（民商法学专业论文）私募股权基金退出方式法律制度研究.pdf

硕士学位论丈 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使周授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：夏孩、 日期：7 , or ! 年歹月；p 日 学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解华中师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属华中师范大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅； 学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名：翟弦、 日期：勺，j 年! 月；田日 导师签名：多必 日期：b7 f 年，月夕。日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程 中的 规定享受相关权益。回童途塞握銮卮溢卮! 旦圭生；旦= 生；旦三生筮查! 作者签名：蕴哆弘 日期：伽i 年p 月；口日 - ， 孙签名：庐邑 日期：乙，f 年厂月歹乒日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i $ 内容摘要 私募股权基金由于其运作过程中资本的高流通性和募集资金的便捷性，为我国 资本市场的快速发展提供了充足的资金来源。不仅为我国的民族新兴资本市场的发 展提供了强劲的资本动力，而且对我国长期存在的民间闲置资金问题提供了良好的 解决途径。这就使得我国的私募股权基金的发展虽然处在起步阶段，但是因其规模 之大和发展速度之快，已使其成为了我国市场经济运行中的重要一环。 但是，我国在私募股权基金立法上却相对空白，与其本身发展不成比例。特别 是在私募股权基金退出方式制度设计上，早期立法为其退出创设了许多法律障碍， 阻碍了资本的快速退出，对私募股权基金的发展产生了消极的影响。私募股权基金 的退出方式现阶段主要有公开上市退出、兼并收购退出、股权回购退出和清算退出。 我国法律在这四部分的法律设计直接关系到了私募股权的投资成败。因此，本文从 三部分分析私募股权基金的退出方式上的法律障碍进而提出相应的立法选择。 第一部分从基础理论入手，深入的分析私募股权基金的法律属性和自身特点。 因为其本身的概念在我国理论界没有明确的定义，所以有必要与相关概念进行比较 性分析，使本身概念上有争议的私募股权基金的内涵和外延明朗化。然后联系我国 的实际国情和历史文化背景，对我国私募股权基金的特点进行归纳总结，从而为后 文揭示我国私募股权基金发展中所存在的立法问题提供理论基础。 第二部分对世界各国家和国际组织的私募股权基金发展与立法监管做比较法 分析。分别分析了美国、英国、欧盟的私募股权基金的退出环境和法律特点，从而 对我国私募股权的退出方式提供借鉴。美国对于私募股权的法律规定比较完善而宽 松，相比而言英国和欧盟的法律监管还处于起步阶段，对私募股权的监管程度低。 第三部分具体分析了我国的私募股权基金的退出方式，即i p o 退出、兼并收购 退出、股份回购退出和清算退出，并提出了法律制度上的完善建议。首先分析了我 国私募股权退出各方式现阶段的法律环境，然后针对立法中存在的问题分析其对私 募股权退出的阻碍，最后对具体的法律制度进行设计，使私募股权投资在健全的法 律环境中良性发展。 清算 关键字：私募股权：私募股权基金；退出；公开上市；兼并收购；股权回购； a b s t r a c t b e c a u s eo fp r i v a t ee q u i t yf u n d s h i g hl i q u i d i t ya n dc a p i t a lt or a i s ef u n d sf o r c o n v e n i e n c e ，i tp r o v i d e sas u f f i c i e n ts o u r c eo ff u n d i n gf o rt h er a p i dd e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t n o to n l yp r o v i d e sas t r o n gc a p i t a lp o w e rf o rc h i n a sn a t i o n a l d e v e l o p m e n to fe m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t s ，b u ta l s op r o v i d eag o o ds o l u t i o nf o ro u r l o n g - s t a n d i n gp r o b l e mo fc i v i li d l ef u n d s t i l i sm a k e sc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n di ni t s i n i t i a ls t a g eo fd e v e l o p m e n tt h o u g h ，b u tb e c a u s eo fi t ss c a l ea n ds p e e do fd e v e l o p m e n t ，i t h a sb e c o m ec h i n a sm a r k e te c o n o m y , a l li m p o r t a n tp a r to ft h eo p e r a t i o n h o w e v e r , c h i n a sp r i v m ee q u i t yf u n d si nt h el e g i s l a t i o ni sr e l a t i v e l yi m p e r f e c t ，o u t o fp r o p o r t i o nt ot h e i rd e v e l o p m e n t e s p e c i a l l yi nt h ew a yo fp r i v a t ee q u i t yf u n d st oe x i t t h ei s s u e ，e a r l ye x i tf o rt h ec r e a t i o no fan u m b e ro fl e g i s l a t i v eb a r r i e r st ot h er a p i de x i to f c a p i t a l ，t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d sh a dan e g a t i v ei m p a c t t h ew a y o fp et o e x i ti n c l u d e si p o ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，s h a r eb u y b a c ka n dl i q u i d a t i o n o u rl a w si n t h i sf o u r - p a r td e s i g ni sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h el a wo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ts u c c e s so r f a i l u r e t h e r e f o r e ，t h i sa n a l y s i sf r o mt h et h r e e p a r tw a yo fp r i v a t ee q u i t yf u n d so nt h e w i t h d r a w a lo fl e g a lo b s t a c l e sa n dl e g i s l a t i v eo p t i o n s t h ef i r s tc h a p t e ra n a l y z e st h eb a s i ct h e o r y , i n d e p t ha n a l y s i st h el e g a lp r o p e r t yo f p r i v a t ee q u i t yf u n d s c h a r a c t e r i s t i c s ，a n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i so f r e l a t e dc o n c e p t s ，s ot h a t t h ec o n c e p ti t s e l fi sc o n t r o v e r s i a lp r i v a t ee q u i t yf u n d so nt h ec o n n o t a t i o na n de x t e n s i o n c l a r i f i e d t h e nc o n t a c to u ra c t u a ln a t i o n a lc o n d i t i o n s ，h i s t o r i c a la n dc u l t u r a lb a c k g r o u n d ， t h e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n aw e r es u m m a r i z e d ms e c o n dc h a p t e ro ft h ep a p e rc o m p a r e s 、) l ，i t ht h ew o r l d sd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ， a n a l y z e st h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s m e t h o do ft h el e g i s l a t i o nt or e g u l a t e w e r ea n a l y z e d u s ，b r i t a i n ，j a p a na n dt h ee u r o p e a nu n i o no u to fp r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dl e g a l c h a r a c t e r i s t i c so ft h ee n v i r o n m e n t , a n dt h u st h ee x i to fp r i v a t ee q u i t yp r o v i d er e f e r e n c e u s 1 e g a lo fp f i v a t ee q u i t yp r o v i s i o n si sm o r ep e r f e c ta n dl i b e r a l ，c o m p a r e d 谢也u ka n d e u ，l e g a lr e g u l a t i o ns t i l li ni t si n f a n c y 1 1 1 et l l i r dc h a p t e ro ft h ep a p e rd e t a i l e da n a l y s i so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n d so f e x i tm e t h o d s ，n a m e l y , i p o ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n dl i q u i d a t i o no fs h a r eb u y - b a c k a n a l y z et h em e t h o d sa n dt h e i re x i tp a t ho u to f t h el e g a le n v i r o n m e n t ，a n dt h e na n a l y z e s l i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s t h ei n a d e q u a c i e so ft h el e g i s l a t i o na n dp r o p o s el e g i s l a t i v ep r o p o s a l s f i r s ta n a l y s i st h e l e g a le n v i r o n m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t y , a n dt h e na n a l y z e st h ep r o b l e m so ft h el e g a l o b s t a c l e so nt h ep f i v a t ee q u i t yt oe x i t ，f i n a l l yt od e s i g n st h es p e c i f i cl e g a ls y s t e mt om a k e p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t si nas o u n dl e g a le n v i r o n m e n ta n dh a v eah e a l t h yd e v e l o p e n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ；p r i v a t ee q u i t yf u n d ；e x i t ；i p o ；m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ；s h a r eb u y b a c k ；l i q u i d a t i o n i i i 硕士学位论文 m a s t e r st l - i e s i s 内容摘要 a b s t r a c t 目录 i i i 引言” 一、私募股权基金的法律界定 l 2 ( 一) 私募股权基金的定义与特征2 ( 二) 私募股权基金与相关概念比较“5 二、国外私募股权基金退出方式的比较法考察 8 ( 一) 美国8 ( 二) 英国1 0 ( 三) 欧盟1 1 ( 四) 小结1 2 三、我国私募股权基金退出方式的立法选择 1 4 ( 一) i p o 方式退出l5 ( 二) 兼并收购方式退出1 9 ( 三) 股权回购方式退出2 3 ( 四) 清算方式退出2 6 结语” 参考文献 致谢 3 0 3 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i $ 引言 私募股权基金( p e ) 近些年在我国取得了突飞猛进的发展，作为一种非公开的 融资方式为我国民间企业融资所青睐，越来越多的投资者加入到私募股权的投资中 去，这也使我国私募股权的法律监管问题显露出来。而另一方面，私募股权基金做 为一种非公开融资方式其退出方式又与公开发行相联系，这就使得私募股权基金在 法律监管方面存在定的特殊性。其募集方式的非公开性与退出方式的公开因素相 结合，使我国法律在监管的同时必须在金融市场的稳定和资本自由性之间做出权 衡，这也为我们研究私募股权基金的法学理论问题提供了相当大的的空间。 在整个私募股权投资( p e ) 的运作过程中，私募资本的退出环节有着极其重要 的地位，其直接决定着长期投资能否从投资项目中顺利退出并且获得高额的利润。 退出通道是否通畅是私募投资成败的关键所在。一方面，i p o 作为p e 退出的主要 渠道，受次贷危机的影响，难以发挥作用，特别是近年来由于国家对外资监管的加 强，证监会1 0 号、1 0 6 号文件的相继出台，通过“红筹”模式海外上市的私募股权 退出方式被冻结，使得私募股权基金的退出通道越来越狭窄，一度使得私募投资规 模大幅下降，私募股权投资的退出问题也为此得到了广大投资者的广泛关注。另一 方面，2 0 0 9 年我国创业板的推出又使私募股权基金投资者看到了希望，通过二板市 场上市套现利润无疑会成为私募股权基金退出渠道的重要一环。但是，我国的创业 板市场刚刚起步问题层出不穷，而且配套法律制度相对不完善，又因我国的多层次 的产权交易体制尚未建立，在兼并收购和股份回购方面没有一个统一的立法规则， 使得i p o 之外的私募股权退出监管方面存在着很大的缺失。这也使得私募股权基金 退出机制的相关法律构建更为意义重大。 一、私募股权基金的法律界定 ( 一) 私募股权基金的定义与特征 1 私募股权基金的定义 私募发行的概念是相对于我们熟知的公募发行来界定的，是一种证券发行方 式，他的定义学界并没有明确的界定。私募发行证券是针对特定的当事人发行证券， 公募发行是向不特定的公众主体发行或者公开发行证券。二者有时候又称为私募证 券和公募证券。虽然关于私募发行有诸多不同的定义，但是归纳起来私募发行主要 有以下几个特点：发行对象少、少数的特定投资者；发行方式以直接洽谈的方式进 行；有特定的范围，相应的法律规范与当事人直接订立契约相结合。 私募按照其特定的募集范围和方式来划分可以划分为广义和狭义的私募。广义 的私募是指一切不公开发行证券的行为，不以募集资金为限，包括将公司盈余或者 资本公积金转为公司资本、股权股利和可转换公司债等。“狭义的私募是指不公开 发行有价证券的资金募集行为，而且以募集资金为限。 私募股权基金在我国理论界并没有明确的定义，一般认为私募股权基金指的少 数投资机构或个人以非公开发行的方式向未公开上市的企业注入资金的权益性投 资行为，最终通过被投资公司上市、被并购或者清算的方式退出企业投资套现利润 的一种投资方式。私募股权基金最早于1 9 7 6 年产生于美国，当时由华尔街著名投 资银行的三名投资者合伙成立了一家专门从事并购业务的公司k k r ，这是最早的私 募股权公司。目前，k k r 公司与班恩资本、德州太平洋、黑石集团、高盛已成为世 界五大私募股权投资公司，业务交易总额达4 2 5 9 亿美元( 2 0 0 6 年数据) 。如今，全 球已有数千家私募股权投资公司，募集和管理的资金高达i 0 0 0 0 亿美元左右，是仅 次于银行业和上市证券市场的世界第三大融资市场。是国际资本市场上除上市公开 发行之外最重要的资本募集手段，许多世界知名企业都是由于得到私募股权投资公 司的支持得以迅速发展。 私募股权基金早期主要指向非公开上市的私人股权进行的投资，所以也称为股 权投资，这类投资从投资对象上主要区别于向公开证券市场的投资，其放弃了资本 的流动性来追求长期资本的更高的收益。私募股权投资的募集方式在我国也是以非 国参见王文字：新金融法，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第4 4 4 页脚注。 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 公开的方式进行的，只向少数的适格投资者和专业投资机构募集资金，并不以广告 或其他公开方式向不特定主体募集，这是与公募基金的最大区别。在当今的世界资 本市场，私募股权作为一种资本投资形式得到了突飞猛进的发展，对资本市场发展 和市场经济的稳定有着重要影响，但其定义却相对模糊。私募股权是一种融资方式， 是指由正在经营的公司的股权证券构成的资产类别，不在证券交易所迸行公开交 易。以私募股权的方式进行的投资，常常包括向一家正在经营的公司投入资本，或 者收购一家正在经营的公司。私募股权的资本起初来源于机构投资者，在不同的国 家，私募股权的概念、类型、种类都有所不同。 哈佛大学教授冈帕斯和勒纳指出，私募股权产业获得了强劲的增长，学术界的 关注程度也在不断的增加，但是业外人士对私募股权的认识与了解还如雾里看花一 样，对其功能与得点仍然存有疑问。私募股权企业总是想避开公众的视线，其中的 一系列交易细节和投资回报不为外人所知，这也成为人们对其进行定量研究的障 碍。勒纳认为，私募股权组织作为一种合伙企业，专注于风险投资、杠杆收购、夹 层投资、积累投资、受困债务投资和其他相关的投资。一般而言，风险投资和杠杆 收购代表了投资的两大领域。 2 私募股权基金的特征 私募发行的特点主要是相对于公募发行来确定的，主要包括以下几个方面：从 募集的方式来看，私募发行是向特定的人以不公开的方式进行的，而公募则是向社 会公开发行的；从募集对象来看，私募发行的对象是社会的少数特定人群，也就是 一般所说的合格投资者，而公募的对象则是一般社会公众；从监管程度来看，私募 发行受到的法律监管较弱，而公募发行则受到严格的法律监管，尤其是在信息披露 等方面，有一套严密的法律规则；从流动性来看，私募发行的证券不如公募发行的 证券那样具有流动性，即使交易，也是不同于公募发行证券的交易方式；从信息披 露来看，私募发行一般会根据不同的投资者的要求而进行信息披露，而公募发行要 按照严格的法律规则要求进行信息披露，因为其发行对象是社会公众。留 私募股权基金的投资特点主要有几下几个方面：首先在资金的募集方面，私募 股权基金的募集对象主要是些适格的个人投资者和专业投资机构，这些投资机构主 要包括银行、养老基金、保险公司等。同时，私募股权基金的募集主要是通过非公 开的方式募集，不通过广告或者某公开市场进行销售，基金发起人通过与投资者的 。参见王磊、邓戎等：“私募股权投资研究综述”，载西北大学学报2 0 0 9 年7 月第3 9 卷第4 期。 。参见邹箐：私募股权基金的募集与运行，法律出版社2 0 0 9 年版，第4 页。 3 协商、召开专门的基金洽谈会等非公开的形式进行的。其次在投资方面，私募股权 基金多采取权益型投资方式，例如通过投资取得普通股、可转让优先股或可转债等 融资工具。投资对象多为未上市、高成长性的公司，比较少的是已公开发行股票的 公司。投资后，私募股权基金需参与被投资企业的经营管理并且提供增值服务。再 次在投资周期方面，投资期限一般可以达五年至七年，甚至更长的时间，属于中长 期投资。而且多为封闭性投资，在投资期内不能同退出投资，只能通过被投资企业 成功上市后套现退出。或者通过并购、回购、清算等退出方式退出，所以其流动性 较差。最后在投资退出方面，私募股权基金在投资前就已详细规划了未来的投资退 出方式以保障实现获利，这是私募股权投资最大的特点。约定i p o 出售股份、兼并 收购或者公司管理层收购又或公司控股股东收购等退出渠道，例如约定在一定时期 内需要达到某种利润目标或成功上市，否则可以要求回购退出。 而具体到我国而言，我国的私募股权基金由于深受政策法律的影响，起步与发 展过程中无不体现出政府主导，较大的私募投资公司由国企控股运作。近些年来由 于市场经济的发展和我国改革开放步伐的加快，国外资本在我国私募股权市场也越 来越活跃。 在管理程度方面，我国的私募股权基金对投资企业的管理程度较高。私募股权 投资运作过程中，投资人将资本注入某些被低估的具有巨大发展潜力的企业或者一 些高新技术企业如生物科技医药技术等领域，再者就是投资于一些正处于扩展期但 缺少并购资金的高增长性企业，以期待企业的快速发展在将来给自己带来丰厚的利 润回报。所以私募股权投资着大多参与企业的日常决策经营的程度较低，只是提供 资金、信息技术支持或者是用自身的营销关系网络帮助企业快速成长。但是，由于 社会生活文化背景的因素使我国私募股权投资者的运营方式不同于国际私募市场 的一般规则。我国民间资本积累的过程漫长，使投资者异常关注私募股权投资中的 风险，为了降低风险他们往往直接参与投资企业的管理，与企业管理者共同决策。 融资资本与企业管理权并没有真正分离，使我国私募股权投资的投资股权的特征并 不明显。其次，我国的私募股权发展由政府主导，国企资本为私募股权市场人民 币基金主体。我国大型的私募股权投资企业无不体现出政府主导、国企控股的特点。 一方面，我国大型国企获得的政策优惠相对较多，而且承受金融风险的能力较之民 间私营资本强劲的多，在相对紧缩稳定的财政政策下，国企比较容易从银行业获得 大量的投资基金进行市场投资活动，相比之下民间私营资本的规模于国企资本相差 甚远。根据中国私募证券基金2 0 0 9 年度报告，我国目前私募股权基金规模在1 1 回参见陈韬：中国私募股权基金的现状与出路探析，苏；i h 大学硕士文论2 0 0 9 年。 4 万亿元左右。这是与我国的特殊的市场经济体制相联系的。随着过去几年国有资产 并购热潮的推进，大量的国有资本进入到了私募股权投资市场，为国内私募股权的 发展带来大量的资金来源，有力的推动了本土私募股权投资行业的快速发展。再者， 私募股权投资中人民币基金发展迅速，国外资本在我国私募股权市场中占很大比 重。中国企业的高增长性和国内市场经济改革步伐加快吸引着国外资本的投资，特 别是经济危机带来的全球经济形势低迷，而中国大陆无疑成为了带动全球经济增长 的经济热点，因此国外著名的私募股权投资企业大量涌入中国市场。 ( 二) 私募股权基金与相关概念比较 当前市场经济条件下，随着资本运行方式的多样化发展，投资基金形式也日益 呈现出多样化的趋势。从投资基金的投资对象角度来划分，我们可以把投资基金划 分为证券投资基金、股权直接投资基金和房地产投资基金三大类，分别投资于可流 通证券、未上市其企业的股权和房地产市场。从组织形式的角度来看，投资基金可 以分为公司型基金、合伙型基金和信托型基金。从投资者是否可以在存续期内撤资， 又可以分为封闭式投资基金和开放式投资基金，股权直接投资基金多为封闭式投资 基金，而证券投资基金多为后者。从募集的方式是否具有公开性的角度来看，投资 基金又可以分为公募投资基金和私募投资基金。在境外市场环境中，证券投资基金 既有以公募的方式设立的，也有越来越多的以私募方式设立的投资基金，股权直接 投资基金目前主要以私募方式设立，但是也有一些以公募方式设立。为分析私募股 权投资基金的内涵和特定，以下是与其他几类常见的基金之比较。 1 私募股权基金与风险投资基金 私募股权基金与风险投资基金两者在投资形式上有一定的相似性，但是它们之 间仍存在显著区别。风险投资基金往往是投资一些起步阶段的高成长型企业，并且 投资周期肯能更长，但风险也较之更大。与之不同，私募股权投资基金主要是投资 于一些发展中期的企业，有完整稳定的市场链并且有相当大的发展前景，属于创业 投资后期的私募股权投资部分，包括了对处于发展期到成熟期各个时期的企业投 资，这类投资大多是以i p o 直接退出为目的的股权投资基金。在我国多数的本土 私募股权投资基金都为p e 投资基金，这与我国国内私募股权投资经理多数出身于 证券行业有关。通常，这类投资基金风险较小，但利润空间也较之有限。 国参见孟颖：我国私募股权基金的发展前景及政策建议。载投资研究2 0 0 8 年l o 期。 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 风险投资基金主要是指尚未形成规模和未产生现金流的企业的投资，属于种子 期和初创期阶段的投资，风险投资的投资对象大多是快速正在成长的高科技企业， 当然也有少量的市场前景广阔的传统性行业。风险投资基金主要是以并购的方式或 出售股权为退出方式。但是也不排除通过i p 0 退出的情况。风险投资基金要求基金 管理入对于行业的了解更为深刻且可对企业进行更深入的控制，这类投资的风险相 对较大，但利润空间也非常之大。 当然，二者之间的区别并不是泾渭分明的，很多传统上的风险投资机构现在也 进入私募股权业务，而私募股权投资基金也涉足一些风险投资领域的投资，这也是 市场经济发展和资本流通性的必然要求。所以两者在市场环境下的学理区别已经越 来越小。 2 私募股权基金与私募证券基金 私募证券基金主要是指投资于上市公司股权或有价证券的私募投资基金。私募 股权基金与私募证券基金的区别是显而易见的，作为两种资金的非公开募集方式， 他们之间的区别主要是投资对象不同。前者主要是投资于未上市的企业的股权或者 其他利益，而后者主要是投资于上市公司的股票和其他的有价证券如债券、货币等， 也称为间接投资基金。私募证券基金里包括了对冲基金，利用各种交易手段进行对 冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。我国的私募证券基金起步比较早，主要是 以信托方式存在，主要是炒作证券市场来获取投机利润，而对中小企业和民营企业 的融资要求和国家产业结构升级支持不够。所以说私募证券基金主要是一种资本投 机行为，在市场价值的创造方面不如私募股权基金。 3 私募股权基金与产业投资基金 产业投资基金是以产品或服务为投资对象，通过企业经营获取利益的种投资 基金。产业投资基金相对于私募股权基金而言对企业的管理程度较高，其关注的不 仅是宏观方面企业的发展战略，而且对于企业产品与服务等具体发展进行监督管 理，以自己的管理经验改善公司治理结构，促进企业的中长期发展。所以说产业投 资基金是具体的参与到企业的日常管理中去，以企业的发展来实现自身的投资利 润。 私募股权基金相比产业投资基金，主要更为“急功近利 ，其投资后参与企业 的经营管理深度也远远不及产业投资基金，主要是依靠原有的企业经营团队经营产 。参见陈芳：我国v c 、私募股权基金及产业投资基金的联系及发展中的对策研究，载 金融理论与实践 2 0 1 0 年l 期。 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 品和服务，最后也是通过退出获得投资利益而非像产业投资基金那样通过经营产品 和服务盈利。从这一意义而言，产业投资基金既是投资者也是经营者，有效地促进 了投资者与原有经营者的融合和优势互补。而我国的产业投资基金特点并不是特别 突出，例如中国最早的产业投资基金渤海产业投资基金的投资方向并没有局限，盈 利方式也更类似于私募股权基金的盈利方式，还不能称为严格意义上的产业投资基 金。 4 私募股权基金与战略投资基金 所谓战略投资基金是指以与自身企业经营的产品和服务有关联或者上下游企 业为投资对象，通过投资这些企业来扩大自身产品和服务市场占有份额，增加企业 自身的核心竞争力和创新能力的基金。战略投资基金主要由拥有比较雄厚资金、核 心技术、先进管理、较好实业基础和较强融资能力的境内外大型企业集团组成。 战略投资基金的盈利方式与私募股权基金不同，前者主要是通过战略投资促进 自身企业提高市场竞争力从而使资本增值获利，同时也分享被投资企业的利润。战 略投资基金参与被投资企业的管理，参与程度高于私募股权基金但不及产业投资基 金。战略投资基金主要是通过产业链的整合控制被投资期，将被投资企业纳入到集 团体系中去，有利于增强整个集团企业的核心竞争力和产业结构的调整。 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 二、国外私募股权基金退出方式的比较法考察 私募股权基金在我国发展历史并不长，法律法规是逐步建立并完善其来的。但 是私募股权基金在欧美发达国家尤其是美国有着悠久的历史，这些国家积累了丰富 的经验，法律规则也相对比较完善，用比较分析的方法研究欧美国家的立法和监管 经验对于我国私募股权基金的发展会有很大的帮助。下面就对世界主要发达国家及 国际组织的私募股权投资市场的法律制度进行简要分析。 ( 一) 美国 美国拥有完善而健全的证券资本市场，资本的运行方式异常多样化，经过长时 间的发展形成了多层次的资本市场体系，这对于私募股权投资的退出具有极大的推 动意义。证券市场是分层的，因为不同的规模企业在的不同的发展阶段面临的风险 不同，利用证券市场的制度和信息的成本不同。分成的证券市场其实是将融资中的 巨大的识别风险分散配置的一种机制。这种分层的证券市场结构便成为了不同规模 企业不同发展阶段的融资阶梯。美国拥有市场上最大最完善的证券市场，分层结构 也最为复杂，最为合理。美国的证券市场由全国性证券市场和区域性证券市场所 构成。全国交易所包括：纽约证券交易所、全美证券交易所和纳斯达克证券交易所。 其中纽约证券交易所是规模最大的全国性证券市场，其管理措施完善，机构健全， 上市标准严格，是全球证券市场发展的先导。此外，在管理层回购和清算等相关退 出渠道中，美国的法律制度如公司法、破产法方面规制较为完善，为私募股权基金 的退出提供了良好的市场环境。 在美国，私募股权基金是由于私募证券业的发展而逐渐发展起来的。美国的法 律没有对私募股权基金作出一个明确的定义，而是从是否需要注册登记的角度上对 其进行了相关界定。目前美国政府关于私募股权的发行监管的主要机构是证券交易 管理委员会( s e c ) 和期货交易管理委员会( c f t c ) ，所依据的法律主要有：1 9 3 3 年的美国证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 4 0 年的投资公司法、1 9 8 2 年的 d 条例( r e g u l a t i o nd ) 与1 9 9 0 年的1 4 4 a 规则( r u l e1 4 4 a ) 。由此可见，美 国关于私募股权基金的监管最早的法律与最晚的法律虽然相差了几十年，但是相互 。参见吴海珍：风险投资退出机制研究，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第2 4 页。 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 之间相互独立的同时又相互联系。体现出美国私募股权的发展历史悠久的特点，而 且其对于私募股权基金的法律管制也是世界范围内最为健全的。新旧法律共同维持 着私募资本市场的稳定与发展。 在证券发行的监管上，根据1 9 3 3 年的证券法的第五条规定，发行人进行 公开招募股票的，应当依法登记，并且要提供公开说明书。这无形之间增加了发行 的时间与成本，所以私募股权基金为了规避此法律规定，往往依据同法第4 条规定 的：“只要没有以公开发行的形式招募股票的，则不适用此发第五条的规定。”另外， 美国证券交易管理委员会为了推动投资自由化的发展，制定了一系列的宽松的监管 法规。例如，若投资者为适格的投资者并且投资人数在3 5 人以下而没有公开招募 或公开发布招股广告的，可免于向证券交易管理委员会申报。但这样也加剧了一些 私募股权基金投资者的投机行为，利用此条款带来的便利，投资者往往通过设立有 限合格、法人组织或信托的方式来规避监管是关于人数的限制，使实际投资人数早 已超过3 5 人的基金免于监管。 对于投资规模方面，为了规避法律，私募股权基金通常将其受益人数维持在1 0 0 人以下并且将其中的非适格投资人数局限在不超过3 5 人的规模上。私募投资基金 的管理人也往往依据投资顾问法的规定豁免登记，所以私募股权基金基于此些法律 豁免，取得了在多个市场投资的能力，并且完全不受投资公司法的关于信息披 露和标的范围等规范约束，而仅仅受到1 9 3 4 年证券交易法中反欺诈条款的约 束。 在股份回购方面，美国私募股权基金通过股份回购方式退出的比例较小，股份 回购并不是私募股权退出的主要方式。美国立法对其采取的是“合法正当的商业目 的”的股权回购原则上许可的立法模式。其允许公司购买自己的股份，并规定只要 公司有购买能力，其购买自己股份的行为就不构成对债权人的损害，所以这种回购 行为就并无不当。 美国立法在清算方面的规定对于私募投资的退出非常有利，美国的公司法规定 新成立的公司如果两年内一直在不活跃的状态下运营，那么公司的设立人或者董事 会可以决定解散公司，但是必须向州秘书提交解散声明。圆这就使得私募股权投资 者在公司前途暗淡，成长性降低的情况下，可以利用清算的方式套现利润，防止损 失的进一步扩大。 。参见于绪刚“美国的证券发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编证券市场与法律，中国政法大学出版社 2 0 0 0 版，第2 0 9 2 5 0 页。 。参见苏浩鹏：美国商法：制度、判例与问题，中国法制出版社2 0 0 0 年版，第4 4 0 页。 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 二) 英国 英国有着世界第三大证券交易中心伦敦证券交易所，其所积累上市融资量居世 界第一位，这为其本国的私募股权基金退出提高了快捷的渠道。其包括了主板市场 和创业板市场，伦敦证券交易所在上世纪九十年代推出了创业板市场，专门针对具 有高成长性的企业融资需求设立。自其设立十多年以来，创业板市场上国际公司的 数量增长了近十倍，其企业所覆盖的行业领域也异常丰富。 英国证券市场采用十分宽松的上市规则，上市企业几乎没有任何预设门槛限 制，在盈利限额、销售额和资产规模等许多方面没有硬性指标要求。配股和挂牌等 上市方式呈现多样化，为私募股权基金的退出提供了良好的i p o 环境。 英国法律关于私募股权基金的监管主要体现在：1 9 8 6 年金融服务法、( 2 0 0 0 年金融服务与市场法、( 2 0 0 1 年金融促进条例、( 2 0 0 1 年集合投资( 豁免) 发 起条例等。其主要规定有：私募股权基金的广告公开宣传进行了相应的规制、私 募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式来成立。基金管理公司必须由接 受金融服务局监管的管理公司来管理业务。“英国金融服务管理局的监管法律设置 了三个方面的标准，对私募股权基金管理公司进行规范。第一方面的监管涉及基金 管理公司的董事和高级经理，以及内部控股股东。第二方面的监管要求涉及基金公 司在其管理的基金中投入高于一定数额的自由资本。第三方面的监管涉及反洗钱、 商业道德等方面的约束。 2 0 0 6 年1 1 月英国金融服务署发表了( ( p r i v a t ee q u i t y ：ad i s c u s s i o no fr i s ka n d r e g u l a t o r ye n g a g e m e n t ) ) ( 私募股权的市场风险与监管报告) 详细的讨论了私募股权 基金的发展背景和运行经验，同时重点分析了私募股权市场的法律监管问题，并提 出了阶段性改革目标。报告中将私募股权所面临的市场风险作了如下几个方面的陈 述： ( 1 ) 超额融资方面，报告称在目前的经济发展形势和杠杆比例条件下，债权 人若未经过严格的市场评估便对融资收购增大贷款额度，必然会引起许多私募股权 基金所投资的公司出现倒账的情况，这不会对债权人乃至整个金融市场产生不利后 果。 ( 2 ) 所有权人不明的情况，因为私募股权融资中的杠杆融资程序非常复杂并 耗时长，使得融资并购的最终风险承担者并不明确，这对于市场交易秩序将产生极 。参见刘儒明：中国私募基金的必由之路，上海证券报2 0 0 7 年5 月9 日。 l o 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 为不利的影响。 ( 3 ) 降低资本市场效率方面，由于私募股权基金便利的融资条件，许多企业 更愿意通过私募股权取得资本，扩大企业规模，而不愿意去上市公开发行融资，这 会损及市场的规模、品质及深度。 ( 4 ) 市场滥用，这方面主要就价格敏感性问题进行了讨论。私募股权基金的 交易要涉及大量的市场价格敏感性资讯，私募股权基金的极快速发展必然会使价格 敏感性资讯的滥用可能性增加。回 此外报告还对利益冲突、进入市场限制和市场信息不透明等方面对私募股权的 法律风险进行分析，并一一提出监管对策。 总体上来看，英国的私募股权基金的法律监管在保证市场金融稳定的同时相对 宽松。上市企业在享受公开上市的诸多好处的同时，在创业板市场无整套约束性规 定、监管制度以信息披露为主、保荐制度完善，证券监督部门不直接审核上市文件 等等。这就使私募股权基金的退出比较自由化，有利于私募股权的快速退出。 ( 三) 欧盟 欧盟方面对私募股权基金在法律监管方面较为开发，关于私募股权基金的设立 与活动没有专门的立法进行规制。其主要的监管法令由欧盟议会和理事会制定的 2 0 0 1 1 0 7 e c 管理公司指令和2 0 0 1 1 0 8 e c ( u c i t si i i ) 指令，其主要的立法精神 是保护在欧盟境内注册成立的投资基金，而对于欧盟境外注册的投资基金能否到当 地进行公开募集销售方面，至今还没有相关的法律依据。 在金融产品市场监管方面，根据欧盟d i r e c t i v e2 0 0 4 3 9 e c 指令精神，为了 保证资本市场的活跃性和多样性以及投资者的利益，此指令放宽了在单一制度下投 资基金的跨境投资限制。此指令还在投资公司的授权和运作等方面做了详尽的规 定。规定投资公司要防范利益冲突情况的发生，包括公司内部利益冲突、直接或者 间接与其他公司或客户有关的利益冲突、或者是其所提供投资服务的不同客户之间 的利益冲突；规定了要保护投资人的利益，要求投资公司要以对客户最有利的方式 来执行其相关业务；在市场透明度的健全性上，要求投资公司及时的披露交易情况， 公开报价和遵守法律的监管规则的义务；在投资基金的权利方面，在某一成员国主 管机关授权下成立的投资公司，可以享有在其他会员国提供投资服务和进行其他经 营活动的自由。 o 参见李存修： 国际私募股权基金之发展与监理，载 台北外区市场发展基金委托计划书，2 0 0 8 年6 月。 l l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 资本充足率的要求方面，d i r e c t i v e2 0 0 6 4 9 e c 指令规定，如果成员国自己规 定了投资公司及信贷公司