（世界经济专业论文）国际资本流动与中国金融风险分析.pdf

内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界上发生了几次较大的金融危机，并且这几次金融危机 具有比以往金融危机更为明显的国际资本流动性特征。现在中国已经加入w t o ，根 据中国入世的承诺，国内金融业将逐步对外开放，在这一过程中流出入国境的国际 资本数额将会越来越大、频率也将会越来越高，而这必将会对我国的金融安全造成 威胁。所以对国际资本流动导致金融危机的理论进行分析，以及对中国目前由于国 际资本流动而导致的金融风险及其防范措施进行研究，都具有巨大的理论与现实意 义。 本文正是基于上述思索而展开研究的。文章的结构如下： 引言部分提出了本文的研究对象和研究意义。 第一章为国际资本流动与金融危机的概述。简要介绍了国际资本流动的现状和 主要特征，并且回顾了2 0 世纪9 0 年代的三大金融危机，分析了这三大金融危机的 国际资本流动因素，从而揭示了国际资本流动与金融危机的紧密联系。 第二章为国际资本流动与金融危机的理论分析。首先对金融危机进行了界定， 然后综述了国际资本流动冲击导致金融危机的三代货币危机模型，并且分析了引发 金融危机的三种国际资本流动机制。 第三章具体研究了国际资本流动与中国的金融风险。首先简要介绍了我国国际 资本流动的情况，其次对我国易引致金融风险的金融制度缺陷进行了分析，然后从 外国直接投资、外债、资本外逃和国际游资四个方面深入研究了国际资本流动给我 国造成的现实金融风险，最后为了防范这些金融风险，作者对我国应采取的政策和 措施提出了几点建议。 总之，本文通过以上三章的分析，认为国际资本流动与金融危机的联系越来越 密切，中国目前的金融制度安排不足以防范国际资本流动冲击造成的金融危机，有 些还给我国的金融安全造成了巨大的风险隐患，并且目前的国际资本流动已经给我 国造成了极大的金融风险，我们应该采取各种积极措施降低这些风险发生的可能性， 维护我国金融的安全。 关键词：国际资本流动金融风险外国直接投资 a b s t r a c t s i n e1 9 9 0 s ，t h e r ea r et h r e ef i n a n c i a lc r i s e si nt h ew o r l d ，a n dt h e s ef i n a n c i a lc r i s e s t a k eo nc l e a ri n t e m a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n t sc h a r a c t e r n o wc h i n ah a se n t e r e dw o r l d t r a d eo r g a n i z a t i o n ，c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tw i l lb eo p e n e ds t e pb ys t e p ，a c c o r d i n gt o c h i n e s eg o v e r n m e n t sp r o m i s e s w i t hr e f o r m i n ga n do p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t h e a m o u n to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n ti nc h i n aw i l lb e c o m el a r g e r ，a n dt h es p e e dw i l l b ef a s t e r , w h i c hw i l lt h r e a t e nc h i n e s ef i n a n c i a ls e c u r i t y s os t u d y i n gt h et h e o r yo f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n tl e a d i n gt of i n a n c i a lc r i s i sa n dc h i n e s er e a l i s t i cf i n a n c i a l r i s k ，w h i c hi sb r o u g h tb yi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n t ，h a sg r e a ts i g n i f i c a n c e 1w r i t et h i sp a p e rj u s tb e c a u s eo fm yc o n s i d e r a t i o no fa b o v e - m e n t i o n e do n e s t h e c o n s t r u c t i o no f t h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ： t h ei n s t r u c t i o np a r tp u t sf o r w a r dt h er e s e a r c ho b j e c ta n dp u r p o s eo f t h i st e x t t h ef i r s tc h a p t e ri sg e n e r a ld e p i c t i o no fi n t e m a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n ta n df i n a n c i a l c r i s i s i nt h i sc h a p t e lt h ea u t h o ri n t r o d u c e st h es t a t u sq u oa n dc h a r a c t e ro fi n t e m a t i o n a l c a p i t a lm o v e m e n t ，a n dr e t r o s p e c t st h r e eb i gf i n a n c i a lc r i s e si nt h e1 9 9 0 s ，a l s ot h ea u t h o r a n a l y s e si n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n tf a c t o rb e h i n dt h r e eb i gf i n a n c i a lc r i s e s ， a c c o r d i n g l yw ec a ns e et h ec l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m t h es e c o n dc h a p t e ri st h e o r ya n a l y s i so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n ta n df i n a n c i a l c r i s i s f i r s t l y , t h e a u t h o rd e f i n e sf i n a n c i a l c r i s i s ，s u b s e q u e n t l y s u m m a r i z e s t h r e e g e n e r a t i o nm o d e l so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n tl e a d i n gt of i n a n c i a lc r i s i s a l s o a tt h ee n do ft h i sc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y s e st h r e em e c h a n i s m so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m o v e m e n tl e a d i n gt of i n a n c i a lc r i s i s t h et h i r dc h a p t e ri st h el a s tp a r to ft h i sp a p e r i nt h i sc h a p t e r , t h ea u t h o rs t u d i e st h e r e l a t i o n s h i po fc h i n e s ef i n a n c i a lr i s ka n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n t f i r s t l y , t h e a u t h o ri n t r o d u c e st h es t a t u sq u oo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n ti nc h i n a s e c o n d l y , t h i s p a p e rp r o b e si n t oc h i n e s ef i n a n c i a ls y s t e m sd e f e c t i o n st h a ta r ee a s yt ob r i n gr i s k s t h i r d l y , t h ea u t h o ra n a l y s e st h er e a l i s t i cf i n a n c i a lr i s k s ，w h i c ha l eb r o u g h tb yi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm o v e m e n t ，f r o mf o u rs e c t i o n - f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，f o r e i g nd e b t s ，c a p i t a l f l i g h ta n di n t e r n a t i o n a lh o t - m o n e y i no r d e rt ok e e pa w a yt h e s ef i n a n c i a lr i s k s a tt h ee n d i i o f t h i sc h a p t e r , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m ep r o p o s a l s i ns u m m a r y , t h r o u g ht h r e ec h a p t e r s a n a l y s i s ，t h ea u t h o rt h i n k st h a tc h i n e s ea c t u a l f i n a n c i a ls y s t e mi sn o te n o u g ht op r e v e n to u rc o u n t r yf r o mc r i s i s s e r i o u s l y , i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm o v e m e n th a sb r o u g h tc h i n ag r e a tf i n a n c i a lr i s k s ，s ow em u s tt a k ea n yp o s s i b l e a c t i v em e a s u r e st ok e e pa w a yt h e s er i s k s ，e n s u r ec h i n e s ef i n a n c i a ls e c u r i t y k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n t f i n a n c i a lr i s k f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t i 引盲 引言 在近现代经济发展的历史上，金融危机像一个幽灵，挥之不去。1 7 2 0 年法国的 “密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”先后破裂j1 8 7 3 年、1 8 9 3 年、1 9 0 7 年美国 出现了三次严重的银行恐慌；2 0 世纪3 0 年代全球爆发了大萧条；1 9 3 1 年、1 9 4 9 年、 1 9 6 7 年英镑三次大幅度贬值；2 0 世纪6 0 年代美元危机频繁爆发；1 9 7 3 年布雷顿森 林体系崩溃；t 9 8 2 年爆发墨西哥、巴西、阿根廷、智利等拉美国家债务危机；2 0 世 纪9 0 年代以来先后出现欧洲货币危机、墨西哥金融危机和1 9 9 7 年的亚洲金融危机。 尤其2 0 世纪9 0 年代爆发的三大金融危机，由于是在金融资本全球化的大背景下出 现的，具有比以往金融危机更为明显的资本流动性特征。在亚洲金融危机后甚至连 金融大鳄索罗斯也认为：即使亚洲各国本身存在着问题，但造成亚洲金融危机的原 因主要是全球一体化带来的庞大资本流动超越国境的、无规则的移动。因此国际资 本流动问题已成为当前国际金融理论研究中的重大课题。现在中国已经加入w t o ， 根据中国的承诺，国内金融业将逐步对外开放，在这一过程中流出入国境的国际资 本数额将会越来越大、频率也将会越来越高。所以对国际资本流动导致金融危机的 理论进行分析，以及对中国目前由于国际资本流动而导致的金融风险及其防范措施 进行研究，都具有巨大的理论与现实意义。 本文第一章简述了当今全球资本流动的现状和特征，并且回顾了2 0 世纪9 0 年 代以来的三大金融危机，从而揭示了国际资本流动与金融危机的紧密联系；第二章 给出了金融危机的定义，综述了国际资本流动导致金融危机的理论模型与机制；第 三章结合中国的具体情况，深入分析了国际资本流动给我国造成的现实金融风险： 并且为了防范这些金融风险，最后给出了我国应采取的政策和措施。 第一章国际资本流动与金融危机的概述 第一章国际资本流动与金融危机的概述 第一节国际资本流动的现状与特征 进入9 0 年代以来，世界经济全球化的态势不断深化，作为经济全球化重要标志 之一的国际资本流动也毫无例外地获得了迅猛的发展。当前国际资本自由流动的浪 潮是与现代电信科技的飞速发展、金融创新工具的不断涌现以及各国相继放松对资 本流动的管制分不开的。目前的国际资本流动已越来越脱离实物交易。在7 0 年代以 前，国际货币资本流动绝大部分是由贸易和投资引起的，而从当前来看，国际金融 业务的9 0 以上己与贸易、投资活动完全无关。 一、国际资本流动的现状 据世界银行、国际货币基金组织、联合国贸发会议等组织的资料，2 0 世纪6 0 年 代后期，国际直接投资年平均流量大约为6 6 亿美元，1 9 7 0 1 9 7 4 年增加为1 2 8 亿美 元，1 9 7 5 1 9 7 9 年又增至2 5 4 亿美元，1 9 8 0 1 9 8 3 年增至4 9 4 亿美元，1 9 9 8 年为6 4 0 0 亿美元，1 9 9 9 年为8 6 5 0 亿美元，2 0 0 0 年为i 1 万亿美元。从国际直接投资的累计 量看，2 0 世纪8 0 年代末为1 5 万亿美元，1 9 9 9 年达到5 万亿美元，而目前大约为6 万多亿美元。国际间接投资( 各种贷款等) 年流量，2 0 世纪8 0 年代末期平均每年为3 1 0 0 亿美元，进入2 0 世纪9 0 年代后，间接投资规模不断扩大，1 9 9 1 1 9 9 4 年平均每年为 6 7 0 0 亿美元，1 9 9 5 年达到1 2 5 8 万亿美元，目前超过2 万亿美元。国际间接投资的 累计量也不断膨胀，目前国际银行跨银行债权超过1 1 万亿美元。国际证券仍然是国 际资本流动的重要形式，具体形式主要是国际债券、股票，1 9 9 9 年全球证券累计额 为5 3 6 5 5 亿美元，2 0 0 0 年为6 2 7 7 8 亿美元。据国际清算银行2 0 0 2 年的统计，每天在 全球外汇市场交易的国际资本大约为1 1 万亿美元，另据国际货币基金组织的测算， 目前国际游资大约在7 万亿美元左右。由上面的数字我们可以看出，国际资本流动 的数额越来越大，但是，2 0 0 0 年以来，美、日、欧三大经济体经济增长放慢，经济 第一章国际盗本流动与金融危机的概速 发展陷入低潮，使国际资本流动受到很大冲击，国际资本流量下降。2 0 0 1 年，仅国 际直接投资就由2 0 0 0 年的1 1 万亿美元降至2 0 0 1 年的8 0 0 0 亿美元，相应地，国际 贷款、国际证券增幅也有所降低。然而从2 0 0 4 年上半年来看，受全球经济复苏的影 响，资本市场回暖，全球外国直接投资在经历连续3 年的下滑后，2 0 0 4 年开始呈现 反弹迹象。今年前6 个月，作为推动外国直接投资增长主要动力的全球跨国并购交 易总额和去年同期相比上升了3 。今年前4 个月的全球股票交易额也同比增长了 6 0 。投资来源国和投资对象国的经济增长加速、跨国公司盈利改善、股票价格普 遍上扬等诸多迹象显示，今年的国际资本流动正重新趋于活跃。 二、国际资本流动的特征 除了上述的国际资本流动呈现出规模越来越大、流动性越来越强的特征外，当 今全球的国际资本流动还具有以下的几点特征： ( 一) 从国际资本流动的产业结构来看，第三产业已成为国际资本流向的重点 2 0 世纪9 0 年代以来，知识经济、信息经济的兴起推动了全球产业结构的新一轮 调整，从而也使国际资本流动的产业结构发生急剧变化，从以第二产业为重点转向 以第三产业为重点。据统计，2 0 世纪7 0 年代，流入发达国家外资的三次产业比例为 1 ：3 6 4 ：1 4 2 ，9 0 年代则转变为1 ：4 5 7 ：5 3 1 ，特别是进入本世纪的几年里，国际 资本投资的产业取向更明显，发展中国家的银行、证券、保险等服务行业也成了国 际资本优先考虑的重点部门。 ( 二) 从国际资本流动的资本结构看，短期国际资本流动大量增加 虽然2 0 世纪9 0 年代以来国际长期投资一直保持着大幅度的增长，如1 9 9 7 年全 球国际长期资本中兹直接投资流量为4 0 0 4 亿美元，2 0 0 0 年总量已经达到了1 i 万亿 美元，但是，由亍发达国家私人资本的不断增加以及各国对资本市场控制不断放松 等原因，短期国际资本的流量大幅增加。以短期国际资本中的游资为例，据国际货 币基金组织统计，虽前国际金融市场里至少有7 万多亿美元游资，这个数字相当于 世界每年生产总筐冀1 5 ，几乎每天都有上万亿美元的游资在世界金融市场伺机进行 投机活动。特别是郡些寻求短期汇率和利率变动收益的证券投资基金与对冲基金， 尤其是对冲基金，亳2 0 世纪9 0 年代的国际金融市场大显身手，已成为当今国际资 第一章国际资本流动与金融危机的概述 本市场上引发动荡和风波的一个重要因素。 ( 三) 从国际资本流动的地区结构看，发展中国家已成为国际资本流向的重要 地区 从2 0 世纪7 0 年代至今，发达国家在国际资本流动中一直占据主导地位，但目 前其所占的比重已经开始下降。而9 0 年代以来发展中国家吸收国际资本的速度加快， 所占的比重有上升的趋势。据统计，1 9 9 1 - 1 9 9 6 年外资流入发展中国家年平均增长 3 2 3 3 ，而发达国家仅为8 8 0 。虽然东南亚金融危机之后国际资本流向发达国家 的规模重新扩张，流向发展中国家的规模有所下降，但最近几年流入发展中国家的 国际资本已有明显回升趋势，发展中国家依然是国际资本流向的重要地区。 ( 四) 从国际资本流动的方式结构看，跨国并购有所减缓，跨国银行在国际资 本流动中的地位重新得到强化 跨国并购是整个2 0 世纪9 0 年代以来国际资本流动高速增长的首要方式。 1 9 9 1 1 9 9 5 年，并购额年均增长4 4 ，而1 9 9 6 1 9 9 9 年均增长4 0 2 ，1 9 9 9 年，全球 跨国并购案6 0 0 0 起，并购额达7 2 0 1 亿美元，2 0 0 0 年超过了1 万亿美元。但是从2 0 0 0 年下半年开始，全球性的并购浪潮一定程度上出现了减缓的迹象。观察跨国并购的 重要指标国际辛迪加贷款从2 0 0 1 年起逐季下降，这显示在当前的国际金融环境下， 跨国并购正在步入调整期。与此同时，跨国银行在国际资本流动中的作用在相对提 高。据统计，自2 0 0 1 年，美国非银行私人部门获取的境外商业贷款额不断创出历史 性的高水平。可见，随着全球金融市场波动加剧，跨国银行正在积极填补因为股票 市场萎缩所流出的融资空间。 ( 五) 跨国公司成为国际资本流动的重要载体 跨国公司是1 9 世纪六七十年代产生的一种以全球市场为投资和经营目标的集团 企业形态，是资本主义高度发展及其进行海外投资的产物。跨国公司已成为集贸易、 投资、金融和技术于一身的“无国籍”巨型经营主体，成为进行国际贸易和技术转 让、扩大国际直接投资的主要力量，在国际经济生活中发挥着重要作用。现在西方 跨国公司的年生产总值已达到资本主义世界生产总值的5 0 ，控制和掌握了5 0 以 上的国际贸易，垄断了8 0 以上的新技术、新工艺专利和7 0 以上的国际技术转让， 9 0 p 以上的海外直接投资，其掌握的流动资金已超过所有发达国家官方外汇储备总 4 第一章国际盗本流动与金融危机的概述 额。可以预料，跨国公司凭借雄厚的实力，在进入跨世纪发展的世界经济中，必将 成为国际资本，尤其是生产资本在全球范围运动的重要载体和主导力量。 第二节三大金融危机与国际资本流动 正是由于2 0 世纪9 0 年代以来，受具有上述特征的国际资本流动的影响，世界 上相继爆发了三次大的金融危机。 一、三大金融危机历程简要回顾 1 9 9 2 1 9 9 3 年的欧洲货币危机是由德国和欧盟其它成员国之间的实际利率差别 引发的。1 9 8 9 年，东、西两德实现了统一，德国政府为振兴东部经济，加大投资， 通货膨胀的压力随之增大，通涨率达到3 5 。这就引起了习惯于低通涨率的德国人 的普遍不满，德国政府不顾七国首脑会议要求其降息的决定，在1 9 9 2 年将贴现率提 高到8 7 5 。于是引发了外汇市场上抛售英镑和里拉抢购德国马克的风潮，导致英镑 和里拉的汇率暴跌。芬兰宣布芬兰马克与德国马克脱钩，从而直接引发了欧洲货币 危机。而以索罗斯为代表的国际炒家把目标锁定于不断坚挺的德国马克和处于弱势 的英镑和里拉，肆无忌惮地大手沽空英镑和里拉，迫使英、意及欧盟其它成员国付 出巨大代价，而投机者却轻而易举地净赚数十亿美元。 墨西哥金融危机于1 9 9 4 年爆发。2 0 世纪8 0 年代，墨西哥的经济发展起伏很大， 1 9 8 2 年的债务危机和1 9 8 6 年的石油价格暴跌使墨西哥经济走向衰退。2 0 世纪9 0 年 代初期，墨西哥的经济似乎非常健康：通货膨胀得到了控制，外国投资增长迅猛， 墨西哥中央银行积累了数十亿美元的储备，美、加、墨达成的北美自由贸易同盟于 1 9 9 4 年初生效。墨西哥8 0 年代的艰难时势似乎已经成为过去。然而，北美自由贸易 合同生效还不到一年，墨西哥就遭受了严重的金融危机。1 9 9 4 年墨西哥政府宣布比 索贬值，随后的金融危机又使比索贬值了一半。危机给墨西哥经济以沉重的打击， 据墨西哥官方统计。金融危机造成了约7 0 0 亿美元的损失，1 9 9 5 年墨西哥g d p 比上 年下降了6 2 ，年通货膨胀率达5 1 9 ，大量企业倒闭，失业人数剧增，经济倒退 到6 年前的水平。 第一章国际资本流动与金融危机的概述 1 9 9 7 年的亚洲金融危机是从泰国开始的。1 9 9 7 年7 月2 日，泰国政府和金融当 局宣布放弃长达1 3 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，随后泰铢贬值高达4 8 ，泰 国的危机波及菲律宾、马来西亚、印尼、新加坡、韩国，甚至日本、俄罗斯等国的 金融市场，造成一场席卷整个亚洲的金融风暴。 二、三大金融危机的资本流动因素分析 综观三大金融危机，我们发现一个共同的特点：这些国家的金融危机都与国际 资本流动有关。在危机发生之前，尤其后两次发生金融危机中，这些国家的经济形 势一片大好，都曾被誉为“新兴市场的典范”。由于国际资本市场发展的客观需要及 这些国家改革开放的努力，外国资本对其预期较好。并且，为了吸引更多的外资流 入，这些国家都采取了许多措施开放了资本市场。如泰国在国际金融自由化浪潮的 影响下，在2 0 世纪8 0 年代就加快了其金融业的对外开放。1 9 9 1 年，泰国取消了经 常项目下的汇兑限制，1 9 9 2 年放宽了资本项目下的汇兑限制，从1 9 9 3 年开始在开放 资本账户上采取了两项重要政策：开放离岸金融业务，推出了曼谷国际银行计划 r b a n g k o ki n t e m g i o n a lb a n k i n gf a c i l i t i e s ，即b i b f ) ，允许外国居民在泰国商业银行 开立泰铢账户并可以借入泰铢。这两项政策的实质是泰国的资本项目基本开放了。 因此，外资大量流入这些国家，如1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥私人资本流入总额为9 5 0 亿美 元，其中进入墨西哥股票市场的为2 8 0 亿美元，购买墨西哥政府债券( 大多数为短 期债券) 的外资为4 3 0 亿美元，而在股票市场和债券市场上的投资都具有高度的流 动性。据亚洲开发银行估计，1 9 9 7 年东南亚各国外债余额占g d p 的比例普遍高于国 际标准线3 0 3 5 。 外资的流入可以弥补国内储蓄的不足，可以补偿经常项目赤字，可以带来新的 投资项目和管理技术，可以使国内有价证券升值，总之，外资流入带来了经济繁荣 昌盛的大好局面。应该说这对发展中国家而言是一次大好机会。如果抓紧时间搞好 国内金融体制的基本建设，规范金融业，加强监管，就有可能使本国的金融业走上 健康发展的轨道并保持经济的持续增长。但危机降临得太快，这些国家来不及将金 融法规和监管体系建立起来，就陷入了动荡之中。在法制不完备，外汇储备不足， 国内金融市场不发达且不完善，国民经济结构不合理，国民经济实力弱小。并且经 济调控能力尤其是宏观经济调控能力脆弱的情况下，这些国家盲目而又过早地开放 第一章国际资本流动与盘融危机的概述 资本市场，政府、银行、企业大量举债，外债大幅度增长，导致了大量金融资本的 自由流入，而危机期间，金融资本的大肆抽逃更令危机国雪上加霜。 并且，国际短期投机资本( 即游资，h o t m o n e y ) 1 的冲击也是三大金融危机不可 忽视的外在因素。据推算，1 9 9 6 年全球短期资本的存量达7 2 万亿美元，每天游荡 于金融资本市场寻找投机机会的资本数额就有l 万多亿美元。2 0 世纪9 0 年代的三大 金融危机都存在短期资本的冲击。1 9 9 2 年，国际大炒家索罗斯在英镑投机中净赚2 0 亿美元；1 9 9 0 1 9 9 4 年，流入墨西哥证券市场的短期资本占流入资本总额的7 5 ；亚 洲金融危机中，国际游资更是兴风作浪。可以说，国际游资在三大金融危机中均扮 演了“导火索”的角色，并在危机发展中起了推波助澜的作用。 正是国际资本流动与金融危机的联系越来越密切，并且这种金融危机对危机国 的经济破坏性越来越大，促使人们对国际资本流动导致金融危机的理论进行了深入 的研究，也先后诞生了三代货币危机模型。 h o tm o n e y 翻译为热钱或游资，指嗣际短期投机资本 第二章国际资本流动与金融危机：理论分析 第二章国际资本流动与金融危机：理论分析 第一节金融危机的概念 对金融危机进行界定的努力早在1 9 世纪就已出现。1 8 5 8 年，马克斯维尔特出 版了商业危机史一书，试图对危机做出描述性分类。他将危机分为信用危机、 资本危机、投机危机等。保罗克鲁格曼( k j - u g m a n ，1 9 9 1 ) 认为金融危机主要有两大 类型：一种类型是由于投机者对一国货币丧失信心使资本外逃而引起的，此即货币 危机。由于货币危机往往会导致政府实行资本管制、干预外债的偿付，因而通常伴 随着以外币标明面值的放款活动的崩溃，如1 9 8 2 年的拉美债务危机就属于此类。另 一种类型的金融危机与货币信心的丧失无关，而是对实际资产或这些实际资产所支 持的股票的信心的丧失。1 9 2 9 1 9 3 3 年的大萧条以及美国股市1 9 8 7 年1 0 月的崩溃均 属于此类。安娜施瓦茨( s c h w a r t z , 1 9 8 6 ) 把金融危机分为“真实的”和“虚假的” 两类。真实的金融危机实际上就是银行业恐慌，但只要公众相信货币当局会承担起 最后贷款人的责任，提供足够的高能货币，就可以避免银行业恐慌的产生，也即不 会产生“真实的”金融危机。从这个角度看，被许多经济学家称为金融危机的现象， 如通货紧缩、债务人与金融业的财务困难、证券与房地产等资产价格的陡然下跌及 货币贬值等都只是“虚假的”金融危机，因为这些都只是财富的下降，并不会出现 银行业恐慌和因此而导致的货币供给的减少。i m f ( i m f ，1 9 9 8 ) 认为，几种广义的经 济或金融危机可以明显区别开来。货币危机是指对一国货币的投机导致该种货币贬 值或迫使货币当局通过急剧提高利率或耗费大量储备保卫货币的情况。银行危机是 指现实或潜在的银行挤兑或银行倒闭引致银行停止偿还负债或迫使政府通过提供大 量援助进行干预以防止这种情况出现的情形。外债危机是指一国不能按时偿还其对 外负债，不管债务人是政府还是私人。系统性金融危机是指对金融市场的严重破坏， 损害了市场有效性，对实际经济造成巨大的负面影响。系统性金融危机可能与货币 危机的内涵有一定的重合，但货币危机并不等同于系统性金融危机。 迄今为止，公认的较权威的金融危机的定义是由戈德史密斯( g o l d s m i t h , 1 9 8 2 ) 提 3 第二章国际资本流动与金融危机：理论分析 出的，戈德史密斯认为：金融危机是全部或大部分金融指标短期利率、资产f 证 券、房地产、土地) 价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期 的恶化，其主要特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产， 换成货币。而美国学者哈伯德( h u b b a r d ，1 9 8 9 ) 见l 认为，金融危机是金融交易的中断或 崩溃，而金融交易是把资金从储蓄者手中转移到最终投资者手中的金融契约、机构、 市场和风险分担机制以及提供借款人经营状况信息和正常经营刺激的机制。米什金 ( m i s h k i n ，1 9 9 7 ) 从信息不对称的角度出发，把金融危机定义为：金融危机是由于严 重的逆向选择和道德风险而使金融市场突然中断，以致不能为拥有最具生产性投资 机会的经济人提供融资的情况。还有其他学者分别强调信贷市场崩溃、对储备货币 需求不能得到满足、价格“泡沫”的破灭和银行资不抵债等情况，实际上是分别强 调货币危机、债务危机、金融市场危机和银行危机等具体金融危机。戈德史密斯关 于金融危机的定义可以基本与i m f 所定义的系统性金融危机一致。而广义的金融危 机则包括了i m f 所定义的四种金融危机。 大多数学者将金融危机简单的分为银行危机和货币危机，但是并不意味着两者 存在着某种必然的因果关系。金融危机的表现形式既可能是由银行危机引发货币危 机，也可能是由货币危机引发国内的银行危机。随着国际金融市场一体化趋势的增 强，特别是9 0 年代以来，金融危机更多地首先表现为一国或多国的货币危机。虽然 国内银行危机有可能导致货币危机，但是政府还是可以通过各种方式( 如外汇市场上 的干预、资本管制) 推迟货币危机的发生时间。当政府能够化解国内银行危机的时候， 货币危机发生的可能性也就大大降低了。如果反过来看，货币大幅贬值后，那些外 币资产负债比例较大的银行或金融中介部门将很快因为出现清偿困难而濒临倒闭。 这样，即使货币危机发生前国内银行部门运行良好，货币危机的爆发也会直接引发 一场大规模的国内银行信用危机。特别是，随着金融自由化水平以及通讯技术水平 的提高，资本和信息在各国间流动异常迅速，一国的货币危机极有可能引发另国 家的货币危机，并导致区域性甚至全球性的金融危机。因此，相对于一国国内的银 行危机，货币危机在国际闻的传染使得其具有更大的危害性。因此我们在本文中主 要侧重于从货币危机的角度研究金融危机。 9 第二章国际资本流动与金融危机：理论分析 第二节三代货币危机模型 在本文的分析中，我们并未对金融危机和货币危机作严格的区分，在本文中认 为货币危机是金融危机的狭义定义。 对国际资本流动冲击导致货币危机的研究起步较晚，直至2 0 世纪7 0 年代末才 形成比较成熟的理论。在2 0 世纪7 0 年代中期以前，金本位时期及布雷顿森林体系 下的外汇市场总体上比较稳定，严格意义上的货币危机比较少见，因此这一阶段对 金融危机的研究是零星的，属于货币危机理论的萌芽阶段，货币危机尚未成为一个 独立的研究主题。而2 0 世纪8 0 年代以来大规模货币危机的不断爆发使得货币危机 理论成为国际经济学领域最受关注的热点之一，有关货币危机的文献急剧增加，在 短短2 0 年左右的时间里，己出现了三代货币危机模型2 ：以克鲁格曼( y 、一r u g m a n ，1 9 7 9 ) 、 弗拉德和伽伯( f l o o d & g a t h e r , 1 9 8 4 ) 为代表的第一代模型；以奥伯斯菲尔德 ( o b s t f e l d ，1 9 9 4 ) 为代表的第二代模型：以及亚洲金融危机之后以常和维拉斯科( c h u g ， v e l a s c o ，1 9 9 8 ) 以及克鲁格曼( k m g m a l l ，1 9 9 8 、1 9 9 9 ) 等为代表的第三代模型。 一、第一代货币危机模型 第一代货币危机模型由克鲁格曼( k r u g r n a n ，1 9 7 9 ) 率先提出，之后弗拉德和伽伯 ( f l o o d g a r b e r ，1 9 8 4 ) 对其进行现行扩展( 如图2 - 1 ) 。其考察的是一个小国开放经济， 采取的是固定的汇率制度，政府承诺其在汇率e o 水平上无限量地买人或卖出本国货 币，确保汇率稳定。为弥补财政赤字，政府不加控制地印制钞票，保持着国内信贷 呈一定比率地增长，由此外币的真实汇率( 影子浮动汇率霹) 呈上升势头。尽管存在 该趋势，央行仍竭尽全力地动用国际储备来满足国内需求以维持固定汇率制度。理 性的投机商完全预期外币真实汇率会不断上升，实际汇率连续跳跃提供套汇机会， 因而不断地进行本外币的互换，这是他们的必然选择。由此，央行外汇储备p 不断 减少。在t 时刻，当影子浮动汇率等于一般固定汇率( 霹= e 0 ) 时，央行所拥有的国际 储备直线下降耳而耗竭，固定汇率制就此崩溃。 在这一模型中，政府试图用增发货币的方式为财政赤字融资，但是在固定汇率 制度下，政府所能够增发的货币受公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的 2 吴有昌，“货币危机的三代模型”，世界经济) ，2 0 0 0 年第3 期 0 第二章嗣际资本流动与金融危机理论分析 那部分货币会转化为对政府外汇储备的购买。因此，只要政府持续地为赤字融资， 外汇储备( 不管其初始存量有多大) 终有一天要消耗殆尽，固定汇率制度迟早要崩溃， 这实际上是“开放经济的三难选择”( 即固定汇率、资本自由流动与自主性货币政策 不相容性) 的表现之一。而模型的高妙之处在于：在外汇储备自然减少到零之前，固 定汇率将会因遭遇一个突然的投机攻击而提前崩溃。从理论分析的基本逻辑看，第 一代危机模型着重强调在宏观经济政策与固定汇率制相矛盾的情况下，固定汇率制 遭遇投机攻击的必然性，强调一国经济基本面决定货币对外价值稳定与否，货币危 机是否爆发、何时爆发。第一代货币危机理论表明，投机冲击和汇率崩溃是微观投 资在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下理性的选择的结果，并非所谓非道德行为， 因而这类模型也被称为“理性冲击模型”。 但这一模型缺陷也是十分明显：与现实不太符合。有不少爆发货币危机的国 家( 如1 9 9 2 1 9 9 3 年的欧洲货币危机中的欧洲各国) 在危机爆发前并没有明显的财政、 货币扩张忽视了引致货币危机的外部原因，把货币危机的成因完全归结于一国的 宏观经济政策。在金融资本全球化程度不断提高的今天，这种分析无疑是片面的。 模型中政府的行为过于机械和简单。它不仅忽略了政府可用的政策选择，而且忽 略了政府在选择过程中对成本和收益的权衡。因此，尽管模型具有开创性的研究意 义，但是由于其理论上的缺陷以及现实经济的发展，都使其实际应用分析受到限制， 这也是第二代和第三代货币危机模型形成发展的原因。 外汇 图2 一l 率霹 第二章国际资本流动与金融危机：理论分析 二、多重均衡模型：第二代货币危机模型 与强调经济基本面因素的第一代货币危机模型不同，多重均衡模型特别强调预 期在货币危机中所起的关键作用。其基本结论是：与不同的预期相对应，经济中存 在着不同的均衡结果，即使政府并没有执行与固定汇率相抵触的扩张性财政、货币 政策，一种本来可以永远延续下去的固定汇率制度，有可能因为大家都预期它将崩 溃而崩溃，即货币危机具有自我实现的性质。 奥伯斯菲尔德( o b s t f e l d ，1 9 9 4 ) 3 的这一模型是第一代模型的进一步发展，通常被 称为第二代货币危机模型。奥伯斯菲尔德认为：第一代货币危机模型不能很好地解 释1 9 9 2 1 9 9 3 年的欧洲货币危机。这些国家的政府可以有很多种手段来维护其固定汇 率制度，况且外汇储备本身也并不能构成约束，因为它们都是发达国家，可以很容 易地从国际资本市场上借到支撑其汇率所需要的外汇。而这些国家之所以选择贬值， 是因为坚持固定汇率的预期收益小于为其支付的代价。政府不会一味地坚持固定汇 率，而是会根据坚持固定汇率的成本与收益进行相机选择。坚持固定汇率的成本是 与公众的预期密切相关的。公众的贬值预期越强，则维持固定汇率的成本就越高。 而贬值预期具有自我实现的特征：当人们普遍预期货币将贬值时，政府会发现坚持 固定汇率的成本大于收益，从而会决定放弃固定汇率；而当人们普遍预期固定汇率 将延续时，政府则会发现坚持固定汇率的成本小于收益，因而不会实行贬值。因而 存在两种不同的均衡结果：公众预期贬值，政府选择贬值；公众预期固定汇率延续， 政府也选择不贬值。 从具体的分析过程来看，奥伯斯菲尔德的货币危机模型运用一个三要素分析过 程较为完整地阐述了第二代模型的思想：肯定存在某种原因，使得政府放弃固定 汇率制；肯定存在某种原因使得政府愿意捍卫固定汇率制；市场参与者预期会 影响政府对成本和收益的均衡，由此产生一个动态逻辑循环过程。市场参与者与政 府行为及其相互作用的非线性导致多重均衡点的存在。于是，政府的相机抉择行为 在整个模型中占据主要地位。政府作为一个经济主体，在决定是否坚持或者放弃固 定汇率制度时，会考虑一系列因素，使得自身的损失最少。 与第一代货币危机模型相比，第二代货币危机模型更完善，特别是更为合理地 m a u r l c e o b s f f c l d t h e l o g i co f c u r r 哪c r i s e s c h i c r se c o n o m i q u e e t m o n t a i r c s 1 9 9 4 4 3 ：1 8 9 - 2 1 3 第= 章厨际资本流动与金融危机：理论分析 解释了固定汇率政策不可维持性。第一代货币危机模型认为，投机者只有在确认存 在有利可图的机会时才会发起攻击，而一旦发起攻击则必能获利，攻击前后政府政 策无需发生变化。第二代货币危机模型则认为，只有当攻击行为迫使政府政策出现 变化才会使投机者获利，即事后证实投机者攻击的正确性。并且，第二代货币危机 模型突出的特点就是引入了博弈分析。在动态博弈过程中，央行和市场投资者的收 益函数相互包含，双方均根据对方的行为或者有关对方的信息不断修正自己的行为 选择，而自身的这种修正又将影响危机实现的可能性，所以这类理论模型也被称为 “自我实现式”模型。 奥伯斯菲尔德的模型能较好地解释1 9 9 2 1 9 9 3 年的欧洲货币危机，因为在欧洲 货币危机中受灾严重的英国、意大利、西班牙及法国等在危机发生时的失业率都高 达两位数，意大利还有沉重的政府债务。但是无论是第一代货币危机模型还是第二 代货币危机模型都无法对1 9 9 7 年的亚洲金融危机做出满意的解释，因为亚洲金融危 机中的危机发生国在危机发生前既没有第一代模型强调的扩张性财政货币政策，也 没有第二代模型关注的失业或政府债务问题，第三代货币危机理论由此产生。 三、第三代货币危机模型 与前两代货币危机理论相比，亚洲金融危机后新出现的货币危机模型的共同特 点是：从企业、银行、外国债权人等微观主体行为来探讨危机的原因，它们被不太 严格地称为第三代货币危机模型。第三代模型主要有三个分支( 吴有昌，2 0 0 0 ) ：道 德风险模型、流动性危机模型、企业净值变动与多重均衡模型。 ( 一) 道德风险模型 在众多将亚洲金融危机原因归结为金融机构的道德风险的经济学家中最具代 表性的仍属克鲁格曼。克鲁格曼( k r u g r n a n ，1 9 9 8 ) 4 认为，亚洲国家的货币危机充 其量只是这些国家国内金融危机的一个外在表现，而不是其原因。因为早在这些国 家的货币贬值之前，这些国家就经历了一个资产价格急剧攀升和跌落的过程。例如， 泰国的股票市场在经历了2 0 世纪9 0 年代初的急剧上升后，在1 9 9 5 年出现了下降， 在1 9 9 6 年更是急剧下跌。这种急剧涨跌的现象主要是因为这些国家的金融机构( 及大 p a u lk r u g m a nw h a th 印p e dt oa s i a c a m b r i d g e ：c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s 1 9 9 8 第= 章国际资本流动与金融危机t 理论分析 企业集团) 与政府之间存在亲缘政治关系，享受着事实上的政府担保，这