（金融学专业论文）上市公司股利分配政策研究.pdf

摘要 股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一，西方学者对此进行了深入 的研究。在对公司股利政策进行不同角度的分析和大量的实证研究之后，提出 许多关于股利政策的解释，形成了各自关于的股利政策理论的不同流派。与之 形成鲜明对比的是我国关于公司股利政策的理论研究和实证分析还没有受到 重视，学术界对于股利政策的研究还处于起步阶段。本文试图在对西方股利政 策主要流派系统阐述的基础上，通过对我国上市公司的股利政策的实证研究， 旨在为我国上市公司股利政策的制定提供理论依据和实证依据。 本文共分为四章，在第一章是绪论，主要进行文献回顾、本文的研究的背 景及意义等。 第二章主要回顾了西方股利政策的发展历史，文中将对其中主要流派及其 观点进行详细介绍，如m m 定理、追随者效应理论、信号理论、代理理论等 等，对股利政策的发展有一个清晰的认识，为全文的展开奠定一个理论基础。 第三章主要对股利的决定因素及其影响因素分析，本章从两方面阐述为什 么要发放股利以及影响公司股利政策的主要因素是什么。并对美国和日本上市 公司的股利政策影响因素进行分析。 第四章主要对我国上市公司股利政策进行分析，通过对我国上市公司股利 政策的影响因素分析以及对上市公司股利政策信息内涵的实证研究，指出目前 我国上市公司股利政策的主要问题，并提出相应的政策制定思路。 在撰写过程中，本文试图从以下两个方面进行创新：一是对西方股利政策 理论发展所做的综合性阐述，为今后国内上市公司股利政策的制定提供一定的 理论依据；二是结合国内实际情况，对我国上市公司股利政策的现状进行分析， 为保护投资者利益、规范上市公司股利分配提供相关依据。 关键词：上市公司；股利；分配政策 a b s t r a c t w e s t e r ns c h o l a r sh a v eb e e np r o b i n gt h ei s s u eo fd i v i d e n dp o l i c y t h e yh a v e c o n d u c t e dal o to ft h e o r e t i c a ls t u d i e sa n de m p i r i c a la n a l y s e s ，a n dp u tf o r w a r d v a r i o u st h e o r i e sw i t hd i f f e r e n ti d e a s h o w e v e r ，t h es t u d yo fd i v i d e n dp o l i c yh a s j u s tb e g u ni nc h i n a t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rt r i e st or e v i e wt h et h e o r ya n de m p i r i c a l e v i d e n c er e g a r d i n gd i v i d e n dp o l i c y , a n dp e r f o r ma ne m p i r i c a ls t u d yo ft h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc h a n g e si nd i v i d e n do ft h el i s t e dc o m p a n ya n dt h ef l u c t u a t i o n o ft h es t o c kp r i c e ，w i t hav i e wt 0h e l pc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nt h e i rd e c i s i o n o nd i v i d e n d t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，t h ep a p e rr e v i e w sag r e a t d e a lo fr e l e v a n tw e s t e r nl i t e r a t u r e ，m a k e sa no v e r a l lc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so f a n dc o m m e n t so nt h ed i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e s i nc h a p t e r2a n a l y s e st h ea f f e c t i n g f a c t o r so fd i v i d e n dp o l i c y f i n dt h ea f f e c t i n gf a c t o r sf r o mc o m p a n yc o n s t r u c t i o n i nc h a p t e r3c o m p a r e dt h ed i f f e r e n td i v i d e n dp o l i c yb e t w e e nu sa n dj a p a n e s e c o m p a n i e s c h a p t e r4o ft h ep a p e rs e l e c t e dt h el i s t e dc o m p a n i e st ot e s ti n f o r m a t i o nc o n t e n t o fd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a e m p i r i c a lr e s u l ts h o w s ! ( 1 ) a f t e ra n n o u n c e m e n to fa c h a n g ei nd i v i d e n d ，s t o c kp r i c en o to n l yc h a n g e si nt h es a m ed i r e c t i o na st h e d i v i d e n d ，b u ta l s o i nac e r t a i np r o p o r t i o n ( 2 ) t h ec h a n g ei nd i v i d e n do fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sd o e sn o tg i v et h ei n f o r m a t i o nr e g a r d i n gt h ef u t u r ee a r n i n ga b i l i t y o ft h er e l a t e dc o m p a n i e s ，b u to n l yg i v e st h ei n f o r m a t i o na b o u tt h ec o m p a n y s e a r n i n gi nt h ec u r r e n ty e a r t h em a j o rc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r e ：f i r s t ，t h ec o m p r e h e n s i v ee x p l o r a t i o n a n dc o m m e n to nt h ed e v e l o p m e n to ft h ed i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e si nt h ew e s tw i l l p r o v i d eat h e o r e t i c a lr e f e r e n c eb a s i sf o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st om a k et h e i r d i v i d e n dp o l i c y ；s e c o n d ，t h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h es i g n a li m p l i c a t i o no fd i v i d e n d p o l i c yp r o v i d ea ne m p i r i c a lb a s i sf o rt h eg o v e r n m e n tt op r o t e c tt h ei n v e s t o r sa n d s t a n d a r d i z et h ed i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；d i v i d e n dp o l i c y 在职人员同等学力硕士学位论文 1 1 研究的背景与意义 第1 章绪言 在西方，对于一般投资者来说，资本收益和股利是获取投资收益的两种主要 方式。其中，由于股价的增长所带来的收益远远超过现金股利，所以长期以来股 利并不很受投资者的重视，但近几十年来，随着西方股市的发展，特别是上世纪 7 0 年代以来，以美国股市为代表的上市公司在经历了高速发展期间之后股价也趋 于平稳，股利逐渐成为投资者关注的焦点之一。 从上个世纪6 0 年代开始，西方关于股利政策的理论得到了飞速的发展。米勒 ( m i l l e r ) 和莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 于1 9 6 1 年提出的股利政策与公司价值无关定理 ( 简称m m 定理) 【1 】是现代股利政策研究的基石。其后许多股利政策的研究都是 以此为核心进行展开分析。 目前，股利政策已经成为现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面， 它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰 当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对 公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 我国股市的建立已经有1 3 年时间，在此期间上市公司得到了飞速的发展，根 据中国证券监督管理委员会的统计，截止到2 0 0 4 年9 月底，深、沪两地上市公司 共有1 3 8 7 家之多。在经历了九六、九七年牛市之后，股东对股票股利是否能够带 来股东财富的增长产生了疑问，对那些不分配股利的公司感到强烈的不满，要求 发放现金股利的呼声日益高涨。但对为什么要发放股利? 什么因素影响股利的发 放? 股利变化所代表的意义是什么? 人们还有比较模糊的看法。因此，有必要对 股利和股利政策进行研究。 与此同时，由于没有科学的股利分配理论作指导，使得上市公司财务人员的 实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分配政策十分 不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策 不稳定等。随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，企业的经营决策 者面l 临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司迫切需要 科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策制定严重 依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。 因此，本文试图从理论上对股利分配政策进行探讨，对我国上市公司股利分 配政策提出相应的理论依据。 在职人员同等学力硕士学位论文 1 2 相关研究概况 在1 9 6 1 年以前，关于股利政策的学术文章基本上还是描述性质的，以本杰明 格雷厄姆为代表的证券分析家认为，投资者偏好高股利的股票，这种观点被戈 登归纳为“一鸟在手，胜于两鸟在林”理论。 国外理论界对现代股利政策的探讨始于一九六一年米勒( m i l l e r ) 和莫迪利安 尼fm o d i g l i a n i ) 对公司股利政策的影响所进行的分析。1 9 6 1 年，二人在“j o u r n a lo f b u s i n e s s ”发表了题为“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t ha n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ”的文 章，提出了自己的观点，即：股利政策与公司价值无关( 简称m m 定理) 。他们 最主要的贡献在于提出了一系列作为分析基础的假设条件，其中主要包括：1 、企 业投资政策确定并为投资者了解。2 、对于现金股利和资本利得不征税。3 、投资 者在买卖证券时没有交易成本。4 、所有投资者具有与管理层相同的信息。5 、不 存在所有权与管理权分离所引起的代理成本。根据这些假设，米勒和莫迪利安尼 证明企业的价值不受股利政策的影响，即公司可以任意制订股利政策，股衬不起 什么作用。至此，m m 定理成为现代资本结构理论的基石。 此后，m m 定理的基本思想为学术界广泛认可，但在现实世界中关于m m 定 理基本假设的理想的情况是不存在的。六十年代以来，关于股利政策的讨论主要 就是围绕着放松m m 定理的假设条件后，研究股利政策对股票价格和投资者行为 的影响。 1 9 7 4 年，b l a c ka n ds c h o l e s 发表了“t h ee f i e c to fd i v i d e n d sy i e l da n dd i v i d e n d p o l i c yo nc o m m o ns t o c kp r i c e sa n dr e t u r n s ”的文章，首次对股价和股利的联系进 行了实证分析，为m m 定理的证明提供了实证研究【2 l 。 自m m 定理后，西方股利政策不断完善和发展，许多有关股利政策的理论不 断出现，归纳后主要包括以下几个方面： 一、追随者效应学派对股利政策的解释。追随者效应( c l i e n t e l ee f f e c t 也翻译 为顾客效应) 从股东的边际税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同( 有 的边际税率较高，如富有投资者；有的边际税率较低，如养老基金等) ，由此会引 起他们对待股利的态度不同：前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而后 者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会调整股利政策使其股利政策能够吸 引一类投资者。这种由于不同股利支付而吸引股东聚集在满足各自偏好的股利政 策现象，即形成“追随者效应”。 首先提出追随者效应概念的是米勒和莫迪格利安尼【。对追随者效应进行系 统研究的首推埃尔顿和格鲁勃( e l t o na n dg r u b e r 1 9 7 0 ) 。此后，追随者效应理论 的主要研究者包括斯特普尔顿( s t a p l e t o n ，1 9 8 1 ) 、布莱克和斯克尔斯( b l a c ka n d s c h o l e s 1 9 7 4 ) 、佩蒂特( p e t t i t ，1 9 7 7 ) 、利真伯格和拉马斯瓦米( 1 9 7 9 ，1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 、 凯莱( k a l a y , 1 9 8 2 ) 等。1 9 7 7 年，佩蒂特通过对9 1 4 位投资者的资产组合进行分 2 在职人员同等学力硕士学位论文 析后，测试了1 9 6 4 1 9 7 0 年的股利政策的追随者效应。实证结果证明，股利收益 率随着股利税收不利而增加，股利追随者效应的确存在【3 】。 二、信号理论对股利政策的解释。信号理论从放松m m 定理的投资者和管理 当局拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息 不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息，股利是管理当局向 外界传递其掌握的内部信息的一种手段。 法玛、费希尔、詹森和罗尔( f a m a ，f i s h e lj e n s e na n dr o l l ，1 9 6 9 ) 在国际经 济评论上合作发表了股票价格对新信息的调整一文，通过研究股票拆细对 股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果1 4 1 ，从此掀起了信号理论的实 证研究的热潮。1 9 7 9 年，巴恰塔亚在贝尔经济学刊上发表了不完美信息、 股利政策和“一鸟在手”谬误一文，借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一 个股利信号模型【5 】，这标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。此后， 股利政策的信号研究大体沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证研 究，大量的实证研究结果都表明股利公告向市场提供了信息；另一方面，有的学 者沿着巴恰塔亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一系列的关于股利 信号的模型，其中比较著名的有约翰威廉斯模型( j o h na n dw i l l i a m s ，1 9 8 5 ) 1 6 】、 米勒罗克模型( m i l l e ra n dr o c k1 9 8 5 ) t 7 1 ，约翰郎模型( j o h na n dl a n g ，1 9 9 1 ) i s 等。它们的基本思想都基于公司可以调整它们的股利，以向投资者显示公司未来 的前景。 必须注意的是，股利被视为一种信号与股利无关的观点并不矛盾【9 1 。股利信 息内涵理论学派同样承认，相对公司收益水平来说，股利水平的高低并不能使股 东们的收入有所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但影响股价变化的并不 是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益和增长机会的信息。 三、代理成本对股利政策的解释。迈克尔詹森和威廉梅克林在代理理论， 产权理论和融资理论的基础上，研究由外部权益所产生的代理成本，说明了它与 股利政策的关系1 1 0 1 。支付股利可以看作对管理层的一种监督和制约，又可以看作 管理层的一种承诺，一种向股东发出的信号，表示管理层愿意接受监督和制约。 首先将代理成本理论用于股利政策研究的是约瑟夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 他认为， 股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本；公司股利的发放 率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小【“】。 从契约论角度研究股利政策的学者主要有凯莱( 1 9 8 2 ) 、汉吉尼卡拉欧和凯莱 ( 1 9 8 4 ) 、凯莱和约翰( 1 9 8 2 ) 等。凯莱( 1 9 8 2 ) 认为，企业应当被看作是一个利 益互相冲突的相互竞争的合作团体，其中两个最重要的团体是股东和债权人【”】。 股东控制公司，能够选择合适的投资和融资政策实现其财富的最大化。帕塔等学 者( p o r t ae ta 1 ，2 0 0 0 ) 则将代理理论与股东权益保护相结合起来分析股利政策， 3 在职人员同等学力硕士学位论文 并据此建立了结果模型( o u t c o m em o d l e ) 和替代模型( s u b s t i t u t em o d l e ) 。 由于我国长期处于计划经济的体制，因此对于股利分配政策的研究长期都处 于空白阶段。随着资本市场的建立，上市公司的逐渐增多，理论界关于股利政策 的研究才刚刚开始。主要学者及其代表著作有：吴世农、郭力实：股利政策和股 利收益率对股票价格的影响：一项实证分析，载中国市场经济中的企业管理， 厦门，厦门大学出版社，1 9 9 8 ；魏刚：我国上市公司股利分配的实证研究，载 经济研究，1 9 9 8 ( 6 ) ；刘星：股利决策新论，重庆，重庆大学出版社，1 9 9 9 ； 李常青：股利政策理论与实证研究，北京，中国人民大学出版社，2 0 0 1 等。 1 3 研究思路 随着中国资本市场的进一步发展，上市公司的不断增加，股利政策作为上市 公司重要的理财活动变得越来重要。然而与国外学界热烈讨论的股利政策形成鲜 明对比的是，目前我国关于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们的足够 重视，仍然处于相对冷落的状态。理论的贫乏直接导致了实务的混乱，上市公司 在股利分配的实际操作过程中无章可循，股利政策极其不规范，损害了广大投资 者的利益。因此，本文试图通过对股利政策理论的梳理以及相关实证研究，对规 范我国上市公司股利政策提供一定的理论依据和实证依据。 本研究主要分为四章。第1 章是绪论，主要进行文献回顾。第2 章沿着股利 政策理论发展的历史，对西方股利政策的主要理论进行初步说明，为全文的展开 奠定一个理论基础。第3 章对上市公司股利政策及其影响因素进行分析，本章首 先分析了股利政策的类型，并对影响公司股利政策的主要因素进行阐述，同时对 美国和日本上市公司的股利政策影响因素进行分析。第4 章主要对我国上市公司 股利政策进行分析，通过对我国上市公司股利政策的影响因素分析以及对上市公 司股利政策信息内涵的实证研究，指出目前我国上市公司股利政策的主要问题， 并提出相应的政策制定思路。 在撰写过程中，本文试图从以下两个方面进行创新：一是对西方股利政策理 论发展所做的综合性阐述，为今后国内上市公司股利政策的制定提供一定的理论 依据；二是结合国内实际情况，对我国上市公司股利政策的现状进行分析，为保 护投资者利益、规范上市公司股利分配提供相关依据。 1 4 研究方法 本文主要采用实证研究的方法，以股利政策为依据，结合我国证券市场的实 际，深入分析目前我国上市公司股利政策存在的问题，并提出相关建议。 4 在职人员同等学力硕士学位论文 第2 章西方上市公司股利政策发展史：历史与框架 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、 投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的殷利分配政 策不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热 情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 在西方，公司理财在依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合 理配置与有效利用为主的综合理财阶段后，进入了以估价和股利分配为特征的现 代理财阶段。从此，股利政策理论成为理论研究的重点，涌现出许多具有代表性 的观点，为西方上市公司股利政策的制定提供了坚实的理论基础。 2 1m m 股利无关定理 m m 股利无关定理是由米勒和莫迪格利安尼两位教授于1 9 6 1 年创立的，因两 人姓氏的第一个字母均为m 而常称为m m 理论【l “。该理论认为在严格的假设条 件下，股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生任何影响。因此，单就股利 政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业的价值不相关。 一、m m 股利无关定理的基本假设 米勒和莫迪利安尼证明企业的价值不受股利政策影响，是以假设存在完善的 市场、理性的投资行为和不存在不确定性的情况下开始地。具体来说，它们主要 包括以下几个方面： ( 1 ) 投资者和发行人都是证券市场价格的接受者： ( 2 ) 交易各方之间不存在信息不对称，获取信息的成本均为零； ( 3 ) 不存在诸如经纪人佣金、发行费用等交易成本； ( 4 ) 现金股利和资本利得之间没有税率差别； ( 5 ) 投资者偏好财富最大化； ( 6 ) 投资者对于以现金股利获得收益，还是以资本利得获得收益没有偏好； ( 7 ) 每个投资者都了解公司的投资计划和未来的收益； ( 8 1 每个公司只发行普通股来融资。 假定有两个企业，除了当期股利支付率不同以外，其它情况都相同，它们未 来的收入现金流相同，资本支出计划相同，从第二期开始股利支付也相同。 这些条件可用数学式来表示为： n o d ( t ) = n 0 1 2 ( t ) ，t = 0 , 1 , 2 - 5 在职人员同等学力硕士学位论文 ，i p ) ；1 2 ( ，) ， d i v t ( r ) 一d i v 2 ( f ) d 嘶( o ) 一d i v ：( o ) f 一0 , 1 , 2 t 一1 , 2 其中n o l i 。表示企业t 期从营业收入中获得的现金收入 r f ) 表示企业t 期的资本投资 d i v i ( t ) 表示企业t 期支付的股利 我们要讨论的问题就是在当期支付的股利不同的情况下，两企业的价值是否 相同。为此，首先假定两企业股东要求的企业的投资回报率相同，即贴现率相同。 这是因为两企业未来的现金流相同，导致它们的风险水平相同，所以市场对它们 要求的收益率也相同。 时她业掣 ( 1 1 ) 其中，p 。表示t 期市场要求的投资收益率， d i v i ( t + 1 ) 表示t 期末每股股利， p i ( t + 1 ) 表示t 期末每股股价， 爿r f j 表示t 期初每股股价。 如果( 1 ) 式分子、分母同乘以t 期发行股数，f m ，重新整理，可得 v(f)；divi(t+1)+ni(t)pi(t+1) ( 1 2 ) l + n + i 其中，d 批( f + 1 ) 表示支付的股利总额， 似表示t 期公司的市场价值m ( 啦( t ) 从上式看来，公司的价值等于股利和期末公司价值的现值之和。为了说明公 司的价值于分配的股利无关，我们需要对两个公司的资金来源和运用进行分析。 个完全由股本筹资的企业来说，有两种主要的资金来源，一是营业现金收入 n o l i ( t + i ) ，二是发行新股他( r + 1 ) 层( f + 1 ) ，其中m j ( r + 1 ) 是新发行股票数目。同时， 资金也有两种主要的运用，一是分发股利d i v i ( t + 1 ) ，二是投资i i ( t + 1 ) ，因为资金 来源和运用数额必定相等，我们有以下等式 n o i i ( t + 1 ) + m i ( t + 1 ) p i ( t + 1 ) i i ( t + 1 ) + d i v i ( t + 1 ) ( 1 3 ) 我们把 1 2 ) 式中的分子定义为股东收益 r j ( “1 ) = d i v i ( t + 1 ) + n i ( t ) p i ( t + 1 ) ( 1 4 ) 而且t 期末的股份总数州p + 1 ，必等于t 期初股份总额肼加上t 期新发行股份 数m i ( t + 1 ) ，因此有 n i ( f + 1 ) = n i ( f ) + m l o + 1 ) ( 1 5 ) 将( 1 5 ) 式代x ( 1 4 ) 式，可得 r i ( f + 1 ) = d 以( f + 1 ) 十n i o + 1 ) ( f + 1 ) 一m f o + 1 ) 只( f 十1 ) ( 1 6 ) 6 在职人员同等学力硕士学位论文 最后将( 1 3 ) 式代入消去m ；o + 1 ) 只( f + 1 ) 得 r j ( t + 1 ) = d w f ( f + 1 ) + k o 十1 ) 一j i ( f + 1 ) + n o l i ( f + 1 ) 一d i v f ( t + 1 ) = n o l i ( t + 1 ) + k ( f + 1 ) 一，f ( f + 1 ) ( 1 7 ) 将( 1 7 ) 式重新代入( 1 2 ) 式可得k ( f ) ：n o i i ( t + 1 ) - _ i _ ( t + 1 ) + v ( 一t + 1 ) ( 1 8 ) l + n + 1 在等式( 1 8 ) 中没有出现殷利并不是偶然的，我们用等式( 1 8 ) 可以证明，除了 当期发放股利不同，其它方面都相同的两个公司，具有相同的价值。把等式n 8 ) 分为三个部分来讨论，首先，因为两个公司拥有相同的风险，市场要求的回报率p 必然相等。第二，按照假设，两公司当期营业现金流和当期投资支出相等，即 n o i i ( 1 ) = n o l 2 ( 1 ) ，i l ( 1 ) = 1 2 ( 1 ) ，而且对于所有时期来说n o i z ( t ) = n o l 2 ( t ) 。最后， 由于两公司的末期价值完全由未来的投资产生的现金流决定，前面我们已经假定 这些因素是相等的，因此两公司的价值相等，即v ( 1 ) 一k ( 1 ) 。 由等式( 1 8 ) ，我们可以得出结论：不管两公司当期分配股利是否不同，两公 司市场价值的现值一定是相等的。在没有税收的情况下，公司可以选择支付任何 数额的股利而不影响股东收到的现金流，例如，公司支付的股利数额可以超出营 业得到的现金，而不影响投资计划，所需的额外的现金可以通过发行新的证券来 解决。在另一方面，公司在满足投资计划后剩余的现金则可以作为股利发放。因 此，在不存在信息不对称和交易成本的情况下，可以通过利用外部资金使公司的 价值独立于股利政策。也就是说，在完全竞争的资本市场环境下，股利政策对股 东财富不产生影响，这实质上指公司的价值只由公司的投资政策所决定。 二、m m 股利无关定理的基本结论及其政策含义 1 、米勒和莫迪利安尼证明的关键在于认为投资者可以通过出售股票自己创造 股利。 如果公司保留赢余用于投资，股东可以出售部分股票来获得收入，同公司发 放股利时具有相同的福利。另一方面，如果公司选择支付股利，必须发行新的股 票来融资( 不改变原有负债水平) ，而不需要股利来消费的股东会用股利进行投资， 按比例购买公司的股票，在这种情况下，股东的福利和公司不发放股利时一样。 由于股东可以不管公司的股利政策，无成本创造自己的股利，因此股东不在意公 司如何分配，进一步说，公司的价值与股利政策无关。 2 、米勒和莫迪利安尼关于股利政策和公司价值无关的理论，是他们在1 9 5 8 年提出的公司的资本结构不相关定理的一个发展。 此理论说明了在完善的资本市场条件下，公司融资政策和资本结构与公司价 值无关，奠定了现代资本结构理论的基础，由于米勒和莫迪利安尼两人名字都以 m 开头，故人们又称之为m m 定理。 3 、从产权理论来看，m m 定理实际上是科斯定理的一个特例【1 4 】。 7 科斯定理指出，在市场交易费用为零的情况下，无论产权如何安排，都不会 影响资源配置的效率。而m m 定理则证明，如果资本市场是完善的，融资结构就 无关紧要。实际上，这两个定理都指出在没有契约成本和财富效应的情况下，产 权的配置不会对实际资源产生影响，只有生产才是财富的唯一源泉。 2 2 追随者效应理论 追随者学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级有 所不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基金等，由 此会影响到他们对股利的态度不会一样，前者偏好低股利支付率或者不支付股利 的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策， 使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随 者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追 随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股 利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应”按照该学派的观点，公司任何股利 政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜 爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政 策的投资者则会卖出股票。 追随者效应理论实证研究的文献非常丰富。对此进行研究的学者们通常使用 的实证方法主要有以下三种。 1 、除息日股价行为测试法( e x d i v i d e n dd a yt e s t ) 投资者在除息日前买入股票，有权获得已宣布的股利，在除息日或除息日之 后买入股票，则无权获得股利。在一个无税收的市场当中，股票在除息日下跌额 应正好等于宣布的股利额。但是，如果投资者需要交纳个人所得税，并在除息日 前买入股票，那他就应该就股利所得缴纳所得税；与此相反，如果他直到除息日 前才买入股票，则无须缴纳股利所得税，股价上涨也只需缴纳资本利得税。由于 资本利得税率低于股利所得税率，因而在有税收的市场里，股票在除息日那天下 跌的幅度应小于股利额，也就是说投资者认为一元股利不如一元资本利得有价值。 应用除息日股价行为测试法对追随者效应专文进行系统研究的早期文献首推 埃尔顿和格鲁勃( 1 9 7 0 ) 的文章股东边际税率和追随者效应。他们认为，所有 股东在企业除权除息前面临两种选择，或在除权除息日前售出股票，从而丧失获 得股利的权利；或者持有至除权除息日之后以收取股利，但同时股票价格也应除 权除息而调低。因为按照现行税制，股利和资本利得要按照不同的税率课税，在 首先提出追随者效应理论的概念是米勒和莫迪格利安尼。他们在“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t ha n dt h e v a l u a t i o no f s h a r e s ”，( j o u r n a lo f b u s i n e s s3 4 ，1 9 6 1 ) 一文中首先提到4 追随者”的概念。 在职人员同等学力珂i 士学位论文 科斯定理指出，在市场交易费用为零的情况下，无论产权如何安排，都不会 影响资源配置的效率。而m m 定理则证明，如果资本市场是完善的，融资结构就 无关紧要。实际上，这两个定理都指出在没有契约成本和财富效应的情况下，产 权的配置不会对实际资源产生影响只有生产才是财富的唯一源泉。 2 2 追随者效应理论。 追随者学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级有 所不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基金等，由 此会影响到他们对殷利的态度不会一样，前者偏好低股利支付率或者不支付股利 的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策， 使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随 者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追 随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的殷 利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应”按照该学派的观点，公司任何股利 政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜 爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政 策的投资者则会卖出股票。 追随者效应理论实证研究的文献非常丰富。对此进行研究的学者们通常使用 的实证方法主要有以下三种。 1 、除息日股价行为测试法( e x - d i v i d e n d d a y t e s t ) 投资者在除息日前买入股票，有权获得已宣布的股利，在除息日或除息日之 后买入股票，则无权获得股利。在一个无税收的市场当中，股票在除息日下跌额 应正好等于宣布的股利额。但是，如果投资者需要交纳个人所得税，并在除息日 前买八股票，那他就应该就股利所得缴纳所得税；与此相反，如果他直到除息日 前才买入股票，则无须缴纳股利所得税，股价上涨也只需缴纳资本利得税。由于 资本利得税率低于股利所得税率，因而在有税收的市场里，股票在除息日那天下 跌的幅度应小于殷利额，也就是说投资者认为一元股利不如一元资本利得有价值。 应用除息日股价行为测试法对追随者效应专文进行系统研究的早期文献首推 埃尔顿和格鲁勃( 1 9 7 0 ) 的文章股东边际税率和追随者效应。他们认为，所有 股东在企业除权除息前面临两种选择，或在除权除息日前售出股票，从而丧失获 得殷利的权利 或者持有至除权除息日之后以收取股利，但同时股票价格也应除 权除息而调低。因为按照现行税制，股利和资本利得要按照不同的税率课税，在 权除息而调低。因为按照现行税制，股利和资本利得要按照不同的税率课税，在 ( d 首先提出追随者效应理论的概念是米勒和莫迪格利安尼。他们在“d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t ha n dt h e v a l l i o nf s h a r e s ”( j o u r n a lo f b u s i t i e s s3 4 1 9 6 1 ，) 一文中首先提副“追随者”的概念。 在职人员同等学力硕士学位论文 一个理性的市场上，股东的目的是个人税后利润最大化，因此股利和资本利得的 相对税率必然要影响到股东除权除息日的选择。如果不存在套利行为，则不管做 何种选择，所得到的收益应该相等。 2 、c a m p 法 这种分析方是应用c a p m 模型研究股利收益率与股票收益率的关系【l 卯，即在 标准c a p m 模型基础上增加一股利变量，以反映股利变化对股票收益率的影响， 然后进行横截面回归，通过分析股利变量的系数来判断股利与税收的关系。我们 知道，c a p m 的标准模型为 e r ) 一r o + 屈i e ( 尽。) 一 式中：e 假) 为证券i 的预期收益率；为无风险利率；e ( r m ) 市场组合的预期收益 率；屈为证券i 的贝塔系数。 上述c a p m 模型是在假设不存在的税收差别情况下推导出来的，而布伦南 ( 1 9 7 0 ) 的研究认为，在已知风险水平的条件下，如果股利所得税率大于资本利 得税率，那么投资者对股利支付率越高的股票，要求股票收益率也将越高。因此， 股利支付应该作为均衡证券收益率的一种影响因素。增加股利变量后，修正的 c a p m 模型变为 e w 屈p ) - r o + 塑关掣+ 毒 7 0 村 式中：d 誓为证券f 的股利收益率；d 为市场组合的股利收益率；为股利影响 系数；邑随机误差项。 如果股利影响系数显著不等于零我，我们就拒绝股利支付对证券的要求收益 率没有影响的零假设。 布莱克和斯克尔斯于1 9 7 4 年首先应用c a p m 法研究股利与税收的关系【1 6 】， 通过研究他们发现：股利收益率与股票收益率间不存在明显的统计关系，高股利 股票收益率的期望收益率并不明显不同于低股利收益率股票的期望收益率。 之后，大量的研究者采取c a p m 法研究股利与税收之间的关系，他们的研究 结果大都表明股利收益率与股票收益率的系数显著正相关。 3 、税法修改对股利的影响 对于股利所得和资本利得的征税问题，美国和加拿大等都先后多次修改了相 关税法，这就为研究税收对股利政策的影响提供了很好的机会。因为如果税收对 股利有影响，那么股利所得和资本利得税率的修改就会导致投资者股利偏好的改 变，市场对发放股利与不发放股利的股票、发放现金与发放股票股利的股票的反 应就会有所不同，同时也会影响公司股利政策的制定。 在职人员同等学力硕士学位论文 2 3 信号理论 m m 股利无关定理的一个关键假设是一般投资者了解企业未来的收入情况， 并以此来评估企业的价值。但事实上，投资者对企业的经营情况无法完全了解， 进行估计的真正依据是投资者对公司未来现金流的预期。管理层作为通晓公司实 际运营情况内部人，将有意识地建立传递公司运营情况信号机制，以投资者改变 的预期，影响公司的股票价格【l ”。 按照莫迪利安尼和米勒的说法，资本结构或股利政镶的变化尽管没有改变公 司实际面临的经营风险，但改变了投资者对公司经营风险的预期，从而影响公司 的价值。罗斯在1 9 7 7 年对增加债务对市场的影响所做的实证研究证明d s ，债务 的增加意味着管理层对未来的情况看好，而且这乐观信号有效地传递给了市场， 表现正的异常收益率。这种信息传递机制同样适用于股利政策，一个企业提高股 利支付率，意味着企业的盈利将会有一个大的提高，未来的现金流入足以满足未 来的高股利支付和偿债的需要，而没有破产的危险，因此，市场将会调高对公司 未来的收入的预期，也就将会重新评估公司的价值。 金融学家针对公司管理者和投资者之间存在的信息不对称，为使公司价值最 大化的股利政策制定了许多信号模型，其中比较著名的有b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) ， m i l l e ra n dr o c k ( 1 9 8 5 ) ，j o h na n dw i l 】i a m s ( 1 9 8 5 ) 的模型。它们的基本思想都基 于公司可以调整它们的股利，以向投资者显示公司未来的前景。这些模型的基本 假设是，具有良好前景公司的管理者不能无成本地建立信息传递机制( 例如公告 公司的盈利前景) ，因为这种行为可以被那些经营状况不好的公司很容易地模仿， 而投资者了解经营不佳的公司模仿经营状况好的公司的动机( 从股票价格的上涨 中获利) ，他们不会轻易相信任何公告，所有的公司都被划入一般质量等级，这样 就造成一种混同均衡。为了削除这种市场失效的情况，好公司必须建立一种弱公 司无法模仿的信息传递机制，这种机制对于弱公司来说，费用过于高昂，以至抵 消了传递虚假信息所带来的好处【”】。股利政策满足了这种信息传递机制的条件， 分发现金股利对于公司来说，是需要成本的，公司需要在营业产生足够的现金流 以满足现金股利这一巨额固定支出，而且由于支付巨额现金，以至有可能无法利 用一些具有正的净现值的投资项目，那么利润微薄的公司既无法产生足够的现金 流来模仿这一行为，也承担不起由于分发股利而错失好投资项目带来的后果。这 信号概念首先由阿克罗夫和阿罗( a r r o w ) 研究产品和工作市场提出的，后由斯彭斯( s p e n c e ，a m ) 发 展成为均衡理论。1 9 7 9 年，巴恰塔亚率先将信号传递理论用于研究股利政策问题，创建了股利政箫研究历 史上第一个股利信号模型。b h a t t a c h a r y a ，s ，“i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，d i v i d e n dp o l i c y , a n d t h eb i r di nt h e h a n d f a l l a 呵，b e l lj o u r n a lo fe o n o m i c s ，s p r i n g1 9 7 9 ，p p 2 5 9 2 7 0 对三种模型的比较完善的评述参见f r a n k l i n a l l e n ，r o n im i e h e l y , f i n a n c e ，h a n d b o o k si no r a n d m s ，v 0 1 9 1 9 9 5e i s e v i e rs c i e n e eb vp p 8 1 8 8 2 6 1 0 在职人员同等学力硕士学位论文 样就构成了一个分离均衡9 ，优秀的公司使用股利信号，股价也相应地上涨，而 差的公司则不使用股利信息，在市场也得到相应的评价。这种均衡是稳定的，任 何一方无法从不恰当的信息传递机制获利，所有公司的股价真正反映了他们的发 展前景，投资者也可以把强弱公司区别出来。 为了验证信号理论的正确性，必须对信号传递模型的三个重要