（经济思想史专业论文）内生货币、三角困境与中国货币政策分析.pdf

摘要 本文的目的不是评价我国货币政策的效果，而是从理论基础角度，并抓住内 生货币这个关键因素，来分析我国货币政策的目标和工具在选择上面临的症结以 及这些症结形成背后的深层次原因。并在此基础上，创造一个符合我国现状的宏 观信贷模型，得出一些简单的结论。 本文的基本思路如下： 随着现代经济学货币理论的发展，理论基础对于货币政策的作用越来越显 著。我国的货币政策从目标和工具两个层面都面临理论基础和现实的双重缺陷： 首先，理论基础存在很大缺陷，没有微观基础的货币数量论与中国金融深化过程 极为不协调：其次，我国双重的的货币政策目标( 保持币值稳定，促进经济增长) 在三角困境、外汇占款和货币供给和需求机制不稳定等现实面前，很难操作。具 体而言，货币乘数和广义、狭义货币流通速度都极不稳定，货币需求函数和货币 供给也都不稳定，导致现有货币政策的效果有限。 我国现行的货币供应量的货币规则面i 悔内生货币创造机制不可控和经济随 机冲击的形式的挑战。内生货币创造机制又包括国内因素( 信贷扩张) 和国际因 素( 外汇占款) ，随机冲击包括货币需求冲击和g d p 增长冲击两种类型。对比国 外情况，我国商业银行信贷创造量极为不稳定，外汇占款居高不下，使我国货币 政策难以发挥应有作用。 本文在运用大量事实数据分析了货币理论的发展，国外货币政策的应用以及 我国货币政策的弊端之后，创新的将内生货币冲击引入传统的一般均衡模型，创 造了一个符合我国现实国情的信贷宏观模型，旨在分析在我国现在的改革过程 中，到底采用那种政策及其理论基础对货币政策的执行效果更加有效。 我们的结论是：我国货币政策虽然在1 9 9 8 年从形式上独立了，但是在实质 上并没有独立。货币政策没有发挥应有的作用，具体而言，在我国金融改革飞速 发展的今天，在内生货币不可控的情况下，以调节利率为政策目标的货币政策将 更加有效。另外，在三角困境下，货币当局和政府必须创造各种条件，为货币政 策工具的多样化提供便利，这样货币政策的效果才会显示出来。 本文的创新点及方法论： 首先，研究货币政策的文献很多，但较少有人从其理论基础的角度去看待其 i l l 应用效果，本文就是从其理论基础角度去分析我国货币政策的结构及其弊端；其 次，本文抓住内生货币这个问题对我国货币政策的效果进行分析，结果表明内生 货币创造不稳定已经成为制约我国货币政策效果的一个重要因素：再次，但最为 重要的是，在肯定了内生货币对我国货币政策的严重影响之后，本文创新的将内 生货币冲击引入传统的一般均衡模型，创造了一个符合我国现实国情的信贷宏 观模型，通过对模型的变量分析，得出对我国货币政策有意义的一些结论。 本文主要运用了数理分析方法、实证分析方法和比较分析方法。 全文结构安排如下： 第一章是“引言”，该部分首先提出问题，说明我国货币政策目前面临的两 大问题，然后简要介绍我国货币政策现状，最后强调货币政策理论基础的重要性。 第二章是“文献综述之一：现代货币理论的新发展”，介绍最近4 0 年货币理 论的发展，包括货币经济学起源与分类、新古典主流模型中的交叠世代模型、希 德劳斯基模型和现金先行约束模型，然后介绍搜寻理论。 第三章是“文献综述之二：货币政策的新发展”，分别介绍货币政策的框架、 从货币理论发展角度看货币政策需要关注的问题、货币政策分析的一些新现象、 货币政策的最新发展和动向。 第四章是“中国货币政策体制和货币政策执行效果分析”，依次介绍1 9 8 4 年以来的中央银行体制改革和1 9 9 8 年以来独立的货币政策，中国货币政策的执 行状况，以及这些年大家关注的利率市场化的进程。 第五章是“中国货币政策：理论基础与现实的冲突”，首先介绍我国货币政 策的理论基础，然后介绍我国货币政策面临的复杂的现实冲突：三角困境和米德 冲突。然后，对其中我们最为关注的货币流通速度和内生货币等问题做一下国际 比较。 第六章是一个有关信贷的宏观模型，基本工具参考了五个有关宏观和货币的 模型，这也是本文的创新之处。一般的模型不能充分考虑上述章节提到的所有因 素。基于中国的现实，我们在牺牲模型技术复杂性的前提下，构建了一个综合上 述中国货币政策面临的主要问题和主导因素的新模型，并给出一些结论。 第七章是前六章的模型和经验分析的结论，并对我国未来货币政策提出一些 建议。 关键词：内生货币三角困境外汇占款 随机冲击 分类号： f 8 2 2 a b s t r a c t t h e p u r p o s eo f t h i s t h e s i si st oa n a l y z es o m ep r o b l e m sa n dt h e i r b a c k g r o u n dm e c h a n i s m so fm o n e t a r yp o l i c y st a r g e t sa n di n s t r u m e n t s i n c h i n a ，r a t h e rt h a nt oe v a l u a t et h ee f f e c t so fc h i n a sr e c e n tm o n e t a r y p o l i c y i t s e l f s o m ec o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e d ： a l o n gw i t h t h ed e v e l o p m e n to fm o n e t a r yt h e o r y ，t h e o r e t i c a l b a s i s p l a y s am o r ei m p o r t a n tr o l ei nm o n e t a r yp o l i c y b o t h t h e t a r g e t sa n d i n s t r u m e n t so fc h i n a sr e c e n tm o n e t a r yp o l i c y a r ec o n f r o n t e dw i t h s h o r t c o m i n g so ft h e o r e t i c a lb a s i sa n dr e a l i t i e s c h a l l e n g e s ：f i r s t ，t h e m a i nt h e o r e t i c a ls h o r t c o m i n gi st h eb a di n t e r a c t i o n sb e t w e e nt h ep r o c e s s o fc b i n a sf i n a n c i a ld e e p e n i n ga n dt h em o n e t a r yq u a n t i t yt h e o r yl a c k i n g i nm i c r o f o u n d a t i o n s e c o n d ，t h ed u a lt a r g e t s o fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y ( k e e p i n gt h ev a l u eo ft h ec u r r e n c ya n dh e l p i n ge c o n o m i c g r o w t h ) a r ev e r yd i f f i c u l tt oc a r r yo u ti nf r o n to ft h er e a l i t i e so ft r i l e m m a ， m o n e yb a s ec r e a t e db yf o r e i g nr e s e r v e s ，a n du n s t a b l em o n e ys u p p l y a n d d e m a n d ，e t c w i t ht h eu n s t a b l em o n e yv e l o c i t i e s ，t h em o n e t a r y d e m a n d f u n c t i o na n dm o n e ys u p p l ym e c h a n i s m a r eb o t hv a r i a b l e ，w h i c hd e c r e a s et h e e f f e c to fr e c e n tm o n e t a r yp o l i c y m o n e yq u a n t i t yr u l e si nc h i n a a r ef a c i n gt h ec h a l l e n g e so f b o t hi n s i d e m o n e yc r e a t i n gm e c h a n i s ma n dt h et y p e so fe c o n o m i c r a n d o ms h o c k s t i l e i n s i d e m o n e yc r e a t i n g m e c h a n i s mi n c l u d e s d o m e s t i cf a c t o r ( c r e d i t e x p a n s i o n ) a n df o r e i g nf a c t o r ( m o n e yb a s ec r e a t e db yf o r e i g nr e s e r v e s ) ： r a n d o ms h o c k sm e a n sm o n e yd e m a n ds h o c k sa n dr e a le c o n o m i cg r o w t hs h o c k s a f t e ra n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n to fm o n e t a r yt h e o r y ，a p p l i c a t i o n so f f o r e i g nc o u n t r i e s m o n e t a r yp o l i c y a n dt h es h o r t c o m i n g so fc h i n a s m 。n e t a r yp o l i c y ，t h ea u t h o ra t t e m p t e dt oc r e a t eac r e d i tm a c r o m o d e l b y i n t r o d u c i n gi n s i d em o n e ys h o c k st og e n e r a l e q u i l i b r i u mm o d e l t h i s n e w m o d e la i m st oa n a l y z ew h i c hm o n e t a r yp o l i c i e sa n dt h e o r e t i c a lb a s i sa r e v m o r ee f f e c t i v et ot h e i m p l e m e n to fm o n e t a r yp o l i c y i nt h e p r o c e s so f c h i n a sr e f o r m i n g i n s u m n l a r y ，a l t h o u g h c h i n a s m o n e t a r yp o li c y w a sa n n o u n c e d i n d e p e n d e n tn o m i n a l l yi n1 9 9 8 ，i ti ss t i l li n d e p e n d e n tt os o m ee x t e n ti n e s s e n c e m o n e t a r yp o li c yd i d n t s h o wi t se x p e c t e de f f e c t ，a n dt h e m o n e t a r ya d m i n i s t r a t i o na u t h o r i t ys t i l ln e e d st oe n r i c hi n s t r u m e n t sa n d t a r g e t s o fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y ，d e e p e ni t su n d e r s t a n d i n go ft h e t h e o r e t i c a lb a s i so fi t sp o l i c y ，e t c t h ec r e a t i o n sa n dm e t h o d o l o g yo ft h i st h e s i s ： f i r s t ，a l t h o u g ht h e r ea r eal o to fr e s e a r c h e so nm o n e t a r yp o li c y ，t h i s t h e s i sa tt h ef i r s tt i m ea n a l y z et h em o n e t a r yp o l i c yf r o mt h et h e o r e t i c a l b a s i s ：s e c o n d ，t h ea u t h o rf o c u s e do nt h ei n s i d em o n e yi nt h ea n a l y s i sa n d g o tt h ec o n c l u s i o nt h a tu n s t a b l ei n s i d em o n e yc r e a t i n gm e c h a n i s mw a sa n i m p o r t a n tf a c t o r i n l i m i t i n gt h ee f f e c t o fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y ： l a s t ( m o s ti m p o r t a n t ) ，t h ea u t h o ra t t e m p t e dt oc r e a t eac r e d i tm a c r o m o d e l b yi n t r o d u c i n gi n s i d em o n e ys h o c k st og e n e r a l e q u i l i b r i u mm o d e l ，a n dt h e n o b t a i n e ds o m es i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n s t h em e t h o d o l o g yo ft h i st h e s i si sm a t h e m a t i c a l d e m o n s t r a t i v ea n d c o m p a r a t i v ea n a l y s i s t h es t r u c t u r eo ft h i st h e s i si sa sf o l l o w s ： c h a p t e r o n e “i n t r o d u c t i o n ”a d v a n c e st h et o p i co ft h et h e s i s ， e x p l a i n i n gt h et w om a i np r o b l e m st h a tc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi sf a c i n g ， i n t r o d u c i n g t h ec o n t e n t sa n dc u r r e n tc o n d i t i o n so fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y ，a n du l t i m a t e l yr e i n f o r c i n g t h e i m p o r t a n c e o ft h et h e o r e t i c a l b a s i so fm o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rt w o “s u r v e y o n e ：t h ed e v e l o p m e n to fm o d e r nm o n e t a r yt h e o r y ” i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fm o n e t a r yt h e o r yi nt h ep a s tf o r t yo rs oy e a r s i n c l u d i n gt h ei t so r i g i n s a n dc l a s s i f i c a t i o n ，t h et h r e eh o r s e p o w e rm o d e t s i nn e o c l a s s i c a lt h e o r y ：o v e r l a p p i n gg e n e r a t i o n sm o d e l ，s i d r a u s k im o d e l v i a n dc a s h i n a d v a n c em o d e t h el a s t p a r ti n t r o d u c e st h es e a r c hm o d e l d e v e l o p e dr e c e n t l y c h a p t e rt h r e e “s u r v e yt w o ：t h ed e v e l o p m e n to fm o n e t a r y p o ic y s e p a r a t e l yi n t r o d u c e st h e s i m p l e f r a m e w o r ku s e dt o a n a l y z em o n e t a r y p o l i c y ，s o m ef o c u s i n gi s s u e so fm o n e t a r yp o l i c yi nt h ev i e w p o i n to ft h e d e v e l o p m e n to fm o n e t a r yt h e o r y ，s o m en e wf a c t sa n dd e v e l o p i n gd i r e c t i o n s o fm o n e t a r yp o l i c ya n a l y s i s c h a p t e rf o u r “c h i n a sc e n t r a lb a n k i n gs y s t e ma n dt h ee f f e c to fi t s m o n e t a r yp o l i c y ：s u r v e ya n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s i o n i n t r o d u c e st h e r e f o r mo fc e n t r a lb a n k i n gs y s t e mi n1 9 8 4a n dt h e m o n e t a r yp o l i c ym e c h a n i s m i n1 9 9 8 ，t h ec o n d i t i o n so ft h ec a r r y i n go u to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rf i v e “c h i n a sm o n e t a r yp o l i c y ：t h e o r e t i c a lb a s i sa n di t s c o n f l i c tw i t ht h er e a l i t y ”i n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lb a s i so fc h i n a m o n e t a r yp o l i c y ，t h ec o n f l i c tb e t w e e ni t st h e o r e t i c a lb a s i sa n dc o m p l e x r e a lit y ，a n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s i o n c h a p t e rs i xi sa b o u ta n e wm o d e la b o u tc r e d i t ，i n c o r p o r a t i n gt h em a i n f a c t o t sm e n t i o n e da n da n a l y z e di nt h ep r e c e e d i n gf i v ec h a p t e r sc o n n e c t e d w i t hc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h eb a s i cm a t e r i a li n c l u d e sf i v em o d e l s t h i sc h a p t e ri sa l s ot h et h e o r e t i ci n n o v a t i o no ft h i st h e s i s c h a p t e r s e v e ni st h er e s u l t so ft h e p r e c e e d i n g s i xm o d e l sa n d e m p i r i c a la n a l y s i s ，a n du l t i m a t e l y ，s o m es u g g e s t i o n s f o rc h i n a s m o n e t a r yp o li c y sf u r t h e rr e f o r ma r ea d v a n c e d k e yw o r d s ：i n s i d em o n e y t r i l e m m a f o r e i g n r e s e r v e sr a n d o ms h o c k s 第一章引论 一、引论 一、问题的提出 自从1 9 9 8 年中国人民银行从法律和实际操作角度独立运行以来，我国的货 币政策处于何种状态一直是理论界和实务界争论的焦点。对于我国过去5 到6 年时间里执行的货币政策是扩张性的还是紧缩性的直接争论不是很多，原因是人 民银行一直宣称其执行的是“稳健的货币政策”( 戴根有，2 0 0 2 ) ，这一用词广泛 见于央行的各种报告和对外宣传资料中，但这种说法显然不是一个规范的经济学 术语。这使得理论界无法从学术的角度对其准确评价。我们认为，对于我国货币 政策的执行状态，显然需要看宏观经济所处的状态和央行货币政策的实际操作情 况。 从理论基础角度看，我国货币政策的理论基础主要是没有微观基础的货币数 量论，即通过直接控制基础货币的发放和回收，间接调控广义货币的数量。这一 理论在货币经济学中存在很长时间，也一直是很多货币经济学家追捧和攻击的对 象。货币数量论与微观经济学的最大差别就是抛弃了价格与数量之间的关系，把 货币数量和宏观经济总量两个数量直接联系在一起，认为价格的决定不是第一位 的。没有微观基础的货币数量论存在严重缺陷，所有观点都建立于个简单和包 含朴素哲学思想的费雪( f i s h e r ) 交易方程式1 或者剑桥现金余额等式“的基础上。 事实上，经济现实远比这些观点复杂，金融创新层出不穷，有微观基础的新的货 币理论才是符合理论逻辑进步方向的选择。由此可见，目前我国货币政策的理论 基础还处于非常初级的阶段。 从经验现实分析，我国基础货币、广义货币的增长率一直都非常高，远远高 于g d p 的增长率，这基本上可以看作是偏扩张性的货币政策的依据。但是从2 0 0 3 年上半年开始，中国人民银行新一届高级管理层对我国宏观经济和银行信贷的判 断似乎发生了微妙的变化，认为银行信贷增长过快，银行的信贷政策过于宽松， 这对未来银行自身的资产质量可能造成负面影响。2 0 0 3 年9 月2 0 同，央行将商 业银行的准备金率从6 上调到7 ，造成金融市场短暂的资金紧张。这也可以看 作是央行货币政策的一些新变化，至少比1 9 9 8 2 0 0 2 年期间要偏紧一些。一旦央 行的这一政策倾向在未来几年继续实施下去，理论界对我国货币政策的执行状况 又需要重新认识。 从2 0 0 2 年底开始，我国货币当局还遇到了一个棘手的问题，就是一些国家 和国际组织对我国人民币升值进行施压。当然，这些国家和组织的实际目的是转 移自身面临的经济问题和矛盾，但是，我国从1 9 9 4 年开始实施的单一的钉住美 第一章引论 元的固定汇率制的确引起了一些值得关注的问题。本文关心的是，人民币汇率制 度对我国货币政策的巨大影响。 我们在这里先简单明确一下本文所应用的几个重要概念，以免在理解中发生 混淆。这些概念在第5 章中有较为详细的论述。 1 、内生货币：指货币当局无法控制的有私人部门货币需求产生的货币创造。 在本文中内生货币主要来自于两方面，一是国内因素：银行信贷扩张， 二是国际因素：外汇占款。由于这两方面原因所产生的货币供给称为内 生货币； 2 、外生货币：指货币当局能够控制的货币供应量； 3 、米德冲突：就是说，如果货币政策目标的数量大于可使用的工具数量， 则多重政策目标不可能同时都实现； 4 、三角困境：简言之，就是指任何一个国家的货币当局最多只能在独立的 货币政策、固定汇率制和资本自由流动三个方面选择两个，而不能三个 兼而得之。 我们认为，我国货币政策现阶段面临两个方面的挑战： 1 我国货币政策面临严重的三角困境( t r i l e m m a ，o b s t f e l d ，e t c ，2 0 0 3 ) 上面讲到，三角困境就是指任何一个国家的货币当局最多只能在独立的货币 政策、固定汇率制和资本自由流动三个方面选择两个，而不能三个兼而得之；同 时，央行还面临商业银行信贷扩张的市场化行为，以及不同类型的随机经济冲击， 从而导致货币政策的运行效果大打折扣。换言之，关键问题是我国货币政策在财 政政策、汇率制度安排、经济的增长趋势和随机冲击等诸多因素构成的体系中缺 乏应有的独立性，无法应对复杂的宏观环境和金融环境的变化。 其实，在我国经济政策制定与实施的过程中，只有财政政策的灵活性和可操 作性是最直接和最明显的。汇率政策从1 9 9 4 年汇率单一化之后，基本上采用盯 住美元的固定汇率制，货币政策基本上遵循货币数量的控制，而且主要是配合财 政政策和汇率政策。因此，我国货币政策虽然在1 9 9 8 年从形式上独立了，但是 在实质上并没有独立，货币政策没有发挥应有的作用。货币当局和政府必须创造 各种条件，加快货币市场的发展，为货币政策工具的多样化提供便利，这样货币 政策的效果才会显示出来。从过去几年货币政策的实际运行效果看，货币政策在 两个方面起到了应有的作用：一是建立了比较市场化的货币政策制定机制，使货 币政策基本上摆脱了过去依附财政政策的局面，避免财政赤字货币化。当然，这 一结果的出现主要是因为我国的投融资体制和金融市场发生了巨变，货币政策形 式独立也是其中的一个重要环节。二是人民银行比较好地配合政府，维持着货币 政策的稳定性，为整个经济系统提供了流动性，使整个宏观经济能够正常运行。 2 第一章引论 2 我国货币政策的操作手段和目标都非常简单，但是金融市场的发展已经 使货币政策与金融资产或者内生货币规模扩张的矛盾日益突出。 评价货币政策的关键还是要看货币政策本身的有效性问题。我们认为，与其 直接判断货币政策是扩张还是紧缩，还不如从深层次分析我国货币政策的内在运 行机理。我国货币政策的目标比较简单和明显，人民银行在历次货币政策执行报 告中都提到将促进经济增长和稳定币值作为调控目标。其实，这是包括三个目标 ( 保持经济增长、控制通货膨胀、维持人民币汇率) 的货币政策，要同时实现这 三个目标的难度非常大。在任何时期，人民银行只能抓住一到两个主要目标，同 时兼顾其他目标。就货币政策工具而言，人民银行主要的工具就是调控基础货币， 间接影响广义货币供应量。由于我国利率还没有实现市场化，货币市场的建设相 对于资本市场非常滞后，人民银行只能把重点放在货币供应量上。这一操作方式 与发达国家反差很大，后者基本上采用利率调控方式。可见，我国货币政策的目 标是双重的，货币政策的操作工具也比较单一，没有很多选择余地。 我国的货币政策一直受制于盯住美元的汇率体制安排下的外汇占款和我国 特殊的国家所有制下的投融资体制。而且，我国的金融市场欠发达，真正现代意 义上的货币政策实行的时间很短，很多方面的制度安排都是暂时的和非市场色彩 的。 从银行的信用创造体系和经济的随机冲击角度分析货币政策工具的选择问 题可以说明现阶段我国货币政策领域出现的诸多争议。我国的内生货币规模非常 庞大，内生货币创造机制又包括国内因素( 信贷扩张) 和国际因素( 外汇占款) ， 随机冲击包括货币需求冲击和g d p 增长冲击两种类型。利率市场化还需要一段时 间才能实现，这使货币政策工具只能限于基础货币量的控制。于是诸多问题就产 生了，具体体现为货币乘数扩大、货币流通速度大幅度下降、外汇占款比例居高 不下，信贷扩张速度和内生货币规模增加速度远远大于g d p 增长率和物价指数增 长率之和，宏观经济体现为温和的通货膨胀或通货紧缩。而且，我国股票、债券 等金融资产的发展速度也非常快，已经成为货币政策的盲点。这些现象符合我国 从计划经济走向市场经济过程中必然出现的金融深化机理。 在西方发达国家，货币政策的使用已经非常成熟，但是管理者和经济学界对 货币政策的作用、目标和操作手段的理解还在不断深入。其主要原因是金融市场 日益市场化和全球化，金融资产规模庞大无比。资金在国与国之间自由流动，导 致货币政策无法独立发挥作用。最近，对于货币政策的认识又有了新的发展，经 济学家开始提出货币政策必须考虑到资产价格和金融稳定问题。 第一章引论 二、理论基础对于货币政策的重要性 货币政策是中央银行为实现既定的目标，运用各种操作工具，影响宏观经济 运行的各种方针和措施。其内容分为：货币政策目标、货币政策中介目标、货币 政策工具的选择以及货币政策的具体操作步骤。 我国货币市场和金融市场的发展非常迅速，经济的高速发展掩盖了很多尖锐 的问题，这其中就包括货币政策。我国货币政策的发展也非常快，这和独立的中 央银行的设立、国民经济的高速发展等密切相关，但是我国的货币政策还正在经 历从计划到市场的转型阶段，其理论基础也非常薄弱。我国货币政策的理论基础 主要是货币数量论，即通过直接控制基础货币的发放和回收，间接调控广义货币 的数量。 货币政策的目标和工具选择需要符合一个国家的实际情况，而且要从理论角 度分析能够成立。建立在沙堆上的货币政策是注定要失败的。货币政策需要严格 的理论逻辑和经济经验数据的双重支持。其理论基础对于政策的重要性r 益凸 显。 现代货币经济学的迅速发展已经超出了我们的想象，发达国家高度市场化的 货币政策有非常富有逻辑性和符合现实的理论基础。货币政策的作用体现为对经 济的影响，理解货币现象影响经济一般均衡的途径以及名义价格、通货膨胀、利 率和货币供求之间的关联是十分重要的。现代货币经济学花了大量篇幅研究货币 对经济的作用，分析货币对各个宏观经济变量的影响。从2 0 世纪7 0 年代开始。 经济学家建立了有微观基础的货币模型，对原先粗糙的货币数量论和凯恩斯主义 货币理论进行了细化，从理论逻辑和实证角度澄清了以前许多似是而非的观点， 使我们对于货币对经济的作用渠道有了更加丰富的理解。 著名的货币数量论在金融环境发生剧烈变化的情况下，越来越不能适应现实 经济情况。长期以来，货币理论政策分析中，货币需求一直是核心，而货币供给 基本上没有得到同等的重视。很多细节被想当然地忽视了，各种模型都将货币数 量作为核心变量。既然如此，货币政策的主要工具，如公开市场业务、贴现与其 他利率手段、法定准备金率等，与货币需求和供给之蚓的联系就成为传统货币经 济学的重中之重。货币供给和货币需求之间的相互作用决定了经济中的货币数量 与价格水平。传统的理论大多数认为货币政策影响实体经济的主要途径是利率与 汇率。 但是，新的研究表明：信贷市场在货币政策影响实体经济的传导机制中扮演 着非常重要的角色。近年来，越来越多的理论和政策研究把博弈论作为货币政策 研究的主要分析工具，最著名的研究就是动态不一致性( d y n a m i c i n c o n s i s t e n c y ) 。该理论运用严格的微观分析工具把很多模糊的宏观问题分析清 4 第一章引论 楚。 从发达国家的经验来看，大多数国家的货币政策都有其较为合理的理论基 础，并且随着经济的发展，其理论基础也在不断的变化。新的理论被用于指导货 币政策当局制定货币政策。而我国货币政策的基础显然已经不能适应我国经济的 高速发展。因此，充分研究国外先进的货币理论并合理运用到我国的实践中是 件非常有意义的事。 由上述分析可知，我国货币政策面临三角困境，内生货币问题日渐突出。本 文试图从理论基础的角度，抓住内生货币这个关键问题，来分析我国货币政策面 临的困境，并试图改造西方货币理论模型，创造出符合我国国情的新模型，并由 此得出一些简单的结论。 三、全文结构安排 本文的目的不是评价我国货币政策的效果，而是分析我国货币政策目标和工 具选择上面临的症结，并试图揭示形成这些症结的背后深层次原因。 全文结构安排如下： 第一章是“引言”，该部分首先提出问题，说明我国货币政策目前面临的两 大问题，然后简要介绍我国货币政策现状，最后强调货币政策理论基础的重要性。 第二章是“文献综述之一：现代货币理论的新发展”，介绍了最近4 0 年货币 理论的发展，包括货币经济学起源与分类、新古典主流模型中的交叠世代模型、 希德劳斯基模型和现金先行约束模型，然后介绍搜寻理论。 第三章是“文献综述之二：货币政策的新发展”，分别介绍货币政策的框架、 从货币理论发展角度看货币政策需要关注的问题、货币政策分析的一些新现象、 货币政策的最新发展和动向。 第四章是“中国货币政策体制和货币政策执行效果分析”，依次介绍1 9 8 4 年以来的中央银行体制改革和1 9 9 8 年以来独立的货币政策，中国货币政策的执 行状况，以及这些年大家关注的利率市场化的进程。 第五章是“中国货币政策：理论基础与现实的冲突”，首先介绍我国货币政 策的理论基础，然后介绍我国货币政策面临的复杂的现实冲突：三角困境和米德 冲突。然后，对其中我们最为关注的货币流通速度和内生货币等问题做一下国际 比较。 第六章是一个有关信贷的宏观模型，基本工具参考了五个有关宏观和货币的 模型，这也是本文的创新之处。一般的模型不能充分考虑上述章节提到的所有因 素。基于中国的现实，我们在牺牲模型技术复杂性的前提下，构建了一个综合上 述中国货币政策面临的主要问题和主导因素的新模型，给出一些结论。 第一章引论 第七章是前六章的模型和经验分析的结论，并对我国未来货币政策提出一些 建议。 。费雪方程式：r e i n 。，实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。因欧文赞雪 ( 1 8 6 7 1 9 4 7 ) 而得名，他分析了通货膨胀与利率之间的关系。 “剑桥现金余额等式：m = k p y ，又称剑桥方程式，由庇古( a c p i g o u ) 于1 9 2 3 年提出。 m 代表货币量；k 代表以货币形态持有的备用购买力占社会总收入的比率，即代表现金余 额的数量，被称为现金余额k ，也称为剑桥系数k ；p y 代表以实物计算的社会总收入。 6 第二章文献综述之一：现代货币理论的新发展 二、文献综述之一：现代货币理论的新发展 随着现代经济学的飞速发展，货币理论也经历了重大的变革，其对货币政策 的指导作用也越来越显著。因此，在分析我国货币政策的理论基础及其弊端之前， 我们有必要先来关注一下货币理论的新发展，只有了解了理论的发展概况，才能 更好的理解其对实际政策的指导意义，因为正是这些理论造就了现在世界各国货 币政策的理论基础。在本章中，作者介绍2 0 世纪6 0 年代以来，现代货币经济学 的新发展，特别是有微观基础的货币理论模型，这有利于我们理解货币需求、货 币对价格和产出的影响等话题。 现代宏观经济学研究的货币一般都指纸币1 。无论是经济周期还是经济增长 研究，都离不开对货币的分析。现代货币理论就是宏观经济学寻找微观基础过程 的重要组成部分，而且还在进一步的发展。 一、货币经济学的起源和分类 货币具有计帐单位( u n i to fa c c o u n t i n g ) 、价值贮存( s t o r eo fv a l u e ) 、 交易媒介( m e d i u mo fe x c h a n g e ) 和延期支付的标准四大功能；货币还具有两个 根本特征：内在无价值和不可转换( 即经济主体无法要求发行纸币的政府把纸币 转换成商品) 。货币模型要解决的三个主要话题则是：1 、货币中性( m o n e y n e u t r a l i t y ) 和超中性( s u p e r n e u t r a l i t y ) 2 问题，即产出和价格水平对货币冲 击的反应；2 、最优的货币创造率，即最优货币量问题( o p t i m u mq u a n t i t yo f m o n e y ) ：3 、内生货币( i n s i d em o n e y ) 和外生货币( o u t s i d em o n e y ) 的作用。 我们必须追寻两条主线切入货币理论的研究，一是直接针对货币在交易中扮 演的功能而展开，可以追溯到杰文斯，然后是奥斯特罗伊( o s t r o y ) 和汤森 ( t o w n s e n d ) ，最近则是清泷( k i y o t a k i ) 、赖特( w r i g h t ) 等人发展的搜寻模型； 另外一条主线则是宏观经济学寻找微观基础，主流经济学家在阿罗德布鲁 ( a r r o w d b r e u ) 的瓦尔拉斯一般均衡框架下引入货币的尝试，即把货币理论的 基础微观化。从技巧上讲，就是把货币引入拉姆齐卡斯库普曼斯 ( r a m s e y c a s s - k o o p m a n s ) 无限期限模型或者交叠世代模型之中。 在现代宏观经济学中，公认的对货币功能的正规论述起源于杰文斯( j e v o n s ， 1 8 7 5 ) ，他的主要贡献是提出如下命题：货币的产生是克服物物交换( b a r t e r ) 中“需求双重一致性”( d o u b l ec o i n c i d e n c eo fw a n t s ) 的缺乏。他强调的是货 币的交易媒介功能。但是，主流经济学的发展在很长时间内回避了这一常识性的 问题。一个世纪以后，杰文斯的思想在理论化方面爿有了继承者，第一条主线得 7 第二章文献综述之一：现代货币理论的新发展 以恢复并传递下来。瓦尔拉斯一般均衡框架的一个不足就是瓦尔拉斯拍卖者的存 在。放弃瓦尔拉斯拍卖者假设可以分析分散化交易机制，更好地理解货币。搜寻 理论对货币的分析就是这么一个更加公理化的研究方式3 。当然，越是公理化的 研究在经验检验方面就越显不足。搜寻理论在劳动力市场和商品市场分析方面的 应用是非常成功的，但是应用到货币经济学还是一个崭新的尝试。虽然戴蒙德 ( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) 进行了尝试，人们一般把这一研究的经典文献认定为清泷和 赖特( k i y o t a k ia n dw r i g h t ，1 9 8 9 ，1 9 9 3 ) 。然后，新的理论研究大量涌现4 。 第二条主线则贯串了宏观经济学的发展。在凯恩斯通论之前货币经济学 已经发展出货币数量论和古典二分法( c l a s s i c a ld i c h o t o m yb e t w e e n “r e a l ” a n d “n o m i n a l ”v a r i a b l e s ) 等( w o o d f o r d ，1 9 9 9 ) 。但是古典二分法没有货 币的位置，它由两个部分构成，一是实际经济部门资源配置和相对价格确定的一 般均衡模型，在没有交易费用的情况下，经济主体使用期货市场完成各期交易， 完成所有的跨期配置功能，达到均衡5 ；二是货币数量论部分，由单一的货币需 求等于货币供给等式构成( w a l l a c e ，2 0 0 1 ) 。前者已经完整地描述和确定了非货 币经济部门。再增加一个货币数量论等式则画蛇添足，不满足瓦尔拉斯法则 ( w a l r a s i a w ) ( p a t i n k i n ，1 9 6 5 ) 。哈恩( h a h n ，1 9 7 1 ) 提出，在交易费用存在 的情况下，很多商品的期货市场不存在，期货的交易费用远远高于即期市场，实 际生活中就会出现一个序贯经济( s e q u e n t i a le c o n o m y ) 模型而不是阿罗德 布鲁模型，每期市场都开放，即都是即期市场，预算平衡在每一期都要满足，货 币允许序贯预算约束( s e q u e n t i a lb u d g e tc o n s t r a i n t ) 成立。凯恩斯的货币 理论改变了这些范式，但是缺乏微观基础。这就有了我们上面提到的第二条主线， 即在一般均衡框架下引入货币。 首先是帕廷金的贡献。他对货