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基于信贷渠道的我国货币政策传导机制有效性研究 摘要 我国货币政策的有效性与货币传导机制有密切的关系，在我国经济转 轨时期，由于受市场机制的发育程度、金融市场的创建等因素的制约，只 能选择信贷渠道作为我国货币传导机制的主渠道。在具体运行中，信贷渠 道的传导不畅，影响了货币政策的有效性，这引起了学者们的注意，许多 学者对信贷渠道进行了研究，主要集中于：货币传导机制中的两个渠道货 币渠道和信贷渠道哪个渠道影响了货币政策的有效性；信贷渠道存在哪些 问题影响了货币政策的有效性。 本文认为在我国经济转轨时期，市场机制并未有效运行，货币政策的 信贷渠道仍是货币政策主要的传导途径。在新的利率渠道和资产价格渠道 没有完全建立起来之前，原有的信贷渠道已经提前萎缩，致使货币政策传 导机制像转轨中的许多方面遇到了问题，而不能顺畅地发挥应有的作用。 货币政策的有效性因此而受到一定程度的影响。目前进一步完善信贷渠道 是当前切合实际的做法。文章从我国的实际经济出发，采用定性与定量的 研究方法，运用1 9 9 8 年第1 季度至2 0 0 8 年第3 季度的数据对货币政策传导渠 道的有效性进行分析，得出结论，我国的信贷传导渠道是条有效性不足， 效率低下的货币政策传导途径，然后重点沿着信贷渠道传导过程，从我国 金融体制、微观主体等角度进行分析，找出导致信贷渠道传导不畅，阻碍 货币政策有效传导的因素，进而提出完善信贷渠道，提高货币政策的有效 t 性的对策和建议。 关键词：货币政策传导机制信贷渠道实证研究 i i b a s e do nt h ec r e d i tc h a n n e l0 fc h n 寸a sm o n e t a r y p o l i c yt ra n s m i s s i o nm e c h a n i s me f f e c t i v e n e s s r e s e a r c h a b s t r a c t t h ev a l i d i t yo fo u rc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c yh a sc l o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h e c u r r e n c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s m ，i n o u rc o u n t r ye c o n o m i c a lt r a n s i t i o n a lt i m e ， r e s t r i e t e db yt h ei m m a t u r em a r k e t i n gm e c h a n i s ma n dl i m i t e ds c a l eo ft h e f i n a n c i a lm a r k e t ，w eh a v et or e s o r tt ot h ec r e d i t sa st h em a i nc h a n n e lo f t r a n s m i t t i n gp o l i c i e so fc u r r e n c y b u ti nt h ea c t u a lo p e r a t i o n ，t h ec h a n n e lf o r c r e d i tt r a n s m i s s i o ni so f t e nb l o c k e d ，t h i sh a sb r o u g h ts o m es c h o l a r s a t t e n t i o n ， m a n yr e s e a r c ha b o u tt h ec r e d i tc h a n n e lh a v eb e e nc o n d u e t e db ym a n ys c h o l a r s ， w h i c hm a i n l yc o n c e n t r a t e di n ：i nt h ec u r r e n c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s mw h i c h c h a n n e lh a sh a sa c t u a l l ya f f e c t e dt h em o n e t a r yp o l i c yv a l i d i t y ；w h i c hp r o b l e mi n t h ec r e d i tc h a n n e lh a sa f f e c t e dt h em o n e t a r yp oli c yv a l i d i t y ? t h i sa r t i c l ea r g u e st h a t i no u rc o u n t r ye c o n o m i c a lt r a n s i t i o n a lt i m e ，t h e m a r k e tm e c h a n i s me f f e c t i v e l ym o v e sb yn om e a n s b e f o r en e wi n t e r e s tr a t e c h a n n e la n da s s e tp r i c ec h a n n e la r en o tf u l l ye s t a b l i s h e d ，t h eo r i g i n a lc r e d i t c h a n n e lh a ss h r i n k e d ，r e s u l t i n gi nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n t r a n s i t i o nh a sm a n yp r o b l e m si nm a n ya s p e c t ，c a nn o ts m o o t h l yp l a yi t sr o l e i i i t h e r e f o r et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yh a sb e e nt oac e r t a i ne x t e n t f u r t h e ri m p r o v e m e n to ft h ec r e d i tc h a n n e li st h ec u r r e n tr e a l i s t i cp r o c e d u r e t h e a r t i c l ea c t u a l l ye m b a r k sf r o mo u rc o u n t r ye c o n o m y ，u s e dq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v er e s e a r c hm e t h o d s ，c a r r i e do nq u a r t e r l yd a t a sr a n g e df r o m19 9 8t o 2 0 0 8t oa n a l y s i se f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l sa n d c o n c l u d e dt h a tc h i n a sc r e d i te f f e c t i v e n e s sc o n d u c t i o nc h a n n e lw a saw e a k ， i n e f f i c i e n tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l t h e nm a i n l ya l o n gc r e d i t c h a n n e lc o n d u c t i o np r o c e s s ，c a r r i e do nt h ea n a l y s i st of i n a n c i a ls y s t e m ， m i c r o c o s m i ce n t i t ya n ds oo n ，t oi d e n t i f yo b s t a c l e s ，f o rp r o p o s i n gt h e c o u n t e r m e a s u r ea n dt h es u g g e s t i o nt oc o n s t r u c ta n dc o m p l e t et h ee f f e c t i v e c u r r e n c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s ma n de n h a n c et h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t k e y w o r d s ：p o l i c yo fc u r r e n e y ；m e c h a n i s mo ft r a n s m i s s i o n ；c r e d i t c h a n n e l ；e m p i r i c a ls t u d y i v 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：黄埚强冽7 年占月罗日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文储躲钢捐导师躲豸 勺年 万月( 日 夕 广西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 一个国家的货币政策是否能有效地发挥作用，效果如何，为什么作用效果不明显， 如何才能有效地发挥作用，基于这些问题，国内外学者从很多方面进行了讨论和研究， 对货币政策传导一般认为有利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道等。但 从金融机构的资产和负债角度看，西方货币政策传导机制的理论大体可分为两种：“货 币观”( 包括利率途径、资产价格途径、汇率途径等) 和“信用观”。各种渠道发挥作用的 大小取决于一个国家金融市场的完善程度和经济开放程度，协同发挥作用，确保货币政 策的有效性。 近年来，中国经济进入通货紧缩阶段，有效需求不足成为经济运行的主要矛盾，中 央银行虽然采取了的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其经 济货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不足、经济增长缓慢的政 策实施效果形成了较大的反差【l 】。从货币传导机制看，新的利率和资产价格渠道尚未完 全建立健全起来，原有的信贷渠道已经开始存在阻塞，有效性不足，为此，国内许多学 者也从不同的角度对信贷渠道做出了不同的研究分析，所以对信贷渠道进行研究分析， 具有其现实意义。 随着我国经济体制改革，利率市场化有了进一步的发展，资本市场有了进一步的深 化发展和改革，汇率波动幅度加大，尤其是金融改革有了进一步成效，这些变化使对信 贷渠道的研究有了新的着力点。本文正是基于这些新的形势，运用新的经济数据从另一 个角度来对货币政策传导机制的有效性进行分析研究。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 西方关于货币政策传导机制的研究 自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条件出发，分别 形成了各自的货币政策传导机制理论，至今没有形成统一的认识( m i r o nja ，r o m c rc d w d ld n ，1 9 9 4 ) 。在这些观点中，对货币政策传导一般认为有利率渠道、资产价格 渠道、财富效应渠道和信用渠道等。但从金融机构的资产和负债角度看，西方货币政策 传导机制的理论大体可分为两种：“货币观”( 包括利率途径、汇率途径、资产价格途径 1 j 西大掌硕士掌位论文 基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 等) 和“信用观”。实际上近年西方经济学界围绕货币政策传导机制的比较有影响的争论， 也仍主要集中在，“货币观”和“信用观”上。 “货币观”最早为西方经济学家发现并深入研究。传统的金融理论，包括凯恩斯学 派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币途径完成的( 尽管前 者是“货币价格”途径，后者是“货币数量 途径) 。“货币观”认为，金融资产只有货 币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债券可以相互替代，货币政策是 通过利率传导机制影响投资水平和产出。这一理论至今仍是占主流的货币政策传导理 论。但货币渠道具有较大的局限性，即这一理论建立在完全信息的金融市场假设上，而 忽视了事实上的信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。 “信用观”是西方学者在2 0 世纪5 0 年代随着信息经济学的发展而提出的，但直到2 0 世纪8 0 年代以后这一新理论才被广泛地注意到，并引发了西方学者在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代的新一轮争论，其中著名的有均衡信贷配给理论( j o s e p he s t i g l i t z & a n d r e w w e i s s 1 9 8 1 ) 和c c l m 模型( b e m a n k eb s & a l a ns b l i n d e r ，1 9 8 8 ) 。“信用观”认为，金融 资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币 政策是通过银行信用影响局部投资水平，进而影响产出。信用渠道的局限性表现在：信 用渠道影响的对象主要是中小企业，只有他们主要依靠外部融资来经营，而大企业的自 我融资能力较强，银行信用规模的扩张与收缩对这些企业不能形成显著的影响。另外， 随着金融创新和信用工具的日渐发达，出现了很多银行信用的替代物，信用渠道的作用 开始减弱。 在实证方面，西方学者也通过各种计量分析方法得出了不同的结论，其支持者和反 对者的争论也异常激烈。c h a r l e ss m o r r i s & g o r d o nh s e l l o nj r ( 1 9 9 5 ) 以及g i o v a n n id e l l a r i e e i a & p i e t r og a r i b a l d i ( 1 9 9 8 ) 通过实证分析，对中央银行能否影响银行贷款行为方面 提出了否定意见，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。 奥利尼和路德布斯克【2 1 ( 1 9 9 6 ) 己从理论与实证两方面证实了大企业对银行贷款的依存度 低，小企业对银行贷款的依存度高。资产负债表渠道只在小企业身上得以验证。他们运 用回归分析方法对照比较了信贷途径在紧缩政策与扩张政策时期的表现。实证结果表 明：( 1 ) 信贷途径主要作用是放大紧缩性货币政策效应，同时在扩张性货币政策时期也有 一定影响。( 2 ) 信贷途径在两种情况下几乎不起传导作用：一是紧随前一货币扩张时期的 周英章转型期中国货币政策的有效性及其提升途径 d 】浙江：浙江大学，2 0 0 2 2 广西大掌硕士掌位论文 基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 紧缩性货币政策：二是紧随前一货币紧缩时期的扩张性货币政策。尤其在后一种情况下， 信贷传导途径的作用趋于零。同时，信贷途径的反对者莫利斯和小瑟伦( 1 9 9 5 ) 、阿利科 西亚和加利波蒂( 1 9 9 8 ) 均通过实证分析提出：银行的贷款行为与货币政策的实施往往是 不同步的。实际货币政策导致的市场利率变动，货币供给量的改变，往往不能引起银行 贷款的相应变化。银行贷款行为的真正决定因素不是货币供应量或基础货币数量，而在 于贷款的需求与偿还状况。 从以上分析可以看出，货币政策的传导是通过多种途径的，从资金需求者和资金供 给者的角度看，主要包括货币渠道( 利率途径、汇率途径、资产价格途径等) 和信用渠道。 不同渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的，但“货币观”和“信用观”并不互相排 斥，只是强调对贷款和债券替代程度的认识不同，各自强调了货币政策传导机制的不同 方面：是存量还是流量，是资产负债表的资产方面还是负债方面。其政策含义是，各国 在制定货币政策时既要重视传统的利率、资产价格等货币渠道，又要重视信用渠道的传 导作用。 1 2 2 我国关于货币政策传导机制的研究 近年来我国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，并形成了大量 研究文献。李斌【3 】利用1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年间的季度数据进行的研究表明，信贷总量和货币供 应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但信贷总量的相关性更大一些，这表 明现阶段信贷总量对经济运行仍然具有举足轻重的作用。李安勇【4 】对我国1 9 9 2 年至1 j 2 0 0 2 年的季度数据进行了分析，得出在此期间，在我国货币政策传导过程中，独立的银行信 贷渠道的存在对我国货币政策的效应产生了重要的影响。孙明华【5 j 对我国从1 9 9 4 年1 季度 2 0 0 3 年l 季度间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明目前我国货币政策通过货 币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。蒋瑛昆、刘艳武、赵振全【6 】对中国由直接 调控向间接调控转轨的1 9 9 2 年一季度2 0 0 4 年二季度期间的货币政策传导机制进行实证 分析。实证结果表明，9 0 年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款 的影响最为显著，其次是m 2 ，m 2 的影响最不显著，表明9 0 年代以来信贷渠道在我国货 币政策传导机制中占有重要地位。固 用英章转型期中困货币政策的有效性及其提升途径 d 】浙江：浙江大学，2 0 0 2 。梁志平我国货币政策传导机制有效性的实证检验 d 吉林：吉林大学，2 0 0 7 蒋瑛琨货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析兼论货币政策中介目标的选择 】金融研究， 2 0 0 5 ，( 5 ) 3 广西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币x - k j p 传导机制有效性研究 周英章7 1 ( 2 0 0 2 ) 对我国信贷传导机制的实证研究也证明我国货币政策通过影响 c r ( 金融机构各项贷款余额) 来影响m 2 最终影响g d p 的作用机理，证实了信贷传导机制的 有效性。 白钦先，李安勇 8 1 ( 2 0 0 3 ) 通过比较分析西方货币政策传导机制理论的货币观点和信 贷观点，认为我国信贷渠道的主导作用是不容忽视的，并且回顾我国货币政策的实践， 在8 0 年代政府通过信贷渠道传导货币政策取得了良好的效果，而9 0 年代中央银行逐渐将 货币政策的中介目标转向货币供应量的控制，但实践效果并不尽人意。 钱小安( 2 0 0 3 ) 从金融发展的角度出发，认为我国金融运行出现民营企业资金稀缺与 民间资金相对过剩并存的矛盾，其结果不仅阻碍了民营经济发展，堵塞了货币政策传导 渠道，而且造成民间金融风险积累。为了疏导民营企业与民间资金之间的联系，进一步 完善金融基础设施，需要积极推进金融民营化发展。 谭文 9 ( 2 0 0 4 ) 采用模型分析的方法对货币政策传导的银行资产负债表渠道进行了探 讨，对我国的情况进行了分析，认为随着国家对国有独资银行的信用担保的推出和我国 新颁布的商业银行资本充足率管理办法的实施，我国极有可能产生国有独资银行因 资本充足率不足而影响其吸收存款从而影响起发放贷款的问题。随着银行市场化改革的 不断推进和对银行进行监管的不断加强，我国将极有可能产生货币政策传导的银行资产 负债表渠道。 王国松【l o 】( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 4 2 0 0 2 年间的年度数据进行的研究表明，在通货紧缩期间， 我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，而信贷渠道发挥了重要作用。 杨d , 娟( 2 0 0 4 ) 在定性分析货币政策的传导机制理论的基础上，运用协整理论对我国 的货币传导机制进行实证研究，表明我国的货币政策主要是通过股票价格渠道、汇率渠 道、预期渠道三者共同传导的。 方显仓【l l 】( 2 0 0 4 ) 通过理论模型分析认为，我国在利率管制的条件下，并且我国国有 商业银行的风险厌恶和存款偏好特性，使银行的贷款供给不足和存款需求过大，引起存 贷款差额扩大，从而导致我国货币政策信贷的传导机制不畅。因此，他提出了深化国有 商业银行体制改革等对策建议。 路妍【l 列( 2 0 0 4 ) 从货币渠道和信贷渠道入手，分析了我国货币政策的传导渠道，认为 信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道。 马经【1 3 1 ( 2 0 0 4 ) 认为，信贷渠道是我国货币政策传导的主渠道。但从近年来货币政策 调控的结果考察，信贷渠道对企业、居民行为的调控效应不甚理想。 4 广西大掌硕士掌位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 张洪武【1 4 1 ( 2 0 0 5 ) 认为，利率渠道、汇率渠道、财富渠道目前在宏观传导金融调控政 策中发挥的作用很有限，当前我国货币政策传导诸多渠道中起主导作用的是信贷渠道， 货币政策主要通过银行信贷影响企业和居民家庭投资和消费活动，进而影响总支出和价 格水平。值得注意的是，信贷渠道的理论前提就是金融市场得不完善和存在缺陷，因而 金融市场越不发达、缺陷越多，货币政策传导对金融市场渠道的依赖程度就越低，货币 政策通过利率渠道、汇率渠道以及资产价格渠道传导的有效性，基本取决于金融市场缺 陷的程度。由于信贷渠道是我国货币政策传导的主渠道，其他渠道的作用相对有限，使 货币政策的宏观调控缺乏应有的灵活性和回旋的余地。但从长期来看，货币渠道将逐渐 对货币政策的传导发挥越来越重要的作用。 陆前进、卢庆杰 1 5 1 ( 2 0 0 6 ) ：运用向量子回归模型( v a r ) 分析了中国的货币政策的有效 性，认为我国正处于利率市场化进程中，利率传导渠道不是一条有效的货币政策传导途 径；信贷传导途径具有定的有效性；资产价格渠道无效，股票市场的财富效应不明显； 汇率渠道有效性不明显。 总之，很多学者近年的研究由于实证方法和样本区间的不同，以及在同样的方法中 具体处理技术的不同，得出了不完全相同的结论【l6 1 。 1 、目前很多学者认为信贷渠道是现阶段货币政策发生作用的主要渠道，而由于利 率管制，金融市场不完善等因素使得利率渠道并未发生实质作用，因此将疏通和改善信 贷渠道作为加强货币政策效果的途径。他们认为阻碍信贷渠道的主要因素一是商业银 行，由于商业银行自身利益与中央银行的利益不一致，会出现信贷配给现象而使中央银 行的货币政策效果减弱，为此应该完善金融市场，打破国有商业银行垄断局面对货币政 策的信贷传导机制的限制【1 7 】。 2 、仍有部分学者不赞成大多数学者的意见 18 1 ，他们认为其实信贷渠道依赖于利率 渠道发挥作用，对货币政策不敏感和中央银行对商业银行的信贷行为影响偏弱是信贷渠 道的本质局限性，并不能通过疏通和改善信贷渠道的措施得到改变。他们认为应该推进 利率市场化进程，尽快改变由信贷渠道担任主要传导渠道的现状，形成以利率渠道为主、 信贷渠道和资产价格渠道为辅的货币政策传导体系。可见，目前理论界对货币政策传导 渠道的研究观点还存在定的争议。 3 、相对传统的信贷传导渠道，有学者提出了新的信贷传导机制即资产负债表效应， 即银行拥有的自由资本数量的多少对企业从银行获得的贷款数量的多少并进而影响企 业的投资数量的多少，即银行资本充足率的高低问题。随着我国加入w t o ，银行风险加 s 广西大掌硕士掌位论文 蘑子信贷渠道的赞币政策传导机制有效性研究 大，为了提高我国银行的抗风险能力，应高度重视资本充足率的监管问题。 1 3 研究方法 本文将采用理论分析与数学模型分析相结合的方法，分析我国的货币政策传导机 制。理论分析主要用于分析货币政策传导的复杂性机理，分析提高货币政策有效性的管 理方法与建议；实证分析主要是结合我国的实际情况，从信贷渠道出发，对货币政策传 导机制进行定性和定量分析。其中，定量分析中拟采用协整理论、误差修正模型来进行 模型估计；拟采用脉冲响应函数和方差分解法，估计货币政策信贷传导渠道的效应。 黄斌斌，黄敏我国货币政策传导渠道有效性的文献综述 j 】金融经济，2 0 0 6 ，( 1 2 ) 6 厂。西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 第二章货币政策传导机制的一般理论 2 1 货币政策有效性 货币政策能否实现其目标，是货币政策的有效性问题。实施货币政策的目的一般是 稳定经济的需要，主要有四重目的：经济增长、充分就业、稳定货币和国际收支平衡。 但政策目的之间有时会发生冲突，因而在不同的国家或者在不同的发展阶段，货币政策 的目的只能集中于某一两个方面。现在大多数国家的货币政策倾向于以物价稳定作为主 要目的。中华人民共和国中国人民银行法明确规定我国的“货币政策目标是保持货 币币值的稳定，并以此促进经济增长”。【l 刿 货币政策的有效性，只能从货币政策作为能动或者外生的政策变量，通过货币政策 工具的操作能否实现预定的货币政策目标来判断。从比较静态上来说，货币政策有效性 是指货币政策的一次性操作特别是货币供给的增加或减少对实际产出等实际经济变量 的影响；从动态上来说，货币政策有效性则是指在既定的经济制度、金融结构和金融制 度下，货币当局选择特定的货币政策体系，通过货币政策工具的操作来实现最终目标的 程度和时滞。显然动态的货币政策有效性概念要以静态的概念为基础。 从传导机制的角度看，货币政策是否有效，中央银行是否能够有效地调节货币供给 量以实现最终目标，取决于传导机制是否顺畅。货币政策在宏观经济中的传导渠道有： 利率传导渠道、资产价格传导渠道、信贷传导渠道和汇率传导渠道。货币政策对宏观经 济发生作用与影响的基本过程是：货币政策工具的变动货币供应量的增加或减少一 ( 各种) 传导渠道货币政策最终目标。 在上述的传导过程中，均具有两个传导环节，其中，从货币供应量的变动到利率、 资产价格、信贷、汇率等中间变量为第一联系环节，从中间变量到最终目标为第二环节。 如果第一环节受种种原因干扰中断，即使中间变量能够影响最终目标，但是最终目标的 变动就不是依靠以调节货币供应量为主要方式的货币政策来实现，此时，货币政策就是 没有有效性的。如果第二个环节出现中断，以调控货币供应量为主要方式的货币政策对 于影响最终目标和经济运行来说就是没有意义的，更谈不上货币政策的有效性了。 7 广西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 2 2 货币政策传导机制的一般分析 2 2 1 货币政策传导主体 从货币政策传导的主体来看，货币政策要依次经过中央银行、商业金融机构、企业 和居民三个环节，最后才能达到影响真实经济的目标。在这三个主体中，中央银行是货 币政策的制定者和实施者，商业金融机构是货币政策的传导者和执行者，企业和居民是 货币政策的受影响者和接受者。这些主体之间分别通过货币市场、资本市场、外汇市场、 劳动市场和商品市场联接起来。其中，联接中央银行和商业金融机构的主要是货币市场， 联接商业金融机构和企业居民的则是资本市场、劳动市场、商品市场、外汇市场等，通 过这些市场媒介的联接，货币政策传导的主体共同承担起了货币政策传导的任务。与此 同时，上述传导主体和市场同时对中央银行有信息反馈，中央银行根据反馈的信息及时 准确地制定和实施货币政策。 1 、中央银行 中央银行是银行的银行，是一类特殊的金融机构，代表国家政府管理各类金融机构， 拥有多重职权，从制定货币政策，到执行货币政策，再到对金融机构实行监督管理。中 央银行负责收集接收各类市场反馈的宏观经济信号，同时输出货币政策调控信号。中央 银行决定信号是否卫时准确，一方面取决于自身的能力，另一方面也取决于其独立性， 但各国对中央银行应该独立与否有很大争论。 2 、商业银行和其他金融机构 以盈利性为目的的金融机构包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等，它 们构成了货币传导的重要对象和主体，处于货币政策与实际经济变量之间因果关系的中 间位置，中央银行的货币政策首先作用于商业银行和其他金融机构，然后才能传导给企 业和居民，进而影响实际总产出和物价。商业银行和其他金融机构的行为能否受中央银 行货币政策的影响，自觉地调整信贷政策和货币供给量，对于货币政策的顺利传导起着 决定性作用。在市场经济条件下，这与经济制度、金融体制、治理结构等有很大关系。 其中，商业银行是指通过吸收存款聚集资金，直接向企业和居民提供贷款并以盈利为目 的的金融机构，是这些机构的核心。 3 、企业和居民 处于货币政策传导过程终端的是企业和居民，只有他们的行为对货币政策起反应 了，货币政策才能最终作用于实体经济，才能实现其最终目标。因此，货币政策的实现 r 广西大掌硕士掌位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 最终依赖于企业和居民对货币政策实施后的反应结果。 2 2 2 影响货币政策传导的主要因素 中央银行制定的货币政策能否按中央银行的意愿实现顺利递，达到货币政策的最终 目标，不仅与政策工具的选择、实施的力度和时机有关，还与经济制度和经济体制、金 融市场体系和市场环境以及与其他宏观经济政策的配合等因素有关。这些因素都会影响 货币政策的传导和有效性。 1 、经济制度 货币政策是为一定的经济制度和经济体制服务的，也是由经济制度和经济体制决定 的，所以经济制度和经济体制对货币传导机制有制约作用。在计划经济体制下，我国实 行的是大一统的银行体制，不分中央银行和商业银行，国有企业按照指令性计划生产， 消费品实行凭票供应，从货币政策工具到货币政策目标的传导直接而简单。随着中央银 行体制的建立和国有企业制度的政革，这种直接的传导机制就很难维持下去了，因而后 来进行了一系列体制和制度的政革，否则将会影响货币政策的传导。 2 、金融市场及环境 金融市场不仅是中央银行货币政策操作的重要场所，而且是货币政策传导的重要媒 介，特别是发达的货币市场还是中央银行进行公开市场业务操作的前提条件。一国货币 政策传导是否畅通有效，与该国是否有一个健全完善的金融市场有着很大的关系。某种 程度上可以说，没有健全发育的金融市场体系，就不会有完善有效的货币传导机制。宏 观经济形势大环境对货币政策传导也有影响。相对而言，当经济活动旺盛时，货币政策 传导速度也大大加快；当经济偏冷时，如出现市场疲软时，货币政策传导速度也大大降 低，特别是存在金融风险环境时，货币政策传导的效率会大大降低。这主要是由于经济 大环境对经济主体的决策和投资选择有较大影响，进而会影响到各类经济主体对货币流 的态度，影响到货币政策传导的速度。 3 、与其他经济政策的协调 各种宏观经济政策有着各自不同的优、缺点，它们之间必须相互协调、相互配合才 能达到预期的宏观经济目标。相对而言，货币政策着重于总量的调节和物价水平的稳定， 而财政政策则更多地表现在经济结构调整和资源配置方面。由于现实经济运行中经常出 现的是多方面的失衡问题，如总量问题与结构问题并存，并伴随着高通货膨胀率的高经 济增长。任何试图使用一种宏观经济政策解决现实宏观经济问题的想法都是徒劳的。货 9 广西大掌硕士掌位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 币政策必须与其他宏观经济政策有效地协调和配合，才能保证货币政策传导的畅通和有 效。 2 2 3 货币政策传导的时滞效应 货币政策实施以后，必须要经过一段时间才能传导达到实体经济，最终实现货币政 策的目标。这就是货币政策传导的时滞，也称为时间差。分析这一段时间差，对于判断 货币政策传导的效率具有重要意义。如果货币政策的时间差长度有限，并且均匀，可以 进行较为准确的预测，那么，货币政策自然能够按着预想的效果发挥作用。但是，如果 这一段时间差没有办法准确预测，那么货币政策传导的效果也将很难预测，可能会在错 误的时间内发生作用，甚至可能会使经济形势更加恶化。 按照货币政策时滞发生的根源和性质，货币政策时滞可以分为内在时滞、中间时滞 和产出时滞三大类，其中中间时滞和产出时滞之和就是货币政策传导的时滞。 2 3 货币政策传导机制理论基本框架 2 3 1 利率传导渠道 一般认为，货币传导渠道包括利率渠道、汇率渠道、金融资产价格渠道以及信贷传 导渠道。多年来，货币政策利率传导机制，被认为是货币政策最重要也是最有效的传导 渠道。瑞典学派、凯恩斯学派、货币主义者以及各国中央银行都十分强调利率在货币政 策传导中的作用。传统的凯恩斯主义认为，当货币紧缩时，中央银行会减少货币供应， 利率随之升高，进而导致投资下降和产出下降。可以表示为：ml if il yl 。 反之，会出现相反的传导效果。 凯恩斯主义者最初是利用利率传导机制分析利率对企业投资支出决策的作用，但后 来逐步扩展到分析消费支出、耐用消费品支出决策，它们属于投资决策。这样，上两式 表示的货币传导的利率渠道同样适用于消费支出，其中i 表示居民住房和耐用消费品支 出。后来，一些经济学家进一步发展了这一观点，比如，约翰泰勒认为，货币传导的 利率渠道是货币政策向经济传导的重要组成部分。在他的模型中，紧缩性的货币政策使 得短期名义利率上升，在价格粘性和理性预期共同作用下，实际的长期利率也上升，并 且至少会持续一段时间。这样，较高的实际利率导致企业固定投资、居民住房投资、耐 用消费品投资和库存投资的下降，进而导致总产出的下降。 凯恩斯认为这一传导机制的核心是利率，名义利率是持有货币的机会成本，投资随 1 0 广西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 利率的上升而下降。货币政策变化引起利率的变化，利率的政变又引起投资的变化，最 终达到影响产出的目标。影响货币政策传导的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需 求的利率弹性。货币需求的利率弹性越大，则货币量的变动对利率的影响越小，改变利 率所需要的货币量越大；货币需求的利率弹性越小，则货币量的变动对利率的影响越大， 改变利率所需要的货币量越小。投资需求与投资需求的利率弹性成反比，而投资需求的 利率弹性和资本的边际效率与利率之差成正比例变化。他主张，在经济温和衰退期采取 扩张性的货币政策，增大货币供应量是有效的，能够刺激经济恢复增长；在经济严重衰 退期，由于流动性陷阱的存在，货币政策无效，此时应该采取扩张性的财政政策，以刺 激需求，恢复经济增长。在经济过度繁荣时期并存在需求拉动型通货膨胀时，采取紧缩 性的货币政策是非常有效的，此时货币政策对总需求的强烈抑制作用是政策有效的关 键；而在出现成本推动型的通货膨胀时，紧缩性的货币政策效果是有疑问的。由此，货 币政策效果的不对称性是存在的。 因此，中央银行利率传导机制发生作用的前提条件有两个：一是货币供应的变化要 能够影响到金融市场上的利率及其期限结构，它取决于货币需求的利率弹性；二是利率 的变化要能够政变居民的资产选择，从而引起投资或消费的变动，它取决于投资的利率 弹性。 2 3 2 信贷传导渠道 信贷传导渠道是指经济中的银行贷款与债券和股票不可完全替代时，货币供给的变 化影响银行信贷资金的可得性，从而影响信贷供给并进一步影响投资和消费需求的货币 政策传导机制。信贷渠道特别突出了银行的信贷在货币政策传导过程中的突出作用。 在不存在信贷规模和利率上限等金融管制的市场经济中，信贷渠道的存在以信息不 对称为基础。信贷市场存在普遍的信息不对称，由此将产生金融交易中的逆向选择和道 德风险，使外部融资成本大于内部融资成本。银行在减轻信贷市场上不完全信息、分散 风险、降低交易成本方面发挥着重要作用。银行将大量存款人的储蓄集中起来，然后在 专门搜集和处理大量当事人的信息基础上，挑选合适的借款人发放贷款，并监督借款人 使用贷款，这一过程能分散风险并降低总的交易成本。银行部门除了买卖债券，还创造 货币，并提供贷款，这两种业务是其他金融机构不能替代的，银行的资产和负债并非其 他借贷工具的完全替代品。对很大一部分借款人( 尤其是家庭和小企业) ，由于信息不完 全等方面的原因，很难从公开市场直接发行证券，他们特别依赖银行获得外部融资。因 基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 此，银行信贷流量的变化必然会产生重要的实际效应。因此，如果债券、股票、中介性 贷款具有不可替代性，即使其他传导渠道失效，货币政策仍可以通过信贷渠道影响总需 求。 具体来说，货币政策通过信贷渠道的传导主要通过银行贷款和资产负债平衡表两条 子渠道发生作用。 1 、银行贷款渠道 货币政策信贷传导渠道中的银行贷款渠道意味着，扩张性的货币政策增加了银行准 备金和活期存款，使得企业可能获得的贷款数量增加，从而投资增加，产出上升，也即： mf b a n kd e p o s i t sf b a n kl o a n sf if yf 2 、资产负债平衡表渠道 在西方货币政策信贷传导渠道中，因为银行可以通过发行c d 规避货币紧缩的影响， 所以通过银行贷款渠道影响宏观经济的作用已经受到削弱，而越来越多的研究开始关注 通过资产负债平衡表渠道的传导机制。 ( 1 ) 企业资产负债平衡表 资产负债平衡表反映了企业的财务状况。中央银行货币政策之所以能够通过资产负 债平衡表渠道进行传导，是因为它能够直接或间接影响企业的财务状况，进而影响宏观 经济。具体来说，扩张性货币政策导致企业的资产价格上升，企业的财务状况得到改善， 资产净值上升。因此企业的逆向选择行为和道德风险问题下降，这使得银行愿意贷款给 企业，企业可获得的贷款量上升，进而投资和总需求得以扩张，这可以由下图简要表示 出来： mf psf a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r dl 1 e n d i n gf if yf 其中：p 。表示资产价格。 同时，由于扩张性货币政策导致名义利率下降，而名义利率又与企业财务现金流紧 密相关：名义利率的下降使得企业负债利息支出下降，现金流量上升，这样逆向选择和 道德风险问题就趋于缓和。银行因为面临的风险下降，就愿意为企业提供更多的贷款， 使得投资上升，产出增加，类似于上图有： mf il - - - c a s hf l o wf a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r dl l e n d i n gf if yt 其中：i 表示名义利率。 另外，货币扩张引起通货膨胀率上升，降低了企业的实际债务，然而企业资产的实 1 2 广西大掌硕士学位论文基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 际价值并没有下降，这导致了企业资产负债实际净值上升，从而降低了企业道德风险。 接着，企业贷款上升的结果使得投资进而产出上升，也就是说： mf pf - - , - a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r dl 一1 e n d i n gf if yf 其中：p 表示价格水平。 与传统的利率传导渠道相比，信贷传导渠道立足于金融市场的缺陷，因而这一传导 渠道的有效性实际上取决于现实经济运行中金融市场的缺陷程度。而金融市场的不完善 不仅表现在信用分配方面，还表现在金融市场的信息不对称、其他金融产品对于银行的 信贷服务的替代程度有限等方面。 3 、信贷渠道的有效性 中央银行货币政策通过银行信贷对宏观经济总量的影响是货币政策传播的一条重 要渠道。从发达国家的经验来看，银行信贷渠道也发挥着重要作用。第一，由于资本 市场的不完全性导致银行贷款和其他金融资产的不完全替代；第二，虽然某些大银行可 以通过发行金融债券、c d 等融资方式隔离货币紧缩对银行贷款的影响，但大多数小银 行的银行贷款直接受货币政策的影响，同样大企业能够通过发行债券、c p 等融资方式避 免银行贷款对投资的影响，但大多数小企业对银行贷款的依赖性很强 2 0 1 。 货币政策通过银行贷款渠道的传导实际上就是中央银行通过货币市场的操作影响 银行贷款，并进一步影响投资和总产出。如中央银行采取紧缩性的货币政策，银行储备 减少，银行储蓄减少，银行贷款减少，投资下降，产出下降。在银行贷款和政府债券完 全替代的条件下，中央银行的货币政策( 如公开市场业务) 的传导主要是通过货币渠道传 播的【2 l 】。 我国中央银行的货币政策对宏观经济的影响主要是通过银行信贷起作用的【2 2 1 ，因为 在利率、汇率管制和金融市场还不成熟的条件下，货币政策的操作主要是直接或间接地 影响着商业银行的贷款，而我国企业的融资也主要是通过银行贷款。在我国，货币政策 的信贷渠道是货币政策重要的传导途径。 货币政策的信贷渠道可用图2 1 表示。 。陆前进中国货币政策信贷传导渠道的有效性分析基于商业银行与企业融资方式可替代性研究明南大商学评 论，2 0 0 7 ，( 1 ) 1 3 广西大掌硕士掌位论文 基于信贷渠道的货币政策传导机制有效性研究 图2 1 货币政策信贷渠道的传导 p i c t u r e2 1m o n e t a r yp o li c yc r e d i tc h a n n e lc o n d u c t i o n 货币政策通过银行贷款渠道其他资产，以及对总需求起作用必须有两个必要条件， 一是在银行的资产方贷款和商业银行负债方的其他融资方式如f b 是不完全替代的，即如 在货币紧缩的条件下，银行并不只通过减少持有的f b 而使银行贷款的供给保持不变；二 是在企业的负债方贷款和企业的其他融资方式如c p 是不完全替代的，即企业不可能通过 发行更多的c p 来抵销银行贷款的减少。也就是说，货币政策通过信贷渠道是否能够影响 宏观经济总量，中央银行的货