（金融学专业论文）AH交叉上市公司A股溢价影响因素实证研究.pdf

内容摘要 内容摘要 世界许多国家都存在企业境内和境外交叉上市的情况，与国外交叉上市 公司存在外资股溢价的情况相反，我国存在着a + h 交叉上市公司的h 股价格 长期普遍低于a 股这一世界证券市场中的独特现象。本文在借鉴国内外相关 研究成果的基础上，从a 股溢价的角度对我国a 、h 股价格差异的相关问题进 行了实证研究。首先综述了国内外学者对外资股溢价和我国特有的a 股溢价 现象的研究成果，然后通过理论分析和实证检验研究了我国a 股和h 股价格 差异的三个主要问题：h 股走势是和a 股市场走势更接近还是和香港股票市场 更接近? 对于同一上市公司，其a 股具有信息优势还是h 股具有信息优势， 或者说是a 股收益率对h 股收益率具有信息引导作用还是h 股收益率对a 股 收益率具有引导作用? 我国长期a 股溢价现象的影响因素有哪些? 该如何解 释? 本文应用经济学和股票市场微观结构等理论分析，通过考察上市地对h 股走势的影响，h 股和a 股收益率之间的g r a n g e r 因果关系，并设计了两个不 同时间频率的面板数据模型对我国证券市场特有的a 股溢价现象进行了系统、 深入的实证研究，以期为理论界和实务界对a 股溢价影响因素的后续研究提 供一个新的思路和研究依据。具体内容如下： 首先，研究了上市地对h 股价格的影响。通过将h 股日收益率对a 股市 场指数和香港股票市场指数的日收益率进行回归，得到h 股与a 股市场的b 值和香港市场的b 值，结果显示所有样本公司的h 股和香港市场的b 值都显 著异于零，相应的a 股和a 股市场的8 值也都显著异于零，并且所有样本公 司的h 股和香港市场b 值都显著大于和a 股市场的b 值，相应的a 股和a 股 市场的b 值也都显著和大于香港市场的b 值。这表明尽管h 股的注册地和主 要业务范围在中国内地，但h 股的价格走势与恒生指数相关性较其与内地a a + h 交叉上市公司a 股溢价影响因素实证研究 股指数更大，即h 股的表现更像香港本地股；同时样本公司的a 股股票和大 陆a 股市场的相关性非常大，而香港股票市场对其只存在有限影响。这都表 明股票价格受上市地点的影响。 然后，通过对a 股和h 股日收益率之间进行g r a n g e r 因果关系检验研究 了领先一滞后关系。结果表明：2 1 家样本公司中有6 家公司的a 股收益率对h 股收益率存在引导关系，有1 l 家公司h 收益率对a 股收益率存在引导关系， 有1 家公司的a 股收益率和h 股收益率之间存在相互引导关系，还有5 家公 司的a 股收益率和h 股收益率之间均不存在引导关系。总的来说，a 股市场存 在对h 股市场的信息引导，同样h 股市场也存在对a 股市场的信息引导，因 此本文认为a 股市场和h 股市场之间存在信息不对称，而且信息引导方向是 双向的。事实上，由于香港股票市场较为成熟，而中国a 股市场属于新兴资 本市场，相对于a 股市场，香港市场的投资者更为理性，对国际市场走势和 变化更敏感，其对信息的反应和判断能力也更强，这样h 股的收益率就有可 能引导a 股的收益率；另一方面，由于上市公司的注册地点和业务范围均在 中国内地，国内投资者可以通过各种非正式的信息来源获取一些境外投资者 无法获取的各种信息，这样a 股收益率就存在引导h 股收益率的情形。因此， 本文认为a 股市场和h 股市场之间存在信息不对称，而且信息引导方向是双 向的。 最后，研究了a 股溢价的影响因素。从理论分析的角度，本文认为信息 不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好差异和投资理念差异是我国a 股溢价现象的重要影响因素。在此基础上本文根据各因素可能对a 股溢价率 的影响做了初步分析，并针对这些因素选取了相应的代理变量，依据数据时 间频率的不同建立了月度数据和日数据的面板数据模型，经实证检验后得出 主要结论如下： 一、信息不对称是a 股溢价的重要影响因素。通过实证研究发现，a 股市 场存在对h 股市场的信息引导，h 股市场也存在对a 股市场的信息引导，而且 信息引导方向是双向的，从而否定了以往凭经验认为境内投资者具有信息优 势的定势思维。公司规模与溢价率显著负相关，这意味着h 股的投资者获取 大公司的信息较为容易，并愿意为此支付较高价格，这一结论支持了信息不 对称理论； 2 内容摘要 二、流动性差异也是a 股溢价的主要原因之一。作为流动性差异的代理 变量相对换手率、相对修正a m i v e s t 比率和相对非流动性比率的检验结果均 显著，说明h 股与a 股的流动性差异能够在一定程度上解释了我国a 股溢价 现象； 三、需求弹性差异假说也得到了实证结果的支持。国内投资者对a 股的 低需求弹性以及a 股相对较少的供给，造成a 股价格高于h 股，从而表现为a 股溢价。实证结果表明相对供给比率对溢价率有显著影响，即h 股相对于a 股的供给较大时，a 股溢价较高； 四、风险偏好差异因素对a 股溢价也有较显著影响。对衡量相对风险的 变量v a i l 的分析表明，在a 、h 股同股同权，其未来收益相同的前提下，h 股 的收益率的波动越大，h 股投资者要求的回报率就越高，相应的h 股价格就越 低，从而a 股溢价就越高； 五、代表投资理念差异的限售流通股比例对a 股溢价率有较显著影响， 限售流通股比例越高，a 股溢价越严重。这说明h 股投资者对于我国股权分置 改革前非流通股这一特殊的股权结构比较关注，他们认为这种高度集中的股 权安排会导致治理结构效率低，从而影响经营效益。另外，尽管外国投资者 的价值投资理念更注重公司业绩，且他们比国内投资者更看中上市公司派送 现金股利的能力，但a 股投资者相对h 股投资者来说更偏好风险，因此愿意 接受更高的价格，从而造成a 股溢价。 得出研究结论后，本文针对这些影响因素提出了几点有助于减少差异， 整合市场的政策建议，主要包括：改善信息不对称状况、实施q d i i 制度等金 融创新、加大市场开放程度、引导投资者树立正确投资理念和改善市场投资 者结构等，以期有助于规范我国a 股市场，推动两地证券市场的持续繁荣， 为实现我国证券市场与国际接轨提供理论支持。同时，也希望为国内外投资 者对我国a 股和h 股投资提供有价值的参考。 本文的主要贡献： 一、从选题上看，由于a 、h 股价格差异问题一直是制约国内优质企业期 望实现“a + h 股票发行方式的重要原因，因此本文选题具有十分重要的现实 意义和应用价值； 二、从研究角度和研究思路上看，本文从a 股溢价的角度系统性地研究 3 a + h 交叉上市公司a 股溢价影响因素实证研究 了上市地点对股票价格的影响、a 股和h 股日收益率之间的领先、滞后关系， 并且对a 股溢价现象的几个影响因素进行了深入的理论分析，给出了较为合 理的解释； 三、从研究方法上看，本文综合了几个主流的理论假说，并创新地引入 了投资理念差异，在选取变量也有较大创新的基础上运用了包括月度数据和 日交易数据的面板数据模型，对a 股溢价现象的影响因素进行了较为全面、 深入的理论分析和实证研究； 四、从数据资料方面来看，本文选取最近五年为样本时期，不仅采用的 是最新的日交易数据，而且时间跨度较大，包含了国内股市的低迷和繁荣时 期，使研究更具科学性和现实性。 此外，由于a 股溢价问题涉及面比较广，加上能力有限，还有许多内容 未能深入研究，如a 股和h 股的股票价格到底谁能真正反映上市公司的内在 价值? 是否可以构思一个较为妥切代理变量以考查h 股与b 股、红筹股的替 代效应来说明境外投资者对h 股的需求弹性来阐述需求弹性假说? 投资理念 差异变量的选取仍显得过于粗糙，如何将我国特有的体制因素用合适的变量 表示以进行定量分析? 这些都是值得进一步研究的问题。 4 关键词：交叉上市市场分割a 股溢价q d i i m a n yc o u n t r i e sa r o u n dt h ew o r l dh a v et h ec r o s s - l i s t i n gc o m p a n i e s ，a n dt h e i r f o r e i g ns h a r e sh a v eap r e m i u m o nt h ec o n t r a r y , a + hc r o s s 1 i s t e dc o m p a n y sh s h a r e sp r i c e sg e n e r a l l yl o w e rt h a na s h a r e s ，a n dt h a ti sau n i q u ep h e n o m e n o ni n t h es t o c km a r k e ti nt h ew o r l d t h i sp a p e re m p i r i c a l l yr e s e a r c h e dahs h a r ep r i c e d i f f e r e n c ea n dt h er e l a t e di s s u e so nt h eb a s i so ft h ep e r s p e c t i v eo fas h a r e s p r e m i u mi nc h i n a f i r s t l y , i n t r o d u c e ds e v e r a ls c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t si nd o m e s t i c a n da b r o a do nt h es p e c i f i cp h e n o m e n o no ff o r e i g ni n v e s t m e n ts h a r e sa n da s h a r e p r e m i u m i nc h i n a , t h e nu s e dt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a ls t u d i e st e s t i n g t h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e nas h a r e sa n dhs h a r e so nt h et h r e em a i ni s s u e s ：t h e t r e n do fhs h a r e si sc l o s e rt ot h e h o n gk o n gs t o c km a r k e to rt ot h ea s t o c km a r k e t ? f o rt h es a m el i s t e dc o m p a n y , i t sas h a r e sh a v ei n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t yo rhs h a r e s h a v ei n f o r m a t i o n s u p e r i o r i t y ? w h a ta l ef a c t o r so fas h a r e s i nc h i n ah a v e l o n g t e r mp r e m i u m ? h o wt oe x p l a i nt h e m ? i nt h i sp a p e r , t h r o u g ht h es t u d yo ft h es t o c km a r k e t ，s e v e r a lm i c r o e c o n o m i c s t h e o r ys t r u c t u r ea n ds oo n ，i n s p e c t e dt h ed a i l yr a t eo fr e t u r no fhs h a r e sa n da s h a r e sw i t hg r a n d ec a u s a l i t yt e s t ，a n dd e s i g n e dt w op a n e ld a t am o d e la td i f f e r e n t t i m e sf r e q u e n c i e s t h e ne m p i r i c a l l yr e s e a r c h e do nt h ep r o b l e mo fas h a r e s p r e m i u ms y s t e m a t i c a l l ya n dd e e p l ya sf o l l o w s ： f i r s to fa l l ，t h ep a p e rr e s e a r c h e dt h ei m p a c to fl i s t i n gs i t e st oh s h a r e s p r i c e s t h i ss h o w st h a tt h er e g i s t r a t i o no fhs h a r e sa n dm a j o rl i n e so fb u s i n e s si si nt h e m a i n l a n d ，b u tt h ep r i c e so fhs h a r e sh a v eg r e a t e rr e l e v a n c ew i t ht h eh a n gs e n g i n d e xr a t h e rt h a nt h ea s h a r em a r k e ti n d e x ，a n da r em u c hl i k eh o n g k o n g ss t o c k s ； a tt h es a m et i m e ，as h a r e so ft h es a m p l ec o m p a n i e sh a v eg r e a tr e l e v a n c ew i t h a s h a r em a r k e ti n d e x ，a n dh o n gk o n gs t o c km a r k e th a v eo n l yl i m i t e di m p a c tt o t h e m t h i ss h o w st h a tt h es t o c kp r i c e sa t ei m p a c t e db yl i s t i n gs i t e s t h e n ，t h ep a p e rs t u d i e dt h er e l a t i o n s h i po ft h ed a i l yr a t eo fr e t u r nb e t w e e na e m p i r i c a la n a l y s i so n a s h a r ep r e m i u ma f f e c t i n gf a c t o 体b a s e z lo na + hc r o s s l i s t e dc o m p a n i e s s h a r e sa n dhs h a r e st h r o u g hg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nt h ea - s h a r em a r k e ta n d c o n d u c t i o nd i r e c t i o no fi n f o r m a t i o ni sat w o - w a y i ts h o w st h a tt h e r ea r e h - s h a r em a r k e t ，a n dt h e f i n a l l y , t h ep a p e rr e s e a r c h e ds e v e r a lf a c t o r so ft h eas h a r ep r e m i u m f r o m t h e p e r s p e c t i v e o ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，l i q u i d i t y d i f f e r e n c e s ，d i f f e r e n c e si ne l a s t i c i t yo fd e m a n d ，t h ed i f f e r e n c ei nr i s kp r e f e r e n c e s a n di n v e s t m e n tp h i l o s o p h ya r et h ev e r yi m p o r t a n tf a c t o r so nt h ep r o b l e mo fa s h a r ep r e m i u mi nc h i n a o nt h i sb a s i s ，i na c c o r d a n c ew i t ht h e s ef a c t o r s ，t h ep a p e r s e l e c t e ds e v e r a la p p r o p r i a t ea g e n tv a r i a b l e s ，b a s e do nt h ef r e q u e n c yo ft h et i m i n g o ft h ee s t a b l i s h m e n to fd i f f e r e n td a i l yd a t aa n dm o n t h l yd a t ao nt h ep a n e ld a t a m o d e l s a n dt h ee m p i r i c a ls t u d yw a sc o n d u c t e df r o mt h ef i r mf e a t u r e sa n dm a r k e t e n v i r o n m e n tr e s p e c t i v e l y o nt h eo n eh a n d ，t h ep a p e ra n a l y z e da - s h a r e sp r e m i u m t h e o r e t i c a l l yf r o mi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l i q u i d i t y , d e m a n de l a s t i c i t y , r i s kc h o i c e a n di n v e s t m e n ti d e a , c h o s et h ep r o p e rp r o x yv a r i a b l e sa n dc o n s t r u c t e dt h ep a n e l m o d e lt ot e s te a c hi n f l u e n c i n gf a c t o ro fa - s h a r e sp r e m i u m b a s e do nm o n t h l yd a t a a n dd a i l yd a t at h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w e d ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l i q u i d i t y e f f e c t ，r e l a t i v er i s ka n di n v e s t m e n ti d e aw e r et h em a i nf a c t o r so fa - s h a r e s p r e m i u m o nt h eo t h e rh a n d ，a n a l y z e dt h ec o x e l a t i o nb e t w e e nh s h a r e sa n d h i s s h s zi n d e x ，t h i sp a p e rf i g u r e dh - s h a r e sb e h a v e dm o r es i m i l a rh o n gk o n g s t o c k st h a nm a i n l a n ds t o c k sd u r i n gt h es a m p l ep e r i o d u n d e rt h ee x p e c t a n c yo fm a r k e t sa m a l g a m a t i n ga n dt h er e a l i t yo fs e c u r i t i e s m a r k e t ，t h ep a p e ro f f e r e d s e v e r a lp o l i c y p r o p o s a l s t or e d u c et h em a r k e t s e g m e n t a t i o nb e t w e e na a n dhs h a r e sa c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n s ，i n c l u d i n g ：t o i m p r o v et h es i t u a t i o no fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，t op r o m o t et h eq d i im e c h a n i s m ， t os p e e du pt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n s ，t os t e pu pe f f o f t st oo p e nm a r k e t s ，t og u i d e i n v e s t o r st oe s t a b l i s hac o l l r e c tc o n c e p to fi n v e s t m e n ta n dt oi m p r o v et h em a r k e t s t r u c t u r eo fi n v e s t o r s w i t hav i e wt oh e l pr e g u l a t ec h i n a sas h a r e sm a r k e t ，t o p r o m o t et h ec o n t i n u e de c o n o m i cp r o s p e r i t yo ft h es t o c km a r k e t ，a n df o rt h e r e a l i z a t i o no fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tw i t hi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c et o p r o v i d e s e v e r a lt h e o r e t i c a ls u p p o r t s a tt h es a m et i m e ，t h ep a p e rw a se x p e c t e dt h a ti tc o u l d p r o v i d es o m ev a l u a b l er e f e r e n c e sf o ri n v e s t i n gi nas h a r e sa n dhs h a r e sf o r d o m e s t i ca n d f o r e i g ni n v e s t o r s i na d d i t i o n ，b e c a u s eo ft h ec o m p l e x i t yo ft h eas h a r e sp r e m i u mp r o b l e m ，a n d 2 a b s t r a c t t h el i m i t e dc a p a c i t y , t h es t u d i e sa r en o tv e r yi n d e p t h ，s u c ha st h es t o c kp r i c e so fa s h a r e sa n dhs h a r e sw h oc a l lt r u l yr e f l e c tt h ei n t r i n s i cv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s i n t h ee n d ? w h e t h e rt h e r ea r em o r ea p p r o p r i a t ev a r i a b l e st ot e s tbs h a r e s ，hs h a r e so r r e dc h i p st oi l l u s t r a t et h ee f f e c to fa l t e r n a t i v ef o r e i g ni n v e s t o r si nhs h a r e so nt h e e l a s t i c i t yo fd e m a n d f o re l a s t i c i t yo fd e m a n dh y p o t h e s i s ? t h ev a r i a b l es e l e c t i o n s o fi n v e s t m e n tp h i l o s o p h yd i f f e r e n c ea r es t i l lt o or o u 曲，h o wt os e l e c tt h er i g h t v a r i a b l e st oa n a l y s i st h eu n i q u ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r si no u rc o u n t r y ? t h e s e p r o b l e m sa r ea l lw o r t h yo fs t u d y i n g f u r t h e r k e yw o r d s ：c r o s s l i s t i n g ；m a r k e ts e g m e n t a t i o n ；as h a r e sp r e m i u m ；q d i i 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：弓咨招 铆7 年弓月1 日 1 引言 1 引言 1 1 本文的研究背景和研究意义 现如今，全世界有很多公司都存在交叉上市( c r o s s l i s t i n g ) 的情况， 即一家公司的股票同时在境内和境外的证券交易所上市。如果国际资本市场 是完全统一的，两地上市的股票具有相同的预期现金流和风险特征，那么这 些股票的价格应该是相同的，不应受上市地点的影响。但事实上，国际资本 市场并没有完全统一。尽管自上世纪八十年代初，随着各国金融管制的放松、 资产选择理论在国际市场领域的运用使得证券市场的国际化趋势日益显著， 然而许多国家尤其是新兴市场国家的证券市场并没有一下放开，而是采取审 慎策略逐步开放本国资本市场以保护国内市场：一是限制国内资本外流，因 为发展中国家需要大量资本发展本国经济，如中国通过外汇管制使本国居民 不允许自由兑换外币，也不能投资外国资本市场；二是对国外投资者投资国 内企业进行限制，防止丧失对本国企业的控制权。这些措施人为地造成了市 场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) ，使得两地资本市场存在着境内外投资者之 间的信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好差异和投资理念差 异等等，从而使同一家上市公司的股票在不同的分割市场上存在价格差异。 我国证券市场在十几年里经历了从无到有、从小到大的过程，并逐渐在 全球资本市场上受到越来越多的关注。中国证券市场不断发展壮大和对外开 放使它与国际资本市场逐渐形成从分割到融合的趋势，特别是我国加入w t o 后，b 股向境内居民开放、境外上市、q f i i 的实施及其批准额度的不断扩大 和q d i i 的逐步推出等政策都表明我国资本市场的开放进程明显加快，与国际 资本市场的联系日趋紧密。但我国作为新兴市场国家，抵御外来金融冲击的 能力还较弱，我国对于资本账户的管制仍没有放开，对跨国的资本流动仍有 a + h 交叉上市公司a 股溢价影响因素实证研究 严格监控，只能通过采取严格资本管制和对国内外投资者的投资范围严格限 定实现逐步开放。例如，在2 0 0 1 年2 月b 股对境内居民开放之前，国内投资 者只能投资a 股，2 0 0 2 年1 2 月q f i i 实施之前，国外投资者只能投资b 股和 h 股1 。 与国外交叉上市公司存在外资股溢价的情况相反，我国交叉上市公司的 外资股价格长期普遍低于内资股：在a 、b 股或a 、h 股市场交叉上市公司其b 股或h 股价格长期低于对应的a 股价格，即长期存在着a 股溢价于b 股或h 股的这一世界证券市场中的独特现象，因而具有理论研究和实证研究价值。 值得说明的是，本文认为香港证券市场和沪深两市相比，从市场角度来讲， 其发展相对成熟、监管较为严格、投资者结构中机构投资者比重较大、投资 理念更为理性，利率和管理制度更市场化；从上市公司角度来讲，其上市公 司财务信息披露须遵循国际会计准则( i f r s ) ，内地a 股上市公司遵循中国会 计准则( p r cg 从p ) ，前者相对后者要更为严格，因此存在着公司财务信息披 露质量的差异，从而对投资者的投资决策有一定影响。因此，本文认为交叉 上市公司的h 股价格更能够反应其股票真实价值，相对于a 股价格更为合理， 所以本文提出的是a 股溢价，而非h 股折价。 本文的研究对象是在上海或深圳证券交易所发行a 股并同时在香港联合 交易所发行h 股2 的国内上市公司。这些上市公司总部和核心业务都在中国大 陆，大多属于关系国计民生的基础产业，如能源、交通运输、钢铁、化工、 医疗等，并在国内位于所属行业的领先地位，在一定程度上反映了中国经济 的整体发展水平和成长潜力。h 股的交易地点在香港联合交易所，只供香港和 海外投资者交易；a 股的交易地点在上海证券交易所或深圳证券交易所，主 要供中国内地的投资者交易。截至2 0 0 8 年4 月初，共有1 0 7 家中国大陆企业 在香港主板市场发行h 股，其中5 4 家同时在a 股市场发行了股票，成为a + h 交叉上市公司。另外，根据港交所统计，截至2 0 0 7 年1 1 月底，在港上市的 内地企业市值已达到1 1 1 万亿港元，占港股市场总市值7 0 ：其中h 股总市 值5 4 4 万亿港元，占港股总市值的4 0 ；红筹股市值5 6 6 万亿港元，占港股 1 2 0 0 3 年7 月9 日瑞士银行发出q f i i 第一单指令标志着o f r i 己正式进入中国证券市场。 2 h 股是指中国内地公司获香港联合交易所批准上市的以人民币标明面值、以港币认购和交易的外资 股。 2 1 引言 总市值3 0 。香港联合交易所2 0 0 7 年度新上市的7 l 家企业中，中国大陆企业 占了6 3 家，i p o 募集资金共计9 6 0 多亿港币，占新上市融资总额2 0 。由此 可见，内地企业已逐渐成为香港证券市场中非常重要的一部分，h 股市场已逐 渐成为募集外资的主要渠道。 目前，从上市公司角度来看，许多资质较好的内地企业不满足于单纯的a 股或h 股上市，开始谋求实行在境内a 股市场和香港h 股市场同步上市的“a + h 发行方式。然而，a 、h 股价格差异问题一直是制约中国优质企业a 、h 股市场 同步上市的重要因素。尽管目前己成功发行了如工商银行、中信银行、中国 中铁等，但在二级市场上仍然没有消除其a 股大幅溢价h 股的现象。随着越 来越多的中国企业希望能以“a + h ”方式在境内外资本市场上市融资，如何解 决a 股溢价问题，实现a 、h 股价格趋近就成为推动交叉上市的关键所在。从 投资者角度来看，对于中小投资者来说，研究a 股溢价有助其投资策略的优 化，避免凭借a 股溢价越大推断投资价值越大的错误，重塑价值投资理念， 有助于选择具有投资价值的股票。 至此，引出了本文需要研究的问题：h 股走势是和a 股市场走势更接近还 是和香港股票市场更接近? 对于同一上市公司，其a 股具有信息优势还是h 股具有信息优势，或者说是a 股收益率对h 股收益率具有信息引导作用还是h 股收益率对a 股收益率具有引导作用? 中国股票市场上普遍存在a 股大幅溢 价的现象和国外其他股票市场正好相反，其中的影响因素有哪些? 该如何进 行解释? 综上所述，在众多研究背景下，对a 股溢价问题进行研究，以期寻找其 深层次原因，无疑具有十分重要的现实意义和应用价值。 1 2 本文的研究方法 笔者在阅读大量文献资料的基础上，首先通过研究h 股收益率与a 股指 数和香港恒生指数的相关性，来解释a 股溢价受市场环境因素的影响，然后 研究了a 、h 股收益率的领先一滞后关系，最后结合国内外学者对交叉上市公 司价格差异的主流观点，包括信息不对称理论、需求差异假说、流动性差异 假说、风险偏好差异假说和投资理念差异等，在此基础上设计和选取了相应 3 a + h 交叉上市公司a 股溢价影响因素实证研究 的代理变量对a 、h 股价格差异的影响因素进行了实证研究。具体实证方法为： 1 、通过分别计算样本公司的a 股和h 股对内地和香港两地市场的贝塔值来研 究其和大陆、香港股票市场的关系；2 、通过g r a n g e r 因果关系检验研究a 、h 股收益率之间的相互引导关系；3 、通过建立固定效应的面板数据模型，充分 利用样本数据对a 股溢价影响因素进行时间和截面两个层面的综合分析，判 断其与理论分析是否统一。 1 3 本文的研究框架 本文遵循理论分析、实证研究、研究结论和政策建议的基本研究思路， 共分为五部分，具体如下： 第一部分为引言，主要介绍本文的研究背景、研究意义、研究方法和本 文的框架结构。 第二部分主要是市场分割下内外资股票价格差异研究的文献综述。这部 分首先概述了市场分割的定义，然后对国内外学者关于外资股溢价的研究进 行了文献回顾，最后对中国特有的a 股和h 股价格差异、上市地对股票价格 差异和信息的领先一滞后等研究成果进行了文献综述。 第三部分是关于a 、h 股价格差异的理论分析部分。首先介绍了a 、h 股 市场分割的基本情况，然后在文献回顾的基础上对影响a 、h 股价格差异的几 个因素逐一进行理论分析，并选取相应的实证变量。 第四部分是本文关于a 、h 股价格差异研究的实证部分，包括样本公司和 样本时期的选取、数据来源、样本的描述性统计、研究设计和实证结果分析。 实证过程首先是通过分别计算样本公司a 股和h 股与境内境外证券市场的1 3 值来研究h 股和大陆、香港股票市场的关系；然后用g r a n g e r 因果关系检验 研究了a 、h 股之间的相互引导关系；最后设计了两个面板数据模型对a 、h 股价格差异的影响因素的十个代理变量进行方程估计，并给出了相应的解释。 第五部分是本文进行上述研究所得到的研究结论以及据此提出的几点政 策建议。 4 2 a 、h 股价格差异研究文献综述 2 a 、h 股价格差异研究文献综述 2 1 市场分割概述 市场分割是指市场问的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场 的各种差异。s t u l z ( 1 9 9 5 ) 把市场分割定义为一种状态，在此状态下，“属 于不同市场，但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型下，具有相同 风险的两种资产，存在不同的期望回报 。因此，市场分割是“有多种因素所 造成的同质产品市场不一致的状态”3 。 存在市场分割的情况下，投资者无法通过不同市场间套利行为来消除证 券价格差异，如一家公司的股票在互相分割的两个或多个市场上同时上市交 易，其价格不再满足k 一价定律”，供国外投资者交易的外资股相对于国内投 资者交易的内资股价格必然出现溢价或折价。同一资产在不同市场的价格差 异是市场分割的集中表现，因此对交叉上市公司内外资股票价格差异研究实 质上是研究市场分割因素的一个重要途径。 市场分割因素一般分为“硬分割”和“软分割。“硬分割”指的是由股 票的投资限制或所有权限制以及股票市场间的制度差异人为造成的市场分 割，是法律、政策、制度所带来的，是客观的市场分割4 。股票市场的投资限 制有多种形式：本国政府限制外国投资者进入本国市场，限制本国投资者进 入外国股票市场，限制外国投资者持有本国企业股票的比例。比如，我国股 票市场的硬分割主要是对投资者的可投资范围进行限制。还有一些非制度因 素或由制度因素衍生的市场分割，称为“软分割 ，包括信息不对称、流动性 差异、投资者偏好、风险偏好程度等因素，这也是已有文献进行研究的主体， 3s m l z ，r e n em a n dw a l t e rw a s s e r f a l l e n ，f o r e i g n e q u i t yi n v e s t m e n tr e s t r i c t i o n s ，c a p i t a lf l i g h t , a n d s h a r e h o l d e rw e a l t hm a x i m i z a t i o n ：t h e o r ya n de v i d e n c e t h er e v i e wo ff i n a n c i a l s t u d i e s ，v 0 1 8 ，n o 4 ( w m t e r , 1 9 9 5 ) ：1 0 1 9 - 1 0 5 7 4 刘听中国a 、h 股市场分割的根源分析川南开管理评论2 0 0 4 ( 7 5 ) ：1 9 2 3 5 a + h 交叉上市公司a 股溢价影响因素实证研究 在市场硬分割存在的前提下，对之进行具体分析，以探讨其如何影响内外资 股票价格差异。 市场分割有多种表现形式，其中最主要的就是交叉上市公司在分割股票 市场上的不同股价。国外许多证券市场也存在过市场分割的现象，如芬兰、 瑞士、泰国和墨西哥的股票市场。h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) ，b a i l e y 和j a t i a n i ( 1 9 9 4 ) ， s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) ，d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 分别 对这些国家股票市场分割现象进行了研究，发现供外国投资者交易的不受限 制的股票价格高于仅供国内投资者交易的受限制的股票价格，即通常表现为 外资股对内资股的溢价。 然而，b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 对早期中国股票市场的研究发现，国外投资者交 易的b 股反而比国内投资者交易的a 股价格低，而且折价程度很大，有些高 达8 0 5 ，但由于样本数据少，无法对a 、b 股的折价现象做实证分析。后来， b a i l e y ，c h u n g 和k a n g ( 1 9 9 9 ) 对1 1 个国家及地区的股票市场内外资股的市 场特征作了比较分析，结果发现，除中国外，其他国家外资股相对于内资股 均存在溢价。由此中国独特的外资股折价现象开始引发学者们对b 股和h 股 折价现象进行研究。 2 2 市场分割下外资股溢价研究文献回顾 事实上，世界上很多国家都存在着或曾经存在股票市场分割现象，对内 外资股票价格差异的早期研究多集中于解释外资股溢价现象，学者们从不同 角度提出了自己的观点： s t u l z ( 1 9 8 1 ) 发展了具有进入障碍的国际资产定价模型，该模型研究风 险与收益的关系，并指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风 险补偿只与该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为不同交易场所由于市场结构和交易方 式不同，因而具有不同的流动性成本，在高流动性的有效市场里，交易能够 以更低的买卖差价交易，投资者的成本就会相对缩小很多。他们通过分析得 5b a i l e y , w a r r e n ，r i s ka n dr e t u r no nc h i n a sn e w s t o c km a r k e t s ：s o m ep r c l i m i n a r ye v i d c n c 宅， p a c i f i c b a s i nf i n a n c ej o u r n a l ，1 9 9 4 ( 2 ) ：2 4 3 - 2 6 0 6 2 a 、h 股价格差异研究文献综述 出结论：流动性会对资产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期 收益，通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。 e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 第一次研究了股票所有权的限制对股票价 格的影响，文章发现没有限制的那部分价格高于受到限制的那部分价格。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 在局部分割市场的资产定价：来自芬兰市场的证据 一文中，研究了芬兰处于局部分割状态的股票市场的资产定价问题。研究发 现，外资溢价的原因在于国外投资者可以