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支持企业并购的金融产品研究 研究生：朱晔 导师：李东东南大学 摘要 在一国的经济发展过程中，存量刚性是一类典型的发展制约问题。而我国的经济增 长自1 9 9 0 年以来便进入了一个持续高速和结构调整的过程，在这个过程中，如何确保 企业的各类产出能随市场需求的快速升级而有效调整是问题的集中之所在。并购重组是 一种促使存量资源再配置、提高资源配置和使用效率，调整产业结构的经济机制。微观 层面上，运用企业并购重组可以促使我国企业从规模小型化、低度专业化走向规模经济 和专业化经济。中观层面上，企业并购重组能有效地解决我国产业结构横向同构化、纵 向协作失调等弊端。综合起来，并购重组有助于我国国民经济的战略性重组。 从理论上讲，企业并购是市场经济中一种有效的经济资源再配置机制，其资源再配 置效应突出表现在企业并购与产权效率改进、规模经济、技术进步、管理创新以及市场 竞争等几个方面。企业并购也是从市场竞争转向企业内部管理的枢纽，有利于技术进步 与管理效率改善。由于企业并购在现代市场经济中具有突出的地位，因而对它的研究就 具有特殊的意义，本文从两个方面对我国企业的并购问题及相应的金融服务创新问题展 开论述： 第一部分，关于企业并购的基本问题与基本理论 企业并购理论历来是经济学和管理学的重点及难点之。发达国家，由于实践需要， 率先在这方面进行了深入的探索，总结了一批颇有价值的企业并购理论，如管理协同效 应理论、财务协同效应理论等。产权经济学派还从代理、信息等角度进行了有益的尝试。 这些理论主要从发达国家成熟的市场经济模式出发，集中在企业并购动因和效应方面展 开讨论，技术操作意味较浓。其不足之处在于理论视野狭小，采用静态分析法，长期的、 动态的、历史的分析有所欠缺，迄今仍未出现一个公认的企业并购研究框架。 随着我国市场经济的发展，特别是加入w t o 以后，企业竞争将在更高的层面上展开， 企业并购将成为我国企业经营中的一种常见行为，中国学者运用交易费用经济学的基本 思路，对企业并购从分工、专业化等侧面展开了讨论，虽只有部分结论，但理论思考是 深刻的。当然，我国特殊的经济改革现实要求理论主要用于指导实践，为此，本文对具 体的企业并购方法和技术分析进行了从一般到具体的讨论和论述，着重从企业并购战 略、企业并购方法等方面结合实际案例评述了企业并购交易的过程。 第二部分，关于企业并购过程中的金融服务与支持问题研究 对企业并购重组中的金融创新行为的研究在内容上涉及发展投资银行业，引入国际 投资银行技术等方面内容，尽管这方面工作在现实中还由了二政策规定等原因而未成为一 种实际的普遍经营业务，但这方面工作不仅为中国产权改革起着重要的推动作用，而且 也为中国加速经济建设步伐提供了国际与国内的金融支持。 中国自_ 十世纪八十年代中期以来，随着股份制企业试点及上海和深圳两大证券交 易所的建立，并开始m 现证券公司，信托投资公司等在国内从事一些基本性的投资银行 业务的金融机构。另外海外发债和国有企业的海外上市，吸引了些国际著名的投资银 行公司进入中国。中国国际金融有限公司，作为中国第一家规范的投资银行公司的成立， 标志着中国投资银行业迅速发展阶段的开始。众所周知，中国有世界最快的经济增长， 大量的国有企业需要公司化的改造与重组，国有资产需要投资银行市场化的管理，全世 界四分之一人口的养老保险基金和居民储蓄需要投资银行创造出有效的方式转化为长 期投资。而今我国加入世贸的成功，也为中国的投资银行业提供了巨大的市场需求。只 要抓住机遇，努力创新，投资银行业在中国的企业并购中，必将拥有辉煌的前景。 关键词：企业并购金融创新投资 i i f i n a n c i a lp r o d u c t so f s u p p o r t i n gm & a g r a d u a t e ：z h uy e s u p e r v i s o r ：l id o n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t s t o c kr i g i d i t yi sat y p i c a ld e v e l o p m e n t r e s t r i c t i n gp r o b l e mi nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t o f ac e r t a i ns t a t e c h i n e s ee c o n o m yh a sb e e nc o n t i n u o u s l yg r o w i n ga ta h i g hs p e e ds i n c e1 9 9 0 t h ef o c u so ft h ei s s u ei nt h i sp r o c e s si sh o wt om a k es u r et h a tv a r i o u so u t p u to f c o m p a n i e s c o u l db ee f f e c t i v e l ya d j u s t e dt ot h er a p i du p g r a d eo ft h em a r k e t m & aa n dr e c o n s t r u c t i o ni s s u c ha ne c o n o m i cm e c h a n i s mt h a tc a l lh e l pt om a k et h es t o c kr e s o u r c e sr e a l l o c a t e d ，i m p r o v e t h ee f f i c i e n c yo fa l l o c a t i n ga n du s i n gr e s o u r c e s ，a n dr e g u l a t ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e f r o ma m i c r o c o s m i c ，t h en a t u r eo fc h i n e s ef i r m sc a nt r a n s f o r mg e n e r a l l yf r o ms m a l l s i z e ，l o w s p e c i a l i z a t i o nt os c a l ee c o n o m ya n ds p e c i a l i z a t i o ne c o n o m yt h r o u g hm & aa n dr e c o n s t r u c t i o n f r o mam e d i u m v i e w , m & aa n dr e c o n s t r u c t i o nc a ne f f e c t i v e l yo v e r c o m ed r a w b a c k ss u c ha s h o r i z o n t a l l yu n s t r u c t u r eo fd i f f e r e n ti n d u s t r y , i m b a l a n c eo fv e r t i c a lc o o p e r a t i o n ，w h i c ha r e c o m m o ni nc h i n a i ns h o r t ，m & ac a nh e l pt of i n i s ht h es t r a t e g i cr e c o n s t r u c t i o no ft h e s t a t e o w n e de c o n o m yo f c h i n a t h e o r e t i c a l l y , m & ai sa ne f f e c t i v er e a l l o c a t i n gm e c h a n i s mo fe c o n o m i cr e s o u r c e si n m a r k e te c o n o m y i t se f f e c t sa r es p e c i a l l ya p p a r e n ti nt h e s er e s p e c t s ：m e r g i n ga n da c q u i r i n g i m p r o v e m e n to fp r o p e r t yf i g h te f f i c i e n c y , s c a l ee c o n o m y , t e c h n o l o g i ca n dm a n a g e m e n t i n n o v a t i o na n dm a r k e tc o m p e t i t i o n f u r t h e r m o r e ，m & ai st h ek e yt ot h ei m p r o v e m e n to f t e c h n o l o g ya n dm a n a g e m e n te f f i c i e n c yw h e nt u m i n gf r o mm a r k e tc o m p e t i t i o nt oi n t e r n a l m a n a g e m e n to fc o m p a n y t h u s ，i t ss p e c i a l l yi m p o r t a n tt os t u d ym & a s i n c ei th a st a k e na v e r yp a r t i c u l a rp o s i t i o ni nm o d e mm a r k e t e c o n o m y t h i st h e s i sw i l ld i s c u s sm & a i nc h i n e s ee n t e r p r i s e sf r o mt h r e ea s p e c t s p a r to n eb a s i cp r o b l e m sa n dt h e o r i e so f m & a m & ah a sa l w a y sb e e nam a j o ra n da l s od i f f i c u l ti s s u eb o t hi ne c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n t t om e e tt h ep r a c t i c a lr e q u i r e m e n t ，d e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v em a d ep r o b ei nt h i s f i e l da n dc o n c l u d e das e r i s eo fv a l u a b l et h e o r i e sa b o u tm & a ，s u c ha sm a n a g e m e n ts y n e r g y e f f e c tt h e o r ya n df i n a n c i a ls y n e r g ye f f e c tt h e o r ya n ds of o r d l i n d u s t r i a le c o n o m i c sh a v e a t t e m p t e df r o ma g e n ta n di n f o r m a t i o na s p e c t s b a s e do nt h em a t u r e dm a r k e te c o n o m yo f d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h o s et h e o r i e sf o c u s e dt e c h n i c a l l yo nt h ec o u r s e sa n de f f e c t so fm & a i t sd i s a d v a n t a g e sa r ei t sn a r r o wt h e o r e t i c a lv i e wa n di t ss t a t i o n a r ya n a l y s e sa p p r o a c h t h e 1 1 1 l a c ko fl o n g t e r m ，h i s t o r i c a la n dd y n a m i ca n a l y s e sw o u l db ei t sa c h i l l e l sh e e l ag e n e r a l l y a c c e p t e dr e s e a r c hm o d e lo fm & ah a sn o ty e tb e e nc o n s t r u c t e da c c o r d i n gt ot h o s et h e o r i e s t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s em a r k e te c o n o m y , e s p e c i a l l yi t se n t r a n c eo fw t oh a sl e dt o ah i 曲e rg r a d ec o m p e t i t i o nb e t w e e nc o m p a n i e s ，t h u sm a k i n gm & a ac o m m o na c t i v i t yo f b u s i n e s so p e r a t i o ni nc h i n a u s i n gt h eb a s i ca p p r o a c h e so ft r a n s a c t i o ne c o n o m i c s ，c h i n e s e e c o n o m i s t sh a v ed o n er e s e a r c hi nd i v i s i o n ，p r o f e s s i o n a la s p e c t so fm & a t h e i rt h e o r e t i c a l t h o u g h t sa r ep r o f o u n dt h o u g ht h ec o n c l u s i o na r en o tp e r f e c tc o m p l e t e d s i n c ei ti sd e s p e r a t e l y n e c e s s a r yt h a tt h e o r i e ss h o u l ds e r v et h ev e r yp a r t i c u l a rp r a c t i c e so fe c o n o m i cr e n o v a t i o ni n c h i n a ，t h i sp a p e rw i l ld i s c u s sa n da n a l y z ec o n c r e t em e t h o d sa n dt e c h n i c a la n a l y s i so fm & a f r o mg e n e r a lt od e t a i l ，a n da b o v ea l l ，m a i n l yf o c u so na p p r a i s i n gt h em & a p r o c e s sb a s e do n p r a c t i c a lc a s e si nt e r m so fm & as t r a t e g i e sa n dm & as k i l l s p a r tt w ot h er e s e a r c ha b o u tf i n a n c es e r v i c ea n d s u p p o r ti nt h ep r o c e s so fm e r g e t h er e s e a r c ha b o u tf i n a n c es e r v i c ea n ds u p p o r ti nt h ep r o c e s so fm e r g ei n c l u d e s d e v e l o p i n gi n v e s t m e n tb a n k i n g ，i m p o r t i n gi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n tb a n k i n gt e c h n i q u e ，a n ds o o n t h o u g ht h e s eo p e r a t i o n sh a v en o tb e e np o p u l a ri no u rc o u n t r yb e c a u s eo fs o m ep o l i c y l i m i t a t i o n s ，t h e yw i l ln o to n l yi m p e lo u ri n n o v a t i o na b o u tp r o p e r t yr i g h tb u ta l s op r o v i d e f i n a n c es u p p o r tf r o ma th o m ea n da b o a r df o ra c c e l e r a t i n ge c o n o m i cc o n s t r u c t i o n s i n c e1 9 8 5 ，j o i n t s t o c kc o m p a n i e sa p p e a r a n dt h e nt h et w ol a r g e s ts t o c ke x c h a n g e sa r e f o u n d e di ns h a n g h a ia n di ns h e n z h e n l a t e r , s o m ef i n a n c eo r g a n i z a t i o n s ，w h i c hd e a lw i t h b a s i ci n v e s t m e n tb a n k i n g , s e tu p ，s u c ha ss t o c kc o m p a n y , e n t r u s ti n v e s t m e n tc o m p a n y i n a d d i t i o n ，i ta t t r a c t ss o m ei n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n tb a n ki n t oo u rc o u n t r yb yt h ep e r m i s s i o no f i s s u i n gb o n di nf o r e i g nf i n a n c em a r k e ta n dc o m i n gi n t oi n t e r n a t i o n a lm a r k e t c h i n a i n t e r n a t i o n a lf i n a n c el t d ，a st h ef i r s tf o r m a li n v e s t m e n tb a n k i n gc o m p a n y , i n d i c a t e st h e b e g i n n i n go f t h es t a g et h a tt h ei n v e s t m e n tb a n k i n g w i l ld e v e l o p r a p i d l y a sw ea l lk n o w , t h es p e e do fe c o n o m i c a ld e v e l o p m e n ti nc h i n ak e e p sa h e a d f i r s t l y , t h e r ea r e g r e a td e a l so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e st h a tn e e dr e c o n s t r u c t i n ga n dr e c o m b i n i n g s e c o n d l y , t h e r ea r ea l s os t a t e o w n e da s s e t st h a tn e e dm a r k e t i n gb yi n v e s t m e n tb a n k s t h k d l y , t h e r ea r e i n s u r a n c ef u n d sf o rt h ea g e da n dc i v i l i a ns a v e sp r o v i d e db yp e o p l e ，t h eq u a r t e ro ft o t a l n u m b e r a n dt h e s ed e p e n do ni n v e s t m e n tb a n k st oc r e a t ee f f i c i e n tm e t h o d sw h i c hc a nc h a n g e t h e s ei n t ol o n gi n v e s t m e n t a tt h ep r e s e n t ，t h ee n t r yi n t ow t oo fc h i n ap r o v i d e sl a r g em a r k e td e m a n d sf o ro b r i n v e s t m e n tb a n k i n g i fo n l yt h e yg r a s pt h ec h a n c e sa n ds t i c kt oi n n o v a t e ，i n v e s t m e n tb a n k i n g w i l lp o s s e s sas h j n yf o r e g r o u n di nt h ep r o c e s so f m e r g e k e yw o r d s ：e n t e r p r i s em e r g ef i n a n c ei n n o v e n t i o ni n v e s t m e n t i v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所提交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了中文特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大 学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我同工作过的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表明了谢意。 研究生签名 牛 日期：塑：! ! ! 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密 论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部 分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名导师签名：至塞日期：竺竺：! = 一 东南大学硕j 二学位论史绪论 绪论 一、关于选题的背景与论文中心问题所具有的意义 企业并购是较发达的市场经济中较常见的一类企业经营活动，但是其意义和所涉 及的问题却远远超过了企业层面。企业并购最主要的宏观意义是，它加速了社会经济资 源的重组，当资本市场正常运行时，一般是较优质的资源“消灭”较劣质的资源，由此 提高整个社会的资源质量，这一点对我国的经济发展具有至关重要的意义，因为我国经 济发展的主要内容是经济结构的调整，而社会经济资源重组是促进结构调整的有力保 证。从世界范围看，当经济结构调整的要求越高，经济发展速度越快时，企业并购行动 就具有越重要的企业发展与经济促进意义。问题在于，企业并购的实际效果又不仅仅受 到企业策略水平的影响，它还受到国资本市场的有关规则的制约，前者又受企业决策 层人员的素质，企业的环境识别能力，企业的治理结构，企业文化的状况等因素影响， 后者则受政府的经济发展目标，市场管理政策以及有关的政治与社会因素的影响。特别 是金融企业等中介机构的行为影响。这就是说，企业并购的理想目标、策略、方法等是 一个多因素制约的问题，澄清并分析这些因素的影响，论证在这样的影响下企业应如何 完成个理想的并购行动，对企业管理以及宏观经济发展都具有特别重要的理论与实践 意义，这就是本文选题的主要背景与依据。 论文的主要内容与实践意义 随着我国市场经济的发展，特别是加入w t o 以后，企业竞争将在更高的层面上展开， 企业并购将成为我国企业经营中的一种常见行为，同时，我国特殊的经济体制现实又要 求把理论上升具体为指导实践的策略，为此，本文在介绍企业并购涵义及相关的企业并 购理论的基础上，对具体的企业并购方法和技术分析进行了从般到具体的讨论和论 述，着重从企业并购战略、企业并购方法等方面结合实际案例评述了企业并购交易的过 程。 从发达国家国家的企业并购实践看，完善而有序的企业并购( 这是企业产权变更的主 要形式之一) 离不开银行等金融机构的介入和支持，我国的情况也应该这样，问题是，由 于我国金融体制、资本市场体系等还与发达国家有着较大的差距，分立经营的存在，使 得一些金融创新行为受到制约。因此，在新一轮企业并购过程中，金融机构应发挥什么 样的作用、如何发挥这些作用、如何有效地提供相应的金融产品就需要认真地加以思考 分析。本文对企业并购相关一些的金融创新行为进行了介绍，最后着重分析了投资银行 目前参与企业并购的运作方式以及投资银行在企业并购中的作用及应注意的问题。 东南入学顺 学位论文绪论 三、本文的创新点 本文通过对企业并购的详细分析，寻求金融机构的服务点和价值内涵，研究了在新 一一轮企业并购和其他形式的产权变革中金融机构的作用与相应的金融产品问题。 以对氽业并购的分析为本文的逻辑出发点，使卡h 关研究更加具有理论可靠性和系统 忤。 东南人学硕士学f 0 论文第一幸企业并购问题概述 第一章企业并购问题概述 经济学，归根结底是从资源的稀缺性出发，探求有限资源的合理使j j ，从面促进社 会则富增长的科学。换言之，寻找一种令人满意的体制安排，以高效地配置经济资源， 使得经济运行效率趋向最优，这是经济学研究的基本使命。从时问序列角度分析，资源 配置有初始配置和再配置之分。正如现代产权理论所指出的那样：若产权界定清晰目无 障碍阻止交易正常进行，则无论产权的初始分配如何，产权转让的一致协议亦会使资源 配置达到效率佳境。这样看来，以存量重组为特征的资源再配置机制( 其在微观层面上 的应用即是市场主体重组机制) 应当是纠正资源初始配置误差、优化经济运作绩效的重 要手段。 如果舍弃掉市场主体的具体组织形态和轮廓结构，那么市场主体问资源再配置就等 同于最广泛意义上讨论的企业并购问题，二者皆是指市场主体产权的交易、转让和重整。 随着体制改革的深化和国内资本市场发育，企业并购正在我国当前经济结构调整和优化 中发挥出越来越大的作用，相当数量的国内企业经过并购完成了企业资源存量的重组。 但是客观地审视，仍有一些国内企业的并购偏离了资源再配置的初衷。为此，本章就从 企业并购的资源再配置效应这一问题起始进行相应的分析与阐述。 1 1 企业并购的含义与分类 1 1 1 企业并购的含义 在一般意义上，企业并购概念包括企业兼并和企业收购两个方面。企业兼并是指两 个或两个以上企业，按某种条件组成一个企业的产权交易行为，企业收购则是指一个企 业以某种条件取得另一企业的大部分产权从而居于控制地位的产权交易行为。这里所指 称的“某种条件”，主要由现金、证券、选择权或它们的组合等构成。从概念上讲，尽 管同属产权交易行为，但是企业兼并和企业收购之间仍有区别。企业兼并通常是一家优 势企业吸收另一家或数家企业，优势企业保留法人资格和企业实体，被兼并企业失去法 人资格或改变企业实体，仅作为优势企业的一个组成部分而存在。企业收购则不同，企 业收购以获取被收购企业控制权为目的，被收购企业的法人资格及企业实体并不因收购 完成而消失。 企业兼并与企业收购的区别，在会计学和财务学研究视角中是极其重要的，但从理 论分析更为重视的企业控制权交易角度看，企业兼并与企业收购却并没有经济学上的本 质差异，事实上，兼并是将被兼并企业的资产置于兼并企业的完全控制之下，而收购是 使被收购的企业法人的资产受到收购企业的部分控制。通常认为，收购属于广义兼并行 为，是兼并的不彻底形式，经济理论分析中不对二者作特别区分，也不致引起重大歧义。 东南大学硕l 学位论文第章企业并购问题概述 为了突出企业收购在当代的重要作用，理论阐述往往将企业兼并和企业收购合并使用， 称为企业并购，英文表达作m e r g e r a c q u js 1i o n ，缩写为m a 。 企业并购是社会经济发展的产物，是市场经济和生产社会化的逻辑结果。市场运作 中，出于市场主体“每一方只有通过双方共同一致的意志行为，才能让渡自己的商品， 占有别人的商品”，因此市场经济的交换关系首先表现为等价交换关系，市场交易是建 赢在市场主体对等基础j 二的交易。作为市场交易的高级形式，企业并购的前提自然也是 并购各方交易地位的平等一致。所谓“交易地位的平等一致”，就是并购各方不论经济 实力强弱、社会地位高低，每方对交易契约的达成均拥有平等的决定权，其完全有别于 行政命令方式下的资产调拨或让予，如国有企业的无偿接管、行政划转等。 企业并购同时又是企业最高层次的竞争，竞争的意图在于取得对目标企业的控制权。 较之企业间价格竞争、产品竞争或者市场争夺，企业并购更具决定性意义，它直接关系 到被并购企业的市场存在和持续独立经营的可能性，因此企业并购在不同程度e 将对原 有市场竞争格局产生重大影响。 另一个与企业并购相近的经济学概念是企业一体化。一体化是企业通过在统一控制 下，将不同的经济活动布局于两个和多个区位所形成的有机体系。与企业并购概念相比， 一体化概念偏重予描述不同经济系统间相互协作的过程，动态性特点更强。本文中，企 业并购概念和企业一体化概念有时共同出现，但两者仍有区别，大多数情况下，企业并 购概念用于对并购事实的陈述，而企业一体化概念则用于对并购过程的概括。 1 1 2 企业并购的分类 作为企业扩张和发展的重要途径，企业并购在经济实践中应用广泛。一百多年的世 界企业并购史涌现了各种各样、种类繁多的企业并购形式，至今还在不断推陈出新。按 照定的标准对它们进行分类，不仅有助于深入理解概念，而且也方便行文叙述。 首先，按市场交易关系分，有横向并购，纵向并购和混合并购等三种类型。 横向并购又称水平并购，是指生产经营相同或相似产品，因而具有竞争关系的企业 间的并购，实质是不同价值链的平行合并。横向并购有利于实现规模经济，降低单位成 本，又有利于消除过度竞争，扩大企业市场份额，增加并购企业的垄断实力，提高生产 集中度。横向并购曾是发达国家企业早期最主要的并购方式之一。不过由于横向并购容 易导致垄断，所以它受到的限制也较为严格。 纵向并购又称垂直并购，是指处于生产经营同一产品不同环节的企业间的并购，实 质是同一价值链上关联企业的垂直整合。纵向并购可以打通原材料供应、生产加工和产 品销售诸环节的联系渠道，便于生产协作、节约交易成本。另一方面，纵向并购又是企 业通过内部管理协调，控制生产经营全过程，提高企业运作效率的重要途径。 混合并购，是指生产技术和工艺没有直接关联关系，经营领域也不尽相同的企业间 的并购，实质是多条价值链上的各种活动的内部化。混合并购能够扩大企业的经营范围， 分散企业单一领域经营的风险，还可使所生产的不同产品分享共同的销售渠道与营销网 4 东南犬学硕十学位论文第一章企业井购问题概述 络，降低企业流通环节成本。但是混合并购有许多无法克服的弊端，如企业并购后各部 门白j 不易协调，企业投资分散，不利丁主业发展等。实践证明，混合并购虽然在二十世 纪六十年代和七十年代风行一时，但到八十年代中期和九十年代后其弊端也同样引人注 目。 其次，按并购主体在证券市场上的地位划分，可分为上市公司并购和j 上市公司并 购两大类。 上市公司并购是指投资者购买股份有限公司已发行上市的股票达到对其控股或兼并 目的的行为。儿并购对象不是上市公司的并购交易，就属于非上市公司并购范畴。在当 代企业并购活动中，上市公司并购以其交易数额庞大、交易操作规范而成为主流。以美 国公布的企业并购交易统计为例，尽管美国非上市公司并购案件数量大于上市公司并 购，基本保持5 ：1 的比例，非上市公司并购的交易数量占全部企业并购数量的83 ， 但是非上市公司并购的交易额要远远小于上市公司并购。1 9 9 5 年，美国超过lo 亿美元 以上的上市公司并购案件只有74 件，交易总额却占当年美国全部企业并购交易额的6l 。非上市公司并购无论是在并购规模，还是在市场影响力方面都远远无法与上市公司 并购相提并论。1 9 9 8 年1 2 月通过并于1 9 9 9 年7 月正式实旖的我国证券法也对我国 上市公司并购做出了明确的规定，这无疑将极大地促进我国上市公司并购快速发展 1 2 企业并购的资源再配置效应 追溯世界经济发展历程，虽然自从工商活动开始，就已有兼并行为的雏形出现，但 符合现代规范意义上的企业并购却是在由自由竞争转向垄断的市场经济演化过程中逐 步形成的。自十九世纪中叶起，以美国为代表的发达国家发生了多起大规模企业并购运 动，每一次运动都曾极大地推动了当时这些国家的社会生产力发展，使其经济结构与资 源配置状况得以更新调整。 各国不同时代的经济学研究者曾经从不同侧面对企业并购的经济效应给出了大量精 辟的论证，其中既有持并购价值赞成论者，亦有持并购价值怀疑论者。受研究视角限定， 本文仅仅关心如下问题，即企业并购是怎样通过一系列体制特性对社会资源配置状况发 生影响以及这些影响又是如何反作用于企业并购本身的。从这一中心出发，企业并购的 资源再配置效应有这样几个方面： 第一、企业并购与产权效率改进。企业是经济的“细胞”，经济系统内生产要素的分 配取决于拥有企业产权的利益主体之间的交易行为。这样，代表利益主体构成的经济系 统产权结构便成为已经进入再生产循环过程的资源存量配置的恰当反映，产权格局决定 着经济运作的效率。但是产权的初始配置并不总是合理的，或者其合理性会因时间因素 而失去意义。一旦产权结构成为经济效率的约束，那么如果要使经济潜力充分发挥，产 权结构的变动就是必须的。企业并购以产权交换、市场主体内部化等方式对经济变化做 东南大学硕士学位论文 第一章企业并购问题概述 出及时的反应，通过产权结构的自组织再调整，不断地在市场主体问重新配置资源，使 企业在获得外界变化潜在利益的同时，又成为促成新变化的源泉，实现产权结构，从而 资源配置的动态优化。从这个意义j 二讲，企业并购其实是一种经由产权结构调整优化资 源配置的自我改进机制。 第二，企业并购与规模经济。规模经济是企业并购豹直接后果。并购将彼此招对独 立的市场主体置于同控制权管理之下，能更有效地组织和利用原有企业的全部资源， 扩大企业生产经营规模，降低单位生产成本，达到规模经济。此项过程可以从下述模型 看出： b d e o 图卜1 企业并购的规模经济效应 假设a 、b 两企业生产函数相同，企业规模用其生产能力( 产量q ) 来衡量，企业a 并 购前未达到最佳规模经济，则当技术不变时，如图1 1 ：图中，a c 是企业a 的平均成 本曲线。并购前，企业a 的产量为a ，相对应的生产成本为d ，并购后，企业a 的产量 从a 增至b ，平均生产成本从d 降至e ，这意昧着并购企业既增加了总产出，又降低了 生产成本，实现了规模经济。企业并购的规模经济效应特别在以大量生产、标准化作业 为特征的汽车制造、民用航空器制造等产业中最为明显。 第三，企业并购与技术进步和管理创新。企业并购扩大了同一企业产权主体控制下 的企业生产规模和经营规模。规模的扩张要求企业内部分工进一步细化。企业内部分工 演进使得劳动者的操作越来越趋向简单与重复，因而能较容易地产生技术创新。企业内 分工演迸还促进了迂回生产方式的发展，增大了对先进生产工具的需求，为大量生产中 广泛使用高效率的机器设备创造了条件。另外，企业内部分工演进还降低了企业生产过 程管理的复杂程度，从而提高了企业管理效率，企业高级管理人员可以更加专注于企业 宏观管理。利用企业并购，也便于拥有技术优势的高技术企业与资金雄厚、营销网络健 全的传统企业相结合，通过科技成果的扩散推动产业结构高度化。 第四，企业并购与市场竞争。并购与竞争的关系可能是企业并购理论中最有争议的 6 东南大学硕士学位论文 第一章企业并购问题概述 问题。不同经济学流派对此看法不一，有的甚至截然相反。争论的核心是并购所造成的 企业集中会甭破坏市场竞争秩序，造成资源配置效率的损失。美国经济学家奥利弗e 威 廉姆森( 0 l i v e r e a t o nw i l l i a m s o n ) 运用替代模型说明了他对并购与竞争关系的观点。威 廉姆森假定，在各种企业规模的变动中存在一个固定不变的规模效益，其结果是平均成 本曲线呈水平状。并购前，平均成本曲线为a ( ：l ，市场价格为p l ：著购后，平均成本曲 线移至a c 2 ，生产成本降低，生产效率提高，a 2 部分的面积代表节省的成本。但是垄断 企业可能限制产量，提高价格，导致资源配置非效率，a l 部分的面积代表消费者福利损 失。并购的净资源配置效率由两个面积之差a 2 一a 1 给出。威廉姆森的结论是，在制订 和实施企业并购控制的政策措施时，政府要比较a l 和a 2 ，权衡得失。 页 p 2 p l 总福利损失 a c a c 2 。“。“q q l o2 圈卜2 生产效率与竞争效率替代模型 o 参见：( 美) 奥利弗e 威廉姆森著：反托拉斯经济学，经济科学出版社，1 9 9 9 年版，第8 同样运用上述模型，芝加哥学派认为，根据模型分析，企业并购的确可以节省生产 成本，提高生产效率，但它不一定必然导致市场竞争效率降低。因为在竞争压力下，特 别是由于市场存在潜在竞争，al 和a2 失去了作为评判标准的意义。只有当企业集中 达到很高的程度时，才可能出现竞争效率降低幅度超过生产效率提高幅度的现象。一般 情况下，企业集中只会增加消费者福利，而不会损害消费者福利。特别是纵向一体化， 因为其结果是以企业内部组织成本替代了企业外部交易成本，只要内部组织成本低于外 部交易成本，纵向一体化就具有资源配置效率的帕累托改进。所以芝加哥学派主张，除 极个别情况外，政府不必干预企业并购。 当代经济学家倾向于，只要价格信号足够有效，那么企业并购对市场竞争的负面影 响可以部分通过市场力量自发解决。 7 东南大学硕士学位论文 第一幸企业并熵问题檄述 l t3 小结 企业并购是一种有效的经济资源再配置机制，其资源再配置效应突出表现在企业并 购与产权效率改进、规模经济、技术进步、管理创新以及t j 场竞争等几个方面。单纯企 业所有权转让的企业并购对经济发展并不重要，企业并购的意义在于企业产权效率改进 以及由此带来的市场交易中企业生产要素投入产出率的提升。企业并购促成了企业枞模 经济的实现，规模庞大的巨型企业又借助它对市场的控制力更方便地从事企、i k 并购。企 业并购也是从市场竞争转向企业内部管理的枢纽，有利于技术进步与管理效率改善。企 业并购与市场竞争的关系则众说纷纭，现代的观点重视大型企业的效率，认为市场有能 力自我调整并减少垄断对竞争的负面作用。 8 东南大学顾i 学位论文第二章企业并购理论：协同与分工 第二章企业并购理论：协同与分工 考察学术渊源及理论史，企业并购理论大致经历了三个发展层次，分别是以分工理 论为基础的企业并购一般理论、以产业组织理沦为主干的企业并购理论和以交易成本观 点为方法的企业并购理论。这三个理论层次互有关联，至今它们各自仍在不断牛- 富和深 化之中。 以分工理论为基础的企业并购一般理论从分工演进和专业化角度出发，认为是经济 资源再配置的内在驱动加速了企业并购进程。该理论的代表是资本集中理论。资本集中 理论将企业并购和资本集中联系起来。在它看来，资本集中和资本积聚都是单个资本增 大的方式，但资本集中更能适应生产迅速扩张的需要。资本集中“是许多小资本变成少 数大资本”，“它的作用范围不受社会财富的绝对增长和积累的绝对界限的限制”，所以 企业并购实质是适应社会化大生产要求而形成的一种生产与资本的扩张趋势。毫无疑 问，资本集中理论是我们正确理解企业并购本质的指南。 以产业组织理论为主干的企业并购理论基于不完全竞争假设，强调企业并购是市场 主体竞争的结果，企业之所以选择并购是因为合并便于先进技术和高效管理技能向被并 购企业转移，形成协同效应。以交易成本观点为方法的企业并购理论则重视企业效率， 其看法是企业并购将市场竞争配置资源方式转换为科层组织内部协调配置资源方式，可 以降低交易成本。这两类理论因其实用性、典型性而成为当代企业并购理论研究的重点 内容。 改革开放以来，随着国内市场经济发展，中国学者对企业并购理论也做出了自己的 贡献。 2 1 管理协同效应理论和财务协同效应理论 管理协同效应理论也称组织资本理论，它还包括一个分支财务协同效应理论， 是比较成熟的企业并购理论，其他许多企业并购理论都或多或少地与它有定联系。管 理协同效应理论的思路是如果部分企业有过剩的管理资源，那么便可以通过并购其他企 业来充分利用过剩的管理和资本资源。并购不仅会给参与并购企业创造收益，也会提高 经济系统的资源配置效率。 一、组织资本和组织经验