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北京邮电人学硕 ：学位论文 我国上市公司债务期限结构研究 摘要 纵观企业融资决策理论的文献可以发现，绝大部分文章都是从总 量上对融资结构进行研究，即将企业的各种债务看成是同质的，仿佛 企业只发行一种类型的债务，并据此去研究企业应如何在债务和权益 之间进行选择才是最优的。实际上，企业发行各种类型的债务时，不 仅要决定其数量，还要决定其期限、优先级、限制性条款、有无担保、 是否可转换以及是否可赎回等许多方面。围绕着这些问题，一些经济 学家从理论上进行了广泛而深入的探讨。 首先，本文对债务期限结构的研究进行文献综述。通过对债务期 限结构研究文献进行详细的研究，说明每一种理论模型都是有条件 的，而且由于不同理论强调不同的成本而得出不同的融资策略选择， 因此，研究中国上市公司的债务期限结构问题要结合中国的制度背景 来进行。 其次，通过对中国上市公司历年平均资产负债表的分析以及对中 国上市公司债务融资结构趋势分析，本文分析了中国上市公司债务融 资结构的特征。作者从具有不同期限的债务所形成的债务融资结构的 表象特征入手，对中国上市公司的债务融资结构的整体特征、行业特 点、时序变化轨迹进行研究。为了对中国上市公司1 2 个门类行业间 的债务融资结构差异进行分析，作者进行了参数和非参数检验，发现 行业因素对中国上市公司的债务融资结构有显著影响。另外，为了分 析各门类行业彼此之间的债务融资结构差异程度，作者采用了 s c h e f f e 法进一步做均数间的两两比较。遵循由浅入深、由表及里的 认识规律。作者还进一步从中国特有的经济体制和金融制度环境出 发，力图从制度背景等角度来解释形成这种债务融资结构的原因。 最后，在以上各章分析的基础上，总结本研究的主要发现，并在 此基础上提出优化公司资本结构和治理结构的启示和建议。 关键词：上市公司债务融资债务期限结构影响因素实证研究 北京邮电人学硕 ：学位论文 t h er e s e a r c ho nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t f r o mt h ee x i s t e dl i t e r a t u r e sw ec a nf i n dt h a tm o s to ft h e ml o o ka l l k i n d so fd e b th o m o g e n o u sa n dh e r e b yi n v e s t i g a t eh o wac o m p a n ys h o u l d c h o o s eb e t w e e nd e b ta n de q u i t yt om a x i m i z et h ec o m p a n y sv a l u e i nf a c t ， w h e nac o m p a n yw a n t st oi s s u ed e b t ，i ts h o u l dd e t e r m i n en o to n l yt h e m a g n i t u d eb u ta l s ot h em a t u r i t y , s e n i o r i t y , m o r t g a g e ，c o n v e r t i b i l i t ya n d c a l l a b i l i t y , e t c a r o u n dt h e s ep r o b l e m s ，s o m ee c o n o m i s t st h e o r e t i c a l l y c a r r i e do u te x t e n s i v ea n di n d e p t hs t u d y f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lr e v i e wt h ee x i s t e dl i t e r a t u r e sa b o u td e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e b a s e do nt h ed e t a i l e dr e s e a r c h ，t h ed i s s e r t a t i o nw i l l s h o wt h a te v e r ya c a d e m i cm o d e lh a si t so w nc o n d i t i o n sa n de m p h a s i z e s d i f f e r e n tc o s t ss ot h a td i f f e r e n to p t i m a lf i n a n c i n gs t r a t e g yc h o i c ei s e d u c e da c c o r d i n gt ot h e s ed i f f e r e n tm o d e l s t h e r e b yt h er e s e a r c ho f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r es h o u l db ea s s o c i a t e d w i t hc h i n a sb a c k g r o u n d s e c o n d l y , c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h ec a l e n d a ry e a rt h e a v e r a g eb a l a n c es h e e ta n a l y s i s ，a sw e l la sd e b tf i n a n c i n go f c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s s t r u c t u r et r e n da n a l y s i s ，t h ed i s s e r t a t i o nw i l la p p l yd e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s ，p a r a m e t r i ca n dn o n p a r a m e t r i ct e s tt os y s t e m a t i c a l l ya n a l y s et h e f e a t u r e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e o fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n af o rl2c a t e g o r i e so fi n t e r - i n d u s t r yd if f e r e n c e si n t h e d e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n a l y s i s ，t h ea u t h o r sc a r r i e do u tt h ep a r a m e t e r s 北京邮电人学硕i ：学位论文 a n dn o n p a r a m e t r i ct e s ta n df o u n dt h a ti n d u s t r yf a c t o r so nc h i n a sl i s t e d c o m p a n y sd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r eh a sas i g n i f i c a n tl m p a c t f o l l o w i n g 一 - 一 - t h ec o g n i t i v er u l e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lf u r t h e ri n v e s t i g a t et h ec a u s a t i o n o fs u c hf e a t u r e sf r o mc h i n a sb a c k g r o u n ds u c ha se c o n o m i cs y s t e m ，l a w a n df i n a n c ec i r c u m s t a n c e ，e t c f i n a l l y , t h ea u t h o rw i l ls u mu pt h ew h o l ed i s s e r t a t i o no nt h eb a s i so f p r e v i o u sc h a p t e r s t h ea u t h o rw i l la l s og i v es u g g e s t i o n sf o ro p t i m i z i n g d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，r e l e v a n tp o l i c i e s m a k i n gb yr e l a t e dg o v e r n m e n td e p a r t m e n t s ，f i n a n c i a lp o l i c ym a k i n go f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dd e s i g no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y d e b t f i n a n c i n g d e b tm a t u r i t y s t r u c t u r ed e r m i n a n t s e m p i r i c a ls t u d y 北京邮电大学硕上学位论文 第七章资本市场发展对我国上市公司债务期限结构的影响。3 8 7 1 股票市场发展状况。3 8 7 2 企业债券市场发展状况。4 l 第八章我国上市公司依赖银行信贷的原因4 9 8 1 企业选择银行贷款的历史原冈5 0 8 1 1 转轨时期的银行信贷( 1 9 7 8 年以前) 5 0 8 1 2 体制转轨阶段的银行信贷( 1 9 7 8 年一1 9 9 5 年) 5 l 8 1 3 体制创新阶段的银行信贷( 1 9 9 5 年以后) 5 3 8 2 企业选择银行贷款的制度背景5 5 第九章研究结论5 7 9 1 结论5 7 9 2 不足之处5 8 参考文献6 0 图表索引 表3 1 样本选择及其行业分布情况1 2 表3 2 中国上市公司平均资产负债表分析：1 9 9 5 年2 0 0 6 ( 单位：) 1 3 表3 3 中国上市公司债务融资趋势分析：1 9 9 5 2 0 0 6 1 4 图3 11 9 9 2 年2 0 0 6 年中国上市公司的债务融资趋势图1 5 表3 4 中国上市公司短期债务融资结构特征：1 9 9 5 2 0 0 6 ( 单位：) 。1 6 表3 5短期债务所反映的各债权人与企业之间的债权债务关系1 6 表3 6 中国上市公司长期债务融资结构特征：1 9 9 5 2 0 0 6 ( 单位：) 1 7 表3 7 中国上市公司长期借款为0 的样本分布：1 9 9 5 2 0 0 6 1 8 表3 8 中国上市公司长期债务为0 的样本分布：1 9 9 5 2 0 0 6 1 8 图3 21 9 9 2 年一2 0 0 6 年中国上市公司的样本分布图1 9 表3 9 中国上市公司应付债券不为0 的样本分布：1 9 9 5 2 0 0 6 1 9 表4 1中国上市公司各行业门类总体资产负债率的描述性统计2 0 表4 2中国上市公司各行业| 、j 类流动负债比率的描述性统计2 l 表4 3中国上市公司各行业门类长期负债比率的描述性统计2 2 表4 4 中国上市公司各行业门类短期负债结构分布( 1 2 年平均值) 2 4 图4 1 中国上市公司各行业门类短期负债结构分布图2 6 表4 5 中国上市公司各行业门类长期负债结构分布( 1 2 年平均值) 一2 7 图4 2 中国上市公司各行业fj 类长期负债结构分布图2 9 表4 6 中国上市公司各负债比率的差异检验结果：1 9 9 5 2 0 0 6 2 9 表4 7 行业门类间短期债务结构分布的差异检验结果：1 9 9 5 2 0 0 6 2 9 表4 8 ( 1 )1 2 个行业fj 类间短期借款的s c h e f f e 检验3 0 表4 8 ( 2 )1 2 个行业门类间“企业与职丁”之间债权债务的s c h e f f e 检验3 l 表4 9 中国上市公司行业门类间长期债务结构分布的著异检验结果：1 9 9 5 2 0 0 6 3 1 表4 1 01 2 个行业门类间其他k 期负债的s c h e f f e 检验3 2 北京邮电大学硕上学位论文 图5 1 中国上市公司债务融资结构的规模特征3 3 表6 1 国民经济发展状况3 4 图6 11 9 9 5 2 0 0 6 年宏观经济走势图3 6 表6 2宏观经济指标与长期负债比率之间的相关系数3 6 图7 11 9 9 1 年2 0 0 6 年沪深两市上市公司数3 8 图7 21 9 9 1 年2 0 0 6 年沪深两市总市值和流通市值3 9 图7 31 9 9 3 2 0 0 6 年沪深两市市值及流通市值与g d p 的比率4 0 表7 1 境内股票筹资与银行贷款增加额的比率( 单位：亿元) 4 0 图7 41 9 9 3 2 0 0 6 年境内股票筹资和银行贷款增加额的比率4 l 图4 6 机构投资者对企业债券的认购情况( 亿元) 4 4 图4 7 机构投资者持有企业债券的情况( 亿元) 4 5 图4 81 9 9 3 。2 0 0 6 年股票、国债、金融债和企业债发行额4 6 表8 1 东哑各国及地区金融资产分布状况4 9 表8 2 传统体制下t 业企业流动资金贷款情况：1 9 5 2 1 9 7 7 ( 单位：亿元) 5 0 表8 3 体制转轨阶段银行信贷情况：1 9 7 8 1 9 9 5 ( 单位：亿元) 5 l 表8 4 全社会同定资产投资：1 9 8 1 1 9 9 5 ( 单位：亿元) 5 2 表8 5 金融资产分布状况：1 9 9 5 2 0 0 6 ( 单位：亿元) 5 3 表8 6 我国商业银行的长短期贷款：1 9 9 5 - 2 0 0 6( 单位：百亿元) 5 4 i i i 北京邮电大学 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论 本人签名： 处，本人承担一切相关责任。 日期：型翠止 学位论文版权使用授权书 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位 本人签名： 导师签名： 适用本授权书。 日期： 日期： 北京邮电人学硕十学位论文 1 1 选题背景和研究意义 第一章绪论 1 1 1 选题背景 企业发展的历史告诉我们，任何企业都不可能单纯地依赖于自有资金来满足 企业发展所需要的全部资金，通过外部的股权性或债权性融资方式来解决企业发 展中的资金短缺问题不可避免。资金作为一种稀缺性的资源，是一个企业生存、 经营和发展的第一需要。随着世界经济、市场一体化发展进程的加快以及金融自 由化、全球化趋势日益加剧，企业的融资环境也变得越来越复杂，采取何种融资 策略以及融资成功与否对企业的生存与发展至关重要。企业的最优融资结构不仅 是指股权融资与债务融资的比率，而且还包括债务结构的问题。债务结构的选择 对企业来说同样重要，企业发行的各种债务不仅在期限上不同，而且在优先级、 限制性条款、有无担保、是否可以转换，以及是否可以赎回等许多方面都会有明 显的差别，这些差别也决定了企业债务资金的成本以及因举债而必须承担的风 险。因此，企业在发展过程中考虑资金来源时，不仅要关注权益资金或债务资金 的选择，而且需要关注债务结构的选择。企业债务结构最重要的决策之一是如何 选择债务的期限结构。债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和 债务人的权利和义务。这使得提供债务期限结构本质、债务期限结构特征以及调 查债务期限结构影响因素成为必要。 自从删理论开创了现代企业资本结构理论研究的先河以来，围绕着公司财 务理论核心问题之一的资本结构理论问题产生了大量的文献。随着资本结构理论 的不断发展和创新，学者们也越来越关注作为资本结构的重要内容之一债务结构 问题。文献研究的内容逐渐从资本结构中基本杠杆选择转向更加详细的债务结构 特征方面。在资本结构理论发展的基础上，产生了债务期限结构的代理成本理论 假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说、税收理论假说及其他假说等。在 这些理论的基础上引申出了一系列影响债务期限结构的因素，如企业的成长机 会、企业质量、企业规模、资产期限、税率等，国外的许多学者对影响企业债务 期限结构的因素进行了大量的实证检验。相对国外成熟的融资环境，我国的融资 环境不太成熟，对债务期限结构及其影响因素的研究相对西方较为落后，而且受 北京邮电人学硕一 ：学位论文 到数据采集的限制，所选样本的不同及时序不同，所得的结论存在很大的分歧。 1 1 2 研究意义 2 0 世纪9 0 年代末在新兴市场发生的金融危机和现在我们j 下在经历的全球性 金融危机往往是由于债务期限和资产期限的错配引起的，中国虽然没有深陷金融 危机，但中国上市公司的债务融资具有其自身的特征，如资产负债率偏低，流动 负债比重偏高，长期负债比重偏低等。同时，中国正处于计划经济向市场经济转 轨中，中国上市公司债务融资具有特殊的制度环境，如股权结构较独特、投资者 保护不健全、资本市场发展不平衡和公司治理机制有缺陷等。此外，证券市场的 发展为上市公司的融资方式提供了多样化的选择；金融体制改革的深入，现代企 业制度的完善，使银企关系只能是市场交易成了必然。因此，中国上市公司债务 期限结构影响因素的理论和实证研究对于推动中国上市公司融资行为的规范化 进程、优化中国上市公司资本结构和促进中国关于资本结构问题的进一步探讨具 有重大的现实意义。 1 2 研究方法和内容框架 1 2 1 研究方法 债务期限结构问题的研究是一个复杂而庞大的工程。本文在写作的过程中主 要运用定性与定量相结合、实证与规范相结合以及参数和非参数检验相结合的研 究方法，以便能够对本文所要阐述的内容进行全面和深入的论证。 第一，定性与定量相结合的研究方法。经济学与自然科学的一个显著区别就 是对理论与数据运用的侧重点不同。过去，自然科学更加注重数据，而经济科学 则更加注重理论，但随着学科的交错融合发展，经济科学也日益重视运用数据、 模型对理论进行阐述的研究方法。因此，一方面，本文运用定性分析对中国上市 公司债务期限结构的制度背景进行分析；另一方面，本文又通过大量的数据，采 用定量的分析方法对中国上市公司债务期限结构的影响因素进行实证检验。定性 分析为定量分析提供了理论基础，定量分析的结果则为定性分析提供了数据上的 支持。 第二，实证与规范相结合的方法。实证是对某一事物或现象所做的“是”或 “不是”、“原因”或“结果”、“手段”或“目的”、“表象”或“本质”的 描述或解释。由于它在原则上独立于任何特定的价值判断，因而仅回答“究竟是 什么”的问题，而不作“应该是什么的判断。与此相对，规范分析需要对“应 2 北京邮电人学硕十学位论文 该是什么 做出包含价值判断的回答。实证主义作为一种哲学，坚持只有通过观 察所获得的才是可以信赖的。规范主义哲学在对策研究和专题经济研究中要比在 专业基础研究中更显得重要。本文运用大量的数据对中国上市公司债务期限结构 进行了实证研究，并根据实证的结果对其形成的原因和对策进行规范研究。 第三，基于参数和非参数检验等方法。非参数检验又称为任意分布检验，它 不考虑研究对象总体分布的具体形式，也不对总体参数进行统计推断，而是通过 检验样本所代表的总体分布形式是否一致来得出统计结论。非参数检验具有适用 范围广，不论样本来自的总体分布形式如何都可适用的优点；然而，如果对符合 用参数检验的资料用非参数检验，则会丢失信息，导致检验效率下降，犯第1 i 类 错误的可能性比参数检验大。因此，为了对中国上市公司1 2 个门类行业间的债 务融资结构差异进行分析，作者进行了参数和非参数检验，其中参数检验是指两 因素方差分析，即以“行业”和“年份 为因素，非参数检验是指成组设计多个 样本比较的秩和检验( k r u k s a l w a l l i s 检验) ，发现行业因素对中国上市公司的 债务融资结构有显著影响。另外，为了进一步对各门类行业彼此之间的债务融资 结构差异程度进行分析，作者采用s c h e f f e 法进一步做均数间的两两比较。 1 2 2 内容框架 第1 章，绪论。论述研究背景、研究意义、研究方法、创新点以及主要内容 框架，旨在对全文的论述进行总体上的描述，为全文的展开进行铺垫。 第2 章，债务期限结构研究文献综述。本章对债务期限结构的研究进行文献 综述，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，对文献的回顾主要集中于 国外的相关文献。有关债务期限结构研究的理论文献主要是代理成本假说、不对 称信息假说、税负假说、期限匹配假说以及发行成本假说等。这些观点表明，存 在大量的对债务期限结构选择产生影响的潜在决定性因素，这为构建债务期限结 构选择的实证分析提供了理论依据。 第3 章，我国上市公司债务融资结构的总体特征。主要从债务融资结构的趋 势以及短期债务和长期债务融资的结构状况等方面对我国上市公司债务期限结 构进行总体特征分析。 第4 章，我国上市公司债务融资结构的行业特征。首先对我国上市公司所在 行业及其债务融资结构进行统计分析；然后使用参数和非参数检验对门类行业间 债务融资结构的差异进行检验，并使用s c h e f f e 法进一步做均数间的两两比较。 第5 章，我国上市公司债务融资结构的规模特征。用4 等分法将样本按规模 分为四个大类进行统计分析。 第6 章，宏观经济背景对我国上市公司债务期限结构的影响。从中国宏观经 北京邮电大学硕j ：学位论文 济背景的角度，发现c p i 增长率( 通货膨胀率) 与长期负债比率呈正相关关系； 固定资产投资增长率与长期负债比率呈正相关关系，但在统计上不显著，原因可 能是中国上市公司用于固定资产投资的资金主要来源于发行股票所筹集的资金 而非长期债务。 第7 章，资本市场对我国上市公司债务期限结构的影响。研究发现，与股票 市场相比，债券市场十分不发达，而企业债券市场又是债券市场中的短板，因此 造成了上市公司债务中通过企业债券融资很少，几乎缺了企业债券这只腿的局 面。 第8 章，我国上市公司依赖银行信贷的原因。从历史原因和制度背景两方面 来研究了上市公司依赖银行贷款的原因，研究发现，由于我国存在大量的中小企 业、保险和养老基金尚不发达、信用评级制度尚未建立、信息不对称程度相当高 等，这些因素共同决定了我国企业的债务融资以银行贷款为主。 第9 章，研究结论。对本论文的主要研究发现进行总结，分析本文研究的局 限性，并指出需要进一步研究的问题。 1 3 创新点 1 以w i n d 中国金融数据库中1 9 9 5 至2 0 0 6 年所有上市a 股报告合并资产负 债表的非金融公司数据为研究样本，进行了比较全面的描述性统计。 2 对我国上市公司债务期限结构的特征及各类影响因素进行系统的分析，采 用参数和非参数检验、s c h e f f e 法等方法对行业特征和债务期限结构之间的关系 进行系统的研究。 3 从历史背景和制度因素的角度对我国上市公司的融资行为、债务期限结构 特征等进行解释，提供我国上市公司债务期限结构研究的另一种思路和现实背 景。 4 北京邮电人学硕十学位论文 第二章债务期限结构研究文献综述 债务期限结构( d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ) 理论的提出及对其系统的研究 在国外始于2 0 世纪7 0 年代，在国内则是近几年的事。一般认为真正掀起了对债 务期限结构进行系统而深入研究的是m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，他从代理成本的角度来对 债务期限结构进行研究 3 。从此有关债务期限的理论研究越来越多，学者们从 不同的角度对其进行研究和探讨。到2 0 世纪9 0 年代，有关债务期限的研究从单 纯的理论研究转向到理论与实证相结合的研究。从国内情况看，在时间上，相对 国外而言要晚得多；在文献数量上也要少得多，至今问津债务期限结构的研究也 是屈指可数。因此，纵观国内外有关债务期限结构研究的文献，无论是研究的历 史，还是研究的范围和深入的程度，国内的研究文献远不及国外。然而，值得注 意的是，国内外文献的研究之间存在明显的差别。前者是以资本主义企业为研究 对象，有发达的资本市场和相对较完善的法律制度体系；后者则主要是以转轨经 济时期的社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的 法律制度体系也存在滞后现象。 根据国外现有的文献，有关债务期限选择的理论假说大体有以下几类：代理 成本假说、不对称信息假说、税负假说、期限匹配假说以及发行成本假说等其他 假说。这些理论模型的研究主要是在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代早期进行的，而 基于债务期限结构理论的实证研究则在2 0 世纪9 0 年代中期开始盛行。 2 1 代理成本假说 有关企业融资的代理成本理论始于j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究。 j e n s e n 、m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 指出，现代企业里通常存在着两种冲突：一种是由股 票融资而引起的外部股东和经营管理者之间的冲突，一种是由负债融资引起的债 权人和股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负 债融资的代理成本。j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把代理成本定义为委托人的监督 费用、代理人的缔约费用以及剩余损失三部分之和。因此，企业最优资本结构的 选择应是在两种成本之间进行权衡引。继j e n s e n 、m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 之后，众 多的学者参与到这一领域的研究并取得了极为丰硕的成果。综观这些文献可以发 北京邮电人学硕i ：学位论文 现，后来的学者都是针对j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的两类冲突展开论述 的，其内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻 这两种代理成本而展开的。与j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 一样，绝大多数研究 者都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构做出各自的预测或提出 一些建设性的意见。但也有少数研究者利用代理成本来对企业的债务期限结构做 出预测或解释，本节关注的正是这一部分。 2 2 信息不对称假说 信息不对称作为一种市场失灵的表现形式在企业融资市场上普遍存在。通常 企业拥有关于自身信用和投资项目质量的内部信息，而投资者作为外部人很难获 得这些信息，这就会引发企业的道德风险和投资者的逆向选择行为。债务期限的 信息不对称假说认为可以通过一定的债务期限设置来消除这种无效率的情况。下 面阐述信息不对称的几种主要假说。 2 2 1 信号假说 建立在信息经济学事前隐藏信息的逆向选择理论基础之上的现代企业金融 理论认为，当企业为实施投资项目而对外融资时，企业内部经营管理者与外部投 资者之间在企业投资项目预期现金流收益方面存在着信息不对称的情况下，如果 外部投资者合理地预期到自己在企业投资项目的预期现金流收益方面处于信息 不利的地位，有可能承担因信息不对称带来的道德风险时，外部投资者的投资激 励会下降，可能会减少或放弃对企业的投资，使企业无法筹集到足够的项目投资 资金。即使投资，也会将这种信息不对称风险考虑到投资收益要求中去，增加企 业的融资成本。 债务期限结构的信号假说的主要观点是，在企业和投资者对投资项目存在不 对称信息的情况下，被低估的企业会通过特定的债务期限结构来向投资者提供信 号，以减少信息不对称造成的价值损失。 2 2 2 流动性风险假说 流动性风险是指企业不能偿还债务的风险，因此，拥有债务的企业都面临着 被贷款者清算的风险。流动性风险使借款企业陷入非效率清算，这激励着某些企 业使用长期债务。 关于债务期限的流动性风险假说最主要的文献是d i a m o n d ( 1 9 9 1 a ) 。d i a m o n d ( 1 9 9 1 a ) 认为企业的债务期限结构是企业在借入短期债务时提高信用等级 6 北京邮电大学硕上学位论文 ( c r e d i tr a t i n g ) 所带来的好处和短期债务所带来的流动性风险之间的权衡 ( t r a d e o f f ) 哺1 。当企业拥有项目未来盈利情况为“好 的私人信息时，企业希 望借入短期债务：一方面，风险最低( 信用等级最高) 的企业其投资项目被清算 的可能性最低，管理者的非金钱利益因清算而过早丧失的可能性也最低；另一方 面，它们有很大的可能性需要再融资，而在再融资时有机会显示自己是低风险， 从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反，当企业拥有项目未来盈利情况为 “坏 的私人信息时，企业希望借入长期债务：一方面，风险最高( 信用等级最 低) 企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算，管理者的非金钱私人利 益也会因此而过早丧失；另一方面，当他们需要再融资时不得不披露自己是高风 险，从而必须支付相对较高的利率甚至被拒绝融资。但是，由于投资者是理性的， 他们预期到信用质量低的企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题，因此信用 质量低的企业最终会被驱逐出长期债务市场，而只能发行短期债务。这样，市场 上最终发行长期债务的就是风险适中( m e d i u m r i s k ) 的企业。因此，d i a m o n d ( 1 9 9 1 a ) 提出，债务期限是企业风险的非单调( n o n m o n o t o n i c ) 函数：在其他 条件相同的情况下，风险最低和风险最高的企业都拥有较多的短期债务，而风险 适中的企业则拥有更多的长期债务啪1 2 2 3 债务优先性假说 不同优先级的债务通常具有不同的期限，一般情况下，债券的期限长，银行 贷款的期限短。因此，另外一个关于债务期限不对称信息假说的研究是考虑借款 人在银行贷款和债券之间进行选择时，将债务优先级( d e b ts e n i o r i t y ) 和债务 期限联系起来。企业的债务优先性是指在企业处于破产清算过程中，对清算所得 收益的优先索取权在不同种类债权人之间的分配结构。长期债务的优先级应该比 短期债务的优先级低，这样可以加强债务对企业的约束，当企业违约时，短期债 务的债权人就可以变卖抵押或质押物，或要求企业破产清算，迫使企业管理者努 力工作，而长期债务的债权人一般对企业怀有良好的期望，不希望企业过早被清 算( h a r t 、m o o r e ，1 9 9 5 ) 口。这个领域最早的文献是d i a m o n d ( 1 9 9 l b ，1 9 9 3 ) 6 6 】 2 7 】 2 2 4 其它信息不对称假说 g o s w a m i 、n o e 、r o b e l l o ( 1 9 9 5 ) 着力于分析信息不对称对债务合同设计的 影响，从而解释债务融资的特性。但他们的研究不是建立在信息不对称本身的存 在性上，而是基于考虑不对称信息的时问分布( t e m p o r a ld i s t r i b u t i o n ) ，即短 期与长期现金流量信息不对称的相对程度。他们的研究结果表明，如果信息不对 称主要集中在长期现会流量上，则企业应采用在某种程度上限制了股利支付的附 7 北京邮电人学硕士学位论文 息长期债务进行融资；如果信息不对称主要集中于短期现金流量上，同时又存在 很高的再融资风险，则企业应采用不限制股利支付的附息长期债务方式来融资； 如果信息不对称的程度在整个期限内均匀分布，企业则应以短期债务方式来融资 【】 o 2 3 赋税假说 大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，使用债务融资可以减 少税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一个价值增加的效应。不同期 限的债务产生的税盾效应通常也不同，因此，追求价值最大化的企业会采取某种 最优的期限安排。税率、利率的期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾的重 要因素，不同的债务期限决策j 下是由于这些因素的差异会产生不同的税盾，进而 又影响企业价值。债务期限的税负假说正是在这个基础上发展起来的。 2 3 1 税盾收益假说 税盾收益假说是指在保持一定的债务税盾收益率( r a t eo fr e t u r np r e m i u m t o1 e v e r a g e ) 的情况下，最优债务期限与债务发行成本、破产成本之间的对应 关系。 通过参数模拟，k a n e 、m a r c u s 、m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 得出以下结论：最优债务 期限是债务每期的税盾收益与破产成本和发行成本之间的权衡，最优债务期限随 着债务发行成本的增加而延长，随着债务的税盾收益、企业价值波动性的增加而 缩短：( 1 ) 债务发行成本增加时，企业会延长债务期限，因为这样可以把再融资 的成本分散到更长的时间段上。( 2 ) 当债务的避税优势减少时，企业也会延长债 务期限，以确保债务的剩余避税优势、破产净损失不低于长期发行成本。( 3 ) 企 业债务期限随企业价值波动性的下降而延长是因为企业价值波动性下降，破产可 能性减小，企业就不必像往常那样为了降低预期破产成本而时常平衡资本结构 7 2 】 2 3 2 利率期限结构假说 利率期限结构假说是在个人利息所得税存在的情况下，研究利率期限结构对 债务期限结构决策的影响。 b o y c e 、k a l o t a y ( 1 9 7 9 ) 提出，在不存在违约与权益融资的情况下，长期负 债具有节税的优势。b o y c e 、k a l o t a y ( 1 9 7 9 ) 证明，如果个人所得税率和公司所 得税率不同，并且如果利率的期限结构非平坦，那么债务期限将会影响债务的税 北京邮电大学硕上学位论文 后成本，但不会影响总的债务税盾。特别在债券无风险的条件下，如果利率期限 结构递增，税率较高( 相对于个人所得税) 的企业会偏好长期债务陌3 。另一方面， b r e n n a n 、s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 在非杠杆企业价值服从g a u s s w i e n e r 过程的假设条 件下，提出短期债务是最优的，因为他们发现最优的债务杠杆率会随着债务期限 的缩减而降低。b r e n n a n 、s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 既考虑到了税收也考虑到了破产成 本并假设每年的无风险利率是固定的，但是他们在选择债务期限的时候没有进行 企业价值的对比h 3 1 。 2 4 其它债务期限假说 债务期限结构选择除了上述3 个主要的假说外，在相关的文献中还有其他一 些关于债务期限的假说，如期限匹配假说、发行成本假说等。下面对这些假说作 简要概括。 2 4 1 期限匹配假说 债务期限结构的匹配理论也称为免疫假设( i m m u n i z a t i o nh y p o t h e s i s ) ，它 是指将企业债务的期限与企业资产的期限对应起来，长期资产用长期债务来融 资，短期资产用短期债务来融资。 最早提出期限匹配理论的是m o r r i s ( 1 9 7 6 a ) 。他认为，将资产和债务期限 匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流不足以用来支付利息和投资需要 而带来的风险：一方面，如果债务期限比资产期限短，到债务偿还期限截止时， 资产可能还没有产生足够偿还债务的现金流；另一方面，如果债务期限比资产期 限长，在资产停止使用后，必须用来偿还债务的现金流的来源和数目都是不确定 的。另外，m o r r i s ( 1 9 7 6 a ) 还指出，资产和债务期限的匹配，并不必然是风险 最小的期限政策。对长期资产，采用期限匹配政策( 即使用长期债务) 能减少了 利息成本在资产期限内的不确定性，但使用短期债务则可以提高资产净收益的不 确定性。当净营运收入( n e to p e r a t i n gi n c o m e ) 和利息成本之间呈高度相关时， 对于短期资产，若企业实施期限匹配政策( 即企业使用短期债务) ，则可能损失 可变净收益的潜在好处；如果用长期债务来对多个依次使用的短期资产融资，由 于在债务期限内利息成本固定，并且如果利率与资产产生的收益负相关，这种长 期债务决策将减少净收入的波动性阳1 。 2 4 2 发行成本假说 债务的发行成本是影响公司债务期限选择的一个重要因素，选择发行长期债 9 北京邮电大学硕士学位论文 务还是短期债务取决于滚动发行短期债务和长期债务的成本比较。 m o r r i s ( 1 9 7 6 b ) 认为借款人的目标是使借款的预期利息成本和发行成本最 小化。公司资金的机会成本等于发行利率，所有期限政策都有相同的利息成本预 期现值，这样发行成本就成为区分期限政策最优与否的唯一成本。这种情况下， 如果发行成本对所有期限的债务都相同的话，那么最长期限将总是使利息和发行 成本现值最小化。因为，发行长期负债公司只需承担一次发行成本，而使用滚动 短期债务的公司要得到同样期限的债务将承担多次相同的成本。如果发行成本是 期限的增函数，那么具体的最优期限策略就要依赖于发行成本的结构。一般来说， 利率较高时最优期限较短，利率较低时最优期限较长。这是因为使用高折现率时， 发行成本的现值降低了，短期债务策略多次付出发行成本的相对劣势被削弱或消 失了。 2 4 3 影响债务期限的宏观环境因素 行业之间的差异容易导致不同的债务期限决策。从债务期限实证研究的文献 可以发现，大多数实证研究都把金融类企业排除在样本之外，因为有关金融类企 业的数据很难获得，这正说明了金融类企业的一个特征：信息不对称较其他行业 更为严重。另外，金融类企业进行资产替代( 例如进行低价值高风险的投资) 的 机会较多，而且投资者很难评价其资产，因而出现次优投资的可能性很大。这样 根据代理成本和信息不对称假说，如果金融类企业选择到期债务来避免这些问题 的话，金融行业虚拟变量对债务期限的回归系数预期为负。e l y a s i a n i ，g u oa n d t a n g ( 2 0 0 2 ) 在其实证研究中加入了行业虚拟变量，其结果证实了上述负相关预 期7 7 1 。 d e m i r g u c k u n t 、m a k s i m o v i c ( 1 9 9 9 ) 通过3 0 个国家在1 9 8 0 1 9 9 1 年间的样 本数据，研究了一个国家金融和法律制度的不同如何影响该国企业对债务尤其是 债务期限的选择。其样本数据包含1 9 个发达国家和1 1 个发展中国家。其基本逻 辑是公司内部人和外部投资者之间存在一定的利益冲突，公司恰当的债务选