进利率市场化，促进帕累托托改善，因此也可以更充分地发挥它在金融市场的 作用。其理论意义具体表现如下： 1 活跃市场交易、提高债券的流动性 在封闭式回购当中，由于逆回购方没有权利对质押的债券进行处置，造成了 大量的债券冻结，使得可供交易的现券存量减少，严重影响了债券市场的流动性， 限制了债券的交易，加剧了债券市场的供求矛盾。随着货币市场的迅速发展，越 来越多的债券被冻结、流动性越来越低、债券市场供求矛盾进一步加剧。而买断 式回购的出现最大的作用就是解冻了封闭式回购下的大量债券，解决了标的债券 的二次利用问题，而且极大地提高了债券的流动性和利用效率。银行间债券市场 中基于买断式回购下的套利行为，对活跃现券市场交易、提高现券交易的规模、 解决债券供求矛盾等方面均具有重要意义。 2 提高价格发现功能 1 滋维博迪投资学 m 北京：机械大学现版社，2 0 0 7 ，1 2 9 1 - 9 1 2 1 导论 买断式回购是一方先将其持有的债券卖给另一方，并约定在未来的某一日期 以约定的价格买回相等数量的同种债券的行为。它实际上是一项现券交易和项 相对应的远期交易的结合。由于买断式回购远期价格揭示机制的引入，其到期交 易价格不仅反映了融资融券活动的成本， 的预期以及对标的债券远期价格的预期， 而且还反映了交易双方对利率变化趋势 提高了市场的价格发现能力。此外，在 银行间债券市场中基于买断式回购下的多种套利行为，可以大大提高债券市场的 定价效率，使债券收益率曲线趋于平滑，债券利率期限结构更加合理。 其现实意义具体表现如下： 研究银行间债券市场的套利还有很多现实意义，最直接的就是给投资者带来 利益。银行间债券市场是包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等 金融机构进行债券买卖和回购的市场。通过其各种模式的套利行为，在有效控制 风险的前提下，可以得到比正常交易高出很多倍的收益。其套利行为在提高银行 间债券市场的效率，提高银行债券市场的流动性。具体表现如下： 1 促进债券市场走向成熟和理性 虽然和封闭式回购中循环正回购对市场产生的单边助涨效应一样，在买断式 回购交易过程中，循环逆回购会放大卖空压力并对市场造成助跌动能，给市场造 成短期的波动。但从长期来看，由于买断式回购增强了债券市场的流动性，大大 提高了债券市场的定价效率，从而使债券市场的交易行为变得更加成熟和理性。 同时由于跨市场套利的存在，银行间和交易所市场的联动性明显加强，成交更加 趋于活跃，价差逐渐缩小，市场收益率曲线更合理。 2 为投资者提供了更多盈利机会 由于买断式回购引入了做空机制，使得投资者不仅在债券价格上涨的情况下 获利，而且在预期债券价格下跌的情况下也能够通过做空获利。这一点对银行、 保险、基金来说特别重要，因为在他们的资产结构中，债券投资是相当重要的组 成部分，如果市场出现下跌，他们不可能通过卖出所有债券来规避价格风险，而 买断式回购的推出为它们提供了有效的避险工具和盈利手段。另外，买断式回购 派生出的众多新的盈利模式为投资者提供了的巨大的操作空间。 3 推动债券市场创新进程 由于买断式回购实质上是即期交易和反向远期交易的组合，因此随着买断式 回购的启动，国债远期交易的推出应该是顺理成章的事，而比远期交易更具标准 化特点的国债期货交易复出预计也会为时不远。所以买断式回购的推出对推动国 债市场的创新具有重要的意义。 1 2 债券套利问题研究综述 买断式回购下的银行间债券市场的套利问题研究 1 2 1债券价格的决定及波动的衡量及计算 关于债券价格的决定及其波动的衡时，有多很理论，但是国际上公认的还是 以美国弗兰克j 法博兹为代表。其主要观点为1 ： 附期权债券的价格波动性由其三个因素决定：息票利率、到期期限和到期收 益率 这三个因素对价格波动的影响又呈现如下特征：在保持其他两个条件不变时， 价格波动率与息票利率成反比，与到期期限成正比，与到期收益率成反比。 价格波动的指标有3 个指标来衡量： 1 基点的价值：根据价格与收益率的关系，必要收益率下降或上升1 个基点 时，价格波动相同。 2 价格变化的收益率：指既定价格变化条件下的收益率变化，估算过程如下： 首先计算当债券价格下降x 元时的到期收益率；然后求出该收益率与初始收益率 的差额，这个差额就是当债券价格下降x 元的收益率。 3 久期：表示收益率变动所引起的价格变动的近似百分比，在必要收益率发 生微小变动时，可以用久期来预计债券价格的变化，当必要收益率发生较大的变 化时，就要用久期和凸性同时来预计债券价格的变化。 4 凸性：由于所有的久期衡量方法只适用于计算收益率微小变化时的近似值， 因而，当收益率的波动幅度较大时，这种衡量方法囊括债券价格表现的凸性效性。 在给定的收益率变化条件下，凸性能提高债券价格变动近似值的准确性。 而对于利率的非平行变动，通过久期来衡量证券价格或投资组合价值的变动 是不够的。他引入了一个新的衡量指标：关键利率指标，即：保持所有其他到期 日的收益率不变，对于收益率己发生变化的到期日，收益率变动1 0 0 个基点时， 投资组合价值变动的近似百分比。 1 2 2 债券套利的原理、机制 在银行间债券市场的买断式回购，即债券持有人( 正回购方) 将债券卖给债券 购买方( 逆回购方) 的同时，交易双方约定在未来某一时期，正回购方再以约定价 格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。2 0 0 4 年4 月1 7 日，中国人民银 行颁布了全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定，明确买断式回购 的功能以融资为主，同时，引导市场成员合理利用其派生的融券功能，以便利债 券资产管理，为以后的债券借贷业务、远期交易、利率期货和其他利率衍生产品 1 美 弗兰克j 法博兹著债券市场分析和策略 m 袁东译北京：百家出版 社，2 0 0 2 ，2 1 7 8 1 7 9 4 1 导论 的发展创造条件。 周霞1 认为，由于买断式回购交易具有融券和做空的功能，所以除了传统的回 购放大模式之外，通过各种组合可以派生出众多的新的盈利模式： 1 逆回购放大套利模式。在预期债券价格将出现下跌时，利用买断式回购的 做空机制，可以进行逆回购放大套利，该模式的原理与传统的回购放大模式相似， 只不过方向相反。其基本的基本操作过程是：逆回购融券- 卖出逆回购融入的债 券用卖出债券的资金继续做逆回购融券再卖出逆回购融入的债券循 环往复，在循环逆回购过程中不断放大空头头寸，在回购期末购回，逐笔交割， 完成一个完整的套利过程。实现空头收益的放大。 2 套期保值模式。通过将现券与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配可以派 生出套期保值模式。该模式是利用套期保值的原理，在债券市场价格走势受不确 定因素影响而无法预测的情况下，投资者为锁定债券收益并规避债券价格波动的 损失，可以在继续持有债券现券的情况下，做一次开放式逆回购，融入与原有债 券品种和数量相同的债券并立即抛出，逆回购期末购回该债券完成交割，实现套 期保值，以锁定收益、规避债券现货市场不确定因素所造成的风险。 3 债券组合套利模式。如果预期利率上升，则不同的债券品种走势会产生分 化，通过开放式回购的做空机制，将开放式回购和封闭式回购结合起来，可以对 不同类型的债券进行组合套利。其具体操作过程是：在预计市场利率上升的情况 下，不同品种债券走势情况是不一样的。一般来说，浮动利率债券的价格会上涨， 而固定利息债券，特别是长期债券价格将出现下跌，我们可以先用现金在回购市 场上对长期固定利息债券做一笔开放式逆回购，获得了长期债券后马上抛售，然 后用所得资金购入浮动利率债券，再用浮动利率债券进行一笔相同期限的封闭式 正回购，收回现金。回购期末，先买入上述长期债券以完成开放式回购的到期交 割，再用回收的资金对封闭式回购的浮动利率债券做到期交割，最后把回收的浮 动利率债券在市场上抛出，从而完成整个套利过程，获得了长期债券下跌的价差 收入和浮动利率债券的溢价收入。 4 回购利率组合套利模式。该模式是利用市场短期资金头寸出现紧张，而发 生的短、长期回购成本倒置，以及段时间内同一期限回购出现违反一价性原则 或者回购的利率高于债券的本期收益率的情况下，通过短、长期回购品种的不同 组合以及开放式逆回购，利用持有的债券现券进行组合套利的操作模式。具体操 作过程是，投资者预计市场短期头寸紧张短期回购利率将上升，而中、长期回购 利率却会由于资金充裕而下跌，并且目前中、长期回购利率高于债券现券的本期 1 周霞买断式同购及其套利机制研究【j 】经济师2 0 0 5 ，7 5 买断式回购下的银行间债券市场的套利问题研究 收益率。那么投资者首先用持有的债券进行短期( 期限为其判断的短期利率将上升 的时间) 正回购融入资金，然后用该资金做一次中、长期的开放式逆回购融入债券， 在短期正回购期末用该融入的债券做与中、长期开放式逆回购相同期限的封闭式 正回购融入资金，用该资金归还短期正回购融入的资金，在中、长期回购期末进 行方向相反的第二次操作进行交割。投资者通过价格差异实现了套利。除了上述 套利模式之外，投资者可以根据自己对市场的判断构建各种各样的组合模式，随 着投资者对开放式回购研究的深入，将会出现更多的衍生套利模式。 除了这几种套利模式外，还可以通过利差套利和国债跨品种套利。 1 利差套利：在债券市场上，由于债券的剩余期限不同，发行年份不同以及 信用等级不同，因而存在不同券种之间的利差。由于在这里我们讨论的是国债买 断式回购的套利，因此不同信用等级的债券利差不在我们的考虑之列。此类投资 套利的基本要求是：在同品种的国债之间，当投资者预期目标债券间的利差将缩 小的时候，可以选择利率较低的现券进行逆回购操作，融入现券后再卖空；同时 选择利率较高的国债现券进行正回购操作，融入资金后买多。通过这样的对冲操 作，博取利差的收益。但是同时还要扣除逆回购利率与正回购利率之间的价差， 扣除利率成本。 2 跨品种套利：理论上不同国债品种之间也可以进行套利。例如固息债和浮 息债之间，由于投资者预计未来将有通货膨胀的压力，市场利率将上升，那么， 浮息债价格会因此上涨，而对利率最敏感、久期最大的长期固息债下跌幅度会最 大。此时，可以通过逆回购融入长期债在市场上抛出，同时等额买入浮息债，再 用浮息债为正回购标的而融入资金。到回购期末，浮息债上涨，长期债下跌，投 资人就可以获取不同券种之间的价格差异而套利。 1 2 3 银行间债券市场与买断式回购 1 银行间债券市场发展现状及发展思路 我国银行间债券市场规模快速扩张，逐步确立了在我国债券市场中的主板地 位，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债 券市场流动性和运作效率的进一步提高。目前存在的问题主要表现在以下几个方 面1 ：一是缺乏适当的市场分层。即债券二级市场的两个层次：交易商间市场 ( i n t e r - d e a l e rm a r k e t ) 和交易商和客户间市场( d e a l e rt o c u s t o m e rm a r k e t ) 种合 理分层的市场结构还没有形成，二是债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债 券。三是做市商制度尚没有真正发挥作用。做市商权利义务不对等，价格发现功 能不够显著。市商机构类型难以满足市场要求。四是市场缺乏利率风险管理工具， 1 何艳我国银行间债券市场的发展瓶颈与解决对策 j 中国论文网经济学论文 6 1 导论 影响市场的进一步发展。由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规 模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。并提出了发展我国银行间债券市场 的思路( 一) 完善债券市场中介体系，形成合理的市场结构：( 二) 完善做市商制 度，加强市场组织；( 三) 推动市场交易产品创新，满足市场发展要求：( 四) 加快 市场基础建设步伐，创造良好运营环境；( 五) 推进债券市场统一互联。 2 我国银行间债券市场流动性分析 作为中国债券市场重要组成部分的银行间债券市场，自1 9 9 7 年6 月成立以来， 发展迅速，市场规模不断扩大，在各方面发挥了重要作用。它不仅是各类金融机 构改善资产结构、进行流动性管理和提高资产抗风险能力的重要投融资场所，同 时也是而今中国进行公开市场业务操作的唯一场所，是中国实施财政政策的重要 的一个渠道，还是中央银行实现货币政策传导、进行宏观金融调控的重要平台1 。 但是，在中国银行间债券市场成立的