（统计学专业论文）国债发行规模风险研究.pdf

内容摘要 幽债作为一种最可靠的有借有还的国家信用行为，决定了国债本身作为一种 特殊的借贷行为和特定的财政范畴，对于国债债务人来说必须要进行国债的风险 管理，把国债规模控制在适度的范围内。本文试图从重视国债发行规模风险的角 度，对我国国债发行规模风险的问题进行全方位的分析和研究，形成对我国国债 规模现状的清醒认识，并从宏观层面上对风险进行整体的把握和控制。 本文在结合有关理论知识进行定性分析的基础上，运用了大量的数理分析和 统计分析方法，对我国国债发行规模风险问题进行了深入地分析：通过国债发行 与经济运行的回归分析探讨了国债发行的必要性；通过时间序列的预测模型对囤 库库款余额的存量分析进行了全新的尝试；通过建立计量模型分析并预测我国国 债规模；通过聚类分析及因素分析判断我国当前的国债规模风险；运用层次分析 法及模糊综合评判的方法最终建立了国债发行规模预警系统。 全文始终将国债发行规模风险问题作为一个整体进行研究，在一系列定量分 析的基础卜，得到本文的最终结论，即我国国债发行规模尚在安全范围之内，短 期不存在较大的风险。并在此分析的基础上，提出了防范国债规模风险的具体对 策以供参考。 关键词：国债国债发行规模风险回归库款余额时间序列预测计量 聚类预警层次分析模糊综合评判 a b s t r a c t a st h eb e s tr e l i a b l eb o r r o w a n d r e t u r nn a t i o n a lc r e d i tc o n d u c t ，p u b l i cd e b t d e t e r m i n e si t s e l fa sas p e c i a ld e b i ta n dc r e d i tc o n d u c tw i t h i nt h ef i x e df i n a n c i a la r e a t h ed e b t o ro fp u b l i cd e b ts h o u l dm a k et h ev e n t u r em a n a g e m e n ta n dc o n t r o lt h es i z e o fp u b l i cd e b tw i t h i np r o p e rr a n g e t h ea r t i c l ea sf o l l o w i n gi st r y i n gt om a k et h e a l l r o u n da n a l y s i sa n dr e s e a r c hi nt h ep o i n to fs i z er i s ki np u b l i cd e b ti s s u e ，i no r d e rt o f o r mac l e a ru n d e r s t a n d i n go ft h ep r e s e n ts i t u a t i o no fp u b l i cd e b t ss i z ea n dm a k et h e u n i t a r yh o l dm a dc o n t r o li nt h em a c r o l a y o nt h eb a s i so fq u a l i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n i n gc o r r e l a t i v ea c a d e m i ck n o w l e d g e ， t h ed i s s e r t a t i o nm a k e st h ed e e pa n a l y s i so nt h es i z er i s ko f p u b l i cd e b ti s s u eb yu s i n g ag r e a td e a lo fn u m e r i c a la n ds t a t i s t i c a lm e t h o d s ；d i s c u s s e st h ei m p o r t a n c eo fp u b l i c d e b ti s s u et h r o u g hr e g r e s s i o na n a l y s i sb e t w e e nt h ep u b l i cd e b ti s s u ea n de c o n o m i c r u r m i n g ；e x p e r i m e n t sat o t a l l yn e wa n a l y s i si nt h et r e a s u r yd e p o s i tb a l a n c eb yt h e f o r e c a s t i n gm o d e lo ft i m es e r i e s ；a n a l y s e sa n df o r e c a s t st h ef u t u r es i z eo fo u rp u b l i c d e b tb ys e t t i n gu pt h em o d e lo fe c n o m e t i c s ；e s t i m a t e st h ep r e s e n ts i z er i s kb yc l u s t e r a n a l y s i sa n df a c t o ra n a l y s i s ；b u i l da na l a r m i n gs y s t e mo fp u b l i cd e b ti s s u ef i n a l l yb y u s i n gt h ea n a l y s i so f h i e r a r c h yp r o c e s sa n df u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n t h ew h o l ed i s s e r t a t i o nm a k e st h es i z e r i s ko fp u b l i cd e b ti s s u ea saw h o l et o s t u d ya l lt h et i m ea n dg e t st h ef i n a lc o n c l u s i o no nt h eb a s i so fa s e r i e so fq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，w h i c ht h es i z eo fo u rp u b l i cd e b ti s s u ei ss t i l lw i t h i nt h es a f er a n g ea n dd o e s n o te x i s ta n yb i g g e rr i s ki nt h es h o r t e rp e r i o d a b o v et h i sa n a l y s i s ，t h ed i s s e r t a t i o n a l s ob r i n g sf o r w a r ds o m ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r et ob ec o n s u l t e da g a i n s ts i z er i s k k e yw o r d ：p u b l i cd e b tt h es i z eo fp u b l i cd e b ti s s u e r i s k r e g r e s s i o n e c n o m e t i e st i m es e r i e sc l u s t e r a n a l y s i so fh i e r a r c h yp r o c e s s f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o na l a r m i n gs y s t e m 独创性声明 6 2 l 8 5 本人郑重声明：今所呈交的团 苏短、亏抛谚、r 堆砷魄 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：胁 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索弓l ；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：盟导师签名：壅睦盟日期：皇竺兰年兰月卫日 首都绨济贸易人学硼l w f 究生论文 罔债发行胤模风险研究 国债发行规模风险研究 引言 改革丌放2 0 年来，我国经济的高速增长一直是伴随着财政赤字与国债规模的不断 扩大而进行的。自我国1 9 8 1 年卞扶复国债发行以来，国债的发行数量基本上逐年增加， 并且由于积极财政政策的实行，国债规模明显扩大。一方面我国的国债发行规模从 1 9 8 1 年的不足5 0 亿元到2 0 0 2 年的5 9 2 9 亿元，在国民经济总量增长近2 0 倍的时间跨 度中增长了百倍有余，另一方面国债品种、期限也不断丰富，发行方式不断创新，国 债在我国国民经济中扮演着同益重要的角色。可以毫不夸张地说，国债作为财政融资 手段和宏观调控的政策工具，“已经融入中国经济的血肉之中”( 高培勇，1 9 9 9 ) 。建国 初期，发行一定数量的国债( 人民胜利折实公债) 是缓解由处于崩溃边缘的国民经济 和尚未完全结束的战争所形成的财政赤字压力的现实选择；当我囤转入全面经济建设 以后，1 9 5 4 1 9 5 8 年连续五年发行的国家经济建设公债又为第一个五年计划的基础工 业建设筹集了必要的资金；之后，出于主客观两方面的原因，我国在“既无内债，又 无外债”是社会主义优越性之一的思想指导下在长达近2 0 年的时阃旱没有发行国债； 经济体制改革初期，我国于1 9 7 9 年和1 9 8 0 年连续两年出现较大规模的赤字，在实践 i i ，又出现了国家财政向中央银行透支导致通货膨胀日益加剧的问题。由此，随着1 9 8 1 年4 8 6 6 亿元( 计划发行额为4 0 亿元) 国库券的发行，我国国债在被搁置了近2 0 年 后被厦新启用。随着经济体制改革的不断深入，现实终于使人们认识到，在中蚓，举 借困债已非。时的权宜之计或暂时措施，而将是一种与我们长期相伴的经济现缘，固 债0 i 仅是财政融资的可行方式，更是有效的宏观调控手段。 近儿年来，我国的国债规模连年以超过3 0 的比例上升，大大超过了g d p 和财 政收入n 勺增幅。1 9 9 8 年丌始实施的积极财政政策所采取的反周期调控操作，更使赤字 | 日馈的规模扩大到令人担忧的地步。在这种情况下，便引发了人们对当i i i s ：i ； 债规模 逾i ! l q 心考，| i | j 我幽现有的i 翻债规模会不会引发财政风险? 应怎样解决和控制这种风 险? 刘陲f 债脱模的探讨，在中国学术界和政府部门，一成就存在着两种减然例反的判 首瑚 绛济贸易人学顿叶究生论文 困愤发行胤模风险砷f 究 断：一日不大，即在公认的安全线之内，亦有相当的扩张空间；另一是偏大，已经潜 伏着一定风险，应当采取相应措施加以控制。然而，中国的国债规模，是一个既体现 普遍规律、又凸显中国国情的特殊问题。研究它，必须小心地循着普遍规律同中国国 情相结合的路径，将中国国债放在制度变迁的大的背景下，从国债与其他相关因素的 彼此联系和相互作用中逐步逼近现实。 正是在这样的情况下，本文选择国债发行规模风险研究为题，遵循从理论一 实际一应用的研究思路，运用数理研究与统计分析的各种方法，对这一问题进行全新 的探索。与国债发行规模风险管理的内容相适应，本文在定性研究中国国债发行规模 风险产生原因的基础上，将从几个主要方面对我国国债发行规模风险问题加以考察， 它们分别是：国债发行与经济运行的回归分析、国库库款余额的时间序列分析、我国 圈债发行规模的计量分析、国债规模风险的聚类分析以及国债发行规模风险预警系统。 并希望以此为脉络从理论与实践相结合的角度最终对我国国债发行规模风险的问题做 出有价值的探索。 甫都羟 齐- j ! c 易人学坝i 。 f 究生论史销一帝绪论 国债的基础知识 第一章绪论 ( 一) 国债的基本概念 网债，是中央财政为满足预算需要而代表中央政府发行的政府公债。它是当中央 财政预算出现支出大于收入( 即预算赤字) 时，以信用方式进行的一种融资活动。 国债有狭义和广义之分。狭义的国债是指政府在国内外发行债券或向国外政府或 银行借款而形成的国家债务，这是我们通常意义上的固债：广义的讲，国债就是中央 政府的债务或负债，不仅包括上述通常意义上的狭义的直接国债，也应陔包括中央政 府的预算外负债。这些预算外债务主要包括隐性债务( i m a n g i b l eo b l i g a t i o n s ) 和或有 债务。隐性债务主要是指那些通过法定程序或政府许诺未来应支付给公众的款项，例 如社会保障支付；或有债务是由某一事件引发的债务，它可能发生，也可能不发生， 例如国有银行系统中的坏帐，随目前现收现付制的逐渐取消而产生的退休会债务，国 家担保的公共和非公共部门的国外借款、粮食收购和流通中积累的损失等。 ( 二) 国债的两面性 债务具有积极的意义和消极的意义。 债务的消极意义表示国债是国家的负担，是经济不良的指标。表现在以卜：个方 嘶：一是i 固债意l 睐着后人的偿还责任；二是固债是引起通货膨胀的因素；三是图债具 有“挤出”私人投资的效应。历史上债务多是在消极意义上理解的。直到= 战以后 彳f - ，i i 了积极意义上的国债。 债务的积极意义反映在固债对经济发展的促进作用上。我们对债务的理解倔实践 叫_ 】何丁祈的发展，这些发展补充了债务在积极意义上的内容，主要包括三个片| i ：其 ，i i 贞足俐，会融商，钴：其二，图债是。一种支付工具：其三，l 羽债是一利l ：t ；奎：州经济 竹州i ：j i ，这种1 ：其包含两种含义：一是可以缓解经济周期的波动，二：是可以作为中 尖锹行进行公玎i l j - 场操作的工具。 酋_ 占| 鲐济贸易人学埘：研究生论文 第一帚绪论 ( 三) 对本文中国债概念的界定与说明 山于国债不仅是本文的考察对象和依以贯之的主线，而且这个概念应用于不同的 研究范围、从不同的研究角度可能有不同的含义，因此有必要在展开具体研究讨论之 前，对本文中应用的国债概念做出明确的界定。 固债顾名思义，其基础含义就是由国家借贷行为而形成的债务。然而，本文 中应用的国债又有以下几个方面的特点： l 、通常在学术界，广义的囤债概念包括内债与外债两部分。所谓内债，就是指一 固政府在其国内金融市场举借的，以本币为计价单位发行、流通和兑付的债务：相应 的，外债就是指一国政府在国际金融市场上举借的，以外汇( 通常为国际主要储备货 币) 为计价单位发行、流通和兑付的债务。与广义的国债概念相对，狭义的因馈概念 仅指上述的内债。由于在我国，外债无论在发行额还是余额中所占的比例都很小( 以 截至2 0 0 1 年我国的债务余额情况为例，7 1 0 亿元的外债余额仅占总余额1 5 6 0 8 亿元的 不足5 ) ，因此在本文中如无特殊说明，所用的国债概念为狭义的国债概念，即仅指 内债。 2 、此外，这罩所说的内债也只限于我国政府明确以举债形式筹资而形成的债务。 对于所谓的“隐- 生债务”及“或有债务”，由于其形成原因、包含范围及准确舰模等问 题在理论界尚在探讨之中且有关问题并不在本文考察之列，故本文所使用的豳债概念 并不包括这部分内容。 3 、从我国目前的实际来看，出于预算法明确规定地方政府无权举债，因此本 文中所使用的固债概念从发债主体上与国际上常用的国债或政府债务概念有所区别。 本文所指国债仅指由我国中央政府举借的国家债务，即不包括非政府部门债务，也不 包括地方债务。 4 、应该注意到，尽管囤债与国家税收、各种规费收入同样是政府取得财政收入的 手段，但是幽债又有其特殊性：首先通过国债取得财政收入是有偿的，政府在发行 吲债以取得财政收入的过程中必然要支付一定的筹资成本，这种成本以发行兑付赞厢、 旧债利息等形式体现出来，这就使蚓债在发行和偿还等诸方面存在造成损失的不确定 ，陀，| _ i | j 所：f 勺陶债川硷：其次，任何债务的形成都必然借助于信用，圈债i 司样如此。 然f | ：5 jn | 我债务所不同的是，国债是以政府信用为保证的其由于违约丽雉以兑伺+ 首都绛济l j ! f 耪大学删i ：卅f 究生论义 谤一章绪论 的可能性几乎为零。也正是由于这一特性，如果一国政府对于国债的发行和偿付等计 划不周、管理不当，就可能导致国债风险水平提高，不断累积的后果是引发政府偿债 危机。 需要强调指出的是，做出以上说明不仅是为了明确本文的考察范围，更为重要的 是，正是由于以上强调指出的国债所具有的种种特征，决定了国债风险管理方面的重 要性和决策空问。 二、我国国债规模风险产生的原因 ( 一) 国债风险与国债发行规模风险 所谓的国债风险，主要是指由于国债发行和偿还等诸方面造成损失的不确定性， 这种不确定性可表现为：国债无法足额发行或者只能以较高的利率发行国债无法按 翔偿还及由此引发财政、金融危机乃至政治、社会危机等等。国债风险往往会突然爆 发，破坏力极强，容易导致整个国民经济体系的动荡和萧条，其后果是灾难性和全局 性的。鉴于此，重视对国债风险的理论研究，加强对国债发行和偿付等实际工作的管 理，不断更新观念，改进国债管理技术，提高国债管理水平和风险控制能力，已经成 为汹：多国家国债管理工作的重要组成部分。 因债发行规模风险，是指在国债一级市场( 发行市场) 上因国债发行规模中的各 璎索蹬计不合理而可能产生的j x l 险。一般而言，一个国家的国债发行规模要和网民经 济和社会发展对资会的要求、社会对国债的承受力、国家财政的偿债能力等相适应， 止l ：j i 、还要考虑市场化程度和公众的投资意识等诸多因素。发行规模过小会影l | 旧国债流 j j 1i i 7 场的发展，以及国家筹资和宏观调控f l n g j 进行；规模过大又有可能无法全部出 * ，或超出圈家的偿债能力，进而损害发行者的声誉。研究国债发行规模风险，应主 璎考虑以f ，l 个方面： 1 、阳债发行规模与社会经济承受能力的适应程度 幽债发行胤模适度与否首先要看它与整个社会经济的承受能力是否朴i 适应。网债 f f l - j ：l 噼i 是判i 斩嗍愤发行规模与接个社会经济的承受能力是否相适应的。个比较雕想的 k , i ；, j i ，它怂指定时期的陶债累【十余额占g d p 的比例，。兵际上圈债负拟率也是衡避蹦 侦j ：蝌灿0 。个。嚏婴- i m , j ；剥从国民经济的总体和i 全局来考察和把握固偾的数墩界限可 7 首都绎济贸易人学顺，i ? 研究生论文第一章缋论 以起到一定的参考作用。 2 、固债发行规模与国债投资者投资能力的适应程度 目前中国的国债持有者主要是个人投资者，尽管没有完全准确的统计数字，但普 遍认为个人投资者持有国债的比例在6 0 以上。居民储蓄是购买国债的主要资盒来源， 也是衡量国债投资者投资能力的指标之一。中国的储蓄率在当今世界名列前茅，尽管 1 9 9 7 年来多次降息，储蓄额仍然只增不降，到2 0 0 3 年底，中国城乡居民储蓄存款余 额为1 1 0 6 9 5 亿元，比上年同期增加1 6 3 8 8 亿元。国债应债率是反映居民应债能力的指 标之一，它等于国债累计余额占当年居民储蓄存款余额的比例。 3 、国债发行规模与财政偿债能力的适应程度 国债收入是一种有偿性的收入，不论是用借新债还旧债的办法还是别的办法，国 债终归是需要偿还的。所以国债发行需要考虑到的一个重要问题就是将来的偿还问题， 这是国债发行规模风险的一个核心部分。财政收入偿债率是一个反映内债发行规模与 财政收入适应与否的指标，它反映了国家用于偿还国债债务支出占财政收入的比例： 此外还有中央财政偿债率指标，即偿还债务支出占中央财政中收入的比例，它反映了 偿还国债债务支出占中央财政收入的比例。 4 、国债发行规模与财政支出之间的适应程度 囤债发行适度与否与财政支出对国债发行收入的依赖程度有很大的关系。因为如 果财政把国债发行收入看作其主要的收入来源，运用借债的方式来维持财政- j r 支的话， 必将导致没有一定收入来源来偿还用于公j ；1 ；j 事业投资的债务，又不得不靠发行更多的 新债来偿还以往的债务，财政的债务包袱将越背越重。所以国债应该作为一利补充性 收入，税收应该是财政收入的主要来源。固债依存度是检验财政支出中有多大的比例 是依靠国债收入的一个重要指标，它等于当年的国债发行规模与财政支出的比例。在 我因，这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的国债发行规模除以当年的全 恻政变f i 【) 抛模，阿乘以1 0 0 ，称之为“国家财政的债务依存度”：另，一个是用当年 | 1 | ) 陲i 贞发行舰模除以当年的中央财政总支出，再乘以1 0 0 ，称之为“一i ：；央财收的债 务依r j i 度”。f 1 ：我i 翻，由r 国债是由i _ 】央政府来发 ：、掌握和使用的，所以，f 止j i - j 后 钟 f - ( 呷一p 央财a v l , o 债务依存度) 更具仃现实意义。当l 鲴债发行规模过火、l 吲债依 俐翅过l ：钏、j 丧i 哪埘政支出过分依赖债务收入，财政处于一种相对脆弱i i r j , t j t 志，1 ：埘 首都始济贸易人学撷l ：4 , 7 f 究生论文第一章绪论 财政的未束发展构成潜在的威胁。 ( 二) 我国国债规模风险产生的原因 从1 9 8 1 年国债恢复发行以来，它作为融资手段和经济调节手段一直被国家广泛运 用，并在弥补赤字、加快基础设施建设、推动经济增长、深化改革方面发挥着巨大的 积极作用。但运用国债工具同样伴随着巨大的风险。 国债作为一种最可靠的有借有还的国家信用行为，决定了国债本身作为一种特殊 的借贷行为和特定的财政范畴，国馈的特殊性质导致了国债风险的特殊性。国债风险 不但包括信用风险，而且包含社会福利损失风险、赤字扩大、余融抑制、资本逃避、 无谓损失、通货膨胀等。只有了解国债发行风险产生的原因，分析风险产生机制，揭 示j x l 险产生途径，才能更好的防范国债风险。对我国国债发行规模风险产生的原因， 可概括如下： 1 财政赤字居高不下是我国国债规模风险产生的主要原因 近十年来，我国财政赤字增长的根源在于我国经济体制选择的模式上。改革每向 | 讨边进一步，都要以财政上的减税让利为代价。同时，每推出一项新的改革措施，几 乎都伴有对在酸项改革中受损失或似乎受损失的微观经济主体的财政补偿或是减免税 收( 叫接补贴) ，或是提供直接财政补贴。因此，改革的不断深化，财政赤字出研i 断扩 大这样| _ ：| 勺“缺口”往往依靠不断扩大的园债规模来弥补。尤其是1 9 9 4 年以来为了 抑制通货膨胀，园家财政余融体制改革中规定，财政赤字不能再用向银行透支的方法 来解决，只能由发行国债来弥补，于是形成了国债规模跳跃式扩张的格局。 2 、加快支柱产业和基础设施建设的资金投入是推动国债规模风险的重要因素 我国固民经济经过了1 0 多年的高速增长之后，基础设施建设不足的矛盾黎鳝得越 求越1 必鼎，急需政府投资。同时，随着经济的发展，支柱产业发展所需的资盒也越来 越火。但是，改革以来，国家财政的调控职能始终处于不断弱化的状态，这样，一来， h 得依靠发行围债来满足r 益增长的投资需求。 3 ，借新债还旧债是推动国债规模风险的重要因素 列h1 ) u 为l 】：，我国的囡债基本上还属于簿资性国债，阉债的发行仍处于被动状态， 发行j 观模山几乎山蚶政赤字的大小决定，用于经济建i 殳的幽债发行比例较低，睡l 债i 目 菏匍哆济龃岛凡学椰! i ：i o f 究生论立 蚺一章绪论 创还债能力较弱。支付国债本息的资金一般通过增税、预算盈余或举措新债来筹措。 由于我国财政状况一直未出现根本性好转，只有采取借新债还旧债的办法，而且其比 例不断上升。 4 、弥补财政赤字手段的改变助推了国债规模风险 1 9 8 1 1 9 8 7 年问，弥补财政赤字的手段除发行国债外，主要由财政向银行透支。 1 9 8 7 年国务院做出了财政不得向中央银行透支的明确规定，1 9 9 4 年国家通过的预算 法使得财政不能再靠向银行透支来弥补财政赤字而改为发行国债。于是，发行国债 就成了弥补财政赤字和债务还本付息的唯一手段，从而导致了政府举借国债规模的飙 升。 三、国债发行规模风险管理策略 针对可能出现的各种风险，政府必须根据实际情况对其进行有效的监测和控制， 舭避和减少风险，这就是国债风险管理。而发行规模风险管理又被认为是国债风险管 理的熏中之重，可以说在一定程度上，规模风险管理的好坏决定着整个国债j x l 险管理 的成败。面对囡债发行规模风险，政府应利用各种手段去了解j ) c 【险、识别风险、寻找 风险j m 生的原因，制定风险管理的原则和策略，运用各种技巧和手段去规避风险、转 嫁风险、减少刚硷损失，力求获得最大收益。本研究中，对国债发行规模风险的管理 策略主璎分为两大类： l 、定量分析法 定爨分析法的运用主要体现在各种指标的横向对比和指标削的相互关系上。国际 i ：，街精1 个国家的国债规模是否适度，常用的指标体系主要有两大类： 。胜绝对量 指枥：，1 是棚对量指标，而后者是较为为常用的。 现代囡债的发展已经一再显示，国债虽然是弥补财政赤字的较优方式，似刨不究 个址| j ! = i l | ! i ( 曲i j j ! 的原因或结果。因为国债融资既构成了财政收入的一部分，义成为宏观 终济的溺控手段，甚年预算安排的投资项目有时也需要建设国债予以支撑，许t - i 国债 小仪越州政经i a f 1 o ) 进行预测，这种预测称 为以t 为原点，向前期( 或步长) 为f 的预测，预测值记为矿+ ( ，) 。同样的，对预测值 的计算我们也通过计算机软件s p s s 完成，结果见表3 2 。 由于得到的预测值是对我们进行处理后的新数列y 的预测，因此我们要对其进行 相应的还原，即t 7 ( f ) = 2 r , 一一r 一：+ p + + 2 。得到的t ( f ) 还要乘以相应的季节指数，得 最终预测结果t ( f ) ，即2 0 0 4 年1 - 1 2 月库款余额预测值，见表3 2 。 月份 f ( ，)r 一，一一：只”( ，)r ( z ) 2 0 0 4 年1 月 一5 0 0 5 9 7 95 9 3 4 2 2 55 7 9 7 ，4 0 56 0 2 5 2 2 1 7 4 4 8 6 9 7 9 9 3 2 0 0 4 年2 月- 9 7 9 1 7 26 0 2 5 2 2 25 9 3 4 2 2 56 1 1 0 6 6 3 6 6 4 5 8 8 0 8 7 1 2 0 0 4 年3 月4 9 8 3 4 76 1 1 0 6 6 46 0 2 5 2 2 26 2 0 5 3 2 5 7 5 5 0 8 9 6 1 0 5 2 0 0 4 年4 爿 一3 7 0 7 2 46 2 0 5 3 2 66 1 1 0 6 6 46 3 0 0 51 7 3 6 3 1 7 7 9 7 7 2 0 0 4 年5j = j 一5 8 5 6 6 86 3 0 0 5 1 76 2 0 5 3 2 66 3 9 4 0 8 8 8 7 7 0 1 7 8 2 5 2 0 0 4 年6 爿 4 0 5 7 5 96 3 9 4 0 8 96 3 0 0 5 1 7 6 4 8 7 8 3 9 5 5 6 8 8 2 2 1 6 3 2 0 0 4 年7 爿一3 7 8 4 2 86 4 8 7 8 46 3 9 40 8 96 5 8 2 0 4 2 6 5 7 2 0 2 2 7 3 3 2 0 0 4 年8 爿- 4 1 4 4 0 86 5 8 2 0 4 36 4 8 7 8 46 6 7 6 3 3 8 3 7 7 2 9 7 7 8 3 8 2 0 0 4 年9 月- 4 1 6 9 1 86 6 7 6 3 3 86 5 8 2 0 4 36 7 7 0 7 0 1 6 1 7 2 2 3 5 9 1 6 2 0 0 4 年1 0 月 - 4 0 9 9 46 7 7 0 7 0 26 6 7 6 3 3 86 8 6 5 2 0 2 1 5 8 0 9 6 9 1 1 9 2 0 0 4 年1 1 月- 4 0 9 9 86 8 6 5 2 0 26 7 7 0 7 0 26 9 5 9 8 3 9 5 9 8 4 3 1 1 9 6 1 2 0 0 4 年1 2j 4 1 1 2 9 46 9 5 9 8 46 8 6 5 2 0 27 0 5 46 0 0 7 9 5 9 8 9 0 2 4 表3 - 2 将2 0 0 4q - _ j g 款余额预测值并入2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年的历史数据中，做散点l 刳得到图 3 1 4 ，它直观且形象地描述了未来一年库款余额的总体走势和与过去几年比较的水平 差异。预测的结果向我们传递了这样的信息：2 0 0 4 年平均库款余额数为6 5 8 3 8 亿元， 最大值 现在2 0 0 4 年1 1 月，数额为8 4 3 1 2 亿元，最小值出现在2 0 0 4 年2 川 数额 为4 5 8 8 1 亿元。全年走势与往年相比变化不大，呈现出先抑后扬一逐渐平稳一 | _ _ = j 芪大 忆孵q 落的变化特征。 首都绛济贸易人学捌l l 口f 究生论文第三章国库库款余额的时间序列分析 图3 1 4 三、结论 在对库款余额的未来一年数值进行预测之后，我们可以看到，库款余额将在原有 的水平上再次提高，按全年平均水平计算，2 0 0 4 年均值将高达6 5 8 3 8 亿元，这相当于 2 0 0 2 年财政赤字的2 倍、2 0 0 1 年财政赤字的近3 倍! 同期比较，比上年增长1 3 9 3 亿 元，增幅高达2 6 8 。其年内的变动情况基本遵循以前年度规律，但上半年的上升趋 势较以往更为明显，值得关注。 由预测结果可以显见，在未来一段时问内，我国将继续保持这种超大规模库款余 额的状念，且不论其绝对量的增加抑或相对水平的增长，都是一种恶性扩张。应该说， 这样的结果非常不利于进行国债的增发。这是因为：、国债的功能在于弥补财政 赤字，而现有的库款余额数量已相当庞大，除一部分留存作为财政的最终保障外，还 有部分完全i 日+ 以负担起每年产生的财政收支差，仅辅以每年小额发债，便可以在保 障! j ! = j 政安全的前提f 以备弥补财政赤字之需：二、发行国债需要高额成本， 抽于国债 缺乏足够的流动性，国债利率一直比同期银行存款利率高出1 个百分点左右，闼债筹 资成本较高。随着囤债余额巨增，国债利息支出负担将同益沉重。1 9 9 7 1 9 9 9 年利息 支 1 1 占牛l 央烟政收入的比重分别为1 3 1 9 、1 5 1 、1 2 5 7 。2 0 0 1 年术，国馈余额为 j5 6 1 6 亿元，利率每年上升1 ，利息支出将增加1 5 0 多亿元。利息支出如果i j l 起或增 加当年赤7 ，姆年的国债发行规模将扩张，i 鲴债余额将增大，利息支：h 山会j 常多，财 政赤字进步扩夫。财政就陷入了“赤字圈债余额”相互推动增氏的困境，f u i 粜财政 l | 5 ( 逝没有i 刖融改善，国债余额就处于一种“滚雪球”式膨胀的状念，这对本已卜分严 首都维济贸易人学颂l ：研究生论文第三章国库库款余额的h 寸问序列分析 峻的偿债形式无疑是雪上加霜。在有这样大量闲置资会的情况下而花费高额成本举借 国债，显然是对现有资源的浪费。 基于这样的分析我们认为，在未来继续大规模发行国债并非明智之举，当务之急 是解决现有库存与新发行国债之间的关系，使各种资金得到最合理利用。对于国债发 行问题本身，我们建议，在未来几年内应本着谨慎发债的原则，在不影响宏观经济稳 定运行的前提下严格控制新发债数量，尽可能地减少国债规模，降低扩大国债发行规 模带来的一系列风险。 结合第三章的分析我们认为，发行国债的传统应继续保持，因为它对拉动经济的 作用举足轻重，但是国债发行规模一定要控制，如果仅仅为了发债而发债，那么这种 状况将陷入一个不可控制的恶性循环，发行国债成了刺激经济的前提和附属物，而其 最根本的弥补财政收支差额的功能却被忽视。长此以往，将不利于经济的健康运行， 同时也会给国家财政背上沉重的还本付息的包袱。因此，国债发行规模一定要进行审 慎的控制，这就需要进一步考察国债发行规模是否适度、是否存在风险、这种风险程 度如侗、怎样进行风险的控制和把握? 这也正是国债发行规模风险问题的核心之所在。 本着这样分析问题的思路，在下面的章节中，我们就对现有国债规模水平的适度性及 可能出现的风险问题展开进一步的研究。 首部绛济贸易人学坝| u ：t o d g 生论史第列章我国国馈发行规模的计盈分析 第四章我国国债发行规模的计量分析 从我国的现实来看，自1 9 9 8 年实施积极财政政策以来我国的国馈规模迅速增加， 由此引发了对我国国债规模的广泛讨论。对于这个问题，在中国学术界和政府部门， 一直就存在着两种截然相反的判断：一日不大，即国债规模在公认的安全线之内，亦 有相当的扩张空问；一日偏大，国债规模已经潜伏着一定风险，应当采取相应措施加 以控制。关于此方面的研究前人已经做了大量的工作，也得出了许多有益的结论。但 以往的研究大多是对国债规模以各种经验性的指标加以判断分析，本文则试图从宏观 经济环境和国债规模的关系入手，以计量经济学的方法对我国国债规模将来的变化趋 势做出判断，以期在已有研究的基础上进一步丰富和完善对我国国债规模的研究。 国债规模计量指标的选择 首先，在以什么指标反映国债规模的问题上，有以下考虑：国债发行规模侧重于 新发国债的流量测定，国债余额侧重于既发国债的存量测定；从国债余额的角度管理 国债规模，使得宏观经济管理部门能够有更大的灵活性以适应债券市场的变化；从发 达国家的实践来看，国债规模采用余额管理是国债规模管理的发展方向。由于以上几 点原因，本文拟采用国债余额作为国债规模回归模型中的被解释变量。 另。一方面，国债规模的大小在客观上受到许多宏观经济条件的约束和影i 礼这其 中既包括经济总量及其景气水平，又包括国家财政状况、国债发行对象的承受能力、 政府的政策耿向等多种多样的因素。要从中合理地抽象得到既符合经济理论、又便于 汁澄分析的解释变量，是建立国债规模回归模型工作中必须要解决的问题。 首先，偿还以往发行的到期国债是固债的基本用途之一。如果当年到期应兑国债 较多，这种压力通过当年国债发行规模的扩大反映到国债余额上，必然是扩张性的效 应，反之亦然。闳此，本文选择还本付息支出作为第一解释变量。 其次，本文引入一绒赤字( p r i m a r yb a l a n c e ) 作为另一解释变量。 级赤字是指 不包括债务支出的财政支出与不包括债务收入的财政t l k 3 , 之差。这主要是出于两方而 九勺考虑： 一怂川习债的基本功能决定，国债的主要用途是弥补财政缺，这在我国| ：i 勺 首都绛济贸易人学硼i ：研究生论文第| ；i l | 章我国国债发行娥横的汁量分析 历史和现实情况中表现得尤为突出。二是一级赤字的大小在很大程度上是某一时期财 政政策积极与否的客观反映。 最后，财政政策对国债规模显然有着直接的影响。本文进一步引入虚拟变量用以 表示我国政府在主观上的财政政策取向。具体来说，此虚拟变量取值为i ，表示当时 我国政府有意识地采取积极的财政政策，这时政府有强烈的主观动因在利用国债弥补 财政缺口、偿付到期债务之外，以补充建设资金、拉动总需求为目的增发固债；此虚 拟变量取值为0 表示当时我国政府的政策取向为紧缩或稳健的财政政策，一般来说 此时政府不会以较大的规模持续发行国债。自我国改革丌放以来直到1 9 9 8 年以前，在 财政理论和实践中，我国政府实行的一直是偏紧的财政政策。这种情况随着亚洲金融 危机的发生，在1 9 9 8 年发生了变化，进入了积极财政政策时期，并且这种政策取向持 续至2 0 0 2 年没有发生变化。因此，本文将反映财政政策取向的虚拟变量1 9 8 1 年至1 9 9 7 年取值为0 ，1 9 9 8 年至2 0 0 1 年取值为i 。 经过以上分析，本 文中拟选取还本付息支 出、一绂赤字和反映财 政政策取向的虚拟变量 兰个指标作为反映我国 宏观经济状况对国债规 模约束作用的主要方 1 t f ：，并将它们作为进一 步建立回归模型的解释 变麓。这几个变量的初 始数据列表见表4 1 。 年份国债余额d d还本付息支出p i一级赤字p d财政政策f p 1 9 8 14 8 76 2 9- 3 7 4 ( 】 1 9 8 29 2 55 5 51 7 7( ) 1 9 8 31 3 4 14 2 54 2 6 ( ) 1 9 8 41 7 6 62 8 95 8 20 1 9 8 52 3 7 23 9 60 6 ( ) 1 9 8 62 9 3 15 0 28 2 9( ) 1 9 8 73 9 1 57 9 86 2 80 1 9 8 85 5 8 67 6 81 3 4 0 ( ) 1 9 8 97 6 9 37 2 41 5 8 9( 】 1 9 9 08 9 0 ：31 9 0 11 4 6 5( ) 1 9 9 l1 0 5 9 0 2 4 6 8 2 3 7 1( ) 1 9 9 21 2 8 274 3 8 62 5 8 8( ) 1 9 9 31 5 4 0 7 3 3 6 ，2 2 9 3 4 1 9 9 42 2 8 6 44 9 9 45 7 4 5 0 1 9 9 53 3 0 0 38 8 ：3 05 8 1 5( ) 1 9 9 64 3 6 1 41 3 5 5 05 2 96 ( 】 1 9 9 75 5 0 8 91 9 1 8 45 8 2 4( ) 1 9 9 87 7 6 5 72 3 5 2 99 2 2 2 1 9 9 9 1 0 5 4 2 0 1 9 1 0 51 7 4 3 6 2 6 0 0l ：3 6 7 , 1 o1 5 7 9 82 4 9 1 ： 2 0 0 11 4 8 8 6 52 8 3 8t l2 4 7 3 0l 裘4 一 首都绛济髓易人学坝。m 口 究生论文第四章我国国债发行j l ! 模的计量分析 二、我国国债规模的多元回归模型 以上我们定性地分析了影响国债发行规模的多种因素，下面我们将从定量的角度 分析各因素对国债发行规模的影响程度。 ( 一) 线性回归法参数估计 设模型的基本形式为：y = 属+ ：石：+ 屈扎+ 屈x 。，其中y 是第f 年的国债余额， x ：是第i 年的还本付息支出，屯是第i 年的一级赤字额，- 是第i 年的财政政策取向。 用统计分析软件s p s s 完成相关的分析过程，得模型的初步结果如下： y = 一1 1 0 3 1 0 + 1 4 7 8 x 2 + 4 1 3 2 x 3 + 7 3 7 7 7 3 x 4 。 m o d e ls u m m a 时 a d j u s t e d s t d e r r o ro f h 。d e irr s q u a r ers c l u a r em e 酬r r t a t e 1 9 9 8 a9 9 79 9 62 8 4 1 1 3 8 a p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) ，财政政策 ，还本付息支出 ，级赤字 b d e p e n d e n tv a r i a b l e ：幽债余额 表4 2 a n o v a b s u mo f m o d e l s q u a r e sd fh e a ns q u a r efs i a 1 r e g r e s s i o n 4 2 e + 0 831 3 9 7 7 9 0 5 71 7 3 1 6 4 0 0 0 0 a r e s i d u a l 1 3 7 2 2 5 11 78 0 7 2 0 6 2 9 t o t a l 珥2 e + 0 82 0 a - p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) ，则政政策 ，还术付息支出 ，一级赤字 表4 一： 列j i 述模型在湿著性水平为0 0 5 的条件下，首先进行，检验，其f 值为17 3 16 4 ，远 火r f 。( 3 ，17 ) = 3 2 0 ，故此回归模型总体l 可以认为是显著的。 首都绛济倒易人学坷川：研究生论文第四章我国国愤发行规模的计量分析 c o e f f l d e m 予 s t a n d a r d l z e d u n s t a n d a r d i z e d c o e f f t c i e n c o e f f l c i e n t st s i v l o d e lbs t d e r r o rb e t at s i q 1 ( c o n 妇n t )一1 l o 3 1 08 5 9 0 3一1 2 8 42 1 6 还本付息支出i 4 7 8 1 3 32 8 81 1 1 5 30 0 0 + 绂赤字 4 1 3 21 9 9啪2 0 7 2 30