（世界经济专业论文）日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴.pdf

中文摘要 中文摘要 从2 0 0 5 年年底开始，中国在人民币升值和国内流动性过剩的背景下，以 股票和房地产为代表的资产价格经历了一次波澜壮阔的上涨。随后在国内货 币政策紧缩和美国次贷危机等因素的影响下，资产价格持续暴跌。历史总是 具有某种相似性。回顾日本在二十世纪八、九十年代泡沫经济时期的经济形 势，我们可以发现，同样在日元升值和国内流动性过剩的背景下，日本也经 历了以股票和房地产为代表的资产价格的暴涨暴跌，最终导致了日本泡沫经 济的产生、崩溃和后泡沫经济时期的长期萧条。 本文正是基于中国目前的经济环境与日本泡沫经济时期的相似性，从比 较经济的角度出发，以货币政策为研究重点。通过分析日本中央银行在泡沫 经济时期的货币政策，总结出我们应该吸取的政策教训，对我国的货币政策 提出了相应的政策建议。 本文首先回顾了前人对日本泡沫经济及其相应的货币政策的研究成果。 然后在对日本货币政策做了简要叙述的基础上，重点分析了日本中央银行在 泡沫经济形成、崩溃和后泡沫经济时期采取的具体货币政策。在分析过程中， 我们发现日本中央银行在二十世纪八十年代末期采取的宽松的货币政策是导 致以股票和房地产为代表的资产价格大幅攀升的直接原因，并最终导致了泡 沫经济的形成。然而，在日本泡沫经济到达顶峰后，日本中央银行过激的紧 缩政策导致了资产价格的急剧下跌，最终导致了日本泡沫经济的崩溃，并使 日本经济进入了后泡沫经济时期的长期萧条。由于资产价格暴跌导致的不良 债权问题使得日本中央银行在后泡沫经济时期的低利率政策趋于无效，最后， 日本中央银行不得不依赖于零利率政策和数量宽松的货币政策，才使日本得 以走出长期萧条。总结日本中央银行在泡沫经济时期的货币政策可以发现， 存在以下失误：第一，日本中央银行屈于外界压力，促使日元短期内快速升 值，为泡沫经济的产生埋下隐患；第二，货币政策未能关注资产价格的变动； 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 第三，货币政策取向过度极端，缺乏稳定性。 接着本文对中国目前的宏观经济环境进行了分析，指出当前中国面临着 严重的内外失衡问题：一方面，流动性过剩和通货膨胀导致了内部经济失衡； 另一方面，双顺差的不断积累、扩大和人民币的持续升值导致了外部失衡。 在此基础上，我们总结出了当前中国经济环境与日本泡沫经济时期的经济环 境具有以下四个方面的相似性：第一，长期的经济增长和市场信心高涨；第 二，贸易顺差，币值的对内稳定和对外升值；第三，宽松的货币政策和流动 性过剩；第四，资产价格的膨胀与大幅波动。 最后本文指出了中国目前面临的货币政策困境：第一，货币政策多重目 标之间的冲突；第二，货币政策与金融资产规模扩张的矛盾日益突出；第三， 利率传导机制欠缺。在总结了日本中央银行在泡沫经济时期政策失误的基础 上，结合中国目前面临的货币政策困境。本文提出了以下政策建议：第一， 循序渐进改革汇率，避免人民币短期内大幅升值；第二，货币政策的制定要 关注资产价格的变化；第三，货币政策应保持一定的稳定性；第四，大力发 展货币市场，加速利率市场化的进程；第五，保持中央银行的独立性。 总之，本文运用作者所学的理论知识结合我国当前的实际经济情况，在 重点分析了日本中央银行在泡沫经济时期的货币政策的基础上，试图对我国 今后的货币政策提供有价值的政策建议，但是由于个人知识结构、理论水平 有限，论文有些地方研究的还不够深入，难免会出现一些偏颇之处，敬请各 位评审专家及答辩专家不吝赐教。 关键词：泡沫经济货币政策升值资产价格 2 a b s t r a c t a bs t r a c t a s s e tp r i c e ss u c ha st h ep r i c e so fs t o c ka n dr e a le s t a t eh a de x p e r i e n c e da m a g n i f i c e n tu p s u r g es i n c et h e e n do f2 0 0 5 ，a tt h e b a c k g r o u n d o fr m b a p p r e c i a t i o na n dd o m e s t i ce x c e s s i v el i q u i d i t y t h e nu n d e rt h e i n f l u e n c eo f d e f l a t i o nm o n e t a r yp o f i c ya n du s s u b p r i m ec r i s i s ，a s s e t p r i c e sk e p tf a l l i n g t r e m e n d o u s l y h i s t o r ya l w a y sh a dc e r t a i ns i m i l a r i t y b yr e v i e w i n gt h ee c o n o m i c s i t u a t i o nd u r i n gt h eb u b b l ee c o n o m yp e r i o di n19 8 0 s 一19 9 0 so fj a p a n ，w ef o u n d t h a tj a p a na l s oe x p e r i e n c e da s s e tp r i c e sd e c r e a s i n ga tt h es a m eb a c k g r o u n do f 口y a p p r e c i a t i o na n dd o m e s t i ce x c e s s i v el i q u i d i t ya sc h i n a ，t h e ni tl e de v e n t u a l l yt o t h eb i r t ha n d c o l l a p s e o fj a p a n e s eb u b b l ee c o n o m y , a n dt ot h el o n g t e r m d e p r e s s i o no ft h ep e r i o do fl a t eb u b b l ee c o n o m y b a s e do nt h es i m i l a r i t yb e t w e e nt h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o no fc h i n aa n d t h eb u b b l ee c o n o m yp e r i o d o f + j a p a n ，t h ep a p e rs t a r t e df r o mt h e v i e wo f c o m p a r a t i v ee c o n o m i c sa n dp u te m p h a s i so nm o n e t a r yp o l i c y a c c o r d i n gt ot h e a n a l y s i so fm o n e t a r yp o l i c ya d o p t e db yt h ec e n t r a lb a n ko fj a p a nd u r i n gt h eb u b b l e e c o n o m yp e r i o d ，l e s s o n s o fm a k i n g p o l i c y w e r es u m m e d u p a n ds e v e r a l c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sw e r ep u tf o r w a r d t oo u rc o u n t r y s m o n e t a r yp o l i c y a tf i r s t ，t h er e s e a r c ha c h i e v e m e n t so fb u b b l ee c o n o m yi nj a p a na n di t s c o r r e s p o n d i n gm o n e t a r yp o l i c yg a i n e df r o mp r e d e c e s s o r sw e r er e v i e w e di nt h i s p a p e r t h e nb a s e do nt h es i m p l ed e s c r i p t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi nj a p a n ，d e t a i l e d m o n e t a r yp o l i c ya d o p t e db yc e n t r a lb a c ko fj a p a nd u r i n gt h ef o r m a t i o n ，c o l l a p s e a n dt h el a t eo fb u b b l ee c o n o m yw e r ea n a l y z e d i nt h ep r o c e s so fa n a l y z i n g ，w e f o u n dt h a te a s y m o n e yp o l i c ya d o p t e db yc e n t r a lb a n ko fj a p a na tt h ee n do f19 8 0 s s h o u l db er e s p o n s i b l ef o rt h et r e m e n d o u s l yi n c r e a s i n go fa s s e tp r i c e sa n dl e dt o b u b b l ee c o n o m yf i n a l l y h o w e v e r , w h e ni tc a m et o t h ep e a l 【o ft h eb u b b l e e c o n o m y , r a d i c a lt i g h t m o n e yp o l i c ya d o p t e db yc e n t r a lb a n ko fj a p a nc a u s e dt h e s h a r pd r o pi na s s e tp r i c e s ，c o l l a p s eo fb u b b l ee c o n o m ya n dl o n g t e r md e p r e s s i o n t h er e s e a r c ho ft h em o n e t a r yp o k e yi nj a p a n sb u b b l ee c o n o m yp e r i o da n dr e l a t e dr e f e r e n c e o fl a t eb u b b l ee c o n o m y s i n c et h ep r o b l e mo fb a dc l a i mf r o md e c r e a s i n go fa s s e t p r i c e sh a dm a d el o w i n t e r e s tr a t ep o l i c ya d o p t e db yt h ec e n t r a lb a n ko fj a p a ni n l a t eb u b b l ee c o n o m yp e r i o di n v a l i d ，t h ec e n t r a lb a n ko fj a p a nh a dt or e l yo i l z e r o - i n t e r e s tr a t ep o l i c ya n de a s y m o n e yp o l i c yt ol e a dj a p a no u to fl o n g - t e r m d e p r e s s i o n s e v e r a lm i s t a k e s c o u l db es u m m e du ph e r e ：f r r s t ，y i e l d i n gt ot h e o u t s i d ep r e s s u r e ，b a n ko fj a p a np r o m p t e dt h er a p i da p p r e c i a t i o no fj p ya tas h o r t t i m e 也u si tl a i dah i d d e nt r o u b l eo fb u b b l ee c o n o m y ；s e c o n d ，t h ef l u c t u a t i o no f a s s e tp r i c e sw e r e n tn o t i c e dw h e nm a k i n gm o n e t a r yp o l i c y ；t h i r d ，t h eo r i e n t a t i o no f m o n e t a r yp o l i c yi st o oe x t r e m ea n dl a c ko fs t a b i l i t y t h e n ，c u r r e n tm a c r o e c o n o m i c e n v i r o n m e n to fc h i n aw a s a n a l y z e d i m b a l a n c ep r o b l e m sb o t hd o m e s t i ca n df o r e i g nt h a tc h i n ai sf a c i n ga r e ：i n s i d e i m b a l a n c ec a u s e df r o me x c e s s i v el i q u i d i t ya n di n f l a t i o na n do u t s i d ei m b a l a n c e f r o ma c c u m u l a t i n gd o u b l es u r p l u sa n dr m bc o n t i n u e da p p r e c i a t i o n a c c o r d i n gt o t h i s f o u ra s p e c t so fs i m i l a r i t i e sb e t w e e nt h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o no fc h i n a a n dt h eb u b b l ee c o n o m yp e r i o do fj a p a nw e r es u m m a r i z e dh e r e ：i n s t ，l o n g 。t e r m e c o n o m i cg r o w t ha n dr i s i n gc o n f i d e n c ei nt h em a r k e t ；s e c o n d ，t r a d es u r p l u s ， i n t e r n a ls t a b i l i t ya n de x t e r n a la p p r e c i a t i o no fc u r r e n c y ；t h i r d ，e a s y m o n e yp o l i c y a n de x c e s s i v el i q u i d i t y ；l a s t ，i n f l a t i o na n ds h a r pf l u c t u a t i o no fa s s e tp r i c e s a tl a s t ，t h em o n e t a r yp o l i c yd i l e m m at h a tc h i n ai sf a c i n gw a sp o i n t e do u t ： f i r s t ，t h e r eh a sb e e nc o n f l i c t i o na m o n gm u l t i p l eo b j e c t so fm o n e t a r yp o l i c y ；s e c o n d ， t h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n df i n a n c i a la s s e t se x p a n s i o ni s b e c o m i n gc o n s p i c u o u s ；t h i r d ，i ti sl a c ko ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fi n t e r e s tr a t e a f t e rs u m m a r i z i n gt h em i s t a k e so fp o l i c i e sa d o p t e db yc e n t r a lb a n ko fj a p a n d u r i n g t h eb u b b l ee c o n o m yp e r i o d ，s e v e r a ls u g g e s t i o n sw e r ep u tf o r w a r d c o m b i n e dw i t hc u r r e n td i l e m m ao fc h i n a ：f i r s t ，e x c h a n g er a t es h o u l db er e f o r m e d s t e p - b y s t e pa v o i d i n gs h a r pa p p r e c i a t i o n o fr m bi ns h o r tt i m e ；s e c o n d ，a s s e t p r i c e ss h o u l db ec o n s i d e r e dw h e nm a k i n gm o n e t a r yp o l i c y ；t h i r d ，m o n e t a r yp o l i c y s h o u l db es t a b l e ；f o u r t h ，c u r r e n c ym a r k e ts h o u l db ed e v e l o p e de n e r g e t i c a l l ya n d t h ep r o c e s so fm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t es h o u l db es p e e d e du p ；l a s t ，c e n t r a lb a n k m u s tk e e pi t si n d e p e n d e n c e k e yw o r d s ：b u b b l ee c o n o m y , m o n e t a r yp o l i c y , a p p r e c i a t i o n ，a s s e tp r i c e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：刘勇 2 0 0 8 年1 2 月2 日 1 绪论 1 。1 选题背景与意义 1 绪论 历史总会以某种相似性呈现。回顾近年来中国经济的运行状况，我们可 以发现，当前中国与日本泡沫经济时期有很多相似之处。从汇率升值的背景 来看，近年来中国经济快速增长，带来了经常项目顺差不断扩大和外汇储备 激增，人民币因此一直面临较大的升值压力，这与日本泡沫经济形成初期是 相似的；除此以外，在国内经济政策的调节协调方面，中国和日本的货币当 局都面临维持物价稳定和汇率稳定的政策权衡；从泡沫经济的症状上看，中 国和日本也有一些相似的地方，比如，金融系统中大量存在的不良资产，股 市和房市价格在过剩流动性环境中越推越高，最后都经历了资产价格的大幅 调整等等。日本经历了泡沫经济的形成、崩溃以及后泡沫经济时期的长期萧 条。因此，回顾日本泡沫经济时期货币政策方面的成功经验、汲取日本失败 的教训，对我国今后如何运用货币政策手段进行宏观调控可以起到借鉴作用。 1 2 文献综述 1 2 1 关于日本泡沫经济的文献回顾 一泡沫经济的定义 关于“泡沫经济”的概念，国内外学术界至今没有形成一个公认的定义， 代表性的观点有：( 1 ) 1 9 7 8 年经济学家金德尔伯格( c h a r l e spk i n d l e b e r g e r ) 定义，“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的 “陡然上升。开始的价格上升产生进一步价格预期，并且吸引新的买主投 机者一般感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是它的使用或产生盈利的能 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 力。这个价格上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下降。” 1 ( 2 ) 1 9 9 2 年的日本经济白书中指出，现实的股价和地价，如果超出经济的 基础条件和理论价格暴涨，泡沫经济也就产生了。2 ( 3 日本学者三木谷良 一( 1 9 9 8 ) 认为，所谓泡沫经济就是资产价格( 具体指股票与不动产价格) 严重偏离实体经济( 生产、流通、雇佣、增长率等) 暴涨，然后暴跌这一过 程。3 ( 4 ) 迪巴和格鲁斯曼( d i b aa n dg r o s s m a n ，1 9 8 8 ) 将“理性泡沫”描述 为价格中除去内在价值的那一部分价格，它具有非负性和连续膨胀性，有确 定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫三种形式。4 ( 5 ) 国内学者李晓西、 杨琳( 2 0 0 0 ) 认为，泡沫经济是指虚拟经济过度膨胀引致的股票和房地产等 长期资产价格的迅速膨胀，是虚拟经济增长速度超过实体经济增长速度所形 成的整个经济虚假繁荣的现象。5 ( 6 ) 戴园晨( 2 0 0 1 ) 认为，泡沫是一种经 济现象，即在一个连续过程中一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的 价格上升使人们产生价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买主( 投资者) ， 他们交易此资产的目的是通过交易来获利，而不是使用它；并且，在理性预 期条件下不会发生泡沫，泡沫有常态和非常态泡沫之分。6 二关于日本泡沫经济的文献回顾： 对于日本泡沫经济的研究有大量的相关文献，特别是对于泡沫经济的原 因，有很多不同的观点，比较有代表性的主要有以下观点： 三木谷良一( 1 9 9 8 ) 认为，泡沫经济的产生需要具备以下几个条件： 1 作为初期条件，整个宏观经济必须首先处于一种非常好的状态，经济状况不 好，绝对不会产生泡沫经济。 2 人们对于将来普遍抱有极其乐观的、玖瑰色的憧憬和期待，并过度相信经济 景气会永久持续下去，整个社会为此陶醉，人们特别是决策者昕不进谨慎相反 的意见，对于风险处于一种麻木的状态。 3 泡沫经济的膨胀必须有大量的资金供给做支持。此时固然会有大量的海外 金德尔伯格：新帕尔格雷夫经济学大辞典，北京：经济科学出版社，1 9 9 9 年版，第3 7 1 页 2 张开群、陈晓东：铲泡沫经济”畸型的世界景观。中南财经大学学报，1 9 9 5 6 ，第5 l 、5 4 页 3 三木谷良一：日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革，金融研究，1 9 9 8 6 ，第3 5 舶页。 4 d i b ab a n dh c , - r o s g l r l a n ：r a t i o n a li n f l a t i o n a r yb u b b l e s ，j o u m a lo fm o n e t a r ye c o n o m i c s ，1 9 9 8 2 1 第 3 5 - 4 6 页 5 李晓西、杨琳：虚拟经济、泡冻经济与实体经济。财贸经济，2 0 0 0 6 。第7 8 8 1 页 6 戴园晨：股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考，经济研究，2 0 0 1 4 ，第4 1 5 0 页 2 1 绪论 投机“游资”涌入，但更多情况是中央银行采取过度缓和的金融政策和民间金 融机构过度的信用供给。 4 在以上三个条件具备的基础上，还需要有起导火索作用的某种契机，这种契 机可能是经济环境的变化、政府的某种政策及导向、投机游资的涌入等等。 他指出日本的泡沫经济是在1 9 8 5 年的“广场协议”之后，由于日本中央 银行实行过度缓和的超低利率政策开始产生的。 日本学者林直道( 2 0 0 5 ) 认为，导致日本泡沫经济的原因是“在繁荣背 景下，政府持续执行超低利率政策”，而日本这样做是“因为日本中央银行接 受了美国的自私要求”。7 姜跃春( 2 0 0 7 ) 认为，过度扩张的货币政策助推了日本经济泡沫的形成， 而过度紧缩的货币政策捅破了日本经济泡沫。日本经济泡沫形成和破灭过程 中，政府宏观货币政策的三次重大失误产生了不小作用。 王楠( 2 0 0 7 ) 认为导致日本经济泡沫产生的原因有：汇率政策不适当导 致日元升值过快、长时期低利率政策导致经济过度膨胀、扩张的财政政策导 致泡沫扩大化、金融管理体制缺乏监管增加了信用体系风险、对国际游资的 控制不力加大了投资风险。同时提出日本泡沫经济对我国的启示：努力实现 贸易平衡，逐步削弱本币升值过度带来的风险、适时采用减少流动性过剩的货 币政策和扩大内需的财政政策、对国民经济指标要综合考量、汇率改革要稳 步而行、避免调控政策的大起大落。 1 2 2 关于日本泡沫经济时期货币政策的文献回顾 一货币政策的定义： 根据一些资料，货币政策的定义有以下几种： 一是认为货币政策就是货币数量。m e r v e nk 1 e w i s & p a u ld m i z e n ( 2 0 0 6 ) 的货币经济学中说：“货币政策通常被看成是货币数量的同义语。 g l e n n gm u n n ，e l g a r c i a & c h a r l e sj w o e l f e l 主编的银行与金融百科全书第九 版( 1 9 9 1 ) 认为广义地说，“货币政策就是在经济中与货币的供给或货币的使 用有关的政策。正因为如此，无论在学术界的讨论中还是在中央银行的操作 7 林直道：危机与萧条的经济理论，北京，中国人民大学出版社，2 0 0 5 年4 月，第8 2 - 8 3 页 3 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 中都把货币数量货币供给量作为中心。 二是在上述定义的基础上加以扩展包括了货币政策的目标。p e t e r n e w m a n ，m u r r a ym i l g a t e & j o h ne a t w e l l ( 1 9 9 2 ) 主编的新帕尔格雷夫货币金融 大词典的定义是：“货币政策一词，指的是中央银行采取的，影响货币和其 他金融条件的，以此寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广 泛目标的行动。”王广谦主编的中央银行学( 1 9 9 9 ) 也认为：“货币政策是 指中央银行为实现现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给量， 进而影响宏观经济的方针和措施的总和。” 三是在第二种定义的基础上引入了利率和汇率。黄泽民( 2 0 0 1 ) 在中 央银行学中为货币政策下的定义是：“所谓的货币政策，简单地说，就是一 国中央银行有关货币方面的政策。具体地讲，它是指中央银行为实现一定的 经济目标，运用各种工具调节货币供应量、改变利率和汇率等重要金融变量 的水平，进而影响宏观经济运行的所有措施的总称。”8 本文在分析日本泡沫经济时期的货币政策时倾向于第三种定义，主要分 析了日本中央银行对货币的数量及价格( 利率和汇率) 进行的控制和调节的 各种措施。 二日本泡沫经济时期货币政策的文献回顾： 国内学者对泡沫经济时期日本货币政策的研究一般都结合了中国的实际 情况，将二者进行比较。其中比较具有代表性的专著是陈作章先生的日本 货币政策问题研究。在书中他从多个角度对2 0 世纪9 0 年代后由于泡沫经 济破灭而陷入复合性通货紧缩的日本经济和日本货币政策及其效果进行了分 析和研究。 魏加宁( 2 0 0 6 ) 通过全面回顾战后日本经济金融发展的基本历程，总结 日本的教训提出了大国崛起不等于泡沫经济、扩大内需不等于扩大总需求、 放松银根不等于放松监管、放松规制不等于放松监管、金融稳定不等于金融 机构稳定等五个不等式结论。 盛松成，周鹏于( 2 0 0 6 ) 以日元和马克升值进程中的经验和教训为参照 系，探讨了我国如何在保持国内物价和产出稳定的前提下实现汇率制度的平稳 8 何泽荣、何军：中国货币政策：1 9 9 4 - - 2 0 0 3 ，经济学家，2 0 0 4 1 ，第7 7 8 4 页 4 1 绪论 转型。 张谊浩，陈玫( 2 0 0 4 ) 在回顾经济起飞阶段、经济平稳阶段和经济衰退 阶段等不同经济环境下的日本货币政策，然后对日本货币政策的运行特点和经 济绩效进行体考察的基础上，通过中日两国货币政策在货币运行环境、货币传 导机制和货币政策绩效等方面异同的比较，提出了借鉴日本货币政策的经验来 提升我国货币政策的绩效的启示性对策。 辜岚( 2 0 0 4 ) 从货币传导机制的角度出发，运用最新的数据，分阶段详细讨 论，得出日本的货币政策由于传导机制受阻从而对经济产生的影响甚微的结论， 并从货币传导机制的表象揭示出日本的经济结构和经济体制等深层次的根本 性问题。 瞿强( 2 0 0 1 ) 通过对日本泡沫经济形成发展以及破裂三个时期货币与财 政政策的考察，认为泡沫经济与宏观经济政策的运用与协调失误有很大关系。 在8 0 年代中期，过分强调内外经济协调，导致日元在短时期内急剧升值，为了防 止由此而引发的经济衰退，在国内政策上又单纯依赖货币政策，财政政策过于 保守；在泡沫经济形成与发展过程中，日银行恪守传统的货币政策目标，在一般 物价水平稳定的情况下，忽视了资产价格的上涨及其对经济的影响：在泡沫破 裂之后，货币政策几乎无所作为，而单纯依靠扩张性财政政策的效果有限。 1 3 论文结构与研究内容 本文在第一章对相关文献进行了回顾，分析了所研究问题的历史与现状， 提出了要研究的问题及其研究意义。第二章主要分析了日本泡沫经济经历的 三个阶段、各个阶段经济运行的特点以及日本中央银行在各个阶段采取的货 币政策。并总结了日本在泡沫经济时期货币政策方面的失误。第三章重点分 析了我国目前面临的经济环境，并从四个方面将其与日本泡沫经济时期的经 济环境进行对比，得出了我国目前的经济环境与日本泡沫经济时期具有较强 的相似性的结论。第四章重点剖析了目前我国货币政策的困境，并借鉴日本 央行在泡沫经济时期货币政策的得失提出了相关的政策建议。 5 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 1 4 论文创新点及不足之处 首先，本文在研究方法上运用了分类分析法，将日本泡沫经济分成形成、 崩溃以及后泡沫经济时期三个阶段，分别论述了日本中央银行在各个阶段的 货币政策及相应的效果。其次，在研究角度上，本文从比较经济的研究角度 出发对当前中国与泡沫经济时期的日本进行了对比，运用演绎与归纳相结合 的方法，归纳出了两者在四个方面具有不同程度的一致性。再次，本文将日 本后泡沫经济时期的长期萧条纳入研究范围，使得全文分析更具有完整性。 但是，本文也存在一些不足之处，在将日本与中国作对比分析之时，没有详 细讨论二者差异性，同时由于自身理论水平有限，在分析一致性时也显得深 度不够。这些不足将激励我在今后的学习与工作中作进一步的更加深入的探 索和研究。 6 2 日本泡沫经济时期的货币政策分析 2 日本泡沫经济时期的货币政策分析 2 1 日本货币政策简述 货币政策是中央银行通过运用各种货币调节手段，实现物价稳定、经济 增长和国际收支平衡等目标的政策。中央银行在执行货币时，具体运用的政 策工具主要有：公定贴现率操作、存款准备金率操作和公开市场操作。除这 三种传统的货币政策手段外，在战后很长时期，日本还把对金融机构进行窗 口指导作为这些货币政策的重要补充手段。 2 1 1 日本货币政策的目标及中间目标的变化 一货币政策最终目标 日本货币政策的法定最终目标是：物价稳定、经济持续增长、汇率稳定 和国际收支平衡。另外，日本当局还提出了充分就业、资源合理配置和收入 均等化的目标。这并非货币政策的主要目标，但货币当局需要协助产业、税 务及其他经济管理部门促成它们的实现。 总的说来，这些宏观经济目标都是在一定的历史背景下提出的，而且随 着时局的改变，各个时期侧重的目标也不尽相同。二战后，日本经济陷入恶 性通货膨胀与生产极度衰败中，因此，日本当局当时提出了稳定通货、促进 经济发展，国际收支平衡也成为宏观经济目标；而资源合理配置和收入均等 化则是在经历了长期的经济高速发展后，针对当时的经济矛盾提出的。 二货币政策中间目标 中间目标是货币当局借以观测货币政策对实体经济浸透程度的指标，分 为利息率目标和货币供应量目标两大类，而且还有长期目标和短期目标之分。 常用的中间目标主要有短期资金市场利率、货币供应量、贷款利率和各种长 7 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 期利率等。具体到不同时期，日本中央银行则根据自身的经济背景选择适当 的中间目标，因时而异。 二战后到高速增长期，日本中央银行把商业银行的放款增加额作为中间 目标。 然而，1 9 7 1 年到1 9 7 2 年发生的“流动性过剩”使得企业拥有过多的现金 和存款，这些现金和存款开始成为盲目的购买力，导致了1 9 7 3 年的通货膨胀。 于是，日本中央银行转向将货币供应量作为中间目标。 9 0 年代以来，日本中央银行发现越来越难以通过增加基础货币的方法增 加广义货币供应量。换言之，货币供应量的变动越来越具有内生性。基础货 币的增加往往伴随货币乘数的下降。因此，货币供应量不再是合适的中间目 标，于是9 0 年代日本中央银行选取利息率为中间目标。 然而，随着日本金融自由化程度的加深，公定贴现率变动对货币市场利 息率结构，从而对日本实体经济的影响力越来越弱，因此，在9 0 年代后期， 日本中央银行货币政策的中间目标放在无担保银行间隔夜拆借利息率上面。9 2 1 2 日本货币政策工具 各个国家货币政策工具的选取都是根据各自的金融背景，同时因具体情 况而不断变换、改进的。例如，美国三大传统政策工具与美国金融的状况和 惯例相一致，而且美国货币、资本市场都相当发达，因此，这三大工具自3 0 年代一直沿用至今。但是战后很长时期，三大工具在日本发挥的作用十分有 限，而富有日本特色的“窗口指导”一度成为日本中央银行采用的最主要的 货币政策工具。 一公定贴现率操作 公定贴现率是中央银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息 率。公定贴现率的变更具有“成本效应”。由于日本中央银行公定贴现率的变 化对民间金融机构的筹资成本产生直接影响，使得货币市场上各种资金供求 关系发生变化，进而导致各种短期利息率的变动。例如，隔夜拆借利息率和 三月期c d 利息率这两种最重要的短期利息率一般都随公定贴现率的变动而 9 王洛林余永定李薇：2 0 世纪9 0 年代的日本经济，世界经济，2 0 0 1 1 0 ，第8 页 8 2 日本泡沫经济时期的货币政策分析 变动，因此，改变公定贴现率将影响整个货币市场的利息率水平和结构，从 而对企业、个人的经济活动产生影响。此外，公定贴现率还具有“宣布效应 。 由于它是政府货币政策变化方向的重要指示器，随着公定贴现率的变更，金 融机构、企业和个人将根据以往的经验，预计变更对经济产生的影响后而采 取不同的行动。 二存款准备率操作 存款准备金制度是指让民间金融机构无利息地将其存款等债务以一定比 例强制性地存入中央银行。金融机构为支付存款，需要经常保有自己认为适 当的支付准备金( 现金和在日本中央银行的存款) 。存款准备金率操作则是通 过对准备率进行政策性变动，直接增加活减少金融机构的准备金，并通过其 流动性效应和成本效应影响金融机构的贷款态度，从而影响其信用创造能力。 具体来说，存款准备率的提高( 或降低) 将影响金融机构抑制( 或扩张) 贷 款，从而产生金融紧缩( 或缓和) 的效果。 准备率也是日本中央银行运用的一个重要政策工具。日本的准备率按不 同债务的期限和种类、不同资金规模和不同金融机构划分为若干档次。日本 采用调整准备率作为货币政策工具实际是从1 9 7 2 年开始的，在7 0 年代，日 本的最高准备率曾从1 0 上升到2 0 。 三公开市场操作 公开市场操作是指中央银行通过买入( 或卖出) 有价债券，使民间金融 机构的现金支付准备增加( 或减少) ，以及金融市场利率下降( 或上升) ，从 而产生金融缓和( 或紧缩) 的效果。 日本中央银行公开市场操作的直接目标是金融机构的准备金数量。由于 准备金的变化，金融机构不但要相应调整借贷市场上的借贷行为，从而导致 货币供应量的变化，还必须相应调整在同业拆借的借贷行为，从而导致同业 市场上各种利息率的变化。 战后很长时期，日本债券市场相对不发达，1 9 6 5 年后，日本国债的发行 数量才逐渐增加，7 0 年代后，产业公司发行的各种证券也有所增加。因此， 日本直到8 0 年代初才开始正真意义上的公开市场操作。 四窗口指导 所谓“窗口指导”，是指日本中央银行根据产业行情、物价走势、金融市 日本泡沫经济时期的货币政策研究及借鉴 场动向和前一年度同期的城市银行贷款情况，规定每家城市银行和较大的地 方银行等金融机构每季度贷款的增加额，并要求其执行。它类似于西方国家 中央银行的道义说服和贷款限额，实质上具有资金分配的性质。 二战后至7 0 年代，三大传统货币政策工具在日本很难取得效果，而富有 日本特色的“窗口指导”一度成为日本中央银行采用的最主要的货币政策工 具并取得了显著效果。1 9 7 3 1 9 7 4 年金融紧缩后，“窗口指导”的对象扩大 到中小金融机构，从而进一步加强信用控制的浸透效果。随着利率自由化的 发展，日本的货币市场日渐健全，日本中央银行的货币政策更多地借助于利 率发挥作用，对“窗口指导 的依赖逐渐减轻。1 9 9 1 年7 月，日本中央银行 宣布放弃“窗口指导”。但它作为具有日本特色的货币政策工具，在特定的金 融环境下曾发挥了巨大的作用。 2 2 日本泡沫经济形成时期的货币政策分析 2 2 1 日本泡沫经济的简要回顾 在8 0 年代中期，虫于日本对美贸易大量盈余，目美贸易摩擦日益激 化，1 9 8 5 年9 月，美日等五国财长与中央银行行长签订“广场协议( p l a z a a g r e e m e n t ) ，旨在降低美元对日元等货币的汇率，由此导致了日元的急剧升 值。日元升值导致了1 9 8 6 年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本中央银行于 1 9 8 6 年1 1 月和1 9 8 7 年2 月两次调整公定贴现率，由原先的5 降低到创纪录 的2 5 ，同时，广义货币( m 2 + c d s ) 增长率在1 9 8 7 年也由8 增长到1 2 。但是， 当时日本的企业设备投资率已经持续数年处于高水平，过剩的资金并没有完 全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。8 0 年代初期开 始的金融自由化措施也为金融部门的投机为提供了便利。而资产价格在乐观 的预期心理作用下有一种自我推进机制( s e l f f u l f i l l i n gm e c h a n i s m ) 1 0 ，结果， “泡沫”越吹越大，大企业、金融机构乃至普通民众纷纷卷入其中，短短数年 之间，股票、房地产等资产价格上涨了三倍多。( 见图2 1 ) 1 0 瞿强；日本泡沫经济时期的货币与财政政策及其教训，金融论坛，2 0 0 1 9 ，第5 2 页 1 0 2 日本泡沫经济时期的货币政策分析 麓 价 格 指 羹 图2 1 日本资产价格的变动 资料来源：瞿强：日本泡沫经济时期的货币与财政政策及其教训金融论坛2 0 0 1 。9 到1 9 8 9 年中期，日本中央银行为了防止普通物价上涨，而且也开始意识到 资产价格膨胀的严重性，于5 月3 1 日将公定贴现率提高到3 2 5 ，又于年末进 一步提高到4 2 5 ，同时大藏省也采取了多项措施限制土地投机。1 9 9 0 年8 月， 以“海湾危机”为契机，为防止石油价格上涨导致通货膨胀，日本中央银行采 取了“预防性紧缩政策”，将公定贴现率提高到6 o ，于是早已敏感的资产价 格开始暴跌，“泡沫”破裂，金融体系受到重创，并进而影响到实体经济，成为 日本经济9 0 年代持续衰退的一个重要原因。 到1 9 9 2 年中期，由于担心经济持续衰退，日本中央银行重新转向扩张性的 货币政策，连续降低利率，增加货币供应，但是收效甚微。 从以上对日本泡沫经济的简单回顾可以看出，日本的泡沫经济经过了以下 三个过程： 1 1 9 8 5 年1 9 8 9 年为泡沫经济的形成期 2 1 9 8 9 年1 9 9 1 年为泡沫经济的崩溃期 3 1 9 9 1 年2 0 0 1 年为后泡沫经济时期 2 2 2 日本泡沫经济的形成及其表现 2 0 世纪8 0 年代中期，由于日本对美贸易大量盈余，日美贸易磨擦日益 激化，1 9 8 5 年9 月2 2 日，美日等五国财长