（产业经济学专业论文）民营企业并购上市公司研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业井购上市公司研究 内容提要 我国的民营企业在飞速发展的过程中，也存在着诸多问题，这其中“融资 难”则是最急需解决的问透。如何根据我国国情，为那些初具规模，寻求更大 发展的民营企业妥善解决融资问题，是我们面临的一个重要课题。 在现实经济生活中，各界对于解决民营企业融资问题提出多种解决办法， 但针对于具有一定规模的民营企业如何面对这一闯题，相关研究却较为鲜见。 因而，正确认识民营企业融资现状并找到解决问题的办法，是具有理论和实践 意义的课题。 除前言外，本文分五章。 第一章概述民营企业并购上市公司的背景，通过对民营企业发展状况的分 析，得出融资渠道的欠缺阻碍着民营企业健康发展的结论。 第二章详细分析了民营企业融资渠道的现状，继而得出并购上市公司是解 决民营企业资金短缺的可行之道，为后面的实证分析奠定基础。 第三章重点阐述民营企业并购上市公司的意义所在，以及目标上市公司的 类型选择，得出民营企业应该选择国内上市公司实旌并购的结论。 第四章是本论文的重要部分，利用相关财务和数学知识完成对目标公司的 价值评估，以及分析了并购的具体方式，为民营企业并购上市公司提供现实的 可行方法。 第五章则指出民营企业并购上市公司后的整合工作的重要性，唯有选定正 确的目标公司以及实旌合理的企业整合才能使民营企业在并购过程中发展壮 大。 关键词：民营企业并购上市公司价值评估 首都经济贸易大学碛士学位论文 民营企业井购上市公司研究 a b s t r a c t t h ec o n s t i t u t i o nh a v eb e e na m e n d e do nt h el o 血n a t i o n a lc o m m i t t e eo ft h e p e o p k ，sp o l i t i c a lc o n s u l t a t i v ec e n f e r e n c e ( c p p c c ) t h i sy e a r , a n da d d e di t i nt h e c o n s t i t u t i o nt h a t p r o t e c t t h es e p a r a t ep r o p e r 织d e v e l o pt h e n o n - p u b l i c - o w n e d e c o n o m i c t h e r e b y , t h e e x t e r i o re n v i r o n m e n t o f p r i v a t ee n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n th a s b e e na m e l i o r a t e d h o w e v e r , t h e r es t i l l 眦l o t so fb a m e r 8o nt h er o a do f p r i v a t e e n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t a m o n gt h o s eo b s t a c l e s ，f i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e 删s e s i si nd i r en e e dt ob eo v c l o o m e t h eb i g g e s to n eo f t h e p r o b l e m s w ea r ek i n gw i t hi s t h a th o w t o 丘咖c i n g f o rt h o s e b i g g e r s o a t l ep r i v a t ee n t e r p r i s e sb a s e do nt h es i t u a t i o n p p l eh a v e d i f f e x 略n to p i n i o n so nh o wt os o l v et h i sp r o b l e m b u tt h e r eh a v e n t e n o u g h 仪m 雠娜f o c u s i n go n t h o s eb i g g e rs c a l ep r i v a t ee n t e r p r i s e s t h u s ，i ti sb e t h t h e o r e t i c a l l y a n dp r a c t i c a l l y m e a n i n g f u lt oa c c m m t e l yr e a l i z ea n dp r o p e r l yt h i s p r o b l e m t h i st h e s i sr c c i e w e dt h eh i s t o r yo f p r i v a t e e n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n ta tt h ef i r s t , a n dt h e nd i s c u s s e da b o u th o wt os e l e c tt h e 矗l 蛐i n gm e t h o d ，e v a l u a t et h ev a l u eo f t h e l i s t i n gc o m p a n y , m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 豫r a ) ，a n dt h er e f o r mo fl i s t i n g c o m p a n y a f t e rp u r c h a s e d t h ei n n o v a l i o no ft h i st h e s i si st h a th o wt oe s t i m a t et h e v a l u eo f l i s t i n gc o m p a n yb yt h e f a c t o ra n a l y s i s a tt h ee n do f t h i sp a p e r , im a d ea c o n c l u s i o nt h a tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sw o u l dp l a ym o r ei m p o r t a n tr o l e si no u r s o c i a l i s me c o n o m y , i f o n l yt h ee x t e r i o re n v i r o n m e n to f t h e mo a nb e i m p r o v e d k e yw o r d s ：p r i v a t o 蛐蛳删醅m & a l i a i ；i 鸭c o m m m y e v a l u a t i o n n 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的乃彰锄钞备蛹坪明豫免 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：星。i =日期：圭竺 年二二月尘一日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名；墨i !导师签名：纽垂二日期：丝年月卫日 首都经济贸晶大学碗士学位论文 民营企业并购上市公司研究 前言 改革开放以来，中国的民营企业从无到有、从小到大迅速成长壮大了起来， 并且已经成为我国市场经济中的重要组成部分，民营企业的发展也极大地推动 了我国社会主义现代化建设事业的进程。 特别是党的十六大报告全面系统地阐述了党在新的历史时期发展非公有制 经济的政策方针，回答了在新的历史时期怎样坚持和完善基本经济制度这个重 大问题，而且也捧除了人们发展民营企业的种种疑虑，从根本上解决了许多约 束民营企业发展的认识与理论闯题，同时向全党全国发出了一个明确的信号： 发展民营企业将由政策推进转向制度保障，公有制经济与非公有制经济可以实 现优势互补和统一发展 然而，由于体制以及历史原因的影响，民营企业的发展受到各方面因素的 限制。这其中，民营企业的融资槊道成为制约民营企业发展的瓶颈。如何解决 这一难题，便是本论文研究的主旨。 本论文试图通过研究具有一定规模的民营企业如何发展壮大，并比较各相 关融资渠道。得出目前最佳融资渠道一并购，进而分析并购中民营企业对与 上市公司价值的判断与具体操作方式，并探索如何解决民营企业如何做大做强 等问题。而这其中，对于民营企业的价值评估是并购活动中的重要环。 首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 第一章民营企业并购上市公司背景分析 一直以来，由于以前体制等各种历史因素的影响，民营企业未能以主流身 份参与到公司并购大潮中，最为突出的表现是中国的股票市场在相当长的一段 时间里未能对民营企业敞开大门，反而背着国有股等包袱步履蹒跚。有数据显 示，中国企业的平均寿命仅为6 5 - 7 岁。其中民营企业只有2 9 岁。民营企业如 何走好。常青路”是本文研究的起点，通过追溯民营企业产生、发展的历史， 得出单一的产业经营将会束缚企业自身的进一步发展要寻求更广阔的发展空 间，资本经营是必经之路 一、民营企业内涵与发展历程分析 民营企业作为改革开放后成长起来的新生事物，经历了从小渐大、由弱变 强、与时俱进的发展历程，已经成为我国社会经济生活中不可忽视的重要经济 力量，是我国生产力的新的增长点 ( 一) 民营企业的内涵 民营企业的概念在市场经济发达国家中是很难找到的，因为在市场经济的 世界里，民营企业就是经济活动的主体，西方经济学的一切前提都是以民营企 业所构筑的经济为基础 从经济学的一般意义上讲，民营企业就是按照商业原则和市场规则运作的 微观经济组织形式从产权和企业理论的角度看，民营企业至少有以下几个特 、 征 第一，民营企业一定是以赢利为唯一目标的，即它完全是依照市场原则运 作的一种经济组织形式，有别于部分需要承担非盈利性任务的国有企业； 第二，民营企业治理结构的形成是建立在纯粹经济利益关系基础上的，不 管民营企业的产权结构是多元的还是单一的，其产权关系一定是比较清楚的。 在这种产权关系和产权制度的基础上形成的治理结构，基本能够代表各方出资 人利益，并会形成较为合理的约柬和监督制度。 第三，民营企业拥有较为灵活的内部用人和分配激励机制。由于民营企业 必须时刻面对市场的考验，只有持续不断地实现赢利才能生存下去。因此。民 2 首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 营企业会在人员的使用和配暨上尽量做到人尽其才。拒绝冗员，并通过激励、 监督等有效的控制手段挖掘其最大潜力。由于种种原因国有企业的内部用人机 制和激励机制现在仍然无法按照经济原则实现有效配置。 目前我国的民营企业大致由以下几个部分构成： l 、私营企业，包括个体私营工商户和私营企业t 2 、外商独资企业； 3 、合资企业中外资控股的企业： 4 、改制后的国有企业、乡镇企业； 5 、非国有控股企业，如被租赁、托管出去的国有企业等等。 这些经济形态从不同侧面体现了民营企业的某些特点，共同构成了我国的 民营企业体系。在这一框架下，民营企业并不仅仅限于私营企业、个体工商户 和外资，而是包括了相当一部分民营化了的原国有企业和乡镇企业，把这部分 经济包括进来，不仅有助予揭示我园民营企业的本质，同时也有助予准确把握 我国民营企业发展的整体水平和发展动向 综上所述，我们给出民营企业的定义：即从广义来讲，民营企业是对除国 有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称，包括个体工商户、私营企业、 集体企业、港澳台投资企业和外商投资企业。 而狭义上的民营企业则不包含港澳台投资企业和外商投资企业，具体来 说，是指产权明确到自然人、由民间来经营的经济形式它包括个体户、私营 企业和由城乡居民控股的股份制企业，是相对于政府的官办经济而吉的组织形 式。 ( 二 民营企业麦展阶段分析 1 、起步阶段( 1 9 7 8 - 1 蛔6 ) 十一届三中全会开始了中国改革之路。个体工商户在农村出现，从家庭联 产承包责任制逐渐演变出专业户。1 9 8 1 年7 月国务院肯定了个体工商户的存在 与发展。1 9 8 6 年个体工商户人数为1 9 8 2 年的5 7 倍，总户数为1 9 8 2 年的4 , 6 。为了经于研究聂统一鬟客。奉文中如果不作特别键明。所出瑗舯焉营o - 啦, - - i t 莽是指获义的民营企业 3 首都经济贸品大学硕士学位论文 民营企业井购上市公司研究 倍。改革实践证明，承包翻是治疗社会主义“大锅饭、铁饭碗、瞎指挥”的特 效良药，是中国社会主义经济体制改革的必由之路。 2 、整顿阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 国有企业的承包制从1 9 8 7 年5 月在全国推行，这其中，个别民营企业通过 承包或租用国营企业设施积累了资产，并逐渐改变了企业的所有权。1 9 8 7 年当 年税收利润增加1 1 8 亿元，增长9 9 ，其中承包制所增加的利润大体上是6 0 亿元。1 9 8 8 年6 月国务院颁发了私营企业暂行条例 ，规定了三种私有制结 构，即独资、合伙和有限责任o 。丽l 鳐9 年以后，民营企业由于历史原因曾经 一度衰落，个体户和民营企业数量都明显减少。 随着改革的不断深入，政府确定了市场经济的方向，民营企业得到快速发 展，民营企业如雨后春笋般在神州大地出现特别在1 9 9 2 1 9 9 4 年问，企业注 册增长速度接近于一倍。民营企业增长速度见下图： 图1 ：1 9 8 9 1 9 9 8 年民营企业注册户数增长示意图 经历了改革的二十多年发展历程。现如今，民营企业的就业人数从零增加 到8 1 5 3 万，已经超过了整个国有经济部门的总和( 包括国企和政府共计7 1 6 3 万) 。在1 9 9 9 - 2 0 0 2 年问，叛就业的人口中平均每年有7 0 0 万人在非国有企业上 班。在解决大量就业的同时。民营企业的经济总量也逐步扩大；截止到2 0 0 2 年 年底，其经济总规模已经占到g d p 的1 3 以上，企业注册资本总额更是突破两 。数据来潭l 中田私营企业发晨报告社会科学文献出版杜，2 0 0 0 年 嘲关法律分别在1 9 9 3 ，1 9 9 7 、1 9 9 9 年公布 4 首都经济贸易大学硕士学位论文民营企业并购上市公司研究 万亿元大关o 。 图2 ：1 9 8 9 2 0 0 1 年民, 1 p 企- i 就业人数( 单位：万人) 薮格拳津：据2 0 0 3 年t 中用堍计年羹统计赉料整理而成 ( 三) 民营企业对田民经济的贾跌 由于统计口径的不同，很难估计民营企业对国民经济的贡献。我们可以粗 略比较各省市的人均g d p 和民营企业在总就业人口中的比例，相关数据列于下 表1 中曲 表l ：2 0 0 2 年善省市人均0 0 p 及民营企业就业人口 。数据来潭z 中田统计年鉴 中华人民燕和田圈寒统计局2 0 0 3 年 。数据来潭同上 ， 首都经济贸易大学碗士学位论文 民营企业并购上市公司研究 原始数据拳源：i 中田统计年鉴，中年人民共和田目謇统计局2 0 0 3 年 从上表可以看到，人均收入高的地区，民营企业员工占总就业人口的比例 也就大，二者有较强的正相关性。具体看来，民营企业就业比率超过2 0 的省 份大都集中在东部地区( 由于西部大开发等因素，西部个别省份近几年民营企 业所占比例逐年提高) ，人均收入基本都在1 0 0 0 美元以上；民营企业就业比率 低于1 5 的省份大都是经济发展相对落后的省份，人均收入都低于1 0 0 0 美元。 图3 ：1 9 9 8 年奎闽民管企业户敷经济区域分布 从图3 中我们也可以看到经济越发达的地区民营企业户数所占比例越大， 沿海发达地区的民营企业占到全国总数的2 ，3 左右 在税收方面，民营企业在1 9 9 8 年缴纳了工商税款总额的1 0 以上，从1 9 8 9 到1 9 9 7 私企缴纳的税款平均年增率为7 3 ，个体户的年增率为6 1 ；而国企 和集体企业的年增率分别为1 5 和1 2 。而在劳动力雇用方面，民营企业业发 挥着积极的作用，如在1 9 9 9 年，民营企业唐用了国企和集体企业下岗工人1 0 5 6 首都经济贸易大学硬士学位论文民营企业并购上市公司研究 万人和农民工2 7 0 万人回。 民营企业上缴莉税及贡献牢 固4 ：1 9 8 9 1 9 9 7 年氏营企业上擞利税爰重献率 从上面的相关数据我们可以看出，民营企业就企业数量而言，占全国企业 的绝大多数，其中个体户、个人独资企业和合伙企业是普通群众依靠自身力量 实现小康的基本形式：民营企业中的股份制经济是民营企业发展的高级形态， 它是一种混合经济，具有资本社会化的明显特征l 民营企业就其本质而言，是 “民本经济是千千万万老百姓通过自主创业丽从事的经济事业，是发展生产 力、解放生产力的经济，是新生产力的增长点，是人民群众实现共同富裕的有 效手段，是创造社会财富的主要源泉之一，为减少贫困发挥了重要的作用。 二、影响民营企业发展因素分析 民营企业在中国已经成为经济生活的重要支柱，随者“国退民进”等改革 盼深入，曳国的民营企业将有更大的发展空问，而认清影响其发展的各因素对 于民营企业的健康发展显得尤为重要。 ( 一) 民营企业发展的政策环境 中国经济改革成功的主要经验是经济的双轨制。即在原有的计划经济之外 生长出一个市场经济，它主要是由民营企业所构成原有的计划经济保证了原 来的既得利益不被破坏，从而减少了改革的阻力，面新生的市场经济则改进了 经济效率。 。数据来_ - 中置私营垒业冀晨攫告k 扯套科掌文献出版挂+ 2 0 0 0 年 首都疑济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 1 9 9 3 年以后民营企业得到迅速发展，计划经济逐渐并轨到市场经济的轨道 上来，扭曲的价格系统逐渐被纠正。竞争的环境开始出现。于是国营经济低效 率的问题暴露出来。国有企业出现大面积亏损。如果能够因势利导大力发展民 营企业。国企改革中下岗的人员就有了去向国企改革的难度就大大减少。然 而我们采取的政策是把国企脱困放在首位，大量资金流进了国企，民营企业很 难得到资金支持，因此处于不平等的竞争地位。他们很难在这种环境中得到快 速发展。结果是国企和民营企业的发展统统受阻导致失业情况严重，经济增 长率连年下降可以说中国经济的增长前景主要取决于最近一两年民营企业 能不能更快地在政策支持下发展起来 ( 二) 民营企业发展的法律环境 公正的法律环境不但是社会安定所需要的，也是经济发展所需要的。市场 经济竞争贯彻的是法权规则。即法权战胜特权民营企业需要在市场经济中存 活，而市场经济就应是法制经济，市场主体资格要由法律来确认，市场主体的 财产所有权要由法律来保护，市场的交易规则要由法律来规定。政府对市场经 济的宏观调控主要依赖法律，市场经济带来的贫富分化要由法律确定的社会保 障制度来调节。企业家需要法律的保护，合同需要执行，违约要有制裁。国内 外的历史经验还证明t 保护私有财产是经济发展的熏要条件。经济学家吴敬琏 也曾指出，市场的游戏规则清晰透明，政府行为、企业行为和私人行为都要受 到法律的约束和保障是市场经济发展到高级阶段的重要特征之一。 改革二十多年来，政府职能正在发生着根本的转变，由人治转变成法治， 从既当裁判员又当运动员变成只充当裁判员。今年十届二次人大通过修宪，更 是将“发展社会主义市场经济”写入国家根本任务，并规定“国家保护个体经 济、私营经济的合法婀权利和利益国家对个体经济、私营经济实行引导、监 督和管理。”可以看出我国政府正在有目的、有步骤的为社会主义市场经济健 康发展提供有力的法律保障，而这一切也郡为良营企业的茁壮成长提供了良好 的法律环境。 l 首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 三、民营企业发展难点分析 改革开放以来，民营企业通过不断发展，在国民经济中的比重不断上升， 已经成为我国经济的重要组成部分但是长期以来，民营企业发展存在许多因 素，诸如企业文化建设、内部团队管理等造成民营企业经营上的困难，阻碍民 营企业的良性发展。而这其中。民营企业融资方式无序、融资渠道不畅则成为 影响我国民营企业谋求更大发展的绊脚石。 在国家实施扩张性货币政策以刺激投资拉动经济增长的背景下，民营企业 发展却遇到资金紧张的瓶颈，从上面的分析可以看出，资金紧张的瓶颈并不在 于资金的短缺。近些年民营企业投资增长率徘徊不定，在宽松的宏观经济政策 环境下，民营企业融资困难已成为其发展的最大障碍，产生这种障碍的具体原 因如下： 其一，现存银行的运作机制不利于民营企业融资。国家的银行运行机制， 是在计划经济时代形成的，主要是作为政府的“钱袋”与财政共同发挥对经济的 调节职能，本身的商业化程度不高在社会转型期，为了自身的安全和发展需 要，对需要融资的对象提高门槛、采取苛刻的贷款条件、增加还款难度等，从 而给民营企业的融资带来了困难。 其二，民营企业现况不利于其融资。中国民营企业虽然在过去十几年对中 国的经济增长做出了巨大贡献，但其自身的竞争力弱和成长性差一直是制约其 融资的重要因素却是不争的事实主要表现在三方面：竞争力脆弱、生存难度 大以及企业绩效低等 其三，缺乏专门为民营企业服务的金融机构。一是国有专业银行没有设立 为民营企业服务的专门机构；二是缺乏一批专门为民营企业发展服务、与民营 企业兴衰息息相关的非国有银行；三是缺乏民同融资机构。 由于上述因素的影响，加之民营企、1 1 , 1 1 1 关信息的不透明，其发展由于融资 渠道的欠缺而受到极大的限制，亟需找到能够及时且长久提供资金的融资渠道。 ， 首都经济贸易大学碉士学位论文 民营企业并购上市公司研究 第二章民营企业融资渠道研究 民营企业的发展壮大，不外乎通过自身的和借助外界力量的综合运用，来 实现既定的经济目标，而要促使这一目标的实现，融资渠道的选择与畅通与否 则显得尤为重要。 一、民营企业融资方式分析 ( ) 民营企业内外薄默费概速 在市场经济中，民营企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融 资。 内源融资，是指民营企业不断将自己的储蓄( 折旧和留存盈利) 转化为投资 的过程。内源融资的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特 点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。其中，折旧是以货币形式表 现的固定资产在生产过程中发生的有形和无形损耗，它主要用于重置损耗的固 定资产的价值；留存盈利是企业内源融资的重要组成部分，是企业再投资或债 务清偿的主要资金来源以留存盈利作为融资工具，不需要实际对外支付利息 或股息，不会减少企业的现金流量，当然由于资金来源于企业内部，也不需要 发生融资费用 外源融资，是指吸收其他经济主体的闲置资金，使之转化为自己投资的过 程它对企业的资本形成具有蒿效性、灵活性、大量性和集中性等特点。外源 融资又分为直接融资和间接融资，而直接融资又分为股权融资和企业债券融资 两种方式。在经济日益市场化、信用化和证券化过程中，外源融资将成为民营 企业获取资金的主要方式。 在西方的融资结构理论中，出于理论抽象和模型简化的需要，一般只涉及 股权融资和债券融资。m m 理 仑。是西方融资结构的经典理论，具体是指在基于 下列假设： l 、 公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交 。m m 理论由茭置经济学瘩m 酣捌和m - m n l 苜刨建 l o 首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 易，交易成本为零： 2 、公司未来的平均营业利润的期望值是随机变量，对于每个投资者来 说。这种期望值都相同： 3 、同一风险类j 5 l 假设，即经营条件相似的公司具有相同的经营风险； 4 、所有的现金流量都是以永续年金，包括企业的利益、税前风险等： 5 、不考虑企业增长问题，所有利润全部作为鼓励分配； 6 、无论举债多少，企业和个人的负债都无风险 在此条件下，无论企业的资本结构在债务、权益和其他组成部分之间如何 划分。总是存在一个恒定的投资价格公司的总投资价值取决于它的基本获利 能力和风险。不会随企业的资本结构的变化而变化因丽，不论企业的融资组 合怎样，企业的总价值必然相同。 m m 理论揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值。但由 于这一理论的高度抽象性和特定条件的假定性，使其在实际使用中的作用并不 大，后经其他学者对该理论的发展，尤其是经历过权衡理论、激励理论和不对 称信息理论的补充之后，使之更接近于实际。 经济学家在将信息不对称理论运用于融资结构理论的研究之后，得出如下 结论：企业市场价值和债务比倒呈正相关，债权融资是一个高质量的积极的市 场信号，面股权融资贝是一个不被投资者看好的消极的市场信号，因为发行股 票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降所以，在市场经济条 件下，企业应遵从“先后顺序”的融资结构，即由内部集资一发行债券一发行 股票。这一“先后次序”论正好被美国1 9 6 5 - - - 1 9 8 2 年企业融资结构实践镊到证 实。这一时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ，发行债券占2 3 ， 发行股票则占2 7 。 民营企业融资是一个髓经济的发展由内源融资翌l 外源融资的变换过程：民 营企业在创立之初，由于市场需求不旺，生产规模有限，难以承担高额负债成 本。因此他们十分重视自有资本的积累，避免过度的负债经营，从而主要依靠 内源融瓷来积累资金追加投资、扩大生产勰模随着生产规模的逐步扩大，内 源融资无法满足企业生产经营需要时，外源融资则成为企业扩张的主要融资手 段。考虑到外源融资的成本代价，民营企业在资金筹措过程中，一定要高度重 首都经济贸易大学硬士学位论文 民营企业井购上市公司研究 视内部积累辩证的讲，内源融资是外源融资的保证，外源融资的规模和风险 必须以内源融资的能力来衡量如果不顾内源融资的能力而盲目地进行外源融 资，不但无益于提高资源的利用率，而且将使企业陷入扩张与稳定的困境之中。 ( 二) 我国民营奎业各种融贵暴遗比较分析 为了适应市场风云的变幻英涓。民营企业必须具有经营灵活、变化快捷的 特点，因而在时间上和数量上对资金的需求具有不确定性。这就要求企业自身 提高积累能力，对市场变化做出迅速的反应。同时，创办民营企业也必须具备 一定量的资本，这是一个经济学常识。如果连一点本钱都没有，或者仅有极少 量的创业资本而把大量的资金需求量寄托于银行贷款或其他融资方式，那么企 业的生命力也是难以持久的。 我国现有的那些组织结构简单、经营规模较小、经营对象单一的民营企业 大都依靠自身力量发展。但当民营企业发展到一定规模时，其内源融资状况则 不尽如人意，主要表现为分配过程中留利不足、计提折旧费率偏低等问题。此 时，企业衙要通过外源融资注入新的血液，为其日后发展提供动力针对中、 大型规模的民营企业外源融资渠道进行比较分析如下： 1 、阃接融资 闯接融资是指通过金融中介机构充当信用媒介丽实现融资的一种方式，它 具有间接性、短期性、可逆性和非流遥性等特性，是民营企业融通资金的一种 重要方式近几年，政府主管部门出台了不少旨在强化对民营企业发放银行信 贷的政策，城市商业银行、农村信用社等地方性金融枫构也极力支持民营企业 的发展。阀接融资，即债务融资已经成为民营企业融资的重要来源。 鉴于直接融资要求资金使用者的经营活动具有较高的透明度，民营企业大 都由于公司规模太小而难以做到。在阅接融资过程中，由于金融媒介能够以较 低的成本，在事先对资金的使用者进行甄别并通过合同的签约对资金使用者的 行为进行约束在事后则继续对资金使用者进行监督，因此对资金使用者信息 透明度的要求相对较低由于民营企业经营活动透明度较差。银行信贷方式就 成为它们外源融资的主要方式。 l 叠 首都经济贸易大擘璜士学位论文 是营盎业并胸上市公司研究 但间接融资在其发展过程中，也显现出不足之处t ( i ) 金融枫澍不能适应经济绩构鳇变化，从而达蓟了体销楹窿 由于经济结构的急剧变化，中国经济金融形成了新的二元结构特征，经济 结构由国有和非国有两大块组成，国有产值只占1 3 ，2 3 的产值及资金需求由 非国有经济产生金融结构由计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体 系构成，正规金融体系支配了绝大部分的信贷资金供给，并以国有企业为主要 服务对象非正规金融体系主要服务非国有经济经济结构与金融结构的不对 称，导致整个社会资金供给与需求的不对称 经济体制改革与经济发展的相对超前和金融改革与金融发展的相对滞后， 经济体系的市场化和金融体系仍处于传统计划体制的状态，导致经济结构与金 融结构之间存在较大的不对称性，资金供给与资金需求之问存在极大的结构性、 体制性不对称国有经济在相当程度上与过时的、不合理的经济结构相联系。 丽非国有经济事实上是市场性结构调整的主要力量，在一定意义上来说民营企 业代表着未来经济发展的趋势目前中国的融资体制基本上是单一的以银行债 权性间接融资为主，资本市场刚刚起步，创业投资机制不健全，现有的金融体 系不能很好地支持改革以来迅速成长的民营企业 在经济与金融体制结构的二元不对称条件下，社会资金供给量具有明显的 “国有”与“计划”特征，资金需求方面则具有较强的。非国有”与“市场” 特征，因此导致了信贷瓷金分布与产值成分之阐严重的结构性不对称。占有工 业产值7 0 的民营企业，广泛分布于社会底层，具有显著的“自下而上”的市 场经济特征而处于主导地位的国有正统金融体系则具有典型的“自下而上” 的计划经济体制特征。支配了绝大部分的信贷资金供给，仍然以国有企业为主 要服务对象计划性的国有正统金融体系不仅很少对非国有企业提供信贷支持， 反而还广泛设立分支机构，从基层吸纳资金注入国有计划体系。这样一方面从 动态中壮大了国有正统金融体系的融瓷规模，巩固和强化了资金融通的计划性， 另一方面抑制了非国有市场体系中的融资活动，使民营企业在动态中被挤压、 削弱。 首都经济贸易大学硕士学位论文 民营企业并购上市公司研究 ( 2 ) 金融政策带有明显的所有制歧视 从间接融资来看，其信贷政策带有明显的所有制歧视。信贷资金分配过度 向国有大中型企业倾斜，而民营企业却得不到应有的信贷支持，对民营企业的 信贷投放规模与其在经济总量中的比重极不相称。 我国实行的国有企业主办银行制度，实施结果有违初衰，强化了“资金供 给制”，即计划经济条件下企业吃银行资金大锅饭所形成的资金依赖关系，动摇 了银行在改革后所选择的商业化经营原则和财务核算观念。同时，也强化了信 贷资金分配中的“唯成份论。倾向，从制度安摔上把民警企业置于与国有经济 完全不平等的地位从信贷资金分配结构看，金融机构信贷资金投放与民营企 业多样化的贷款需求也很不相称金融机构对民营企业的贷款，基本上限于流 动资金贷款，民营企业对技术改造资金的需求难以得到满足。在贷款管理上 对民营企业的贷款审批也较之国有经济严格得多民营企业则不仅根本享受不 到信用放宽的优惠，即使有足够的抵押品和可靠的担保，要获得贷款也很难如 愿以偿这显然是“父爱主义”在国有经济融资问题上的具体表现，是对民营 企业法人地位的一种漠视。 ( 3 ) 徽观信用机髑的缺乏脚弱了民营企业与金融体系的信用联系 其一、缺乏专门为民营企业服务的组织体系。传统的以四大国有商业银行 为主的金融体系，主要是为国有大型企业、大型项目融资而设计的，很少发放 对民营中小企业的“徽观信贷。经过并购重组，城市信用社并入城市商业银行， 使其官方化色彩加重，原来的“非国有”、“中小型”的特色大大削弱，对民营 中小企业贷款相应减少中国民生银行原拟专门为民营企业服务，但现在越来 越与其他股份制商业银行没有区别。 其二、缺乏对民营企业贷款的担保机制民营中小企业困难在于难以获得 抵押担保并通过贷款审批大部分民营企业无法得到贷款支持的主要原因是不 能提供有效抵押或担保，即便企业能提供，也会由于抵押品难以变现而遭到银 行的拒绝；同时，办理抵押环节多、收费高等也增加了民营企业抵押贷款的成本。 其三、缺乏支持民营企业的风险投资基金和直接融资渠道由于民营企业 贷款难，又没有风险投囊基垒的支持，其中一馨科摭穗，翦鬃籽豹企业因受费 l 首都经济贸易大学磺士学位论文民营企业井购上市公司研究 金制约而丧失了许多宝贵的发展机遇。民营中小企业既不能发行公司债券，也 不可能参与bot o 项目融资，更难以像国有企业那样通过股票市场向社会公众 集资，所以缺乏直接投资渠道已成为制约民营中小企业发展的重要障碍。 2 、直接融资 与间接融资对应的，是直接融资，即企业以股票市场和债券市场为主进行 融资活动我们比较熟悉的是上市公司直接以股票的形式向投资者融资。需要 注意的是，上市公司发行股票时虽然也涉及列证券公司等中介机构，但证券公 司在其中只是提供技术安捧上的服务而不涉及资金方面的债权与债务关系 通过直接融资，企业一方面可以获得发展亟需的资金；另一方面，由于外 界对资金使用者的经营活动要求较高的透明度，这样可以促进民营企业完善公 司治理，实现规范化经营随着民营企业规模的扩大及经营管理的逐步规范化， 股份制将成为民营企业最基本的组织形式此时股份制的筹资方式及资本抽 回方式决定了其对证券市场的依赖 但时，以证券交易所为标志的场内交易市场的容量十分有限，即便像美国、 日本这样证券市场十分发达的国家，能在证交所挂牌上市的公司也往往是那些 众所周知的大企业，我田能在证交所上市的民营企业更是风毛群角。为解决证 交所容量盼供需矛盾，我们有必要借鉴发达国家的做法，解决下面几个问题， ( 1 ) 股票发行市场帝有歧视性的渠道 、j 众所周知，我国证券市场自建立至今，已经被赋予了为国有企业服务的一 项特定功能。尤其是前几年国有企业处于困境的情况下，为使国有企业通过改 制重新焕发活力，我国股票市场咀国有企业改革为宗旨，重点扶持了一大批国 有大中型企业上市融资在政策如此严重倾斜的情况下，股票市场基本上未向 民营企业开放。我国公司法还规定，股票上市公司股本总额不得少于5 0 0 0 万元，公司生产经营必须符合国家产业政策，从严控制一般加工业和商品流通 企业民营企业由于受各种因素的制约，经营规模偏小，且大多为一般生产加 工企业和流通服务性企业，与公哥法规定盼上市条件相差甚远，自然被股票市 。bo tl b u 咖旧辨喇轴l _ 妇印建设经瞢转让t 皓 首都经济贸易大学硬士学位论文 民营企业并购上市公司研究 场拒之门外。统计表明。截至2 0 0 2 年4 月底，我国沪深上市公司共有1 1 7 1 家， 民营企业大约占9 ，且部分还不是通过正常途径上市，而是以商昂的代价购买 一家上市公司的部分或全部股权而曲线上市的。 ( 2 ) 债券市场发展缓慢 与股票市场相类似。债券市场也基本上未向民营企业开放目前，我国企 业债券的发行实行“规模控制、集中管理、分级审批”的办法，每年由政府部 门确定债券的发行规模和规模内的各项指标，在具体确定年度债券发行计划时， 优先考虑农业、能源、交通、重点原材料与城市公共设旌项目。以促进产业结 构的调整。同时，债券发行办法还规定，发行企业债券的股份有限公司的净资 产不低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产额不低予人民币6 0 0 0 万元， 而且还要有实力雄厚信誉良好的单位作担保这一系列条件都限制了民营企业 进入债券市场。 二、融资渠道的选择并购国内上市公司 理性地讲，在没有政策障碍的前提之下民营# - q l , 是采取直接融资方式， 还是间接融资方式应由i k _ q k 根据生产经营规模特点、涉足的行业、企业发展 前景而定对于从事高科技产业类的民营企业，因其经营风险较大。资本有机 构成较高技术含量也较高，可考虑通过证券市场融资t 对予传统产业类的民 营企业，因其经营风险较小，资本有机构成较低，技术含量一般，可主要采取 银行信贷方式进行间接融资。 考虑到具有一定规模的民营企业的长期发展，直接融资无论从融资量还是 对于企业规范经营来讲，都不失为最佳选择特别是党的十六大和十六届三中 全会为民营企业的发展进一步创造了良好政策环境。党的十六大报告提出。两个 毫不动摇 q v 。一个统一哪，三中全会通过的决定 提出要大力发展和积极引导 非公有制经济发展，在非公有制经济理论和政策方面又有许多重大突破，尤其 。“两十不动箍。必须毫不动疆地巩固和发晨公有剖经济一盛缓毫不动摇地鼓威、支持和引导非公育 制经济捷晨。一个统一。是擅璺持公有翻为主体促进非公膏擐济j t 震境一于社会主义现代化建设 的进程中不鼍把遣爵着对立稿纛 1 6 首都经济贸易大学硬士学位论文民营企业并购上市公司研究 是企盼已久的投资体制改革终于出台。 可以说这次投资体制改革既是经济发展的迫切要求，又是经济发展的必然 结果。明白现代产权与投融资体制的关系，则这次投融资体制改革的方向亦十 分清晰首先，取消和放松管制将本来就属于私人产权重要部分的投融资权利 还给公民，大大放宽了民间资本的投资限制二是政府退出一般性竞争领域， 让民间投资在市场向导下发挥作用三是国家不再按所有制有投资上的歧视， 而是按产业性质和特点。把所有项目划分为鼓励、允许、限制和禁止4 大类， 任何所有制企业一律平等。 如此的投资体制改革方寨陨利推出，今后除了国家政策、法规限制开放的 领域，所有经营性领域将逐渐全部向民间资本开放，尤其是如水务、公交、燃 气、供电、环保、收费公路、供水、供气、供热、轨道交通以及文教卫体等经 营性基础设施，经营性社会事业项目等，民间资本都有机会参与投资兴建。这 对中国的民营企业来说将意味着一次千载难逢的历史机遇 机遇固然重要，然而现实是许多行业，特别是资源型行业已经被国有企 业所占有，具有一定规模的民营企业若想在这类行业获得更大的发展，在解决 融资i 萄题的同时还涉及到资源的整合，通过并购获得国内上市公司地位，进而 掌控其所拥有的资源，无疑为那些实力已经较为雄厚，可以承担较高额并购费 用的民营企业提供了最便利的扩展方式。 1 7 首帮经济贸墨大学磺士学位论文 民警企业井购上市公司研究 第三章民营企业并购上市公司内因及目标选择 十六大的相关政策赋予民蕾企业许多发展机会，当民营企业发展到一定阶 段，通过并购上市公司可以为企业发展提供资金支持，但企业的健康发展不仅 是需要获取资金，在获得融资的同时，如果民营企业能够建立融资渠道，并使 其取得莱些行业的准入资格，民营企业便能获得更大豹发展机会，并购合适的 上市公司无疑为具有一定规模的民营企业的继续发展提供了契机。 一、民营企业并购上市公霞原因剖析 上市公司是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股 票在证券交易所上市交易的股份有限公司上市公司具有股份有限公司的一般 特点，如股衮承担有限责任、所有权和经营权相分离、股东通过选举董事会和 投票参与公司决策等。 ， 与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广 泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市 场占有率因此，股份有限公司发展到一定烧模后，往往将公司股票在交易所 公开上市作为企业发展的重要战略步骤从国际经验来看世界知名的大企业 几乎全是上市公司，铹如，美国5 0 0 家最大公司的9 5 是上市公司，其销售额 占全美销售额的6 8 ，对美国经济有着举足轻重的影响。 上市对于民营企业发展丽言，充满7 无尽的诱惑。但目前我国能够取得上 市公司资格的企业还在少数于是国内并购上市公司的行为应运而生。所谓企 业并购，是指企业通过购买和证券交换等方式获取其他企业的全部所有权或部 分股权，从而掌握其经营控制权的商业行为。企业并购上市公司最基本的驱动 力是股东和投资者利益最大化。对股东而言。只要购并的收益大予购并的成本， 进行购并就满足了股东利益最大化原则l 对投资者而言，其动机在于通过被收 贿公司的股票发行获得更充裕的资金，扩大产品与市场规模，通过并购跨入新 的行业，进而取得充足廉价时生产原料和劳动力等等。 首都缀济贸墨大学馥士学位论文 民警企业井购上市公司研究 ( 一) 并购的概惫 所谓并购( m ) o 就是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称， 用通俗一点的话来说，就是购买企业众所周知。企业的根基在于其核心能力， 而有效运用企业内部管理型战略和企业外部交易型战略则是获得和发展核心能 力的根本途径。其中外部交易型战略是一种资本扩张战略，指通过吸纳外部资 源，包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、 进行兼并和收购等，推动企业生命周期曲线的纵向扩展外部交易型战略有助 于吸纳和发展新的核心能力企业的资本运营藤是指企业外部交易型战略的运 j 用，兼并、并购是企业外部交易型战略中最复杂丽又最普遍的运作形式。也是 资本运营的核心。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说；“综观美国著名大企 业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展 起来的。” 就在几年前，并购一词对大多数国人来说还是相当陌生的我们只是在一 些来自市场经济发达国家的新闻报道中听到这样的词语面对大洋彼岸动辄数 十亿、上百亿美元惊心动魄的并购与反并购之战，我们仿佛置身世外。然而， 短短几年问，并购在我国经济生活中早已是路人皆知了自1 9 9 3 年“宝延事件 彻以来，并购事件接连发生，时至今日并购已成为一股不可遏制的浪潮。无论 是。中策现象”( 中策集团并购3 0 0 余家国企并成功在境外上市) ，还是大洋彼 岸的a o l o 并购时代华纳，抑或是李泽楷并购香港电讯，种种案例经媒体的大 力宣传。已成为金融界和企业晃街谈巷议、津津乐道的话题。 ( 二) 民营企业并购上市公司的意义 并购是投资者迅速实现对外发展战略的有效手段。除上述所言即通过并 购上市公司获得融资渠道这一首要目标之外，它还可以大大缩短投资项目的建 设周期，迅速扩大生产规模。此外，它在资本投入、市场开拓、取得关键技术 和人才，增强企业的竞争和保证企业利润水平等方面都有许