（经济法学专业论文）上市公司反收购中的利益平衡.pdf

圭立坌望垦堕堕生塑型重兰堡 摘要 公司参与者之间往往存在着利益冲突，这给公司合同的立约、履约和后续修改带 来一些成本。在上市公司反收购的情况下，由于上市公司是否采取或发动反收购措施， 采取或发动何种反收购措施，将深刻的影响到股东、公司管理层、债权人、雇员等公 司参与各方在公司合同中的命运，这种公司参与者之间的利益冲突更是不可避免。公 司参与各方可以通过自由协商、拟定公司合同条款的方式，就各种状况下公司参与者 的权利和义务作出约定，从而协调他们之间的利益关系。但是，f h 于公司合同是长期 合同和关系合同，存在着诸多的漏洞，仅靠合同法并不足以保障参与各方的预期。因 此，公司立法有必要同时担当起“模范合同文本”和“漏洞补充机制”的角色，通过 反收购决定权的配置以及信义义务的规定等方式，协调反收购中的利益冲突，从而节 约公司合同的缔约成本，补充公司参与者预见的不足，使公司参与者之间的合作能够 得以维续。 本文共分六章：第一章是导论部分，介绍了本文研究的目的、研究的背景以及研 究方法；第二章介绍了上市公司反收购的概念、反收购措施的种类，以及围绕着反收 购发生的价值争论；第三章描述了围绕着反收购措施展开的公司参与者之间的利益冲 突；第四章分析了公司参与者通过自由协商、拟定公司合同条款的方式，协调彼此利 益关系的可能性；第五章介绍了公司立法作为“模范合同文本”和“漏洞补充机制”， 在协调反收购中公司参与各方利益冲突中所可能扮演的角色；第六章是结论部分。 主题词：上市公司反收购反收购措施公司合同公司立法利益平衡 上市公司反收购中的利益平衡 a b s t r a c t t h en e o c l a s s i c a le c o n o m i c sa r g u e st h a tt h ec o m p a n yi st h en e x u so fc o n t r a c t s ，a n dt h e i n h e r e n tr a t i o n a lo r d e rw o u l db cc r e a t e db yc o m p e t i t i o nf r o mv a r i o u sc o n t r a c t i n gp a r t i e s s o t h ee x t e r i o ri n s t i t u t i o ns h o d l dn o th e i m p o s e du p o nc o m p a n i e s t h ec o m p a n y c o n t r a c t ，h o w e v e r , a r ct h el o n g - t e r ma n dr e l a t i o n a lo n e s t h ec o m p a n yl a w , c o n s t r u e da sa s t a n d a r dc o n t r a c t ，m a k e su pl o o p h o l e so fv a r i o u sc o m p a n yc o n t r a c t s ，b u td o e sn o tr e p l a c e t h ec o n t r a c t s a m o n gp a r t i e s o n l yw i t h t h ec o n t r a c t u a l p e r s p e e t i v e a n dt h em a r k e t o r i e n t a t i o n ，c o u l dt h el e g i s l a t o r sl a yo u tt h ec o m p a n yl a wa si ts h o u l dh e t h ep a p e rc o n s i s t s0 fs i xc h a p t e r s c h a p t e ri ，p r e f a c e c h a p t e ri i a n t i - t a k p o v e ra n da n t i t a k e o v e rm e a s u r e s c h a p t e ri i i ，c o m p e t i t i o nb e t w e e n v a r i o u sc o n t r a c t i n gp a r t i e s c h a p t e r 。t h ec o m p a n yc o n t r a c t c h a p t e rv ，t h ec o m p a n yl a w c h a p t e rv i ，c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：p u b l i cc o m p a n y , a n t i - t a k e o v e r ，a n t i - t a k c o v e tm e a s u r e s ，t h ec o m p a n yc o n t r a c t ， t h ec o m p a n yl a w ，t h ei n h e r e n tr a t i o n a lo r d e r 海南大学学位论文原创- 陛声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重卢明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究一j ：作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品或成果。肘本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本声明的法律结果由本人承担 论文作者签名 旅p 寸日期：砷6 月口日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解海南大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅本人授权海 南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文本人在导师指导下完成的论文成果，知识产 权归属海南大学 保密论文在解密后遵守此规定 篡黧塑篡e i 菇i - 簇! 本人已经认真阅读“o a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位 论文提交“c a i i $ 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受 相关权益回童逾奎握窑巨澄蜃：旦兰生i 旦= 生i 旦三生蕴查。 论文作者签名：弓长，中 日期：口口7 年6 月弦e t 导师签名：么锄 日期：口7 年多月；同 上市公司反收购中的利益平衡 1 引言 1 1 问题的提出 公司参与者之间往往存在着利益冲突，这给公司合同。的立约、履约和后续修改带 来一些成本。公司参与各方可以通过自由协商、拟定公司合同条款的方式，就各种状况 下公司参与者的权利和义务作出约定，从而协调他们之间的利益关系。但是，由于公司 合同是长期合同和关系合同，存在着诸多的漏洞，仅靠合同法并不足以保障参与各方的 预期。因此，公司立法有必要同时担当起“模范合同文本”和“漏洞补充机制”的角色， 通过“赋予特定利益优先地位，而他种利益相对必须作一定程度退让的方式，来规整个 人或社会团体之间可能发生，并且已经被类型化的利益冲突”o ，从而节约公司合同的 缔约成本，补充公司参与者预见的不足，使公司参与者之间的合作能够得以维续。在上 市公司反收购的情况下，由于上市公司是否采取或发动反收购措施，采取或发动何种反 收购措施，将深刻的影响到股东、公司管理层、债权人、雇员等公司参与各方在公司合 同中的命运，这种公司参与者之间的利益冲突更是不可避免。能否解决和化解这种利益 冲突，实现反收购中公司参与各方利益的高水平均衡，不仅关系到个别公司参与者合同 预期的保障，更重要的是如果潜在的公司参与者意识到在反收购中他将受到不公平的对 待，他会在缔结公司合同时要求获得更高的对价，甚至根本就不会参与到公司合同中来， 而这将根本威胁到公司作为市场的替代之所以存在的基础。因此，讨论如何形成一套能 够容纳上市公司反收购中公司参与各方的矛盾和冲突，并由此实现他们之间利益大体均 衡的机制，也就显得尤为重要。 1 2 研究的背景 在现实中，制度服务于其目标并不是靠其单独地得到遵守，而靠其形成相互支持的 规则群。规则形成一个系统，这个系统又会影响实际世界的现象系统。o 换言之，规制 上市公司反收购的法律规则并不是生活在理论的真空，而是镶嵌于一个更广大规则群之 中，在与外部制度环境的互动中决定自己的内容。当后者发生变动，规制上市公司反收 购的法律规则也就应该作相应的调整。 1 2 1 相关立法修订 继2 0 0 5 年1 0 月2 7 日十届人大常委会第十八次会议修订通过公司法和证券 根据公司合同理论的观点，公司。乃一系列合同的连结。这一系列的合同关系，包括公司与原材料或服务的卖 方签订的供应合同同向公司提供劳动力的个人签订的雇佣合同，同债券持有人、银行及其他资本供应方签订的借 贷合同以及同公司产品的买方签订的销售合同包括文字的和口头的、显性和隐性的、明示的和默示的各种合同 参见，j e n s e n & m e c k | i n g t h e o r yo ft h ef i r i m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r g c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e 3j f i n e o 州- 3 0 5 3 6 0 ( 1 9 7 6 ) 德 卡尔拉伦兹：法学方法论 ，陈爱娥译，商务印书馆2 0 0 5 年版，第l 页 德 柯武钢、史漫飞t 制度经济学) ，韩朝华译商务印书馆2 0 0 3 年版第1 6 2 页 1 上市公司反收购中的利益平衡 法之后，2 0 0 6 年5 月1 7 日证监会第1 8 0 次主席办公会议审议并通过了修订后的上 市公司收购管理办法，我国上市公司收购的法律框架发生重大改变：1 允许部分要约收 购。通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股 份的3 0 时，继续增持股份的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购其所持有的全 部或者部分股份的要约。2 允许易券收购。收购人可以采用证券或现金与证券相结合的 方式支付收购上市公司的价款，这为“换股收购”、“现金+ 股权”、“现金+ 债券”、“定 向增发”等支付手段的应用消除了最后的法律壁垒。要约收购模式的转变和收购价款支 付手段的多样化意味着收购成本和难度的降低，也昭示着要约收购这种控制权交易方式 的美好前景，但与之相应，反收购的动机和需求也在酝酿之中 1 2 2 股权分置改革 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，此举标志着股权分置改革试点工作正式启动。在后股权分置 时代：1 股权全流通。股权分置时代的人为割裂公司控制权市场，流通股和非流通股分 别定价的制度设计被打破，中国股市进入全流通时代，真正实现同胶同权：2 股权结构 分散化。由于在股权分置改革中，“送股”模式被大量的采用，原流通股股东的持股比 例有明显的上升，上市公司的股权结构趋于分散化。股权分置改革最终突破了中国证券 市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，随着这一制约上市公司并购市场发展的制度 环境的改变，中国证券市场进入并购新时代，“协议收购、要约收购和公开市场收购三 分天下，协议收购占据主导，公开市场收购寥寥无几，要约收购无法真实实现”的基本 格局将会发生重大变化，公开市场收购和要约收购的重要性开始凸显。由于一般而言， 敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出，研究旨在 应对“确定的或者不确定的敌意收购威胁”而发动的反收购措施，研究如何在反收购中 实现公司参与各方的利益平衡，在新的历史条件下也就具备了现实的意义。 1 2 3 外资收购兴起 虽然到目前为至，海外私人资本运营公司在华进行的收购交易多数还只是收购私营 公司的少数股权。但是随着私人股权投资基金在欧美的获利空间逐渐收窄，在巨额资本 需求出路和回报最大化的驱动下，海外私人资本运营公司逐渐把眼光投射到包括中国在 内的b r i c ( 巴西、俄罗斯、印度、中国) 等新兴市场。事实上，在美国华平创业投资公司 ( w a r b u r gg r o u p ) 和香港中信资本市场控股有限公司( c i t i cc a p i t a lm a r k e t sh o l d i n g l t d ) 收购哈药集团有限公司、凯雷投资集团( c a r l y l eg r o u p ) 收购徐州工程机械集团 有限公司和中国太平洋人寿保险有限公司等几起收购案中，我们已经可以看到海外私人 资本运营公司频频出现的身影。据亚洲私人股权投资观察调查，2 0 0 4 年亚洲私人股 权投资募集了约6 5 亿美元，是自2 0 0 1 年以来的最高记录，其中收购基金占5 6 当年， 中国已成为除日本的亚洲地区收购基金的首选，共有1 3 亿美元流入，单笔投资规模从 几十万美元猛增到上亿。考虑到可以数倍放大资金量的杠杆手段，拥有近1 0 亿美元资 2 上市公司反收购中的利益平衡 本的巨型基金已经具备收购中国本土最大型公司的能力。 1 3 研究的方法 1 3 1 比较的方法 一切认识、知识均可溯源于比较。比较研究的方法对后发国家来说非常的实用，毕 竟“只有傻瓜才会因为金鸡纳霜不是在自己的菜园里长出来的而拒绝服用它”。就反 收购的法律规制问题而言，除了以特拉华州为代表的美国州反收购公司立法，以及反收 购行为的司法审查标准将是我们关注的重点之外，正处于变革时期的域外收购与反收购 立法也将纳入本文的视野：1 德国2 0 0 3 年股份取得及收购法；2 欧洲联盟：2 0 0 4 年4 月2 1 日欧洲议会和理事会关于收购要约的第2 0 0 4 2 5 e c 号指令；3 日本； 公司法；4 台湾地区：企业并购法，等等。这些旨在因应发展国内控制权市场和 外资并购挑战而颁布的收购立法，无疑为我们借鉴海外证券市场的经验提供了有益的帮 助。 1 3 2 经济分析的方法 经济分析法学“应用经济学理论和方法来检验法和法律制度的形成、结构、演化和 影响”国，由于公司的运作机制，在研究公司活动的过程中使用经济分析方法的重要性 是不言自明的。本文运用的经济学理论和方法主要来自新古典经济学和新制度经济学。 新古典经济学以理性人和完全信息为基本假定，主要使用成本收益框架进行理性选 择分析。新制度经济学则是在继承古典和新古典经济学有关边际、均衡、成本一收益方 法的基础上批判其缺陷而发展起来的，现有交易成本经济学、产权经济学、契约经济学、 委托代理理论、公共选择理论、新经济史学等分支。在此特别需要指出的是，本文将 以公司合同理论作为进行。上市公司反收购中的利益平衡”问题讨论的逻辑起点。 1 4 本文的框架 本文共分六章：第一章是导论部分，介绍了本文研究的目的、研究的背景以及研究 方法；第二章介绍了上市公司反收购的概念、反收购措施的种类，以及围绕着反收购发 生的价值争论；第三章描述了围绕着反收购措施展开的公司参与者之间的利益冲突；第 四章分析了公司参与者通过自由协商、拟定公司合同条款的方式，协调彼此利益关系的 可能性；第五章介绍了公司立法作为“模范合同文本”和“漏洞补充机制”，在协调反 收购中公司参与各方利益冲突中所可能扮演的角色；第六章是结论部分。 刘鸿雁：凯雷中国故事 ，( 2 1 世纪经济报道) ，2 0 0 6 年1 月1 5 号 德 k 茨威格特、h 克茨：比较法总论) 潘汉典、米健、高鸿钧、贺卫方译法律出版社2 0 0 3 年版，第2 4 页 c h a r l e sk r o w l e y ，。p u b l i cc h o i c ea n d t h ee c o n o m i c sa n a l y s i so fl a w ”i nn i c h o l a sm e r c u r oe d ，l a wa n d e c o n o m i c s ，( b o s t o n ：k l u w e ra c a d e m i cp u b l i s h e r s ，1 9 8 9 ) ，p ，1 2 5 3 七市公司反收购中的利益平衡 2 上市公司反收购、反收购措施及其价值判断 2 1 上市公司反收购概念辨析 上市公司反收购，是指上市公司针对确定或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行 为，包括在没有收到收购要约时就采取的预防措施，以及在收到收购要约后发动的对抗 乃至反攻措施。关于上市公司反收购的概念，有以下三点是需要说明的： 2 1 i1 上市公司反收购所针对的是确定或不确定的敌意收购 上市公司反收购是针对上市公司收购尤其是敌意收购而言的。根据上市公司管理层 与收购人的合作态度，上市公司收购可以分为善意收购( f r i e n d l yt a k e o v e r ) 与敌意 收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 。如果收购合乎上市公司管理层的意愿并在其配合下进行，就 称为善意收购，反之则称之为敌意收购。虽然“一般而言，协议收购通常都是友好收购， 而敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出”，敌 意收购和要约收购是基于不同标准划分的上市公司收购种类，我们不应该混淆这两个概 念。事实上，即便是在协议收购场合，也有敌意收购存在的空间，如收购人可以在未得 到上市公司管理层认同和配合的情况下收集目标公司法人股股份，并凭借大量持股强行 入主目标公司。o 敌意收购的动因十分复杂，固但单从法律的角度而言，收购人的目的是 取得上市公司的控制权。至于收购入在取得上市公司控制权之后是将上市公司变成自己 的全资或者控股子公司，还是与上市公司合并，o 则视收购人的收购动因和现实条件的 制约而定。在国外实务中，“敌意收购往往采用两步合并( t w o t i e ra c q u i s i t i o n ) 的 方式，即首先通过要约收购( t e n d e ro f f e r ) 取得目标公司一定数量的股份，然后发起代 理权争夺，改组董事会，最终以合并的形式结束交易。” 但考虑到在我国“壳”资源的 需要指出的是，对上市公司反收购的概念既有作广义理解也有作狭义理解最狭义的上市公司反收购，是指在 敌意收购发起以后目标公司对敌意收购人采取的抵制行为；一般意义上的上市公司反收购，是指上市公司针对确 定或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为包括在没有收到收购要约时就采取的预防措施，以及在收到收购要 约后发动的对抗乃至反攻措施。广义的上市公司反收购不仅指目标公司针对敌意收购的防御行为，还包括目标公 司对善意并购计划的拒绝，以及目标公司在面l 陆竞价收购时对竟价各方实行差别待遇，对公司选定的收购方实行特 殊优惠从而在客观上造成对其他竞价方的不利本文采纳的是一般意义上对上市公司反收购概念所傲的界定 磨凡：抵抗的界限：美国反收购措施规制研究 ，金融法苑，法律出版社2 0 0 3 年第5 期第1 5 8 页 汤欣：公司治理与上市公司收购 ，中国人民大学出版杜2 0 0 1 年版，第2 4 5 页 罗伯特克拉克教授将为什么会发生公司收购归纳为以下五个方面：1 收购人希望获得目标公司的。潜在价值”； 2 收购人希望通过收购达到企业之间的结合或相互补充从而获得。协作利益”；3 收购人希望通过收购获得“垄断 利益”；4 ，收购公司管理层希望通过收购而获得。管理好处”；5 收购人希望通过收购摄得“劫掠收益”参见。【美】 罗伯特克拉克：公司法则) ，工商出版社1 9 9 9 年版，4 3 7 4 4 3 页但需要注意的是，拘泥于非市场化基础的背景 以及背负着种种历史遗留问题的中国证券市场现状远不是几个理论假设就可以概括的。事实上，中国上市公司收购 的动因呈现出与西方迥然不同的色彩根据郑琰博士的概括，中国上市公司收购的动因包括：1 借壳卜市的动机； 2 政府推动的原因；3 国有股减持变现的需要；4 获取买卖上市公司控股权溢价的动机；4 通过内幕交易和操纵市 场在二级市场获利的动机；5 “抢劫”公司的动机；6 其他动因参见，郑陵：中国上市公司收购监管 。北京大 学出版杜2 0 0 4 年版第4 3 _ 5 z 页 包括三角合并( t r i a n g u l a rm e r g e r ) ，即合并发生在上市公司和收购人的子公司之间，而不是直接发生在上市公司 与收购人之问 李劲松：公司反收购与董事受信义务研究) ，t 现代法学 2 0 0 3 年8 月第4 期，第1 4 8 页 上市公司反收购中的利益平衡 稀缺性，买壳上市根本就是中国上市公司收购的最主要动因，所以上市公司收购以上市 公司退出二板市场，成为收购人的全资子公司或者以与收购人合并收场的可能性基本上 可以忽略不计。 。 2 1 2 采取防御行为的目的是触发拍卖机制或者阻止公司控制权移转 虽然收购人发动敌意收购的目的是为了取得上市公司的控制权，上市公司针对敌意 收购而采取的防御行为却并不必然是为了阻止公司控制权移转。有些反收购措施的目的 与其说是为了阻止上市公司控制权的移转，还不如说是为了阻止上市公司控制权以收购 人要约的出价移转更为适当一些。换言之，上市公司的一些反收购措施，可能更多是被 策略性的当作谈判的筹码，目的只是为了触发拍卖机制，使得任何一个收购者在付出上 市公司处于最佳管理状态时股份的真实价格前，都无法完成对它的收购。对于收购本身， 上市公司可能并无异议，甚至是持欢迎的态度。至于具体的反收购措施究竟是基于何种 动机而发动，则要视情况而定：1 一些反收购措施，如为收购制造法律绊脚石( c r e a t i n g l e g a lo b s t a c l e st ot h et a k e o v e r ) 、操纵上市公司股票价格、绿色邮件( g r e e n m a i l ) 、反 噬防御( p a c m a nd e f e n s e ) 、白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 、锁定交易( 1 0 c ku p ) 、焦土政 策( s c o m h e de a c h ) 、排除收购人的排挤性交易、杠杆资本重组、拒绝出售( j u s ts a y n o ) ，因为从防御行为的内容上我们就可以推知不可能达致触发拍卖机制的结果，所以 采取或者发动此类反收购措施的目的只是为了阻止公司控制权的移转，应该是没有疑义 的；2 对于另外1 些反收购措施，如驱鲨剂( s h a r kr e p e l l e n t ) 、提高或者限制股份上 的表决权、毒丸计划( p o i s o np i l l s ) ，从结果来说可能兼具触发拍卖机制或者阻止公司 控制权移转的可能，由于我们不能从行为的后果( 敌意收购是否完成) 来反推行为的动 机，所以就很难对采取或者发动这些反收购措施的目的做出清晰的判断。 2 1 3 反收购决定权。的归属视具体反收购措施和外部制度环境约束而定 反收购决定权，强调的是上市公司反收购权力的界限，以及这些权力在公司机关之 间的配置。换言之，反收购决定权要解决的是上市公司可以采取或者发动何种反收购措 施，以及何种公司机关有权采取或者发动何种反收购措施的问题。在我国公司收购、反 收购问题的研究中，反收购决定权或者反收购决定权的模式是两个被严重误读，并且以 讹传讹的概念，在此亟待澄清：1 不同的反收购措施的决定权归属于不同的公司机关。 各国的公司立法在哪些公司机关可以采取或者发动哪些具体反收购措施的问题上，可能 规定的不尽相同。有些国家可能更加强调股东大会的作用，有些国家可能觉得由董事会 国内有学者给且标公司反收购权下了一个抽象的定义：目标公司的反收购较是指目标公司为了保持对公司韵控制 权，维护股东、其他利益相关者的利益，依法享有的舫御收购行为或挫败己发生的收购行为的权利并将。目标公 司反收购权的主体只能是目标公司”当作。目标公司反收购权在法理上主要有的五个方面的含义”之一加以着重阐 述。参见，雷兴虎：论目标公司反收购权 ，公司收购：法律与实践社会科学文献出版社2 0 0 5 年版第2 7 卜_ 2 7 2 页但笔者认为这种界定是似是而非的：i 反收购的目的如何，笔者在上文中已有详细的讨论，此一界定的不当， 在此不再赘述：2 无论是股东大会还是董事会，都是公司的机关因此是否采取或者发动反收购措施采取或者茇 动何种反收购措施t 从名义来说都是由上市公司决定做出的因此我们讨论反收购决定权的归属事实上要讨论的 是此项权力在公司机关之间的配置换言之，何种公司机关有权采取或者发动何种反收购措施称“目标公司反收 购权的主体只能是目标公司”，事实上是回避了真实问压所在 5 上市公司反收购中的利益平衡 行使反收购决定权更加专业、便捷。但这只是量的差别，而并非质的不同。事实上，即 便是在被些学者贴上“董事会决定模式”标签的美国，根据股东在具体反收购措施设 置中所充当的角色，还是有需经股东大会特别表决通过的反收购措施、需经公司章程一 般性授权( v e r yg e n e r a lg r a n t so fa u t h o r i t y ) 的反收购措施和董事会基于固有职权可以 自由裁量是否发动的反收购措施之分的，而不是像他们所说的“在美国，目标公司的股 东大会并不享有反收购的决定权，目标公司的反收购权则被赋予了董事会，董事会拥有 较为广泛的反收购决定权”o ；2 哪些公司机关可以采取或者发动哪些具体反收购措施， 则受制于外部的制度环境。各国公司立法在反收购决定权配置上的差异，在很大程度上 不过是各国在股权结构、收购方式以及公司治理模式等方面的差异在反收购立法上的投 射。离开其所镶嵌的外部制度环境，讨论股东大会主导反收购和董事会主导反收购孰优 孰劣，不免失之空泛。 2 2 上市公司反收购措施 上市公司通过反收购触发拍卖机制或者阻止公司控制权移转的目的，要籍由反收购 措施来实现。上市公司反收购措施的开发，就像筑墙过程的一个演习，更高更有抵抗力 的墙需要持续不断地设计和建造，因为敌意收购人会尽全力设计各种方式去翻越这些目 墙。为了抵御来自( 确定的或不确定的) 敌意收购的威胁，上市公司在投资银行家和律 师的帮助下，逐渐开发出一系列越来越难以突破的反收购措施。对于这些具体的反收购 措施，我们可以从不同角度将以审视：1 根据股东在具体反收购措施设置中所充当的角 色，反收购措施可以分为需经股东大会特别表决通过的反收购措施、需经公司章程一般 性授权的反收购措施和董事会基于固有职权可以自由裁量是否发动的反收购措施回；2 根据上市公司采取或者发动反收购措施的时间，我们可以将反收购措施分为事前的反收 购措施和事后的反收购措施；3 根据上市公司防御敌意收购的方式，反收购措施还可以 分为提高收购人的收购成本，降低上市公司收购价值的反收购措施；提高其他股东的持 股比例，增加敌意收购人取得上市公司控制权难度的反收购措施；制定策略性的公司章 程，提高敌意收购人改组公司管理层难度的反收购措施以及贿赂敌意收购者，以现金流 换取公司控制权的反收购措施，如“绿色邮件”。在此不再一一赘述。本文将根据目标 公司防御敌意收购的手段，o 对各种资本市场上通行的反收购措施作一个简略的介绍： 2 2 - 1 预防性( p r e v e n t a t i v e ) 的反收购措施 在预防性反收购措施中，上市公司所抱持的是一种反求诸己的态度。上市公司通过： 雷兴虎：论目标公司反收购权i 公司收购：法律与实践 社会科学文献出版杜2 0 0 5 年版，第2 7 5 页 参见， 美 藏尔臭斯特勒：兼并和收购) 法律出版社2 0 0 5 年影印版，第z 3 2 2 3 3 页 既有研究多把区分预防性反收购措施、对抗性反收购措施和反攻性反收购措施的标准界定为“目标公司采取措施 的时阐”，从而将预防性反收购措施等同于事前的反收购措旄，对抗性反收购措施和反攻性反收购捂籀等同于事后 的反收购措施但笔者认为这种区分的标准是不当的：1 预防性反收购措施在时间上可以顺延到敌意收购完成前： 2 预防性反收购措施、对抗性反收购措施和反攻性反收购措施强调的是目标公司避免自己被敌意收购的策略上的努 力而事前的反收购措施和事后的反收购措施强调的是反收购措施是在敌意收购耍约发出之前还是之后设置 6 上市公司反收购中的利益平衡 1 分析股东结构，严密监控股份交易，建立早期预警机制；2 “提前或在敌意收购完成 前改变这些( 使目标公司价值增加。) 的特征，以促使攻击者想要获得目标公司的财务 动机大大降低”o ；3 设置毒丸计划( p o i s o np i l l s ) 、驱鲨剂、金色降落伞( g o l d e n p a r a c h u t e ) 等具体反收购措施，避免自己成为敌意收购的目标。本节将主要介绍以下 几种预防性反收购措施： 2 2 2 1 “毒丸计划”o “毒丸计划”是在1 9 8 0 年代第四次公司收购浪潮中发展起来的一种反收购措施， 由著名并购律师马丁利普顿( m a r t i nl i p t o n ) 所发明，他在1 9 8 2 年首次使用“毒丸 计划”帮助e 1 p a s og a s 防御了来自g e n e r a la m e r i c a no i l 的收购。“毒丸计划”的内 容是上市公司以股利的形式，向公司原有股东分配一系列有特殊赎回条款和转换条款的 股票、股东选择权、债券、票据或其它证券，并约定当特定的诱发事件发生时( 敌意收 购人的持股比例达到特定数量) ，将导致下列一项或者数项结果的发生：1 收购人被迫 以一定价格向上市公司股东收购毒丸证券；2 除收购人以外的上市公司股东有权以毒丸 证券换取价值更大的现金和其他证券；3 除收购人以外上市公司股东有权以低于市价的 价格从上市公司购买股份；4 收购人必须以低价向上市公司股东出售其股份；5 收购人 所持有的与上市公司其他股东相关的股份在实质上丧失投票权“毒丸计划”通常都包 含着灵活的回赎条款，即在特定的诱发事件发生前，董事会有权以规定的价格赎回毒丸 证券。因此，敌意收购人在触发毒丸前只有：1 取得公司管理层的谅解，在公司董事会 的配合下消除毒丸的“毒性”；2 请求法院命令上市公司管理层回赎毒丸证券：3 争夺 投票代理权，改选董事会，回赎毒丸证券，才有可能避免高昂的收购成本，而这无疑增 加了敌意收购的难度。 2 2 1 2 “驱鲨剂” 上市公司可以通过在公司章程中设计特别条款，给敌意收购人取得公司控制权设置 障碍。由于敌意收购人有时被比作公司控制权市场中贪婪的鲨鱼，这类条款也就被形象 的称为“驱鲨剂”常见的驱鲨剂条款有交叉董事会j 绝对多数同意条款、公平价格条 款： 其一，交叉董事会和更换董事需要合理理由。交叉董事会，是指在公司章程中规定 公司董事的任期采取交叉制，每隔一定的时间改选一定比例的公司董事。于此情形，即 便敌意收购人取得上市公司的多数股份，也很难在短时间内取得对公司董事会的实际控 这些特征包括：稳定的高现金漉、低负债水平、低于资产价值的股票价格等等，这些因素的存在使公司容易成为 收购的目标， 参见， 美】帕特里 高根：兼并、收购与公司重组 朱宝宪、吴亚军译，机械工业出版社2 0 0 4 年版，第1 0 8 页 毒丸计划又称毒丸( p o i s o np i l l ) ，是指作为收购对象或兼并目标的公司为阻止收购或兼并的发生而采取的使其股 票或财务状况对收购者或兼并者失去吸引力的策略例如发行一系列新的优先股，赋予其股东在公司被接管后以 升水价格( p r e m i u m p d c e ) 赎回的权利，从而增加收购成本参见，薛波：元照荚美法词典) ，法律出版社2 0 0 3 年 版，第1 0 6 2 页 。 7 上市公司反收购中的利益平衡 制权。 其二，绝对多数同意条款。绝对多数同意条款，是指在公司章程中规定公司合并、 修改公司章程等特定事项必须经股东大会绝对多数同意才能获得通过，并且对绝对多 数条款本身的修改也适用绝对多数原则，以增加敌意收购人实际控制上市公司的难度。 绝对多数同意条款具有两面性，上市公司如果选择了绝对多数同意条款，则同时会限制 公司管理层对公司的控制。因此绝对多数同意条款一般会包括除外条款，以使公司能够 避开这一条款。 其三，公平价格条款。公平价格条款，是指收购人必须向少数股东支付公平市场价 格以收购其所持有的股份。公平价格条款迫使收购人在第二步收购中支付与第一步收购 相同的收购价格，从而阻止两步收购中的挤出合并，达到和强制要约义务相同的作用。 2 2 1 3 。金色降落伞”o “金色降落伞”是指上市公司与公司管理层签订特殊补偿协议，规定公司管理层在 公司控制权发生移转时，将获得巨额补偿金。对“金色降落伞”的作用，人们认识不一。 持肯定观点的人认为，“金色降落伞”通过为控制权收益的丧失提供补偿，保证了公司 管理层在评价收购要约时的价值中立。持否定观点的人则认为，“金色降落伞”不过是 公司管理层掘濠自保的手段。此外，由于补偿费在收购成本中所占的比重微不足道，“金 色降落伞”不仅不能起到防御敌意收购的效果，反而有可能鼓励公司管理层为获得补偿 金转而支持有损于股东利益的收购。 2 2 2 对抗性反收购措施 设置各种预防性反收购措施，可能会使得收购变得更困难更昂贵，但并不足以确保 上市公司免受敌意收购的困扰。事实上，即便是那些已经设置了广泛的预防性反收购措 施的公司，在成为敌意收购的目标时，也需要更主动的去发动绿色邮件、白衣骑士、杠 杆资本重组等对抗性反收购措施抵御袭击者。 2 2 2 1 “绿色邮件”o “绿色邮件”流行于1 9 8 0 年代的美国，是指上市公司以溢价回购收购人所持公司 股份。作为回报，收购人放弃收购，或者签署“股份维持协议”保证在一定时期内不再 增持公司股份或者再次发动收购。由于公司仅从收购人处回购公司股份，公司其他股东 无法分享此一溢价收入，。绿色邮件”被指责为违反公平原则，纯粹是公司管理层利用 公司资金维护其控制权的交易。随着其他更有效、更经济的反收购措施的出现，特别是 美国1 9 8 7 年修订国内税务法( t h ei n t e r n a lc o d e ) ，规定对“绿色邮件”支付征收 绝对多数同意条款一般要求代表8 喁或2 3 以上表决权的股东表决同意极端情况的绝对多数条款不仅要求代表9 5 薯 以上表决权的股东表决通过，甚至还要求获得非敌意收购人的其他股东多数同意 如果支付的补偿金相当高，。金降落伞”又被称为。铂降落伞”( p l a n t i n u mp a r a c h u t e s ) 如果协议中包括对公 司一般雇员的补偿，则称为银降落伞”( s i l v e rp a r a c h u t e s ) 和。锡降落伞”( t i np a r a c h u t e s ) 。绿色邮件”( g r e e n m a i l ) 得名于g r e e n + m a i l ，其中g r e e n 是美元的颜色，代表公司是花钱消灾，而r a i l 则对应 b l a c k a r a i l 一词，后者在英文中是敲诈勒索之意 。 8 上市公司反收购中的利益平衡 5 0 的非减免交易税之后，“绿色邮件”逐渐淡出历史舞台。 2 2 2 2 “自衣骑士” 。白衣骑士”是对善意竟价收购人的一种艺术化的称谓。当上市公司被收购本身已 经不可避免，上市公司管理层为避免被敌意收购人收购的噩梦，可以主动寻找善意竞价 收购人来购买公司的股份。“白衣骑士”虽然不能避免上市公司被收购的命运，但至少 能够提出一项对公司股东和公司管理层来说都更有吸引力的收购条件：1 可能触发拍卖 机制，上市公司股东在善意收购人和敌意收购人的竞价收购中能够获得更高的溢价；2 上市公司管理层有可能保住他们的饭碗，至少可以体面的退休；3 上市公司既有的发展 计划可能不会有大的变动。公司在发动“白衣骑士”时，往往配合以“锁定交易”，以 协议价格将公司优良资产或者营业出售给善意竞价收购人或者赋予其购买期权，这样： 1 敌意收购人即便在竞价收购中击败“白衣骑士”，亦不能获得“皇冠明珠”，收购对其 已经没有实质性的意义；2 “白衣骑士”即便在竞价收购中被敌意收购人击败，也可以 通过“锁定交易”获得补偿。 2 2 2 3 “焦土政策” 。焦土政策”是另一种有效的对抗性反收购措施，上市公司通过资产重组降低公司 资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。常见的 “焦土政策”有：1 回购甚至举债回购公司股份，打消敌意收购人利用公司闲置现金流 支付其收购支出的念头；2 将敌意收购人意欲取得的上市公司最具收购价值的资产、业 务或技术，即“皇冠明珠”予以出售；3 购买特定营业，为收购制造法律绊脚石，等等。 2 2 3 反攻性反收购措施 反攻性反收购措施的典型是反噬防御o ( p a c m a nd e f e n c e ) 。在反噬防御的情况 下，上市公司不再是被动的预防，而是以攻为守、以退为进，以收购袭击者的方式来回 应敌意收购者对自己的收购企图，而这将导致上市公司和敌意收购者双方都有可能取得 对方公司的控制权。反噬防御的最后胜利者往往是实力雄厚，融资渠道广阔的一方。但 如果收购和反收购双方力量相当，结果也可能是两败俱伤。 在此需要指出的是，以上所介绍的仅是一些通行的反收购措施。因此：1 这种列举 无疑可能挂一漏万。事实上，在我国上市公司反收购的实践中，就已经出现诸如联名上 访、将收购人的股东与管理层拒之门外等有中国特色的非常规措施；0 2 这种列举也没 有考虑到这些反收购措施在我国现行法律框架下的合法性问题，本文将在下文中对此问 题做逐一的分析。 2 3 上市公司反收购的价值判断 曲冬梅：目标公司反收购的规制 2 0 0 3 年清华大学法学院民商法学硕士学位论文，第5 4 5 5 页 有些文章又将反噬荫御翻译为。帕克曼防御”或者。小精灵”，反噬舫御得名于美国8 0 年代流行的一款电子游戏， 其中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人 参见。曲冬梅：耳标公司反收购的法律规制) ， 公司收购：法律与实践，社会科学文献出版社2 0 0 5 年版，第 2 8 8 页 9 上市公司反收购中的利益平衡 既有研究在上市公司反收购问题上的争论，在很大程度不过是敌意收购的价值争论 在反收购问题上的延伸。当然由于采取防御行为有可能触发拍卖机制，问题可能会变得 更加复杂一些。但是事实可能并非如此，上市公司反收购的价值判断和上市公司敌意收 购的价值判断并非一个硬币的两面。相反，由于敌意收购人福利的增加或者减少并没有 ( 也不应该) 纳入反收购价值判断的视野，有效率的敌意收购并不能反推出反收购没有 效率。 2 3 1 帕累托效率和卡尔多一希克斯标准 当我们讨论上市公司是否应当采取或者发动反收购措施，应当采取或者发动何种反 收购措施时，首先遇到的一个问题即是什么是衡量当或不当的标准? 如果公司参与各方 都是先有自己的立场，然后就这个“先审后定”附会些适合这一判断的概念和命题，那 么这种主张也就只不过是一种宣传工具而已，并不具备智识上的意义。现代经济学中存 在着两种不同的效率评价方法：1 帕累托效率，如果一种变革可以使得没有任何人的处 境变差而至少有一个人的处境变得更好，我们称之为帕累托改进；2 卡尔多一希克斯标 准，如果一种变革可以使受益者所得足以补偿受损者的损失，我们称之为卡尔多一希克 斯改进。帕累托效率和卡尔多一希克斯标准这两种效率的评价方法并非完全对立，“如 果事后补偿发生了，那么卡尔多一希克斯改进就成了帕累托改进，所以，卡尔多一希克 斯改进又称潜在的帕累托改进。”回 2 3 2 上市公司反收购的价值判断标准 本文在评价反收购措施时将同时采用这两种效率评价方法：l - 如果采取或者发动的 反收购措施在公司参与各方之间达到了帕累托改进，那么对于此类反收购措施，我们应 该做正面的评价；2 如果采取或者发动反收购措施在公司参与各方之间达n t 卡尔多一 希克斯改进，且卡尔多一希克斯改进能够进一步转化为帕累托改进( 即对反收购的受害 者进行了补偿) ，那么对于此类反收购措施，我们也应该做正面的评价；3 如果采取或 者发动的反收购措施在公司参与各方之间达到了卡尔多一希克斯改进，但卡尔多一希克 斯改进不能进一步转化为帕累托改进，换言之，无法达成补偿协议或者达成补偿协议交 易成本过高。那么对于此类反收购措施的价值判断，就转化为判断者对于个案中公平和 效率两项原则的权衡；4 如粟采取或者发动的反收购措施既达不到帕累托改进，也达不 到卡尔多一希克斯改进，而不过是公司参与者之间零和甚至负数的利益重新分配，那么 对于此类反收购措施，我们无疑应该做负面的评价。 基于以上分析，笔者认为我们如何评价某项反收购措施取决于对以下三个问题的回 答：1 采取或者发动的反收购措施是否可能损害部分公司参与者的利益? 2 这部分公司 参与者所受到的损害是否能够得到补偿? 3 如果公司参与者共同利益最大化是以部分 公司参与者的合同预期被侵犯作为代价，我们应该如何取舍? 其中前两个问题是事实问 张维迎：产权，激励与公司治理b 经济科学出版杜z 0 0 5 年舨第7 页 1 0 上市公司反收购中的利益平衡 题。第三个问题似乎涉及价值判断，但笔者认为，如果我们采取一种“事先”而不是“事 后”的标准来权衡这种取舍，这个价值判断问题可以还原为对另外一个事实问题的回答： 如果公司参与者事先知道为了成全公司参与各方的共同利益，他的合法权益将被损害并 得不到补偿，他还会参与到公司合同中来吗? 。某一次反收购中效率的实现和作为制度 的效率( 公司作为市场的替代的出现) 孰轻孰重，答案不言自明。 2 3 3 上市公司反收购的价值判断 基于以上的分析，笔者认为那些将上市公司反收购简单的归结为不过是给公司管理