（金融学专业论文）我国封闭式基金折价之谜研究.pdf

摘要 不同于开放式基金，封闭式基金的价值具有不同于一般资产的双重认定机 制：由供求关系决定的市场价格机制和会计角度上的净资产机制。这就造成了封 闭式基金的价格与价值往往不一致。当封闭式基金的份额资产净值小于其市场价 格时，称之为溢价，反之则称之为折价。封闭式基金折价之谜包括如下四个方面： ( 1 ) 封闭式基金i p o 溢价发行；( 2 ) 封闭式基金上市一段时间后会从溢价变 为折价；( 3 ) 封闭式基金的折价幅度会随时间的变化而发生大幅的变动；( 4 ) 当 封闭式基金通过解散或转型为开放式基金而终结时，基金的价格会上升，而折价 幅度减少。封闭式基金折价问题一直是困扰投资界的难解之谜。理论界对于封闭 式基金折价从各个角度进行了研究，但一直没有一个结论能够完全解释折价之谜 的所有方面。 本文通过对我国封闭式基金折价之谜的四个方面进行研究得出如下结论： 首先，i p o 溢价方面，信息不对称理论尚无法很好解释，热销期假说也没 有较强的说服力，唯一可以信服的理论是不知情购买者假说。 其次，本文还通过证明h l w ( 1 9 9 4 ) 的投资者情绪理论的四个推论来从侧 面验证了投资者情绪理论在我国的适用性。这四个推论为：( 1 ) 不同基金折价之 间具有高度相关性；( 2 ) 封闭式基金折价可以预测未来的基金收益率，但不能预 测基金未来的n a v 收益率；( 3 ) 基金折价也具有均值回复的特性：( 4 ) 封闭式 基金价格收益率的波动性大于其标底资产( n a v ) 收益率的波动性。 随后，本文选取了其他的一些因素如持股集中度、机构持有比例、基金上市 时间、市场收益率、市场指数来解析我国封闭式基金的折价现象，但发现解释力 都不强。 最后，发现封闭式基金宣布转为开放式后折价幅度会急剧减少，同时投资者 可以获得超额收益。 关键词：封闭式基金折价；投资者情绪；封转开 a b s t r a c t u n l i k eo p e nf u n d ，c l o s e d - e n df u n d sp r i c ei so f t e nd i f f e r e n t 谢t 1 1i t sn a v ( n e t a s s e tv a l u e ) i ft h ep r i c ei sh i g h e rt h a nt h en a v ，i ti sc a l l e dp r e m i u m ，c o n t r a r i l y d i s c o u n t t h ec l o s e d - e n df u n dp u z z l ei n c l u d e sf o u rs t y l i z e df a c t sa b o u tt h e p e r f o r m a n c eo fc l o s e d e n df u n d t h e s ea r e ( 1 ) n e wf u n d sa p p e a ro nt h em a r k e ta ta p r e m i u m ；( 2 ) c l o s e d - e n df u n d sm o v er a p i d l yt oad i s c o u n ta f t e ri p o ；( 3 ) d i s c o u n t s a les u b j e c tt ow i d ev a r i a t i o n , b o t ho v e rt i m ea n da c r o s sf u n d s ；( 4 ) 啪c l o s e d - e n d f u n d sa r et e r m i n a t e d ，e i t h e rt h r o u g hm e r g e r , l i q u i d a t i o n , o rc o n v e r s i o nt oa l lo p e n - e n d f u n d ，p r i c e sc o n v e r g et or e p o r t e dn e ta s s e tv a l u e s u b s t a n t i a lr e s e a r c hh a sb e e nd o n e i nl i t e r a t u r ea i m i n ga tr e s o l v i n gt h ep u z z l e ，b u ti ts t d st h e r ei sn oo v e r w h e l m i n g a r g u m e n t o rt h e o r yc a nf u l l ye x p l a i nt h ed o c u m e n t e dp h e n o m e n ao nc l o s e d - e n df u n d p u z z l e t h i sp a p e rs h e d sf u r t h e rl i g h to nt h ec l o s e d e n df u n dp u z z l ei nc h i n a a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nt h e o r yd o e sn o te x p l a i nt h ec l o s e d e n df u n di p o p r e m i u m ，n e i t h e rw i t ht h eh o ti s s u ep e r i o dh y p o t h e s i s o n l yu n i n f o r m e di n v e s t o r s p u r c h a s i n gh y p o t h e s i sm a k e sag o o de x p l a n a t i o n t h i sp a p e ri n d i r e c t l yp r o v e st h ea p p l i c a t i o no fi n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r yb y t e s t i n gf o u rp r o p o s i t i o n si n d u c e df r o mt h ei n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r yp r e s e n t c db y h l w ( 19 9 4 ) ，w h i c ha r e ( 1 ) t h ed i s c o u n to fa l lf u n d sh a v eh i g h l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o n , a sw e l la st h e i rc h a n g e ；( 2 ) t h ed i s c o u n tc o n t a i n si n f o r m a t i o na b o u tt h ef u t u r ep r i c e ， b u tn o tt h ef u t u r en a v ；( 3 ) t h em e a nr e v e r s i o no fd i s c o u n t ；( 4 ) t h ev a r i a n c eo fp r i c e r e t u r n si sh i g h e rt h a nt h en a vr e t u r n o t h e rv a r i a b l e ss u c h 鹪c o n c e n t r a t i o no f f u n d a s s e t , t h ep r o p o r t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , t h el i s t e dt i m e ，t h em a r k e tr e t u r n , t h em a r k e ti n d e xc a nn o t p r o v i d eas t r o n ge x p l a n a t i o n t ot h ed i s c o u n t f i n a l l y , w h e ns o m ed o s e d e n df u n dd e c l a r e di t sp l a nt oc o n v e r tt oo p e nf u n d , t h ed i s c o u n ts i g n i f i c a n t l yr e d u c e d ，a n dm a d ep o s i t i v ee x t r ar e t u r nt ot h ei n v e s t o r s k e y w o r d s ：c l o s e d - e n df u n dd i s c o u n t ；i n v e s t o rs e n t i m e n t ；c o n v e r s i o nt oo p e n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：磊乏硕 矽9 多年印月，；日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( o ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 哥妻明 导师签名侈 e l 期：少，苫年计月， 日 日期：纱形年细日 第一章绪论 第一章绪论 第一节问题的提出 封闭式基金折价是金融领域研究的前沿课题，它不仅存在于类似我国等的新 兴基金市场上，还存在于英美等发达国家的成熟基金市场上；并且，折价几乎贯 穿于封闭式基金的整个生命周期；它还处于理性解释和非理性解释的边缘，成为 传统金融和行为金融争论的焦点。因而，关于封闭式基金折价的讨论从未停止过， 但迄今为止仍无统一的解释。我国的基金折价现象表现出与国外类似的特点，但 折价的幅度更大，波动也更加剧烈。如何理解基金折价问题，基金折价会提供什 么样的信息，基金折价对于实践的指导意义如何，这些都是值得学者们去关注和 研究的重要课题。 一、基本概念的界定 投资基金是汇集众多分散投资者的资金，委托投资专家( 如基金管理人) ， 由投资管理专家按其投资策略，统一进行投资管理，为众多投资者谋利的一种投 资工具。证券投资基金就是通过向社会公开发行基金单位筹集资金，并将资金用 于证券投资。 封闭式基金是针对开放式基金而言的，它是指基金资本总额及发行份数在发 行之前就己经确定下来，在发行完毕后和规定的期限内，基金的资本总额及发行 份数都保持固定不变的投资基金，因而有时也称作固定型投资基金。封闭式基金 与开放式基金的具体区别见表1 1 。由于封闭型基金的股票或受益凭证不能被追 加认购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在证券交易市场进行基金的买卖，因 此又称为公开交易投资基金。新帕尔格雷夫货币金融大辞典对封闭式基金的描述 为：封闭式基金或者公开交易基金是投资公司的一种形式。投资公司将各种小额 的可投资资金汇集成更大的、专业化管理的组合，从而比以小额资金直接投资更 低的成本提供分散化的好处。与为数众多的开放式基金不同，封闭式基金有固定 的资本额。根据2 0 0 3 年通过的中华人民共和国证券投资基金法的规定，封闭 式基金的定义为：基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式。采用封 我国封i i j 式幕金折价之谜研究 闭式运作方式的基金( 以下简称“封闭式基金一) ，是指经核准的基金份额总额 在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但 基金份额持有人不得申请赎回的基金。 表1 1 ：封闭式基金与开放式基金的区别 封闭式基金开放式基金 基金份额封闭期内固定随时接受申购和赎回 基金期限有固定的封闭期 无限期 交易方式场内交易，在基金投资者之间 场外交易，在基金投资者和基金经 进行理人或代理人之间进行 交易价格市场竞争，受大盘影响 以基金单位资产净值为基准 信息公布间隔市场较长 连续公布 投资成本买卖佣会率相对较低申购费率和赎回费率都相对较高 = 、封闭式基金折价之谜 封闭式基金的价格与净资产值长期处于背离状态的这种现象被金融学家们 称作“封闭式基金之谜 或者“封闭式基金折价之谜 。这种背离，不仅指基金 的市场价格常常低于净资产值，还包括其他一些“反常 之处，如基金的首次公 开发行( i p o ) 常常溢价，基金在到期清算或者转换为开放式基金时，价格会趋 向于净值等等，这些都是基金折价之谜的重要组成部分。l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 把封闭式基金的这些“困惑 总结在一起，认为有四个困惑贯穿于封闭 式基金的生命周期，一个合格的理论必须能够同时说明这四个困惑才算解决了封 闭式基金折价之谜。这四个困惑分别是： ( 1 ) 迷一：封闭式基金i p o 溢价。w e i s s ( 1 9 8 9 ) 和p e a v y ( 1 9 9 0 ) 发现，在 发行人初始发行基金时，往往会有1 0 左右的溢价。由于发行时需要一部分发行 费用和起步费用，因此基金溢价发行并不稀奇。但是，现存的封闭式基金普遍折 价交易，投资者却愿意溢价买入新基金的行为令人费解。 ( 2 ) 迷二：封闭式基金上市一段时间后会从溢价变为折价。w e i s s ( 1 9 8 9 ) 发现，尽管新基金溢价发行，但在1 2 0 天之内会逐渐变为折价交易，折价的平均 幅度在1 0 以上。因此，折价是封闭式基金的常态。 2 第一章绪论 ( 3 ) 迷三：封闭式基金的折价幅度会随时间的变化而发生大幅的变动。封 闭式基金的折价并非净资产值的一个固定部分，而是随着时间的变化发生大幅的 变动。而且，s h a r p e 、s o s i n ( 1 9 7 5 ) 研究表明，折价的波动显示出一种均值回 复( m e a nr e v e r t i n g ) 的特征。 ( 4 ) 迷四：当封闭式基金通过解散或转型为开放式基金而终结时，基金的 价格会上升，而折价率上升( b r a u e r l 9 8 4 ，b r i c k l e y 和s c h a l h e i m l 9 8 5 ) 。在宣 布到期或转型为开放式基金时，折价会缩小，这部分收益会由基金持有人获得。 然而，直到最后的到期日或开放日，还会有微小的折价存在。 可以看出，l e e 等所指的封闭式基金“折价”之谜，并非仅仅是封闭式基金 以低于净值的价格进行交易，还包括了i p o 溢价、终结时折价减小的情况，而且 它们是封闭式基金折价之谜必不可少的组成部分1 。要想彻底揭开封闭式基金折 价的谜底，就必须对这四个问题有一个系统的解释。在l e e 之后的很多学者沿用 了l e e 关于折价的定义，如b e r kj o n a t h a n 和r i c h a r ds t a n t o n ( 2 0 0 3 ) 等。 第二节选题背景 封闭式基金折价问题是金融领域十分关注但又尚未充分解决的前沿课题。在 现实中，它既存在于英、美等国家的成熟市场，又存在于类似于我国这样的不成 熟市场，几乎所有封闭式基金的市场就存在基金折价；而且基金折价问题贯穿于 封闭式基金的整个生命周期，从d o 上市的溢价、由溢价转为折价，到最后终结 时的折价逐渐减小等，都是封闭式基金折价的组成部分。在理论上，既有建立于 理性预期框架下的传统金融分析，又有建立于有限理性( 非理性) 框架下的行为 金融解释，而关于传统金融和行为金融孰优孰劣的问题一直是金融学家们争论的 问题，因此基金折价成了两种理论争论的焦点。信奉有效市场假说的学者认为， 价格反映基础价值，基金的价格是其基础价值的正确反映，只不过由于税收因素、 流动性问题、管理水平等的影响使得基金净值偏离了基础价值，因此传统金融能 够对这一看似不合理的现象给予解释，市场仍是有效的。而支持行为金融的学者 们则认为，基金折价是由于噪声交易形成的，受投资者情绪的影响，因而，价格 阒此关于折价也钉广义j j 狭义之分广义的折价是包含了文中所提到的四个部分狭义的折价仅指i i k ) 过后由溢价转为折价和折价人幅波动 3 我冈封闭武基金折价之遴研究 系统性偏离基础价值是可能的，市场的非有效状态可能一直存在。过去的几十年， 对该问题的研究贯穿了金融学主要理论的发展，但仍无统一的解释，因而对该问 题的研究仍将进行下去。 在我国，由于封闭式基金成立的时间尚短，对折价问题进行系统性研究的文 献不多。并且，我国封闭式基金的折价幅度之赢、波动之剧烈，比2 0 世纪6 0 年 代的英美等国家更甚。鉴于在税收政策、投资者结构、投资范围以及交易机制方 面同英美等国家基金存在较大的区别( 见表1 2 ) ，研究我国封闭式基金折价问 题具有很高的理论价值与现实意义。 表1 2 ：中国封闭式基金与英美封闭式基金的区别 美国英国中国 个人投资者为主，占9 0机构投资者为经历了从个人投资 投资者类别以上份额主，占6 0 以上者向机构投资者的 转变 分为股票型基金和债只可以投资于单只墓金投资于股 券型基金股票票的比例不超过8 0 股票与债券 ，投资于债券的 投资范围比例不低于2 0 可以投资于国外资产可以投资于国不可以投资于国外 其他和受限制的证券外资产资产和受限制的证 券 9 0 以上的收益必须不允许将资本基金和投资者都不 税收政策 分配给投资者，缴纳所利得分配给投缴纳所得税和资本 得税和资本利得税资者利得税 交易机制 可以卖空可以卖空不可以卖空 第三节研究思路与结构安排 一、论文研究思路 由于封闭式基金折价在其生命周期的不同阶段有着不同的具体表现，即封闭 式基金折价按照时间顺序可以分为四个组成部分，因此，本文将以这四个组成部 分为主线展开研究。由于折价是封闭式基金的常态，m o 过后的折价是四个组成 部分中最重要的，国外学者关于这一部分的研究也最多，争论最为激烈，因此在 4 第一章绪论 讨论折价时，本文还将以两大理论解释为辅线展开讨论。本文的研究思路可由下 图来予以说明。 图1 1 ：论文框架结构 弋 7 、 解释这种现象的理论基础 传统金融框架下行为金融框架下 1 代理理论2 资本利得税理论噪声交易者理论 3 流动性缺陷理论4 业绩预期理论或投资者情绪理论 5 市场分割理论 i p o 后折价且折价幅度大幅波动 检验投资者情绪分析其他因素对基金 理论的四个假设折价的影响 基金终结时价格趋向于净值 以封转开为例 二、结构安排 5 我国封闭式蕞会折价之谜研究 如图1 1 所示，本文将按照提出现象和阐述理论基础、进行我国问题的定量 和定性分析、总结结论三部分展开论述。 第一部分为第一章和第二章，引出问题并介绍相关理论与文献。第一章首先 对封闭式基金折价的概念进行界定，明确本文的研究范围。阐述论文选题的理论 价值和现实意义，然后对全文的结构安排以及创新与不足之处做一阐述，从而对 全文有一个大体的概括并引出正文。第二章对封闭式基金折价以及相关的理论解 释进行阐述。封闭式基金折价的传统解释主要有代理理论、资本利得税理论、流 动性缺陷理论、业绩预期理论、市场分割理论五种。行为金融学的解释则主要是 投资者情绪理论。 第二部分为第三章、第四章、第五章、第六章，对封闭式基金折价的四个组 成部分进行分析。由于在封闭式基金生命周期的不同阶段，折价交易的表现是不 同的。因此本论文分别予以介绍。第三章对封闭式基金的i p o 溢价进行探讨；第 四、五章对封闭式基金i p o 以后的折价进行理论分析和实证研究，其中第四章主 要是验证投资者情绪理论，第五章对其他影响封闭式基金折价的因素进行实证分 析。第六章对封闭式基金折价之谜的最后一个组成部分进行分析。 第三部分为第七章，对全文进行总结。 一、研究方法 第四节研究方法与创新点与数据来源 本论文采用了如下的研究方法： 1 理论研究和实证分析相结合，侧重实证分析的方法。本文借鉴国内外有 关封闭式基金折价的理论，结合我国证券市场和基金市场的实际状况进行深入研 究，重点对封闭式基金折价现象的影响因素进行归纳分析，阐述基金的价格形成 机制，对金融相关理论及实际运作提供一定的借鉴意义。 2 定性研究与定量研究相结合，以定性分析为先导，定量分析为支撑的分 析方法。本文以封闭式基金折价的两种分析框架( 理性框架和有限理性框架) 展 开了深入研究。在定性分析的基础上，采用定量分析的方法，其中大量运用了现 代统计分析方法和计量经济分析方法，包括简单最小二乘法( o s l ) 回归、多元 回归、相关性( c o r r e l a t i o n ) 分析、协整关系( c o i n t e g r a t i o n ) 分析、误差修正模 6 第一章绪论 二、论文创新点 论文在以下几个方面有所创新： 1 完整地研究我国封闭式基金的折价的四个之谜，以前的研究多是集中于 i p o 后的折价的即侧重解释谜二、谜三。国内关于我国封闭式基金溢价的解释不 是很多，本文的研究将说明，基金i p o 高溢价是由于知情交易者( 专业交易者、 机构投资者) 向不知情交易者( 个人投资者) 出售基金份额的过程。最后本文还 验证了封闭式基金折价之谜的迷四。 2 通过对基金i p o 过后折价的分析指出：我国封闭式基金折价主要受投资者 情绪的影响，理性因素的解释力都较小。 当然，论文也存在某些缺陷之处。首先未能找到一个合适的衡量投资者情绪 的指标，尽管目前有一些相关的研究。第四章、第五章、第六章研究仅是选取了 1 5 只样本基金进行实证分析，可能存在样本选择偏差。 三、数据来源 本文所使用的基金交易数据，包括基金开盘收盘价格、交易量、交易额，以 及沪深两市的市场指数，基金基本信息如基金单位资产净值( n a v ) 、基金季 报( 半年报，年报) 、分红公告等信息来源于w i n d 数据库。为保证以上信息的 正确性，本文同时还参考核对了我国证券监督管理委员会网站 ( h t t p ：w w w c s r c g o v c n ) ，巨潮资讯网( h t t p ：w w w c n i n f o c o m g n ) ，东方证 券网( h t t p ：w w w d f z q c o m o n ) ，中金在线网站( h t t p ：w w w c n f 0 1 c o m ) ，和 讯财经网( h t t p ：w w w h e x u i l c o m ) 等多家公开媒体的数据。 7 我国封闭武幕金折价之谜研究 第二章文献综述 第一节国外研究现状传统金融框架下的研究 一、代理成本理论 b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 年认为，如果基金2 的管理费用过高，就会导致基金的折 价。a m m e r ( 1 9 9 0 ) 对英国的基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够 用管理费用过高来解释。k u m a r 和n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 实证检验了管理费用和基金折 价之间的关系，也发现两者之间的显著关系。但是m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 的研究却表 明，折价与管理费用之间不存在相关性。 基金投资者做出认购基金决策后，将资金交给基金管理人代为投资。基金持 有者处于委托人的位置，基金管理人处于代理人的位置。因此，封闭式投资基金 体现着一种典型的委托代理关系。 委托代理关系本质上是市场参与者的一种社会契约形式，实质上掌握较 多信息的代理人通过契约或其他的经济关系与掌握较少信息的委托人之间展开 的一场博弈。其中，委托人( 外部人) 与代理人( 内部人) 之间经历了逆向选择 和道德风险的问题，对于委托人来讲，他们一般不会支付很高的监督信息成本， 因此，外部人难以对封闭式基金市场实旌有效的监督。在这种情况下，经营者在 自身利益的驱动下，利用自身的信息优势，获取了企业相当大部分的控制权，就 引发了投资基金中的“内部人控制现象 ，使所有者的权益受到侵害。 二、资本利得税理论 该理论认为，如果投资者购买了含大量未实现资本利得的基金，则必须承担 潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反 映，使得基金的n a y 被人为高估，从而造成基金折价。p o n t i f ( 1 9 5 5 ) 的研究表 明，税收债务对折价是有影响的。但m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究显示税收债务对折 价的解释不超过6 0 。 基金实现收益主要来源于两种方式，一是持有上市公司的现金红利，二是基 2 为了叙述简洁，本章中许多地方用“基金蚪“基金折价”分别作为“封用式基金”、“封闭式蔡金折价” 的简称。 8 第二章文献综述 金的资本利得。b r i c k l e y ( 1 9 9 0 ) 认为，封闭式基金经过分红后，剩余资产组合 构成的资产净值，部分是包括未实现的资本利得的。因为证券市场存在资本利得 税，那就意味着，该资本利得税是由投资者承担的，因此封闭式基金折价是对未 实现资本利得税的反映。 但该理论也存在以下几个问题： ( 1 ) 该理论仅能解释封闭式基金折价幅度的一部分。m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 研究 表明，该理论仅能解释6 的折价幅度，而美国封闭式基金的折价幅度平均在l o 左右，并且还存在一些溢价交易的封闭式基金。 ( 2 ) 按照该理论，在封闭式基金转向开放时，净值应该下降。l e o ，s h l e i f e r a n dt h a l e r ( 1 9 9 0 ) 表明，在清算时，却是价格上升到资产净值。 ( 3 ) 按照该理论可以推导出，当股票市场表现良好时，那么封闭式基金净值 中未实现资本利得税应该增加，由此折价应增加，但是l e e ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 发现股票市场平均收益与折价幅度变化的相关性几乎为零。 三、流动性缺陷理论 该理论认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价 格不易确定，价值可能被高估。当用这些股票的市场价格来计算基金的n a v 3 时， 就可能夸大基金的实际n a v 因此含有流动性较差股票的基金，其价格会有一定 程度的折价数量越多，基金的折价越大。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 与l e e 等人( 1 9 9 0 ) 的进一步研究表明，现实中由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票， 而它们的价格仍低于其单位n a y ，所以流动性还是不能很好地解释基金折价现象。 另外如果基金投资组合中所含的那些流动性较差的股票价值真的被高估了，那么 当基金从封闭式转为开放式时，基金单位n a v 应该下降，而实证没有证明这一点。 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为，一揽子流动性资产组成的基金的流动 性比它的组成成分的流动性要差时，就产生了折价。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 提出 了基金流动性与它的组成成分流动性差异的解释：单个证券所拥有的私人信息被 分散化在一揽子证券之中而变得无足轻重了，这种信息分散化对基金流动性产生 了两种相反的作用：一方面，不知情投资者面对较小的信息不对称，从而增加了 流动性；另一方面，知情者退出了交易市场，交易活跃性降低了，每股交易成本 3 n 矗a i $ 曩v a l u e , 简称n a v 插基金的单位资产净值 9 我国封闭式基金折价之谜研究 可能上升达到交易市场的固定成本线。这两种效果共同作用来决定基金相对基础 证券的流动性，最终决定是溢价还是折价。p o n t i f f ( 1 9 9 6 ) 指出了流动损失( 套 利成本和竞价差额( b i d - a s ks p r e a d s ) 与溢价折价绝对值的关系。v i n a yd a t a r ( 2 0 0 1 ) 利用n y s e 市场上1 8 支股票型基金和9 0 只债券型基金从1 9 8 8 年1 月4 日到 1 9 9 1 年1 2 月3 1 的数据验证了流动性与溢折价的关系，代表流动性的交易活跃程 度和波动性的指标与溢价幅度成正比关系，与折价程度成反比关系。并且折价发 生在股票型基金上的概率大于在债券型基金的概率。 资产流动性缺陷主要包括两个方面：限制性证券流动性缺陷和障碍性折价。 因此对该理论的反驳也主要针对这两个方面。限制性证券流动缺陷是指，一些基 金把大量的资金投资在一定时间内有流通限制的资产，由于这类资产的流动性较 差，用其市值计算资产净值实际上夸大了基金的真实资产净值。因此，持有较大 数量这种资产的基金价格应当有较多的折价。但是l e e ，s h l e i f e r ，a n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 和m a l k i e l ( 1 9 9 7 ) 实证数据表明跨期的限制性证券持有量与折价水平 存在很小的相关性。而且在实践中这种说法也没有广泛的解释性，因为很多大型 折价基金仅仅投资予可公开流通的证券，如著名的t r i c o m 基金年度财务报告披 露，那些需要董事会评估的或被认为是非标准的普通股资产只占总净资产的0 。5 不到。而且持有限制性资产导致净资产被高估还受到一些法律法规的制约，如 基金被要求以公平的市场价格对其证券进行折价计入净资产。障碍性折价是指， 尽可能过多的持有某一公司的股票，由于流动性风险，这种股票的实现价值必然 低于其公告的资产净值，从这一角度看基金应当有一定程度的折价。这种观点有 一定的解释力，但是这一看法不能解释，i p o 时的溢价和预期转为开放式时的折 价幅度减少甚至出现溢价现象。 四、业绩预期理论 该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的， 折价或者溢价反映了对基金未来业绩的预期。如果人们认为基金的证券选择能力 和市场时机把握能力强，即基金的未来业绩好，则会高价购买该基金股份，基金 从而溢价交易，反之亦然。而l e e 等人也不赞同这一理论。他们发现，折价幅度 较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。封闭式基金作为一种证券在 市场上交易，应该服从资产价格形成的一般规律。微观经济学角度考虑资产的价 1 0 第二章文献综述 格，认为其现在的价值是其未来收入的现金流量贴现到现在的价值。因此，封闭 式基金未来业绩的稳定与增长不仅需要基金管理入有优秀的投资理财水平，还需 要有较高的职业道德水平。也就是说公众对基金未来业绩的预期会造成封闭式基 金的折价交易。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 对业绩预期这一因素做出了全面的阐述。他认 为，基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同，封闭式基金折( 溢) 价水平反映了市场对未来管理业绩的预期。因为在有效市场成立的前提下，投资 者在任何一时点上都能够在基金过去的业绩表现基础上理性评价基金未来的管 理业绩，不同时期基金折( 溢) 价水平的波动反映了扣除管理费用，并经适当风 险调整后的基金不同的净业绩表现( n e tm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ) 。也就是说， 如果投资人认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩( 超 过市场平均水平) 回报基金投资者，基金可溢价，反之，基金则应折价。 然而统计数据表明，美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发 生折价。而且过去业绩表现好的基金，将来的业绩并不一定就好，这使得这一理 论的可应用型不强。 五、市场分割理论 另一种封闭式基金折价的解释为市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) ， 分为国际性市场分割( i n t e r n a t i o n a lm a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 和地方性市场分 割( 1 0 c a lm a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 。c o o p e ra n dk a p l a n i s ( 1 9 9 4 ) 指出投资者 存在家乡偏见( h o m eb i a s ) ，即更愿意投资于本国的证券，国内投资者参与到 外国市场的时候必须承担一定的成本，这种成本在持有不成熟市场证券的情况下 可能会更高。因此一些学者认为，由于国际性市场分割以及国家基金投资于外国 证券，导致了美国基金价格与其单位n a v 不一致。类似的，h u b e r m a n ( 1 9 9 8 ) 认 为国内市场也可以被分割，一些文献发现市场上存在着不同的投资者群体，如机 构投资者和个人投资者，基金折价的时间序列特征反映了不同群体对基金首次公 开发行或者机构投资者市场势力等因素的不同反应。 ( 一) 国际性市场分割 一些封闭式基金，比如国家基金，专门投资于国外证券，其交易价格由国内 市场决定，而n a y 由国外证券市场决定，此时直接国外投资的限制等因素造成了 我固封闭式摹金折价之谜研究 国际性的市场分割，导致了基金价格与n a v 的不一致。b o n s e rn e a l ，b r a u e r ，n e a l ， a n d 啊r n e a t l e y ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 8 1 到1 9 8 9 年的周数据研究了投资限制因素与n a v 比 率变化之间的关系，发现8 0 以上的国家基金在解除投资限制以后该比率显著下 降。而德国与西班牙基金的表现却并非如此，它们投资于完全开放的市场，却在 2 0 世纪8 0 年代大幅贴水，有时高达n a v 的2 0 0 此外，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 也认为， 基金折价与基金是否投资于外国证券没有显著的关系。 l e v y y e y a t ia n du b i d e ( 1 9 9 8 ) 分析了金融危机( 墨西哥和东亚金融危机) 期间国家基金的行为，发现折价趋向于减少。他们将此解释为国际投资者对本地 市场变化的敏感性要低于国内投资者。国际投资者的行为可以帮助牵制本地市场 的危机，但同时也会向没有危机的国家蔓延。 ( - - ) 地方性市场分割 p r a t ( 1 9 6 6 ) 和m a l k i e la n df i r s t e n b e r g ( 1 9 7 8 ) 认为，比起开放式基金 来，封闭式基金折价的根本原因是缺乏营销水平和公众理解。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 和a n d e r s o f l ( 1 9 8 4 ) 也支持这一观点，并指出经纪人更愿意销售证券而不是基 金，因为后者的佣金相对较低。a n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) 的研究进一步表明在1 9 7 5 年佣 金削减，全方位减少销售努力后，美国市场折价幅度上升了。a r n a u d ( 1 9 9 3 ) 给 出了另外- ：种相关的解释，他认为基金折价是因为供过于求。他指出英国的机构 投资者分割了封闭式塞金市场并导致了基金价格的扭盐。另外一些实证研究也表 明，英国市场卖出基金的主要是个人投资者，买入基金的主要是机构投资者( 1 9 6 5 年一1 9 8 5 年间尤其明显) 。由于机构投资者在基金市场上占据优势，因此在很大 程度上能够影响基金的价格，他们只愿意在折价时买入基金。因此基金折价是预 先包装好的证券投资组合供过于求的一种反映。 六、传统金融框架下的理论解释小结 综合上述理论，可以看出它们存在共同之处，这些理论都是从有效市场假说 出发，对基金折价现象从不同角度进行分析，试图通过对基金折价进行合理解释， 认为折价交易是必然的，基金交易价格虽然与n a v 不同，但是仍然符合有效市场 假说。但是正如上文所述，每种理论都不能全面解释封闭式基金折价之谜的四个 方面，只是对特定时间段、特定市场具有一定的解释能力。 1 2 第二章文献综述 第二节国外研究现状行为金融框架下的研究 一、投资者情绪理论 在介绍投资者情绪理论前，先介绍下噪声交易者理论，因为投资者情绪理论 是建立在该理论的基础之上的。 ( 一) 噪声交易者理论 噪声是与信息相对的概念。如果信息被定义为与资产基本价值有关，可以被 投资者接受并据以正确预期资产基本价值的有关变动的消息，噪声则是那些原本 可以与资产基本价值无关，却可能被投资者接受并影响资产价格非理性变动的一 f 些消息。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 把那些根据噪声进行交易的投资者定义为噪声交易者 ( n o i s et r a d e r ) ，相应的，那些利用信息进行交易的投资者称为信息交易者 ( i n f o r m a t i o nt r a d e r ) ，其中信息交易者就是有效市场理论中的理性交易者。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为噪声交易者会一直存在，因为它为风险资产提供了流动性。 d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r s ，a n dw a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 在b l a c k 理论的基础 上提出了d s s w 噪声交易模型。d s s w 模型认为市场上存在两类交易者理性投资 者和噪声交易者，前者对资产价值的预期是理性的，而后者的预期则是基于情感 的，并对两者进行了如下假设：理性投资者的投资期是短期的，他们关注持有资 产的短期转手价格而非股利；噪声交易者的情绪是随机的，且不能被理性投资者 所预测。d s s w ( 1 9 9 0 ) 认为噪声交易者是可以在市场上长期生存的，他们认为理 性交易者进行套利时，不仅需要面对基础性因素变动而产生的风险，还要面对噪 声交易者的非理性预期变动而带来的风险。作为风险厌恶者，他们可能因为噪声 交易者造成的额外风险而放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗，尤 其是在噪声交易者的判断和行为趋于一致的时候，这时噪声交易者就可以获得高 于理性交易者的收益。由于这种非理性预期风险的存在，理性套利者对噪声交易 者的对抗力量就减弱了许多，而证券的价格与基础价值也会明显偏离，就是说噪 声交易者通过制造风险而获利，为自己创造了生存空间。在这种情况下，由于示 范效应，新的市场进入者和一部分套利者会加入噪声交易者行列，使价格进一步 扭曲。这样，噪声交易者的长期存在，也就成了一个合理的事实，在这种情况下， 资产价格偏离其基础价值，也成为了一个不难理解的事实。 1 3 我国封闭式甚合折价之谜研究 f r o o t ，s c h a r f s t e i n ，a n ds t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为噪声交易使资产价格的信息 质量下降：在短期交易普遍存在的前提下，交易者的短期行为使得搜索短期信息 的需求成为“战略互补 。因为信息要从价格上反映出来，必须要有足够多的交 易者了解该信息并据以交易才会发生。由于存在“正信息溢出 现象，即对某条 信息关注的交易者越多，该信息的价值就会越大，从而市场中就会有很强的动机 去获取该信息，交易者就可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息 或谣言上进行交易，即产生信息聚集。这会在一定程度上引起信息资源的不合理 配置和价值与价格的明显偏离，当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应 的时候，就会导致“羊群效应 ，使价格与基础价值进一步偏离。同时，市场上 存在一种积极反馈交易者( p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d e r ) ，他们的特征是对价格 过度预期和对价格走势积极跟进。进行短期投机的信息交易者会利用积极反馈交 易者的行为特征从中获利并使价格波动更大。羊群效应导致的交易和积极反馈交 易者进行的交易都是典型的噪声交易，这些噪声交易的长期存在，使得资产基础 价值相关的信息不能完全从价格中体现出来，造成资产价格的信息质量降低，导 致证券价格异常波动。 ( 二) 投资者情绪理论 z w e i g ( 1 9 7 3 ) 第一个暗示封闭式基金折价可能反映了个人投资者的预期。 w e i s s ( 1 9 8 9 ) 的研究结果支持了z w e i g 的推测，并证明了个人投资者在封闭式基 金上比机构投资者拥有更大的利益。l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 在w e i s s 以及d s s w 噪声交易模型的基础上，提出了投资者情绪理论。 投资者情绪理论认为折价的运动反映了个人投资者不同的情绪。它认为市场 上存在两类投资者，即理性投资者和噪声交易者。理性投资者能够根据信息对资 产收益形成理性预期，而噪声交易者则由于缺乏信息或分析能力，对资产收益的 预期通常是随机的，会高估或低估资产收益，犯系统性预测错误，而且其预期或 情绪波动难以预测。由于噪声交易者的存在，持有封闭式基金的风险由两个部分 组成：基金持有的证券组合引发的风险和由噪声交易者对基金本身的情绪变化而 引起的风险。这使得持有封闭式基金比持有基金标底资产要承受更大的系统性风 险，因此，持有基金所要求的收益率平均而言必然要大于直接持有基金标底资产 的收益率，这意味着基金必须折价出售以吸引投资者购买。l s t 指出：得出上述 1 4 第二章文献综述 结论并没有假定噪声交易者平均而言对封闭式基金是悲观的，平均定价过低来源 于持有基金比持有它的标底资产更具有风险。投资者情绪理论还同时解释了封闭 式基金之谜的另外三个谜团。 第一，当噪声交易者对封闭式基金( 或者其他同样受到投资者情绪变动影响 的资产) 的前景充满信心时，投资者可以通过把全部资产投向封闭式基金并把它 们卖给噪声交易者而获利。在该理论中，理性投资者起初并不会购买封闭式基金， 相反，如果能借到一定的基金份额，他们就