（经济法学专业论文）机构投资者参与公司治理法律问题研究.pdfVIP

中文摘要 资本主义的机构投资者最早出现在英国的商业银行和保险公司中，其后，随 着剩余资金的不断扩大，机构投资者逐渐参与到发达资本主义国家的公司治理中。 在发达国家，机构投资者主要是指以其所能利用的资金在资本市场上进行各类股 票和其他证券投资的金融中介机构，不包括非金融机构，主要有银行和储蓄机构、 保险公司、共同基金、养老基金、投资公司、私人信托基金和捐赠基金等组织。 而对于公司治理，本文采用了公司治理的狭义概念，即指所有者，主要是股东对 经营者的一种监督与制衡机制。机构投资者通过各种途径参与公司治理，提高了 公司的治理水平，促进公司稳定的向前发展。 中国的机构投资者最早出现在2 0 世纪8 0 年代后期的证券市场上，但是中国 的机构投资者发展很缓慢，对机构投资者的界定不明，管制过严等制度的不合理 严重的阻碍了机构投资者在我国公司治理中的作用。本文主要介绍了机构投资者 和公司治理的相关概念，并在分析外国机构投资者参与公司治理实践的基础上， 提出了我国机构投资者在参与公司治理中的局限，进而根据外国的情况在提出我 国机构投资者参与公司治理的模式的基础上，讨论了解决我国机构投资者参与公 司治理相关障碍的对策 关键词：公司治理；机构投资者；投资基金 分类号：d 9 2 2 9 1 2 t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rf i r s ta p p e a r e di ne n g l a n do fc o m m c r i c i a lb a n ka n di n s u r a n c e m p a n y ，a td e v e l o p e dc o u n t r y ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rm a i n l yi sf i n a c c ea g e n c y i n s t i t u t i o nw h i c hc a nm a k eu s co ft h ef u n d si nc a p i t a lm a r k e tt oi n v e s ti ns t o c k i t d o e s n ti n c l u d eaf e ef i n a n c i n gi n s t i t u t i o n ，m a i nh a v eb a n ka n ds 3 v eo r g a n i z a t i o n , i n s u r a n c ec o m p a n y ，m u t i l a lf u n d , r e t i r et oe n j o yl i f eaf u n d ，t h ei n v e s t m e n tc o m p a n y ， p r i v a t et r u s tf u n da n dd o n a t ef u n de t c o r g a n i z a t i o n t h e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r p a r t i c i p a t ei nc o m p a n yg o v e r n a n c e ，e x a l t a t i o nc o m p a n yg o v e r n a n c el e v e l ，p m m o t c c o m p a n ys t a b i f i t yo ff o r w a r dd e v e l o p m e n l t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rf i r s ta p p e a r e di nc h i l ai ns t o c km a r k e ta f t e r2 0c e n t u r i e s8 0 s p e r i o d , b u ti td e v e l o p m e n t e dv e r ys l o w l y ，t h ed e f i n i t i o ni sn o tc l e a r , t h ec o n t r o li ss t r i c t , a l lt h o s eb l o c k e dt h ef u n c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri nt h ec o m p a n yg o v e r n a n c e t h i s t e s tt a l k e da b o u tt h ec o n c e p to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dc o m p a n yg o v e r n a n c e ， a n a l y s i st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rp a r t i c i p a t ei nc o m p a n yg o v e r n a n c ei nf o r e i g nc o u n t r y ， o nt h ef o u n d a t i o np u tf o r w a r dt h el i m i ti nc h m a ，t h e na c c o r d i n gt of o r e i g nc o u n t r yo f c i r c u m s t a n c ep l l tf o r w a r dt h em o d eo fc h i n a , a n dh o wt or e s o l v et h ep m b l e mt h a ie x i s t i nt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rp a r t i d p a t ei nc o m p a n yg o v e r n a n c e 【e ￥w o r d s ：c o m p a n yg o v e r n a n c e ：j n s t i t u t i o n a li n v e s t 0 f = | 叠叼s 缸咖h 咖d c l a s s n 0 ：d 9 2 2 9 1 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：孤霞 签字日期：嘲年陵月斗日 导师签名： 签字目啊哪 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：劢乞链签字日期：加叶年j 2 月斗日 4 0 致谢 本论文的工作是在我的导师张长青教授的悉心指导下完成的，张长青教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 张长青老师对我的关心和指导。 各位老师在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，并对我的科研工 作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，班级同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向 他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 序 2 0 世纪8 0 年代以来，以基金为代表的各类机构投资者持有公司资产的比重迅 速增大，并且积极参与公司决策，成为公司治理结构中重要的一支力量。机构投 资者和普通投资者相比，具有持股时间长，投资量大，具有信息优势和人才优势 等特点，其参与公司治理，对完善公司内部治理具有积极的作用。 由于历史原因形成的国有股一股独大的现象，使得我国的公司治理中明显的 存在内部人控制现象，损害了中小股东的利益。为了解决公司治理内部存在的缺 陷，我国应该尽可能的促进我国机构投资者积极参与公司治理。但就目前来看， 我国机构投资者在参与公司治理中存在许多问题，如何解决这些问题是目前我们 要关注的重点。本文从机构投资者和公司治理机构的基本概念出发，对机构投资 者参与公司治理进行了法理分析。接着介绍了国外机构投资者参与公司治理的实 践，分析了我国的现状，在此基础上提出了完善我国机构投资者参与公司治理的 法律制度的设想。 论文的思路清晰，研究方法可行，提出的解决办法具有可操作性，具有一定 的理论深度，对加强我国机构投资者积极参与公司治理具有良好的借鉴作用。 1 引言 机构投资者o m t i t u t i o 皿li n v e s t m 在资本市场发展中的作用越来越受到重视，2 0 世纪8 0 年代以后，以基金为代表的各类机构投资者在西方成熟的证券市场中的地 位显著上升，机构投资者持有的公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资 主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离型” 向“控制导向型”的转变。这种转变深刻地变革了上市公司的治理结构，使“内 部人控制”有所改观，同时也在一定程度上提高了被投资的上市公司的经营业绩 和机构投资者自身的收益。在美国等发达市场经济国家，机构投资者发展的一个 新的重要特点在于其积极参与公司治理的行为转变。我国近年来也强调加强机构 投资者在公司治理中的作用，以促进中国资本市场的稳健运行，改善公司治理以 及优化资源配置和保护中小投资者利益。然而我国的机构投资者却没有能够按照 我们的设想发展壮大并起到相应的作用，反而在很多情况下成为股市震荡的始作 俑者，造成了许多负面的影响。本文通过对发达市场经济国家机构投资者参与公 司治理的分析得出其发展经验和规律，并在分析我国机构投资者参与公司治理中 存在的问题的基础上，结合国外的经验和规律得出解决这些问题的方法，从而使 机构投资者能更好参与公司治理。 2 机构投资者与公司治理概论 2 1 机构投资者的法律界定 在当代社会，鉴于许多国家都比较注重资本市场的发展与完善，作为投资者 的机构投资者也自然引起了理论界与实务界的高度重视。但对于机构投资者的认 识却存在着较大的差异。机构投资者作为一种社会化的集合型投资者，相对于个 人投资者而言具有复杂性，因而对机构投资者的概念界定可以说是千差万别，不 仅我国与发达市场经济国家有差别，就连我国国内对此概念的界定也是五花k f 。 2 1 1 发达国家对机构投资者的界定 在发达市场经济国家，对于机构投资者的界定主要是相对于个人投资者而言， 指那些以其所能利用的资金在资本市场上进行各类股票和其它证券投资的金融中 介机构。美国学者玛格丽特布莱尔( m a g g a r e t e rb l a i r ) 认为，机构投资者包括银行和 储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资公司、私人信托基金和捐赠基 金组织1 。可见，发达市场经济国家对机构投资者的界定仅限于金融机构，而非金 融机构，如一般企业法人被排除在外。机构投资者主要包括银行和非银行金融机 构两类。与个人投资者比较而言，都可参与证券买卖，区别主要在于机构投资者 规模更大、管理更先进，且由于分散组合投资而规避风险的能力更强。依据其使 用资金范围不同，可将其作广义与狭义之分。所谓广义的机构投资者是指使用自 有资金或从分散的公众手中筹集的资金。专门从事有价证券的投资活动，包括前 述各类。至于狭义的机构投资者不包括使用自有资金的法人机构，而只包含代理 小投资者管理他们的储蓄并在可接受范围内使收益最大化的特殊金融机构，主要 包括养老基金、保险公司和共同基金2 。 2 1 2 我国对机构投资者的界定 国内对于机构投资者的概念界定有不同观点，仔细分析大体有两类观点。一 是以投资者资金量的大小来界分机构投资者与个人投资者。只要资金量大到能使 其交易行为在一段时间足以影响某只股票的交易价格就可以认定为机构投资者， 【美】玛格丽特m 布莱尔：所有权与控制：面向2 l 世纪的公司治理探索，张荣刚译，北京，中目社会 科学出版社1 9 9 9 年版，第1 3 0 页 2 贺显南、程晓敏：。中外机构投瓷者的比较与启示”，国际经贸探索l ，2 3 年第2 期，第1 5 一1 9 页 2 其中包括一些个人大户。二是从投资者的身份或组织机构出发，机构投资者被限 定为与个人投资者相对应的一类投资者即法人。在对这类法人进行细分时又有不 同观点，大体有这样几类观点：三类型论，即认为机构投资者主要包括按证券 法及其相关规定进行交易的证券公司、证券投资基金管理公司和以国有企业、 国有控股公司、上市公司为代表的“三类企业”，至于对于诸如“三资企业”、私 营企业、社会团体等法人则缺乏对其上市交易中的权利义务的明确界定3 ；四类型 论，即将机构投资者界定为包含商业银行、金融信托投资机构、财务公司等银行 与非银行金融机构、社会保障基金管理机构、商业保险管理机构和证券投资基金 经营机构四个类型4 。八类型论，即认为我国机构投资者主要包括保险公司、社会 保障基金、商业银行、证券公司、企业集团财务公司、上市公司、非上市公司和 私营企业等八类。 对于机构投资者的界定，发达市场经济国家与国内区别主要在于前者强调机 构投资者的金融性质，认为其主营业务集中于证券等金融工具的投资活动等方面， 而后者的界定却宽泛得多，除了金融机构外，凡能投资于证券等金融工具的法人， 无论其主营业务如何，甚至包括某些个人大户都可以成为机构投资者。非金融意 义上的一般法人投资者仍可以投资于证券等金融工具，且其交易特点与金融机构 投资者、个人投资者基本相同，但其与机构投资者区别较明显，主要表现在投资 目标与投资对象、投资表现等方面。从投资目标看，机构投资者投资于证券等金 融工具主要是为了获得收益，或为了取得正常收益或为了投机收益，其直接目的 并非为了取得企业的控制权；而一般法人投资者的最终目的虽为获取最大化收益， 但其直接目的是为了取得被投资对象的控制权。从投资对象看，机构投资者主要 投资于证券金融工具，而一般法人投资者主要投资于实业。从投资表现看，机构 投资者既可以投资于股权性证券而成为股东，又可以投资于债券性证券、各种期 货及其它金融衍生工具而成为债权人；但一般法人投资者主要是以股东身份出现 的。同时，机构投资者既可利用自有资金又可以利用集合资金并主要利用集合资 金进行分散投资，但一般法人投资者主要运用自有资金进行集中投资6 。 笔者认为我国对机构投资者的界定不尽合理。对机构投资者的界定应从投资 对象和身份或组织结构入手，使其与单纯投资于实业的一般法人投资者、个人投 资者区别开来。机构投资者的概念可界定为以证券等金融工具为投资对象的职业 化、社会化的团体或机构，包括用自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金 贺显南、程晓敏：。中外机构投资者的比较与启示”，国际经贸探索 ，2 0 0 3 年第2 期第1 5 一1 9 页 袁东：中国证券市场论一并论中国资本社会化的实践，东方出版社，1 9 9 7 年版第4 3 6 - 4 3 7 页 月泰瑞、黄亮：“对我国机构投资者的分析”，经济导刊，1 9 9 8 年第3 期，第3 9 - 4 0 页 成晓霞；新法人治理结构 ，北京中国政法大学出版社，2 0 0 0 年版第5 1 - 6 0 页 融市场上对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。可见，这将一般 法人投资者中的投资于证券等金融工具的法人投资者也纳入其中，且并未限制投 资企业的金融性质，即把“三类企业”纳入，又把。三类企业”以外的一般法人 投资者排除在外。该内涵界定主要是为了适应我国证券市场扩容所需，以缓解资 金缺口，同时利于证券市场的开放和证券市场未来发展对机构投资者概念外延予 以扩充的需要。根据上述概念我国机构投资者具有如下法律特征： 第一，机构投资者是一种非个人化的法人机构。机构投资者区别于个人投资 者，其所有权和经营权是分离的，其中多了一层委托一代理关系1 。而个人投资者 的所有权和经营权是统一的，且一般情况下机构投资者比个人投资者的规模要大 得多。 第二，机构投资者的资本源于个人投资资本的集合。机构投资者或依公司法 设立，利用股东或债权人的资金进行投资，或者利用信托原理通过发行受益凭证 或通过契约而募集资金进行金融投资，此时机构投资者与个人投资者间是信托关 系。可见，机构投资者最终由个人成员组成，其投资所使用资金最终也是来源于 个人投资的资金，其所得的收益最终要归于个人投资者。 第三，机构投资者的投资对象为股权性或债权性的金融工具。应注意的是， 金融工具并非机构投资者的唯一投资对象。机构投资者投资于股权性金融工具时 则成为股东，投资于债权性金融工具时则成为债权人，且股东和债权人都应享有 法律规定及契约约定的相应权利。特殊性在于，机构投资者可据自己利益所需选 择放弃股东权利而只关注市场操作或在关注市场操作的同时也注意股东权利的行 使。 第四，机构投资者投资行为多为专家操作，能组合投资、分散风险，其具有 信息中介、规模中介、风险中介、交易中介等作用8 。 基于以上认识，我国机构投资者的类型主要包括： ( 1 ) 证券投资基金。证券投资基金是指在国内通过公开发售基金份额募集而成， 由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方 式进行证券投资活动的一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式9 。 ( 2 ) 社会保障基金。社会保障基金是指用于社会保障事业的专项资金，它的筹 集和使用是一国社会保障制度的中心所向，主要由养老、失业、工伤、医疗、生 育、遗嘱等社会保险基金和社会救助基金、社会福利基金、优抚安置基金及社会 资助基金、个人储蓄保障基金等构成，其中社会保险基金是主体部分，且养老基 王志强：。论机构投资者的法律及经济特征。，证券市场导报) 。2 0 0 2 年2 月号，第3 5 - 3 9 页 王志强：。论机构投资者的法律及经济特征，证券市场导报，2 0 0 2 年2 月号第3 5 - 3 9 页 参见2 0 0 3 年1 0 月2 8e l 全国人大常委会中华人民共和国证券投资基金法) 第2 条 4 金更是其重中之重。 ( 3 ) 证券公司。在各个国家有不同称谓，美国称之为投资银行，日本称之为证 券公司，德国称之为私人承兑公司，香港则称之为吸储公司1 0 。他们几乎从事所有 的资本市场业务，而国内证券公司是指依照中华人民共和国公司法和中华 人民共和国证券法规定设立的经营证券业务的有限责任公司或者股份有限公司， 属金融机构n 。 ( 4 ) 保险机构投资者。保险机构投资者指符合保险业监督管理规定的条件，从 事股票投资的保险公司、保险资产管理公司、保险集团公司、保险控股公司等1 2 。 ( 5 ) 商业银行。商业银行能否成为证券市场上的机构投资者取决于国家金融监 管的政策取向。德国采用全能银行制，日本采用主银行制”。而美国采取了相对谨 慎政策，直到1 9 7 0 年后投资银行和商业银行开始新业务的同时，才逐步渗入对方 领域1 4 。由于监管问题的存在，中国目前基本遵循金融分业原则。中华人民共和 国商业银行法第四十三条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托 投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投 资，但国家另有规定的除外。这些规定禁止商业银行进入证券资本市场和持有公 司股权，因此银行的作用不能很好的发挥出来。但从世界金融合业经营的趋势看 来，中国金融分业经营制度适当放宽存在一定的可能性，且商业银行设立基金管 理公司试点工作正在稳步推进。经过实践，工行、建行以及交行参股设立基金管 理公司的试点工作进展顺利，到2 0 0 6 年底，三家基金管理公司共管理1 0 只基金， 总规模4 5 8 亿元。 ( 6 ) 其它金融机构或资产管理公司。能成为证券市场上机构投资者的其它金融 。机构主要包括私募基金、信托投资公司、财务公司等。私募基金是与由封闭式、 开放式基金构成的公募基金相对的，通过非公开方式，面向少数特定的对象募集 资金而设立的基金。信托投资公司是接受委托人的信托，取得财产权以自己的名 _ 义为受益人的利益进行投资、并收取手续费或佣金的金融机构，其可从事投资基 金业务、公司理财、重组顾问和国债、企业债券承销等业务。是由大型企业集团 设立的，为本集团成员单位提供金融服务的机构1 5 其可通过发行金融债券等方式 融进资金并将大量资金用于证券市场的投资与经营。 4 - 7 ，- q f n ( i ) n n 丘e d 梳鞋血s l i i 拄o n 鲴i n v e s t o r ) 即合格境外投资者，它是指 ”鹅建红、程静：现代投资银行论纲 济南，山东大学出版社，2 0 0 0 年版，第3 页 “参见中华人民共和国证券法第1 2 3 条 “参见保险机构投资者股票投资管理哲行办法) ( 2 0 0 4 年1 0 月2 4 日中国保监会、证监会颁布) 第2 条 ”在德国、日本等国直接融资较幕后企业融资主要借助间接渠道而银行在为公司提供信贷、认购风险资 本、协助发行债权券等方面起到核心作用两国银行能为企业提供信贷，直接持股投资等全方位的金融服务 “尚金峰、冯鹏程：。美国投资银行的发展与启示”国际经济合作。2 0 0 3 年第4 期，第5 6 - 5 9 页 “强力：金融法 ，北京，法律出版社，2 0 0 4 年版，第1 7 9 - 1 8 1 页 符合根据合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法规定的条件，经中 国证券监督管理委员会( 中国证监会) 批准投资于中国证券市场、并取得国家外汇管 理局( 国家外汇局) 额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其 他资产管理机构。2 0 0 2 年1 1 月合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办 法发布，于1 2 月1 日起正式施行。该办法规定：单个合格投资者对单个上市 公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的1 0 ；所有合格投资者对单个上 市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的2 0 。截止到2 0 0 6 年底， 供有5 2 家机构获批o f i i 资格，批准外汇投资额度9 9 4 5 亿美元，q f i i 合计持有股 市值9 7 1 亿元。q f h 制度的实质意义不在于其引入的资金量，更重要的是其在证 券市场的行为对我国投资者起到的示范作用，给我国证券市场带来了理性投资的 观念。 ( 8 ) 三类企业。三类企业指国有企业、国有控股公司和上市公司。我国自1 9 9 9 年下半年起允许三类企业作为战略投资者入市，但其操作受到一定限制。如禁止 国有股炒股，但不禁止其进行正常的股票交易等。 2 2 公司治理的界定 公司治理( c o m p 卸yg o v e r n a n c e ) 是现代企业制度中最重要的组织架构。公司治 理结构核心问题就是股东大会、董事会、监事会及经营班子四者之间如何科学、 有效地分权和制衡，委托代理关系如何顺利履行。随着股份制企业的出现而引起 所有权与经营权的分离，公司治理的概念诞生并不断走向完善。关于公司治理的 含义界定，各国比较有影响的学说可以概括为以下几种”： 第一，制度安排说。英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶( m y e r ) 在市场经 济和过渡经济的企业治理机制一文中，把公司治理定义为：“公司赖以代表和服 务于它的投资者利益的一种制度安捧。它包括从公司董事会到执行经理人员激励 计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和 盏盅嗷相金宴面圭生篁旌均亡塑笾k 堂睦盗醴苫鲔啦璇娃自蟛露蜒踹0 度安排 的观点! 他认友i ，查经济学家看来，- 公司治理结构是_ 套制度安排：一且以支配若 干在企业中有重大利害关系的团体一投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、或工人之 间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和行 使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励 机制。”( 青木昌彦、钱颖一，1 9 9 5 ) 。第二，相互作用说。科克伦口h i l i p l e o e h r a n ) 1 张志红：。中国证券公司治理研究l2 0 0 5 年，中国知罔，第1 2 - 1 3 页 6 和沃特克( s t e v e n l w a r t i e k ) 在1 9 鹋年发表的公司治理一文献回顾一文中指出： “公司治理包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他的有关利益人的相互 作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：( 1 ) 谁从公司决策高级管理 阶层的行动中受益? ( 2 ) 谁应该从公司决策高级管理阶层的行动中受益? 当在“是 什么”和“应该是什么”之间不一致时，一个公司治理问题就会出现。”第三，组 织结构说。我国经济学家吴敬琏认为：“所谓法人治理结构，是指由所有者、董事 会高级执行人员及高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述 三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董 事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖 惩以及解雇权：高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的授权范围内经营企业。”( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 。第四，决策机制晚。奥利弗特 ( o l i v e r h a r t ) 在公司治理理论与启示一文中提出了公司治理理论的分析框架。他 认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然会在一个组织中产生。第一 个条件是代理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有者、管理者、工人消费者) 之间存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解 决。治理结构被看作一个决策机制，更准确地说，治理结构分配公司非人力资本 的剩余控制权，即资产使用权。如果在合约中没有详细设定的话，治理结构将决 定其如何使用。 公司治理是一个多角度多层次的概念，很难用简单的术语来表达。但从公司 治理这一问题的产生与发展来看，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司二 治理，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制 度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标 是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过 股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内酊治理：广义的 公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者 ( s t a k e h o l d e r s ) ，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关 系的集团i _ 公哥治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机 制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从 而最终维护公司各方面的利益。因为在广义上，公司已不仅仅是股东的公司，而 是一个利益共同体，公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理， 而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅 是股东利益的最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而对保证公司各方面的 利益相关者的利益最大化。公司治理的实质就是要解决委托代理的效率问题。产 权制度是企业内部组织制度形成和发挥作用的基础，公司治理就是在既定的产权 7 制度基础之上对于企业的激励约束机制进行构建。因而，公司治理机制的优化从 根本上受制于产权制度的优化。本文所指的公司治理，主要是指狭义的公司治理。 2 3 机构投资者参与公司治理的法理分析 2 3 1 经营者监督缺位与机构投资者的出现 自从伯利和米恩斯在其不朽著作现代公司与私有财产当中提出的现代股 份公司所有权与经营权相分离的经典命题后，人们即开始思考如何将公司的控制 权掌握在公司的投资者手中，也即公司所有与公司经营所导致的公司治理结构中 经营者缺乏有效监督问题。由于现代股份公司所有权与控制权的高度分离，公司 出资者离公司经营越来越远，而此则往往导致公司的内部人控制，如何需求一种 能够对公司经营者有效的控制手段即为人们长期所关注的重点。“2 0 多年前，在美 国学者为在股权分散造成的经营者监督缺位苦思良策之时，两种现象的出现使其 为之一振。一种现象是大量敌意收购的出现，使低效率的经营者时刻面临着被收 购者接管的风险；另一种现象是机构投资者的势力越来越强，当人们认识到公司 收购市场的外部监督还存在某些不足时，机构投资者通过股东大会进行内部监督 便成为很多学者改善公司治理状况的希望。”1 7 机构投资者的出现确实加强了股份 的集中，使得本来失衡的天平稍微有点回升。而从英美国家的当前资本市场的实 际来看，机构投资者已成为英美公司内部监督治理体系的一个举足轻重的角色。 许多学者对机构投资者解决伯利和米恩斯提出的公司经营者监督问题给予厚望。 更有学者认为：“这从根本上改变了关于伯利与米恩斯论证的公司所有与控 制分离的前景。现在，有一个股东主体，集中持有股份并拥有专业知识来行使 对公司经营的监督。此外，股东的消极被动己不再是理智的选择。” 2 3 2 机构投资者的本质属性 机构投资者参与公司治理的本质是机构投资者作为一个法律实体，其在性质 上是一种社会化集合的投资者，其参与公司治理本质上是公司股东履行其作为股 东的应尽职责。众多个人投资者为了获得更多的投资收益而将自己的资金购买基 金等投资工具i 一从而形成个人投资者与机构投资者之间的委托投资关系。机构投 1 7 裘有度：“机构投资者参与公司治理法律问愿探析”，经济与法，重庆，重庆大学法学院，2 0 0 7 年3 月版 第1 3 5 1 3 6 页 8 资者作为受托人负有对委托人的诚信义务、审慎管理客户或受益人财产的义务以 及为投资者利益而勤勉的义务。机构投资者与所投资的公司之间则形成了股东与 公司的投资关系。机构投资者把社会集合化的资本借助于其人财优势投资于有前 景的单个公司或者分类组合投资于不同公司( 往往都是采用投资于多个公司的策 略) ，从而获得更多的收益。其相对于众多的个人投资者具有非常多的优势，所以 也促使了更多的投资者愿意将资金投资于机构投资者。相对于小股东，机构投资 者参与公司治理具有以下优势：首先，机构投资者可以从社会吸收闲散资金，从 而在资金上比个人投资者雄厚。资金的优势有利于克服个人投资者集体行动的困 境，并对公司经营起到一种威慑力，使得经营者不得不重视机构投资者的意见。 其次，机构投资者一般都有自己的收集、分析信息的专门机构，拥有一批富有经 验的证券投资分析专家和专门的管理人员，能够使证券投资建立在对经济形势和 市场状况科学分析、研究基础上，这克服了一般小股东投资盲目、不关心公司经 营等弱点，从而能够对所投资公司实行有效的监督，履行股东职责，最终解决经 理人权力膨胀所产生的监督问题。最后，机构投资者的资金来自于社会民众，所 以其在投资时就应该审慎，因为它对社会民众负有信托责任，承担着约定的支付 义务。 2 3 3 机构投资者参与公司治理的优势 通过以上的分析可知，机构投资者参与公司治理是它的本质要求，笔者认为 机构投资者参与公司治理具有下列优势：首先，机构投资者参与公司治理具有其 他主体不具有的信息优势。无论是基金，还是银行，保险公司等，他们在资本市 场中是最具有信息优势的，一般的机构投资者内部都设有专门的部门收集和整理 专门的信息，然后在此基础上做出相应的投资决策。也就是说，对于机构投资者 而言，任何投资都要避免盲目和任意，任何投资决策都须在充分收集和整理了信 息之后才能做出。由于这方面的信息优势，机构投资者一般对基础公司的经营业 务及相关发展了如指掌，积极参与公司治理可以避免一般投资者非专业化、盲目 性的缺点。其次，机构投资者参与公司治理具有人才优势。机构投资者一般由高 层次的人才构成，可以说，机构投资者本身就是一个大的人才库。如我国证券投 资基金管理公司人员，普遍员工具有本科以上的学历或者有三年或五年以上的金 融业从业经验。这一些都是经济界的精英人才，有充分的资本运营的经验，由他 们参与公司治理，可以在资本运营等方面给企业的发展带来新的机遇。再次，机 构投资者参与公司治理能够降低监督成本和干预成本。机构投资者为了分摊风险， 通常进行投资组合，持股有指数化倾向。因此一旦他们对某个公司的治理花时间、 9 精力和经费进行研究和改革，取得成功后，就可将经验用到它们所持股的其他公 司中去，从而分摊了成本，形成了规模经济的效益。最后，机构投资者的利益与 整个社会利益更趋一致。因为机构投资者代表的是众多的社会民众，充分代表着 他们的投资厚望和利益，而且其投资组合使之所代表的不仅仅是某个特定公司或 产业的利益，而是整体，与公共利益更容易协调一致。因此，监督成本的降低与 监督效益的公众性构成机构投资者积极参与公司治理的动力。 由上可知，机构投资者在参与公司治理中具有自己的特性，具有一定的优势， 但是机构投资者具有的优势只是为它参与公司治理提供了一种可能，而实际上它 们会不会积极参与公司治理则是另外一个层次的问题。笔者认为，由于利益的驱 使，机构投资者能够并积极参与公司治理：首先，机构投资者在资本市场中所持 有的资本总额逐渐增加，这种增加的结果促使机构投资者的规模壮大，他们再运 用传统“行走于华尔街”的方式显然不便。他们持股量大，一旦套牢，必定开口 说话，不然割肉就成本太高，况且，机构投资者大量抛售股票，必然会冲击市场 并使股价猛跌，反而使自己受损。相反，正因为他们所占资本市场中资本总额的 量大，他们有能力参与公司治理，而参与的利益往往高于不参与的利益。其次， 管理学中的实证分析研究也为机构投资者参与公司治理提供了有利的证明，频繁 的买卖股票并不能获得市场平均水平以上的收益，长时间的持有增长型的股票所 获得的收益更高1 8 。最后，机构投资者参与公司治理有利于解决公司控制权、公司 股权等关系公司长远利益的问题。公司长远利益的实现必然也会给机构投资者带 来实在的利益，从而形成作为股东的机构投资者与公司的长远利益的有机结合。 ”襄有度：。机构投资者参与公司治理法律问愿探析。，经济与法 ，重庆。重庆大学法学院，2 0 0 7 年3 月版， 第1 3 6 页 1 0 3 国外机构投资者参与公司治理的实践 3 1 国外机构投资者积极参与公司治理的发展 机构投资者参与公司治理经历了一个由浅入深、从外向内、从消极到积极、 从不重要到重要的过程。美英等国的机构投资者曾长期奉行华尔街原则，即主要 通过证券市场上的股票交易活动即所谓“用脚投票”来监督公司与公司管理层的 活动。因而持股周期较短，流动性高，安全性差，在公司治理中发挥的作用很小。 这一方面与大公司股权高度分散，机构投资者持股比例较低有关，另一方面，与 法律限制有关。例如，美国有关法律规定，未经过证券交易委员会( s e c ) 的事先许 可，不许共同基金串通其他股东选举所持股票公司董事或对公司的事务施加影响， 1 9 7 4 年通过的联邦雇员退休收入保障法规定，养老基金不得将1 0 以上的资 产投向缴纳养老费的公司；保险公司在任何一个公司所持股票不能超过该公司总 股本的5 ；资产应分散化、多样化；如果基金试图控制工业公司，将失去免税待 遇。英国政府也对机构投资者大量持有公司股票，参与公司事务规定了许多谨慎 原则。但2 0 世纪9 0 年代以来限制机构投资者的政策、法律出现了新的变化，华 尔街原则受到动摇，机构投资者持股比例超过了个人，1 9 9 0 年美国机构投资者持 有的股份占股票市场交易总额的5 3 3 ；在政策上，美国劳工部裁定了基金受托人 应根据经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。克林 顿执政时期，劳工部把扩大养老基金在公司决策的影响列为优先目标；在法律上， 1 9 9 1 年美国证券交易委员会修改了有关规则，以使股东更容易在投票中形成能约 束经理人员的决议。1 9 9 2 年，该委员会又推出两项新措施，一是放宽代理权征集 限制，方便股东相互联系i - 二= 是要求公司董事会向股东披露更加详尽的信息，特 别是高层管理人员收入方面的信息。之后，机构投资者在公司治理中的影响力逐 步扩大。 美国的机构投资者拥有美国最大的5 0 家公司5 0 的股份，而且美国最大的2 0 家养老基金拥有最大的1 0 家公司8 的股份。拥有公司大量股票的机构投资者必 须承受的放弃这些股票的大规模成本，以及根据他们作为受托人的义务和回报的 利益，都激励其参与改善业绩不良的企业的管理。目前，西方国家的企业越来越 重视加强与投资者特别是机构投资者的联系和沟通，增加公司经营的透明度，改 善公司在资本市场上的形象。而机构投资者也希望与企业建立一种长期信任合作 的关系。美国第一大基金管理公司富达基金总裁就公开表示：“基金公司再也不打 算成为沉默的股票持有者了。”许多实证研究表明，长期持有增长型股票的收益更 1 l 高。因此，机构投资者不再像过去那样，一旦不满意公司的绩效便抛出该公司的 股票，而是越来越倾向于采取长期投资策略，监督企业的经营管理，在公司治理 中发挥积极作用。1 9 8 7 1 9 9 2 年，由c a i p e r s 养老基金发起对4 2 家公司进行公 司治理结构改造，5 年后发现它们的绩效比普通的5 0 0 家公司的平均绩效高出2 9 。 1 9 9 3 年，全美最大的缴费固定型退休储蓄金管理公司t i a a - c r e f 联合其他二十 家基金公司，投票反对柯达公司的3 名董事竞选连任。同年9 月，该公司发表了 一份关于公司治理的公告，详细阐述了对股东权益、评价总经理的表现、董事会 的组织构成等方面的意见。 根据美国一份最近的调查报告，由于机构投资者近年来的积极参与，董事会 对总裁的制度制约出现了“硬化”的趋势1 9 。被调查的1 1 8 8 家企业中有2 5 的企 业在1 9 9 2 年以来出现了总裁的“非自愿离职”现象。据该调查估计，美国总裁的 平均任职周期已经从8 0 年代的1 0 年降到了目前的7 年，预计以后还会继续下降。 1 9 9 2 年1 1 月到1 9 9 3 年1 2 月前后一年多时问里美国几家最著名大公司的董事会先 后解雇了六位声名显赫的超级总裁，它们分别是美国快运公司、博登公司、通用 汽车公司、国际商用机器公司、柯达公司和西屋公司。在短短的一年多时间里， 六位巨星级总裁被炒鱿鱼，这在美国历史还是第一次加。究其原因，就是美国公司 治理结构的革命性变革。而这一场公司治理结构的巨大变革，又以机构投资者的 积极参与为显著标志。这标志着美国的企业制度已经从经理人员事实上执掌全权 的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主 义”。 3 2 机构投资者积极参与公司治理的原因 由上分析可知，机构投资者已经越来越积极的投入到公司治理当中，并取得 了显著的效果，笔者认为以下因素促使机构投资者积极参与到公司治理中： 酋先。前已述及，扭掏投盎者勾量在2 0 世纪7 0 年代以来迅速发展壮大，特 别是进入9 0 年代以后，情况更是发生了革命胜的变化，机构投资者在资本市场中 所持有的资芒总额超过仝，厶投资者面占5 0 阻上。并且这一发展还没有停止。这 样发展的结果是，机构投资者的规模太大了，他们占有资本市场的份额也太大了， 再用传统的方式“行走于华尔街”显然不利于其自身的利益；再者，经过发展， 1 9 刘雪凝：。上市公司股权结构优化与完善公司治理结构浅析”，山东经济战略研究h2 0 0 6 年第1 0 期，第“ 页 沈艺峰；。公司控制权市场理论的现代演变美国3 5 个州反收购立法的理论意义”，中国商法学精莘 ，北 京，机械工业出版杜，2 0 0 1 年第8 7 页 市场上占多数的是机构投资者，相互之间转让股票也不如以前那样方便。相反， 机构投资者利用因其持股量而对公司的控制权以及自身的信息优势和人才优势参 与公司治理却更加方便。正如德鲁克所言，。与1 9 世纪的公司大亨截然不同，他 们并非出于自愿而成为所有者的，他们当上所有者是因为没有其它选择，他们不 能按照自己的意愿随时抛售股票但无论如何他们还是所有者。2 ” 其次，8 0 年代的股市并购风潮，导致许多公司董事会采取了一些反并购措旌， 阻止恶意并购发生。有些反并购措施往往无需经过股东大会的同意就可以合法的 执行，其中最著名并经常被管理层采用的就是所谓“股东权益计划”即“毒药丸” 设置2 2 。根据此设置，一旦有人对企业进行敌意并购，并购方必须向持有“毒药丸” 权益的股东以非常低、大幅折扣的价格出售股票。这使并购成本大幅上升，从而 有效的阻止了敌意并购。美国的许多州为了迎合公司管理层和地方公众的需要， 纷纷通过了反敌意并购的法案。而在这些并购中，机构投资者本可以比市价高出 l 、3 1 、2 的价格抛售股票，现在这些反并购措施“剥夺”了投资者向意愿出高价购 买股票者出售他们所持股票的原有的机会和权力。在以敌意并购为主要手段的公 司控制权市场因反敌意并购措旋而受阻以后，机构投资者便咀积极和参与公司治 理来对抗。 最后，法规限制曾是美国机构投资者采取消极主义- 的重要原因。随着经济形 势的变化，美国逐渐放松了对金融市场和金融机构的管制，极大地推动了机构投 资者公司治理战略的转变。1 9 9 1 年美国证券交易委员会修改了有关规则，使股东 更容易在投票中形成能约束经理人员的决议。1 9 9 2 年s e c 又推出两项新措施直接 强化机构投资者的作用，允许所有者就公司治理结构提供有约束力或建议性的措 施，并且放松了对委托代理制度中有关股东联系披露的法律限制，允许股票持有 人之间直接联系，太大降低了机构投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。 针对机构投资者行为短期化的特点，美国参议院于1 9 8 9 年通过了过度流动与投 机法案，指出“生产和创新需要长期支持”，坚决要求机构投资者改变短期心态。 同年，美国劳工部和财政部养老基金处发表联合声明，阐明了对养老基金的指导 原则，认为“重视公司的长期价值是恰当的”日。劳工部还明确指出，投票权是养 老墓莶资_ 产葡三部芬碲裸霰养老基銮受益i 大韵