（金融学专业论文）开放经济下货币政策冲击国际传导与宏观经济波动.pdf

中文摘要 货币政策的传导机制是宏观经济学中一个重要问题。本文从理论和实证两方面 研究了开放经济下货币政策冲击的识别方法、国内传导机制与跨国传导机制。我们 借助经济理论模型与时间序列分析方法，较为科学的界定了货币政策冲击，刻画了 经济变量对货币冲击的动态响应，并由此揭示了宏观经济的波动规律。本文重点探 讨了美国货币冲击通过进出口部门向我国的传播，以及由国际储备膨胀引发的货币 冲击通过信贷渠道和利率渠道向经济传导的方式。 本文在前人研究的基础上，主要做出了三点贡献。 第一，本文扩展了b e m a n k ea n db l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 的“l m - - c c 模型”，将其拓展到 开放经济情形和动态经济模型，考察了外生的国际储备冲击通过信贷渠道和利率渠 道作用于经济活动的方式，从模型中揭示了债券利率、贷款利率、信贷规模和产出 的驼峰形波动规律。 第二，本文受k i n g e t a l ( 1 9 9 1 ) 方法论的启发，补充了利用协整关系识别结构型 向量自回归系统的计量方法。我们通过经济数据决定协整向量的个数和形式，借助 协整约束构造结构型冲击的长期效应乘子的候选值，并施加若干经济约束，识别出 持久冲击的长期效应乘子。最后利用简化型模型和结构型模型的对应关系，复原出 持久冲击的脉冲响应函数。我们对上述算法编程，实证检验了美国货币冲击对我国 进出口部门和国际储备的影响。 第三，本文创造性的运用c h r i s t i a n oe t a l ( 1 9 9 8 ) 关于结构型向量自回归系统的部 分识别方法，在“递归假设”下实证考察了当前我国国际储备膨胀对宏观经济的效 应。从我们的实证结果中不仅可以看到货币当局对基础货币的冲销时机和力度，还 可以看到残存的冲击通过货币存量渠道、银行信贷渠道和投资渠道影响产出和物价 的动态效果。 【关键词】货币政策冲击、国际储备、信贷渠道、结构型向量自回归、协整 【中图分类号】 f 1 1 4 4 5 a b s t r a c t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi sak e yi s s u ei nm a c r o e c o n o m i c s f r o mb o t ht h e o r e t i ca n de m p i r i c a l p e r s p e c t i v e s t h ep a p e rd i s c u s s e st h e i d e n t i f i c a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ys h o c k sa sw e l ia st h e i rt r a n s m i s s i o nw i t h i na n d a c r o s sb o r d e r b yv i r t u r eo fe c o n o m i cm o d e l sa n dt i m es e r i e sm e t h o d o l o g y ，w e p r o p o s eo u rm e t h o do fs t r u c t u r a ls h o c ki d e n t i f l c a t i o n t h ee m p i r i c a lf o c a ip o i n t sl i e i nt h ep r o p a g a t i o no ff e d e r a lf u n d sr a t es h o c k st oc h i n av i af o r e i g nt r a d eb y p a s s ， a n dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fi n f l a t e df o r e i g nr e s e w e so fc h i n at h r o u g h c r e d i tc h a n n e la n di n t e r e s tr a t ec h a n n e l f o l l o w i n gc l a s s i cl i t e r a t u r e t h em a j o r c o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ri n c l u d e ： f i r s t l y ，w ee ) ( t e n d 。l m - c cm o d e l ”( b e m a n k ea n db l i n d e r ，19 8 8 ) t oo p e ne c o n o m y s i t u a t i o na n dd y n a m i cm o d e ls e r i n g w eh i g h l i g h tt h ei m p o r t a n c eo fc r e d i tc h a n n e l a n di n t e r e s tr a t ec h a n n e li nt h et r a n s m i s s i o no ff o r e i g nr e s e r v e ss h o c k st o e c o n o m i ca c t i v i t i e s h u m p - s h a p e da d j u s t m e n to fb o n da n dc r e d i ti n t e r e s tr a t e a s w e l la sa g g r e g a t eb a n kl o a n sa n do u t p u ta r ei m p l i e di no u rm o d e l s e c o n d l y 。w es u p p l e m e n tk i n ge ta 1 ( 1 9 9 1 ) sm e t h o d o l o g yt oi d e n t i f ym o n e t a r y p o l i c ys h o c k si nac o i n t e g r a t e ds y s t e m t h el o n g r u nm u l t i p l i e r so fp e r m a n e n t s h o c k s0 1 1t h es y s t e ma r ei d e n t i f i e dw i t ht h ea i do fe s t i m a t e dc o i n t e g r a t i o nv e c t o r s a sw e l ia saf e we c o n o m i ci o n g r u nr e s t r i c t i o n s w ea l s op r o v i d em a t l a bc o d e st o c a l c u l a t ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n so fp e r m a n e n ts h o c kw i t ho u rm e t h o d t h e p a p e rt h e ni n v e s t i g a t e s h o wc h i n e s ec u r r e n ta c c o u n ta n df o r e i g nr e s e r v e s r e s p o n dt ou s m o n e t a r yp o l i c ys h o c k s t h i r d l y ，f o l l o w i n gt h er e c u r s i v e n e s sa s s u m p t i o nb yc h r i s t i a n oe ta 1 ( 1 9 9 8 ) ，w e e m p i r i c a l l yt e s tt h ee f f e c t so ft h ei n f l a t e df o r e i g nr e s e r v e so fc h i n a t h et i m i n ga n d s t r e n g t h o fc h i n e s ec e n t r a lb a n ki n t e r v e n t i o na r eo b s e r v e d ，a n dt h ed y n a m i c r e s p o n s eo fo u t p u ta n dp r i c el e v e lv i ac r e d i tc h a n n e lt u r no u tt ob es i g n i f i c a n t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c ys h o c k s f o r e i g nr e s e r v e s ，c r e d i tc h a n n e l ，s t r u c t u a v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ，c o i n t e g r a t i o n j e lc l a s s i f i c a t i o n ：c 3 2e 5 2f 4 2 图表目录 图1 1美联储的借入性准备金与非借入性准备金规模9 图1 2 我国外汇储备数量与中央银行债券发行数量l o 图1 3 联邦基金利率与美联储的再贴现率1 l 图1 4 我国的同业拆借利率( 加权平均利率) 与中央银行的再贴现率1 1 图1 5 我国对法定存款准备金率的调整 图1 6 图i 7 图1 8 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 我国金融机构的超额准备金率1 3 我国狭义货币的目标增长率与实际上的货币增长率对比1 7 我国广义货币的目标增长率与实际上的货币增长率对比1 8 实际g d p 增长率与联邦基金利率的超前值及滞后值的相关系数图2 0 货币政策向实际经济的各种传导渠道2 0 2 0 0 5 年汇改后的人民币与美元的名义汇率走势2 6 城镇居民家庭人均消费支出构成” 通货膨胀国际传导路径2 9 c c l m 曲线一3 6 c m b - - p m b 曲2 3 7 各变量调整过程的示意图3 9 国际储备冲击的信贷渠道和利率渠道传导机制图4 0 节点稳定均衡时c m b - - p m b 相位图及收敛方式4 3 图3 6 螺旋聚焦均衡时c m b - - p m b 相位图及收敛方式4 3 图5 1 产出与消费的脉冲响应图8 l 图6 1 递归假设下，货币冲击对我国进出口部门的脉冲响应函数1 0 5 图6 2 长期约束下，货币冲击对我国进出口部门的脉冲响应函数1 0 8 图7 i国际储备冲击在货币供应量渠道中的响应函数1 1 8 图7 2 工业增加值在g d p 中的比重1 2 1 图7 3 物价水平值的响应函数1 2 2 图7 4 国际储各冲击在银行信贷渠道中的响应函数1 2 3 图7 5 国际储备冲击在投资渠道中的响应函数( 投资为第三部类变量) 1 2 4 图7 6 国际储备冲击在投资渠道中的响应函数( 投资为第一部类变量) 1 2 5 图7 7 在四维v a r 中，国际储备冲击对货币，产出和物价的脉冲响应函数1 2 6 图7 8 在三维v a r 中，国际储备冲击对货币和产出的脉冲响应函数1 2 7 图7 9 季度数据，国际储备冲击的货币供应量传导路径1 2 8 图7 1 0 季度数据，国际储备冲击的银行信贷传导路径1 2 9 图7 1 1 季度数据，国际储备冲击的投资传导路径。1 2 9 图7 1 2 无滤波的水平值时的国际储备冲击的货币供应量传导路径一1 3 0 图7 1 3 无滤波的水平值时的国际储备冲击的银行信贷传导路径1 3 1 图7 1 4 无滤波的水平值时的投资传导路径1 3 1 表3 1 表3 2 表6 1 表6 2 表6 3 表6 4 表6 5 表7 1 表7 2 表7 3 表7 4 中央银行资产负债示意图3 2 商业银行体系资产负债示意图3 2 v a r 的信息准则定阶一1 0 4 v a r 残差l m 检验1 0 4 a d f 与p p 检验1 0 6 j o h a n s e n 协整检验1 0 6 货币冲击在各变量总预测方差中的比重( t y 差分解) 1 0 8 v a r 中的变量及其数据处理方法1 1 4 变量的单位根检验。1 1 6 v a r 的信息准则定阶。 二阶v a r 回归后的残差l m 检验1 1 7 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究i 作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：幺缉 日期塑! ：芗 ：论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名： 引言 第一节本文的选题及相关文献综述 本文的研究对象是货币政策的传导机制。 作为宏观经济学的一个子学科，货币经济学吸引着古今中外诸多经济学家的目 光。货币政策能够影响实际经济吗? 如果货币政策具有真实效应，那么货币政策是 通过什么渠道影响经济部门的? 针对货币经济学的这两个核心问题，各学派仁者见 仁，智者见智，对货币的作用与货币政策的传导机制做了大量深入细致的研究。古 典经济学家庇古曾把货币比作“蒙在真实经济上的一层面纱”，货币仅仅充当交易媒 介，对物价等名义变量产生影响，而与储蓄、投资、经济增长等实际经济过程并无 内在联系，这就是“轻货币论”。与之形成鲜明对照的是货币主义学派的“唯货币论”， 他们认为货币是解释产出波动、物价和国际收支的最重要因素。难怪货币主义大师 弗里德曼把通货膨胀称为“无论何时何地都是货币现象”( 弗里德曼，1 9 9 1 ) 。新古 典经济学家们进一步发展了货币理论，他们或将货币引入效用函数，或将货币看作 交易媒介而引入货币先行约束( c l o w e r , 1 9 6 7 ，s t o c k m a n , 1 9 8 1 ) ，通过行为人动态最优 化过程展现出货币在经济生活中的作用。希德劳斯基货币中性( s i d r a u s k i 1 9 6 7 ) 就是 利用该分析范式得到的一个经典结论。但是，凯恩斯学派的经济学家们却有不同的 看法。凯恩斯及其追随者基于萧条经济中工资与价格刚性的假设，以及公众对货币 需求的三个主要动机的假设，全面论证了货币政策的传导机制。凯恩斯有言，“货币 经济之特征，乃在此经济体系之中”( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 。这正说明了凯恩斯主义对货 币政策的态度是“货币经济观”，它们尤其强调了货币政策的“马缰绳”作用，即对 紧缩过热经济的显著作用。新凯恩斯主义经济学家们进一步论证了工资与价格粘性 是行为人的理性反应。正是工资与物价不能对名义冲击及时做出调整，货币冲击才 产生了真实效应。 在开放经济中，货币政策的效应更加复杂。一国扩张性的货币政策将通过经常 账户渠道和资本账户渠道向国外传播，并接受他国的反馈。开放经济的i s - - l m 模 型( m u n d c l l - - f l e m i n g 模型) 正是揭示了同时考虑内部均衡和外部均衡时宏观经济 政策的效力。该模型告诉我们，不同的汇率制度和不同的资本账户开放程度，将对 货币政策效力产生不同的影响。多恩布什( d o m b u s c h , 1 9 7 6 ) 发展了该经典模型，讨 论了货币供给的增加对汇率的超调效应。而加入了新凯恩斯主义名义粘性的新古典 跨期均衡模型( 有学者称其为“新新古典综合”( g o o d f r i e n da n d 鼬n g ，1 9 9 7 ) 模型) ， 更是通过考察两国人民的跨期最优来分析宏观经济政策的跨国传导。奥波斯特菲尔 紧随经典，许多研究者放松或改变了r e d u x 模型的假设。有的采用了其它形式的刚 性( 粘性) ，如霍尔( h a l l , 2 0 0 0 ) 使用了工资的刚性，盖利和莫那西尼( g a l ia n d m o n a e e l l i ，2 0 0 5 ) 引入了c a l v o 型交错价格调整；有的放弃了一价定律，加入了市场 分割与随行就市定价的机制，如贝慈和德弗瑞恩( a e n sa n dd e v e r e t x 。2 0 0 0 ) ：有的区 分了本国与外国的消费偏好，如沃诺克( w a m o c k , 1 9 9 8 ) 。但正如莱恩( l a n e ，2 0 0 1 ) 对开放经济模型的综述中写道的那样：货币冲击的传导机制会受到模型设定的影响。 不同的偏好、技术、市场结构、名义刚性设置，对冲击的传导效果有很大影响。 这些纷繁复杂的模型从不同角度揭示了货币作用于经济的途径。现有的文献主 要论证了货币政策的三条主要传导渠道。第一，利率传导渠道。凯恩斯学派认为， 利率渠道是货币政策作用于经济活动的主要途径。这条传导路径将货币与金融市场 的价格、投资成本联系起来，揭示了货币政策影响人们的投资决策和耐用品消费决 策。虽然利率渠道是教科书式公认渠道，但近年来许多实证研究( 如伯南克和歌特 勒( b e m a n k e a n d g e r t l e r , 1 9 9 5 ) 的实证结果) 对利率渠道产生了质疑，但泰勒( t a y l o r , 1 9 9 5 ) 等利率渠道的坚定捍卫者也对此有所反驳。第二，企业价值与家庭财富传导渠 道。这条传导路径的着眼点是货币对财富存量的影响，由此考察了企业价值的增加 和家庭财富的增加对投资和消费决策的效应。托宾( t o b m , 1 9 6 9 ) 的q 理论和莫迪格 里埃尼的生命周期假说( a n d oa n dm o d i g l i a n i 。1 9 6 3 ) 为这一传导渠道提供了理论依 据。经伯南克和歌特勒( b e m a n k ea n dg - e r t l e r , 1 9 9 5 ) ，歌特勒和吉克瑞斯特( g e r t l e r a n dg i l t 晡s t , 1 9 9 4 ) ，梅尔兹0 v i e l t z e r , 1 9 9 5 ) 等人的完善，这条传导渠道也是货币经济 学家们重点研究的渠道之一。第三，银行信贷渠道。银行信贷渠道不再从借款人的 角度分析货币供给的传导，而是另辟蹊径，从信用的提供者商业银行的角度考 察货币政策的效应。斯蒂格里茨和维斯( s f i g j i t za n d w e i s s ，1 9 8 1 ) 分析了逆向选择和 道德风险对银行贷款利率的影响。伯南克和布兰德( b e r n a n k ea n db l i n d e r , 1 9 8 8 ，1 9 9 2 ) 的l m - - c c 模型揭示了银行贷款具有特殊性，不能债券完全替代时，银行可贷资金 数量将会影响这类企业的融资和投资规模。鉴于间接金融在不完善市场上的重要性， 银行信贷渠道越来越受到研究者的重视。在开放经济下，货币政策不仅在国内经济 中传导，而且会向外输出并接受外国的反馈。这主要是通过经常帐户渠道和资本帐 户渠道实现的。现有文献主要是围绕汇率和利率这两个联系内外经济的重要变量开 展实证研究。 谈到货币政策的传导渠道，自然会想到两个问题：哪一条渠道是主要的? 货币 政策对经济活动的定量影响有多大? 这两个问题的答案只能由实证货币经济学家给 出。现代的实证货币经济学文献，几乎都是在向量自回归模型( v a r ) 的框架下研 究货币政策的传导机制。 出了向量自回归模型。但在最初的几年里，人们主要把v a r 用做预测工具，因为简 化型v a r 很好的近似了系统的运动规律，利用历史实现值，便可对未来进行预测。 但简化型v a r 的新息变量是结构型冲击的线性组合，本身无法得到具有经济意义的 脉冲响应函数。库里和莱若( c o o l e ya r i dl e r o y , 1 9 8 5 ) 扬弃了简化型模型，倡导采 用结构型v a r 模型进行政策分析。结构型v a r 模型在简化型v a r 估计的基础上施 加了经济识别条件，分离出结构型冲击。识别条件源于经济理论，主要分两大类： 一是短期约束，即对变量即期相互作用方式加以限制。代表文献有伯南克( b e r n a n k e , 1 9 8 6 ) ，西姆斯( s i m s ，1 9 8 6 ) 。班格里埃诺和法沃罗( b a g l i a n oa n df a v e r o ，1 9 9 8 ) 。有 一类短期约束特别引人注目，它将经济变量划分为三大部类，并假定部类间即期作 用方式呈分块下三角矩阵，此时第二部类的结构型冲击便能被识别出来。克里斯蒂 安诺等人( c h r i s t i a n oe ta 1 ，1 9 9 8 ) 运用这种方法成功识别了联邦基金利率冲击。另一 类识别条件是长期约束，即a 变量对b 变量的长期影响乘子有所限制。布兰查德和 夸尔( b l a n e h a r da n dq u a h , 1 9 8 9 ) 是这类文献的典范，他们的假定是需求冲击的长期 中性。金等人( r i n g e ta 1 ，1 9 9 1 ) 的研究大大拓展了长期约束识别结构型冲击的方法。 他们借助r b c 模型揭示的经济协整关系推算持久冲击的长期影响乘子，识别结构型 计量模型，揭示现实中经济变量是如何对冲击做出短期动态调整的。可以说，金等 人( k i n g e ta 1 ，1 9 9 1 ) 的研究是空前绝后的。此文的经典程度如此之高，以至于后人在 方法论上难有重大突破。 第二节本文的研究内容、方法和写作结构 一、本文的研究内容 本文研究了开放经济条件下外国货币冲击向本国传导的渠道，本国名义与实际 变量面对外国冲击的动态反应，以及冲击的传导与反馈过程中，本国与外国经济变 量呈现出的互动性运行规律。 具体而言，本文首先从理论上讨论了货币政策工具及这些工具变量影响内外经 济的主要渠道，以及对政策目标的定性效应。接着，本文考察了一个外生的货币冲 击影响经济的模型。进一步，本文探讨了实证货币经济学的研究方法，重点论述了 利用结构型向量自回归模型识别货币政策冲击的计量方法。最后，本文实证考察了 美国的货币政策冲击对我国经济的影响。 本文重点研究了以下问题： 美国货币冲击对我国进出口部门和国际储备的影响 国际储备受到冲击后我国货币当局的反应函数，基础货币冲销的时间与力度 该冲击在我国的传导机制，货币供给、信贷规模、投资、产出、物价的动态响应 二、本文的章节安排 本文的写作主题是开放经济下货币政策冲击的计量识别以及货币冲击在经济中 的传导与反馈。围绕这一红线，本文各章节的写作安排如下： 第一章阐述货币政策工具与货币政策目标。中央银行的货币政策制定过程反映 了货币当局对经济状况能动的决策函数，而从货币工具到操作目标，再到最终目标 的实现过程，正体现了货币政策的传导机制。了解货币政策工具与目标对于第五章 中正确设定结构型v a r 模型中的变量，合理规划货币冲击的识别条件具有重要意义。 因此本文开篇就论述了这一专题。在论述货币政策工具与目标的运用方式时，我们 特意区分了美联储货币政策的操作过程与近年来我国中央银行运用货币政策的方 式。由于国情不同，货币政策工具的选择和货币政策各种目标问的传导效率也是有 所差异的。 第二章综述货币政策的理论传导渠道。这些理论传导渠道一方面指导着实证 v a r 模型的变量设定和约束条件：另一方面，实证结论也为鉴别理论传导渠道的重 要性提供了经验依据。虽然在开放经济下，冲击在内部经济和外部经济中的传导是 相互交织的，但为了论述的条理性，本文将货币冲击传导机制划分为国内传导渠道 与跨国传导渠道，概述各流派各学者对货币政策传导途径的分析。应当说，本章的 主要任务是列举学术界普遍讨论的传导路径，而不可能穷尽货币向经济的所有传导 渠道。至于某条传导渠道的显著性与重要性，留在本文第六章与第七章的实证部分 讨论。 第三章建立一个外汇储备冲击与宏观经济变量响应的理论模型。我们以 b c m a n k ea n db l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 加入信贷传导渠道的l m - - c c 模型为基础，将该模型拓 展为开放经济模型和动态经济模型。在模型中，我们考察了国际储备的外生变动及 中央银行的冲销措施，描绘了货币市场、债券市场、信贷市场、商品市场向新均衡 的动态调整过程，由此揭示了货币政策的传导机制。我们不是为了编制模型而编制 模型的，醉翁之意不在酒，笔者设计这样一个动态模型的根本目的是为后文结构型 v a r 的识别提供一些理论依据，并用于印证第七章关于国际储备冲击对我国影响的 实证结论。结构型v a r 与经济理论模型的联系非常紧密。可以说，有什么样的理论 模型，就有什么样的结构型冲击和冲击识别约束。反过来，v a r 的实证结论又为鉴 蕴涵的经济识别约束和理论脉冲响应函数，在计量实践中才能用好结构型向量自回 归模型。 第四章回顾向量时间序列分析的基本原理，重点论述了简化型v a r 与结构型 v a r 的关系、v a r 模型的基石( 脉冲响应分析和方差分解) 、向量序列的不平稳性 与协整关系、协整的五个重要表现形式。本章的写作目的是为第五章结构型冲击识 别做铺垫。第四章讲述的内容是向量时间序列系统分析的基础，只有准确理解v a r 模型的实质与建模哲学，才能把握结构型v a r 识别的思想与算法。 第五章详述结构型向量自回归系统的识别方法。这是本文研究的核心。本章首 先介绍了从简化型向结构型复原的基本思想与识别要求，然后详细阐述短期约束和 长期约束的施加方法与估计结构型模型的算法。在论述短期约束时，文章从约束条 件的数量谈起，讨论了恰好识别情形下的结构型v a r 极大似然估计。进而点明了克 劳斯基分解的实质，澄清了关于脉冲响应分析的几个误区。接下来，我们转向论述 利用长期约束复原结构型模型的方法，分无协整和有协整这两种情形论述。本章第 四节详细证明了我们自己提出的识别算法。这种运用数据决定协整关系，再识别结 构型冲击的方法，是对k i n ge ta 1 ( 1 9 9 1 ) 方法论的一个有益补充。本文重视计量理论 与实践相结合。在推导每一种复原结构型的算法后，都给出了运用实例。这些例子 来源于现有的宏观经济学实证文献。经笔者概括与提炼，突出了识别条件的寻找思 路和v a r 中变量的选取技巧，可以帮助读者更好的掌握v a r 的实证运用。 第六章和第七章是本文的实证部分。 第六章实证检验了美国货币政策冲击对我国进出口部门以及国际储备的影响。 在第五章中我们曾在k i n ge ta 1 ( 1 9 9 1 ) 一文的启发下另辟蹊径，运用数据决定变量间 的协整关系，并施加少量长期中性约束，达到识别持久冲击的效果。在本章中，我 们编程实现了自己的结构型冲击算法，分离美国联邦基金利率冲击，实证考察它对 系统中各变量的动态影响。 第七章实证研究了我国外汇储备冲击通过货币存量渠道、银行信贷渠道和投资 渠道向宏观经济作用的方式，考察了中央银行对外汇储备膨胀的冲销措施，考察了 国内基础货币、货币供应量、信贷规模、投资、产出和物价的动态响应。主要计量 方法是分块下三角矩阵的短期约束下，结构型v a r 第二部类变量冲击的识别，这是 对c h r i s t i a n oe ta 1 ( 1 9 9 8 ) “递归假设”的一个创造性运用。 第八章总结全文。本章回顾了全文讨论的内容，概括了我们在理论上做出的一 点粗浅成果和实证方面得到的若干结论，对今后本领域的研究方向提出了自己的看 法。同时，针对我国当前的经济状况，我国为货币当局提出了几条政策建议，供决 策者参考。 第三节本文的主要贡献 本文在前人研究的基础上，对结构型向量自回归模型的理论和实践做出了自己 的一份贡献。本文的新意主要体现在以下三个方面： 经济模型方面，我们遵循b e m a n k ea n db l i n d e r ( 1 9 8 8 ) “l m - - c c 模型”的思想， 对他们的模型进行了两方面的扩展：首先是将封闭经济模型扩展为开放经济模型， 加入了货币当局对外汇储备增长的冲销措施和熨平经济波动的货币政策反应函数， 由此考察外生的外汇储备冲击是如何通过信贷渠道和利率渠道作用于经济活动的。 其次是将静态模型扩展为动态模型。我们不仅利用比较静态分析工具考察新均衡点 的位置，而且研究了新均衡点的可达性、稳定性。刻画了从旧均衡到新均衡的调整 路径。应当说，我们的模型比。l m - - c c 模型”更加全面、更加深入的揭示了货币 政策传导的信贷渠道和利率渠道。此外我们的模型更加贴近我国货币政策的实际情 况，因为目前外汇占款确实引导着人民银行投放基础货币的行动。 计量理论方面，本文受k i n g e ta 1 ( 1 9 9 1 ) 方法论的启发，补充了利用协整关系识 别持久性冲击的方法。我们的识别方法与k i n g e ta 1 ( 1 9 9 1 ) 的识别方法有三点主要区 别： 第一，k i n ge ta 1 ( 1 9 9 1 ) 是通过r b c 理论模型确定协整向量的个数与协整的形 式。在理论长期协整关系的基础上识别经济活动的短期动态规律。该文的研究思路 是“从理论模型中来，到理论模型中去”。而我们是依靠数据说话，通过数据决定协 整向量的个数与协整方程，得到经济长期均衡。 第二，k i n ge ta 1 ( 1 9 9 1 ) 采用动态o l s 估计特定结构的协整向量，并由此推算出 持久冲击的长期影响乘子。而我们是基于j o h a n s e n 完全信息极大似然法( j o h a n s e n , 1 9 9 1 ) 直接估计协整向量，并通过纯矩阵变换构造长期效应乘子的候选值。 第三，k i n g e la 1 ( 1 9 9 1 ) 采用类似克劳斯基分解的方法处理结构型冲击的顺序， 直接设定了主对角元素为l 的下三角矩阵。而我们是通过施加额外的长期约束，令 模型恰好识别，求解方程后得到长期影响乘子。 实证方面，本文创造性的利用“递归假设”这一经典短期识别约束，考察国际 储备冲击的影响。现有的实证文献主要运用“递归假设”解决货币政策的操作目标 ( 联邦基金利率、非借入性准备金等) 冲击的识别问题。其中一个关键假定是允许 货币政策的操作目标在当期影响中间目标，但不允许中间目标在当期反作用于操作 目标。这实质是排斥了货币当局监控中间目标的实现状况，实时校准货币政策( 即 利用操作目标校准中间目标) 。而本文考察的国际储备冲击，理论上更好的满足了递 归假设的要求。因为宏观经济状况可能立即影响国际收支和国际储备，但通过货币 成功运用“递归假设”的关键。从实证结果上看，本文揭示了我国货币当局对外汇 储备冲击的冲销力度与速度，并讨论了国际储备冲击的信贷传导渠道和投资传导渠 道。这种用相对正确、稳健的方法得到的定量结论是本文一个主要贡献，对货币当 局制定合理有效的货币政策，具有一定的参考价值。 此外，本文对社会还有一个微薄贡献，笔者对文章中提到的每一种结构型向量 自回归识别算法都自主开发了图形化界面的m a t l a b 估计程序，实现了几种常见计量 软件包目前没有的功能。友好的用户界面，人性化的程序风格，可使每一位不熟悉 m a t l a b 编程的读者在轻松点击鼠标之间实现向量自回归系统的估计与识别。笔者愿 意为每一位对结构型向量自回归感兴趣的读者免费提供这一程序。 第一章货币政策工具与货币政策目标 中央银行能动的执行货币政策，根本目的是为经济发展创造一个持续、无剧烈 通货膨胀的货币环境。为了实现这一最终目标，中央银行通过公开市场业务、再贴 现再贷款、法定准备金率等货币政策工具，调节货币供应量和利率水平，作用于实 际经济。但是货币政策的传导具有时滞性与不确定性，如果央行运用货币政策工具 调节了商业银行准备金后便作壁上观，等待产出、价格的反应。那么一旦发生问题， 则覆水难收。因而中央银行必须选择适当的货币政策中间目标和操作目标，监控这 些变量的变动情况，及时校正货币政策。 第一节货币政策工具 公开市场业务、再贴现在贷款、法定准备金率是中央银行三大货币政策工具。 运用三大政策工具将直接改变商业银行的准备金总量，由此引致利率水平、存贷规 模和货币供应量的变化。 一、公开市场业务 把公开市场业务作为影响货币供给的工具，是美联储在2 0 世纪2 0 年代偶然发 现的。一战后的经济衰退使商业银行的贴现贷款大为减少，向央行要求再贴现的需 求减少使得美联储捉襟见肘。为了增加收入，联储开始尝试买入生息债券。这时联 储发现，商业银行体系的准备金数量增加，并多倍创造了存款和贷款，达到了扩张 货币供应量的效果。从此，公开市场业务成为美联储最主要的货币政策工具。 如果联储希望持久性的改变货币供应量，则通过向商业银行买入或卖出国库券 或者政府机构债券，从而调整商业银行的非借入准备金量1 ，促使联邦基金利率变动 到央行合意的水平。如果联储希望进行临时性的公开市场交易( 比如说，针对在途 资金、财政部存款等项目的临时变动而进行防御性冲销交易) ，则联储可以利用债券 回购协议等货币市场工具，临时向商业银行体系注入或抽出流动性2 。 。非借入准鲁金( n o n b o r r o w e dr c s c r v 嚣，n b r ) 是指商业银行通过贴现窗口以外的途径获得的准备金商业银行 体系的非借入准备金总量。主要反映了中央银行公开市场业务的规模。 2 “流动性”的奉意是资产在维持价格基本稳定的前提下迅速变现的能力。现在也常做名词使用，含义是各种口 径度量的货币。银行体系的流动性1 ，是特指商业银行在中央银行的存款，基本相当于准备金 图1 1 美联储的借入性准备金与非借入性准备金规模 图表说明： 上面的曲线是非借入性准备金数量，主要反映公开市场业务规模 下面的曲线是借入性准备金数量，反映贴现窗口的贷款规模 数据来源：f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f s t l o u i s ，h t t p s r e s e a r c h s t l o u i s f e d o r g 在我国，货币当局的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公 开市场操作1 9 9 4 年汇改后启动，人民币公开市场操作1 9 9 8 年5 月恢复交易，现在 公开市场业务已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具。当前，我国外贸 投资双顺差巨大，在银行间外汇市场上，中国人民银行是外汇的最大买家，向市场 注入大量本币。同时，为了冲销基础货币的膨胀，中国人民银行积极进行人民币公 开市场操作。操作工具主要有回购交易、现券交易和发行中央银行票据1 。目前中央 银行票据是最主要的公开市场操作方式，2 0 0 6 年第三季度每周平均发行央行票据超 过1 0 0 0 亿元，大举回收流动性，保持货币供给和货币市场利率的基本稳定。从图1 2 中看出：2 0 0 4 年以来外汇储备增速加快，同时中央银行空前迅猛地增发央行债券( 票 据) 。通过外汇市场和人民币市场的对冲操作，人民银行调节商业银行流动性水平， 在控制货币供应量，引导货币市场利率走势方面发挥了积极的作用。 1 从1 9 9 8 年开始我国建立了公开市场业务一级交易商制度，选择若干能够承担大额债券和票据交易的商业银 行作为公开市场业务的交易对象当前我国公开市场业务一级交易商共有4 0 家商业银行。正叫购操作是指中国 人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买【口j 该证券的交易，正【旦l 购属于中央银行短期收回 流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断，现券买断是指人民银行直接从二级市场买入债券- 一次性地 投放基础货币；现券卖断指央行卖出持有债券，一次性地【口1 笼摹础货币。中央银行票据是指中国人民银行发行的 债券通过发行央行票据町以回笼摹础货币目前中央银行票据发行主要采用招标方式，向一级交易商进行利率 招标( 息票债券) 或价格招标( 贴现债券) ，票据期限从3 个月到3 年不等。但角多的是1 年期中央银行票据。 在中央银行资产负债表中，外发票据总量记在。发行债券4 项目下 图1 2 我国外汇储备数量与中央银行债券发行数量 资料来源：中国人民银行网站h t t p ：w w w p b c g o v c n 二、再贴现与再贷款 在公开市场业务被发现前，贴现窗口是中央银行执行货币政策的主要途径。通 过调整贴现率，可以改变商业银行向中央银行借款的意愿，由此改变银行体系的准 备金水平。在美国，联储向商业银行的贴现贷款主要有三种形式：一是帮助商业银 行应付短期流动性不足的。调节性信贷”，二是帮助中小银行应付农产品收购等造成 的季节性资金需求的“季节性信贷”，三是帮助濒临倒闭的银行应急的“扩展信贷”。 ( 米什金，1 9 9 8 ) 一般而言，贴现率低于同业拆借利率( 见图1 3 ) ，否则商业银行也没必要请求 中央银行援手。但在美国，虽然再贴现率远低于联邦基金利率，但贴现窗口仍然门 可罗雀，从图1 1 中可以看出9 0 年代以来，几乎很少有银行向联储贷款。原因是向 中央银行借款是件丢人的事，是银行走投无路，实在筹不到钱的表现。如果让公众 知道了，一定会对银行的健康状况深表关切，此为银行大忌。 图l _ 3 联邦基金利率与美联储的再贴现率 图表说明：上面的曲线是联邦基金利率，下面的曲线是央行贴现率 数据来源：f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f s t l o u i s ，h t t p s j r e s e a r c h s t l o u i s f e d o r g 图1 4 我国的同业拆借利率( 加权平均利率) 与中央银行的再贴现率 图表说明：上面的曲线是7 天同业拆借利率，下面的曲线是央行贴现率。 数据来源：w i n d 万得中国金融数据库 在我国，情况有些不同。在过去，中国人民银行与商业银行的资金往来主要采 用存贷款形式。一方面，商业银行在中央银行法定准备金和备付金账户1 中有大量有 息存款2 ，另一方面，中央银行以再贷款的形式把流动性注回商业银行。这样，中央 1 1 9 9 8 年3 月，中国人民银行决定将准各金存款账户和各付金账户合并，统称。准备金存款”账户。 2 通常商业银行在中央银行的准备金存款都是无息的。但我国有些特殊，鉴于计划经济时期银行做出的贡献目 前我国商业银行在中央银行的准备金存款都是有息的。1 9 9 8 年以前，金融机构准备金存款利率为缴来一般存款 利率7 5 蝴备付金存款利率7 0 2 。后来中央银行不断下调准备金存款利率，目前我国法定存款准备金存款利 率只有1 8 9 超额准备金存款利率只有0 9 9 0 , 4 1 9 9 9 ) 。但是，随着宏观经济形势的变化和金融改革的不断深化，中央银行执行货币 政策工具也在变迁，中央银行的再贷款规模日益缩小，外汇市场和票据市场的公开 业务对货币供应量的影响越来越重要。1 9 9 9 年1 2 月，中国人民银行对存款货币银行 债权为1 5 3 7 3 9 亿元，而到了2 0 0 6 年1 2 月，这一数字下降为6 5 1 6 7 亿元1 。 三、法定准备金 法定存款准备金比率的变动，直接影响商业银行多倍存款创造的能力，货币乘 数改变。当中央银行提高法定准备金率时，商业银行的流动性将被收回，放贷能力 减弱，从而货币供应量减少。一般而言，货币当局不常使用这一政策工具，因为商 业银行体系的准备金总量巨大，即使法定准备金比率的微小调整，也会造成货币供 给的大幅变动。 图1 5 我国对法定存款准备金率的调整 数据来源：w m d 万得中国金融数据库 但这也不是绝对的。我们应当从实际经济形势出发，考察法定准备金率变动的 效果。2 0 0 6 年以来，中国人民银行已经连续8 次提高存款机构的法定准备金率，从 2 0 0