（金融学专业论文）基于协整分析技术的汇率行为描述与预测.pdf

基于协整分析技术的汇率行为描述及预测 ( 摘要) 汇率是金融市场的重要变量，对一国国民经济的健康运行有着很大的影响。 自布雷顿森林体系解体后，浮动汇率制度成了世界上的主要汇率制度。汇率波动的 频率与幅度越来越大，汇率风险成为金融市场上最重要的风险之一。全世界对汇 率的变动给予了高度的关注，各国政府开始采取各种措施以使汇率的变动有利于 本国的经济发展，各公司也想出许多方法来预防和减少因汇率波动带来的外汇风 险。因此，对汇率行为和波动性的描述及在此基础上进行的汇率预测就成为了金融 领域研究的热点与难点。随着计量经济学及计算机技术的发展和运用，新的方法和 工具不断被运用到有关汇率的研究中来。本文采用上个世纪8 0 年代以后开始发展 起来的协整分析技术，对汇率的行为进行描述和预测。 本文首先回顾了汇率制度演变的过程及在此过程中汇率行为的表现方式的变 化，特别是详细总结了当今汇率行为的特征。在回顾了经典的汇率理论及其相应 的模型特别是详细讨论了货币主义汇率理论后，本文总结了传统的汇率行为描述 和预测方法的不足并探讨了寻找新的方法的方向。然后，本文对协整分析技术的 原理和具体方法进行了系统的阐述，提出了基于协整分析技术的汇率行为描述和 预测的具体步骤。为了提高模型的准确性，本文引进人工神经网络技术建立了非 线性误差校正模型，减少预测误差。实证结果说明协整分析技术是对当今汇率行 为进行描述和预测的有效方法，人工神经网络能够很好的把握汇率波动中的非线 性因素。 。 关键词：汇率货币主义协整人工神经网络 d e s c r i b i n g a n d f o r e c a s t i n ge x c h a n g e r a t eb e h a v i o rb a s e d o n c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ( a b s t r a c t ) e x c h a n g er a t eh a sa ni m p o r t a n te f f e ao nm a c r o e c o n o m y i t i sa ni m p o r t a n t v a r i a b l eo ff i n a n c i a lm a r k e t a f t e rt h eb r e a k d o w no ft h eb r e r o nw o o d ss y s t e m ， f l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mb e c a m et h em a i ne x c h a n g er a t es y s t e m e x c h a n g er a t e f l u c t u a t e sf r e q u e n t l y , r i s i n ga n df a l l i n gu n c e r t a i n l y e x c h a n g er a t er i s kb e c a m eo n eo f t h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lr i s l 【s i th a sb e e ng i v e nm u c ha t t e n t i o na n da l lc o u n t r i e s a n dm a n y c o m p a n i e sh a v et a k e nm a n y m e a s u r e si no r d e rt om a k et h eb e s to f e x c h a n g e r a t e f l u c t u a t i o n s o ，t h ea n a l y s i sb e t w e e ne x c h a n g er a t e a n do t h e rm a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e sa n db e h a v i o rd e s c r i p t i o na n df o r e c a s t i n go fe x c h a n g er a t eb a s e do ni ta r e a t t r a c t i v ei nf i n a n c i a lf i e l d w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc o m p u t e rt e c h n o l o g y a n d e c o n o m e t r i c s ，n e ww a y sa n dt o o l sh a v eb e e nu s e dt os t u d ya b o u te x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o n t h i s p a p e ru s e s t h ec o i n t e g r a t i o na n a l y s i st e c h n o l o g yw h i c hh a sb e e n w i d e l yu s e df r o m8 0 so f l a s tc e n t u r yt od e s c r i b ee x c h a n g er a t eb e h a v i o ra n df o r e c a s t i t t h e p a p e rf i r s t l y r e v i e w st h e c h a n g ep r o c e s s o fe x c h a n g er a t e s y s t e m a n d a n a l y z e st h ec h a r a c t e ro fe x c h a n g er a t eb e h a v i o r a f t e rr e v i e w i n g t r a d i t i o n a le x c h a n g e r a t et h e o r i e sa n dt h e i rm o d e l se s p e c i a l l ym o n e t a r i s me x c h a n g er a t et h e o r y , t h ep a p e r a n a l y z e s t h es h o r t n e s s e so ft h et r a d i t i o n a le x c h a n g er a t eb e h a v i o rd e s c r i b i n ga n d f o r e c a s t i n gw a y sa n dd i s c u s s e st h ed i r e c t i o nt o l o o kf o rt h en e wm e t h o d t h e nt h i s p a p e re x p a t i a t e st h et h e o r ya n dc o n c r e t e l yt e c h n o l o g ya b o u tc o i n t e g r a t i o n b a s e do n t h i s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h ec o r r e c t l ys t e p st od e s c r i b ee x c h a n g em t ea n d f o r e c a s ti t i no r d e rt oi m p r o v et h em o d e l sv e r a c i t y , t h ep a p e ru s e sa r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r kt o e s t a b l i s hn o n l i n e a re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l d e m o n s t r a t i o nr e s u l t sh a sp r o v e dt h a t c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s i sag o o dw a yt od e s c r i b ea n df o r e c a s te x c h a n g er a t ea n d a r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r kc a nc a t c ht h en o n l i n e a rf a c t o r so f e x c h a n g e r a t ef l u c t u a t i o n k e yw o r d s ：e x c h a n g e r a t em o n e t a r i s m c o i n t e g r a t i o n a r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r k 玎 第一章绪论 1 1 研究背景和选题意义 汇率是一国重要的经济变量。自布雷顿森林体系解体后，浮动汇率制度成为 了世界上主要的汇率制度。汇率波动的频率和幅度越来越来大。汇率风险成为金 融市场上最主要的风险之一。过度的汇率波动给国际贸易、投资和世界经济发展 带来了诸多不利影响。大量的国际游资开始不停的进行炒汇投机活动。各国的货 币政策和外汇管理制度受到严重的干扰，有的甚至完全失效。并因此引发货币危 机，严重的还演变为破坏力更大的金融危机。自第二次世界大战以来，货币危机 就已初现端倪。如2 0 世纪6 0 、7 0 年代的美元危机、英镑危机和法郎危机。布雷 顿森林体系因美元危机解体后，货币危机的爆发更为频繁、破坏性更强、影响范 围更广。如1 9 8 2 年的拉美外债危机，1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机，1 9 9 4 年的墨 西哥比索危机，以及1 9 9 7 年由泰国泰铢货币危机引发的亚洲金融危机【1 】。产生这 些货币危机的原因除了因浮动汇率导致的汇率异常波动外。还有就是人们对新形 势下汇率行为的特征和表现规律缺乏足够的认识，从而导致相应的货币、外汇管 理政策失调，让国际游资有了获取巨额利润的投机机会。在大量国际游资的瞬时 冲击下，很多国家的外汇管理体系差不多处于崩溃状态，货币急剧贬值，从而引 发货币危机。因此，深入研究当今汇率行为的特征和表现形式，揭示其内在的运 行规律，就有利于国家据此做出与汇率有关的宏观经济政策，及时对汇率进行适当 的调整以保持汇率和国民经济发展的稳定性，在进行与外汇有关的经济活动时就 可以提前采取相关措施减少汇率风险，银行也可以及时调整外汇头寸。 汇率的行为描述和预测一般以一定的汇率理论为基础。在此基础上建立相应 的汇率模型。对汇率问题的最早研究可以追溯到重商主义时代，但在相当长的时 间内，由于国际货币体系一直都是采用固定汇率的金本位制，汇率由两种货币的 铸币平价确定，汇率的波动范围非常小。因此对汇率的行为描述就显得较为简单。 进入2 0 世纪以后，国际汇率制度开始发生了许多变化。汇率的行为不再像过去那 样单，汇率理论也开始得到飞速发展。但一直到上世纪7 0 年代布雷顿森林体系 解体以前，汇率行为用较为简单的模型就可以比较精确的进行描述了，如购买力 平价理论、利率平价理论、货币主义汇率理论等。但布雷顿森林体系解体以后， 这些传统的汇率行为描述方法基本上都失效了。为了适应新情况下对汇率行为进 行准确描述和预测的需要，很多学者开始用新的方法特别是借助于计算机和计量 经济学等新的工具来对此进行研究。 1 2 文献综述 国外学者从上世纪7 0 年代以来做了大量的汇率行为描述与预测工作。他们所 采用的方法包括扩展和修改以前的汇率模型、采用a r i m a 、g a r c h 、结构化模 型及协整分析技术。也得出了各种各样的结论。 f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 针对1 9 7 4 年7 月到1 9 7 8 年2 月期间的德国马克，美元汇率数据 建立了货币主义汇率模型中的实际利差模型。结果证明该模型具有良好的拟合效 果【2 1 。 h a y a n s 和s t o n 1 9 8 1 ) 对实际利差货币模型的检验结果也说明其具有较好的 汇率行为描述能力【引。 m e e s e 和r o g o f f ( 1 9 8 3 ) 综合比较了货币主义汇率的各种结构模型和简约模型， 并把它们与随机游走进行了预测能力的比较。结果发现它们的预测能力很差，没 有能够超过随机游走i 1 。 m a c d o n a l d 和t a y l o r ( 1 9 9 4 ) 用协整技术方法对马克美元汇率的理性预期货币 模型进行了检验，建立了其误差校正模型。并在此基础上进行了汇率预测，发现 模型的预测能力要好于随机游走吼 z h e n h u i x u ( 1 9 9 9 ) 检验了日元美元汇之间的长期购买力平价的关系。结果 证明在允许价格测量误差的情况下，汇率与价格变量之间存在协整关系。两国长 期购买力平价是成立的【”。 t a t s u y o s h i 和m i y a k o s h i ( 2 0 0 0 ) 用协整技术检验了韩元与三种主要货币美元、 目元、马克汇率的灵活价格模型。结论表明汇率与货币供应量、两国利差、实际 产出之间存在协整关系，虽然严格的灵活价格模型并不成立，但存在非限制的灵 活价格模型，而且模型的参数在统计上显著，变量符号也与其实际关系相符【8 】。 b i l l 和j a m e s ( 2 0 0 1 ) 在货币主义汇率模型的基础上检验了加拿大元美元汇率 与两国货币供应量、利率、实际产出之问的协整关系。检验结果说明这些变量之 间存在协整关系，长期购买力平价成立【9 j 。 m a t h i a s 和d i e t e r ( 2 0 0 1 ) 用货币汇率的结构模型代替了其简约模型对马克美元 汇率与两国货币供应量、总产出、利率之间的关系进行了协整检验。发现这些变 量之间存在协整关系，而且结构模型比简约模型有更好的拟合效果，其预测能力 也超过随机游走【t 0 1 。 。 2 g e o r g e ( 2 0 0 1 ) 构建了澳大利亚元美元汇率的非限制动态货币模型。检验了汇 率与两国货币供应量、利率、通货膨胀率及实际产出之间的协整关系，并在此基 础上建立了误差校正模型。然后利用该模型对汇率进行预测，结果证明利用协整 技术建立的模型有比随机游走更好的预测能力【1 1 】。 j e r r y 和a r i a m a r i a ( 2 0 0 1 ) 用非参数协整技术对o e c d 各成员国货币对美元汇 率与物价水平之间的关系进行协整分析，并对实际汇率进行均值回复分析。结果 发现实际汇率是稳定的，并存在非线性的均值回复【1 2 】。 国内有一些学者也对汇率行为描述和预测进行了许多探索。宋立刚( 1 9 8 8 ) 在外汇理论与汇率预测技术方法一书中对汇率预测模型中的结构模型与随机 游走模型进行了分析，认为结构模型的预测能力不能超过随机游走。另外，a r i m a 模型在短期内有较好的汇率预测效果。 于九如和高晓军( 1 9 9 8 ) 论述和研究了货币主义汇率模型中的价格自由浮动 模型和价格粘性模型建立了目元，美元、马克，美元汇率的限制与非限制模型。 采用o l s 估计，结果发现非限制模型比限制模型拟合效果好，但存在自相关【1 4 】。 魏巍贤( 1 9 9 9 ) 根据我国的实际经济背景和管理浮动汇率制度的特点，通过 对人民币汇率决定机制的分析，建立了人民币汇率的决定模型。结果说明人民币 美元汇率主要与商品价格的相对变化、国内外利差、外债余额以及货币供应量有 关陋1 酣。 魏巍贤( 1 9 9 9 ) 利用协整技术方法检验了人民币美元汇率与外汇储备、进出 口及日元，美元汇率之问的长期关系，进而建立了人民币汇率由短期波动向长期均 衡非线性调整的动态过程的误差校正模型。实证分析说明它们之间存在协整关系， 模型具有较好的拟合效果和预测能力，并好于随机游走 1 刀。 叶峰和范龙振( 2 0 0 1 ) 对几个主要发达国家货币兑美元的汇率进行了了均值 回复、单位根和方差比检验。发现除英镑外，其它各国货币汇率均为随机游走过 程。由此该文得出结论汇率一般不具有可预测性【1 8 】。 许承明( 2 0 0 2 ) 就韩国韩元，美元汇率与货币供应量、价格水平、韩美两国利 差及外汇储备之间的关系进行了协整分析，发现这些变量之间存在协整关系，外 汇储备的变化对汇率的变化有显著的影响【1 9 】。 1 3 本文研究内容、思路及框架 本文以上世纪7 0 年代以来被广为研究和运用的货币主义汇率理论为基础，使 用处理非平稳时间序列的协整分析技术，建立汇率行为描述的协整分析模型，并 3 在此基础上进行汇率预测。具体的研究内容及思路如下：首先从追踪汇率制度的 演变过程开始，探讨汇率行为变化的根源及其特征；对经典汇率理论及其对汇率 行为描述的效果进行综合讨论：分析传统汇率行为描述与预测方法的不足以及解 决这些问题的方法。接下来引入协整分析技术，介绍协整的基本理论、单位根检 验以及误差校正模型的建立，并运用人工神经网络技术建立非线性的误差校正模 型以提高模型的准确性。在此基础上，对汇率进行预测并与随机游走模型相比较 检验模型的预测能力。最后，对新形势下的汇率行为的表现特征以及汇率与相关 宏观经济变量的内在联系和规律性进行分析与归纳。在研究方法上，本文主要是 理论研究与实际问题相结合、定性分析与定量描述相结合、实证分析与比较分析 相结合。整个逻辑框架可以用下图1 1 来表示。 幽 上 匿匝亟睡耍圃 j r - j r 图1 1 研究框架 本文以货币主义汇率理论为基础，利用协整技术分析汇率与其它宏观经济变 量的长期线性均衡关系，以此来检验相关经济和汇率理论的正确性。揭示新形势 下汇率行为的表现形式及其内在规律，并引进人工神经网络技术建立非线性的误 差校正模型以减少预测误差。 4 占上 第二章汇率行为描述与预测的理论基础 要对汇率的行为进行精确描述与预测，就应该充分了解汇率的一些基本行为 特征。而汇率的行为特征与汇率制度有着相当紧密的联系。随着汇率制度的演变， 汇率行为的表现形式也随之发生变化，相应的也产生了许多汇率决定理论。随着 经济与社会的不断发展，汇率制度和汇率的表现形式出现了许多新变化，并对传 统的汇率行为描述和预测方法提出了严峻的挑战。 2 1 汇率制度及其分类 t 2 1 1 汇率制度的类型 从历史发展过程来看，国际货币汇率制度在1 9 世纪后期各主要国家开始普遍 实行金本位制时就已经形成。在此以后的一百多年中，由于存在不同的国际经济 环境，汇率制度在不同的时期具有不同的特点，并因此形成了几种不同类型的汇 率制度。 按照汇率决定方式划分，汇率制度可以分为固定汇率制度、自由浮动汇率制 度和管理浮动汇率制度【2 0 】。 2 1 1 1 固定汇率制度 在固定汇率制度下，各国货币的交换价值按照某些共同接受的单位进行计算 ( 一般是黄金等贵重金属) ，其货币比价基本固定不变；或者各国政府承诺把汇率 波动的幅度限定在协议的范围内。在前一种情况下，货币汇率由共同单位( 如黄 金) 自发决定，其波动幅度也自动限制在很小的范围内。如在金本位制度下，各 国货币都规定了每一单位货币所含的黄金重量和黄金成色，汇率由两种货币的含 金量之比即铸币平价决定，其变动范围由运送黄金的费用即黄金输送点决定，一 般是非常小的。在后一种情况下，汇率决定方式是由各方达成一个协议价格以及 波动幅度。当汇率变动超过规定的范围时，各国政府有义务进行干预，维持既定 汇率水平。 2 1 1 2 自由浮动汇率制度 在自由浮动汇率制度下，外汇汇率完全由市场力量自发决定，随着外汇供求 关系的变化而自由波动，政府不对外汇市场进行任何干预。这种完全的自由浮动 5 汇率制度又称为清洁浮动。美国曾度主张实行这种完全的自由浮动，但迄今为 止没有任何一个国家真正实现这种汇率制度。 2 1 1 3 管理浮动汇率制度 管理浮动汇率制度是介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的一种汇 率制度。在管理浮动汇率制度下，外汇汇率基本上由市场供求力量来决定，但各 国政府会根据经济发展的需要对外汇市场进行有目的的干预活动，从而避免汇率 过于剧烈波动。上世纪7 0 年代后，世界上的很多国家都开始实行管理浮动汇率制 度，不过各国对外汇市场干预的程度是不一样的。 各国中央银行干预外汇市场的方法主要是在外汇市场上进行外汇买卖活动。 当外汇汇率上涨超过政府的期望值时，央行就会拿出部分外汇储备到市场上抛售， 以降低外汇汇率：而当外汇汇率的下降幅度超过一定的程度时，央行则会大量买 进外汇，抑制其下降趋势。除了在外汇市场直接进行干预外，央行还会采用控制 货币供应量、改变利率等政策来影响汇率，有时还会用外汇管制、控制进出口等 措施来改善国际收支，从而影响汇率。 除了自由浮动和管理浮动外，浮动汇率制度还可划分为单独浮动和联合浮 动。前者是指一国货币对全部外国货币自由浮动。联合浮动是一些经济联系较为 紧密的国家在其内部相互维持固定汇率，对外国货币采取共同的浮动汇率。欧元 产生之前欧洲许多国家即实行这种汇率制度。 2 1 2 汇率制度的演变 从1 9 世纪汇率制度形成开始，除去两次世界大战，国际汇率制度经历了四个 阶段。 ( 1 ) 1 9 世纪后期至第一次世界大战前，各国先后实行了金本位制，其汇率 制度称为古典金本位下的固定汇率制度。 ( 2 ) 1 9 1 8 1 9 4 0 年，是国际金本位制的瓦解和崩溃阶段。其中，从1 9 1 8 1 9 2 5 年为汇率浮动时期：1 9 2 5 1 9 3 1 年为金本位恢复时期；1 9 3 1 1 9 4 0 年为民族货币主 义时期，各园大多实行管理浮动汇率制度。 ( 3 ) 1 9 4 5 1 9 7 1 年，为布雷顿森林体系下的钉住美元的可调整汇率制度。 ( 4 ) 1 9 7 1 年至今，进入国际汇率制度多元化时代l 州。 2 1 2 1 古典金本位制下的固定汇率制度 金本位制是人类历史上第一个国际货币制度。首创于英国( 1 9 2 1 年) ，到l g 6 世纪8 0 年代多数国家相继采用金本位制，形成较为完整的国际金本位制。在这种 制度下，由于各国货币都规定了含金量，并可以自由兑换黄金，因此相互之间的 货币兑换也以其含金量为基础。两种货币的含金量之比称为铸币平价，它构成了 两国货币汇率的基础，并决定了国际金本位制下盛行固定汇率制度。货币的市场 汇率以铸币平价为中心，在黄金输送点的范围内小幅波动。 在第一次世界大战之前，主要资本主义国家实行贸易自由化、资本和劳动力 自由流动以及各国经济的飞速发展为国际金本位制和固定汇率的形成创造了有利 的国际经济环境：反过来稳定的汇率又有力的推动了国际贸易和国际经济的发展。 但是，这些有利条件在一次世界大战后均遭到了破坏，国际金本位制和固定汇率 制度转入逐步瓦解和崩溃的阶段。 2 1 2 2 金本位制下固定汇率制度的危机及崩溃 由于第一次世界大战的爆发，原来稳定的金本位和固定汇率制度遭到严重破 坏。此后直到1 9 4 0 年，国际汇率制度经历了三个发展阶段，但总体上一直处于不 稳定的状态。 从1 9 1 8 年1 9 2 5 年，由于战争的原因导致各主要国家的黄金储备严重不足， 又发生了不同程度的通货膨胀，固定汇率制度难以为继。虽然各国有意恢复固定 汇率制度，但都无能为力，只好允许货币汇率保持一定的浮动幅度。 从1 9 2 5 年1 9 3 1 年，各国不同程度的恢复了金本位制。但是除了少数国家恢 复了金块本位制以外，很多国家只能实行金汇兑本位制即本币不再与黄金挂钩而 是钉住另一个实行金本位制国家的货币，与之保持固定比价。虽然建立了固定汇 率制度，但是其基础已经不再像古典金本位制时期那样牢固了。 从1 9 3 1 年1 9 4 0 年，由于1 9 2 9 - 1 9 3 3 年的世界性的经济危机导致原来脆弱的 固定汇率制度土崩瓦解。各国纷纷放弃固定汇率制度。国际金融界再次进入到浮 动汇率制度时期。这个时期汇率制度的主要特征是各国都加强了对汇率变动的管 理和调控，只是整个国际经济和货币领域充满动荡和混乱。 2 1 2 3 布雷顿森林体系下的固定汇率制度 第二次世界大战后，美国通过大发战争财，积聚了大量的黄金和财富。为了 建立其全球霸权的地位，美国极力推动了国际货币基金组织以及布雷顿森林体系 的建立，这样就确立了美元全球关键货币的地位。通过美元与黄金挂钩，各国货 币与美元挂钩的方式建立了相对稳定的固定汇率制度。各国货币汇率在国际货币 基金组织允许的范围内浮动。此后一直到1 9 7 1 年，固定汇率制度得以较好的维持， 7 世界经济也得到快速发展。但是由于布雷顿森林体系自身存在不可克服的缺陷导 致其最终解体，固定汇率制度也随之结束。1 9 6 0 年爆发的第一次美元危机，1 9 6 8 年爆发的第二次美元危机，都严重动摇了布雷顿森林体系的稳定。而1 9 7 1 年爆发 的美元危机则使该体系彻底崩溃了，各国货币全面浮动，国际金融界又进入了浮 动汇率时代。 2 1 2 4 国际汇率制度多元化 在布雷顿森林体系解体导致固定汇率制度崩溃后的一段时间内，许多国家和 国际货币基金组织试图采取措施回到固定汇率制度。但1 9 7 3 年1 9 7 4 年的石油危 机使本已混乱的国际货币体系雪上加霜，固定汇率制度的恢复彻底无望了。因此， 国际货币基金组织在1 9 7 6 年的牙买加会议上开始正式承认浮动汇率制度的合法 性。 在这个阶段，虽然各主要工业国家普遍实行浮动汇率制度，但各国在汇率安 排上仍存在很大的差异。实际上形成了一种混合的国际汇率制度。一些国家实行 自由浮动，一些国家钉住某种货币或一篮子货币，另外一些国家则实行管理浮动。 2 1 3 汇率行为的主要特点 由于汇率行为的表现与汇率制度密切相关，因此随着汇率制度的变化，汇率 行为在不同的汇率制度下的表现有着较大的差别。 在古典金本位制度下，货币汇率由两种货币的铸币平价决定。处于高度稳定 的状态。不过，在外汇市场上由于供求关系的影响，汇率也会发生一定的波动。 但是由于金本位制下货币可以与黄金完全自由兑换，使汇率的波动严格保持在以 铸币平价为中一i i , ，以黄金输送点为波动范围。汇价的波动，总是以黄金输出点为 上限，即铸币平价加上黄金运费是汇价上涨的最高点；并以黄金输入点为下限， 即铸币平价减去黄金运费是汇价下跌的最低点。可见由于黄金输送点限制了汇率 的变动幅度，在金本位制下的汇率是很平稳的。其调节是自发进行的，不需要货 币当局进行任何干预。 在完全的金本位制解体后，汇率制度处于不稳定状态。汇率的行为也在不同 时期表现出较大的差异。在1 9 1 8 1 9 2 5 年的浮动汇率时期，汇率波动频繁、波动 幅度也比较大。到了1 9 2 5 1 9 3 1 年期间，由于固定汇率制度得到很大程度的恢复， 汇率也开始处于较稳定的状态。但由于金汇兑本位制自身的脆弱性，使得这一时 期的固定汇率制度并不十分稳定，汇率的波动相比古典金本位制时期要大一些， 而且在一定程度上需要货币当局的干预才能维持。在1 9 3 1 - 1 9 4 5 年的管理浮动时 8 期，汇率的波动性又加强了，各国政府也同时加大了干预的力度。总的来说，这 一时期的汇率处于较为不稳定的状态。 布雷顿森林体系建立后，初期由于美国强大的经济实力及充足的黄金储备， 使得固定汇率制度得到了很好的维持，汇率比较稳定，其波动也基本上在协议的 范围内。但该体系也存在金汇兑本位制的缺陷，后期由于美国经济实力相对下降， 黄金储备不断减少。美元的全球唯一关键货币的地位受到严重的威胁，最终引发 了美元危机，导致美元贬值。在后期汇率的波动开始变大，各国政府开始感到越 来越来大的维持固定汇率的压力。但总的来说，该时期的汇率还是很稳定的。 布雷顿森林体系解体后，国际多元化汇率制度开始产生。浮动汇率制度成为 世界各国的主要汇率制度，由于各国的外汇管理政策存在很大的差异，所以各货 币汇率的行为也有着很大的不同。有的货币汇率实行完全浮动，波动频繁且幅度 很大；有的国家实行钉住政策，但所钉住的货币一般又是完全浮动的货币。而且 由于世界经济的一体化趋势不断加强，国际资本的流动更为迅速和频繁，没有一 个国家的货币不深受整个国际金融市场的影响。因此这个时期的汇率行为显得极 为混乱和复杂。使得以往较为有效的汇率决定理论和描述汇率行为的模型的准确 性受到了前所未有的挑战。 2 2 ；e 率理论回顾 为了准确的描述汇率行为，从货币汇率产生的那一刻起，人们就开始从各个 方面来研究真实的汇率行为以揭示其自身的内在规律性，并形成了许多很有影响 的汇率决定理论。最早对汇率问题进行较为深入的研究和理论阐述的，要追溯到 1 5 1 6 世纪的早期重商主义。只是由于直到2 0 世纪初，各国货币均与黄金直接挂 钩，汇率由货币的铸币平价决定，所以相应的汇率理论也简洁明了。进入上世纪 后，国际汇率制度开始发生许多新变化，汇率的行为也开始多样化，汇率理论也 开始丰富起来。从具有开创意义的购买力平价理论开始，相继产生了利率平价理 论、货币主义汇率理论、资产选择理论、合理预期理论、汇率的新闻模型等众多 有着较大影响力的汇率决定理论【2 1 】。这些理论从不同角度探讨了汇率决定的内在 机理及其表现形式。从多方面描述了汇率的行为。因此，要对汇率行为进行进一 步的描述和研究，就有必要以这些经典的汇率理论为基础，再引入新的方法或工 具加以拓展，以期能更好的描述现今错综复杂的汇率行为。下面对几种主要的汇 率理论进行总结和评述。 9 2 2 1 购买力平价理论 关于汇率决定最经典的学说，当然是购买力平价理论( p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y , p p p ) ，它是汇率决定理论的核心。它由瑞典经济学家卡赛尔在其经典著作( 1 9 1 4 年以后的货币和外汇一书中阐述，其核心思想是，汇率主要是由两国货币的购 买力决定的。购买力平价有两种表现形式：绝对形式与相对形式。其绝对形式为 5 。p p ( 2 1 ) 其中，5 为汇率( 直接标价法) ，p 和分别表示本国和外国的物价水平。绝对购 买力平价的理论基础是所谓“一价”定律，也就是同一商品用不同国家货币表示 的价格经过均衡汇率兑换后必定相等。而购买力平价的相对形式如下 s 。粤粤 ( 2 2 ) 乳 p o 从公式中可以看出，当期汇率s j 等于前一期汇率s o 与两国相对物价指数的乘积。 汇率的变化就是两国物价变动的反应。 p p p 理论以其简洁而迷人，但其中也有很多局限。购买力平价通常只包括贸 易商品的价格，但贸易商品只是一国所有商品的一部分，而价格指数中则包含有 大量非贸易商品。从而导致p p p 实际效果的不稳定性。其检验结果差别也很大， 有些结果支持p p p 的正确性，但有些结果却完全否定了购买力平价。总体上来说， 在长期内购买力平价的效果还是得到较为肯定的证实。 2 2 2 利率平价理论 由于人们发现够买力平价在长期内的效果较好，而短期内的效果则不明显。 由凯恩斯于1 9 2 3 年在其著作货币改革论一书中提出，后经艾因齐格等人加以 发展的利率平价理论对短期汇率变化有一定的说服力。该理论认为远期汇率与即 期汇率的差额应该与相关两国金融中心的短期利率之差相当，其表达式为 曼尘。f f s ( 2 3 ) 其中，f 为远期汇率( 直接标价法) ，s 为即期汇率，i 和i + 分别为本国和外国金 融中心短期利率。从中可以看出，该式反映了远期汇率波动与两国利差之间的关 系，即利率高的国家货币汇率远期贴水，反之会升水。 证如购买力平价理论的主要贡献在于为纸币本位制下各国货币的汇率提供 了决定标准，并为各国调整基本汇率提供了重要的技术依据一样利率平价理论 说明了外汇市场上即期汇率与远期汇率之间的基本关系，为预测远期汇率、调控 1 0 外汇市场、合理制定外汇管理政策等方面都做出了重要贡献。特别是在理论上说 明了汇率的变动取决于两国货币的相对收益即利差。当然这一理论本身也存在相 当的局限性：它以高度发达和的完善的金融市场为前提，不存在资本限制、关税 和贸易限制等。另外，该理论认为远期汇率取决于利差，但影响汇率波动的因素 除了物价与利差外，还有很多其它的因素。实证结果表明在金融市场较为发达的 国家之间，利率平价理论有着很好的效果。 2 2 3 货币主义汇率理论 为了充分利用购买力平价和利率平价各自的长处，货币主义者从货币需求的 角度出发，通过构建货币需求函数把二者有机的结合起来，提出了货币主义汇率 理论并建立了相应的汇率决定的代数方程。货币主义者认为汇率是两国货币的相 对价格，丽不是两国产品的相对价格；汇率是在国际货币市场上决定的，而不是 在国际商品和劳务市场上决定的，强调货币供求在汇率决定中的作用。在此基础 上，货币主义者将其汇率理论建立在两个重要的假设上：一是货币需求同某些经 济变量有着稳定的关系，即存在稳定的货币需求方程：二是购买力平价持续有效。 由于货币主义者的汇率理论建立在货币数量论的基础上，这里我们首先从货 币需求方程式开始。英国经济学家庇古在1 9 2 0 年提出的剑桥方程式反映了货币需 求与实际产出及物价指数之间的关系。在不考虑机会成本的情况下，其表达式为 肼t 即y( 2 4 ) 其中，m 为货币供应量，y 为实际产出，p 为商品价格水平，k 为货币行为常数 ( 它是一个常数，等于货币流动速度的倒数) 。同理，相应的外国货币需求函数为 m - k p + y ( 2 5 ) 于是，由购买力平价可得出汇率决定方程为 s p p - 暇，足+ ) 。1 似，m ) y ) 。 ( 2 6 ) 式( 2 6 ) 即货币主义汇率理论以狭义货币数量论为基础的汇率决定方程。一般情 况下，该模型假定k k + 为一常数，它说明汇率由货币市场均衡决定。 狭义货币数量论的汇率方程忽略了利率的作用，而利率平价表明汇率往往随 两国利率的变化而波动。因此，利率对汇率的影响是显而易见的。为了弥补剑桥 方程式的不足，货币主义者提出了如下的广义货币数量方程式 肘p = k y h i( 2 7 ) 其中，i 为利率水平，h 为利率系数，m p 为实际货币供应量。式( 2 7 ) 表明在 交易需求一定，即舾，y 不变的条件下，利率升高时持有货币的机会成本升高，从 而导致货币需求减少；相反，当利率降低时货币需求增加。在此基础上其汇率方 程为 s = ( m m 项斋兰舞) _ 1 。8 由于广义货币需求方程的形式不利于简化计算，所以货币主义者将其改为如下形 式 m p 。k y * i 一1 ( 2 9 ) 这样就可以对方程两边取对数，并作简化。再用相应的小写字母代替各变量的对 数形式，经处理后，货币需求方程变为 p 一- k4 * 一秽+ m ( 2 1 0 ) 国外的货币需求方程也就相应的变为 p 一- k + m 。一矿y + x i ( 2 1 1 ) 而绝对购买力平价两边取对数后，变为 s p p ( 2 1 2 ) 将上两式代入，有 s 一( 一t ) + ( m m + ) - a y - y ) + z ( 一i ) ( 2 1 3 ) 在推导过程中货币主义者假定两国货币需求方程结构一致，即妒- 甲，a = r 。 实践证明，狭义和广义货币汇率模型长期内效果很好，而在短期内的效果则 不佳。为了解决货币模型的短期适应性问题，增强对现实汇率的解释能力，克服 理论体系自身的不足。货币主义者对广义模型作了修正，其表达式如下 s ，p ，一p ? ( 2 1 4 ) m 。一p ，k + ，一a ( 2 1 5 ) m ：一p ：- k + 节y ：一i i ( 2 1 6 ) f s 。一i ，一f ? ( 2 1 7 ) ，rt e s f + 1 ( 2 1 8 ) 其中，s 为即期汇率，为远期汇率，m 为货币供应量，y 为实际产出，p 为 物价水平，i 为名义利率，带号的为它国变量。除利率外，所有小写字母均表示 变量的自然对数。e s 。为将来即期汇率的预期。前三个方程分别表示购买力平价、 本国和它国或地区的货币需求方程，第四个方程表示抵补的利率平价，最后一个 方程表示在无偏型假设和理性预期条件下，远期汇率是将来即期汇率的有效预期。 经过一系列代数运算，得出汇率决定方程如下 s = 啦一k ) + 0 i 一硝) 一毗一一) + 假。- s , ) ( 2 1 9 ) 解出s ，有 驴”南瓯。 其中，弓2 1 蠡僻一k ) + 击( 珥一西) 一南戗一并) 。这就是货币主义汇率的一般模型， 它将汇率的决定因素分解为两部分：一部分是一组基本经济变量z ，主要反映货 币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响。另一部分是预期汇率船。，主要 反映市场预期即短期因素对汇率的作用，从而使货币模型更好的解释外汇市场汇 率的瞬息变化。 许多检验结果表明货币模型的实用性较好，不过主要是在上个世纪7 0 年代时 期，此后其效果已经明显下降。主要原因是布雷顿森林体系解体后，汇率进入浮 动汇率时期，其波动已经不是简单的货币模型所能精确描述的。因此，研究人员 对货币模型进行了改进和扩展。 2 2 4 扩展的货币主义汇率理论 虽然一般货币模型具备了一定的解释长期和短期汇率变动的能力。但在解释 短期汇率的变化上还是有不足之处。主要是购买力平价在短期内并不成立，为了 改进货币模型的效果研究人员提出了各种改进后的模型，其中较有影响的是灵 活价格模型( f r e n k e l ，1 9 7 6 ：b e e n s t o c k ，1 9 7 8 ) 、粘性价格模型( d o m b u s c h ，1 9 7 6 ) 、实 际利差模型( f r e n k e l ，1 9 7 8 ) 等1 2 z - 2 6 1 。而最有影响的当数粘性价格模型，由美国经济 学家d o m b u s c h ( 1 9 7 6 ) 提出【2 2 1 。 d o m b u s c h ( 1 9 7 6 ) 认为，购买力平价短期内不成立的原因是由于商品市场的 价格粘性，即商品市场由于自身的特点以及缺乏准确及时的信息，商品价格的调 整远不如金融市场迅速，这样每当有重大事件或消息宣布后，金融市场迅速做出 反应，价格相应的发生变化【2 2 1 。而产品市场则需要一段较长的时间才能调整到位， 其结果是出现了汇率超调现象，即由于商品市场的价格粘性，汇率对外部冲击做 出了过度调整，其变动幅度偏离了在价格完全弹性下调整到位后的购买力平价汇 率。d o m b u s c h ( 1 9 7 6 ) 据此建立了一个粘性价格模型，既强调了短期内商品市场 的价格粘性，同时又展示了货币模型的长期性【2 2 | 。该模型在一般货币模型的基础 l 加上了价格粘性调整方程及总需求方程，具体形式如下 s r 。p f p f m ，一p 。k + 秽，一 m ? 一p j k + 妒+ _ ) ，? 一a f ? ( 2 2 1 ) ( 2 2 2 ) 4 一彳- y ( 一f ) 一a ( f f f ) + 如一p | + 西) 一片) 一 。一p 。 - i ) - 6 【能一) 一以一并) 】 e ，+ l j ，- i ，一i j 为了使方程有解，他又加上了汇率预期方程 ( 2 2 4 ) ( 2 2 5 ) ( 2 2 6 ) 三，+ l - q - 口( i s ，) ( 2 2 7 ) 其中，s ，为t 时刻的即期汇率，s 。为t 时刻由购买力平价决定的长期均衡汇率， e 。s ，“为r 时刻预期的r + 1 时刻的即期汇率。d o m b u s c h ( 1 9 7 6 ) 在此基础上推导 出粘性价格汇率决定模型1 2 2 】 - b , ，+ 岛o t 一，茸) + 6 2 ( 只一一) + 6 l ( n 。一j ) ( 2 2 8 ) 及汇率超调方程 一 1 一 s ，一s ，= 一( p 。一p ，) ( 2 2 9 ) 粘性价格模型的显著特点是：它认为汇率除了决定于相对货币供应量和相对 实际产出外，还与前期的物价水平有关。在汇率超调方程中，一s r 与一p t 为t 时期的 1 长期均衡汇率和均衡物价水平，一为系数。该式表明，即期汇率对均衡汇率的 姒 偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例，但方向相反。 f r e n k e l ( 1 9 7 6 ) 和b i l s o n ( 1 9 7 8 ) 在一般货币模型的基础上假设价格是灵活的， 即购买力平价在长期和短期内都成立。再考虑预期的通货膨胀因素，用两国预期 通货膨胀率之差代替了一般货币模型中的两国利率之差，得出了如下价格灵活模 型f 2 3 2 4 】： s ，= 一( 七一t + ) + ( m 。- m ；) 一妒( ) ，一y ：) + 旭，啊，“一石二1 ) ( 2 3 0 ) f r e n k e l ( 1 9 7 8 ) 吸收了d o m b u s c h 的粘性价格假设，改进了灵活价格模型。把 价格粘性和长期均衡通货膨胀率联系起来，从而形成了实际利差模型i 挎2 6 】： s ，- 一( t t 。) + ( m ，一m ? ) 一妒( y ，一y ：) + a ( 玎，+ 1 一石- t ) 一( 1 a ) ( i ，- - t g 。) 一( f ? 一石- 。) 】 ( 2 3 1 ) 就货币主义汇率理论及其模型的实证效果来说，在布雷顿森林体系崩溃以前 及崩溃后的几年里它对汇率行为有较好的说服力。当时具体的检验方法是，给 汇率决定的代数方程加上一个随机扰动项，然后用普通最小二乘法做回归分析， 结果表明回归后的变量系数与货币模型本身对变量系数结构的限定有一定的差 别，并存在严重的自相关。这说明货币模型本身还有不完善的地方。 1 4 2 3 传统汇率行为描述与预测方法的不足 传统的