（金融学专业论文）我国股票市场机制下的流动性研究.pdf

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北京交通大学硕士学位论文中文摘要 中文摘要 摘要：在股票市场中，流动性的概念可概括为在市场上迅速完成交易且不造成 价格大幅度波动的能力。流动性水平的高低是衡量股票市场质量的重要标准之一， 也是市场微观结构理论中一个重要的研究对象。股票市场要实现的目标就是在尽 可能降低交易成本的同时，保证投资者下达的交易指令可以即时、有效的实现， 为投资者提供充分的流动性。 本文首先通过分析股票交易过程中流动性的产生机制，得出流动性的影响因 素分为交易制度因素、股票特征因素和金融政策因素；然后系统地总结了国内外 现有的关于股票市场流动性理论的研究成果和流动性的度量方法，以此为理论基 础对这三类影响因素做详细的定性分析和定量分析。研究结果表明：宽松的交易 制度有助于降低投资者的交易成本、提高市场流动性，反之，较为严厉的交易制 度会降低市场流动性水平；在股票特征和金融政策影响因素中，日振幅、订单流 方向和收益率均是流动性的重要解释因素，其中日振幅对流动性的影响最剧烈， 而且影响持续时间最长；货币政策的变化对股票流动性相比于股票特征产生影响 相对较小，但影响持续时间较长。 与境外证券市场相比，我国股票市场的流动性水平相对较低，仍然存在较大 的提升空间。鉴于我国股票市场整体流动性水平相对不足的实情，有必要从交易 制度层面进行变革，提高信息透明度，减少政策干预，加强市场监管和对投资者 利益的保护，适当降低交易成本，提升股票市场流动性水平。 关键词：股票市场；流动性；交易制度；股票特征；金融政策 分类号： a bs t r a c t a b s t r a c t ：af r e q u e n t l yq u o t e do b j e c t i v eo fs t o c ke x c h a n g e sa r o u n dt h ew o r l di s t op r o v i d eal i q u i dm a r k e t , w h e r el i q u i d i t yi sd e f m e da st h ea b i l i t yn o to n l yt oc o m p l e t e t h et r a n s a c t i o nb u ta l s od o e sn o tr e s u l ti ns i g n i f i c a n tp r i c ec h a n g e t h el e v e lo fl i q u i d i t y i sa ni m p o r t a n tc r i t e r i o nt om e a s u r et h eq u r d i t yo ft h es t o c km a r k e t , a l s oi sa ni m p o r t a n t o b j e c to ft h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r ys t u d y t h em o s ti m p o r t a n tf u n c t i o n so ft h e m a r k e ti st oe n s u r et l l a ti n v e s t o r sc a nc a l t yo nt r a n s a c t i o n sa ss o o na sp o s s i b l ea n d e f f i c i e n t l yw h i l ek e e p i n gt h ec o s tm u c h l o w e r f i r s t l y , b ya n a l y z i n gt h et r a d i n gl i q u i d i t yo ft h eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s m ，i ti s p o s s i b l et od i v i d et h el i q u i d i t yf a c t o r si n t ot r a d i n gs y s t e m ，s t o c kc h a r a c t e r i s t i c sa n d m o n e t a r yp o l i c y ；s e c o n d l y , t h i sa r t i c l es y s t e m a t i c a l l ys u m m e du pt h ed o m e s t i cs t o c k m a r k e tl i q u i d i t yt h e o r yr e s e a r c h , a n dl i q u i d i t ym e t r i c s o nt h i sb a s i s ，t h r e ef a c t o r sm a k e t h i sp a p e rad e t a i l e dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s n er e s u l t ss h o wt h a t ： t h el i b e r a lt r a d i n gs y s t e mh e l p st or e d u c et r a n s a c t i o nc o s t so fi n v e s t o r sa n de n h a n c e m a r k e tl i q u i d i t y o nt h ec o n t r a r y , m o r es t r i n g e n tt r a d i n gs y s t e mw i l lr e d u c et h el e v e lo f m a r k e tl i q u i d i t y i na n o t h e ri m p a c to fs t o c km a r k e tl i q u i d i t yf a c t o r s ，a l lo ft h es t o c k a m p l i t u d e ，t h ed i r e c t i o no fo r d e rf l o wa n de a r n i n g sm o b i l i t y r a t ea r e i m p o r t a n t e x p l a n a t o r yf a c t o r s a m p l i t u d eo nt h ef l u i d i t y i st h em o s ti n t e n s ea n dt h el o n g e s t c o m p a r e dt ot h es t o c kc h a r a c t e r i s t i c s ，m o n e t a r yp o l i c yc h a n g e so ns t o c kl i q u i d i t yi s r e l a t i v e l ys m a l l ，b u tl a s tm u c hl o n g e r c o m p a r e dw i t l lt h ef o r e i g ns e c u r i t i e sm a r k e t ，c h i n a ss t o c km a r k e tl i q u i d i t yl e v e l i sr e l a t i v e l yl o w t h e r ei ss t i l ll a r g er o o mf o ri m p r o v e m e n t i nv i e wo ft h i s ，t h es t o c k m a r k e tt r a d i n gm e c h a n i s mn e e d st ob ei m p r o v e d ，i ti n c l u d e st h a ti m p r o v et h e t r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o n ，r e d u c ep o l i c yi n t e r v e n t i o n s ，s t r e n g t h e nm a r k e ts u p e r v i s i o n , p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dc u td o w n t r a n s a c t i o nc o s t s ，w h i c hc a ne n h a n c et h e l e v e lo fm a r k e tl i q u i d i t y k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ；l i q u i d i t y ；t r a d i n g s y s t e m ；s t o c kc h a r a c t e r i s t i c s ； m o n e t a r yp o l i c y c l a s s n 0 ： i v 目录 中文摘要i i i a b s t r a c t i v 1 绪论一1 1 1 研究意义1 1 2 流动性理论的研究背景。：2 1 2 1 流动性研究的理论背景2 1 2 2 流动性研究的现实背景2 1 3 论文主要内容及研究框架3 1 4 论文的创新之处4 2 相关概念及理论研究综述6 2 1 股票市场流动性的概念。6 2 2 关于股票市场流动性影响因素的研究综述7 2 3 股票市场流动性衡量指标综述8 2 3 1 基于交易价格的流动性指标9 2 3 2 基于交易量的流动性指标1 0 2 3 3 基于量价结合的流动性度量指标1 1 2 3 4 基于交易时间的流动性度量指标1 3 2 3 5 流动性度量指标的述评1 3 3 股票市场流动性的影响因素分析1 5 3 1 交易制度因素对流动性影响的分析：1 5 3 1 1 市场模式对流动性的影响1 5 3 1 2 交易成本对股票市场流动性的影响。1 7 3 1 3 交易信息披露对股票市场流动性的影响1 9 3 1 4 涨跌幅限制对股票市场流动性的影响1 9 3 1 5 交易支付机制对股票市场流动性的影响2 0 3 2 股票特征因素对流动性影响的分析2 l 3 2 1 交易特征2 l 3 2 2 上市公司的股权结构2 2 3 2 3 上市公司的基本特征2 2 3 2 4 股票收益率一2 3 v 3 - 3 金融政策因素对流动性影响的分析2 4 3 3 1 政策干预股市的理论分析2 4 3 3 2 金融政策影响流动性的机制2 5 4 交易制度对我国股票市场流动性影响的实证分析。2 7 4 1 中国股票市场交易制度变更概况2 7 4 1 1t + x 交易制度2 7 4 1 2 信息披露制度2 7 4 1 3 印花税制度和佣金制度一2 8 4 1 4 涨跌幅制度2 8 4 2 流动性度量指标( l i ) 的设计。2 9 4 3 实证分析及检验方法介绍3 0 4 4 事件和数据的选择及来源31 4 5 数据分析及检验结果。3 2 4 6 研究结论3 3 5 股票特征和金融政策对我国股市流动性影响的实证分析一3 4 5 1 股票特征和金融政策因素变量的选择一3 4 5 2 向量自回归基本模型的建立。3 7 5 3 向量自回归v a r 模型实证结果分析3 7 5 3 1 平稳性检验。3 8 5 3 2 滞后阶数的确定3 8 5 3 3v a r 模型滞后结构的检验4 0 5 3 4 格兰杰因果检验4 1 5 3 5 脉冲响应函数4 2 5 3 6 方差分解4 4 5 4 研究结论4 5 6 结论及政策建议。4 6 6 1 本文结论4 6 6 2 提高我国股票市场流动性的政策建议一4 6 6 3 本文的不足之处4 8 参考文献4 9 p 付录a 5 2 附录b 一5 3 附录c 一5 5 作者简历5 6 独创性声明5 7 学位论文数据集5 8 v n 1 绪论 1 1 研究意义 股票市场的质量主要包括流动性、波动性、有效性、透明性这四大方面，流 动性是其中最重要最根本的一个指标。市场流动性的高低决定了整个股票市场的 稳定和投资者的指令能否及时的成交。因此，本文通过研究我国的证券市场机制 下，股票市场流动性的影响因素，来得出提高我国股票市场流动性的途径，进而 改进证券市场质量，这一选题不仅具有理论价值，更具有现实必要性。 从理论层次方面，价格确定的可变性会导致市场价格无法披露可以获得的全 部信息，而这种可变性也正是由于流动性所带来的影响引起的，因而增加市场流 动性就可以减少市场价格的可变性，使市场价格不会偏离市场中实现供给与需求 双方平衡时的价格，最终提高市场效率，合理优化风险配置。再有，投资人等市 场参与者对市场是否抱有积极地态度也受市场是否保持充分的流动性所影响，因 此增加市场的流动性不仅可以改进市场效率，提高市场金融价格对各类信息的反 应灵敏程度，保持金融体系稳定，也会加快我国经济的发展。 从现实层面而言，流动性是证券市场的重要属性，我国股票市场于2 0 世纪9 0 年代初期才刚刚成立，随着我国对外开放政策的逐渐放宽及市场经济的日益发展， 国际金融市场也涌入了大量的投资者，在这种情况下，尚处于社会主义初级阶段 的中国对于满足国内市场参与者的市场需求也不容忽视，流动性是证券市场的生 命力所在，在这样严峻的形势下，分析影响证券市场流动性的因素尤为重要，我 们要通过金融工具、信息等多种渠道探究流动性的本质和规律，从而使其不但对 金融市场起到至关重要的作用，也对证券市场的发展起到了更好地监管作用。 我国的股票市场在最近几年里，明显的反映出来一些剧烈波动和过度投机的 倾向，这种趋势从长远看来对市场的流动性及运行效率会产生消极影响。与此同 时，在股市中存在的泡沫较多这一现象通过股市振幅大、波动周期短、价格稳定 性差和市盈率持续较高这几个方面体现出来。在机构、上市公司和散户这三方中， 因为市场上信息的不对称较严重和中国在证券监管方面的法律法规尚未完善两个 方面的原因，散户在其中通常会在信息和资金方面处于较弱地位，这种情况持续 下去定会使市场流动性遭受重大损害。所以我们要认真分析影响股票市场在流动 性的各种因素，通过对流动性理论的深入研究得出能够稳定及提高我国股票市场 的流动性的方法，并且使股票市场的质量得以完善。 1 2 流动性理论的研究背景 1 2 1 流动性研究的理论背景 美国是流动性理论的发源地，所以它的微观结构理论在做市商市场中是相当 的成熟的，许多人在这一领域中取得了大量的研究成果。做市商占有着很重要的 地位，它的重要性不仅仅是因为其充当组织的核心，同时还体现在了维护市场的 流动性而且撮合投资者不同时间到达的指令能够成交，维护了交易的连续性。现 在有两种思路来研究做市商的报价行为，一个是基于存货的模型，另外一个是基 于信息的模型。 完全信息交易模型也就是存货模型，现在做一个这样的假设，一个做市商的 有最佳的存货能力，为了保证这个存货拥有着维持较高的价值水平，那么要做的 就是调整价差或价格在订单流当中。有两种交易者也就是噪声交易者和知情交易 者存在于信息模型中，源于这个基础，主要针对的是信息的对称与否对市场价格 的影响进行的探讨，这种模型认为影响价格的是存货成本，但是更重要的是信息 的不均衡。 不得不关注的是，市场异常现象不断在近几十年来发生着，这就导致了这些 理论在现实中所拥有的解释力被严重的影响了。许多学者研究表明其原因是理论 与现实之间所存在的巨大的落差，比较有名的是“理性投资者”和“无摩擦市场 这两个假设。这两者致使理论解释的实际应用效果不明显是因为他们都没有考虑 到投资者的交易机制和信息以及行为对市场的微观作用。有许多金融理论的发展 以及推广都是建立在这两个假设之上的。 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 、a m i h u d ( 1 9 8 8 ，1 9 9 7 ，1 9 9 9 ) 以及0 h a r a ( 1 9 9 5 ，2 0 0 1 ，2 0 0 3 ) 这些人 将目光投向了金融领域的微观市场结构基础，现代金融经济学逐渐放松了各种假 设的限制，被拓展到了许多其他的研究领域，这样也就导致了金融经济学与计量 经济学和统计学、信息经济学、博弈论、心理学等学科互相融合的交叉学科。市 场微观结构理论，行为金融学等一些新的研究方向出现在了金融经济学的新兴发 展时期。流动性作为主要内容存在于市场微观结构理论中，在许多方面都具有很 深远的意义。 1 2 2 流动性研究的现实背景 我国所采用的是指令订单驱动交易系统，做市商市场或者做指令驱动市场在 交易机制上是存在着很大的差异性的，其本质性的差异是报价驱动市场中，流动 性的提供者是做市商，而指令驱动系统中流动性的提供者是投资者，这样的市场 机制形成的差异体现在许多方面，包括流动性的产生、测度的指标、流动性的风 2 险的性质以及流动性的影响因素等等。所以通过理论研究与实证研究相结合的方 式研究指令驱动市场的流动性的影响因素，要充分考虑到研究方法的适用性和有 效性等问题。 我国关于指令市场模式下的流动性理论研究成立不n - 十个年头，尽管许多 学者对证券市场流动性的基础理论以及实证方法进行了大量的研究，但现在仍处 于初级阶段，需要不断地研究探索，所有学者都希望从中找到适合我国证券市场 交易机制的理论依据。现有的对中国市场的数据分析与研究还仅仅是搬用了其他 国家的研究方法和结论，大多数都只是模仿而已，虽然生搬硬套这样的模型是非 常不合适的，但基于我国仍属于一个新兴的市场，指令驱动市场流动性的基础理 论还不够成熟，所以暂时只能如此。指令市场研究滞后的原因是因为其比报价驱 动市场更加的复杂，而且不专业，同时还没有明确的目标。 所以指令市场机制下流动性的相关理论仍是一个较新的研究领域。 1 3 论文主要内容及研究框架 证券市场的一个主要功能就是让投资者在交易成本尽可能低的前提下，迅速 有效地执行交易。这就要求市场必须提供足够的流动性。股票市场的整个交易过 程正是流动性的产生过程，所以，对股票交易市场产生影响的因素即是对流动性 产生影响的因素。本文从流动性的定义研究起，然后探讨流动性的定量描述，并 将现有的流动性测度指标进行界定、归类、分析和比较。然后通过思考股票交易 过程中流动性的运行机制( 见图1 1 ) ，可以分析得出流动性的影响因素分为以下 三个方面： ( 1 ) 交易制度因素。其理论基础来源于市场微观结构理论；主要包括市场交 易机制、委托机制、大宗交易机制、存在做市商的报价驱动机制、限价指令制度、 开盘及收盘机制、最小报价单位、涨跌幅限制等。 ( 2 ) 股票特征因素。股票特征可以分为股票的交易特征和股票的非交易特征。 股票的交易特征主要是指交易价格、每笔交易规模和交易量等等。股票的非交易 特征主要是包括股权结构、相关公司特征等。 ( 3 ) 经济政策因素。主要指宏观经济因素，包括利率、通货膨胀率、汇率、 货币供给量、工业增加值以及企业景气指数等。另外，法律环境以及相关信息等 等都会对股票流动性产生影响。本文将着重分析金融政策因素。 3 信息 上 交易者风险决策过程 三一 交易者行为过程 上 _q 交易指令 驻 l 垂萤 i 交易系统8 ，、 l 价格发现过程：市场微 ： 观结构交易机制 ： 成交回报 = o i 。么缀銎紧黧翟黎撬。 ： l 鬟墨翳废攀 l 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 图1 1股票交易过程中流动性的运行机制 本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，首先对市场微观结构、股 票特征和金融政策影响市场流动性的机制进行详细分析，并具体分析各因素对流 动性的影响程度，然后在理论和实证研究的基础之上，结合我国所采用的市场机 制的实际情况，重新设计流动性的度量指标，对所提到的我国股票市场流动性的 三类影响因素进行分析。从而得出研究结论，由此就改善和提高我国股票市场流 动性提出相应的政策建议。本文的研究框架见图1 2 。 1 4 论文的创新之处 本文的创新之处主要在于： 第一，在流动性使用指标上，克服了众多国内学者仅使用价差或者交易量方 面的指标的局限，根据已有的流动性量价结合指标，构造了一个综合度量指标。 第二，本文引入了货币政策代理变量基准利率，作为影响股市流动性的 金融政策变量，突破了以往国内研究只关注于微观市场内部的局限，搭建了金融 政策和微观市场结构之间的桥梁。 第三，本文运用订单流方向作为市场流动性的内部影响因素之一，反映市场 的信息不对称情况，把证券市场微观结构理论的信息模型和中国股票市场流动性 研究有机结合在一起，为解释中国股票市场流动性打下了坚实的理论基础。 4 图l - 2 本文的研究框架 5 2 相关概念及理论研究综述 2 1 股票市场流动性的概念 市场若是缺少流动性就会发生交易不能完成的现象，就会导致市场丧失存在 的根基，因此可以得知证券市场的生命力所在正是流动性。成熟的证券市场需要 提供充足的流动性，因为它的主要职能就是为了让投资者在交易成本尽量低时得 以快速高效的进行交易。证券市场的流动性高低和即时交易的成本高低是成反比 的，比如一个市场的流动性相对较高，投资者就可按照市场的基本供给及需求情 况以合理价格进行迅速交易。因而市场的流动性得以稳定，无论对投资者还是对 金融市场的整个稳定度都是相当重要的。 如今关于证券市场流动性理论的研究已经比较广泛，但对流动性概念的界定 仍然众口不一，无法得出一个公认的准确的定义。综合众多的研究成果，现将部 分学者在各类分析中提出的关于流动性的观点或解释概括在表2 1 中。 表2 - 1 现有股票市场流动性概念的总结 提出流动性定义的学者 时间 股票市场流动性的概念 k y l e 1 9 8 5 买卖价差越小，立即执行交易的成本越小，从而 市场流动性越高坷 l i p p m a n ，m c c a s l l g r o s s m a n ，m i l e r h a s b r o u c k h a r r i s s c h w a r t z m a s s i m b ，p h e l p s 0 h a r a 国际清算银行( b i s ) 可以按期待的价格即时成交 即时完成股票交易的可能性唧 以最小的价格代价完成交易的即时性【1 1 l 流动性好的市场可以提供交易即时性，有可忽略 的宽度，很大的深度和高度弹性【圳 流动性是否可按合理价格迅速成交【2 硼 流动性是指撮合进场的订单即时被执行的速度或 者订单成交后维持股票的价格不会产生大幅度的 波动f 2 3 1 。 好的流动性产生于交易成本尽可能低的情况下或 者在尽可能短的时间内完成交易【2 引。 市场参与者能够迅速完成大量金融交易且不导致 资产价格发生显著波动 综上所述，股票市场流动性的定义就是指股票和现金的转换效率。即在股票 交易中，短时间内买卖大量股票，而又不引起很大的股价波动。每个公司的信用， 财务特性以及市场特性都有着不同，因此就会产生千差万别的流动性。以下的五 个分类是股票市场流动性被细分出来的： 6 踮鼹虬蛇 躬舛 鲇 鳄 坞坞伯伯 珀坩 蛉 删 表2 - 2 股票市场流动性的分类【4 3 j 2 2 关于股票市场流动性影响因素的研究综述 将流动性的概念进行外延，对其影响因素进行全面分析，可将股票市场流动 性的影响因素分为微观影响因素、中观影响因素和宏观影响因素。具体而言，微 观影响因素即为个股所属的上市公司的运行情况、个股交易的股票特征等：中观 影响因素是指股票市场的金融环境，包括市场交易制度的制定、市场整体的运行 规律、金融产品的构成等。宏观影响因素即经济金融政策等，尤其是在我国这样 政策导向更为明显的市场下，宏观因素的影响已不容忽视。 ( 1 ) 微观影响因素 投资者的交易行为、风险偏好等行为金融学研究的兴起是从2 0 世纪8 0 年代 开始的。m u r a n a g a & s h i m i z u ( 1 9 9 9 ) 这的研究说明，交易者对风险的厌恶程度以及 对未来信息把握的不准确都会提高或者降低股票市场的流动性，但是交易者对市 场环境的敏感程度与流动性的变化趋势的关系却不确定。关于上市公司所有权结 构对股票流动性的影响，s a r i n ( 2 0 0 0 ) 等一些人认为，股票的流动性差是由于股权结 构比较集中，内部人在报价驱动机制下的持有股比例越高的公司，其逆向选择成 本就会更高。 ( 2 ) 中观影响因素 金融市场微观结构理论认为，市场微观结构存在着狭义以及广义的区别。市 场微观结构在狭义的概念里仅仅指价格的发现机制，但是市场微观结构在广义的 概念里则是每一种交易制度的总称，其中也包括价格的发现机制，此外还包括了 诸如信息传播机制、清算机制、价格发现机制等众多内容。 交易机制，可以简单的分为连续交易系统以及批量交易系统，这一分类是按 照交易是否连续划分的；报价驱动以及指令驱动这两种系统是按照按交易的形成 方式来划分的。 市场的潜在需求转变成为真实交易的方式由交易机制的类型来决定，投资者 7 的交易需求通过不同类型的委托单来表达，二者都是金融市场微观结构理论的核 心部分并且在市场出清价格的形成中起着很重要的作用。而透明度则影响了投资 者的价值判断和投资决策，对流动性的影响较大。 连续交易系统即时自动撮合报出的指令，这样就会使得交易可以在任意的时 段来成交。批量交易系统是被固定的时间段来交易的，指令被集中了起来，然后 在一段时间之后，就会由做市商或者电脑进行整合，最后就会得出一个出清的价 格，里面符合该价格的指令就可以被执行。c h e n g & k a n g ( 2 0 0 7 ) 以中国台湾的期货 市场做为其研究的对象，其研究了连续交易系统和批量交易系统的市场质量之间 存在的差异。研究显示出了，在连续交易系统下股市行情的波动性更小，市场的 流动性水平更高。然而，在市场的信息不对称程度相对比较严重的情况下， m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 指出，批量交易系统较之连续交易系统，可以更好的缓解其信息不 对称所产生的影响，从而增加交易需求和提高市场的流动性。 一般的来说，指令驱动系统会让价格发现的比较明显，而报价驱动系统则是 可以提供较好的交易即时性。这一特点决定了做市商制度拥有天然的流动性优势。 p a g a n o & r o e l l ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，采用报价驱动交易机制的市场的流动性要比采 用指令驱动交易机制的市场好的多；s i l v a & c h a v e t z ( 2 0 0 1 ) 也认为，做市商的存在 对于降低信息不对称程度有很多的好处，提高市场流动性。 ( 3 ) 宏观影响因素 孙云辉( 2 0 0 5 ) 以我国股市2 0 0 1 2 0 0 4 年间的6 个比较具有代表性的政策事 件为研究样本，针对已出台的这些政策事件对股市整体的流动性的影响和变化进 行了分析。研究结果显示出，政策对股市流动性明显存在着影响，当一个好的政 策出台时，流动性就会上升，反之，当不好政策出台时，股市累积异常流动性就 会产生比较大的下降幅度。g a o ( 2 0 0 6 ) 研究了中国经济体制改革对股市流动性的影 响。其结果显示出，期权交易的禁止将会降低市场的流动性，但是设置较低的保 证金门槛又会使得交易量增加。经济体制的改革可以让金融市场更好的发展，但 是所产生的积极作用缺乏长期性、持久性。 综上所述，微观因素仅对个股或者特定的资产产生影响，中观和宏观因素则 会影响整个证券市场。 2 3 股票市场流动性衡量指标综述 一般公认的观点是，股票市场流动性可分四个角度考虑，即为深度( d e p t h ) 、 即时性( i m m e d i a c y ) 、宽度( w i d t h ) 和弹性( r e s i l i e n c y ) 。 这四个维度共同构成流动性的整体，描述流动性成本方面的是宽度和深度， 8 描述流动性实践方面的是即时性和弹性。执行成本和即时性这两个维度是互为矛 盾体的，因为提高交易的即时性就需要较高的执行成本，相反较低的执行成本通 常对即时性的要求不是很高。流动性度量指标之间的差异表现在各个维度间具有 不相容性和流动性内涵的丰富性。 根据“流动性的四维 ，流动性的衡量指标也可以分为四类：基于价格的流动 性度量指标；基于交易量的流动性的度量；量价结合的流动性度量指标；基于交 易时间的衡量指标。 表2 3 股票市场流动性的各个维度 宽度 通常情况下，宽度的衡量指标为买卖价差，代表买卖一定量的股票应支出的成本用 在不引起当下股票价格大幅波动的情况下可以成交的最大交易量。 深度 一段时间中，给定的价格变动幅度内系统中所有的交易指令量 弹性 当股市行情发生变动使得股票价格偏离原均衡水平时重新达到均衡价格的速度 即时性 交易指令下达后直到成交所需的时间 2 3 1 基于交易价格的流动性指标 ( 1 ) 基于委托价格的度量指标 买卖价差是最常见的价格类的流动性度量指标之一。这一指标衡量的是价差 角度观察的潜在交易成本。一般情况下，价差越小，反映的流动性状况越好；相 反，则说明流动性状况越差。在买卖价差的研究中，又被细分为相对价差和绝对 价差。 绝对价差用s 来代表，相对价差用r s 来代表，p a 表示卖出价格，p b 表示买入 价格，m 则代表价差中点，m = ( p a + p b ) 2 ，其计算公式为 s = p a - p b 飚= ( p a - p b ) m ( 2 1 ) ( 2 2 ) 买卖价差这一指标最开始提出是以报价驱动交易机制为前提的。如今被应用 于指令驱动交易市场的背景下时，可以用电脑撮合系统中所有等待成交的指令里 的最优买入价代替原买卖价差公式中的买入价，最优卖出价格代替原公式中的卖 出价。 ( 2 ) 基于成交价格的流动性指标 不同于上文的买卖价差，实现价差是指已成交的指令的价差，并且大多是衡 量在两个不同的时间点下。其计算公式为 实现价差= i p t 竹一p t i 其中，p t 代表t 时刻的成交价，p 撕代表m 时刻的成交价， 9 ( 2 3 ) 这一公式计算的 便是一段时间间隔下的已成交价差。 ( 3 ) 委托价和成交价混合的流动性度量指标 这类指标通常指有效价差，它反映的是订单成交时的平均价格与此时买卖价 差中间价二者间的价差。与基于委托价格的买卖价差不同，有效价差度量的是已 经确实发生的订单的交易成本。 有效价差= i p m i 相对有效价差= i p m i m ( 2 4 ) ( 2 5 ) 其中，m 表示价差中点，p 表示订单成交时的平均价。 价格改善指标这一指标是指衡量用于反映订单成交价高于买卖报价时的价格 改善。价格改善是指卖出订单的成交价比最优买价高或者买进订单的成交价比最 低价低的情形。反之，价格变坏是指发生成交价在买卖报价外的情形，比如卖出 订单的价格低于买进报价。价格改善和价格变坏体现在两个指标上，即折价( 溢 价) 比例和价格改善( 变坏) 比例。前者用于衡量订单发生价格改善( 变坏) 的 幅度，后者用于衡量在买卖报价内( 外) 订单成交的比例。 2 3 2 基于交易量的流动性指标 ( 1 ) 用委托交易量计算的流动性指标 一定时点下，限价指令簿上所有订单的数量可以用来反映指令驱动市场下的 市场深度。而在做市商市场中，因为无法统计到做市商在其所出的价位上投资者 愿意成交的总交易量，所以做市商通常会采用线性模型来计算股票市场的流动性。 指定价格下，投资者要买卖的股票数量越少，市场深度就会越低，此时的流动性 也就越差；相反，代表市场的流动性状况越好。根据不同学者采用的计算方法不 同，现将市场深度的各种公式总结见表2 4 。 表2 - 4 市场深度计算公式的总结p 4 】 报价深度计算公式首次应用 委卖深度( 股) ( a s kd e p t h )q a l e e ，m u c k l o w , r e a d y ( 19 9 3 ) 委买深度( 股) ( b i dd e p t h )q bl e e ，m u c k l o w , r e a d y ( 1 9 9 3 ) 深度( 股) ( d e p t h ) ( q a + q b ) 2 c h o r d i a , r o l l ，s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 委卖深度( 元) ( d o l l a ra s kd e p t h )q a 幸p a c h o r d i a , r o l l ，s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 委买深度( 元) ( d o l l a rb i dd e p t h )q b 木p b h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 0 ) 深度( 元) ( d o l l a rd e p t h ) ( q a * p a + q b * p b ) 2c h o r d i a , r o l l ，su b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) ( 2 ) 用成交量计算的流动性指标 成交深度指的是在最佳买卖价位上已成交的交易量。该指标准确计算出了报 价深度所不足以反映出的市场投资者的所有交易需求，但仍不足以反映真实的市 1 0 场深度。 换手率通常还被称为交易周转率，通过衡量交易成交的时间长短来反映流动 性的大小。换手率自身的倒数反映的就是股票的等待成交的时间。该指标可按照 交易量( 股数) 除以总流通股数的方式来计算，也可以按照交易金额除以流通市 值来计算。换手率越大，则证明证券持有时间越短，股票的流动性也就越好；相 反，则说明股票的流动性状况越差。 ( 3 ) 用成交量和委托量混合计算的流动性指标 深度改进指的是当订单的数量比报价价位上的数量要大时，这些订单按照买 卖报价或者比这一报价更优的价格成交。通常所用的深度改进通主要包括以下三 个指标：深度改进率，指的是以订单的成交量可以超过最优买卖报价数量的概率； 深度改进量，指的是报价或所报价位内成交的数量与报价上要交易的总量的差额； 成交率，指的是成交的订单在该市场已被执行的比率。 2 3 3 基于量价结合的流动性度量指标 为了克服以买卖价差和单纯交易数量方法衡量流动性的片面性，部分学者研 究得出了量价结合的流动性指标，这类指标主要包括流动性比率和价格冲击模型 两类。量价结合的流动性度量指标与前文所述的流动性指标相比的优点体现在将 交易价格的波动和交易量的波动结合起来共同分析对流动性的影响。 价格冲击模型计算的是某一时点下的交易成本，和当前交易量对价格的影响 程度，主要包括k y l e ( 1 9 8 5 ) 的市场深度模型，e n g l e 和l a n g e ( 2 0 0 1 ) 的v e n t 模型， g l o s t e m h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 的交易成本模型，h a s b r o u c k ( 1 9 9 2 ) 的刺激反映模型，b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 的交易成本模型。这些模型中，最常见的是e n g l e 和 l a n g e ( 2 0 0 1 ) 的v e n t 模型： v e n t = i t ( d t 木v o l t ) i ( 2 6 ) 这一模型计算的是指定价位下买方和卖方发生的超额交易，即净交易量，其 中d 为交易方向( 购买= 1 ；出售= 1 ) ，v o l 表交易的股份数量。以入表示价格冲击， 则入= a p i v e n t i 。其中p 是股票在指定时间段内买方向或者卖方向的变动 程度。在卖方的超额交易量固定的前提下，价格下跌较大，则股票的流动性( 深 度) 较好，价格上升幅度较大，则市场的流动性会变差；相反，在买方超额交易 量既定的条件下，价格下跌较小，则市场流动性较好，价格下跌幅度较大，则市 场流动性变差的可能性较大。 与价格冲击模型相比，流动性比率在刻画流动性的全面性上稍显不足，但由 于其计算更方便，更容易理解，所以被采用的机率更大。这类比率的提出的原理 是如果交易量很大，但其引起的交易价格变化的幅度较小，则说明该股票市场的 流动性状况较好，相反，则说明该股票市场的流动性较差。流动性比率中，常见 的有：a m i v e s t 流动性比率，h u i & h e u b e l 流动性比率，m a r s h & r o c k 流动性比 率，m a r t i n 流动性比率，还包括市场调整的流动性指标。 a m i v e s t 流动性比率，或者称为普通流动性比率，该比率是指要使价格变动一 个百分点所需要的交易额，用l a m v 来代表a m i v e s