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金融创新对货币政策的影响研究中文摘要 中文摘要 当代金融创新起源于2 0 世纪6 0 年代，自2 0 世纪8 0 年代以来，已进入了席 卷全球、加速发展的新阶段。金融创新作为一次波及全球的金融改革的浪潮，给 各国金融和世界经济带来了深刻的变革，在给经济带来强大动力的同时，也带来 了剧烈的震荡，给各国政府的宏观调控提出了新的挑战，而货币政策一直是经济 政策中最为重要的政策之一，也是一国政府宏观调控的重要手段之一，所以货币 政策不可避免地将受其影响。 自改革开放以来，随着市场经济体制的逐步建立和入世后所面临的开放和竞 争压力的加大，我国的金融创新获得飞速发展，居民、企业、商业银行以及其它 各种金融机构的行为也随着整个金融体制市场化改革的推进发生了重大的变化， 货币政策的执行效果也越来越受关注。我国金融创新是否从根本上影响了以货币 供应量为中介目标的货币政策? 央行是否需要对货币政策做出适当的调整? 这些 都是我国宏观经济调控面临的紧迫难题。 本文在借鉴和吸收诸多学者研究成果的基础上，先系统分析了金融创新及其 对货币需求的稳定性和货币供给的可控性的影响，然后详细研究金融创新对货币 政策工具、中介目标和传导机制的影响，再结合我国的数据，运用格兰杰因果检 验、协整检验、向量自回归模型( v a r ) 及其脉冲响应函数等计量方法分析了我 国金融创新对货币政策的影响，最后对我国货币政策提出建议。 关键词：金融创新，货币政策，货币供应量，中介目标，传导机制 作者：雷存俊 指导老师：姚海明 r e s e a r c ho nt h ee f f e c to ff i n a n c ei n n o v a t i o nu p o nm o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h ee f f e c to ff i n a n c ei n n o v a t i o n u p o nm o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t c o n t e m p o r a r yf i n a n c i a li n n o v a t i o no r i g i n a t e di n19 6 0 s ，s i n c e19 8 0 s ，an e wg l o b e - s w e e p i n gs t a g eo fa c c e l e r a t e dd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n n o v a t i o nh a sc o m e f i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，a sas p r e a dt ot h eg l o b a lw a v eo ff i n a n c i a lr e f o r m st ot h ew o r l d sf i n a n c e ， h a sb r o u g h tp r o f o u n dc h a n g e st ow o r l df i n a n c ea n d e c o n o m y , w h i c hb r o u g h tad r i v i n g f o r c et ot h ee c o n o m y , b u ta l s ob r o u g h ta b o u ts e v e r es h o c kt oi ta n dp u tf o r w a r dan e w c h a l l e n g et ot h eg o v e r n m e n t sm a c r or e g u l a t i o na n dc o n t r 0 1 f u r t h e r m o r e ，m o n e t a r y p o l i c yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n te c o n o m i cp o l i c i e sa n da ni m p o r t a n tm e a n so f m a c r o - c o n t r o l ，s om o n e t a r yp o l i c yw i l li n e v i t a b l yb ea f f e c t e d s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu p ，w i t ht h eg r a d u a le s t a b l i s h i n go ft h em a r k e t e c o n o m i cs y s t e ma n da no p e na n dc o m p e t i t i v ep r e s s u r e ，f i n a n c i a li n n o v a t i o ni nc h i n a h a sr a p i d l yd e v e l o p e d t h eb e h a v i o ro fr e s i d e n t s ，e n t e r p r i s e s ，c o m m e r c i a lb a n k sa n d o t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa l s oh a sc h a n g e dg r e a t l yw i t hm a r k e t - o r i e n t e dr e f o r m so ft h e e n t i r ef i n a n c i a ls y s t e m e f f e c t si nt h e i m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya r ea l s o i n c r e a s i n g l yc o n c e r n e da b o u t w h e t h e rc h i n a sf i n a n c i a li n n o v a t i o nf u n d a m e n t a l l y a f f e c t e dm o n e t a r yp o l i c yw i t ht h em o n e ys u p p l ya sa ni n t e r m e d i a r yt a r g e t ? w h e t h e rt h e c e n t r a lb a n kn e e d st om a k ea p p r o p r i a t ea d j u s t m e n t st om o n e t a r yp o l i c y ? t h e s ea r et h e u r g e n tp r o b l e m sw h i c hc h i n a sm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o li sf a c e d o nt h eb a s i so ft h er e s u l t so fr e s e a r c h b yal o to fs c h o l a r s ，t h i sp a p e rf i r s t s y s t e m a t i c a l l ya n a l y z ef i n a n c i a li n n o v a t i o na n di t se f f e c to ns t a b i l i t yo fm o n e yd e m a n d a n dc o n t r o l l a b i l i t yo fm o n e ys u p p l y , a n dt h e ns t u d yi nd e t a i lt h ei m p a c to ff i n a n c i a l i n n o v a t i o no nm o n e t a r yp o l i c y t o o l s 、i n t e r m e d i a r yo b je c t i v e sa n d t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，a n dt h e na n a l y z et h ee f f e c to ff i n a n c i a li n n o v a t i o nu p o nm o n e t a r yp o l i c yo f c h i n ab yu s i n ge c o n o m e t r i cm e t h o d ss u c ha sg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ， v e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l ( v a r ) a n di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ，a n db yu s i n g i i r e s e a r c ho nt h ee f f e c to f f i n a n c ei n n o v a t i o nu p o nm o n e t a r yp o l i c ya b s t r a c t t h ed a t ai nc h i n a a tl a s t ，t h es u g g e s ta b o u tm o n e t a r yp o l i c yo fc h i n ai sb r o u g h to u t k e yw o r d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，m o n e t a r yp o l i c y ,m o n e ys u p p l y , i n t e r m e d i a r yo b j e c t i v e s ， t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m w r i t t e n b yl e ic u n j u n s u p e r v i s e db yy a oh a i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：缎日期： 研究生签名：违：! 丕叁日 期： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：( = 鬣盔工笙：日期： 导师签名：也皿a 虹日 期： 金融创新对货币政策的影响研究 导言 巳言 寸百 一、问题的提出 近年来，金融创新在全球范围内进入了迅猛发展的时期，几乎对世界各国的 经济和金融活动中的每个领域都产生了巨大的影响，其中也包括对货币政策的影 响。金融创新的日益增多，使得各国的货币政策( 包括货币政策工具、货币政策 中介目标、货币政策传导机制等) 的有效性受到了挑战，使其不得不在一定程度 上进行调整以适应新形势的要求。 我国在由计划经济体制向市场经济体制转轨的进程中，中央银行中国人 民银行的独立性正逐步提高，货币政策的重要性也与日俱增。随着我国成功加入 世界贸易组织和世界经济、金融一体化进程的不断深入，可以预见，席卷全球的 金融创新浪潮也必将对我国现行的货币政策产生越来越大的影响，由此产生了金 融创新浪潮中我国应如何调整货币政策以适应新形势要求的课题。本文将在介绍 金融创新及其对货币政策的影响机理的基础上，结合我国的数据，运用格兰杰因 果检验、协整检验、向量自回归模型( v a r ) 及其脉冲效应函数分析金融创新对 我国货币政策影响，并对我国货币政策的调整提出相关对策和建议，以期对相关 决策起到一定参考作用。 二、金融创新概念的界定 “创新”一词是由著名经济学家熊彼特( s c h u m p e t e r1 9 1 2 ) 首先在经济发展 理论一书中提出和使用的。他认为创新是对系统原有状态及其结构的一种突 破，是一种“创造性的毁灭”，是“建立一种新的生产函数，即把一种从来没有过的 关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系”。“创新必须是产生在本质上的 一种新现象”，它应是一种“只在经济生活中并非从外部强加于它的，而是从内部 自行发生的变化。” 熊彼特从社会诸种要素的角度出发划分创新类型：一是产品创新，即引进新 产品或提供一种新的产品质量；二是技术创新，即引进一种新的生产技术或新方 法、新工艺；三是市场创新，即开辟新的产品销售市场；四是渠道创新，即发现 并获得原材料新的来源；五是组织和制度创新，即产生新的企业制度和企业组织 金融创新对货币政策的影响研究导言 形式。 西方金融创新理论是西方经济学家自第二次世界大战后，特别是2 0 世纪7 0 年代以来，在金融领域对创新理论的一种应用。如果沿用熊彼特关于创新的说 法，金融创新是在金融领域中建立一种新的生产函数，是各种金融要素的新的组 合，是为了追求利润而形成的市场变革，它泛指金融体系和金融市场上出现的一 系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算 手段以及新的金融组织形式与管理方法等内容。金融创新有广义和狭义之分。广 义的概念比较统一，泛指金融发展史上出现的任何创造性的变革，包括货币、信 用的产生，银行体制的建立以及各种金融工具的推陈出新等等。狭义的概念有不 同的观点：有人认为狭义的金融创新仅指金融工具的创新；也有人认为狭义的 金融创新特指第二次世界大战以后，特别是2 0 世纪7 0 年代以来金融领域发生的 重大变革。本文考察的是狭义的金融创新，同时认为虽然金融工具创新是最主 要的内容，但其他的内容如新的融资方式和新的支付清算手段等等的创新同样也 会对货币政策以及经济运行产生影响，所以在考察金融创新对货币政策的影响的 过程中，有必要将这些内容都考虑进来。故以2 0 世纪6 0 年代大额可转让定期存 单的出现为分界线，即本文所关注的金融创新是2 0 世纪6 0 年代以来金融体系和 金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融 市场、新的支付清算手段等，其中金融工具创新是最主要的内容。 三、文献回顾 l 、国外研究：早在2 0 世纪8 0 年代，金融创新与货币政策之间的关系便引 起发达国家经济学家的注意。8 0 年代至9 0 年代初期的研究主要集中讨论金融创 新对货币政策有效性( l o w n ，1 9 8 7 ) 的影响上；在货币供给方面， ( m a y e r ， 1 9 9 2 ；t o b i n1 9 9 8 ) 在批判简单的基础货币模型的基础上，对货币供给进行了一 般均衡分析，建立了资产选择模型，该模型突出了货币供给的内生性和货币传导 过程中的资产替代性。该理论说明货币供给是受公众的资产偏好制约的，而公众 的资产偏好是由包括整个金融体系在内的社会经济部门的共同活动决定的，因而 并非由货币当局所能直接控制；在货币需求方面，k l l o t e n ( 1 9 9 2 ) 讨论了金融创 新对货币需求的稳定性，金融创新导致了货币的交易性需求和预防性需求下降而 王爱俭金融创新与虚拟经济【m 】北京：中国会融版社，2 0 0 3 西朱淑珍金融创新与金融风险发展中的两难【m 】卜海：复口大学j j ；版社，2 0 0 2 2 氽融创新对货币政策的影响研究导言 投机性需求上升，而i r e l a n d ( 1 9 9 5 ) 通过扩展卢卡斯( ( 1 9 8 3 ) 的现金线性模型 来说明金融创新对货币需求的影响，这个模型以纯粹的交换经济为特色，着重于 金融创新是如何影响消费者的货币需求。因为考虑到“棘轮效应”和金融创新投资 的初始固定成本，那么以前名义利率的最高值将通过金融创新对货币需求产生影 响，对该模型进行动态化可以得知货币需求将与金融创新技术以及金融资本存量 一起随着时间发生变化。但是，现有的引入金融创新的货币需求理论模型还只考 虑了金融创新中的一小部份，即主要是通过放松交易性货币需求模型( 比如鲍莫 尔托宾模型) 中隐含的假定：实际的交易成本不变，而没有考虑诸于风险转移的 金融产品创新和金融工具创新对货币需求的影响；在货币流通速度方面，m i c h a e l b o r d o 和l a r sj o n u n g ( 1 9 8 7 ) 在对许多国家的货币流通速度进行研究之后，得出 货币流通速度先随着经济货币化程度的提高而降低，然后会随着金融创新和经济 稳定化程度的提高而上升。此外，国外学者在货币管制放松( f r o w e n ， s c h l o m a n n ，1 9 9 2 ) 、货币控制( r a y m o n d ，1 9 9 2 ) 、资本流动和汇率 ( f l e m m i n g ，1 9 9 2 ) 等方面都考虑了金融创新的影响。而在9 0 年代后期则开始 深入研究金融创新对货币政策传导机制的影响( f u n g ，y u a n ，1 9 9 9 ；k u t t n e r ， m o s s e r ，2 0 0 2 ；v o l c k e r ，2 0 0 2 ) ，金融创新的发展，增强了金融资产的替代性、 流动性，一定程度上也推动了货币政策的有效传导，此外，金融创新使风险能单 独估价并被广泛分散，使得金融资产价格的形成更趋真实，使得货币政策传导中 风险与收益评价能准确进行，提高了货币政策意图传递的保真性；中央银行货币 政策目标选择( j u r g e n ，i n g o ，1 9 9 6 ) ，金融创新使作为中介指标的金融变量与 货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定；金融衍生产品对央行货币政策 工具( s a v o n a ，a u r e l i o ，c h i a r a ，2 0 0 0 ) 的作用，包括降低存款准备金机制的作 用、削弱再贴现政策的效用和强化公开市场业务的作用：国外学者还在金融创新 对货币政策实施( k r i e g e r ，2 0 0 2 ) 的影响以及央行的角色冲突( w o o d f o r d ， 2 0 0 2 ) 等方面进行了一定的研究。 2 、国内研究：近些年国内也有很多学者对金融创新这个重要课题做出了研 究：戴国强( 1 9 9 3 ) ，李健( 1 9 9 6 ) ，吴韬，俞娟( 1 9 9 6 ) ，李子江( 1 9 9 9 ) ， 谢赤( 2 0 0 0 ) ，陈柳钦( 2 0 0 1 ) ，丁东详，周丽莉( 2 0 0 3 ) ，胡新智( 2 0 0 4 ) ， 裴海莉( 2 0 0 4 ) ，陈涤非( 2 0 0 6 ) ，尹继志( 2 0 0 7 ) 等人研究了金融创新和货币 供求的关系，得出了较为一致的结论，那就是金融创新很大程度上影响了货币需 金融创新对货币政策的影响研究导言 求的稳定性，削弱了中央银行对货币供给的控制性，但是他们的研究方法及对金 融创新会货币供求的影响因素的分析却有不同：比如戴国强研究了金融创新对货 币需求函数的影响，认为金融创新改变了货币目标函数并且函数中各个变量的作 用发生了变化；丁东详，周丽莉则研究了1 9 7 8 1 9 9 0 金融创新对我国货币需求弹 性的影响得出总体上降低了货币需求的弹性；另外，李健( 1 9 9 7 ) ，李莉 ( 1 9 9 7 ) ，白洋( 19 9 9 ) ，陈军，陈金贤( 19 9 9 ) ，刘克，张海涛( 19 9 9 ) ，谢 赤( 1 9 9 9 ) ，杨星，彭先展( 2 0 0 0 ) ，钱小安( 2 0 0 0 ) ，顾玫( 2 0 0 1 ) ，潘春晖 ( 2 0 0 1 ) ，蒋放鸣( 2 0 0 2 ) ，高晓红，王静( 2 0 0 2 ) ，王航，汪洋溢，马亮 ( 2 0 0 3 ) ，郝勇( 2 0 0 3 ) ，杨向阳( 2 0 0 4 ) ，彭超英( 2 0 0 4 ) ，梅向东，陶晓峰 ( 2 0 0 4 ) ，毕玉环( 2 0 0 4 ) ，钟滨，温常青( 2 0 0 5 ) ，王鑫罡( 2 0 0 5 ) ，解红梅 ( 2 0 0 5 ) ，杨伟，林海( 2 0 0 6 ) ，杨忻，张哲( 2 0 0 6 ) ，等人深入研究了金融创 新对货币政策及其有效性的影响，一致认为金融创新从各个方面影响了货币政 策，总体上降低了货币政策的有效性，其中王航，汪洋溢，马亮和杨j 所，张哲等 人采用了实证分析的方法，其他大部分通过理论分析说明的。还有梁大鹏，齐中 英( 2 0 0 4 ) 专门研究了金融创新对货币流通速度的影响，通过我国1 9 7 8 1 9 9 8 的 数据进行研究得出了整体上金融创新降低了货币流通速度，陈涤非( 2 0 0 5 ) 对金 融创新与货币乘数的关系做了研究，而索彦峰( 2 0 0 6 ) 却对金融创新对货币政策 中介目标的影响做了深入分析，认为金融创新影响了货币政策中介目标，我国货 币政策的中介目标应该有货币供应量向通货膨胀率过渡。 3 、现有研究的局限性：( 1 ) 现有理论显得纷杂和片面，对金融创新对货币 政策影响的解释力不强。已有的研究多从某一个侧面片断出发来解释金融创新对 货币政策的影响，因而得出的结论各不相同甚至相互矛盾；( 2 ) 纵观国内已有 的研究和文献大多是以现象描述为主，集中于理论、定性方面的探讨，缺少理论 模型分析和实证研究；( 3 ) 国内的研究多以外国经验分析为主，很少有结合我国自 身数据和国情进行研究，所提出的结论或建议对我国而言显然是缺乏说服力的。 四、本文的创新 ( 1 ) 系统全面地分析了金融创新对货币政策的影响；( 2 ) 结合我国的现实 数据运用协整检验、格兰杰因果检验、v a r 模型及其脉冲效应函数等计量方法实 证分析了金融创新对我国货币政策的影响；( 3 ) 在实证的基础上，对我国货币 政策提出政策建议，更具有针对性和可信性。 4 金融创新对货币政策的影响研究导 言 五、本文的研究方法和结构安排 本文首先采用理论方法分析金融创新及其对货币政策的影响机理，再运用格 兰杰因果检验、协整检验、v a r 模型及其脉冲响应分析等实证方法分析我国金融 创新对货币政策的影响并提出政策建议。 本文结构安排如下：除了导言，第一章主要是金融创新概述，第二章理论分 析金融创新对货币政策影响的机理，第三章实证分析金融创新对我国货币政策的 影响，最后一章提出相关政策建议。 金融创新对货币政策的影响研究 第一章金融创新概述 第一章金融创新概述 第一节金融创新的背景和动因 从当代经济发展史来看，金融创新产生的历史背景主要有以下几个影响大的 事件：( 1 ) 第二次世界大战后国际资本流动及欧洲货币市场的建立和发展。欧 洲货币市场中的“欧洲”已不再仅仅是一个地理上的概念，其交易对象也已经由美 元扩展到包括英镑、德国马克、日元等在内的多种货币。作为一个为逃避管制而 产生的全新的金融市场，欧洲货币市场不受任何一国国内金融法规的约束，开创 了当代金融创新的先河。( 2 ) 2 0 世纪7 0 年代国际货币体系的演变。布雷顿森林 体系崩溃后，主要货币开始自由浮动，并逐渐发展成为当今的浮动汇率制度。在 浮动汇率制下，汇率的频繁波动给各国经济和贸易、金融机构及居民带来了更大 的不确定性，正是这种日益加剧的汇率风险有力推动了规避汇率风险的金融创 新，成为促进金融创新的一个不容忽视的因素。( 3 ) 2 0 世纪7 0 年代世界“石油 危机”以及由此产生的“石油美元”的回流。由于进入国际金融市场的石油美元大部 分是短期金融资产，流动性大，在浮动汇率的条件下，大规模石油美元在国际间 的迅速流动，助长了金融投机活动，加剧了金融市场的不稳定性，由此产生的利 率和汇率更为频繁的波动，使市场参与者产生了利用新型金融工具来规避日益增 大的市场风险的需求，从而促进了金融创新的发展。( 4 ) 2 0 世纪8 0 年代国际债 务危机的爆发。国际债务危机加剧了国际金融体系的不稳定性，对国际金融业产 生了深远的影响。国际金融市场上的贷款人不再以2 0 世纪7 0 年代那样的规模和 方式放贷，而是采取了债权人和债务人分担风险的方法，创造了大量新的融资工 具和融资方式，如债务股权转移、债务转为债券、购回旧债并发行有抵押条件的 新债等。从债务危机的影响来看，虽然它造成了国际金融业的动荡，但从某种意 义上来看，却促进了融资工具和融资方式的进一步创新。 经济学家们对金融创新的动因进行了大量研究，提出了不少理论和观点，以 下简要介绍其中几种观点。 ( 1 ) “规避管制”理论 美国学者e 凯恩( e j k a n e ) 把市场创新和制度创新看作是相互独立的经济 力量和政治力量不断斗争的过程和结果。金融机构对政府管制所造成的利润下降 6 金融创新对货币政策的影响研究第一章会融创新概述 和经营不利等局面所作出的反应就是进行创新，规避管制，以便把政府管制和由 此造成的潜在损失减少到最低限度。政府对此的反应可能有两种：一种是改变管制 的规则和手段，以重新在宏观上取得对金融活动的控制权；另一种是承认市场创新 的成果，并解除已经失效的旧制度。从各国金融发展史来看，一般是后者居于主 体地位，也就是说，市场创新和制度创新之间的相互作用，一般就表现为创新不 断深入和管制不断解除的过程。 ( 2 ) “约束诱致”理论 美国学者w 西尔伯( w l s i l b e r ) 于1 9 8 3 年提出了“约束诱致”假说，他认 为，金融创新是微观金融组织为了寻求最大化利润，减轻金融压制而采取的自卫 行动，是“在努力消除或减轻施加给企业的经营约束中，实现金融工具和金融交易 创新”的。因此，金融创新是金融机构对强加于其上的约束所作出的反应，金融机 构是通过改变其所面对的机会来规避这些约束的。 根据西尔伯的研究，1 9 7 0 年至1 9 8 2 年期间，美国的6 0 的金融创新可以用 此理论来加以解释。但西尔伯的理论仅用于解释金融机构的“逆境创新”，而对由 于宏观经济环境改变和技术进步而引发的金融创新都不适用，因为这类创新并非 完全由金融压制而引起。 ( 3 ) “交易成本”理论 希克斯( j r h i c k s ) 和尼汉斯( j n i e h a n s ) 于1 9 7 6 年提出了金融创新的交 易成本理论，它的基本命题是“金融创新的支配因素是降低交易成本”。金融交易 成本是个复杂的概念，狭义的交易成本是指买卖金融资产的直接费用，包括各方 转移金融资产所有权的成本、经纪人的佣金、借入和支出的非利率成本等。广义 的交易成本除直接费用以外，还包括投资风险、资产预期收益率等。 交易成本理论认为，交易成本降低的发展趋势使货币向更为高级的形式演变 和发展，产生新的交易媒介和新的金融工具，改善金融服务。从这个角度来看， 金融创新的过程就是不断降低交易成本的过程。 ( 4 ) “财富增长”理论 该理论的代表人物是格林包姆( s l g r e e n b u m ) 和海沃德( c e h a y w o o d ) ，他们在研究美国金融发展史时，得出了财富增长是决定金融创新 的主要因素的结论。该理论认为，随着财富的增加，人们对金融资产的需求日益 多样化，这时，就需要有更多品种的金融资产来满足人们对于收益、风险和期限 金融创新对货币政策的影响研究 第一章金融创新概述 等要素的不同偏好，从而从需求方面促进了金融创新的发展。 ( 5 ) “技术推进”理论 2 0 世纪7 0 年代以后，一场新技术革命的浪潮波及全球，人们称之为“第四次 产业革命”，它以计算机、通信、遗传工程、激光技术、海洋开发等领域的技术革 命为特征，迅速改变了人们的生活方式。其中，以计算机为核心的自动化技术和 以网络为核心的信息技术对金融业产生了深远的影响，这些技术被广泛运用于金 融业务中，为金融创新提供了技术上的支持，成为技术型金融创新的原动力。今 天，与我们的生活息息相关的信用卡、智能卡、自动柜员机、网络银行等，都是 技术型金融创新的产物。计算机、网络等现代技术在金融业的运用，提高了金融 机构的运作效率，降低了其运营成木。可以预见，随着技术创新的不断深入，技术 推进型的金融创新也会越来越多，从而为人们提供更加便捷的金融服务。 ( 6 ) “规避风险”理论 随着固定汇率制度的崩溃，汇率波动日益频繁，对汇率风险进行管理的需求 也日益增长。此外，市场上还存在着对利率风险进行管理的需求。金融机构一方 面为了满足客户规避汇率风险和利率风险的需要，另一方面出于自身风险管理的 需要，创造出了多种新型的金融产品，如浮动利率存贷款、浮动利率债券、利率 期货和期权、汇率期货和期权等，用来规避汇率和利率风险。这种微观金融主体 规避风险的努力在宏观上也促进了金融创新的发展。 总体而言，以上各种观点由于研究角度不同，得出的结论也不尽相同，可以 说都有其合理之处，但也显得不够完整和系统，适用范围有限。因此，在研究金 融创新动因时，根据不同类型金融创新的特点来寻求相应的理论支持，应是一种 较为合适的做法。 第二节金融创新的分类和主要内容 根据不同的研究目的和分类标准，可以把金融创新分成不同的种类，详细的 分类如图1 1 所示： 8 金融创新对货币政策的影响研究 第一章金融创新概述 创新主体 。私人金融创新、公共金融创新 创新动机 进取性金融创新、防御性金鬲圭创新 金创新内容 。卿金管蟛辨、稍埒段、蠲埘麦榭i 新硷禹烯啪惭 融创新作用 。转移风险、增强流动性、创造信用和创造权益 创 创新范围 国内金融创新、国际金融创新 新创新层次 宏观金融创新、中现金融创新、微观金融创新 创新来源 ： 原创性创新、吸收性创新 图1 1 金融创新分类图 资料来源：韩国文，演化经济学视角下的金融创新，2 0 0 4 ，第2 4 2 6 页 从图1 1 中可以看出金融创新的种类甚多，因此金融创新的内容必然是丰富 而广泛的，为了清晰地展现金融创新的主要内容，我们把西方国家不同时期主要 的金融创新列表如下，见表1 1 表1 1 分阶段金融创新主要内容表 金融创新时间金融创新内容金融创新时间金融创新内容 可转让存款单 债务保证债券 6 0 1 9 6 1 年1 9 8 0 年 负责管理货币互换 年 混合账户零息债券 代 1 9 6 0 年代末出售应收账款 1 9 8 1 年 利率互换 复费廷票据发行便利 浮动利率票据( f r n )期权交易 1 9 7 0 年特别提款权( s d r )1 9 8 2 年 期指交易 联邦住宅抵押贷款 8 0 可调利率优先股 1 9 7 1 年证券交易商自动报价系统 年 1 9 8 3 年动产抵押债券 # l q e 期货 代 远期利率协议 可转让支付账户命令 1 9 8 4 年 1 9 7 2 年( n o w ) 欧洲美元期货期权 货币市场共同基金 7 0( m m m f ) 汽车贷款证券化 年 1 9 7 3 焦# i - j ，e 期货 1 9 8 5 年 可变期限债券 代 1 9 7 4 盔 浮动利率债券保证无损债券 1 9 7 5 链 利率期货1 9 8 6 年参与抵押债券 1 9 7 0 年代西方金融创新的持 中期 与物价指数挂钩之公债 续发展，使创新 货币市场存款账户 的市场规模不断扩 1 9 7 8 年( m m d a ) 9 0 年代 大，市场创新发展 自动转账服务( a t s ) 以后 的重点是8 0 年代 全球性资产负责管理创新一l 具的进一步 1 9 7 0 年代 资本适宜度管理 推j 一和运用。 资料来源：生柳荣，当代金融创新，中国发展出版社，1 9 9 8 年，第1 8 3 3 页 从表1 1 中我们看到西方国家2 0 世纪6 0 年代以来先后推出各种各样的金融 9 金融创新对货币政策的影响研究第一章会融创新溉述 创新，这里限于篇幅我们介绍其中最具代表性的一些金融创新： 一、大额可转让定期存单( n e g o t i a b l ec e r t i f i c a t eo fd e p o s i t sc d s ) 是1 9 6 1 年 由美国花旗银行首先推出的一种定期存款创新，它与普通定期存款的区别是，第 一c d s 不记名可流通转让，传统的定期存款记名不可转让；第二c d s 有存款起 点的限制其票面金额为l o 万美元，普通定期存款没有金额起点多少限制；第三 c d s 不能提前支取，普通定期存款可提前支取，损失部分利息；最后c d s 可以采 用固定利率或者浮动利率计息，普通定期存款以固定利率计息。近年来c d s 又创 新出两种新的形式：一种是转期存单( r o l l o v e rc d s ) 即银行按照协议发行种 期限较长的存单( 如5 年) 在这较长的期限内认购者可自动换期( 如换成1 年期 存单) ，利率固定。另一种形式是小额存单面额较小( 通常为2 5 万美元) 期限 为6 至8 个月不等，利率与同期国库券相联系，通常高于同期储蓄存款。 二、可转让支付命令帐户( n e g o t i a b l eo r d e ro fw i t h d r a w a la c c o u n tn o w ) 是 1 9 7 2 年由美国马萨诸塞州的储蓄银行推出的新型存款帐户，这种帐户的存款人可 以开出可转让支付命令用于对第三者进行支付，实质上等于活期存款帐户开出的 支票，但其存款人可以取得利息收入，因而具有储蓄存款的性质。1 9 3 3 年美国银 行法禁止对活期存款支付利息，而储蓄存款有利息但不能使用支票。19 8 0 年美国 新银行法允许全美金融业都可以开办此种业务。1 9 8 2 年美国金融机构又推出了使 用更加灵活并且收益率更高的超级可转让支付命令s u p e rn o w 。n o w 的问世是 对美国商业银行长期垄断支票帐户业务的挑战，也是对1 9 3 3 年银行法实施以来 活期存款不支付利息的银行制度的重大革命。 三、自动转帐服务( a u t o m a t i ct r a n s f e rs e r v i c ea t s ) 由电话转帐服务发展而 来，从1 9 7 5 年起美国允许联邦储备银行会员银行的存户使用电话将本人存在储 蓄帐户的款项随时转到无息的活期存款帐户上。1 9 7 8 年，电话转帐服务又进一步 转变为自动转帐服务，其原理是客户可以同时在银行开立两个帐户：一个是有息 的储蓄存款帐户，另一个是无息的活期存款帐户，活期存款帐户的余额永远是象 征性的1 美元，客户存款平时放在储蓄帐户收利息，当银行收到客户开出的支票 需要支付时根据客户事先对银行的授权，自动将需要支付的款项从储蓄帐户转移 到活期存款帐户及时兑付支票客户，既可利用储蓄帐户获取利息收入，又可享受 支票支付的便利。 四、票据发行便利是8 0 年代出现的一种金融创新，它是指银行与借款人之 l o 金融创新对货币政策的影响研究第一章金融创新概述 间签订的在未来一段时间内由银行以承购连续性短期票据的形式向借款人提供信 贷资金的协议，协议具有法律约束力。 五、货币市场共同基金( m m m f ) 是一种特殊类型的共同基金，是美国2 0 世纪7 0 年代以来出现的一种新型投资理财工具。购买者按固定价格( 通常为1 美元) 购入若干个基金股份，货币市场共同基金的管理者就利用这些资金投资于 可获利的短期货币市场工具( 例如国库券和商业票据等) 。此外，购买者还能对 其在基金中以股份形式持有的资金签发支票。货币市场共同基金是一种开放式的 基金，它可以将许多零散的机构及个人投资者的资金汇集起来，投入货币市场获 利，从而吸引众多的机构及个人成为货币市场的主体。 六、衍生金融工具( d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) ，又称衍生证券，衍生产品，是 指其价值依赖于基本( u n d e r l y i n g ) 标的资产价格的金融工具，如远期、期货、 期权、互换等。金融远期合约( f o r w a r dc o n t r a c t s ) 是指双方约定在未来的某一 确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。金融期货合约 ( f i n a n c i a lf u t u r e sc o n t r a c t s ) 是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的 条件( 包括价格、交割地点、交割方式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融工 具的标准化协议。金融期权( o p t i o n s ) ，是指赋予其购买者在规定期限内按双方 约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。金融互换 ( f i n a n c i a ls w a p s ) 是约定两个或两个以上当事人按照商定条件在约定的时间 内，交换一系列现金流的合约。 第三节我国的金融创新 一、我国金融创新的背景和动因 1 9 7 8 年，我国进行了真理标准大讨论和思想理论上的拨乱反正，破除了“两 个凡是”的思想禁锢。同年1 2 月，中国共产党十一届三中全会召开，做出了把全 党工作的重点转移到经济建设上来和实行改革开放的重大战略决策，实现了伟大 的历史性转折。这次会议开创了我国全面进行改革开放和现代化建设的新局面， 也掀开了我国金融创新的历史篇章。之后随着对经济发展认识的深入，理论界和 实务部门对通过金融改革克服传统金融制度的缺陷的认识也越来越明确。此外， 社会经济生活中出现的某些新情况、新变化，也成为促进金融改革创新的催化 剂。主要表现在：其一，随着国家对企业的放权让利，企业的利润留成不断增加， 金融创新对货币政策的影响研究 第一章金融创新概述 工资制度的改革和农副产品收购价格的调整，又使得城乡居民收入大幅度增长。 这使得财政收入在国民收入中的比重下降，银行可动员的资金来源增加。于是， 增加存款种类，扩大贷款范围，通过存贷款业务创新满足客户需求，就成为金融 机构的重要任务。其二，改革后企业之间的横向经济联系加强，这种横向经济联 系要求金融机构相应提供横向的资金融通服务，而在传统金融制度下信贷资金只 能纵向分配。为了满足企业的资金横向融通要求，金融机构必须进行相应的改革 创新。 总之，我国改革开放的启动和逐步展开，为金融创新提供了基本的、厚重的 时代与社会背景。正是在这种特殊的背景之下，我国的金融创新也有了与西方国 家不同的动因： 1 、“政府推进”型。“政府推进”型金融创新是指在我国经济转型过程中政府对 新的金融业务、金融机构和金融市场的培育以适应经济改革的要求而进行的创 新。在经济体制由计划向市场转变的渐进改革中，国民经济运行暴露出许多新的 问题，为解决这些问题，政府有进行金融创新的内在动因。“政府推进”型金融创 新主要体现在宏观层面上，对国民经济影响较大，创新的重点在于金融制度，金 融市场以及金融机构等方面。 2 、“弥补市场失败”型。“弥补市场失败”型金融创新涵义是指运用金融创新克 服市场金融的缺陷，市场作为调配资源的基础性手段在某些领域会失灵，需要金 融创新对“市场失败”领域进行弥补。 3 、“技术推进”型。“技术推进”型金融创新的涵义与西方金融创新的“技术推 进”型理论基本一致，该种动因也是目前我国金融创新的主要动因之一。随着现 代化进程的深入，以计算机为中心的技术进步在金融领域得到广泛应用。经过多 年的发展，我国金融机构的电子化装备发展迅速，已形成初具规模的电子化系统 格局。此外，我国运用现代通讯技术建立起全国金融专业通讯网络，为资金清 算、股票交易和储蓄通存通兑等业务的开展提供了技术保证。 4 、“追逐利润”型。“追逐利润”型金融创新是指金融创新以追求利润最大化为 目标而进行的金融创新，可从两个方面着手，一方面通过扩大收入，另一方面通 过降低“交易成本”。通过金融创新来扩大收入带有进攻型，如果收入的扩大是以 其他金融企业收入减少为基础的，极易遭到其它金融企业的报复，因此这种收入 的扩大不能持久；如果收入的扩大是通过对新业务的开拓而取得的，则较为稳定。 1 2 金融创新对货币政策的影响研究 第一章金融创新概述 目前在我国银行商业化的进程中，银行间的竞争愈加激烈，只有通过金融创新来 降低交易成本或开拓新业务，商业银行才能有立足之地。商业银行开展广泛的表 外业务来增加收入、使用计算机技术减少交易成本等都是这方面的例证。 二、我国金融创新的现状和发展趋势 如上文所示，我国的金融创新是从改革开放后逐步开始的，历经多年以后， 如今已经取得了显著的成绩，主要体现在： 在组织制度方面，建立了统一的中央银行体制，完成了中央银行大区分行的 机构建设框架，形成了以四家国有商业银行和十多家股份制商业银行为主体的银 行体系，城市信用社改组为城市商业银行，建立了近百家证券经营机构、多家保 险机构和其他非银行金融机构，初步形成了多元所有制结构、多种金融机构并存 的金融企业体系。同时，放宽了外资银行分支机构和保险业市场进入条件，初步 建立了外汇市场，加快了开放步伐。 在管理制度方面，中央银行从纯粹的计划金融管制变为金融宏观调控，调控 方式由计划、行政手段为主向经济和法律手段为主转变；放松了对金融机构业务 管制，各专业银行可开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争；对信贷资金 的管理从“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”到“计划指导，自求平衡， 比例管理，间接调控”的不断改革，商业银行全面实行资产负债比率管理；外汇 管理体制实现了汇率和人民币经常项目下的自由兑换等等。 在金融市场方面，形成了多种类、多层次，初具规模的金融市场体系。建立 了同业拆借，商业票据和短期政府债券为主的货币市场；建立了银行与企业间外 汇零售市场、银行与