（金融学专业论文）新股发售机制比较研究——基于我国新股发行机制的分析.pdf

中文摘要 中文摘要 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 是指在一个流动性充分的市场上首 次出售证券的行为。大多数情况下指公司首次公开发行股票的融资行为。公 司通过上市，可以在流动性良好的股票市场上以低于私募的成本来筹措更大 规模的股本金，同时也为现有股东的股本变现提供了通道。除此之外，公司 的知名度也会大大提高。从1 9 8 0 至u 2 0 0 1 年，美国新股发行数量超过平均每个 交易日1 只，总共募集t 4 8 8 0 亿美元( 按2 0 0 1 年价格计算) ，每只新股平均融 资7 8 0 0 万美元( r i t t e ra n dw e l e l l ，2 0 0 2 ) 。在我国，股票市场起始于上世纪9 0 年代初，但发展相当迅速，沪深两市上市公司数目剧增，截至2 0 0 6 年l o 月，境 内上市公司数( a ，b 股) 1 4 0 6 家，市价总值6 2 0 2 5 7 1 亿元。 首次股票公开发行是金融经济学研究中的一块重要领域。从上个世纪7 0 年代以来，新股发行的短期掷价现象弓l 起了金融经济学家的广泛关注，l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者最早发现和记录了这种异常高的首日收益 率。此外，许多学者利用世界各国金融市场数据的实证研究结果表明，不论 是亚洲的新市场，还是发达国家如欧美成熟的股票市场，投资都会获得初始 超常的回报率，只不过后者较前者程度较低而已。我国学者利用a 股市场数 据进行的实证结果表明我国新股发行初始收益率远高于成熟金融市场的发行 初始收益率。相当高的首日收益率说明我国股票市场低效运行，降低了资源 配置的效率。西方学者上世纪8 0 年代末建立经济模型将新股发售机制同新股 发行抑价程度联系起来，说明了两者的相关关系。新股发售机制是指确定新 股发售价格并向投资者配售股票的方式或过程。自此关于新股发售机制的选 择和设计的研究成为金融经济学中的重要命题。9 0 年代以来不断有学者利用 各国金融市场数据证明发售机制与新股发行初始收益率相关。此外，9 0 年代 以来，新股发售机制使用的全球趋势是：新股发售机制方面最重要的趋势就 是簿记制“驱赶”固定价格制和拍卖制，成为全球居于主要地位的新股发售 新股发售机制比较研究基于我国新股发行机制的分析 机制。这一趋势的确立更进一步促进了对发售机制的研究。一方面研究者建 立经济模型对不同发售机制进行比较研究，分析不同发售机制的本质特点， 回答监管层发行人如何选择发售机制的问题；另一方面在一定经济假设下推 导出新股发售机制的最优设计。再者，由于簿记制的使用日趋广泛，簿记制 下承销商如何“歧视性配股”成为新股发售机制领域关注的热点。最后，不同 国家金融市场市场上簿记制操作的各自特点也引起不少学者的关注。 本文基于比较研究法，对簿记制和两种拍卖机制：统一价格拍卖制和歧 视价格拍卖制建立信息经济学模型进行比较分析。本文没有对另一种发售机 制，固定价格制建模，因为从本文第三章的文献评述部分可以看出，学者们 对固定价格制的特征已经达成共识。既固定价格机制的优势体现在：首先， 避免了累计投标询价中高昂的路演成本，信息成本低则进行信息搜集的投资 者更多。固定价格制在实践中仍在较广泛的应用，特别是在小规模发行以及 投资者搜集信息成本很高的情况下其次，预先缴款的特点保证了申购资金 及时到位，同时可以为发行人带来利息收入。b e n v e n i s t ea mb u s a b a ( 1 9 9 7 ) 认 为固定价格机制具有融资收入比较确定的好处，发行人的风险厌恶特征会使 得发行人倾向于选择固定价格发售机制。因为没有哪种机制绝对占优发 行人的偏好应该主要取决于新股发行的风险和发行人的风险承受能力。因此， ( 1 ) 公司面临的价格不确定性越大，越可能偏好于采用固定价格机制；( 2 ) 公司 如果更加关注新股发售的风险，也可能偏好于采用固定价格机制。j a g a n n a t h a n a n ds h e r m a n ( 2 0 0 4 ) 全球发售机制选择的实证数据表明固定价格机制的使用在 各国具有一定的稳定性。相对于固定价格制，关于簿记制和拍卖制的争议更 大。不少关于拍卖制建模的文献认为拍卖制下能够实现新股发售定价和配股 过程的最优；来自经验研究的证据也表明拍卖制下发售抑价程度并不显著高 于簿记制下的发售抑价程度，为什么实践中各国纷纷放弃了拍卖制而使用簿 记制呢? 实践选择的结果表明簿记制必然有相对拍卖制而言的特定优势特 征。本文中本着这样的思路，对簿记制和拍卖制在同一经济环境下建立模型 进行比较分析，并通过一个数值例子帮助理解簿记制和两种拍卖机制的主要 区别。模型主要结论是簿记制相对拍卖制的最大区别在于，簿记制下承销商 对整个发售过程的控制能力更强，表现在承销商能有效的控制参与发售过程 的投资者数量、“信息获取”和配股；换言之，簿记制下承销商能够有效控制 2 中文摘要 发行风险。明确地说：i ) 承销商能够有效控制信息成本；2 ) 避免有效申购 不足而导致发行失败。簿记制下发售过程所面l 临的风险小于拍卖制在于承销 商能够保证一定数量的投资者认真对待发售、严肃评估新股并最终参与发售。 如果新股“热发行，承销商能够保证严肃的常规投资者得到分配以补偿他们 的信息成本。而拍卖制下承销商却无法保证这一点。模型也显示，潜在投标 人数的增加并不能消除拍卖制下新股发售的风险。既不能有效降低抑价程度 也不能减少发行失败的可能性。更多潜在投标者可能降低单个投标者的预期 利润因而使得投标者放弃评估新股和竞标的可能性增大。本模型没有使用“最 优机制设计”的范式，因为本文并不否定拍卖制下发售过程能够达到最优，而 是认为拍卖制下发售过程很少能够达到最优。再者，比较研究的范式能够更 好的理解不同发售机制的本质特点。本模型的结论同时也能够为j a g a r m a t h a n a n ds h e r m a n ( 2 0 0 4 ) 的经验证据提供解释。 此外，本文在模型分析的基础上分析了实际操作中的簿记制可能存在的 问题以及对拍卖机制的改进设计。由于模型中假设承销商和发行人利益一致 并且知情投资者购买信息的行为是相互独立的，换言之，模型并不允许知情 投资者合谋的情况。但是在实际的发售过程中，上述假设可能不成立。因此， 实际操作中的簿记制可能面l 临：( 1 ) “歧视性股票分配权利”可能导致了承销 商与机构投资者之间的合谋。实际操作中这种股份差别分配机制实质上是发 行中各主体利益分配的集中体现：承销商使用他们的分配权去从投资者那里 获取信息，这可以减少平均抑价，增加发行人的收益；知情投资者通过重复 投标，在有利发行或热发行中得到多数股份的分配，而在冷发行中则刚好相 反。这种有差别的股份分配所涉及的利益闯题也可能使承销商与机构投资者 之间合谋，损害发行人的利益。( 2 ) 机构合谋报告“错误信息”或“隐藏真实估 价信息”的行为会导致新股发售误定价。发售过程中出现机构合谋的可能性往 往与一国股票市场机构投资者结构和发售机制的具体制度设计有关。就拍卖 制的改进而言，模型的结论是拍卖制下发行人，承销商面临的最大风险为无法 估计实际参与发售的投标者人数进而无法很好控制抑价程度以及保证发售成 功。本文通过指出g o o g l e 2 0 0 4 拍卖通过弥补上述不足的案例说明拍卖机制的 优化方向。 最后，本文对我国新股发行市场状况和新股发售机制的历史变迁和现状 新股发售机制比较研究基于我国新股发行机制的分析 进行了评述。本文回顾我国股票市场自9 3 年以来发售机制的变迁，经历了行 政化一市场化一非市场化准市场化的过程。从行政化发售机制到法人配售 询价机制、拍卖机制、二级市场配售以及新股询价制等市场化发售机制的尝 试，表明了我国新股发售机制市场化改革过程的曲折，同时也反映出市场化 改革最终选择的模式是新股询价机制。本文指出新股询价制是传统簿记制在 我国市场上的变形。在我国股票市场逐渐走向成熟后，新股询价制必然会逐 渐向传统簿记制靠拢。因此，本文认为对于当前的新股发售工作，监管层可 考虑允许规模较小的发行选择使用固定发售机制；逐渐加大对机构投资者的 配售比例并允许承销商有一定配股权并促进新股询价制相关的配套制度真正 发挥作用。 本文的主要创新点包括：( 1 ) 本文对新股发售机制领域的研究做了系统 整理、分析和评述，并总结出其代表性文献的研究思路、研究重点、主要方 法及结论：之前我国学者并没有对此领的文献的研究思路及方法做过系统分 析和评述。( 2 ) 本文基于比较研究的范式，对簿记制和两种拍卖机制建立经 济模型进行比较分析，并通过一个数值例子进一步理解不同拍卖机制之间的 本质差异；我国学者中利用信息经济学模型分析发售机制的文献较少。( 3 ) 对我国使用过的发售机制进行全面的比较分析，指出发售机制的选择和设计 受制于一国金融市场特征。新股询价制是簿记制在我国市场上的变形，随着 我国股票市场逐渐走向成熟，新股询价制会向传统簿记制靠拢。 本文的不足之处在于：( 1 ) 本文致力于对新股发售机制的各自特点在比 较研究的框架中进行分析论述；但就新股发行来说，发售机制与新股发售定 价具有较高的关联度，本文由于水平和篇幅有限，并未对新股发售定价方法 展开论述。( 2 ) 由于资料和相关文献不足，同时笔者水平有限，本文对国内 新股发售机制运用的研究仍不够深入；( 3 ) 本文选题角度较新，笔者在研究 过程中对此领域文献的收集可能不够全面，因此本文对相关问题的理解和论 述存在一定缺陷也在所难免。 4 关键词：首次公开发行；发售机制；簿记制；固定价格制；拍卖制 a b s w a c t a b s t r a c t i n i t i a lp u b l i co 旋f i n gr e f e r st ot h ea c t i v i t yo fc o m p a n yi s s u i n gs e c u r i t i e s ， m o s t l ys h a r e s ，o nal i q u i dm a r k e tf o r t h ef i r s tt i m e c o r p o r a t i o n sc a r tr a i s ec a p i t a l o fl a r g e rs i z ea tl o w e rc o s tb yp u b l i co f f e r i n go ns t o c km a r k e tr a t h e rt h a np f i v a t e p l a c e m e n t , a n da l s oc a ni m p r o v et h e i rr e p u t a t i o n t h en u m b e ro fi p o so nu s s t o c km a r k e t sa v e r a g e sm o r et h a no n ep e rd a yf r o m1 9 8 0t o2 0 0 1 ，a n dc a p i t a l r a i s e dp e ri p ow a sa m o u n tt oa r o u n d7 8m i l l i o nf r i t t e ra n dw e l c k2 0 0 2 ) t h e s t o c km a r k e t so fc h i n ao r i g i n a t ef r o me a r l y1 9 9 0 sa n dk e e pd e v e l o p i n gr a p i d l y , t h en u m b e ro fl i a i n gf i r m so ns h a n g h a ia n ds h e n z b e ne x c h a n g e ( aa n dbs h a r e ) s o u r e di nt h ep a s td e c a d e ，a n dr e a c h e s1 4 0 6u pt oo c t2 0 0 6 ，w h i l em a r k e tv a l u e 鼬o u n t st o6 2 0 2 5 7 1b i l l i o n 碑0i sar e s e a r c hf i e l do fg r e a ti m p o r t a n c ei nf i n a n c i a le c o n o m i c s i p 0 u n d e r p r i c i n ga t t r a c t e dm a n ys c h o l a r sf r o m1 9 7 0 s l o g u e ( 1 9 7 3 ) a n di b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) w e r et h ef l r s tt of r e da n dr e c o r ds u c hh i g hi n i t i a lr e t u r no f i p o b e s i d e s ，e m p i r i c a l s t u d i e sb ym a n yr e s e a r c h e r sk a dt oac o n c l u s i o nt h a ta l t h o u g hi p o sa r e u n d e r p r i c e dl e s s e ro nd e v e l o p e dm a r k e t s ，u n d e r p f i c i n gi t s e l fi s aw o r l d w i d e p h e n o m e n o n a sf o rc h i n a , e m p i r i c a ls t u d i e su s i n ga s h a r e sd a t as h o wt h a tt h e i n i t i a lr e t u r no nc h i n as t o c km a r k e t sa r e ，t ot h el a r g e s te x t e n t ，h i g h e rt h a nt h e a v e r a g e l e v e lo fd e v e t o p e dm a r k e t s ，s c h o l a r sd e m o n s t r a t e dt h er d a t i o n s h i p b e t w e e ni p om e c h a n i s ma n di p ou n d e r p r i c i n ga tt h ee n do f1 9 8 0 s i p o m e c h a n i s mr e f e r st ot h ep r o c e s so fp r i c i n gn e ws h a r e sa n da l l o c a t i n gt h e mt o i n v e s t o r s ，s i n c et h e n , t h ec h o i c ea n dd e s i g no fi p om e c h a n i s m sb e c o m eav e r y a c t i v ea r e ai nf i n a n c i a le c o n o m i c s e m p i r i c a ls t u d i e s i n1 9 9 0 su s i n gd a t ao f v a r i o u ss t o c km a r k e t sd e m o n s t r a t e dt h ec o n n e c t i o nb e t w e e ni p 0m e c h a n i s m sa n d i n i t i a lr e t u r n s b e s i d e s ，t h eb o o k b u i d i n gm e c h a n i s mh a sb e e na d o p t e df a rm o r e t h a nt h eo t h e rt w om e t h o d s ：f i x e d - p r i c em e c h a n i s ma n da u c t i o n t e n d e n c yo ft h i s k i n ds t i m u l a t e sf u r t h e rr e s e a r c ho nm e c h a n i s m s f r o mo n es i d e ，r e s e a r c h e r s c o m p a r ed i f f e r e n tm e c h a n i s m sb yb u i l d i n ge c o n o m i cm o d e l s ；f r o ma n o t h e r , t h e y 垒! ! 塑生竺型! ! ! ! 堕坚竺型! 竺! 垒型坦! 里! ! 盟! ! ! ! q 坠生型! 坚! ! ! 堕竺 i n t e n dt od e v e l o po p t i m a lm e c h a n i s md e s i g nu n d e rc e r t a i na s s u m p t i o n s m o r e o v e r , t h ei s s u eo fh o wu n d e r w r i t e r sa l l o c a t es h a r e sd i s e r i r n i n a t e l yu n d e rb o o k b u i l i n g a t t r a c t sa l s om u c ha t t e n t i o na sw i t ht h ep o p u l a r i t yo ft h i sm e c h a n i s m ，f i n a l l y , t h e c r o s s - c o u n t r yv a r i a t i o n si nt h eb o o k b u i l d i n gm e t h o da r es t u d i e db ys o m es c h o l a r s r e c e n t l y im o d e lb o t hb o o k b u i l d i n ga n dt w ot y p e so fs e a l e db i da u c t i o n f o rt h es a m e e n v i r o n m e n t ，o n ei nw h i c ht h en u m b e ro fi n v e s t o r sa n dt h ea c c u r a c yo fi n v e s t o r s i n f o r m a t i o ni se n d o g e n o u s n l et w oa u c t i o nt y p e sa d i s c r i m i n a t o r ya n du n i f o r m p r i c e m a n ya u c t i o nl i t e r a t u r e sa r g u et h a ta u c t i o nm e t h o d ss t i l lc a nl e a dt ot h e o p t i m a ll e v e li ni p op r o c e s s ；e m p i r i c a ls t u d i e sa l s os h o wt h a tt h eu n d e r p r i c i n g l e v e lu n d e ra u c t i o n si sn oh i g h e rt h a nt h a to fb o o k b u i l d i n g w h ya u c t i o n s c o n s t a n t l yl o s em a r k e tt ob o o k b u i l d i n g ? t h em o d e li nt h i sp a p e rm a n a g e st og i v e o u tt h ed i s t i n c ta d v a n t a g e so f b o o k b u i l d i n gm e t h o d , w h i c hc a nh e l pt oe x p l a i nw h y a u c t i o n sh a v eb e e na b a n d o n e db ys om a n ye o u n a - i e s t h ef i r s ta d v a n t a g eo f b o o k b u i l d i n gi st h a tt h ei s s u e r u n d e r w r i t e rh a ss u b s t a n t i a lc o n t r o lo v e ri n f o r m a t i o n a c q u i s i t i o nb ya d o p t i n gt h i sm e t h o d ，b u tl i t t l eo r1 1 0c o n t r o li nt h ea u c t i o n s t h i s c o n t r o lc a nb eu s e de i t h e rt om a x i m i z ee x p e c t e dp r o c e e d sf r o mt h ec u r r e n to f f e r i n g ， o rt oi n d u c ei n v e s t o r st 0m o r ec a r e f u l l ye v a l u a t et h ei s s u e , r e s u l t i n gi n8m o r e a c c u r a t ea f t e r m a r k e tp r i c e n 圮s e c o n da d v a n t a g eo fc o o r d i n a t i n ge n t r yt ot h ei p o p r o c e s si st h a tt h e r ea r el e s su n c e r t a i n t ya b o u tt h en u m b e ro f b i d d e r s t h ee x p e c t e d n u m b e ro fs h a r e ss o l di sh i g h e rb e c a u s eu n d e r s u b s c r i p t i o ni sl e s sl i k e l yw h e nt h e n u m b e ro fp a r t i c i p a n t si sc o o r d i n a t e d u n d e rb o o k b u i l d i n g u n d e r w r i t e r sc a 芏l p r o m i s ei n v e s t o r sar e a s o n a b l ea l l o c a t i o na taa t t r a c t i n gp r i c et oc o v e rt h e i re f f o r t , g u a r a n t e e i n gt h a tan u m b e ro fi n v e s t o r sw i l la tl e a s tc o n s i d e rt h eo f f e r i n g w i t h s e a l e db i da u c t i o n s ，t h el a c ko fi n v e s t o r s c o o r d i n a t i o nl e a d st oi n c r e a s e dr i s kf o r i s s u e r u n d e r w r i t e r , b e c a u s eb o t hs i d e sm u s tm a k ed e c i s i o nw i t h o u tk n o w i n g h o w m a n yb i d d e r sw i l lp a r t i c i p a t e e xp o s t ，t h e r em a yb et o of e we n t r a n t sa n dt h e o f f e r i n gm a yf a i l ，o rt h e r em a yb et o om a n ye n t r a n t st h a tb i da w a ya l lo ft h e p o t e n t i a lp r o f i t s t h i sr i s kl o w e r st h ee n t r yi n c e n t i v e so fa l li n v e s t o r s ，m a k i n g t h e ml e s sw i l l i n gt op a r t i c i p a t e t h i sm o d e li st oc o m p a r et w oe x i s t i n gm e t h o d s r a t h e rt h a na t t e m p t i n gt od e r i v eo p t i m a lm e c h a n i s m ，f o r1w o u l da r g u ea u c t i o n s c a nl e a dt ot h eo p t i m a ll e v e l ，b u tt h e yr a r e l y , o rb yc h a n c e , t ol e a dt ot h eo p t i m a l b e s i d e s ，t h i sp a p e r a n a l y s e st h ep o t e n t i a lp r o b l e m so fb o o k b u i l d i n gi n 2 p r a c t i c ea n dt h ei m p r o v e m e n to fa u c t i o nd e s i g n i nt h ef i r s tp l a c e ，t h em o d e lo f t h i sp a p e ra s s u m e st h ec o n s i s t e n c yo fi n t e r e s t sb e t w e e ni s s u e ra n du n d e r w r i t e ra n d a l s od o e sn o ta l l o wi n f o r m e di n v e s t o rt oc o l l u d e b u ti nf a c t ，s u c ha s s u m p t i o n s m a yn o tb i n d s o ，u n d e r w r i t e ra n di n f o r m e di n v e s t o r s ，u s u a l l yi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa c tf o rt h e i ro w ni n t e r e s t s ，t h e ym a yc o l l u d et om a x i m i z et h e i ro w n p r o f i t sa tt h ec o s to fi s s u e r s b e s i d e s ，i n f o r m e di n v e s t o r sa r el i k e l yt ot a c i t l yh i d e v a l u a b l ei n f o r m a t i o no fr e p o r tc o n f u s e di n f o r m a t i o nt ou n d e r w r i t e rt oi n f l u e n c e p r i c i n go fn e wi s s u ew h e nt h e yc o n s i d e rs u c hs t r a t e g yr e s u l t si nm o r ep r o f i t s a s f o rt h ea u c t i o nd e s i g ni m p r o v e m e n t , n l i sp a p e rp o i n t so u tt h a t j u s ta st h em o d e l o fl a s tc h a p t e ri n d i c a t e s ，i s s u e r u n d e r w r i t e rc a nt a k em e a s u r e st oe s t i m a t et h e n u m b e ro f b i d d e r st 0g u a r a n t e et h es u c c e s so f o f f e r i n g 1 1 l ea u c t i o nc a s eo f g o o g l e i n2 0 0 4c a nb el i s t e da se v i d e n c e f i n a l l y , a sf o rt h es t o c km a r k e t so f c h i n a , t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ef i r s tm a r k e t c o n d i t i o na n dt h ec h a n g e so fi p om e e h a n i s r a si np r a c t i c e ia r g u et h a tt h ec u r r e n t n e wi n q u i r ym e c h a n i s mi st h em o d i f i e dv e r s i o no ft r a d i t i o n a lb o o k b u i l d i n g m e t h o d a st h ed e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c km a r k e t s ，t h en e wi 1 1 q a h - ym e c h a n i s m s h o u l db er e v e r s e dt ot h et r a d i t i o n a lo n e m o r e o v e r , t h i sp a p e rs u g g e s t ss u p e r v i s o r t op e r m i ts m a l l - s c a l eo f f e r i n gt oa d o p tf i x e d - p r i c em e t h o d ，g r a d u a l l yi n c r e a s et h e a l l o c a t i o nt di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da l l o wu n d e r w r i t e r st oh a v ee e l t a i nr i g h to f d i s c r i m i n a t o r ya l l o c a t i o n k e y w o r d s ：i n i t i a lp u b l mo f f e r i n g ；i p om e c h a n i s m ；b o o k b u i l d i n g ； f i x e d - p r i c em e c h a n i s m ；a u c t i o n ； 3 i 导论 1 导论 1 1 研究背景与研究意义 创业初期的商业公司往往通过私募的方式解决融资问题。随着公司规模 的扩大，大多数公司都会选择通过股票市场向社会公众筹措经营发展的资金。 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 是指在一个流动性充分的市场上首次出 售证券的行为。大多数情况下指公司首次公开发行股票的融资行为。 公司通过上市，可以在流动性良好的股票市场上以低于私募的成本来筹 措更大规模的股本金，同时也为现有股东的股本变现提供了通道。除此之外， 公司的知名度也会大大提高。但是成为上市公司以后，一方面会面临更多的 约束，如严格的财务信息披露等。另一方面还要支付数额不菲的一次性成本， 包括与发行有关的法律、审计、行政和承销费用等直接成本，以及抑价发行 ( 平均意义上新股发售价格低于上市后首日价格) 、管理时间和努力程度等 间接成本。根据l e e ，l o c h h e a d , r i t t e r , a n dz h a o ( 1 9 9 6 ) 对1 9 9 0 1 9 9 4 年美国1 7 6 7 个新股发行样本的研究，即使抛开管理时间和努力程度不算，新股发行的一 次性成本也要占融资额的1 8 6 9 ，其中直接成本占融资额的1 1 ，剩下部分 即为抑价发行带来的间接成本。尽管上市成本不低，公司上市热情却更是高 昂。从1 9 8 0 至u 2 0 0 1 年，美国新股发行数量超过平均每个交易日1 只，总共募集 了4 8 8 0 亿美元( 按2 0 0 1 年价格计算) ，每只新股平均融资7 8 0 0 万美元( r i t t e r 和w e l c h ，2 0 0 2 ) 。在我国，股票市场起始于上世纪9 0 年代初，但发展相当迅速， 沪深两市上市公司数目剧增，截至2 0 0 6 年l o 月，境内上市公司数( 氏b 股) 1 4 0 6 家，市价总值6 2 0 2 5 7 1 亿元。 首次股票公开发行是金融经济学研究中的一块重要领域。从上个世纪7 0 年代以来，新股发行的短期抑价、长期弱式现象以及“热销”市场等现象引起 金融学家的关注，研究上也取得7 长足的进步。尤其是新股发行的短期抑价 新股发售机制比较研究基于我国新股发行机制的分析 现象，l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者最早发现和记录了这种异常 高的首日收益率o ，从此世界各地的学者根据各国金融市场数据对此现象进行 了大量的实证研究。实证研究表明，不论是亚洲的新市场，还是发达国家如 欧美成熟的股票市场，投资都会获得初始超常的回报率，只不过后者较前者 程度较低而已。从上世纪8 0 年代以来，西方学者从不同的角度来研究新股发 行的短期抑价现象，r o c k ( 1 9 8 6 ) 、b e n v e n i s t ea n ds p i n d t e ( 1 9 8 9 ) 、b e n v e n i s t ea n d w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 等的模型极具代表性。有意思的是，b e n v e n i s t ea n ds p i n d r e ( 1 9 8 9 ) 开创性的文章将学者们对新股发售机制与发行效率直觉上的相关关系模型 化，不仅对短期抑价现象提出解释，也引发了学界对新股发售机制的研究热 潮。此外，l o u g h r a 也r i t t e r 硼r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 的实证文章首次指出了评估新股 发行项目时发售机制的重要性。他们的经验证据更进一步证明发售机制在提 高发行效率方面的重要性。自此，许多学者一方面对于世界范围内常用的发 售机制包括簿记制、固定价格制和拍卖制建立经济模型进行分析；另一方面 利用各国金融市场数据对新股发售机制与发行首日溢价率的关系进行实证研 究。由此到目前为止在新股发售机制这一研究领域里积累了不少理论与经验 研究的成果。 新股发行高溢价率是世界范围内的现象。同时这一现象在我国也非常突 出。我国学者利用a 股市场数据对我国的一级市场现象进行研究，虽然计量 方法和样本选择有所不同所导致的结论有所差异，但所有学者都几乎同意我 国一级市场上存在较高的酋日收益率。其中比较有代表性的有陈工孟、高宁 ( 2 0 0 0 a ) 的研究发现，1 9 9 2 1 9 9 6 年间a 股和b 股的首日收益率差别很大，分 别为3 3 5 和2 6 。韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 研究认为我国新股发行市场存在严 重的抑价现象：样本期间内的1 9 9 7 年上半年是大牛市，同时伴随着新股发行高 峰。由于上市公司信息不够充分，新股上市后市场价值的不确定性，价格波动 大杜莘、梁洪昀和宋逢明( 2 0 0 0 ) 对截止1 9 9 8 年5 月已上市的5 9 4 只a 股 和1 9 9 5 年1 月1 日至1 9 9 8 年5 月3 0 日的4 7 2 只新股进行研究发现，扣除申 m 高首日收益率与新股发行抑价程度是不完全等同的概念。抑价指新股发售价低于市场出清价格的程 度。首日收益率指上市交易首日收盘价高于发售价的程度。一般认为在新股发行时发售价中应包含新 股的价值和需求信息，因此发售价往往会产生一定程度的抑价以激励参与新股发行以及对新股进行估 价。从世界范凰内看首日收益率一方面可以反映一国股票市场的发达程度、也可以反映一固的发行制 度是否合理因此笔者认为首日收益率可以作为衡量新股发行定价效率的变量 2 导论 购风险后的实际首臼回报率为3 0 5 。杨丹( 2 0 0 4 a ) 通过对1 9 9 1 年到2 0 0 0 年的沪、深两市共1 0 5 3 只a 股的大样本研究后发现平均首日收益率为2 8 5 。 相当高的首日高收益率说明我国股票市场低效运行，我国新股认购的超额认 购程度和极低的中签率充分表明了新股发行市场的投机气氛，对整个股市的 长远发展极为不和。截止到2 0 0 7 年1 月7 日，我国新股发行市场平均首日溢 价水平大约为8 2 5 0 o o 。在我国，市场的发展与制度的变迁是息息相关的，创 造一个有效率的新股发行市场需要有相对完善的制度基础。此外，从2 0 0 5 年 5 月开始的股权分置改革已经接近尾声，这一制度性变迁对资本市场的影响是 深远的，今后越来越多的更多的优质企业会选择通过公开发行股票进行融资。 因此，在这种背景下，对作为新股发行制度中非常重要的一部分新股发售机 制进行深入研究以对我国新股发行工作今后可能的发展提出合理有据的建议 显得十分必要。 1 2 研究对象与研究方法 1 2 1 研究对象 如前文所述，本文的研究着眼于新股发行机制。新股发售机制是指确定 新股发售价格并向投资者配售股票的方式或过程。从金融学原理上讲，评价 新股的价值可以用现金流贴现模型( d c f ) 或者与二级市场上已上市的类似 公司进行比较来评估新股的价值，但是s h e r m a na n dt i t m a n ( 2 0 0 2 ) 新股发行的 重要特点之一在于没有历史财务数据和股票交易数据的参照，新股本身的估 价是困难复杂的工作。尽管公司内部人对于公司过去和目前的经营状况拥有 绝对的信息优势，但是对公司发行的估价还需要评估公司的未来发展前景、 竞争者以及行业情况，公司管理质量及战略眼光。因此，新股发行公司和承 销商对新股的估价都是粗略的，如何通过使用有效的新股发售机制让市场来 帮助确定一个更为准确的发售价格并完成相应的配售过程，是理论界和实务 界都十分关注的重点问题。全球范围内的新股发行机制主要包括固定价格制 。数据来源于( 2 1 世纪经济报道。 新股发售机制比较研究萋于我国新股发行机制的分析 ( f i x e dp r i c eo f f e r i n g ) 、拍卖机制( a u c t i o n ) 、簿记制( b o o k b u i l d i n g ) 。以及 混合机制( h y b r i do f f e r i n g ) o 。其中，混合机制可由前三种基本发行机制结合 而来。另外还存在直接公开发行( d i r e c tp u b l i co f f e r i n g s ) 、网上首次公开发行 ( n e ti p o s ) 等方式。 本文将新股发售机制做为研究对象，因为从理论分析和经验证据上讲， 新股发售机制的选择和设计对提高一国金融市场的新股发行效率都具有显著 影响。近年来。西方学者针对发售机制建立了大量经济模型，方面是对现 有发售机制的选择和使用进行模型比较研究；一方面是在一定的经济条件假 设下推演出最优机制设计。这些经济模型为我们深入研究发售机制的选择和 设计提供了理论基础。此外，到目前为止，全球范围内发售机制的使用具有 明显的趋势，既传统美国式的簿记制的使用远远超过固定价格制和拍卖制。 因此对簿记制的专门研究也引起不少学者的兴趣。簿记制下承销商拥有的完 全配股权是否真正有利于提高新股发行效率也是近年来新股发售领域的研究 热点之一。 我国股票市场一直处于不断市场化的进程中。就新股发行工作上看，我 国先后经历了限制市盈率的发首方式、上网发行和对法人配售相结合的方式、 放开市盈率限制的上网定价发售、新股询价制等多种发售机制。由此可看出， 我国政府在推行金融市场市场化的过程中一直在寻找适合我国特定约束条件 的发售机制。因此，无论从理论探讨还是实践意义上，新股发售机制做为一 种机制设计都是非常有趣并且具有挑战性的研究领域，并且对于提高我国新 股发行效率也有重要