（金融学专业论文）我国社保基金投资管理问题研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t w i t h e v e ry r e f o r m a t i o n a l p r o j e c t o f o u r c o u n t ry g o i n g d e e p l y , t h e im p o r ta n c e o f s o c ia l s e c u r i ty , w h i c h t a k e s t h e r o l e a s s a f e t y n e t a n d s h o c k a b s o r b e r i n t h e d e v e l o p m e n t o f e c o n o m y a n d s o c i e ty , i s m o re a n d m o re e v i d e n t . wh i l e t h e f u n c t i o n o f s o c i a l s e c u r i ty s y s t e m w o r k s b y t h e o p e r a t i n g o f s o c i a l s e c u r i ty f u n d , t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n d b e c o m e s th e c o re o f t h e s y s t e m . t h e s u c c e s s o f i t s i n v e s t i n g m a n a g e m e n t w i l l i n fl u e n c e t h a t o f t h e s y s t e m. u p t o t h e e n d o f 2 0 0 5 , t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n d w h i c h i s m a n a g e d b y t h e n a t i o n a l c o u n c i l f o r s o c i a l s e c u r ity f u n d h a s b e e n a c c u m u l a t e d t o 2 1 1 .7 8 7 b i l li o n , 2 .6 3 t i m e s o f 2 0 0 1 . a s t h e c o n t i n u a l l y e x p a n d i n g o f s c a l e a n d c a p i t a l , t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n d w i l l b e c o m e o n e o f t h e l e a d i n g i n v e s t m e n t s o u r c e s , l i k e b a n k f u n d a n d s t o c k j o b b e r ( o r i n v e s t m e n t c o m p a n y ) f u n d . c o n s e q u e n t l y , u n d e r t h e s t r i c t s u p e r v i s i o n , w e s h o u l d w id e n t h e i n v e s t m e n t c h a n n e l f o r t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n d . a t t h e s a m e t i m e , u s in g t h e in t e rn a t i o n a l e x p e r i e n c e f o r re f e r e n c e , w e c a n l o o k f o r n e w a p p r o a c h e s t o i m p r o v e t h e e ff i c i e n c y o f i n v e s t i n g o p e r a t i o n f o r o u r s o c i a l s e c u r i ty f u n d , a c h i e v e t h e m a i n t e n a n c e a n d i n c re a s e t h e v a l u e o f i t , a n d a c c e l e r a t e t h e s t e a d il y d e v e l o p m e n t o f s o c i a l s e c u r i ty s y s t e m a n d t h e p e r f e c t i o n o f t h e c a p i t a l m a r k e t . wh e r e a s t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e i n v e s t i n g m a n a g e m e n t f o r t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n 氏m y t h e s i s w i l l d i s c u s s a s f o l l o w s : f ir s t l y , re v i e w t h e re l a t i v e t h e o r i e s , i n c l u d i n g r i s k d i v e r s i f i c a t i o n , e ff i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s , a n d p r in c i p a l - a g e n t t h e o r y , t h e n e x p a t i a t e t h e c o r re l a t i o n b e t w e e n t h e s o c i a l s e c u r i ty fu n d a n d t h e c a p i t a l m a r k e t ; s e c o n d ly , i n t r o d u c e t h e p r i n c i p l e a n d r e g u l a t i o n a b o u t t h e i n v e s t i n g m a n a g e m e n t f o r t h e s o c i a l s e c u r i ty f u n d , s h o w t h e a c t u a l i ty o f i t a t t h e p r e s e n t ; fi n a l l y , b r i n g f o r w a r d t h e p a rt i c u l a r p r o p o s e s , a n d g i v e n e w i d e a s a b o u t b o t h i n v e s t i n g i n s t r u m e n t a n d s c o p e s o f o u r s o c i a l s e c u r ity f u n d , n a m e l y d e v e l o p i n g i n d e x i n v e s t m e n t a n d i n c r e a s i n g a m o u n t a n d e x t e n t o f a b r o a d i n v e s t m e n t . k e y wo r d s : s o c i a l s e c u r ity f u n dc a p i t a l m a r k e t i n v e s t i n g m a n a g e m e n t 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、 使用学位论文的规定，同意如下 各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本;学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 釉 、 沂 刁 ， 上 ， 初 了年r 月4日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长6 年，可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密*2 0 年 ( 最长2 0 年， 可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 进行研究工作 所取得的成果。除文中已 经注明引 用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内 容。 对本论文所涉 及的 研究 工作 做出 贡 献的 其他 个人和 集体， 均己 在文中以 明 确方式标明。 本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :孤、 1月 让 %v 7年 r月 白 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究对象与范围的界定 1 . 1 . 1 社保基金的概念 社会保险基金 ( 以 下简称社保基金)是指为保障社会劳动者在暂时或永久 性丧失劳动能力或失去劳动机会时的基本生活需要，在法律的强制规定下，通 过向劳动者及其所在单位征缴社会保险费，或由国家财政直接拨款而集中起来 的资金。 一般包括: 养老保险 基金、医疗保险基金、失 业保险基金、工伤保险 基金和生育保险基金五种基金。其中，养老保险基金是社保基金的最主要的部 分，它又分为社会统筹账户基金和个人账户基金。 “ 社保基金”是一个统称，共有五种概念。 一是 “ 社会保险基金”: 二是 “ 社会统筹基金”; 三是基本养老保险体系中个人账户上的基金，被称为 “ 个人账户基金”: 四是包括企业补充养老保险基金 ( 也称 “ 企业年金”)、企业补充医疗保 险在内的企业补充保障基金; 五是 “ 全国社会保障基金”。 本文所研究的社保基金主要是由 全国社会保障基金理事会负责管理的 “ 全 国社会保障基金，; 1 . 1 .z 社保基金理事会及其职责 2 0 0 0 年9 月，国 务院决定建立“ 全国 社会保障基金” ， 并设立“ 全国 社会保 障基金理事会” ，负责管理运营全国社会保障基金。 全国社会保障基金，是指全国社会保障基金理事会负责管理的、由国有股 减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以 其他方式筹集 的资金， 及其投资收益形成的、由中央政府集中的社会保障基金。它的投资运 作基本原则是:在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增 值。社保基金资产是独立于理事会、社保基金投资管理人、社保基金托管人的 第一章引言 资产。 全国 社保基金理事会的主要职责是:制定社保基金的投资经营策略并组织 实施; 选择并 委托社保基金投资管理人、 托管人对社保基金资产进行投资运作 和托管， 对投资运作和托管情况进行检查:负责社保基金的财务管理与 会计核 算，编制定期财务会计报表， 起草财务会计报告:定期向社会公布社保基金资 产、收益、现金流量等财务状况。 1 . 1 .3 社保基金投资管理的概念与模式 社保基金投资，是指社保基金管理机构或其委托的机构，用社保基金购买 国 家政策和法律许可的特定金融资产或有形资产，以期获得适当预期收益的基 金运用行为。 社保基金投资管理，是指为实现社会保障的基本目标和保值增值的运行原 则，对社保基金的投资运营方式所进行的规划和管理。 对社保基金投资的管理，不外乎有三种形式:一是直接投资型，即由 管理 机构直接管理社保基金投资:二是部分委托型，即由管理机构直接进行固定收 益部分投资， 风险收益部分委托专业投资管理人运作;三是全部委托型，即由 管理机构在监管机构已 确认资格的范围内，通过招标方式选择投资管理人，投 资管理人根据社保基金投资 立法规定比 例进行投资组合。 以上三种模式中，中国现阶段采用的是部分委托型管理模式。 第二节 研究的意义 社保基金的投资运用对金融市场和经济繁荣具有重要意义。而且，在市场 经济条件下，社保基金可能会受到时间和通货膨胀等因素的影响而发生贬值， 这就有必要通过对社保基金的投资运用来抵御这种风险。因此，对社保基金投 资管理问 题进行深入研究具有很强的 现实意义。 1 .2 . 1 社保基金投资管理对社会经济全方位发展具有重要意义 1 . 社保基金的投资运用能够促进经济发展 从宏观角度看，用社保基金购买政府债券或进行其它投资，能够支持国家 第一章引言 大型基础设施建设和其它事业的 发展。而且，通过社保基金投资 运用，所得收 益能够补充社会保险基金的来源，壮大基金规模，减轻企业、劳动者和国家的 负担。 这样，可以 促进消费和投资增加， 进而促进经济发展。 从微观角度讲，社保基金在金融市场的投资运用，能促进上市企业改善质 量。 这是因为社保基金从投资角度来说是一个纯粹的投资者， 它在金融市场上 的投资运用既注重股价在市场上的成长空间， 又注重公司每年的分红派现能力， 上市公司只有不断改善质量， 才能吸引社保基金为其投资。 另外， 社保基金的运用能保证其自 身作用充分发挥， 保障社会保险制度的 正常运行。 2 .社保基金的投资运用能推动金融市场发展 社保基金的投资运用能够增加资本市场资金供给，促进市场规模扩大、健 康稳定发展、 运作效率提高以 及金融产品 创新。 这一点将在后面章节深入阐述。 。 在研究社保基金投资对于资本市场的作用方面，菲利浦 戴维斯的成果最 有代表性。他认为，社保基金能够强化资本市场中的长期性投资，提高资本配 置效率，并引导金融机构的创新和市场结构的现代化。但另一方面，它也有可 能导致资本市场的超载，刺激大公司的短期行为，损害小公司的利益。鉴于它 在资本市场中扮演着越来越重要的角色，戴维斯还预计，社保基金等机构投资 者将会对现行的银行制度产生影响。 1 . 2 .2 我国社保基金投资管理的必要性 1 .人口老龄化和收支缺口扩大、失业率上升以及贫富差距拉大 人口老龄化进程的加速，并超前于经济发展水平而提前出现，单靠企业单 位和职工社保基金的筹集，无法妥善解决 “ 老有所养、老有所依”的问题;另 一方面，人口老龄化表明劳动人口比 重下降，对老年人的赡养负担日 益沉重。 在这种情况下，如果保持目 前养老金待遇不变，未来的养老金提取率将会直线 上升，基金收支的缺口 越来越大，最后超出养老基金的支付能力。人口 老龄化 和收支缺口的扩大，迫切需要通过社保基金的投资运用，为即将到来的人口老 龄高峰积累足够的支付资金。 。 详见第二章第二节社保基金与资本市场的互动效应。 第一章引言 失业问题是我国经济体制改革推进中的“ 瓶颈”问题。据国家统计局数据 显示， 从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年， 我国城镇登记失业率分别为4 . 3 %, 4 . 2 % 和4 . 2 % , 失业人口 分别为8 0 0 万、 8 2 7 万和8 3 9 万。 考虑到统计的 不完全性以 及农村大量 剩余劳动力，专家估计近两年实际失业率在 1 0 % 左右。我国己 经进入一个高失 业的阶段，城镇职工贫困的 风险因素明显增大， 单纯依靠企业、职工和国家所 缴的保险费是不能解决问 题的，还需要加强社保基金的投资管理。 社保基金按社会公平原则进行分配， 在一定程度上调节了社会成员间的收 入差距，能够减少社会的动荡因素。然而，根据世界银行的统计数字显示，我 国 的 基 尼系 数 在改 革 开 放 前 为0 . 1 6 , 2 0 0 4 年己 经 至0 . 4 6 5 ， 到 达 危险 的 边 缘。 我国居民贫富差距的拉大，急需社保基金来调节，在企业、职工、国家财政拨 款的基础上，通过专业化的投资管理，壮大社保基金规模。 2 . 实现社保基金保值增值 在2 0 0 3 年6 月社保基金入市之前， 我国社保基金投资 渠道狭窄 ( 仅限于国 债和银行存款) ，缺乏有效的保值增值手段，过于强调资金的安全性， 而忽视了 资金的盈利性.当时按政策规定，社保基金除预留相当于两个月的支付费用外， 只能存入银行 ( 约占2 0 %)和购买国债 ( 约占8 0 %) 。如到1 9 9 6 年，历年滚存 结余的5 7 8 . 5 6亿元社保基金中，在银行基本社保基金专户存款 3 8 0 . 7 2亿元， 占6 5 . 8 %: 购买国家债券9 5 . 3 3 亿元， 占1 6 . 5 %。 然而， 在通货膨胀的情况下， 社保基金存入银行和购买国债难以保值增值， 其运营面临着巨 大的压力和风险。 在高通货膨胀的1 9 9 3 年1 9 9 5 年， 我国银行存款利率低于当年通货膨胀率， 且银行存款以单利计算、通货膨胀率以复利计算，加重了通货膨胀对社保基金 的贬值影响;此后，银行存款利率大幅降低，利息所得税的开征又使实际利息 率仅约为名义利息率的 8 0 %。而国债实行管制利率，且在高通货膨胀时期没有 保值贴补，其收益率也偏低。因此，我国社保基金的实际收益率基本与通货膨 胀率持平，远低于工资上涨率，基金保值增值无从实现。所以说，社保基金参 与资本市场，应该是非常必需的。 。 基尼系数是国际上用来综合考察居民内部收入分配差异状况的一个重要分析指标， 其经济含义是: 在全 部居民收入中， 用于进行不平均分 配的那部分收入占 总收入的百分比.国际上通常把o a作为收入分配贫 富差距的 “ 普戒线，. 第一章引言 3 .补偿转制成本 我国社会保障制度从 现收现付制向部分积累制的改革和变迁必将产生巨 额 的转制成本，能否消 化这些转制成本， 将决定新制 度能否顺利建立并正常运行。 从世界各国的经验来看，要弥补过渡过程中社保基金的缺口，可采用的筹集手 段主要有发行特种政府债券，国家土地特批和出售公有住房，增加遗产税、特 别消费税和个人收入所得税，以及划拨国有资产等。 结合我国的实际情况， 弥补社保基金缺口 的筹资渠道主要有三大类:一类 是必须全部借助于资本市场来实现的，如国有股减持;一类是有一部分要借助 于资本市场来实现的，如国 有资产变现和社保基金适量投资于资本市场运作增 值;还有一类则无须通过资本市场来实现，如调整财政支出、发行特种国债、 征收特种税等等。其中，社保基金资本市场投资是重要的也是长远的弥补转制 成本的形式之一。 第三节 研究与文献综述 随着社保基金规模的扩大以及经济发展与资本市场客观环境的变化，社保 基金的投资管理己成为热门 话题，国内 外早已有相关的研究。 1 .3 . 1 国外相关研究 菲 利 浦 戴 维 斯 在1 9 9 5 年发 表的 p e n s io n f u n d s - r e t ir e m e n t - i n c o m e s e c u r i ty a n d c a p it a l m a r k e t - a i n t e r n a ti o n a l p e r s p e c t i v e 一 文中 ， 阐 述了 社保 基 金 投 资 对 于 证券市场的效应、基金投资风险、基金负债和基金投资的管理、投资策略以 及 资产组合等几个方面的观点，具有代表性。 伯尔丁等人经研究， 在 t h e f u t u r e o f p e n s i o n s y s t e m s i n e u r o p e : a r e a p p r a i s a l 表 示， 社 保 基 金 在 金融 市 场的 投 资 多 样 化 有 利 于 分 散 风险 。 1 9 9 9年，麻省理工学院经济学教授彼得 戴蒙德和吉拉科普诺斯联名发表 了 s o c i a l s e c u r i t y i n v e s t m e n t in e q u it ie s 1 : t h e lin e a r c a s e ) ， 文中 建 议 将 社 保 基 金投资于股票市场， 扩大社 保基金的 规模以 应付未 来的支付问 题。 阿扎伊 沙赫与科沙马 费尔南德斯深入研究了 指数基金投资在社保基金 股票 投资中 的 作 用， 并在 世 界 银行出 版的 n e w i d e a s a b o u t o ld a g e s e c u r ity t o w a r d s u s t a in a b le p e n s io n s y s te m s in t h e 2 1 s t c e n t u ry 第九 章中 ， 在考 察 指 数 基 第一章引言 金在美国二十多年来的运行情况的基础上，讨论了发展中国家对指数基金的运 用，以及金融部门的一些影响指数基金市场基础的政策问 题，最后建议发展中 国家构建股票市场的市场机制和市场指数，提高指数基金的生存能力。 1 .3 .2 国内 相关研究 相比之下，我国关于社保基金投资的文献还停留在技术操作层面，最近几 年的讨论几乎都集中在社保基金方案的具体设计上，而关于深层次的理论探讨 不多。 理论界对社保基金投资问 题的讨论大致始于上世纪9 0 年代初期。 吴敬琏提 出应当允许社保基金进行投资，以获取收益来支付社会保障开支，而且，购买 股票是基金投资的重要形式。周小川、王林针对上述思路进行了详尽的理论论 证，并提出了分散化管理的原则。他们建议，成立一级和二级持股机构，社保 基金通过二级持股机构进行投资，同时建立多家具有竞争关系的经营性投资机 构。他们还就社保基金行政管理与经营管理的关系、投资与监督、投资风险的 防范等作了论述。鉴于当时资本市场不发达，没有进入资本市场的具体探讨。 这个问题重新热起来是在9 0 年代末。在社保支付压力剧增、资本市场一片 繁荣之时，盛行一个广获支持的主张，即变现国有资产，特别是通过证券市场 减持国有股，实现所谓的三赢:补充社保基金，国有股全流通、国有股退出竞 争性领域。它把社会保险制度改革与国企改革、资本市场的发展结合起来，企 图一揽子解决，大部分人都认为这是解决社保基金缺口 和繁荣资本市场的根本 方法。然而，在国务院公布 “ 减持国有股充实社保基金”的方案后，股市出 现 了空前的深度调整，这使得人们对上述主张产生了 怀疑。李绍光认为，从长远 看这个思路无疑是正确的，然而目 前条件尚不具备。由 于国有资产变现市场运 作极不规范，国 有资产证券化程度不高，加之社保基金本身组织结构和运行机 制不完整，相关制度不配套，都对变现国 有资产以补偿社保基金隐性债务构成 了障碍。因此当务之急不是社保资金的大规模入市，而是尽快建立社保基金进 入资本市场所必需的 基本组织结构和基础设施， 包括金融工具的创新、 个人账 户的作实、 信息 系统的建立、 监督和审计、 信息披露制度的确立等。 最近几年来， 李连友主笔的 社会保险 基金运行论 ， 对社保基金的 筹集、 营运模式以 及国内外投资问 题进行了系统的论述。宋晓梧和孔径源主编的 中 第一章 引言 国 社会保障基金运营管理 对于如何加强基金监管、防范风险，如何使基金投 资运营获得增值收益，如何保护受益人权利、杜绝基金被挤占挪用， 如何使庞 大的社保基金推动资本市场的发展等方面，都提出了很好的建议. 林义主编的 社会保险基金管理立足中国社会保险改革实际，广泛吸收国外社保基金管 理的最新研究成果， 努力探索社保基金管理及投资运营和监管的运行机制、 运 行规律，着重介绍社保基金投资管理的基本理论、 基本原理、 主要方法与技术， 以 及国内外社保基金管理的新发展。 储安全与姜桂珍合写的 浅谈我国社会保 险基金的运用一文， 对社保基金的 构成、 投资原则进行了 论述， 但没有明确 如何通过投资管理来实现社保基金的保值增值.王洪春的 国外养老基金股市 投资状况及其反思 ， 对国内外养老保险基金投资股市现状进行了分析，建议社 保基金投资股市要谨慎。 鲁毅的 社保基金营运监督体系构想指出，要对社 保基金运营机构、投资决策进行监督。张琳在 社会保障基金投资模式的风险 与收益比较研究中，论证了建立多元化投资模式是降低社保基金投资风险、 提高收益的绝佳途径。 第四节研究方法与内容 本文在借鉴西方经济理论的同时，立足于中国国情，以 制度转轨为背景， 对国内外的理论与实践做出系统的梳理，重在现实问 题的解决， 力求为社保基 金投资管理实践提出一个长期并具有可操作性的思路。 1 .4 . 1 研究方法与创新之处 主要研究方法:以唯物辩证法为指导，主要运用规范研究与实证研究相结 合，理论与实践相结合，以 及归纳逻辑与演绎推理的方法。 其中规范研究主要 体现在理论思考、体制与风险的关联性分析，以及政策运用的选择上;实证研 究则以 相关数据、图表为依据，分析我国社保基金入市的一系列相关问题，为 提出相应的对策建议找到实际依据。 本文的创新之处: 1 .把社保基金投资管理纳入国民 经济发展的宏观框架里分析，强调其与资 本市场的互动关系以 及保值增值的重要意义，避免了把它仅仅作为再分配的工 具，从而忽略其投资所带来的巨大经济效应。 第一章引言 2 .从经济学基本理论出 发，结合我国社保基金投资管理的 政策与实践并借 鉴发达国家经验，提出参与资本市场运营的取向 和模式是我国社保基金投资管 理应始终坚持的主题。 3 .在提出 进一步完善社保基金投资管理对策建议的基础上，从投资运营角 度，强调指数化投资和境外资本市场投资对社保基金拓展投资渠道、保值增值 的重要意义，为社保基金投资的进一步理论研究打下了基础。 1 .4 .2 论述内容 第一章:首先对本文的研究对象和范围作出明确界定，然后说明对社保基 金投资管理问题研究的重要意义;最后对国内外关于该问题的研究和文献进行 梳理和综述。 第二章:首先对社保基金投资管理的相关理论进行回顾， 包括分散投资理 论、有效市场理论和委托代理理论;然后，详细剖析了社保基金与资本市场相 互影响的互动效应。 第三章:以社保基金投资管理原则和 全国社会保障基金投资管理暂行办 法中的相关政策规定为基础，详细回顾了我国社保基金入市投资的历程，并 从入市投资策略、入市规模、交易状况和投资收益等方面剖析我国社保基金投 资管理现状。 第四章:就我国目 前由 于资本市场和各类中介机构发达程度低，相关法律 和制度环境不够完善等情况，对我国 社保基金投资管理给出 具体对策建议;然 后从投资运营角度，分别讨论了社保基金指数化投资和境外资本市场投资在国 外发展的实践与经验，以 及在我国进行的理由 或必要性，从而提出我国社保基 金开展指数化投资和加大境外资本市场投资规模和力度的建议。 第二章社保基金投资管理的理论探讨 第二章 社保基金投资管理的理论探讨 在对社保基金投资管理的相关概念及研究意义作了简要介绍之后，本章将 转入进一步的理论阐释，为后文提供一个理论分析的基础。 第一节 社保基金投资管理的理论回顾 在西方主流经济学里，社保基金进入资本市场的理论依据主要体现在分散 理论和市场理论，它的基本原则和理念与信息经济学、博弈论、公共选择论等 也紧密相关。这里，集中介绍前两个理论。 2 . 1 . 1 分散和风险分析理论 资本市场中的一个基本事实是， 投资收益和投资者所要承担的风险之间总 是一种替换关系:投资者想得到的收益越高，所要承担的风险也就越大，二者 之间是正相关的。因此， 投资者的决策首先就是决定可以承担多大的风险，想 要得到多大的收益，然后才是准备如何承担风险。一般来说，投资者的总风险 是通过持有多样化资产组合加以分散的。这样，所谓投资就是如何选择一个多 样化的资产组合以使风险最小化。因此，从理论上说，必然存在一个有效率的 资产组合，使得在一定的风险水平上能够获得最大的预期收益，或在给定的预 期收益水平上有最小的风险。 1 .风险的分散 研究显示，只要一个资产组合中的证券种类超过巧种，那么随机选择简单 分散就可以 将资 产组合中的 非系统风险降低至零 。 另外， 投资者也可能通过产 业分散来降低资产组合的非系统风险。但是，这两种分散风险的方法都仅仅是 在经验基础上得出 来的， 更为科学的 一种风险 分散方法是马科维茨分散。 马科维茨分散是一种风险分析方法， 它假设各 项资产的风险不完全正相关， 这些不完全正相关的资产也会有一个最有效率的资产组合。如图 2 . 1所示，曲 。 也有不同的说法， 认为一个资产组合只有在包含了约2 0 - 2 5 种证券时， 其总的非系统风险才会降低9 5 % 认为这与证券的相关程度有关，相关程度越低，越容易分散风险. 第二章 社保基金 投资管理的 理论探讨 线x y代表所有有效率资 产组合的集合， 这条曲 线上的 任何一点都表示在一个给 定的风险 水平 下能 够取得最大收益的 资 产组合， 所以， x y也表示所有有效率的 风险与收益的 替换关系， 在x y曲 线 之外的 任何一点上的资 产组合 ( 如m) 都 是无效率的。 这样投资者的 选择就是 在风险 一收益关系的约束下寻求效应的最 大化. 预期 收益 风险 图2 . 1 马科维茨风险分析模型 2 .资本市场线 马科维茨模型假设投资者将其基金全部用来投资，没有借出或借入，这个 不太现实的假设在夏普的单指数模型中得到了修正。 夏普指出， 投资者可以 通 过借出或借入，将一部分基金投资于无风险资产， 从而达到一个有效率的资产 组合。 单指数模型与马科维茨模型的不同 之处在于， 它提供一条资本市场线( 见 图 2 . 2 ) ，这条线表示资产组合所要求的收益率是其标准偏差 ( 或总风险)的 线 性函数。这样，当投资者可以借入或借出时，他的唯一有效率的资产组合就是 资本市场线与资 产组合效率曲 线e f 相 切的 那一点m 。 在c m l 上， 从r到m之 间的点都是借出资产组合，即以无风险 利率 r借出 一部分钱，剩余的则投资于 有风险的资产组合m;在m以上的点则是借入资产组合，即以 无风险利率r 借 入一部分钱，然后投资于有风险的资产组合。 第二章 社保基金 投资 管理的 理论探讨 预期 收益 借入 cml f 】 n， 借出j ， 一 r .1: 尸 尸， o o m风 险 图2 .2 资本市场线 ( 夏普模型) 单指数模型与马科维茨模型的实质性区别在于，前者把资产组合中的系统 风险分离了出来，c m l所代表的是完全没有非系统风险的资产组合， 而在马科 维茨模型中，系统风险和非系统风险并没有分开。单指数模型启示我们，在一 个完全消除了非系统风险的有效率的资产组合中，必然要包含一部分无风险的 借入或借出资本。 3 .资本资产定价模型 ( c a p m) 上述两个模型都说明，非系统风险是可以 通过比较简单的分散方法加以消 除的，因此， 投资者在寻找有效率的资产时，实际上就可以着重注意如何处理 不可分散的系统风险。这样一来，在资本市场中，那些系统风险比 较小的资产 的价格就会因为需求较大而变高;相反， 那些系统风险较大的资产的价格则会 因为需求较小而变低。假定投资者厌恶风险，这意味着他对于系统风险较大的 资产也会要求较高的投资收益率。 资本资产定价模型就是在上述分析的基础上导出的。这个模型的含义是， 一项资产的预期收益是该资产的系统风险的线性函数。也就是说，这个模型不 再把非系统风险考虑在内 ( 如图 2 . 3 ) 。 这意味着，与单指数模型相比， c a p m 所要揭示的己 经完全是系统风险与投资收益之间的关系了， 资本市场线是资产 的系统风险与投资的预期收益之间的有效率的组合。一项资产的系统风险和预 期收益只有位于这条曲 线上 ( 如m ) . 其价格才是均衡价格。 相反，图中的资产 l 和h的价格都偏离了市场线， 位于这两个点上的资产价格必须调整到曲 线上， 才能获得均衡的价格。 第二章 社保基金投资管理的理论探讨 预期 收益 e ( m ) i - - - - - - - - - - - - m 风险 图2 .3 资本资产定价模型 4 . 套利定价理论 上面的几个模型都是建立在所谓单一价格法则之上的，后来的套利定价理 论 ( a p t )则相反，是在放弃了 单一价格法则的基础上发展起来的。 所谓套利， 指的是投资者利用同一资产或等价资产的不同价格同时进行买进和卖空，从而 赚取无风险利润的行为。套利定价理论发展出一系列的套利定价模型。在此， 只描述其中最简单的单风险要素模型，以说明套利定价理论的原理。 预期 收益 ap l o 图2 .4 单要素套利定价模型 单要素套利定价模型的 基本假设是一条套利定价线 和v分别是两个市场风险 等级相同 但价格不相同的资 产， 风险 ( a p l )( 见图 2 . 4 ) u 其中u的收益偏高， v的收益偏低。 在这种情况下， 投资者就要卖出预期收益率较低的资产v ， 买进 资 产u ，从而导致v供大于 求， 使其价格下降， 于是v的单期的 预期收益率就 会提高。 同样的道理， u供不应求， 价格上升， 预期收益率下降。由于这样做既 第二章 社保基金投资管理的理论探讨 不增加投资，又不增加风险， 投资将继续进行， 直到预期收益率回到均衡收益 率 ( 即套利定价线上)为止。 5 .社保基金投资的目 标与性质 从以上的论述可以 看出 投资理论发展的一个明显脉络:围绕着投资风险与 收益的替换这个基本问题， 投资理论所要解决的问 题，从一开始的非系统风险 的简单分散及马科维茨分散，经过中间单指数模型和资本资产定价模型对非系 统风险和系统风险的分离，发展到现在的套利定价模型所要解决的系统风险的 防范，目 的在于利用这种必然存在的风险去获取比 原来单指数模型和资本资产 定价模型下所能得到的更大的投资收益。以上分析为社保基金投资的分析建立 了一个基本的判断标准。 我们在前面说过，社保基金由于要把长期稳定的收益率当作首要目标来考 虑，因而一般不会甘冒太大的风险去追求过高的收益。但是，一方面，这只是 一个纯粹的逻辑推理:另一方面，即便是社保基金，也会影响到投资者所承担 风险的大小。所以，对于社保基金投资的目 标还要作进一步的分析。 预期 收益 u2 u3 .佗. o风险 图2 .5 风险 厌恶的投资者的无差异曲 线和资产组合 在资 本市场上， 一个典型的 风险厌恶的投资者的 等效用无差异曲 线如图2 . 5 所示。 假设资本市场线是一定的，那么风险厌恶的 投资者将总要选择一个包括 一定比例的无风险资产在内 的资产组合。 然而， 如果投资者的风险厌恶程度不 同，那么他们的非系统风险的资产在其各自的资产组合中所占的比例也会有所 不同。如果投资者的风险厌恶程度不大，那么他的无差异曲 线会比较平坦:相 第二章社保基金投资管理的理论探讨 反，如果他的 风险厌恶程度大，则无差异曲 线就比 较陡峭。给定资本市场线， 则前者意味 着投资 者的资 产组合中的非系统风险资产的比 例较高( 图2 - 6 a ) ， 而 后者则意味着非系统风险资产的比例较低 ( 图2 - 6 b ) o 呼 户 u l 预期收益 u3 u2 预期收益 ul r 眨 “ ( a )风 险o( b )风险 图2 石 风险厌恶程度不同的 投资 者的 等效用的曲 线和资产组合 进一步给定资本市场中非系统风险资产组合的效用曲线，就可以推出，一 个风险厌恶程度较小的投资者由于持有较大比例的非系统风险资产和较小比例 的无非系统风险资 产，因此会更愿意持有无风险利率 r上的借入资产组合:相 反，一个风险厌恶程度较大的投资者由于可以持有较小比例的非系统风险资产 和较大比 例的无非系统风险资产，所以就会持有无风险利率r上的借出资产组 合 ( 如图2 . 7 ) . ulu2 预期 收益 ， ， 夕 ， - 二 ， 了 风险 图2 . 7 风险厌恶程度不同的投资者的借出、借入资产组合 第二章 社保基金投资管理的理论探讨 这样， 对于社保基金来说，如果它是极度厌恶风险的，那么它将持有一个 完全是由 无非系统风险的资产组成的资产组合，即它可以全部借出自己的资产， 从而成为一个完全的债权人. 但这在资本市场中并不是一个有效的资产组合。 由于这时代表原来最大满足的无差异曲 线u i 与r e相交，不再符合效用最大化 的相切条件 ( 图 2 . 8 ) ,所以，为了提高社保基金投资的效率，它可以 选择一个 包括一部分非系统风险资产在内的借出资产组合。按照简单分散理论，这时它 必须持有足够种类的不相关的非系统性风险资产，如足够的股票，从而可以把 非系统风险降低至零。如果社保基金还能继续容忍更大程度的投资风险，可以 向期货及期权等套利的投资工具投资。 u3 u2 ul 预期 收益 风险 图z .8 风险厌恶者的 投资组合 但是，当社保基金在资本市场中套利时， 必须事先确定它用以套利的期货 或期权等投资工具的风险等级， 确定在基金所能容忍的风险水平之下，否则， 即使它能够利用套利而得到更高的投资收益， 但由 于基金本身是一个风险厌恶 者，因此边际风险的增加将超过边际收益的增加，最终会降低基金投资的总效 应.另一方面，即 使基金确能容忍相当高的风险等级，从而可以 利用套利提高 投资收益，但它所实际承担的系统风险的水平也不会因为预期收益的增加而降 低。 以 上分析有一个隐 含的 前提，即与社保基金投资有关的资本市场是完善有 效的。如果 市场很 不 完善， 例如，资本市 场中 存在的 信息不对称使投资 基金 无 从正确地估计投资工具的风险等级， 那么就会严重影响到决策的正确性 ( 市场 的有效性问 题将在下部分讨论) 。 在这种情况下， 政府通常会进行干预， 比 如说， 规范不完善的资本以 及限制基金选择风险等级过高的投资工具。 第二章社保基金投资管理的理论探讨 综上所述，社保基金的投资目 标，或者说它在资本市场中可以 选择的资产 组合，总的来说同时取决于社保基金本身和资本市场两个方面。 在社保基金方 面，首先要看它准备承受多大的风险，或是相应的准备接受多大的预期收益， 以此确定待选的投资工具:其次要根据基金的成熟度来决定在相应的时期持有 多大比 例的流动性资产. 在资本市场方面，则要根据每一个投资工具的信用等 级而决定对它的取舍，并根据资本市场的整体状况决定基金资产组合中可以 接 纳的投资工具的种类。 2 . 1 .2 有效市场理论 1 9 6 5年美国芝加哥大学著名教授法玛在 商业杂志上发表了题为 股票 市场价格的行为的论文，提出了一个广为接受的有效市场定义和理论，这篇 论文标志着有效市场理论的建立。 有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。在一 个有效的证券市场中，证券价格总能及时、准确、充分的反映所有相关信息， 包括该证券的基本因素和风险因素以及预期收益，其即时市场价格是该证券真 实价值的最优估计。在有效市场当中，投资者无法通过利用某一信息集合来形 成买卖决策、赚取超过正常水平的利润，从经济学意义上讲，就是指没有人能 持续获得超额收益。有效市场是证券市场成熟的标志，也是证券市场建设和发 展的目 标。 根据市场价格反应的信息集，有效市场理论将市场有效分成三种形式: 1 .弱式有效市场。 在该市场中， 现时证券市场价格充分反映了 所有的历史 信息包括过去的价格、交易量等.因此没有人能够通过分析价格运动 ( 技术分 析) 获得超额收益， 证券价格的下一步走向 主要取决于市场参与主体对公开信 息披露的 态度及内 幕信息的处理。 2 .半强式有效市场。在该市场中，现时证券市场价格反映了所有公开的相 关信息，如年报、中 报等披露的 信息。因 此，没有人能够获益于公司的资产负 债表、损益表、 分配方案等信息，这也意味着在此基本分析是没有用的. 3 .强式有效市场。 这是有效性程度最高的 证券市场， 在该市场中， 现时证 券市场价格反映了 包括所有相关历史数据和所有相关的公开信息及私人信息， 没有人能够利用包括内幕消息在内的任何信息获得超额收益。由于这种形态的 第二章 社保基金投资管理的理论探讨 市场中信息是完备的、对称的， 就象是瓦尔拉斯描述的处于理想状态的均衡市 场，因此对资源配置的导向也是最有效率的。不过，内 幕交易普遍存在的事实 表明，强式有效市场是很难达到的。 “ 有效市场假说” 最大的理论价值在于， 它为判断资本市场的金融资源配 置效率提供了 一种方法或标准. 金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活 中是否具备一个有效的资本市场定价机制及在其作用下金融产品价格能否准确 反映融资的稀缺程度.如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价 格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一 致， 超额利润现象得以 消除;相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、 现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反 应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。 有效市场理论给予我们的理论启示是不可低估的:一方面，它揭示了信息 与市场合理定价、信息与风险的关系。如果价格完全准确的反映所有相关信息， 则市场是高效的，当前价格是合理的，从市场监管角度来看，市场是无风险的 ( 排除其它非信息因素的影响) :反之，如果价格完全不 ( 或不完全)反映相关 信息，则市场是无效 ( 或低效)的，当前价格是不合理的，预示着市场存在潜 在风险。同时，由于当前价格没有完全反映信息，一部分拥有较多信息的人， 在利益的驱动下，将会利用所掌握的信息人为操纵市场，引发市场风险.因此， 市场无效 ( 或低效)是市场存在潜在风险的一种表现，也是导致风险结果的根 源之一，减少我国社保基金入市的风险系数，其途径之一就是增强市场的有效 程度。另一方面， 在如何规范资本市场和健全资本市场功能方