（金融学专业论文）基于股权结构的我国上市公司财务治理模式分析.pdf

哈尔滨工程大学硕士学伊论文 葛篇黼誓i ；i ；i i l l l i l l i l l ll 警l 黼葺 摘要 财务治理是公司治理的核心内容，财务治理是基于公司当前股权结构， 透过一定的财务治理结构、枫制和行为方式，合理配置剩余索取权、控制权， 以形成科学的财务决策、约束机制，目的是协调利益相关者之间权责利关系， 保证公司财务决策的科学性和效率性，创造公葡最大价值。 本文在对国内外相关文献进行总结和回顾的基础上，分析了财务治理模 式的涵义和要素，阐述了财权配置是财务治理模式的核心，股权结构是财权 配置的决定性因素，并且进行了股权结构与公司财务治理效率的实证分析； 在实证分析以及对我匿上市公司股权结构分析瞧基础上，将我匿上市公司财 务治理模式按照股权结构的不同划分为国有控股上市公司财务治理模式及非 国有控股上市公司财务治理模式，并从财务治理结构、机制和行为三个方面 对两种模式进行了系统的论述。 关键词：财权配置；股权结构；财务治理模式 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t b a s e do nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，f i n a n c i a lg o v e r n a n c ed e p l o y sr e s i d u e r i g h t s a n dc o n t r o l r a t i o n a l l y w i t hs o m ef i n a n c i a l g o v e r n a n c e s t r u c t u r e m e c h a n i s m sa n db e h a v i o r s ，f o r m i n gs c i e n t i f i cf i n a n c i a ld e c i s i o n sa n d r e s t r i c t i o nm e c h a n i s m s ，t oc r e a t et h em a x i m a lv a l u e 。 o nt h eb a s eo ft h er e f e r e n c ed o c u m e n t s ，t h i ss t u d ya n a l y s e st h ec o n t e n t so f f i n a n c i a lg o v e r n a n c e ，e x p a t i a t e st h a tt h ef i n a n c i a l r i g h ta l l o c a t i o ni st h ek e yo ft h e f i n a n c i a lg o v e r n a n c e ，a n dt h a tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h em o s td e t e r m i n a n t f a c t o ro ft h ef i n a n c i a lr i g h ta l l o c a t i o n 。i nv i e wo ft h ei m p o r t a n ti n f l u e n c eo ft h e o w n e r s h i ps t r u c t u r et ot h ee f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e ，t h i ss t u d yd i v i d e s t h ef i n a n c i a lg o v e r n a n c ep a t t e r n so ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf o rt h ef i n a n c i a l g o v e r n a n c ep a t t e r n s o fs t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e s a n dt h ef i n a n c i a l g o v e r n a n c ep a t t e r n so f n o n s t a t ec o n t r o l l e d c o m p a n i e s ，a n da n a l y z e st h e s e d i f f e r e n tf i n a n c i a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e s ，m e c h a n i s m sa n db e h a v i o r s k e y w o r d s ：f i n a n c i a l - r i g h t a l l o c a t i o n ； o w n e r s h i p s t r u c t u r e ； f i n a n c i a l g o v e r n a n c ep a t t e r n 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中己注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：盛髂棉 匿期：办幻守 年争月6 吕 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题的背景、目的和意义 薹王王选题的背景 二次大战以后，主要资本主义国家大公司的股权进一步分敖。由于股权 分散化加剃以及大公司需要由专职经理负责经营，这就使这些拥有专门管理 知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权在美圈经 济的一些主要部门中，“经理式的公司”帮已经实现两权分离，控制权实际上 e l j 专职经理所掌握的现代公司已经成为现代工商企业的标准形式。随着所有 权与控制权的分离，带来的直接闯题是作为失去控制权的所有者如何促使拥 有控制权的经营者为其实现最大利益而行事，这就是委托一代理问题。委托 代理闻题的产生使公司治理的研究成为热门话题。中国对公司治理问题的关 注源于上世纪9 0 年代初深交所、上交所成立，中国开始引入并尝试建立现代 企业制度起，经历了一个短暂的发展历程。 财务治理作为公司治理的核心，在我国企业的财务治理过程中，由于“内 部人控铡”和“委托代理关系”豹严重失衡导致了企业的财务治理结构不健全、 财务治理机制无法合理运行、财务治理目标无法得以实现。南开大学公司治 理研究中心2 0 0 2 年在对我毽1 3 0 7 家上市公司治理情嚣调查研究昀基础上， 对我国上市公司做出了评价。具体来说，目前我国公司财务治理过程中主要 面簸的问题熟下： 首先，我国上市公司财务信息质量不高。财务治理的最根本层次是财务 信息质量的管理，我国部分上市公司蠹于公司治理结构的不完善、不健全导 致了我国上市公司严重的信息质量问题，这主要是由于“内部人控制”导致。 公司经理人为操纵利润，公司对外提供的财务信息根本无法真实反映企业的 经营成果、财务状况，对重大财务风险、财务事项不予披露或模糊披露，从而 侵蚀国家或社会公众投资者的合法利益。因此只有完善的财务治理结构才能 1 哈尔滨工程大学硕士学位论文 建立起与此相适应的财务约束、监督机制。 其次，由于“委托代理关系”的严重失衡造成了公司财务治理目标的扭曲。 由于我国的上市公司中有很大一部分是由国家重点、大型国有企业改制而成， 这些企业一般分布在国家重点行业或领域，支撑着国民经济的命脉，但同时 也担负着较重的社会责任，这就造成了这些上市公司目标的多元化，因此也 就决定了公司财务治理并不是以公司利润最大化而是公司价值最大化为目 标。公司价值最大化要考虑如公司员工、债权人、政府、公众投资者、消费 者、供应商、销售商、等诸多相关者的利益问题，这在某种程度上与企业经理 人的直接利益相矛盾，而“产权主体缺位”又使得内部控制人可以很容易达到 牺牲社会利益而获得个人私利的目的。 第三，公司资本结构不合理。由于公司治理的有效性在很大程度上取决 于公司的资本结构，进而影响企业的财务治理模式。债权和股权不仅可以看 作融资工具而且是可以相互替代的治理方式。我国上市公司的经理人在投融 资决策时往往倾向于选择股权融资，而不愿选择成本相对较低的债务融资， 这是因为债务融资使经理人担负着定期还款付息的压力，偿还债务的需要可 以减少管理者为自己谋利的机会( 比如津贴等) ，债务合约迫使经理在未来支 付现金，减少了经理可以支配的自由现金流量，从而减少自由现金流量的代 理成本。经理人对债务融资的偏好导致公司非优化的资本结构。 总而言之，我国企业财务治理所出现的“内部人控制”、“委托代理关系” 严重失衡、“产权主体缺位”以及资本结构不合理等现象，归根结底，是由于 在经济转轨时期，国有企业、民营企业及其它上市公司的财务治理模式不成 熟，我们不能照搬发达国家的模式，我们需要研究中国上市公司财务治理模 式特有的特性，本文正是基于这样的背景对上市公司财务治理模式进行系统 的研究。 1 1 2 选题的目的和意义 1 1 2 1 选题的目的 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 本文研究的目的是通过对上市公司股权结构与财务治理效率的实证分 析，对我国上市公司财务治理模式进行总结和分析，以便剖析我国上市公司 在财务治理结构、机制与行为上存在的问题，对症下药，改善我国上市公司 财务治理的效率。 1 1 2 2 研究的意义 1 对于建立与完善财务治理体系具有重要意义 本文通过对不同股权结构的公司财务治理实证研究，对其财务治理模式 进行比较分析，将推进不同类型公司财务治理结构的完善、财务治理体制的 健全，财务治理行为的制度规范，进而完善对财务治理体系的研究。 2 对于改善国有企业的财务治理水平具有借鉴作用 我国国有企业的财务治理结构、机制存在一些问题，比如：国有股持股 主体不到位，缺少能真正对国有资产保值增值负责的专职部门，同时无法使 国有股的产权主体在公司中直接行使所有者天然拥有的知情权、收益权、投 票权以及监督权等重要职能：国有资产授权经营，股东会和董事会形同虚设 等现象比较普遍。对财务治理理论与实证的深入研究，能提高国有企业财务 治理水平，帮助国有企业摆脱困境。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 2 1 1 国外关于公司治理的研究 国外关于公司财务治理的研究得从公司治理谈起，公司治理是现代工业 企业发展的产物。自1 9 3 2 年美国学者贝利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 提出公司 治理结构的概念以来，众多的学者从不同的角度对公司治理结构进行了研究， 贝利和米恩斯通过对2 0 0 家美国大公司的所有权和经营权状况进行实证研 究，在现代公司和私有产权一书中首次系统地对股份公司的所有权与控 制权分离问题进行研究论证，随着现代企业规模的扩大和股权的分散，股东 3 哈尔滨丁程大学硕士学1 立论文 对财产经营的控制越来越困难，从而导致了企业权力中心由所有者向经营者 转移的现象。这一现象说明了企业的厥有权与控制权越来越分离，控制权越 来越多地被经营者所掌握，钱德勒在其看得见的手美国企业的管理革 命一书中分析研究认为：到六十年代中期，股权分散的加剧和管理的专业 化使得“两权分离”更加普遍。 詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为委托代理是这样的一种显 翡或隐含的契约，根据它，一个或多个行为主体指定、雇储另一些行为主体 为其提供服务，与此同时授予后者一定的决策权利，并依据其提供服务的数 量和质量支付相应的报酬授权者就属于通常所说的委托入，被授权者则是 代理人。委托人有权决定支付代理人报酬的规则或方案。 在代理理论基础上发展超来的秘益相关者理论近年来在英美匿家也褥到 了一定程度的认可，布莱尔把利益相关者定义为：“所有那些向企业贡献专用 性资产，以及终力酃成结果嚣经处于风险投资状况的人或集霞”吃毒菜尔认 为利益相关者是所有那些在公司真正有某种形式的投资且处于风险之中的 入。并在其面向2 董世纪的公霹治理探索所有权与控制一书中指出，公司 应该为所有利益相关者的利益服务，而不应该仪仅是为股东的利益服务，股 东只是拥有有限的责任，一部分剩余风险已经转移给了债权久帮英他人，焉且 股东所承担的这种风险可以普遍通过投资的多样化来化解，因为他们可以将 持有股票作为其总投资中一今缓威部分吲。 1 2 1 2 国外关于公司财务治理的初步探索 国外理论界起初对公司财务与公司治理理论的研究是各自独立进行的， 然而，随着公司财务和公司治理问题的日趋复杂，仅仅从各自学科出发，独 立研究羹季务或治理闻题已经不能满足需要。因此，便产生了公司财务和公司 治理融合研究的趋势，其中，具有代表性的综合研究成果有： 1 9 8 8 年，美国财务杂志m ej o u r n a lo ff i n a n c e ) 第七麓发表了威廉姆 森( w i l l i a m s o n ) 的公司财务与公司治理( c o r p o r a t ef i n a n c e a n dc o r p o r a t e 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 g o v e r n a n c e ) - - 文，指出：应综合考察公司财务与公司治理问题如负债与股权 融资，不仅仅是可相互替代的融资工具，更是可相互替代的治理结构。文章 在比较了“交易费用经济学”分析方法与“代理理论”分析研究方法基础上，阐 述了公司融资方式选择受交易费用因素的影响主要取决予资产的特性。此外， 该文还就箕他一些相关治理问题进行了初步探讨，为进步综合研究公司财 务与治理问题奠定了一定的理论基础。 1 9 9 1 年1 2 月，英国卡德伯瑞( c a r d b u r y ) 委员会发表了公司治理的财务 方面f f h ef i n a n c ea s p e c t so fc o r p o r a t eg o v e r m a n c e ) ，该报告由英国财务报 告委员会、伦敦证券交易所等机构合作成立的公司治理委员会起草并发布， 着重突出了公司治理中的财务的重要性。报告强调了董事会的控制与报告职 能以及审计入员的霸色，尤其注重公霹内部财务控制和风险管理闯题，对公 司财务治理理论的建立与发展，影响深远。 可见，国外理论界对公司财务和公司治理研究已经具有了融合研究的趋 势，并有所发展，产生了财务治理理论的萌芽，其研究成果必将对财务治理 理论发展产生重大影响。但黼时，对于公司财务和公司治理两学科昀交叉不 够，成果不多。根据目前所掌握的资料显示，图外学者虽然意识到公司财务 与公司治理悫在关联性、依存性的方藤，但并未充分展开深入研究，没有正 式明确财务治理的内涵，没有建立起财务治理的理论体系。 1 2 2 国内研究现状 我国的财务治理理论研究处于初级阶段，从现有文献看，主要是从财务 管理的角度来研究公司治理的管理学观点和从制度的角度研究财务管理的财 务学观点两大类。从内容上看，主要表现为：财务治理体系框架的构建、财 务治理内容的概括等问题的研究。 王2 2 1 对财务治理涵义的研究 财务治理最早是由我国学者提出的，从不同的角度出发，学者们给出各自 的理解，其体可分为| 以下凡种： 5 哈尔滨工程大学硕士学位论文 伍中倍教授、张敦力博士和程宏伟博士强调“财权配置核心内容”，认为 财务治理的核心问题财权配置对公司各个利益相关者的影响，非常准确 地把握了财务治理问题的主要方面，不过并不十分全面。 杨淑娥教授和姚晓民教授强调利益相关者“共同治理”，利益相关者是一 个庞大的群体，该理论并没有明确界定利益相关者的具体范围，同时也没有考 虑到利益相关者发生利益冲突时，是如何保证公司治理效率的。 黄菊波教授强调“公司财务治理是公司治理的子系统”l 鬟，公司的财务治 理从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务决策权、财务执行权 和财务监督权韵划分与配置。 冯巧根教授强调“财务契约安排”，财务治理结构是这样一种契约制度， 它通过一定豹财务治理手段，合理配置剩余索取权和剩余控制权，以形成科 学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权 责关系。 李心合教授、饶晓秋教授强调“财务管理制度”，财务治理结构是以财、 会、审分离为基础，完善总会计师制度为保涯，通过增设财务委员会，理颓 上下级财务部门关系的一种制度安排。 以上对财务治理定义的几种描述，侧重点不同，但存在一个共同之处， 就是认为财务治理根本目的是通过财务治理达到各利益主体之间的权、责、 剥的相互制衡，优化公司治理过程，提高效率、兼颞公平，来保涯公司制定 和执行科学的财务决策。 本文认为，财务治理指基于公司当前股权结构，通过一定的财务治理结 构、机制和行为方式，合理配置剩余索取权、控制权，以形成科学的财务决 策、约束机制，目的是协调利益相关誊之间权责利关系，保证公司财务决策 的科学性和效率性，创造公司最大价值。 我国学者虽较早提出“财务治理”的概念，对财务治理理论体系进行了初 步的探索，但对“财务治理”的认识还停留在治理结构层面，本文将在此基础 上对财务治理的结构、机制与行为进行进一步的研究。 6 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 1 2 2 2 对财权及其治理结构的研究 我国学者在财权及其结构的方面研究内容主要有： 刘贵生博士的财务原理论纲财务分配论强调财务分配权在财务 研究中的重要地位，被认为是国内对财权研究的具有开创性的重要探索。 谢志华博士的出资者财务论，从配合产权制度改革角度出嫁，对财务 激励、财务约束和财务监督的研究实际上是对企业财务治理结构进行了初步 探索。 汤谷良博士的经营者财务论认为，应该把企业产权机制引入企业财 务理论。可以使我们对企业财务产生符合市场经济原理的基本认识。 于胜道博士的所有者财务论，从所有权的角度研究财务，提出了所有 者财务理论，该理论提出的背景也在于对财权的考虑：经营权泛滥而所有权 弱化。 1 2 2 3 对财务治理内容的研究 衣龙新的财务治理议论初探认为，财务治理涉及的内容十分广泛， 大体上可分为治理结构、治理机制、治理行为规范三个方面。财务治理结构 内容可划分为四个部分，即财务治理结构安排、财务组织结构安排、财务运 营模式安排、财务机构安排；财务治理机制内容可分为财务基本机制、财务 激励约束机制、财务相机治理机制三个方面【4 】。设计、形成有效的财务治理 机制，对企业财务行为进行适度的调节和控制，是财务治理追求的目标和主 要内容之一；财务治理行为规范是企业管理活动中具有战略性、全局性、系 统性的特殊管理行为，它与企业一般财务管理活动，如筹资、投资、收益分 配管理等有着本质的区别。财务治理行为规范主要包括企业财务政策选择、 财务战略规划设计设计等方面，构成了企业财务治理的重要内容。 1 2 2 4 对财务治理框架的研究 油晓峰博士认为，财务治理框架包括：财务治理主体、客体、假设、模 7 哈尔滨工程大学硕士学傅论文 式等内容。对于财务治理的主体，一般认为是利益相关者，而利益相关者本 身又是个模糊的说法。关于股东与经营者之间的财务冲突，包括股东与经营 管理者之间的财务冲突、债权人与股东之间的财务冲突两大类。财务治理的 目标主要是财务冲突的协调；杨淑娥教授认为，财务治理主体由公司内外两 类利益相关者承担，它们在财务治理中分别处于不同的地位，担负着不同的 治理任务。财务治理客体也即财务治理的对象，应定位于财务信息的治理和 财权的合理配置【5 1 。 1 3 论文的总体思路及研究方法 1 3 1 论文的总体思路 本文沿着“理论一实证一分析”这条主线，运用经济学、管理学、金融学 等理论，采用实证、比较等方法，基于股权结构对公司财务治理效率的实证 分析，科学、系统地对我国上市公司的财务治理模式进行划分。本文利用因 子分析法得出了评价财务治理效率的指标公式，结合我国上市公司股权结构 现状，采用回归分析法分析股权结构与公司财务治理效率之间的相关性。在 实证分析结论的基础上，对我国公司财务治理现状的研究，将财务治理模式 按照控股股东属性的不同划分为国有控股上市公司财务治理模式及非国有控 股上市公司财务治理模式。同时，从横向和纵向两个角度考证了我国公司财 务治理模式；纵向从股权结构不同的公司财务治理结构变迁角度来观察和分 析，横向分析了现代公司财务治理的模式，包括财务治理结构、机制与行为 分析，以及这些模式对我国公司治理的启示，使整篇论文在形式上形成一个 有机的整体。 论文分为三大部分：第一部分是对公司财务治理及其相关理论分析，包 括绪论、第二章公司财务治理相关理论综述以及第三章财务治理模式的核心 内容财权配置，其中从财务治理模式内容出发，得出结论认为决定财权 配置的内在决定因素是股权结构。第二部分是第四章对股权结构与上市公司 财务治理效率的实证分析，因子分析法得出财务治理效率的评价指标公式， 8 哈尔滨下稃大学硕十学伊论文 论述了我国上市公司股权结构的现状，并对股权结构与上市公司财务治理效 率进行回归分析。第三部分是第五章基于实证分析对上市公司财务治理模式 进行分类，对前一部分内容的实证结果进行分析，得出股权结构对公司财务 治理模式的影响，并基于此，对我国上市公司财务治理模式进行分类。 9 绪论 l 90 8 相关理论综述 l 财务治理模式的核心内容财权配置” l 股权结构与财务治理效率的实证分析 l 0 基于实证结果对财务治理模式分类 l 1 3 2 论文的研究方法 图1 1 论文结构示意图 本文运用了实证分析、比较分析等多种不同的研究方法。 1 实证分析法。公司财务治理不仅仅是一个理论问题，更是一个客观的 实践问题，要准确评价公司财务治理结构的有效性，就必须进行实证分析， 本文应用因子分析法对我国上市公司财务治理效率进行评价，并对股权结构 与财务治理效率二者进行回归分析。 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 2 比较分析法。本文根据对上市公司股权结构的分析，对我国目前较为 突出的两种公司财务治理模式，即国有控股上市公司财务治理模式与非国有 控股上市公司财务治理模式进行比较分析。通过比较可以更清晰地认识我国 股权集中度不同公司的财务治理特征、优势和缺陷为改善我国公司财务治 理模式提供依据和借鉴。 1 4 论文的创新之处 1 对股权结构与上市公司财务治理效率的实证分析。首先用因子分析法 确定上市公司财务治理效率的评价指标公式，其次再对上市股权结构与之前 所得出的财务治理效率因子分析结果进行回归分析。本文以上证5 0 指数的上 市公司作为样本，运用s p s s 软件计算，分别获取了上市公司财务治理效率 的评价指标公式以及股权结构与财务治理效率的回归分析。 2 从股权结构的角度对公司财务治理模式进行分类和分析。按照我国当 前上市公司股权结构的特点，结合国外对公司财务治理模式分类的方法与原 则，依据上市公司股权结构的差异对财务治理模式进行分类，分为国有控股 上市公司财务治理模式、非国有控股上市公司财务治理模式。 3 从财务治理结构、机制与行为三方面对财务治理模式进行系统分析。 本文以财权配置为基础，从财务治理的结构、机制和行为三方面入手，横向、 纵向多角度全方面地研究公司财务治理理论体系。 1 0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章相关理论 2 1 委托代理理论 委托代理理论的基本观点是公司股东和经理是委托代理关系，经理应以 股东利益最大化为经营目标，但是由于二者目标函数的不一致以及信息的不 对称，会导致经理人为了自己的利益而做出损害股东利益的行为，产生代理 成本。因此，委托代理理论的最终目标是通过一定的激励约束机制，使代理 成本最小化，以最终实现委托人即股东价值的最大化。 在代理问题日益突出的背景下，委托代理理论的积极意义就在于从理论 上解释如何实施所有者、股东和经营者经理之间的权利安排，设计有效的公 司治理结构框架以解决由于所有者与经营者利益不一致和信息不对称导致的 委托代理问题。 委托代理理论基础上的公司治理理论坚持“资本雇佣劳动”的观点，没有 意识到企业价值最终要靠人力资本来推动，所以，这种“股东至上”的委托代 理理论不注重人力资源的开发，不注重挖掘企业潜力，也不能形成有效的公 司治理。 2 2 利益相关者理论 该理论认为除了投资者以外，还有更多人员或称为利益相关者，为企业 投入了专用性的投资包括人力资本，机会成本等，从而也面临着被“套牢”、“敲 竹杠”和机会主义行为的侵害，承担着企业的经营风险，所以企业应该实行利 益相关者共治理。布莱尔在所有权与控制面向世纪的公司治理探索一文 中，全面分析了利益相关者理论对公司治理的影响，她认为在大型公众公司 的治理中，公共政策的作用是提供一种合法有效环境以促进治理结构的改善， 促进更有效地使用资源为整个社会创造财富。这可能意味着，对于许多类型 的公司来说，职工以及其他利益相关者比股东拥有更多的剩余索取权来充任 哈尔滨工程大学硕士学能论文 公司的所有者。应该说，利益相关者理论的提出，在限制股东的投票权，维 护公司“利益相关者”的利益方面都产生了极大的影响，体现了现代公司治理 结构变化的新趋势。 虽然关于如何确立相关利益主体在公司治理中的地位和作用，尚未形成 一个完整的理论体系，但己经有许多的尝试，例如员工的持股计划、员工进 入董事会和监事会特别是美豳某州公司法的修改，允许经理对比股东更广泛 的剃益相关者服务。经济合作与发展组织( o e c d ) - 于1 9 9 9 年6 月发布了关于 公司治理机制的重要文件o e c d 治理结构原则，基本上确立了现代公司治 理框架。原燹l j 明确指出要确认利益相关者的合法权益，并鼓励公司和利益 相关者在创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全丽积极地进行合作。 2 3 资本结构的代理成本理论 资本结构酶代理成本理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平 和其他行为选择，从而影响企业的市场价值。这一理论的典型代表詹森和麦 克林认为，代理成本是由企业所有权结构决定的。当经营者完全拥有企业所 有权时，只存在由债务资本引起的代理成本当经营者不是完全所有者时，债 务资本和权益资本都存在代理成本闫题，资本结构取决予所有者承担的总代 理成本。在第二种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获 得部分收益，丽当经营者在职消费时，他能得到全部好处却只承担部分成本 代理人的担保成本。其结果是经营者的工作积极性不高，热衷予追求在职消 费。因此，企业的市场价值也就是低予经营者是完全所有者时的市场价值， 这两者之间的差额就是外部股权的代理成本。得出的基本结论是，均衡的企 业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的， 企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本 最小。 2 4 资本结构的信号模型理论 在信息不对称条件下，资本结构可戬起到传递企鼗内部薅怠的作震。资 1 2 哈尔滨1 = 程大学硕士学位论文 本结构信碍传递理论的创始人罗斯认为，在信息不对称的情况下，投资者通 过经营者输送的信息间接地评价企业价值。资本结构就成了投资者的一种判 断依据，投资者把高财务杠杆当成种高质量的讯号，也即企业举债表明管 理层预期有更好的业绩，企业有足够的能力防御风险和获取利润。债务水平 越高，同时企业内部人持股比例越高，企业的质量也越高。而绩效差的企业 若大举负债，则会导致边际破产成本上升， 2 5 本金理论 郭复初教授认为，本金理论是财务体系理论中最为基础的理论。本金理 论认为，“本金是各类经济组织为进行生产经营活动而垫支的货币，按其结构 可戳分为实收资本、志部积累和负债等凡大组成部分”，并进一步指毒，“财 务是社会稃生产过程中本金的投入与收益活动，并形成特定的经济关系”，“财 务的基本矛盾是本金的投入与收益之闻的矛蘑”。 本金理论认为，本金具有垫支性、周转性和增值性。增值是本金的内在 本质，本金在流动中实现增值。本金的流动包括本金的筹集、投资、耗费和 由此带来的收益与分配活动构成了产权最核心的权能，从而将产权经济学的 思想引入到财务理论中，并指出了财权与产权的内在联系。同时，健还从财 务的本质、财务的嗣标、财务的职能等多个方面参考了财权的思想，构建了 新的财务理论体系。 “财权流”理论从“价值”和“权力”两个角度综合考查财务理论、实践问题， 比本金理论更为系统和全面。其最大的贡献在于从理论上奠定了财务治理权 配置在公司治理、财务治理中的核心地位。 2 6 财务分层理论 财务层次关系理论是有关财务在公司内部分层次管理和控制的理论。财 务分层理论认为，除公司监事会行使财务监督权以外，股东大会、董事会、 总经理和财务经理瓜分了公司全部的财权，形成了财务管理的不同层次，包 括所有者财务、经营者财务和财务经理财务。其中，董事长、总经理财务称 1 3 哈尔滨丁程大学硕+ 学傅论文 为经营者财务，处于财务管理的核心地位。 财务分层理论从财权出发，把公司的财务关系作一个层次性的区分，共 分别讨论其财务目标、财务职能和财务活动。这种对财权分层次配置的理论， 是对前面两种理论的继承和发展，在此基础上指明了财务治理结构的重点， 即企业内部的经营者财务治理，尤其应重视该层次中财务激励约束机制的构 建。 2 7 本章小结 本章为全文的理论基础，篱要介绍了股投结构与财务治理模式静相关理 论，分别是委托代理理论、利益相关者理论、资本结构的代理成本理论、资 本结构的信号理论、本金理论与财务分层理论。 1 4 哈尔滨工程大学硕士学能论文 第3 章公司财务治理模式与财权配置 3 1 公司财务治理模式的涵义 财务治理模式的基本思想是：通过建立一套有效的制度安排，使各幂| j 益 相关者能够参与企业财务收益的分配，以实现其产权利益；能够参与企业财 务控制权的分配，以形成相互制衡的机制，傈护其权益，免遭链入侵害，从 而达到长期合作的目的【6 】。财务治理体系是财务治理结构、财务治理机制、 财务治理行为三方菰相互佟黑的系统，可以称财务治理结构、财务治瑾枫制 与财务治理行为是财务治理的三要素。 财务治理结构是指财务决策权、财务执行掇及财务监督权在公司内部不 同的管理层次中合理配置，包括对财务职能和财务人员的安排，从而形成治 理主体不圆财务活动中权责利相互制衡关系。 财务治理机制是在财务治理结构的基础上，形成在股东大会、董事会、 监事会、经理层( 包括财务管理部门之闻财权配置的分屡分权的财务决策、 监督机制，使其合理、有效分享财权，实现其在公司财务治理过程中相互促 进、摆互制衡，使备方利益得到有效保障。 财务治理行为是在财务治理过程中，产生的治理结构各层次之间的财务 活动及财务决策、监督机制的执行过程。 财务治理结构是财务治理的运行基础，是财务治理机制的载体，同时也 是财务治理行为的客观依托。财务治理机制是财务治理的内在调节装置，对 治理领域内财务活动进行全面调节和控制。财务治理行为是依据财务治理结 构，并在财务治理机制的引导下，对财务治理主体行为进行约束和修正，进 _ 甬了提高财务治理效率。财务治理结构、财务治理机制与财务治理行为紧密相 联，相互作用，三要素的不同组合形成不同的财务治理模式。 3 2 财权配置 1 5 哈尔滨工程大学硕七学位论文 本文认为，财务治理指基于公司当前股权结构，通过一定的财务治理结 构、机制和行为方式，合理配置剩余索取权、控制权，以形成科学的财务决 策、约束机制，目的是协调利益相关者之间权责利关系，保证公司财务决策 的科学性和有效性，创造公司最大价值。因此，财权配置是财务治理的核。t l , 闯题，有关财权的分配贯穿企业财务治理全过程。财权配置模式奠定了财务 治理的价值取向和一般逻辑，对财务治理模式各个部分及其之间关系具有决 定性影响。财务治理模式各个部分有效运作都要通过财务权利合理配置来实 现。财权配置直接关系到治理结构的调整、治理机制的发挥和治理行为的规 范，有什么样的财权配置模式，就决定了什么样酌治理结构、治理机制和治 理行为。 3 2 1 公司财权配置的一般格局 在我豳上市公司中，财权分配的总体布局大致槌固，对可能参麓公司财 务治理的行为主体及其行为权力配置作一般性考察，如图3 1 。 图3 。1 上市公司财权配置的一般格局 1 6 哈尔滨工程大学硕士学伊论文 1 股东会 股东会是公司最高权力机构，对公司重大财务战略具有决定权，主要功能 表现在：决定公司经营方针和投资计划( 流向、流量等) ；审议批准公司的年 度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案 对公司增加或减少注册资本作出决议； 或解散清算等公司重大决策作出决议； 决策权等等。 2 董事会 对发行公司债券以及公司合并、分立 享有公司剩余收益分配和配股方案的 董事会是由股东大会选举出来的盍全体董事所组成的常设的公霹最高决 策机构和领导机构。董事会作为公司的最高决策机构享有广泛的权力，在财 务上表现为：对公司经营方针和投资方案有决定权；对公司的年度财务预算 方案和决算方案、公司的利润分配方案和弥补亏损方案、公司增减注册资本 以及发行公司债券的方案具有制定权；有公蠲合并、分立、解教方案的拟定 权；对公司财务经理人员的任免权等等。 3 。经理层 公司董事会与经理层的关系是委托和代理的关系，除了全面掌管公司的 生产经营活动外，还担负着三种财务职能：一是经由董事会授权进行日常财务 决策二是为董事会制定财务战略决策拟定方案，如拟定公司内部管理机构设 嚣方案、基本管理制度和财务管理体制方案；任免公司副经理和财务负责人 等。三是负责实施董事会制定的财务战略方案，具体组织实施时一般采用职 能专门化的授权实施体制，即日常的财务活动主要由智能化的财务管理部门 来负责实施。 4 公司财务经理人员 财务经理入员受聘于董事会，在董事会授权范围内，财务经理有权对公 司日常财务经营，他人不能随意干涉，同时董事会对财务人员的财务治理效 率的优劣进行监督和评判。 1 7 哈尔滨工稗大学硕士学伊论文 5 监事会 为了保证董事和经理正当和诚信地履行职责，在治理结构中还专设了监 事会，其主要职责是监督董事和财务经理人员的活动，如检查公司的财务， 对董事和财务经理人员执行公司职务时违反法律、法规和公司章程的行为进 行监督等。 以上可见，财务战略决策权掌握在股东会和董事会，日常财务决策权和 羹雩务执行权掌握在经理人员( 含财务经理) 手中，丽财务监督权在公司内部财 务则是分散配置的。财务决策权、财务监督权、财务执行权在股东会、董事 会、监事会和经理层( 含财务经理) 各层之闻的分配构成了公司嚣季务治理结构 的主要内容它们之间各司其职、互相制衡。 3 2 2 财权配置内在决定因素 股份铡公司是患不同比倒的股份组合而成的现代企业组织。股权结构可 以从两方面考察，一方面它有质的规定性，即考察持股主体( 股东) 的类型及 其构成与持股比例；另一方鳆它有量的规定性，考察公司股份分布的集中或 分散状况。简单地定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比 例构成的企业股权的分布状态，这一影响因素对于企业财权配置最为重要。 攀实上，财权配置在上市公司财务治理结构下主要体现在原始产权主体与法 人产权文体之间的关系，在我国财权的配置还对理顺政府与企业之间的关系 有重要意义。按照链中信的提法，即为“原始产权主体在拥有剩余索取权的同 时，也拥有收益权者这一职能；法人产权主体在拥有占有权、使用权、处置 权等产权权能主体的同时，也拥有了与此相联系的收益权、投资权等财权，溺。 由上可知，股权结构是影响财权配置的内在决定因素，而财权配置是财 务治理模式的核心，因此，股权结构与公司财务治理有着十分密切的关系。 在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司财务治理，并通过选派董事、 监事、财务管理嵩层入员、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的财务决 策、管理者，在公司财务治理中发挥重要的作用。在股东分散的公司，由于 1 8 哈尔滨_ 程大学硕士学位论文 监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会做出财务重大决 篆、进行代理权竞争负责财务决定、执行权的积极性很小，也无力从事这些 活动，进而使公司的财务运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股 东主要利用退出机制和接管来约束经营者。当企业严重脱离价值最大化时， 小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，企业 的价值就会被严重低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司的股票， 在得到公司控制权后会改组董事会，任命新的经营者，这样，成功的接管可 以替换不称职或不忠于股东利益的经营者，使企业重新回到股东价值最大化 轨道，股价上升，接管者便从中受益。不成功的接管也有作用，因为成为被 接管的目标，相当予给经营麓敲响了警钟，使其警觉，发现并改正经营中的 失误。面且，接管即使没有发生，但有可能发生的本身己对经营者构成威胁， 为了避免它的发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离股东价值最大化 冒标太远。 对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎没有任何影响。然而，当小 股东将其资金以中介机构的形式投入企业时，由于机构投资者持有一个企业 的股票较多，往往成为大股东，抛售股票会对股价产生明显影响，退出的成 本便热大，此时机构投资者也就壶消极的投资者变为积极的投资者，积极监 督企业经营，同时嘲于其持有的股份较大，也有能力影响经营者。因此，随 着机构投资者的兴越，般权分散公司的财务治理，便毒资本市场的外部治理 为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在今天的美国 表现褥最为明显。 在我国大多数上市公司，国家和法人是大股东，其股权的行使主要通过 下蟊的手段：政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总 经理、财务管理高层人员，要求企业的重大财务决策要向政府主管部门汇报 或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽 查特派员，监督企业经营者。可见，股权的行使有很强的行政色彩，这是国 家所有制的必然产物。至于中小股东，由于其持股份额太小且投机性很强， 】9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 很少“用手投票”去监督经营；由于股票市场不健全且投机性很强，中小股东 也很难“用脚投票”来制约经营者。 3 2 3 财杈配置外在影响因素 1 经济因素 ( 1 ) 市场因素 市场经济发达程度对企业财权配置有着深远影响。首先，资本市场的发 达程度代表着企业控制权市场的效率，影响着股东“用手投票”机制效力发挥。 市场的低效将会导致部分股东权益得不到应有保护，在企业财权配置中享受 不到应有权利，在理性预期下其必然“搭便车”，“用手投票”盛行，会进一步 加重企业财务权利配置失餐。其次，经理久市场对于企监外部治理j 常重要， 经理人市场不发达将直接导致企业经理选拔机制的失效，现有经理人缺乏潜 在的代理权竞争，这将阻碍企业财务实际控制权的有效转移，导致企业财权 配置效率的下降。冉次，劳动力市场常态一般是供大于求，在劳动力市场并 不发达条件下，劳动者的合法权益往往很难得以切实保障，企业盎部权利主 体往往可以利用信息等方面优势，订立严格苛刻的契约，强占劳动者( 员工) 理应享有的那部分合法权益，如部分财务监督权等，至使财权配置中财务监 控权利分布失衡。最后，产品市场的激烈竞争，会增大企业董事会、经理层 外在压力，为提高管理效率，在财权配置中可以加大财务决策权的授权力度， 同时加强财务监控权的有效约束。 ( 2 ) 技术条件 技术的发展改变了企业权利主体竞争力，推动了企业财权的重新配置， 提高了企业财权配置效率。如上文所述，企业要素所有者对权利占有直接取 决于权利主体之闻谈判力的比较，在不断发展的技术条件影响下，企业原始 股东的物质资本、专门技能对企业发展重要性不断降低，面对激烈市场竞争 作出科学决策的j 霭识变得越发重要，权乖j 主体竞争能力的此消彼涨要求企业 所有权重新安排，企业财务权利重新配置。 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 企业创立阶段，创业者( 原始股东) 的专门技能对企业发展非常重要，由 于规模狭小等因素影响，对管理等方面知识相对要求较低，企业还属于古典 型阶段，企业财权集中于创业者手中。由于社会技术发展，创业者专门技术 会不断被模仿和遭遇新技术挑战，对企业剩余创造贡献逐步减小，一定程度 上削弱其在企业权利配置中的竞争地位，特别由于企业规模扩大，管理等方 面特有知识对于企业变得非常重要，客观上增强其所有者在企业所有权安排 中的竞争能力，使其逐步享有了企业部分财权，使财权配置趋向于另一个均 衡。 此岁 ，信息技术的发展为企业各权利主体有效行使权能创造了条件，如 小股东可以通过电子邮件行使委托权、表决权等，大大提高了其参与企业权 剥配置的积极性，一定程度上有助于改交了“搭便车”的消极态度，不毽掘强 了对自身权益的保护，更重要意义的是促进了企业财权有效制衡和合理配置， 对提高企业财务治理效率缀有意义。 ( 3 ) 外部经济环境 除市场环境外，企业发展还受到犀家市场经济发达程度、经济震期、逶 货膨胀等外部经济环境的制约，一定程度上影响了企业财务权利整体配置效 率。不露豳家市场经济发达程发不同，说嗳企业运营基本趣裂有所不同，因 此在公司治理模式选择以及企业财权配置方式选择上，不该盲目照搬，而应 大胆剑薪寻求露适应基蘸国家经济发展阶段又适合企业蜜身特点的治理模式 和财权配置方式。经济周期、通货膨胀对企业战略选择影响很大，为适应外 部发展环境，企业不褥不调整自身发展战略，倾向于扩张型还是紧缩型发展 战略对财务配置格局影响很大，扩张型战略一般强调扩大规模、占有市场， 加大授权力度，财务上趋于分权，丽紧结型战略一般强调控制规模、压缩成 本，财务上趋于集权。总之，企业面临的外部环境在不断发生变化，需要企 业在财务权利配置中更加灵活机动，以适应企业发展需要。 2 社会文化因素 社会文化对企业文化的形成有着重要的影响，在企业所有权安排中，在 2 】 哈尔滨工程大学硕士学位论文 不同企业文化影响下，各利益主体对权利要求和相互博弈的结果差异性很大， 这就在一定程度上影响了企业财务权利配置效率。因此，在现有社会文化、 企业文化约束下，需要选择适宜的公司治理模式和财权配置方式，以提高企 业运营效率。由于不同社会文化的熏陶，东西方企业选择了不同的治理模式， 在财权分配中也采用不