（金融学专业论文）我国上市公司股权结构与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 摘要 上市公司的股权结构与公司绩效问题一直是各界关注的重大命题。一方面，股权结 构决定着公司财产所有权和公司资产控制权的分配，另一方面，股权结构对公司治理方 式又有着十分重要的影响，股权结构决定着公司的内部治理安排，同时，公司的一些外 部治理措施，如控制权市场实际上也是以股权结构为前提条件的。不同的股权设置必然 产生不同的利益群体，进而导致不同的控制权市场运作方式。由此可知，公司的股权结 构与治理结构有着密切的联系，股权结构是公司治理的基础，它会影响到公司治理的效 率，进而影响到公司绩效和股东财富。可见，股权结构是通过公司治理机制这一中间环 节作用于公司绩效的，即只有股权结构合理才能建立完善的公司治理机制，也只有建立 起完善的公司治理机制才能实现公司的有效运营，进而保证公司取得良好的经营业绩。 本文在回顾国内外研究现状的基础上，首先从理论上分析了股权结构与公司治理以及公 司绩效之间的关系，然后选取上海证券交易所5 1 8 家上市公司2 0 0 5 年的年报数据，进 行实证分析，以期探讨股权结构对公司绩效的影响。 通过研究，本文得出以下结论：( 1 ) 高度集中的股权结构不利于上市公司绩效的提 高，而相对集中的股权结构则有利于上市公司绩效的改善。( 2 ) 国有股、法人股对我国 上市公司绩效的影响没有通过显著性检验。但与理论分析相一致的是，国有股对主营业 务收益率有负面影响，而法人股对主营业务收益率有正面影响。( 3 ) 我国上市公司中 流通股对上市公司经营绩效的影响没有通过显著性检验，但有负面作用。说明在我国现 在的经济体制和经济环境下，流通股股东大多还存在着小股东的“搭便车行为，没有 真正参与到公司经营管理和决策当中，更没有起到应有的监督作用，从而导致对公司绩 效的负面影响。 根据实证研究的结果，本文提出改善我国上市公司股权结构，提高经营绩效的几点 建议：( 1 ) 优化上市公司股权结构，积极并适度的减持国有股。( 2 ) 完善上市公司治理 机制，提高公司绩效。( 3 ) 提高经营管理者水平，改善公司绩效。( 4 ) 完善法律法规， 加强市场监管。 关键词股权结构公司绩效回归分析实证研究 i a b s t r a c t a b s t r a c t t h eo w n e r s h i ps t m c n l r ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si sa l w a y st h e s i g n i f i c a n tp r o p o s i t i o nf r o ma l lw a l k so fl i f e o nt h eo n eh a n d ，t h eo w n e r s h i p 咖c 眦 d e c i d e st h ep r o p e r t yf i g h t sa n dt h ea s s e td o m i n a t i o na s s i g n m e n to fc o r p o r a t i o n , o nt h eo t h e r h a n d ，i th a st h ee x t r e m e l yi m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h ec o r p o r a t i o ng o v e r n m e n tw a y a l s o ，t h e o w n e r s h i ps 缸u c t l 1 r ed e c i d e sc o r p o r a t i o n si n t e r n a lg o v e r n m e n ta r r a n g e m e n t s i m u l t a n e o u s l y , i nf a c t ，s o m ee x t e r i o rg o v d m m e n tm e a s u r e s ，l i k et h ed o m i n a t i o nm a r k e ta l s ot a k e st h e o w n e r s h i p s 1 ：m c t i 鹏a st h e p r e r e q u i s i t e d i f f e r e n to w n e r s h i p e s t a b l i s h m e n t i n e v i t a b l y p r o d u c e sd i f f e r e n tb e n e f i tc o m m u n i t y , t h e nc a u s e sd i f f e r e md o m i n a t i o nm a r k e to p e r a t i o nw a y t h u si ti sa c k n o w l e d g e dt h a tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t i o n so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d t h eg o v e r n m e n ts 仃u c t u r ei s v e r yc l o s e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i st h ef o u n d a t i o n o f c o r p o r a t i o ng o v e r n m e n t ，w h i c hw i l la f f e c tt h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t i o ng o v e r n m e n t ，a n dt h e n a f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o na n dt h es h a r e h o l d e r s w e a l t h o b v i o u s l y , t h eo w n e r s h i p s 仃u c t u r et a k e se f r e c tt ot h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o nb yt h em e c h a n i s mo fc o r p o r a t i o n g o v e r n m e n t ，n a m e l yt h ep e r f e c tm e c h a n i s mo fc o r p o r a t i o nc a nb ee s t a b l i s h e do n l yw h e nt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sr e a s o n a b l e ，a l s oe f f e c t i v eo p e r a t i o no f t h ec o r p o r a t i o nc a nb er e a l i z e d o n l yw h e nt h ec o n s u m m a t eg o v e mm e c h a n i s mo ft h ec o r p o r a t i o nh a sb e e ne s t a b l i s h e d ，t h e n t h eg o o dp e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t i o nc a nb eg u a r a n t e e d t h i sp a p e rf i r s t l yc a r r i e so ne m p i r i c a l e v i d e n c eo fa n a l y z i n gt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h eg o v e m m e n to f c o r p o r a t i o na sw e l la st h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o nt h e o r e t i c a l l yo nt h eb a s i so fr e v i e w i n g t h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h ，t h e ns e l e c t s518c o r p o r a t i o n so fs h a n g h a is t o c km a r k e t ， u s e sa n n u a lr e p o r td a t ao f2 0 0 5 ，a n dd i s c u s s e st h ei n f l u e n c eo fo w n e r s h i ps 仃u c t u r et ot h e p e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o n t h r o u g hr e s e a r c h ，t h i sp a p e rd r a w s t h ec o n c l u s i o n ： ( 1 ) t h eo w n e r s h i ps t m c t u r eo fh i g hc o n c e n t r a t i o ni sd i s a d v a n t a g e o u st ot h ea c h i e v e m e n t s o fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u tt h er e l a t i v ec e n t r a l i s mo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa d v a n t a g e o u st o t h ea c h i e v e m e n t sa c h i e v e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e s ( 2 ) t h ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a ls h a r e sa n dt h es t a t e o w n e ds h a r e st oo u rc o u n t r yd o s e i l a b s t r a c t n o tp a s st h er e m a r k a b l ee x a m i n a t i o n b u ti ti sc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i st h a tt h e i n s t i t u t i o n a ls h a r e sh a sn e g a t i v ei n f l u e n c et ot h ei n c o m er a t eo fh o s tc a m ps e r v i c e ，b u tt h e i n f l u e n c eo fs t a t e o w n e ds h a r e st ot h ei n c o m er a t eo fh o s tc a m ps e r v i c ei sf r o n t a g e ( 3 ) t h ei n f l u e n c eo ft h ep u b l i cs h a r e st ot h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o ni sn e g a t i v e ，b u t d o s en o tp a s st h ee x a m i n a t i o no fr e m a r k a b l en a t u r e t h i ss h o w st h a tc u r r e n t l yu n d e rt h e e c o n o m i cs y s t e ma n de n v i r o n m e n to fo u rc o u n t r y , t h eb e h a v i o r t or i d et h ea v a i l a b l ev e h i c l e m o s t l ye x i s t sa m o n gt h ep u b l i cs h a r e h o l d e r sw h od on o tt r u l yp a r t i c i p a t ei nt h em a n a g e m e n t a n dt h ed e c i s i o n - m a k i n go ft h ec o r p o r a t i o n ，a l s oh a v en o tp l a y e dt h es u r v e i l l a n c er o l ew h i c h s h o u l dh a v e ，t h u sc a u s e st h en e g a t i v ei n f l u e n c et ot h ec o r p o r a t i o na c h i e v e m e n t s a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fe m p i r i c a le v i d e n c e ，t h i sp a p e rp r o p o s e ss e v e r a ls u g g e s t i o n s o fi m p r o v i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t i o n ：( 1 ) o p t i m i z i n gt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ；r e d u c t i n gt h ei n s t i t u t i o n a ls h a r e sp o s i t i v e l ya n d m o d e r a t l y ( 2 ) c o n s u m m a t i n gt h eg o v e r n m e n tm e c h a n i s mo ft h ec o r p o r a t i o na n d e n h a n c i n g t h et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ( 3 ) e n h a n c i n gt h el e v e lo fs u p e r i n t e n d e n ta n d i m p r o v i n gt h et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ( 4 ) c o n s u m m a t i n gt h el e g a ll a w sa n d r e g u l a t i o n s ，s t r e n g t h e n i n gm a r k e ts u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t k e yw o r do w n e r s h i ps t r u c t u r e p e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t i o nr e g r e s s i o na n a l y s i s r e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h i i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：薹函盈 日期：丑年月斗日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：2 丑年二月丛日 日期：2 竺竺2 年兰二月兰日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1研究意义和目的 一个健康、完善的资本市场是我国国民经济可持续发展需的基石。我国的资本市场 起步比较晚，证券市场以1 9 8 4 年飞乐音响向社会公开发行股票为开端，迄今为止已经 有2 0 余年的历史。在其短暂的发展历程中，一方面它促进了我国经济的市场化程度， 提高了经济资源在国民经济各部门的配置效率，另一方面由于其建立的初衷是为国有企 业改制进行服务，所以也有先天性的不足。体制不健全、发展不规范便是我国资本市场 在从计划经济向市场经济转轨过程中所必然存在的缺陷。 资本市场要想健康发展，依赖的是上市公司的质量，只有良好的公司质量才能保证 上市公司取得不断增长的业绩，而保证上市公司质量的基石是合理完善的公司治理结 构，但公司治理结构又取决于公司的资本结构，特别是公司的股权结构，也即股权结构 决定治理结构，公司治理结构又通过公司治理机制作用于公司绩效，从而体现出上市公 司的质量。 由于我国发展证券市场的先天性不足，到目前为止，虽然出台了一系列的政策和法 规来进行规范，但国有股、法人股等非流通股存在的股权结构问题一直伴随着我国证券 市场的发展。不同的股权设置必然产生不同的利益群体，从而影响到公司的投融资决策， 进而影响公司的经营和发展，最终作用于公司绩效。所以公司的股权结构与公司绩效之 间存在着必然的联系。那么股权结构与公司绩效之间到底存在什么样的内在联系就成为 众多学者研究和探讨的问题。 本文的目的是通过对我国当前上市公司股权结构与公司绩效关系的分析找出影响 公司绩效的股权结构方面的深层次问题，从而为切实提高我国上市公司的经营绩效，完 善我国的资本市场，推动我国的股权结构改革，促进国民经济的健康发展提供理论支持。 1 2文献综述 1 2 1国外研究的现状 1 内部股东持股与公司绩效相关论。现代公司制的根本特征是财产所有权和经营 权的分离。通过两权分离最大限度的调动社会闲置资源，形成资源的优化配置，兼得资 1 河北大学经济学硕十学何论文 本聚集和专业管理的优势，以期达到股东权益最大化。所以采取现代公司制的一个必然 结果是股权结构的各不相同，而股权结构是影响公司绩效的重要因素之一。关于公司股 权结构与绩效的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 出版的现代公司和私有 产权一书里提出的假说中。该假说认为，在公司股权分散的情况下，公司受控于经营 者而不是分散的小股东，公司经理与众多分散的小股东之间存在潜在的利益冲突，公司 资产在很多情况下是为经营者的利益服务，而不是为实现股东权益最大化。 正式的对公司绩效与股权结构关系的研究则始于j e n s e 和m e c k i n g 的企业理论： 管理行为、代理成本与所有权结构( 1 9 7 6 ) 。他们将股东分为两类，一类是公司内部股 东，主要是指公司董事会及公司其他高层经理人员，他们经营并管理着公司，拥有对公 司实际上的控制权和经营决策的投票权；另一类是公司外部股东，他们没有对公司的投 票权，只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都取得相同的权利。然而，内部 股东却可以通过特权消费来增加这种现金流，这样内部股东就存在着机会主义行为。依 据j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点，公司的价值取决于内部股东持股比例的多少，对企业有 控制权的内部股东持股比例越高，将越能有效的产生管理激励，降低代理成本，从而提 高企业价值。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 通过建立的一个模型指出，公司价值最初随内部股东持股比例的增 加而增加，而后开始下降。也即公司价值与内部股东持股比例之间存在着曲线关系。 k l a u s 和b u r c i n ( 2 0 0 3 ) 采用托宾q 的均值和边际值来研究所有权结构与绩效之间的关 系，结果表明随着内部持股比例的提高，内部持股与边际托宾q 之间的关系有正向相关 变为负向相关。m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 采用逐步线性回归方法，考察内部 股东持股比例与公司绩效之间的非单调关系，研究结论指出，在公司内部股东持股比例 在0 到5 之间时，托宾q 值随内部股东持股比例的增加而增加，然后托宾q 值随内部 股东持股比例的增加而下降直至内部股东持股比例达到2 5 ；当内部股东持股比例超过 2 5 时，托宾q 值又逐渐递增。 2 内部股东持股与公司绩效无关论。与j e n s e n 和m e c k l i n g 的结论相反，1 9 8 0 年， f a m a 提出“两权分离”公司之所以能够存在并迅速发展，不仅仅是因为管理职能的专业 化和公司风险的分散化，还因为决策经营权与决策控制权的分离能够有效的解决公司内 部的代理问题。f a m a 得出的结论是：内部人持股比例与公司绩效之间不存在相关关系。 2 第1 章绪论 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代表股权 集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现股权结构和公司绩效之 间存在有统计上的相关关系。s t i g l e r 和f r i e d l a n d ( 1 9 8 3 ) 的实证分析也发现管理者 控制的公司与所有者控制的公司在获利能力上没有什么差别。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的 上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 的托宾q 值与会计利润进行比较，研究发现，两者 之间的业绩没有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司绩效之间没有相关关系。 当然这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 3 不同股权集中程度的公司对公司绩效的不同影响。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指出股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的营利能力和市场表现。这是因为 由于股价上涨带来的财富能够促使大股东积极收集信息并监督管理层，克服了股权高度 分散所带来的“搭便车 问题，而且大股东在某些情况下还可以直接参与公司管理，从 而克服了外部股东与内部管理层之间的“信息不对称 问题。而d e m s e t z 和l a p o d a 等 ( 1 9 9 9 ) 则认为，控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间有可能会产 生严重的利益冲突，控股股东可能采取证券回购、资产转移等手段，以牺牲小股东的利 益为代价来追求自身的利益。此时，股权分散型的公司会比股权集中型的公司有更好的 营利能力和市场表现。h a b i b ( 1 9 9 3 ) 提出一定程度的股权分散有利于公司的绩效。h a b i b 认为，在分散的股权结构下，公司的经理人员有可能与公司之间达成一种非书面协议， 即公司对经理人员的未来收益做出承诺，而经理人员对其职责也向公司做出承诺。尽管 这种承诺存在很大的违约风险，但h a b i b 认为最优的股权结构就是这种承诺和违约风险 之间制衡的结果。 1 2 2国内研究的现状 1 股权结构与公司绩效相关论。张红军( 2 0 0 0 ) 通过分析股权结构对公司治理的 四个方面( 激励机制、监督机制、外部监管市场和代理权竞争) 的不同作用程度认为， 股权有一定集中程度，有相对控股股东存在的股权结构对公司治理机制作用的发挥较为 有利。前五大股东与公司价值有显著的正相关关系，法人股也有利于公司价值的提高。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 通过对股权结构与托宾q 值的回归分析发现，托宾q 值先 随着第一大股东持股比例的增加而上升，当第一大股东持股比例达到5 0 之后，托宾q 河北大学经济学硕+ 学位论文 值开始下降。所以股权适度集中的公司与股权高度集中和股权高度分散的公司相比，更 有利于经营激励、监督机制等作用的发挥，因而具有一定集中度、有相对控股股东和其 他大股东存在的公司其经营绩效也趋于最大。 薛建峰( 2 0 0 1 ) 的研究结论与孙永祥、黄祖辉的结论正好相反，他认为当大股东拥 有公司5 0 以下控制权时，大股东持股比例与公司业绩在统计意义上显著负相关或没有 相关关系；当大股东拥有公司5 0 以上股权时，大股东持股比例与公司业绩在统计意义 上正相关。 徐二明和王智慧( 2 0 0 0 ) 的研究表明，大股东的存在有利于公司价值创造能力的提 高，股权的集中与公司的价值成长能力也有显著的正相关关系。吴淑昆( 2 0 0 2 ) 的实证 研究得出结论为：股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著的倒u 型关系；第一 大股东持股比例与公司绩效正相关；国有股比例、境内法人股与公司绩效呈显著性u 型 关系；流通股比例与公司绩效呈u 型关系。张宗益、宋增基( 2 0 0 3 ) 对股权结构与公司 绩效之间的相关关系进行了实证分析，认为所有权结构与公司绩效之间是相互作用的。 2 股权结构与公司绩效无关论。朱武祥、张帆( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 4 1 9 9 6 年期间在深 沪两市上市的a 股公司进行研究发现，第一大股东持股比例高低对上市公司总资产利息 税前收益率、净资产税前收益率和主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异影响不显 著。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 0 ) 对深交所1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司股 权结构与公司绩效之间的关系进行了经验研究，结果认为公司治理以及公司绩效与股权 结构并无内在的必然联系。董麓、肖红叶( 2 0 0 1 ) 则认为股权集中度、国有股比例、法 人股比例和流通股比例对上市公司业绩没有显著影响。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行 业2 0 家上市公司为样本进行实证分析，研究表明，家电行业的国有股比例对公司经营 绩效缺乏影响力，其股权结构与公司绩效之间没有显著相关关系。高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 研究发现，随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低，而国有股 比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例均与公司绩效指标净资产收益率之间无显 著相关关系。 3 股权结构与公司绩效部分相关论。周业安( 1 9 9 9 ) 研究了股权的所有制结构与 净资产收益率之间的关系，结论认为：国有股、法人股对企业净资产收益率有显著的正 面影响，而其他股则没有影响。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和主营业务收 4 第1 章绪论 益率为经营绩效指标，选择电子电器行业、商业性行业和公用事业行业作为研究对象， 结论表明：国有股比例与企业业绩负相关；法人股比例与企业业绩正相关；流通股比例 对净资产收益率没有影响，与相对主营业务量利润率正相关。许小年( 1 9 9 7 ) 对扣除行 业、规模等因素影响后的沪深两市上市公司的业绩进行分析发现，国有股比例越高的公 司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；个人股比例与绩效基本无关。肖作 平( 2 0 0 3 ) 实证研究认为：股权集中度与公司价值正相关，国有股比例对公司价值的影 响不显著，法人股比例与公司价值呈u 型关系，流通股比例与公司价值呈负相关，资产 负债率、公司规模与公司价值负相关。 从以上国内的研究文献可以看出：( 1 ) 国内学者对股权集中度与公司绩效的关系研 究上并没有一个统一的结论，其原因在于各学者选择度量股权结构的变量指标和度量公 司绩效的变量指标不尽相同，选择的样本也存在差异。( 2 ) 在研究方法上，国内学者从 最初的描述性统计到建立一系列经济计量模型，为我们提供了更多的观察视角，更科学 的研究方法。 1 3 研究方法 1 理论研究。理论研究是在整理现有文献的基础上，从资本结构入手，全面考察 了资本结构与公司绩效的关系，分析了股权结构对公司绩效的影响，并以此为基础，分 析了我国上市公司的股权结构现状，分析并比较了其中的不同之处，给出了相应的解释。 2 实证研究。作为对理论研究的检验和证明，本文以沪市为窗口，采取以下选样 原则：( 1 ) 剔除数据不全的公司( 2 ) 剔除金融保险类公司( 3 ) 剔除同时发行b 股和h 股的a 股上市公司( 4 ) 剔除业绩不佳的s t 、p t 公司和被注册会计师出具过保留意见、 拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司，共选取沪市5 1 8 家公司，通过对5 1 8 家公司2 0 0 5 年的年报数据进行分析，试图来寻求股权结构与公司绩效之间的关系。 1 4 主要创新点 本文主要的创新点在于使用数据的创新。本文以沪市所有上市公司为数据库，依据 一定的选样原则，选取了沪市5 1 8 家上市公司，利用这5 1 8 家公司2 0 0 5 年的年报数据， 对公司的股权结构与公司绩效作了相关性分析和回归分析，并进行了检验，得出了相应 的结论。 河北大学经济学硕十学位论文 1 5 本文结构 本文共分为四章，第1 章为绪论，首先进行了文献综述，对国内外的研究现状进行 了简单总结和分类，并说明了本文的研究意义、研究方法、主要创新点。第2 章对上市 公司股权结构与公司治理和公司绩效的关系进行了描述，并从理论上阐述了三者之间的 关系，说明了股权结构是怎样通过影响上市公司治理机制从而影响上市公司经营绩效 的，并对我国的股权结构状况进行了分析。第3 章从实证的角度分析了股权结构对公司 绩效的影响，进行了相关的统计学验证，并对实证结果进行了简单分析和解释，得出了 相关的结论。第4 章根据前两章的理论阐述和实证研究提出了提高我国上市公司绩效的 思路。 6 第2 章上市公司股权结构与公司绩效关系的理论分析 第2 章上市公司股权结构与公司绩效关系的理论分析 2 1股权结构与公司治理的关系 2 1 1股权结构的界定以及分类 股权结构，亦称持股结构，是指股权设置的具体状态，即各种不同出资者持有的不 同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系。一般来讲有两层含义，第一是指股权的 集中程度，即前五大股东的持股比例；第二是股权的具体构成，即各个背景不同的股东 分别持有股份的多少。 就第一层含义来讲，股权结构分为三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东 般拥有公司5 0 以上的股份，对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司所有 权与控制权完全分离，公司没有大股东，单个股东所持公司股份在1 0 以下；三是公司 拥有相对控股股东，同时还有其他大股东，所持公司股份在l o 至u5 0 之间。就第二层 含义来讲，大多数上市公司股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外 投资者、一般职工及高层管理人员，在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚 至是大股东。而在我国就是指国有股东、法人股东和社会公众股东所持股份的比例。 其中，国有股包括“国有股和国有法人股 ，国有股是指有权代表国家投资的部门 或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有资产折算成的股份；国有法人 股是指全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产向独立于自己的股份制试点 企业投资形成的股份。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体依法 将其可支配的资产向股份有限公司非上市公众股权部分投资所形成的股份。依据法人股 认购的对象，可将法人股进一步分为境内发起法人股、境外法人股和募集法人股三个部 分。社会公众股是指股份公司采用募集方式设立时向社会公众( 非公司内部职工) 募集 的股份。 2 1 2 股权结构与公司治理的关系 在古典的业主所有制企业时代，因为出资者和经营者是一体的，所以所有者与经营 者的利益是一致的，并不存在什么内部人控制等问题，也就不会有公司治理的概念。而 在现代股份制企业时代，由于经营权和所有权的分离，公司治理问题也就随之产生了。 7 河北大学经济学硕十学位论文 最早的公司治理问题是2 0 世纪6 0 年代在美国提出来的，我国也常称其为公司治理结构。 公司治理是一个复杂而内涵丰富的体系，目前各国学者对公司治理的解释不下十余种。 根据世界银行的观点，公司治理系指公司在符合法律与契约的规范中，建立的一系列激 励与约束机制，以实现公司价值的最大化。也即合理的配置所有者与经营者之间的权利 与义务关系，所有者必须对经营者进行制约，同时又必须给经营者以足够的激励使其为 自己创造更多的财富。 实际的公司治理结构，包括股东大会、董事会、经理层和其他利益相关者，还包括 监事会、独立董事等。公司治理结构的实质就是权力分配制衡机制，即明确股东、董事、 监事、经理和其他利益相关人之间权利和责任的分配，规定公司议事规则和程序，并决 定公司目标和组织结构以及实施目标和进行监督的手段。在这种制度安排下，股权结构 是基础，起着决定作用，因为股权结构决定了股东结构和股东大会，进而决定了董事会、 监事会和经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中 的四大主体。 公司治理的完善，是各利益主体相互博弈的结果，是市场理性选择的结果，只有有 利于公司各方利益的治理模式才能在市场中保存下来，相反就会被淘汰。纵观世界各国 公司治理的实践，有两种比较典型并以融资作为基础的公司治理模式值得我们关注，即 由证券市场起主要作用( 也称“用脚投票的外部控制) 的美英模式，也称“股东主权 加竞争性资本市场 的外部控制模式和由银行起主要作用( 也称“用手投票 的内部控 制) 的德同模式，也称“股权加债权共同治理的银行导向型内部控制模式。国外的实 证研究结果表明，对于中小企业，以产权激励为主的内部治理是比较成功的，而对于大 型企业，特别是以英、美等国为代表的大型现代公司，竞争的外部市场体系对公司经营 者行为的制约和对公司业绩的影响在某种程度上比公司内部治理的作用还重要。 股权结构是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外 部治理功能的发挥。而股权结构在一定程度上决定了其流动的频率和可能性。如果一个 公司中存在绝对控股股东，该控股股东的态度很大程度上独立于市场的反应，其治理就 必然以内部股东治理为主。而我国上市公司由于股权高度集中而且固化，经理市场和产 品市场无法形成约束，缺乏流动性和竞争性的股权结构，使得外部机制功能无从发挥。 以上分析表明，融资结构是公司治理的基础，有什么样的融资结构就会有什么样的 第2 章上市公司股权结构与公司绩效关系的理论分析 公司治理模式。不同的股权结构对公司治理的各个方面都会产生一定的影响。我国应该 建立什么样的公司治理结构，应首先考虑我国市场化的改革取向和经济全球化的客观要 求，以及我国融资结构呈多样化的特点，设置合理的股权结构。 2 2 股权结构与公司绩效的关系 2 2 1上市公司股权结构与公司绩效的关系分析 股权结构决定公司治理模式，并与促进公司经营运作的治理机制( 指公司治理在实 际运作中赖以发挥作用的机制，包括内部机制和外部机制) 之间有密切的相关关系。因 此可以说股权结构与公司绩效并没有直接的联系，而是通过公司治理机制间接的作用于 公司绩效，从而影响企业价值。这些治理机制主要包括激励机制、监督机制、外部接管 市场、代理权竞争。 1 股权结构与激励机制。有效的激励机制是一种贡献与报酬相一致的激励机制。 以两权分离为特征的现代公司在提高经营管理效率的同时，也引发了代理的问题。委托 代理理论指出，当代理人拥有隐藏的信息，或者能够采取隐藏行动时，委托人必须提供 一定的激励措施来防止其偷懒。这就要求公司形成有效的激励机制以降低代理成本，最 大程度的达到激励相容。股权本身作为一种所有权制是一种重要的激励方式，它与股权 结构的安排有着紧密的联系。 从经营激励角度而言，公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集 中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，特别是当最大股东拥有绝对控制 权的情况下更是如此。从国外的研究成果来看，根据1 9 8 8 年h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 对 纽约证券交易所和美国证券交易所拥有绝对控股股东的公司的研究，9 0 以上的控股股 东派出自己的直接代表或控股股东本人担任公司的董事长或首席执行官( c e o ) 。这样， 由于经营者的利益与股东的利益非常一致，公司就在一定程度上避免了将资源投入现金 流量净现值为负值的项目中，从而提高了公司资产的收益能力。另外公司董事长和c e o 可能会作出回购股份、收缩经营以转移资源的决策，这对行业前景一般的企业来说是最 为合理和最优的。 在公司股权集中度有限，而大股东又拥有相对控股权，即对公司的经营管理者有较 大处置权时，公司的激励机制也变得复杂起来。由于相对控股股东拥有一定数量的股权， 因而他们也存在一定程度的激励。但由于该相对控股股东所占的股权比例不是很大，公 9 河北大学经济学硕十学位论文 司的经营失败对他而言，要承担的损失比例也不会很大。因此，如果某种经营活动对他 个人会带来收益而给公司带来经济损失，并且收益大于他按比例应当承担的损失，他就 有动机去从事这种对整个公司不利的经营活动，因为该股东获得了利益，而其他股东承 担了大部分损失。例如相对控股股东有可能不顾债权人的利益，也不顾其他股东的反对 来选择风险较大( 从债权人和其他股东角度来看) 或净现值为负的项目。另外相对控股 股东的代理人或他本人有时会侵占公司的财产，消费公司的财富，付给自己很高的工资， 与他本人控制的公司从事“甜蜜的交易”，有时甚至私吞公司的资金。 对于股权高度分散的公司来讲，经营者的利益很难与股东的利益相一致。分散化的 股权结构意味着作为公司所有权的供给者和需求者很多，股票很容易转让，公司通过资 本市场投资和融资都很方便。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕竟有 限，经理人员利用剩余现金流过度投资、浪费公司资源的现象往往不可避免；并且由于 股东与经营者之间存在着信息不对称，董事长和经理人员可以操纵信息，引发道德风险 和逆向选择行为，损害股东的利益。y e r m a c k 分析了有股票期权的c e o 们在消息宣布上 的规律，发现他们总会让好消息在自己的股票期权到期之前放出去，而使坏消息在股票 期权到期之后再放出去。另外高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为，因为股东 判断公司价值的主要标准是盈利率和股票价格的高低，这就使得公司的经营者不得不把 注意力集中在目前或近期利润上，以股东收益最大化为经营目标，而由此带来的后果是 企业的长期发展受到影响。 通过以上简单分析可以看出，股权集中程度越高，公司内部经营者与股东的联系也 就越密切，越能起到股权激励的效应。因此，高度集中型股权结构与中间型股权结构， 其业绩要高于股权分散型的股权结构。 2 股权结构与监督机制。随着所有权与经营权的分离，为了更好的促使经理人员 为股东的目标服务，除了给予一些经营激励外，监督机制是确保公司资金和资源流向公 司的另一种有效手段。对于处于转轨经济时代的我国而言，“内部人现象”的存在，使 得股东对经理人员的监督更为重要。如果监督不力，投资者就不敢向公司提供资金或购 买公司股票，从而导致整个社会的投资萎缩。因此，为了确保股东利益不受侵害，公司 不断得到发展，必须对经营者进行有效的监督。尽管国家或有关的组织机构通过法律规 定或其他途径可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，然而与“市场监督”相比， 1 0 第2 章上市公司股权结构与公司绩效关系的理论分析 真正有效的监督还是来自于股东本身，他们才是利益相关者。而不同的股权结构对股东 行使监督权力有不同的影响。 当公司股权高度集中时，如果公司的经理人员不是控股股东本人而是其代理人，股 东拥有公司大部分权益，则在此情况下，公司利益与控股股东个人利益密切相关，该控 股股东就会既有动力又有能力对经营管理者进行监督，这种监督多是很有效的，因为控 股股东是公司法律上的主要所有者，他可以有效地控制董事会，从而对经理人员有直接 的罢免权。但是在该公司拥有控股股东而其他股东均是分散的小股东，同时经理人员又 是该控股股东本人时，则监督机制的作用很难发挥。这是因为一方面公司经营者无法对 自身行为进行有效的监督，另一方面由于小股东往往无法对控股股东形成直接的威胁， 缺乏监督的积极性和动力，所以无法对控股股东本人实行有效的监督，这样就有可能产 生控股股东与外部小股东的利益冲突问题，此时大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东 来获取自身利益。s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，当大股东的股权比例超过某个水平， 基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向于获取外部少数股东不能分享的私 人利益，对大股东行为和利益的实证研究也证明了这一点。这说明股权高度集中的治理 模式下，外部社会公众股东的利益可能受到侵害。 当公司具有相对控股股东和其他大股东并存时，股东对经营者的监督具有一定的优 势。一方面，在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因持有一定数 量的股权而具有监督的动力，监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比，后者往 往大于前者。另一方面，绝大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理层的诉讼请 求，这就使