（金融学专业论文）我国金融期货的监管制度研究.pdf

我国金融期货的监管制度研究 y8 6 1 6 2 3 一一论文摘要 2 0 0 5 年4 月2 9 曰，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，标志着我国证券市场一场轰轰烈烈的深层次的制度性改革 股权分置改革正式展开。随着这个影响股市的根本性问题的逐步解决，我国股市 将进入一个令新的发展阶段，一个健康、成熟、完备的证券市场正在形成。 风险规避功能是证券市场最基本的功能之一。一个成熟的市场，永远离不开 一个有效的套利机制和风险规避机制。 国际周内资本市场发展的轨迹告诉我们，随着市场规模的日益扩_ 人，市场的 系统风险正在加大，市场变得越来越不可预知。任何再高明的投资专家和经济学 家也无法准确预测未来市场的发展方向和投资机会。因此有效的风险规避工具 ( + 般是金融现货派生出来的金融衍生产品) 应运而生且快速发展，其发展的速 度( 无论是品种的推出速度还是资产规模) 已经超过了传统意义的金融产品。凭 借保险金杠杆工具，金融衍生产：品的总规模甚至已经超过了金融现货市场的总规 模。股指期货、利率期货和国债期货等金融期货就是这样一类有效的风险规避i ： 具。在解决我国股权分置问题之后，股指期货、国债期货等金融期货品种将有望 推出。2 0 0 5 年9 月1 7 日，中国证监会期货部丰任杨迈币就公开表示，证监会i f 在准备推出股指划货等金融衍生品( 2 0 0 5 年9 月1 9 日证券时报) 。 1 9 9 3 年我国曾推出国债期货，但由于种种原因而以失败告终。本文试图通 过分析试点失败的原冈，作为今天重新推山金融期货的教训和经验总结。失败的 原凶主要有：我国证券市场处在刚刚起步的初期，对证券市场的基本规律不甚了 解，不顾实际发展情况而生硬照搬西方的金融产：品；当时推出期货的目的是为了 活跃国债级市场，违背了国债期货规避国债风险的本质目的：深层次的原凶则 是当时缺乏良好的制度环境，国债期货监管法律法规制度的不完善和日常脆管措 施的不力。 当时的监管模式是：以行政机构为主，中国证监会书无巨细，几乎包揽了市 场巾准入、交易、结算、信息披露等等所有事务的监管；而交易所则管理混乱， 为了自身的利益而放松监管：自律性的行业组织尚未建立。一方而过多过细的监 管，导致监管的操作难度加大，无法避免的造成监管遗漏；另一方面严格而广泛 的金融监管，特别是卣接的价格监管和具体的交易监管，限制了市场参与者的创 新，加大了金融创新的难度和成本，严重影响了证券经营机构的效率和市场竞争 活力。毫无疑问，以 i 政监管为主导，证券市场的发展受到了严重的阻碍。 针刈我国国债期货试点失败的教训，本文以横向比较的方法，分析了以英美 为代表的西方成熟期货市场的运行及监管制度，提出在我国重开金融期货时，应 第1 页共2 页 认真学习西方成熟市场的金融风险临管制度和风险控制措施。西方国家金融监管 制度经过几十年松一紧一松的发展，到现在已不再有权威、单一的政府机构来监 管金融市场，而是部分放权，将更多的事务交由行业协会或者第一线的交易所监 管。一般实行政府、行业自律组织和交易所三级监管模式： 设立伞困性的期货委员会，对全国的金融衍生产品进行上市审批，对市场参 与者和交易所资格和从业资格的审核以及对市场交易行为的宏观监督。 行业性自律组织是监管体制的关键环节。一方面可以通过制订一系列的规章 制度，对该组织的所有会员实行统一协调、统一管理、统监督，另方面i 以 以金融期货市场参与者整个行业的名义，影响立法或政府监管规章，为所有会员 争取权利。 交易所和结算所则是最重要的日常监管机构，通过执行严密的保证会制度、 每日清算制度、涨跌停板制度，持仓限额制度及大户报告等风险监控制度，从交 易行为上控制了场内风险。 结合我罔证券市场目前的实际发展状况，在总结国债期货试点失败教训的基 础上，借鉴西方成熟市场的监管模式，本文提出了建立一套完整的、市场化监管 与自律监管相结合、制度建设与日常交易监督相结合的政府、行业协会、交易所 结算所组成的综合临管体系。 金融衍生产品市场发展初期虽然应以政府监管为主，但政府监管需摒弃行政 手段，改以法律手段和经济手段来规范市场，处理好自律监管与行政峻管的关系， 逐步将具体事务性管理交给行业协会和交易所。市场化的监管体制才能保证金融 期货市场的长期稳定、健康的发展。 新的监管模式也是适应新形势下的监管模式。首先，我国金融市场经过多年 的发展，市场发展迅速，产品创新层出不穷，因此监管环境日益复杂，行政监管 措施永远只能是被动的、事后的监督，无法对新的金融产品( 尤其是金融衍生产 品) 实施有效的及时的监督，应该在法律法规范围之内，政府监管应遵循有所为、 有所不为的原则，逐步采用市场化手段，直接监管方式则应以资格审查、准入和 备案等为主，将金融产品的监督交给一线监管机构( 交易所清算所) 、产品优胜 劣汰的权利交给市场投资者。其次，我国证券市场经过1 0 多年发展，已经培养 了一大批以保险、基金、社保为主的机构投资者，更适合以自律和市场化手段来 监管日趋成熟的投资者。最后，随着中国入世承诺的金融开放的最后日期的临近， 网际知名金融机构如美林、高盛、摩根斯坦利、瑞银、德意志银行等纷纷抢摊中 国内地市场，无论是以q f i i 形式直接投资市场，还是以合资者身份参与证券经 营，原有的金融监管模式无疑需要改革，以适应这一全新的国际化倾向。 第2 页共2 页 a b s t r a c t i nc h i n ac a p i t a lm ar k e t ，t h e r eisn of i n a n c i a i d er i v a t i o nt r a d e a tp r e s c a ti ut h e e ar l y1 9 9 0 s ，t h eb o n df u l u r e sh a v ee v e rb e e np e r m i t t e dt otr a d ei ut h e s e c u f i t i e s e x c h a n g e s h o w e v er ，3 2 7e v e n t ，w h i c hw a sn o t a b l ef ori t ss e v er e l yv i o l a t i n gi h e r e g u l a t i o n s ，n o to n l y d i s o r d e r e dt h eb o n df u t ur e s m a r k e t ，b u ta l s od a m a g e dt h e i n t er e s i so fm a n yi n v e s t or si nt h ef u t u r e sm a r k e t m a n yo t h e re v e n t sb e s i d es3 2 7 e v e n ti nt h en e x tt w oy e ar sl e dt og r e a tm a r k e tf l u c t u a t i o na n ds er i o u s f i n u n c i a l p a n i c ，a n d a sa r e s u l t ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t or yc o m m i s s i o ne n d e dt h eb o n d f u t ur etr a d i n gi n1 9 9 5 r e g a r d i n gt h er o o tc a u s eo ft h ef a i l u r co ft h eb o n df u t u r e st r a d i n g ，s o f t i ee x p e r t s t h i n kt h a ti ti sb e c a u s eo ft h ea b s e n c eo fs p e c i f i cs u p e r v i s i o ni n s t r u m e n t s ，s u c ha s m a r g i nt r a d i n g ，d a i l yc l e ar i n ga n d f l u c t u a t i o nl i m i tt h a tc a ne n s u r ea n o r d e r l y m a r k e t o t h e r so w nt h ef a i l u r et ot h es p e c u l a t o r si nt h em a r k e t i nm yo p i n i o n ，f a c t s ，s u c ha st h el o wm a r k e td e v e l o p m e n tl e v e l ，a b s e n c eo fr a t i o n a l i n v e s t o r sa n de x c e s s i v es u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s ，m a y b el e a dt om a n yi n f r i n g e m e n t e v e n t s b u t t h r o u g hc a r e f u ls t u d i e s ，if o u n d t h a tt h em o s ti m p or t a n tr e a s o ni s l a c k i n ga ni n t e g r a t e ds u p e r v i s i o ns y s t e m a f t e r l o n g t e r me x p e r i e n c e ，m a t u r em a r k e t s i n d e v e l o p e d c o u n i t i e sh a v ea t h r e e - l a y e rs u p e r v i s i o ns y s t e m t o r e g u l a t e t h ef i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t t h r e e s u p e r v i s i o n a d m i n i s t r a t i o n sa r c ：t h e g o v e r n m e n ta u t h o r i t y ，t h e e x c h a n g e ，c l e a r i n g h o u s ea n dt h ef u t u r e sa s s o c i a t i o n t hr o u g ht h ee x p e r i e n c ef r o mt h em a t u r em a r k e ta n dl e s s o n sf r o mt h e3 2 7e v e n t ， c h i n as h o u l dc o n s t r u c ta ni n t e g r a t e ds u p e r v i s i o ns y s t e m i t i sn od o u b tt h a tt h em a i na d m i n i s t r a t i o nr e s p o n s i b l ef o rt h ef u t ur e ss u p e r v i s i o ni s t h eg o v e r n m e n ta u t h o r i t y t h eg o v e r n m e n ta u t h or i t ys h o u l d a d o p tt h e l a wa n d e c o n o m i cm e t h o d so t h e rt h a na d m i n i s t r a t i v e0 r d e r sa n ds t i c kt ot h em a r k e t or i e n t e d p r i n c i p l ei ns u p e r v i s i o n as e l f - r e g u l a t i o ns y s t e mw i l ia l s od o g o o dt ot h ef u t ur e st r a d i n g c h i n af i n a n c i a i f u l ur e sa s s o c i a t i o ns h o u l db e b u i i tu p ，w h i c hr e g u l a t e st h ef u t ur e sd e a l e r sa n d f u t u r e sp r a c t i t i o n er s t h ee x c h a n g ea n dc l e a r i n g h o u s em u s tb ei n d e p e n d e n tt ot h eg o v er n m e n ta u t h o r i t y t h ee x c h a n g ea n dc l e ar i n g h o us es h o u l ds e v e r e l ye x e c u t et h em ar g i nt r a d i n gr u l e s ， d a l l yc l e a r i n gr u l e s ，a n df l u c t u a t i o n1 i m i ia n dp o s i t i o ni i m i tr u l es 主题词： 金融期货，监管制度，三级监管体制 绪言： 期货交易在世界经济中具有重要的地位，原油、有色金属等大宗商品期货能对 冲远期价格风险，对一国的国民经济发展具有战略意义。根据加入w t o 时的承诺， 中国将于2 0 0 6 年开放资本市场，届时国内金融业竞争将更加激烈，中国的证券公司、 基金公司、商业银行、保险公司等机构投资者迫切需要股指期货、国债期货和利率 期货等金融期货来对冲交易风险，以稳定金融产业的运行，中国金融期货业的发展 和完善迫在眉睫。我国曾于1 9 9 2 年开始国债期货的试点，由于监管制度和市场时机 的原因试点以失败告终，本文试图从过去历史中吸取教训，并借鉴西方成熟的金融 期货运行机制，为国内正式推出金融期货提供经验总结和监管制度建议。 第一章我国国债期货试点回顾 第一节“3 2 7 ”违规事件国债期货试点失败的罪魁祸首 “3 2 7 ”国债期货即f 9 2 3 0 6 ，是以1 9 9 2 年三年期【9 2 ( 3 ) 】国库券为基础资 产的衍生品种，其交收日期为1 9 9 5 年6 月。处在创立初期的中国期货市场充斥着浓 厚的炒作气氛，任何风吹草动都有可能成为市场炒作的题材。 当时市场上由于对影响该期货价格的现货国债价格的基础价格、保值贴补率和 贴息等因素的猜测和截然不同的态度，使得多空对抗十分激烈，1 9 9 5 年2 月2 3 臼， 财政部宣布提高“3 2 7 ”国债的保值贴补率，加上原来的空头之一的辽国发突然倒戈 做多，“3 2 7 ”国债当日上涨3 7 7 元，至收盘前最后8 分钟，空头机构万国证券铤而 走险，抛出市值2 1 1 2 亿元的巨量卖单，打压国债价格，使之下跌3 8 元。这个短时 佃j 内巨大的市场波动，被媒体称为“中国的巴林事件”。1 事件发生后，上交所宣布最后8 分钟的交易无效，国债期市暂停，并实行涨跌 停板、持仓限额等制度。但在恢复交易后，由于其他市场继续暴涨，上交所各合约 均以涨停板收市，市场空头均无法平仓，事态继续恶化。事发后第3 天，中国证监 会颁布“关于加强国债期货风险控制的紧急通知”，采取了提高国债期货交易保证金 比率，降低国债期货涨跌停板幅度，减少持仓限额以及严格的每日结算制度和强制 平仓制度，但并未有效抑制国债期货的投机气氛，后期仍出现了一些违规事件。当 左柏云编著，金融风险案倒剖析，广东经济出版社，2 0 0 1 年 第2 页共1 4 页 年5 月，中国证监会发出通知，开市仅两年六个月的国债期货被无奈的划上句号。 第二节围债期货试点失败的原因分析监管制度的缺陷是主因 我国的国债期货试点，仅仅经历了短短的2 年多时间即宣告失败，其中的原因 十分复杂，既有现货市场不发达的客观原因，也有市场参与主体的投机心理严重、 机构投资者4 i 成熟等主观原因，但最重要的原因在于当时没有一套完整的期货交易 的约束机制，各项交易制度也极小健全。 一、国债期货试点失败的非制度监管原冈分析 l 、 国债期货的推出不是源于规避利率风险的需求 中国于1 9 8 1 年恢复发行国债以来，一直不允许转让，直到1 9 8 8 年才开始转让 试点，到上世纪9 0 年代，借助交易所股票交易系统，国债二级市场才真正开始形成， 但成交量极少。= 级市场不活跃，因而也影响了国债一级市场的发行。政府为了活 跃二级市场从而带动一级市场，才开始国债羯货试点，基于这样的目的推出的国债 期货交易必然是个畸形儿，从一开始就注定了它失败的必然命运。可见，在当时利 率并未市场化的背景下，中国国债期货交易试点的建立是为了推动国债现货市场的 繁荣和增加投资者投资渠道的需要。而西方真正意义上的国债期货应该是源于规避 利率风险的需求。 2 、投资主体行为的非理性化 当时中国国债市场的投资者，大部分是以机构投资者出现的国有企业。国有资 产管理体制的改革明显滞后于金融体制改革，使得资金营运者的权责在法律上无法 明确，这种状况大大削弱了经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为。在严蕈 违规的8 分钟前，万国证券持有的期货空仓，对廊现券的总面值达2 0 0 0 亿元，而实 际当对的流通国库券仅为4 0 0 亿元，投机程度可见一斑。 3 、 国债现货市场发展水平低 西方发达国家的国债期货交易均是建立在发达的国债现货市场基础上的，而中 国从恢复发行国债到国债期货试点仅仅1 0 多年的时间，国债一、二级市场都处在较 低水平。国债利率未市场化、国债现货规模较小、国债持有结构不合理以及国债品 种结构失衡都影响了国债期货交易的健康发展。 第3 页共1 4 页 1 9 9 1 年1 9 9 5 年中国国债持有者结构表。 年份 个人 国有企业非银行金融机构养老保险基金银行 1 9 9 l 1 9 9 37 5 1 0 1 0 5 o 1 9 9 4 1 9 9 57 5 5 1 0 5 5 4 、从业人员素质不高 国债期货是一个全新的金融品种，不少从业者对国债期货交易的专业知识缺乏 了解，也有的从业者盲目追求经济效益，为拉客户降低保证金水平或透支保证金， 不充分揭示国债期货风险以及擅自挪用客户资金都是期货市场初期很普遍的现象， 这些素质刁i 高的从业人员的行为加大了金融期货市场的风险。 二、国债期货试点失败的制度监管原因分析 1 、 监管体系的混乱和监管措旖的乏力 政府监管是国债期货市场三级管理体系的重要环，侧重对国债期货市场的宏 观管理。试点期间，政府监管乏力，存在诸多问题： ( j ) 政出多门，监管混乱。 “3 2 7 ”事件前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主管机构。当时国债期 货市场的实际管理者有：国务院证券委员会、中国证券监督管理委员会、中国人民 银行、国家计划发展委员会、国家财政部等国务院职能部门以及某些地方政府。这 种多头管理的体制在实际运行中出现许多问题。突出的表现为政出多门、监管效率 的低下、市场严重分割、市场政策缺乏稳定性、连贯性、交易规则不一致，给国债 期货市场的健康发展埋下了阴影。 有的地方和部门受利益驱动，往往用行政手段支持开办期货交易所。据统计， 当时开设国债期货的交易所就达到1 4 家，且各交易所在合约设计和交易规则上缺乏 统一性和科学性：保证金比率有高有低，交易管理费收取标准不同，交收制度参差 不齐。而且各交易所互相分割，在不同交易所挂牌的同一国债品种形成多个价格。 国债市场被人为的分割，一方面使这样的市场不能全面反映国债的供求状况，不能 形成全国统一的国债市场，分割的市场严重阻碍了国债的流通交易，缩小了国债的 市场规模，使国债现券价格非常容易被人为操纵，加剧了现券市场的价格波动；另 方面各交易所为了吸引更多的投资者展开恶性竞争，放松了保证金和持仓限量的 3 杨大楷，国债风险管理) ，上海财经人学出版社，2 0 0 i 年2 月 第4 页共1 4 页 管理，甚至纵容大机构透支交易和操纵市场。 ( 2 ) 监管侧重事后监管，不注重事先防范 “3 2 7 ”违规事件前，市场风险已有体现，但监管部门并末采取防范性措施。1 9 9 4 年前5 个多月仅上海证券交易所就发生了“3 2 7 ”、“3 1 9 ”两次大的违规事件，但接 二连三的违规事件也没有使监管层和交易所形成高效率的监管举措。 ( 3 ) 监管以行政下预为主，忽略市场工具 当时国债期货政策均以如何促进国债的发行为出发点和归宿，极少考虑国债市 场运行中的市场规律。1 9 9 3 年国债发行r 分困难，财政部先是宣布延长国债发行期， 但销售没有改观，于是又匆匆宣布对国债进行保值贴补。为配合1 9 9 5 年国债的大规 模发行，财政部决定对1 9 9 2 年发行的3 年期国债实行利息不别，公布了较高的保值 贴补率。这些行政措施和手段从短期看t 分有效，在当时也极大的促进了国债的发 行。但从长期来看，政府行为过多的介入市场，干扰了正常的市场思维，破坏了国 债的市场特征，使投资者面临较大的政策风险，_ i 利于国债市场和国债期货市场的 健康稳定发展。在“3 2 7 ”事件之后，政府用行政手段暂停了国债期货交易，及时阻 止了违规事件的进一步扩大，但对市场产生了非常负面的影响。在这次行政t 预中， 付出了极大的行政成本和卒十会成本。 ( 4 ) 政府监管存在角色错位现象 监管角色的错位主要体现在证监会与交易所的关系上。例如，对交易所管理过 多，介入交易所的人事安排、部门设置和规则制订，甚至直接协助交易所处理具体 事务；交易所则在遇到风险时习惯于向上请示。这种角色错位，小仅降低了政府监 管的权威，而且也使交易所真正的自律监管职能无法充分发挥。 ( 5 ) 缺乏行业自律组织的有效联结 根据国际经验，国债期货市场需要成立行业自律组织来沟通期货行业与政府之 间的联系，协助政府宣传贯彻有关法规，协调行业内部关系，保证期货交易活动公 平、公开、公正的进行，维护期货业的正当、合法权益，加强行业内部和国际期货 界的交流，以促进期货业的健康发展。 ( 6 ) 立法滞后 试点期间，中国国债期货市场的发展及其功能的正常发挥十分明显的受到了立 法滞后、法律基础条件1 i 完备的制约。例如，“3 2 7 ”事件前，国债期货市场蕈点条 例和管理办法多是部门和地方性行政规章，而4 i 是立法机关依法制订的全国性的权 威法律，直到“3 2 7 ”事件当天，中国证监会、财政部才颁布了第一部具有全国性效 力的国债期货交易法规国债期货交易管理暂行办法，虽然后来交易所和证监会也 第5 页共1 4 页 颁布了一些紧急措施，但对国债期货市场的基本性法规如证券法、国债法、期货法 等并未出台。基本法律的缺失，一方面使无法惩处国债期货的违法犯罪行为，更晕 要的是，行政政策和手段取代了经济手段和法律手段，政府的过多干预，将使期货 市场逐步丧失市场化机制，市场无法长久的健康运行。 2 、交易所风险管理制度不完善，缺乏执行力度 上海证券交易所风险管理制度存在以下几个主要问题： ( 1 ) 保险金水平偏低 保证金是金融期货交易风险控制的核心。按国际惯例，保证金金额一般占合约 成交总额的5 1 0 。而此次事件前，上交所规定客户保证金比率为2 5 ，机构投 资者自营的保证金比例仅为1 ，这样的水平与国际通行标准相差甚远。保证金越 低，降低了交易成本，大大增加了投资者的投机情绪。 ( 2 ) 缺乏涨跌停板制度 涨跌停板制度可以限制金融期货的每日价格最大波动幅度，避免市场价格的暴 涨暴跌。也促使投资者根据价格变动及时平仓，减少风险和损失。“3 2 7 ”事件之后， 各期货交易所虽然按要求设置了涨跌停板制度，但其中仍存在一些不合理的地方， 使得期货市场仍容易被人为的操纵。 ( 3 ) 缺乏持仓限量制度 毫无疑问，对某一品种的持仓过多，少数机构有能力以增加交易来影响市场价 格，导致市场的混乱。在当时中国国债的现券流通量很小的情况下，国债期货的持 仓量虑与现货市场流通量之间保持合理的比例关系。1 9 9 5 年2 月2 3 日闭市前几分 钟，市场出现大量“3 2 7 ”合约卖单，且仍能通过交易所的电脑撮合系统成交，这反 映了交易所的监控系统的巨大漏洞。 ( 4 ) 信息披露制度不规范 当时的国债期货市场存在如下不规范的地方：信息披露的内容不准确，甚至人 为制造虚假信息，在公开信息中加入主观信息进行误导，小完整准确的披露信息， 而对信息有所保留，或者并小在第一时间披露信息，更有甚者，信息先通过其他渠 道流传到市场，成为地下消息和传闻，造成了市场投资者的1 i 公平竞争。 第二章西方成熟市场的金融期货监管机制分析 一些西方发达国家经过长期的实践和探索，已经形成了严格、严谨的期货监管 体制，下面以英美两国为例来考察其期货监管制度。英美等国期货监管，在统一的 第6 页共1 4 页 金融期货交易法规、完善合理的交易制度基础上，通过交易程序、结算手段和交易 方式，市场价格的涨落幅度等风险监控管理机制，防止市场交易中出现垄断、欺诈 及不公平竞争。 英美两国的金融期货市场管理体系都是政府监管、行业协调组织和期货交易所 形成的清晰的三级监管体制模式。 第一节政府监管：以资格审批为主要监督手段 美国联邦期货委员会是统一管理全国期货市场的最高权力机构，而英国则根据 “金融服务法”在财政部下面设立了证券与投资委员会，对全国所有金融衍生产品 进行管理。委员会下面一般会在各地方设派驻机构，这些由中央和地方监管机构一 般是通过以下主要措施来全面监督、管理和控制整个金融期货市场： 对上市产品的审核和批准权一一负责审核批准交易品种和种类，期货交易所提 出产品设计后，最终的决定权仍在委员会手中。 对交易所、结算公司资格审核及从业人员资格的审核权批准和确认各交易 所的章程、条例、规则、业务行为规范和细则的法律有效性，并拥有监督权。政府 有权对交易所以及会员的业务状况和财产进行检查，有权随时查阅有关交易的一切 帐目、文件和资料。对经纪公司和从业人员每年进行重新登记注册； 对市场交易的检查权市场秩序的检查，防止垄断、操纵价格，避免价格暴 涨暴跌等混乱状况的发生。 第二节行业协会：重要的沟通桥梁和自律系统 英国期货期权协会是一个全国性的行业非盈利组织，其会员包括：开展期货、 期权以及其他衍生品交易的公司、交易所、票据交换部门等。其最高管理机构董事 会负责英国期货期权协会的发展规划、政策制订等大政方针，具体工作则由执行委 员会和期货管理、商品、清算和交割、培训等专门委员会来完成。美国全国期货协 会的管理机构是理事会和执委会，理事会组成十分广泛，来自期货经纪商，交易所， 基金经理人，商业公司，银行以及专家学者。 行业自律组织在成熟市场的监管体系中占有很重要的地位。行业组织在组成结 构上具有明显的自治性，它通过制订一系列的规章制度，对该组织的所有会员实行 统一管理、统一协调、统一监督。行业自律组织通过强化期货交易会员的职业道德 和统一的行为标准，宣传传达国家监管机关的有关政策，定期审查会员资格以及调 解期货交易中出现的纠纷，来规范会员的行为和保证市场的有序运行。 第7 页共1 4 页 第三节交易所和结算所：以监控具体交易行为主的一线监管 一、交易所 伦敦国际金融期货交易所( l o n d o ni n t e r n a t i o n a lf i n a n o i a lf u t u r e se x c h a n g e l i f f e ) 、芝加哥期货交易所( c h i c a g ob o a r do ft r a d e ，c b o t ) 、芝加哥商业交易所 ( c h i e a g om e r e a n t il ee x c h a n g e ，c m e ) 主要采用以下措施来管理和自我监管：检 查会员资格和交易范围，监督交易场内的一切交易活动，制订本交易所的规章制度 和业务惯例和细则，检查会员的资本充足情况，对违章违法活动的会员进行相应的 行政处罚和刑事申诉。 为保i 止监管的公证性和自律性，英美等国的期货交易所是由会员出资设立的独 立法人，f i 从属于任何一个政府部门。自2 0 0 0 年以来，西方国家开始追求交易所规 模的大型化、综合化，许多交易所经过兼并重组，纷纷开始谋求单独上市，兴起了 交易所上市的浪潮。据统引，近1 0 年来已有3 3 家交易所实现了公司化改制。3 二、结算公司 为有效进行分项管理，英美期货交易所一般都设立专门的清算部门，对会员进 行清算和帐，l i 结算以保证交易的廉洁性。目前结算所有的是附属于交易所的一个清 算公司，如纽约结算公一j ( n e wy o r kc 1 e a r i n gc o r p o r a t i o n ，n y c c ) ；而更多的是 独立于交易所之外，单独设立一个专门清算公司来负责专门的会员帐户清算，有的 清算公司甚至同时为多家交易所提供共同的结算服务，如芝加哥期货交易清算公司 ( b o a r do ft r a d ec l e a r i n gc o r p o r a t i o n ，b o t c c ) ，期权结算公司( o p t i o n sc l e a r i n g c o r p o r a t i o n o c c ) 和伦敦结算公司( l o n d o nc l e a r i n gh o u s e ，l c h ) 。 三、日常监控制度 交易所和结算公司因为其处在交易第一线的特点，因此在市场参与者交易行为 的监管方面负有重大的职责。交易所和结算公司一般设立严密的交易风险控制制度， 重要制度包括： l 、保证金制度 英美等崮一般都实行分层次交纳保证金的办法，即期货交易者先向结算会员支 付保证金，然后结算会员再向结算所交纳一笔固定数额的保证金，以形成完备的风 险分担机制。保证金具体数额由各交易所根据合约成交额高低、期货品种、市场价 格波动幅度、交易方式是投机还是正常的套期保值，以及交易客户的资金及信誉情 况好坏等因素确定。保证金比例一般为合约成交总额的5 1 0 ，其中芝加哥期货 交易所( c b o t ) 规定，对套期保值者要求的保证金低，且只要能证明自己购买期货 3 数据来源：上海期货交易所编，全球衍生品市场发展趋势与中国的选择，百家出版社，2 0 0 3 年5 月 第8 页共1 4 页 合约之目的是套期保值，即可扩大头寸，当行情有利时，也可半仓了结；而投机商 则需要交纳更高的保证金比例，并有严格的头寸限制。 c b o t 的各类国债期货保证金见下表：4 合约种类投机保证金套期保值保证金套期图利保证金 短期国债 5 4 04 0 02 0 0 中期国债( 5 年)6 7 55 0 0 0 中期国债( 1 0 年)1 3 0 01 0 0 0 2 0 0 长期国债 2 7 0 02 0 0 02 0 0 从上表看出，由于短期国债期货受利率变动的影响较中长期国债期货要小得多， 冈此保i 止金较低。保证金也随着交易方式的不同而不同，由于投机风险较大，套期 保值次之，套期图利风险最小，因此，其保证金数额相应递减。 一般来说，保证金是用来保证交易者履行合同的，当价格发生不利的变化而使 保证金不足时，交易者需要在规定的时间内补缴保证金，如果无能力追加，交易者 就麻该及时平仓，以使风险控制到最低程度。 2 、每日清算制度 金融期货交易的清算是由金融期货交易所统一组织进行的，实行每日无负债清 算制度，即“逐日盯市”。即每日交易结束后，交易所按照当日清算价清算所有合同 的衙亏、交易保证金、手续费以及税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应 增加或减少会员的清算准备金。金融期货交易的清算是实行分级清算，也就是交易 所对会员( 金融期货经纪公司) 进行清算，会员则对客户进行清算。交易所在当日 交易清算后及时将清算结果通知会员，会员则根据交易所的清算结果对客户进行清 算，而如果该会员和客户的保证金4 i 足时，交易所或会员府立即向会员或客户发出 追缴保证金的通知，而会员或客户则应当在规定的时间内向交易所或会员追加保证 金。每日清算制度和分级清算制度是控制期货交易风险的重要手段。 3 、涨跌停板制度 在英美等国，一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于规定的涨跌幅度， 一旦超过规定幅度的报价将被视为无效，不能成交。这种制度可以防止在价格波动 过火时，带给交易者巨大的损失而1 i 能追加保证金的风险。一般来说每日价格波动 幅度规定为前一交易日清算价的3 左右，当金融期货价格连续出现同方向的变动、 市场风险加大时，金融期货交易所可以调整涨跌停板幅度，还可以提高保证金的比 4 表格中数据来源：曹廷贵孙超英，金融期货，西南财经大学出版杜，1 9 9 6 年 第9 页共1 4 页 例，以及按一定原则减仓等措施来化解金融期货交易风险，之所以制定涨跌停扳制 度，是因为每h 清算制度爿能将风聆控制在一个交易日之内，如果在交易日内金融 期货价格发生剧烈波动，仍然可能造成会员和客广的保证金帐广大面积亏损甚垒透 支，金融期货交易所将难以担保合同的履行，难以控制风险。涨跌停扳的实施，能 够有效抑制过度的投机行为对金融期货价格的孙击，避免价格的狂涨和暴跌。 4 、持仓限额制度 交易所为了防范操纵市场价格的行为年】防止金融期货市场风险过度几种于少数 投资者，对会员及客户的持仓数量( 头寸) 进行限制的制度。在会员持有数量超过 限额的情况下，可以按规定对会员进行强行平仓或提高保证金比例。在英美等国的 实践中，交易所一般根据小同的金融期货合同、不同的交易阶段制订持仓限额制度， 从而减少市场风险产生的可能性。交易所可以按照般月份”、“交割月前一个月 份”、“变割月份”三个阶段依次对持仓数额进行限制。变易所也可以根据不同性质 的会员制订持仓限额制度，例如限制金融期货经纪公司会员、非金融期货经纪公司 会员持仓和限制客户持仓相结台的办法以控制市场持仓规模。 5 、做市商制度 以英国为例，其做市商有经纪型做市商和全能型做市商两种。前者只是尽最人 努力完成客户下选的指令，通过内部客户之问以及外部渠道( 仍和交易所内) 尽力 达成交易的委托；而全能型的做市商则有戏向报价的义务，必须满足客户的要求成 交的要约。无论客，1 是发出买入还是卖出指令，在市场最大买卖价差范围内，做市 商需无条件接受撮台客户成交因此做市商兼具白营和经纪功能。交易所通过成熟的 场内交易机制，对监控经射型做市商和全能型做市商的交易行为，即可从宏观上监 控证券市场各参与者的交易行为的台法台规性，保持市场的稳定性。 此外，与以上主要风险制度紧密榍关联的还有大户报告、强行平仓和风险准备 金等制度。这些风险控制制度与三级市场监管体制起，构成了西方成熟金融市场 完善的风险控制体系。 第三章我国金融期货监管制度的构想 升展金融期货业务，除了建设完善的现货市场、台理的期货合约、规范的从业 人员队伍之外，构建金融期货的制度监管体制是重中之重。经过分析我国早期国债 期货试点失败的原因，深刻了解两方成熟市场的监管制度发展帛l 完善的过程的基础 上，我们应该认识到金融期货有其自身发展规律，不能以中国国情为借口，建立所 谓有中国特色的监管制度；而应该大胆创新，突破带有与市场机制不相吻合的、陈 谓有中国特色的监管制度：而应该大胆创新，突破带有与市场机制不相吻合的、陈 第l o 甄戴1 4 班 日的制度框架，参照西方的三级监管制度。 第一节政府监管仍然是金融期货业务开展初期的最重要监管手段 在西方成熟市场的三级监管体系中，政府监管处于宏观主导地位，而对于开展 金融期货初期的新兴市场来说，政府监管对市场的稳定显得尤为重要。考虑到金融 期货与证券市场的紧密关联度，金融期货业务的监管的主要责任和权力应在于中国 证监会。通过与中国人民银行、财政部等国务院职能部门的合作，加强对与金融期 货市场的宏观调控。 中国证监会代表政府行使的政府监管麻以法律与经济手段为主，以行政手段为 辅。在金融期货市场中，市场机制是配置资源的主导因素，过多的行政干预会破坏 市场运行的内在规律，投资者难以获得稳定的预期，动摇市场功能所依赖的基础， 造成市场的过度动荡。因此，政府监管应主要运用法律和市场化手段管理市场。法 律手段，主要是完善相应的重点法规，以及出台配套的交易规则和高管任职管理办 法、从业人员管理办法等；市场化手段，主要是通过备案、审核等手段，实现对期 货交易所和结算公司设立的监管、对期货中介公司资格及其高级管理人员任职审核、 对金融期货品种市场准入的监管。 第二节充分发挥期货行业协会的作用 建立行业协会，可以有效避免业内的不公平竞争，促进市场有序发展，这己被 西方成熟市场证明是成功的期货市场自律管理模式。 我国的行业协会的性质是半官方、半民间的幽体，这一点虽有别于英美等国， 但比较符合我国的实际情况。随着我国金融期货市场的发展，政府监管将主要通过 宏观调控和法律法规行使监管职能，而行业内的日常事务性管理应逐渐让渡给行业 协会和交易所。行业协会作用的加强，可以极大的调动市场主体的积极参与意识。 行业协会在监管方面的主要职责是：根据国家期货法律法规，制订行业行为准 则、职业道德规范和自律性管理规则，并监督实行，教育和督促会员贯彻执行国家 期货法律、法规和协会准则；依法维护会员的合法权益，积极向证监会反映会员的 意见和建议，为会员开展业务提供积极帮助；以及对从业人员资格和高管任职资格 的审核等。 第三节建立做市商制度并加强对做市商的监控 期货经纪公司作为金融期货市场重要的中介机构，减少市场风险是其重要的功 第1 l 页共1 4 页 能之一。西方成熟市场中做市商制度的广泛应用、做市商对市场投机者操纵市场的 抑制作用，为我国完善期货经纪公司的减缓市场风险功能提供了借鉴意义。 做市商资格要求和市场准入制度仍由证监会来监控，而做市商及其做市活动的 监管，应以证券业协会和交易所的自律监管为基础。加强交易所现有市场监管的力 量，一方面负责市场实时监管，另一方面负责监管有关上市公司和做市商重大信息 披露与做市活动的监管。具体来说，交易所对做市商的日常监控的主要内容是：做 市商是否遵守做市规则，报价是否合乎报价规则，是否积极履行做市职责，以及是 古= 有内部交易行为等。 第四节加强交易所和结算公司的独立性及对会员交易行为的日常监督 在我国现阶段，交易所的法律地位和管理体制的定位有待进一步清晰化。交易 所经过了会员制改造，将以前会员制的交易所形成的资产都划归“国有”，分离出来 会员的会费作为交易所的注册资奉，在国家工商部门注册登记，从法律上讲，产权 是非常明晰的。同时，从交易所章程上也明确规定了会员的权力。但在实践中，交 易所所有制的改革远远滞后，交易所仍按“国有”体制运行，所有者的所有权被剥 夺了，会员单位出资办的交易所却成为“国有单位”，成为行政机关，反过来对会员 进行行政管理，产权关系、人事关系都是颠倒的，小符合国家的相关法律。交易所 的特权也造成了金融期货市场利益分配不合理，形成了风险和收益的不对称，扭曲 了期货市场的利益分配。交易所不承担任何风险，却获得了许多无风险收益，而交 易所的股东( 会员) 却承担分散化解风险的艰巨任务，收益甚至比不上交易所。 这样的体制造成了交易所更多的是执行政府的部分职能，行使中国证监会授予 的行政权力，而不能完全从会员单位的利益出发，不能成为名副其实的自律性监管 机构和民间机构。这与国际惯例严重背离，也严重地影响了期货市场的发展。我国 的期货交易所应更具独立性，无需对证券监督机构负责，更好的服务会员单位，从 整个行业或会员单位的高度加强会员的监管利自律。 结算所更应为独立于政府机关、交易所和会员的第三方