（产业经济学专业论文）中国风险投资产业分析.pdf

内容摘要 经济的发展主要依靠创新，创新能力已经已经逐渐成为国家的竞争优势。而高新 技术企业一直都是高科技知识成果的转化主体，在政府的支持下获得了迅速的发展。 但是高新技术企业因为其市场风险和产品风险、政策风险、行业风险等都比较大导致 其发展很不稳定，在资金运转的过程中往往不能得到金融机构的支持，于是风险投资 渐渐成为促进高新技术企业发展的主要动力和重要的融资渠道之一。 风险投资是一种股权投资，投资家将资金投入高新技术企业，并参与企业的管理， 积极的化解企业运行中的风险，最终使其起初投资增值。风险投资在中国发展至今， 无论在投资机构数量、投资金额，投资资本融资渠道等都发生巨大变化；在法律法规 方面，一些支持风险投资业发展的政策法规也相继出台。我国的风险投资业的发展呈 现出明显的地域化特点，主要集中在北京、上海、深圳等地，最近几年江苏和浙江的 部分城市也发展了起来，在一些不发达的省份如安徽，风险投资也在逐渐起步，但是 整体发展水平偏低。 本文在研究我国风险投资发展的基本情况的基础上，通过对比分析和计量分析模 型，在宏观方面研究了利率和g n p 对于风险投资额的影响程度，得出我国的风险投资 额对利率不敏感，对g n p 敏感；这对于国家宏观经济政策的理解将会更加深刻，国家 利用利率的调整来影响风险投资的效果将不明显。从微观的角度研究风险投资机构， 主要从投资机构的资金来源，投资机构的组织形式、投资机构的退出机制三个角度进 行研究，结论是我国应当扩大风险投资的资金来源，积极引入民间资本参与，政策上 需要引导养老基金和社保基金的参与；有限合伙制是风险投资机构的最佳组织形式， 但是目前还需要一系列的政策优惠落到实处，如税收优惠政策；在退出方面，i p o 一 直是退出收益率最高的方法，但是基于市场的原因，并购往往更受投资机构的青睐。 从我国创业板推出以后，由于资本市场的虚高，大量的风险资本通过创业板推出，给 机构带来了巨大的收益。风险资本的退出渠道将更加畅通，在一定程度上可以促进我 国风险投资业的发展。对于投资机构来说，资本市场会逐渐趋于平稳，退出的方式的 具体选择也需要结合市场的实际情况。 最终结合上文的分析，提出促进中国风险投资业发展的对策，如：提高企业风险 投资意识、改变国内经济情况、发展特色产业集群，建立良好的项目群、政策法律法 规的完善、融资渠道的扩展等。 关键词：风险投资、融资渠道、组织形式、退出机制、敏感性 t og n p ；i nt h i sw a ym a c r o e c o n o m i cp o l i c yw i l lb em o r ep r o f o u n d l yu n d e r s t a n d ，i tw i l l n o tv e r ya p p a r e n ti ft h e yb s ei n t e r e s tr a t e st oi n f l u e n c ev e n t u r ec a p i t a l f r o mam i c r o p e r s p e c t i v es t u d yo fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s ，m a i n l yf r o mt h e i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n f i n a n c i n gc h a n n e l sa n di n v e s t m e n ta g e n c yo r g a n i z a t i o n ，a n dt h ew a y f o rv e n t u r ec a p i t a l a g e n c yt o l e a v e a n dt h ec o n c l u s i o ni sw es h a l le x p e n dv e n t u r ec a p i t a lf u n d i n gs o u r c e s ， a c t i v e l yi n t r o d u c ep r i v a t ec a p i t a lt op a r t i c i p a t e ，m e a kp o l i c yt o g u i d et h ep e n s i o nf u n d s a n ds o c i a l s e c u r i t yf u n d sp a r t i c i p a t i o n ；l i m i t e dp a r t n e r s h i pi sv e r ys u i tf o rv e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n ，b u tt h e r ei sa l s on e e das e r i e so ff a v o r a b l ep o l i c i e st of u l l f i l i p oh a sa l w a y s b e e nt h ew a yt og e tt h eh i g h e s tr o i ，b u tb a s e do nt h em a r k e t ，m & aa reo f t e nm o r eu s e d b yt h ev e n t u r ec a p i t a la g e n c y a f t e rt h es e c o n db o a r dl a u n c h e d ，al a r g ea m o u n to fv e n t u r e c a p i t a lt h r o u g ht h es e c o n db o a r di n t r o d u c e dt ot h eo r g a n i z a t i o no fg r e a tg a i nb e c a u s eo f i i h i g hc a p i t a lm a r k e t s v e n t u r ec a p i t a lo u to fc h a n n e l sw i l lb em o r eo p e n ，a n dac e r t a i n e x t e n tc a np r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fo t l rv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y f o ri n v e s t m e n t i n s t i t u t i o n ，t h ec a p i t a lm a r k e tw i l lb es m o o t h i n g ，h o wt og e to u to ft h em a r k e ta l s on e e da c o m b i n a t i o nt om a r k e tc o n d i t i o n s e v e n t u a l l yc o m b i n e dw i t ht h ea b o v ea n a l y s i s ，w ec a nf i n dt h e s ec o u n t e r m e a s u r e st o p r o m o t ec h i n av e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y , s u c ha s ：t oi m p r o v ee n t e r p r i s er i s ki n v e s t m e n t c o n s c i o u s n e s s ，c h a n g ed o m e s t i ce c o n o m i cs i t u a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i a l c l u s t e r s ，m a k ep r o j e c tg r o u p ，m a k em o r el a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dp o l i c i e s ，t oi m p r o v et h e c h a n n e l sf o re x p a n s i o n ，e t c k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i n gc h a n n e l s ，t y p eo fo r g a n i z a t i o n ，e x i ti n d u c e m e n t ， s e n s i t i v i t y i i i 论 3 3 5 安徽省风险投资发展的挑战 4风险投资的融资渠道分析 4 1 风险投资的融资渠道分析 4 1 1 国外风险投资资金的来源渠道 4 1 2 我国风险投资资金来源渠道现状 4 2我国风险投资发展模式的合理选择 4 2 1 采用“官助民办”的风险投资发展模式 4 2 2 培育多元化的风险投资民间投资主体 4 2 3 鼓励社保基金和养老基金进入我国风险投资领域 5风险投资机构的基本组织形式 5 1 风险投资机构的基本组织形式 5 1 - 1 有限合伙制 i i 1 l l 1 3 3 3 4 5 6 7 8 8 o 0 5 6 7 7 8 9 o o 1 1 l 1 3 3 4 6 7 7 7 i n 3 3 3 4 5 6 7 8 8 m加坫坞掩均加加殂扒殂扒捣船盟拍砑砑盯 5 1 2 公司制 5 1 3 信托基金制 5 2有限合伙制是最符合风险投资特点的组织形式 5 2 1 有限合伙制降低风险投资的成本 5 2 2 有限合伙制的激励制度能够有效激励风险资本家 5 2 3 普通合伙人的资金的分阶段投入 5 2 4 有限合伙制风险投资机构在制度上的缺陷 5 3有限合伙制应成为中国风险投资机构的主流组织形式 5 3 1 美国有限合伙制的“进化” 5 3 2 我国应选择有限合伙制作为风险投资机构的主要组织形式 6风险投资的退出机制 6 1退出机制在风险投资中的作用和意义 6 1 1 顺利的退出，可以实现投资收益，补偿冈投资承担的高风险。 6 1 2 风险投资的顺利退出可以增加投资公司的管理实力 6 1 3 顺利退出，有利于投资者评价风险投资公司 6 2风险投资退出的主要途径 6 2 1 首次公开发行股票 6 2 2 企业并购 6 2 3 回购 6 2 4 清算退出 6 3风险资本退出方式比较 6 4创业板推出创造了我国风险投资的良好退出渠道 7影响中国风险投资相关因素的实证分析 7 1同归分析模型的建立 7 2数据米源及处理方法 7 3分析结果 7 4结论和意义 8中国风险投资业的发展对策 8 1建立畅通的信息网络，提高中小型企业对风险投资的认识 8 2改变国内宏观经济状况 8 3增加促进风险投资业发展的金融中介结构 8 4结合地方特色发展有竞争实力的产业集群，促进投资。 8 5完善我国风险投资业的政策法律法规，建立配套政策 8 6拓宽风险资本的融资渠道，吸引民间资本和养老基金进入 参考文献 致谢 作者简介 在校期间发表的学术论文 卯卯凹勰嬲四四四四驼驼驼驼驼站弘弘弘鼹鹃鼹们铊铊铊铊铊鹄鹄必必约的 2 佳模式。在宏观方面建立了计量分析模型，分析了利率对我国风险投资的不敏感性， 和g n p 对于风险投资额的敏感性，对于我国制定宏观政策发展风险投资业具有重大的 意义。 1 3 全文结构 本文首先介绍了风险投资的基本概念，界定了本文所指的风险投资的范畴。根据 我国风险投资业发展的实际情况从产业的角度对我国的风险投资业进行了分析，以安 徽省为例，分析了安徽省风险投资业发展的优势、劣势、机遇和挑战。通过对我国风 险投资的融资渠道，投资机构的组织形式以及风险资金的退出渠道进行对比分析，寻 找最适合我国风险投资发展的道路。并结合实际，对影响我国风险投资发展的因素进 行了实证分析。结合以上分析，提出在目前阶段促进我国风险投资产业发展的对策。 本文除了第一章为引言外共分为八章，其主要内容如下： 第二章为文献综述，首先介绍了介绍了风险投资的概念，明确了风险投资作为股 权投资的方式和一般投资的差异，另外介绍了风险投资是三大特征：高风险性、高收 益型、专业性和低流动性。其次回顾了于本文的分析比较相关的研究成果，包括风险 资本的来源、和组织模式及退出渠道等。 第三章阐述了我国风险投资业发展的基本情况，及2 0 0 9 年我国风险投资业发展 的主要特点，着重从宏观的角度证实了经济危机对风险投资业会带来一定的影响。在 微观方面，基于产业组织理论研究了我国风险投资业的集中度、产品差异、进出壁垒， 以及投资机构的扩张和资源配置效率。发现我国的风险投资业属于寡头垄断，而且地 区发展不平衡，以北京上海和深圳及沿海地区的风险投资发展较发达。同时，以安徽 省为例，研究不发达和欠发达地区风险投资业的发展情况。 第四章主要介绍了风险投资资金的主要来源渠道。用海外较先进的国家和中国的 资金来源渠道进行对比分析，寻找最适合我国风险投资业发展的融资渠道，即是实现 “关注民办”的发展模式，培育民间投资主体的壮大同时鼓励我国的社保基金和养老 基金进入风险投资业。 第五章介绍了风险投资机构的主要组织形式，比较了各个组织形式的优缺点，论 证了有限合伙制是适合风险投资业发展的比较先进的特殊组织形式，确立了我国发展 这种组织形式的可行性。 第六章介绍了风险资本退出的主要途径，并比较了各种退出渠道的收益率，和各 种退出途径的优势和劣势。并不是收益率越高的退出渠道就越好，每个退出的时段都 又合适的退出方式，对于退出方式的选择要结合市场的状况和对市场的预期。 第七章是影响中国风险投资相关因素的实证分析，分析结果显示：中国的风险投 资业同美国的风险投资一样对利率不敏感，这对促进我国风险投资业的发展具有很大 的意义。 第八章是在以上分析的基础上，提出促进我国风险投资业发展的对策。 2 投企业多数处于初创期，投资要承受很大的风险，那么从出资人的立场看应该是“风 险投资”；这些资本为创业者提供了权益资本融资，从融资方的角度可以看做“创业 投资”。 国家中长期科学和技术发展规划纲要( 2 0 0 6 - - 2 0 2 0 年) 把v e n t u r ec a p i t a l 定义为“创业风险投资”。本文所指风险投资沿用规划纲要的定义方法，为创业 风险投资。 2 2 风险投资的特征 和一般的投资不同，风险投资主要是以股权投资获得企业管理权，通过一定的退 出渠道获得收益，其于一般 t a bie2 - 1t h edif f e r e n c e sb e t w e e nv e n t u r ec a pit aia n din v e s t m e n t 同样，风险投资与银行贷款不同。银行贷款是一种借贷资本，贷款抵押和担保， 到期通过还本付息来偿还贷款；风险投资是一种权益资本，在被投资企业的股份中占 有一定的份额，无需抵押担保、还本付息，权益资本通过企业上市、股权转让等方式 实现收益。 综上所述，风险投资具有如下特点： 1 高风险性。风险投资的对象一般是“种子阶段”的新产品、新技术，其技术、 工艺等都不成熟，不一定可以获得市场的肯定，风险性很大。当然不是每一个风险投 资的项目都可以获得成功，据统计，发达国家的科技创新型企业的成功率仅为2 0 3 0 ，其失败的案例一般都要多于成功的案例。 2 高收益性。风险和回报往往存在着正比例的关系，越高的风险往往能带来越高 的利润。风险投资的企业一旦成功上市就可以带来初始投资额上十倍甚至上百倍的回 报。 3 高专业化和程序化。为了降低投资的风险，风险投资都有一套程序化的运作方 式，高水平的专业化投资团队，高水准的管理人才。 4 低流动性。风险投资从投资到退出，往往需要经历3 到7 年的时间。而且投资 并不是一次就可以完成的，对于较好的项目可能还需要多轮次的投入。资金投入以后， 不能随意收回，只有退出时才可以收回。这种方式决定了风险投资具有很低的流动性。 2 3 风险投资与经济发展关系的研究 国内学者卫平，张恒通过建立线性回归模型，采用最1 j , - - 乘法分别对风险投资， 4 非风险投资与利率的敏感性进行回归分析。结果显示美国的风险投资对g d p 变化敏 感，但系数非常小，对利率不敏感。而非风险投资对利率和g d p 的变化敏感。并认为 风险投资对利率的不敏感性促进了美国“新经济 的产生和发展。 王晓津，李波通过建立计量经济模型，研究了2 6 年内影响美国风险投资业发展 的各种因素，根据研究结果，其认为：风险投资与g d p 和与之相关的资本市场是存在 紧密的因果关系；风险投资机构支持的上市企业的市值，长期利率和短期利率的差额 对风险投资额有显著性影响；另外，风险投资的发展需要依靠养老基金的投入晗1 。 王小川运用格兰杰因果检验和回归分析的方法，对经济增长和美国风险投资的发 展进行了实证分析，分析结果显示经济增长和美国风险投资业的发展呈现出互为因果 的关系，且美国的风险投资对经济增长的贡献巨大口1 。 v a l e n t i nf ，j e n s e nrl ，d a h l g r e n 对1 9 9 7 年至2 0 0 4 年丹麦和瑞典两国生物烟 叶集群进行研究发现，丹麦的中等规模的药物开发公司的出现呈现比较快速，集中的 特点，其项目的转化和产出也比较快速。根据公司的经营数据进行回归分析发现，丹 麦产出比较快速的原因是风险投资的介入，风险投资不但提供了无差异的资本，同时 也提供了较好的企业管理策略腩1 。 t a n gmc ，c h y iyl 从生产要素的方面介绍了风险投资的重要作用，并且其发 现，风险投资产业的发展明确促进生产力的增长畸。 c h e nk ，m a r c h i o n i 考察了美国风险投资支持的生物技术企业的地理分布格局， 基于研究发现，比较大的公司都集中在美国的大城市。通过回归分析可以得出：生物 科技是一个知识密集型产业，需要大量的资金用于研发的需要。这些企业一般会选择 在具有社会多样性的城市中心，因为这里不但有研究性的机构和人员，而且还有大量 的风险投资商和创业精神拍驯。 a v n i m e l e c h a 和t e u b a l b 基于以色列最近3 5 的风险投资业发展的经验提出风险 投资的产业生命周期于高新技术创业企业集群的关系。认为风险投资业是一个自我积 累的过程，风险投资的出现和高进技术产业集群的转化之间有非常关键的联系。一旦 合适的条件出现，风险投资将成为高新技术产业集群的转化力量畸羽。 2 4 关于风险资本的研究 在风险资本的来源方面，国内学者邢天才认为：目前我国的投资的主要形式是政 府机构直接投资，从长远的角度来看，这不是促进国内经济发展的最好的办法。我国 有大量的民间资本，政府应该作为风险投资的引导者，引导我国民间资本进入风险投 资领域，民间资本是最主要的风险投资主体2 1 。 在风险投资的投资项目规模方面，d a v i da h l s t r o m 在对于风险投资规模的研究取 得的结论是：投资收益呈现u 型的，即风险投资不能投资于单一的行业和项目，也不 能投资于过多的行业和项目，这里有一个最佳值。只有这个值才是最有效率的瞄。 5 在风险资本退出的问题，一直被受到高度的重视。因为风险投资能否成功退出， 以及其退出的方式，是风险资本增值并在市场上循环的主要问题。 国内学者王建清认为：退出渠道对于风险投资机构的盈利存在很大的关系。如果 不能顺利退出，风险资本只能维持股权的状态，不会获得增值，投资没有回报就使可 以流动的资金越来越少，使投资机构的资金周转困难。所以我国应该尽快建立畅通的 资本退出渠道，如创业板的开板及资本市场的完善。 陈强认为：创业板的推出给我国风险投资资金的变现提供了非常好的平台，使投 资可以迅速的收回并收益，可以尽快投资于其他的项目，使资本尽快流动。而风险企 业在创业板上市也给资本市场注入了新的生机嘲3 。 国内学者王炬针对风险投资过程中的阶段性和收益不确定性为特征，采用博弈论 和动态规划的方法，建立了风险投资效益最大化的退出决策模型。根据模型的实证分 析结果表示：被投资企业全部采用i p o 或者全部用股权转让的方式并不会使投资机构 的收益达到最大化，因为资金的占用同样需要成本，所以在一定条件下，每种风险投 资的退出方式都会成为当时条件下的最佳选择。保持i p o 和股权转让的适度比例，会 使投资机构的效益最大化p 引。 w i i ij a m sd b y g r a v e ，j e f f r ya t i m m o n s 通过美国风险投资支持的企业首次公 开发行股票的收益进行实证分析。分析结果表示，采用公开发行股票上市的风险企业， 其给投资机构带来的收益最高。但是获利的多少于其投资于风险企业的时间有很大的 关系。投资的时间越早，其风险就越高，回报就高；而投资于风险企业的时间越晚， 风险就低回报也比较低。h 。 2 5 关于风险投资的组织形式的研究 我国学者王旭，刘国斌认为风险投资机构是联系投资者和风险企业的纽带，不同 的投资机构治理结构会导致不同的公司治理效果。有限合伙制兼顾了合伙制和公司制 的优点。同时基于委托代理理论，对于风险投资机构的组织结构的效率进行了评价， 认为有限合伙制这种组织形式的机构效率最高，信托制较弱，而公司制的效率最低怕引。 谈毅在研究风险投资机构的组织形式发现，风险投资基金采取有限合伙制的原因 是法律的支持和税收上的优惠政策，但有限合伙制在智力结构上的法律设计和制度能 否创新是其成功的最关键因素，。 s a h l m a n 认为资金的提供者和进行投资的投资家之间存在信息不对称的问题，所 以风险投资家和资金提供者之间需要建立代理约束和激励机制。同时有限合伙制是最 佳的风险投资机构组织形式。研究发现：美国的风险资本的主要来源是养老基金等机 构投资者，这种组织形式可以保证这些机构投资者的免税地位。同时运用实证分析了 普通合伙人的报酬机制，普通合伙人一般只提供1 的资本，但会获得2 0 的资本利得 【5 2 6 7 3 中国风险投资业发展情况分析 3 1 我国风险投资发展的总体基本情况 1 9 8 5 年3 月，中央发布的关于科学技术体制改革的决定指出：“对于变化迅 速风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”政策推出后，1 9 8 5 年 9 月，中国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司被批准成立，、标志我 国风险投资业的兴起。从1 9 8 7 年起国内开始成立多种多样的风险投资机构。 9 0 年代以来，我国政府通过设立境外中国产业投资基金管理办法，办法鼓 励国外风险投资公司对我国企业进行风险投资，于是国外风险投资公司开始进入中国 市场。 由于对于风险投资业的关注，越来越多的促进风险投资业发展的政策被中央和各 地政府提出，同时资本市场的发展的日趋完善，宏观经济条件逐渐好转，从2 0 0 2 年 开始，我国的风险投资业呈现出爆发式的增长，投资机构数量急剧增加( 表3 1 ) 。 截止至2 0 0 9 年，我国共有各类风险投资机构1 7 6 0 家。从增长率来看，2 0 0 0 年增长 率最高，达到11 5 。进入2 0 0 6 年后，由于金融危机的爆发，使投资机构也趋于谨慎， 导致增长率保持在2 0 左右。 表3 11 9 9 8 2 0 0 9 年我国风险投资机构数量及增长率 t a b l e 3 - 1n u m b e ra n dr a t eo fr is ki n v a s t m e n ti n s t i r u t i o ni nc h i n af r o m1 9 9 8 2 0 0 9 投资案例逐年递增，投资额也不断增加，其中深圳创新投资集团有限公司以 1 8 6 8 亿元人民币注册资本和高达8 0 亿元人民币的可投资能力，成为中国资本规模 最大、投资能力最强的本土创业投资机构。从2 0 0 2 年开始，我国的风险投资一直呈 现出蓬勃发展的势头，并于2 0 0 8 年达到高峰( 图3 - 1 ) 。2 0 0 9 年风险投资市场投资 金额比2 0 0 8 年有所下降，其投资案例也减少为4 2 8 例。 也数据来源：中困风险投资研究院2 0 0 9 年创投市场统计分析报告 e 数据来源：投资中国旧站，创投市场投资分析报告2 0 0 9 6 0 0 0 一 、 。j生35 o _ ，u 4 15 。的0 78 警 4 0 0 0 一 。a q3 鐾一| 删o j j 沿88 7 6 6 7 3 0 0 0。jr 、 - j 一 气1 9 4 ， 2 1 8 1j a 2 0 一1 l ( 石 。= 1 4 3 0 4 1 a d 0 7 石2 8 7 3 6 一e 铋气 一 厂 。i 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 口投资金额( 1 0 0 万美元) + 案例数 图3 12 0 0 2 - 2 0 0 9 年中国风险投资发展情况对比 f i g u r e 3 1 t h ec o n t r a s to fv e n t u r ec a p i t a id e v e l o p m n ti nc h i n af r o m 2 0 0 2t o2 0 ( 由于金融危机和资本市场的过度繁荣，使风险资本退出困难，于是投资 也趋于谨慎，从2 0 0 7 年开始，不但投资总额和案例数有所减少，而且平均 金额也在降低( 图3 2 ) ，2 0 0 9 年风险投资单笔投资金额呈现出负增长。 v 6d 芒且盘 。 穆 一 ： 9 o o o k j j 2 一 一 s 16 8 r 。 ” q 7 一 6 o s 八 1 3 5 6 ： 4 5 5 4 5 4 8 1 5 5 ， 5 1 扣镡 ；6 l 。j 。a轧， 、。0 4 嚆 3 舐。 3 n叠瓿? 。端艺，誊 2 l 1 n v 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 一讲“- 骗脚上r l 撕八幅r 生一、- 垴li j 九跏杌口ii 一“士 图3 - 22 0 0 2 2 0 0 9 年平均单笔投资金额及增长率变化 行为 投资 fik u r e3 - 2t h ec h a n g e so fa v e r a g ein divid u aiin v e s t m e n ta n dg r o w t hr a t e f r o m2 0 0 2t o2 0 0 9 数据来源：投资中国网站，创投市场投资分析报告2 0 0 9 9 5 0 4 7 q 0 1 6l 2 2 9 9 上了i 1 3 7 3 1 4 4 9 1 5 8 8 厂m ：5 荆5 。2 崭厂 传统行业狭义i t能源环保 文化传媒生物技术其他 口投资金额比例口投资案例比例 图3 - 32 0 0 9 年中国风险投资资金投向行业分析 f i g u r e3 - 3t h ea n a l y s i ac h i n a v e n t u r ec a p i t a if u n di n v e s t i n gi ni n d u s t r y2 0 0 9 年中国风险投资呈现出多元化趋势，传统产业依然是受风险投资机构青睐的 殳资金额比例达到5 0 4 7 ，投资额达到3 0 1 6 ( 图3 3 ) 。 残国风险投资业的发展特点基于产业组织理论 市场差异 ! 1 1 行业集中度 匕集中度是指行业的相关市场内前r l 家最大的企业所占市场份额的总和。根据 x 为样本机构近3 年风险投资总额： n 为产业内投资规模最大的前几家企业数； n 为产业内投资机构总数。 根据投资中国披露的风险投资机构投资额，选取排行前2 0 家风险投资额比较大 的机构作为样本，表3 2 为样本机构2 0 0 6 年至2 0 0 9 年风险投资总额 。 数据来源：中冈风险投资研究院2 0 0 9 年创投市场统计分析报告 皂数据来源：根据清科和c h i n a v e n t u r e 公开披露数据整理而得。 1 0 深圳，3 4 0 。浙江，3 4 0 园北京- 上海口江苏口浙江_ 深圳豳广东其他 图3 - 42 0 0 9 年创投市场资金流向地域 f i g u r e3 - 4v e n t u r ec a p i t a lf i o w 8i n t oa r e a s2 0 0 9 3 2 1 2 产品差异 对于风险投资机构来说，其产品是投入到企业的资金，以及咨询及监督管理等相 关的活动。一般来说，资金本质上是没有区别的，有区别的是各个投资机构给企业带 数据来源：c h i n a v e n t u r e 相关数据整理而得。 来的服务，如咨询，管理，参与公司管理的程度等，而恰恰是这些不同的产品可以创 造出异样的价值。 本文选取了在风险投资市场中比较活跃的5 0 家投资机构( 表3 - 3 ) ，作为主要的 研究对象，研究其主要的业务类型。研究发现，在样本的5 0 家投资机构中，除投资 外，有2 5 家同时从事基金管理业务，6 家从事贷款业务，3 家从事投资银行业务，1 家从事技术援助及咨询业务。可见我国的风险投资的产品的差异比较小，不能给企业 提供更加多样化的服务。 表3 3 样本投资机构业务汇总 t a bie 3 3s a m piein v e s t m e n ta g e n c yb u sin e s ss u m m a r y 序号投资机构名称投资业务基金管理业务 贷款业务投资银行业务其他 深创投 软银赛富 联想投资 达晨创投 智基创投 东方富海 中科招商 兰馨洲 i d g v c 同创伟业 英特尔投资 红杉中国 海纳亚洲 华睿投资 永威投资 集富弧洲 松禾资本 晨兴创投 北极光创投 高特佳 崇德投资 d c m 富达洲 鼎晖创投 上海永宣 青云创投 德同资本 凯鹏华盈 光速创投 启明创投 - 0 _ 。 0 1 2 v v v v v v v v v v ，2 3 4 5 6 7 8 9加挖坞m嵋惦墙均加扒拢船孔筋编盯勰四 3 1 今日资本 3 2 金沙江创投 3 3 成为基金 3 4 天堂硅谷 3 5 华登国际 3 6 东方现代 3 7 盈富泰克 3 8 九鼎投资 3 9 浙商仓0 投 4 0 蓝驰创投 4 1 软银中国 4 2 华威国际 4 3 江苏高投 4 4 苏州1 仓0 投 4 5 纪源资本 4 6 德丰杰龙脉 4 7 经纬创投 4 8 鼎桥创投 4 9 创东方投资 5 0 华瓯创投 合计 5 02 5 63i 3 2 1 3 进出壁垒 进出壁垒是指妨碍风险投资机构自由进入和自由退出投资市场的障碍。目前我国 风险资本的主要来源是政府引导基金，大型企业，金融机构及部分海外资金。民间资 本没有发挥应有的作用，没有充分的进入风险投资市场。以前，我国的法律政策不允 许社保基金进入风险投资领域，而从2 0 0 9 年开始，相应的政策已经允许社保基金进 入股权投资领域，所以在风险投资的进入壁垒并不高。 我国风险投资退出的主要途径包括：股权转让，首次公开发行股票( i p o ) ，破产 清算等。而i p o 一直是退出效率最高的方式，也是最理想的方式，破产清算是效率最 低的退出方式。风险投资主要投向高风险、小规模、建立时间短的高科技企业，很难 达到在主板市场上上市的条件。我国的资本市场的建设一致都不够完善，没有服务于 风险比较大的中小型企业的二板市场，所以在国内通过i p o 退出的障碍非常明显( 图 3 5 ) 。一些比较优秀的中小型高科技企业基本是通过在海外资本市场上市的，如美国 的纳斯达克市场和香港，新加坡的资本市场，香港的股票交易所也一直是我国国内企 业海外上市的首选。 图3 51 9 9 7 2 0 0 8 年我国风险投资机构通过企业本土ip o 退出数量 f i g u r e3 - 5t h en u m b e ro fv e n t u r ec a p i t a ic o m p a n ye x i tb yi p o i nd o m s t i cc a p i t a im a r k e tf r o m1 9 9 7t o2 0 0 8 从图3 - 5 可以看出，1 9 9 7 年到2 0 0 1 年问，通过上市退出投资机构很少，1 9 9 7 年有1 例，1 9 9 8 年没有通过i p o 退出的案例，1 9 9 9 年开始一直维持在很低的水平， 2 0 0 7 年和2 0 0 8 年由于资本市场的原因，导致国内资本市场虚高，2 0 0 8 年l o 月至2 0 0 9 年6 月，证监会停发新股，使风险资本的退出更加困难。 表3 - 4 月度企业i p 0 数及具有创投背景企业i p 0 数 t a b i e3 4m o n t h i yn u m b e ro fe n t e r p ri s ei p oa n dt h ei p on u m b e ro f c o r p o r a t eh a sab a c k g r o u n df o rv e n t u r ec a pit ai 2 0 0 9 年l o 月，我国推出t s j 业板，改善了以往没有二板市场的局面，给投资机 构提供了良好的退出渠道( 表3 4 ) 。根据c h i n a v e n t u r e 统计数据显示：2 0 0 9 年度共 q 数据来源：中国风险投资研究院2 0 0 9 年创投市场分析报告。 1 4 筋 加 加 5 0 3 2 2 市场行为 市场行为是风险投资机构为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种行为， 主要包括：对于其产品定价行为与其营销方式的定位、风险投资机构自身的扩张等。 3 2 2 1 定价行为 风险投资公司对于产品的定价比较特殊，即需要从市场上判断被投资的中小企业 的价值，又需要从现实的退出渠道产生的价值考虑。但是由于信息的不对称性，对于 投资机构的边际成本曲线和边际收入曲线很难判定，导致其定价无法按照利润最大化 的原则的定义。同时投资机构的报酬和退出渠道的选择直接相关，不同的渠道造就不 同的投资回报率，所以风险投资机构很难用既定的模式确定产品价格。 数据来源：投资中国相关月度i p o 报告。 0 8 q 10 8 q 20 8 q 30 8 q 40 9 q 10 9 q 20 9 q 30 9 q 4 _ _ - 企业i p o 投资同报率钞并购企业投资回报率 图3 72 0 0 8 2 0 0 9 年企业ip o 和并购的平均投资回报翠 fig u r e3 - 7t h ea v e r a g er e t u r no nin v e s t m e n to fip oa n dm & af r o m2 0 0 8 2 0 0 9 以i p o 和并购为例，从图3 - 7 中可以看出，1 0 月份开板的创业板，凭借较高的 市盈率，使得上市企业获得了较高的估值，各家投资机构因此获得了丰厚的价值回报， 导致第四季度的投资回报率高达1 4 9 0 ，平均年度平均投资回报率达到3 4 0 ；而并购 企业对于风险资本的投资回报率只停留在平均5 0 左右。可见，不同的退出渠道可 以产生不同的产品价格。 3 2 2 2 营销 营销方式的不同，使市场行为有很大的差别，营销手段的不同可能会带来更多的 收益。对于风险投资者来说，除了提供没有差别的资金外，其余的非价格因素产品就 显得相当重要。如提高知名度，多进行宣传及营销活动，多组织一些资本于项目的对 接，使企业了解投资机构，促进投资行为。然而由于信息的不对称性，而在我国的现 实情况是风险投资机构找项目难，优秀的早期的项目也很难寻找到适合自己的风险投 资机构。所以投资机构在市场中应该提供多种营销方式，变被动投资为主动。 3 2 2 3 风险投资机构扩张 一般公司的扩张主要是通过风险投资机构之| 、日j 的并购等行为来实现的，通过并购 可以扩大公司规模，提高市场占有率，风险投资机构一直采取区域性的合作方式来扩 大规模。但实际上，大多数风险投资公司由于自身能力有限以及各地政府的限制，都 不具备进行扩张的能力和条件。 3 2 3 市场绩效 它是指同时从需要融资的科技中小企业的效用满足程度和风险投资资源利用效 率，常采用投资报酬率指标来衡量。据c h i n a v e n t u r e 数据库统计，2 0 0 9 年中国创投 市场中发生投资案例( 公开披露) 最多的前三位机构为：深创投( 4 4 起) 、达晨创投 。数据来源：c h i n a v e n m r e 中国创业投资及私募股权投资市场退出统计分析报告 1 6 6 4 2 o 8 6 4 2 o i 1 ( 2 0 起) 、江苏高投( 1 5 起) 。在退出方面，深创投以1 1 个企业顺利退出，成为2 0 0 9 年中国创投市场中退出数量最多的机构。深创投投资项目中有1 0 家实现i p o 上市， 有一家企业通过并购实现退出，账面回报金额为8 5 8 8 万美元，其投资回报率2 8 。 而达晨创投以6 家企业退出，账面回报金额为7 9 5 0 万美元，投资回报率1 9 8 。可 见，我国风险投资机构的投资报酬率偏低，因为资本退出不利导致投资回报率为负的 也不少见。同时，根据2 0 0 2 至2 0 0 9 年披露的风险投资数据，风险投资额单笔平均投 资金额为人民币3 7 0 0 万，这远远不能满足企业对资金的需求。 3 3 安徽省风险投资发展的情况 3 3 。12 0 0 9 年安徽省风险投资发展的基本情况 3 3 1 1 安徽省风险投资机构发展情况 表3 5 安徽省风险投资基本情况 t a b i e3 - 5t h eb a s i cc o n d i t i o n so fa n h u iv e n t u r ec a p i t a i 序号机构名称主要股东 1 合肥市高科技风险投资有限公司合肥市政府 2 安徽华文投资管理有限责任公司省政府全资 3 安徽省创业投资有限公司省政府全资 4 安徽徽商创业投资基金行( 有限合伙)省政府引导基金 5 安徽省投资集团有限责任公司 省政府伞资 6 安徽省创新投资有限公司 省政府全资 7 安微省科技产业投资有限公司省政府，国元集团，华安证券 8 安徽高科创业投资有限公司省政府，科技厅，高新区 9 汇智创业投资有限公司合肥市政府引导基金参股 1 0 高特佳创业投资有限公司( 合肥)合肥市政府引导基金参股 11 安徽神州投资管理有限公司省投资集团 1 2 安徽省经贸投资集团有限责任公司省政府全资 1 3 安徽省科创投资管理咨询公司合肥市政府 1 4 安徽中锐投资顾问有限责任公司合肥市政府 1 5 安徽省科技产业投资自限公司省政府，高新区 1 6 合肥世纪创新投资有限公司合肥市政府 1 7 合肥市创新科技风险投资有限公司 合肥市政府 1 8 合肥信息投资有限公司 省国资委 1 9 安徽开发投资公司省投资集团 2 0 安徽固有资产运传公司省政府令资 1 7 安徽省是中国风险投资发展比较落后的省份。最近几年，在省政府的重视下，安 徽省才开始发展并相继成立了些风险投资机构( 表3 5 ) ；这些风险投资机构又主 要集中在合肥，蚌埠和芜湖。目前合肥市一共有2 0 家风险投资机构，这些投资机构 的共同特点就是他们都是政府背景。 3 3 1 22 0 0 9 年安徽省风险资本流向及特点 0 9 年安徽省共发生1 2 起风险投资案例( 表3 5 ) ，占据全国风险投资案例数的 1 7 ；根据已经披露的风险投资额统计，安徽省0 9 年风险投资涉及人民币3 2 7 亿元， 占据已批露的全国风险投资总额的i 0 3 2 。 表3 52 0 0 9 年安徽省风险投资案例简表