（金融学专业论文）我国基础设施ABS融资问题研究.pdf

摘要 y 芍r a o s s 进入“十五”以来，我国迎来了基础设施建设的高峰期，早已客观存在的融 资问题更加凸显。在当前政府财力有限，已有的融资方式存在局限性的情形之下， 探讨如何在基础设施融资中运用a b s 融资方式，以引入民间资本来应对当前的融 资困境有重要的现实意义。基于此，本文在对基础设施融资的特点与a b s 融资方 式进行分析的基础上，提出要在基础设施建设中引入a b s 融资方式，并重点阐述 了我国基础设施a b s 融资中关键问题的解决方案。 首先，本文对a b s 融资方式的特征、运作机制、原理等进行了阐述，并具体 说明了基础设施a b s 融资的含义。其后从我国当前基础设施建设中的融资困境出 发，论述了我国开展基础设施a b s 融资的必要性与可行性。文章的主体部分讨论 了我国基础设施a b s 融资运作过程中的一些关键问题，如基础资产的选择、s p v 的设立、信用增级的实现等，在这当中，注意结合我国实施当中的现实障碍，并 以我国现有的法律制度框架为基础，以适度前瞻的视角，提出了在我国开展基础 设施a b s 融资的几种模式，并对这几种模式进行了较为详细的阐述，分析了各自 的特点，以及各个模式开展的阶段性；在风险与控制小节中就基础设施a b s 融资 中所特有的风险及其防范措施作了简要的分析。 资产证券化在我国的开展是一个必然的趋势，在基础设施建设面临融资困境 的同时，应该要看到a b s 融资方式在基础设施领域的运用前景，特别是要抓住我 国资产证券化即将实现突破的契机，在a b s 融资的法律体系和金融环境的完善上 下功夫，为基础设施a b s 融资的大规模开展做好准备。 关键词：a b s资产证券化基础设施建设融资 s p v a b s t r a c t w i m e n t e r i n gt h ep e d o d o f “t h et e n t h f i v e t h ei n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o ng o e s t oap e a k ，a n dt h eo b j e c t i v e l ye x i s t i n gp r o b l e m so ff i n a n c i n gb e c o m em a n i f e s te v e n m o r e a tp r e s e n t ，t h ef i n a n c i a lr e s o u r c e so f g o v e r n m e n t a r ef i n i t e ，a n dt h e r ea r es o m e l i m i t a t i o n si nt h ee x i s t i n gw a yo f f i n a n c i n g s oi t i ss i g n i f i c a n tf o ru st oe x p l o r et h e w a yw eu t i l i z ea b s i ni n f r a s t r u c t u r ef m a n c i n g b a s e do nt h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t y o fa b si n f i n a n c i n gi n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n ，w em a i n l ye l a b o r a t et h es c h e m et o r e s o l v et h ek e y p r o b l e m si nt h ea b sf i n a n c i n g i no u rc o u n t r y , a n dm a k e p r o s p e c t sf o r i t sd e v e l o p m e n t a tf i r s t , w ee x p o u n dt h ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h eo p e r a t i n gm e c h a n i s ma n dp r i n c i p l eo f a b s b e g i n n i n gw i mt h ea n a l y s e so ft h ef i n a n c i n gp r e d i c a m e n ta n dt h eo b j e c t i v e c o n d i t i o n so fi n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n ，w ed i s c u s st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo f a b si ni n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n gi no u rc o u n t l y l a t e r , w ea n a l y z et h ek e yp r o b l e m si n t h eo p e r a t i n g p r o c e s s c e r t a i n l y , w em u s tp a y a t t e n t i o nt ot h ed i f f i c u l t i e si nt h ep r o c e s s o f i m p l e m e n t a t i o n r e f e r r i n g t ot h e e x i s t i n gs y s t e m o fs t a t u t e ，a n df r o mt h e p r o s p e c t i v ea n g l e ，w ep u tf o r w a r ds o m ek i n d so ff i n a n c i n gm o d e lo fa b si n t h e i n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o ni no u rc o u n t l y , & e l a b o r a t ei tc l e a r l y i nt h es e c t i o no fr i s k a n dc o n t r o l ，w em a k es u c c i n c ta n a l y s e sf o rt h es p e c i a lr i s ka n dc o n t r o l l i n gm e a s u r e so f a b si nt h ei n f r a s t m c t u r ef i n a n c i n g i nt h el a s tc h a p t e r , w em a k ep r o s p e c t sf o ra b si ni n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n g ，a n d r e c o m m e n ds o m em e a s u r e s k e y w o r d s ：a b sa s s e ts e c u r i t i z a t i o n i n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n gs p v i i 1 选题背景和研究意义 弓口 “十五”期间是我国各省市基础设施建设的高峰期。据国家建设部城建司透 露，“十五”期间，全国仅城市基础设施建设就大约需要1 万亿元，中央和地方 两级政府投资约占2 0 0 0 亿到3 0 0 0 亿元，约7 0 0 0 到8 0 0 0 亿元则需通过贷款、利 用外资、社会投资等方式筹集解决1 1 】。而目前的情况是，政府的财力远远不足以 应付基础设施建设的资金需求，现有的融资渠道又难以进一步拓展，加之民间资 本的引入缺乏适当的方法与途径，在引入的过程中存在着一定的障碍，这些因素 的作用形成了我国目前基础设施建设的融资困境。 作为近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，资产证券化自问世以 来，发展非常迅速。目前已经成为资本市场上最为重要和广为流行的融资工具之 一吼作为种创新的融资方式，a b s 在发达国家的许多领域都得到了广泛的运 用，在基础设施建设领域也不例外。就我国来说，目前资产证券化的发展仅处于 理论研究和试点阶段，到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。 在基础设施建设融资中的应用也只有屈指可数的几个案例，如珠海高速公路证券 化融资、广深珠高速公路融资等，而且实际上这些证券化的运作和实旋基本上都 是在海外，只不过基础资产和发起人在中国内地。尽管没有本土化案例可循，然 而自2 0 世纪9 0 年代中期以来，国内学者和金融界对资产证券化作了许多有益的 探索。其中中国建设银行和中国工商银行都曾多次向央行提交资产证券化的实行 方案，今年，华融资产管理公司在资产证券化方案屡次搁浅之后，又推出了“信 托分层处置”的方案，再次向资产证券化目标挺进。从目前的情况看来，资产证 券化的本土化操作大有呼之欲出之势。 在当前基础设施建设面临融资困境和国内开展资产证券化的前景越来越明 朗的前提之下，提出在基础设施建设中运用a b s 融资方式并研究其应用与开展 的方法对于应对当前的融资困境有重要的现实意义。这也是针对当前解决融资问 题的关键引入民间资本提出的一条切实可行的途径。 2 文献综述 在基础设施建设融资方面，国内的学者们做了一定的研究。唐建新、杨军认 为：根据我国目前的投融资状况，必须将以政府投资为主的模式转变为以市场融 资为主的模式。为了有效筹措资金，国家必须改变以往政府一手包揽的投融资体 制，走多元化筹集资金的途径，吸引民间资本进入基础设施建设领域【3 】。邓淑莲 在分析了政府财政资金提供基础设施初始发展资金局限性的基础上，探索了基础 设施发展的初始资金筹集的市场化途径，并提出在基础设施融资中运用a b s 等 项目融资方式l ”。 在资产证券化方面，g a r d e n e r ( 1 9 9 1 ) 为资产证券化提供了一个一般性的定 义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或 工具。在这里，开放的市场信誉( 通过金融市场) 取代了由银行或其他金融机 构提供的封闭市场信誉【3 1 。而西瓦兹教授在其名著 s t r u c t u r e df i n a n c e ) ) 中，准 确地解读了资产证券化实践中可能遇到的会计、法律、监管、税收、离岸操作 等方面的问题【5 】。 虽然在国外，资产证券化的开展早已是方兴未艾，但直到1 9 9 8 年，资产证 券化探索研究的热潮才开始在我国兴起。1 9 9 8 年1 月，张超英、瞿祥辉出版了国 内第一本系统介绍国外资产证券化理论和实务的专著资产证券化原理、理 论、实务。其后，国内著名高校和研究机构也纷纷加入到资产证券化研究的行 列，尤以北京大学何小锋为首的研究小组最为突出，发表了资产证券化理论与 实务全书等研究专著。 总的说来，在国内，虽然资产证券化方面的研究不少，但较为系统地研究基 础设施a b s 融资的并不多见。王开国等认为可以把居民住宅抵押贷款、基础设 施收费、出口应收款等作为资产证券化的切入点1 6 】；李曜重点对资产证券化中的 会计、税收、法律等方面进行了介绍，并在案例分析中较详细的介绍了珠海市高 速公路公司的资产证券化案例【7 1 ；于风坤提出要大力发展我国的基础设施担保债 券市场，并就政府在发展基础设施收入债券市场中的作用提出了建议【8 】；何小锋 等在资产证券化中国的模式中提出了在我国开展资产证券化的几种突破 模式，其中就提到了“基础设施收费+ 离岸模式”1 9 1 ，并对这种模式的开展进行 了一定的研究。 3 框架结构 本文在对a b s 融资方式进行分析的基础上，以我国当前开展基础设施a b s 融资具有必要性和可行性为出发点，重点阐述了我国基础设施a b s 融资中的几 个关键问题，最后对其运用的前景进行了展望。按以上逻辑联系，本文分为四章： 第一章，a b s 与基础设施建设融资。本章系统的阐述了a b s 融资方式的特 征、运作机制、原理等，并在分析基础设施的特点及基础设施建设融资特点的基 础上，说明基础设施a b s 融资的具体含义。 第二章，我国基础设施a b s 融资的必要性与可行性。从我国目前基础设施 建设中的融资困境出发，结合a b s 融资方式的优点，论述了我国开展基础设施 a b s 融资的现实意义。最后对我国开展基础设施a b s 融资的可行性进行了分析。 第三章，我国基础设施a b s 融资中的关键问题研究。对基础设施a b s 融资 中的关键问题进行了探讨。关键问题包括：基础资产的选择、s p v 的设立、信用 增加的实现、模式的选择、风险及其控制等。 第四章，对我国开展基础设施a b s 融资的展望。首先从内部因素分析了资 产证券化在我国的发展阶段，其次从法律框架和金融环境两方面论述了我国基础 设施a b s 融资支持体系的构建。 第一章a b s 与基础设施建设融资 1 1 a b s 概述 1 1 1 a b s 的概念 对于资产证券化，美国证券和交易委员会下的定义是：美国证券和交易委员 会下的定义是：“资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应 收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的 时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务 条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券 1 0 】。” 而目前国内学者使用较广泛的定义是：资产证券化( a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ) 是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构 性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过 程i 引。 根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可以分为住房抵押贷 款证券化( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，m b s ) 和资产支撑证券化( a s s e t b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ，a b s ) 两大类。，其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款， 而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产【9 1 。因此可以这样认为： a b s 是指除住房抵押贷款以外的如信用卡应收款、汽车贷款、应收帐款、设备 租赁费、基础设施收费等能在未来产生稳定、可预测的现金流的资产基础上的 证券化。除了形式上的差别之外，两者在实质上也有所不同：m b s 是通过发 行住房抵押贷款证券以使缺乏流动性的住房抵押贷款实现流动的过程，其目的 在于解决银行在“短存长贷”中产生的资金不匹配问题，从而优化银行的资产 结构，使之满足资本金比率的要求；而a b s 相比m b s 而言，融资的特征更加 明显实质是将应收款项等金融资产未来所产生的现金流转化为现时可用的资 金以实现融资目的的过程。 之所以这样区分，是因为住房抵押贷款证券是最早的一种资产支持证券( 在本文中，为了避免混淆，将资 产证券化的产品统称为资产支持证券而a b s 的产品则称为资产支撑证券) ，且发展规模比其他各类资产支持 证券都大，而且在美国的一些研究著作，甚至是权威的统计数据报告中，都将两者区分开来。 4 1 1 2 a b s 融资方式的特征 1 a b s 是一种结构型融资方式 a b s 是一种结构型融资方式，实际上，“结构融资( s t r u c t u r e df i n a n c i n g ) ”有 时就表示资产证券化融资方式。资产证券化的核心在于构建一个严谨、有效的交 易结构来实现融资目的，这一交易结构在资产证券化运作过程中起着重要的作 用。原始权益人资产向特设机构转移，形成了一个破产隔离实体，把资产池中的 资产的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，能够真正保证破产隔离的实 现。投资者进行投资，事实上是对资产证券化的交易结构进行投资。 2 a b s 是一种表外融资的方式 利用资产证券化技术进行融资不会增加发行人的负债，是一种不显示在资产 负债表上的融资方法。通过资产证券化，将资产负债表中的资产剥离组合后，构 造成为市场化的投资工具，发行人资产负债表的资产减少而负债没有发生变化， 所以，可以提高发行人( 公司或金融机构) 的资本充足率，降低发行人的资产负 债率。， 3 a b s 是一种资产信用的融资方式 传统的证券融资方式以企业自身的产权为清偿基础，企业对债券的本息及股 票权益的偿付以公司的全部法定财产为界。资产支撑证券本息的偿还不是以公司 产权为基础，而是以证券化的资产为限。当构造一个a b s 交易时，由于资产的原 始权益人是将应收账款等资产真实地出售给特设机构，因此，这部分资产与原始 权益人的其他资产是破产隔离的。所以，以这个应收账款等资产为支撑的资产支 撑证券就不包括原始权益人的其他信用风险和市场风险，即仅以用于证券化的资 产作为融资的基础，而与企业的其他资产不发生联系。因此，投资者在进行投资 时，就不需要对资金需求者的整体信用水平进行判断，他们只需判断资产池中的 资产质量以及未来的现金收入流的可靠性和稳定性就可以了。 1 1 3 a b s 的产生与发展 资产证券化源于2 0 世纪7 0 年代的美国，这与美国采取的金融政策密切相 关】。美国历史上普遍认为分行制的银行不利于竞争，许多州的法律都限制银行 分行的发展，这就使得单一银行制在美国成为一种普遍的形式。就数量而言，单 一银行组织占美国1 2 0 0 0 多家银行的一半，众多的小银行在经营中经常面临着客 户要求贷款数额大于其信贷额度的要求，为了不因拒绝提供贷款要求而失去客 户，小银行常常通过向大银行出售其贷款以维持与关键客户的关系。随着贷款出 售这一做法的发展，以获得更多的利润和优化资产结构逐渐演变成为主要目的。 证券化这一技术产生的第二个原因恐怕就是银行本身所面临的目益严峻的 外部生存环境的压力。由于银行业的革命，使得业界内竞争日趋激烈，银行的融 资成本上升，存贷利差收入下降，利润也随之下降，与此同时，银行的利率风险 和破产风险也在不断上升，到2 0 世纪7 0 年代初期，美国的整个储蓄机构已面临 着严重的生存危机，此时抵押市场的出现和发展成为储蓄机构走出困境的转折 点，它们将低收益的固定利润资产经过技术处理，再通过证券市场出售给投资者 的行为极大地促进了美国抵押证券市场的发展。 1 9 6 8 年，美国联邦国民抵押协会首次公开发行“过手证券”( p a s s t h r o u g h s e c u r i t i e s ) ，此举开了全球资产证券化之先河。住房抵押贷款证券化一经问世，即 获得迅速发展，以1 9 9 3 年为例，美国银行业提供了2 8 5 0 亿美元的住房抵押贷款， 其中2 0 7 0 亿美元都被证券化了。在2 0 世纪9 0 年代初，美国每年住房抵押贷款 的6 0 以上是靠发行m b s 来筹措的【l “。 资产证券化的发展首先在抵押贷款市场上获得成功之后，被迅速运用到诸如 专利费、信用卡应收款、汽车贷款等许多其他的领域。资产证券化的发展主要经 历了3 个阶段：首先是住宅抵押贷款证券化，其次是银行信贷资产证券化，最后 是其他公司应收款资产证券化，如表1 1 所示。 表1 1资产证券化的发展阶段 住宅抵押银行信贷 发展阶段公司应收账款证券化 贷款证券化资产证券化 开始时期2 0 世纪6 0 年代末2 0 世纪8 0 年代中期2 0 世纪9 0 年代初 基础设施收费( 如电力、公路、铁路、 汽车贷款、信用卡电讯等) 、贸易公司应收款( 如能源、 资产类型住房抵押贷款应收款、计算机贷有色金属等) 、服务公司应收款( 如 款、其他商业贷款航空公司、海运公司等) 、消费品分 期付款、版权专利权收费 所涉及的国 家和地区 美国欧美发达国家发达国家和部分新兴市场 资料来源：李曜资产证券化基本理论与案例分析2 0 0 1 1 2 目前，美国的资产证券化市场已经成为仅次于联邦政府债券市场的第二大金 融市场，而资产支持证券也成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。1 9 9 9 年 美国联邦政府债券发行额为2 0 2 7 8 亿美元，同期的资产支持证券共发行1 0 4 2 4 2 5 1 亿美元，后者已经达到前者的5 0 以上【1 3 l ，其发行情况如表1 2 所示。 6 表1 2 美国1 9 9 9 年资产支持证券的发行情况 类别 1 9 9 9 年发行额( 亿美元) 公募a b s2 1 7 1 5 4 2 私募a b s5 8 9 1 4 8 非机构m b s7 9 8 5 6 1 机构m b s6 8 6 5 0 0 0 总计1 0 4 2 4 2 5 1 + 资料来源：a s s e t - b a c k e da l e n ，j a n u a r y1 7 ，2 0 0 0 欧洲继美国之后开始进入资产证券化的领域，但由于法律结构的差异，其证 券化的融资规模和创新程度与美国相比一直有较大差距。而亚洲进军证券化则是 在2 0 世纪9 0 年代。 1 9 9 7 年下半年亚洲金融危机爆发以后，亚洲企业的融资能力被严重地削弱 了，传统的银行贷款和债务发行规模萎缩了9 0 。传统融资渠道的不畅，使得最 优秀的企业也面临资金资产拮据的紧迫局面。于是乎，证券化技术被作为解决亚 洲公司的融资和流动性问题的办法被予以广泛重视。但另一方面，开展资产证券 化所需要的法律、会计、税收、担保、信托等支撑制度，在亚洲地区却非常薄弱， 使得得以完成的证券化业务一开始还很少。 但是，日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼、中国香港等国家或地区，纷纷 调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要，境外的投资银行也迅速介入，起 到了弥补当地经验和技术差距的作用。据不完全统计，截止到1 9 9 8 年，仅东亚 的资产证券化活动( 包括住房抵押贷款证券化) 就超过了2 5 0 亿美元，比1 9 9 7 年增长了9 6 ，证券化业务迅速扩张到银行、财务公司、贸易公司、服务公司、 基础设施等领域【1 4 】，具体情况见表1 3 。 表1 31 9 9 6 年1 9 9 8 年上半年亚洲进行的公开资产证券化交易 国别 发行人发行金额基础资产类型 或地区 太平洋p a | i s a d e s 融资公司0 9 8 8 亿美元豪华住宅产权 香港抵押融资公司，香港电讯7 7 8 亿美元雇员按揭贷款 香港住房融资公司，s a n w a 银行1 4 4 亿美元住宅按揭贷款 中国香港中国商业置业融资公司3 亿美元香港商业楼宇 s a r 住宅抵押贷款公司3 亿美元住宅按揭贷款 a n f i e l d 公路公司1 1 2 亿美元附属债券 香港抵押贷款公司，东亚银行2 6 亿美元按揭贷款 印度尼西 o n g k o 国际金融公司 1 亿美元房产出租 亚r e m b r a n d t 国际持股公司6 0 0 0 亿美元 汽车贷款应收款 7 汽车证券化金融公司2 亿美元汽车贷款应收款 亚洲造纸厂3 5 亿美元贸易应收款 s i t c a r s 融资公司o 8 3 亿美元汽车租赁购买应收款 r e m b r a n d t 国际持股公司 1 2 亿美元汽车租赁购买 泰国 泰国汽车 2 5 亿美元汽车出租与租赁款 旺帕通制袜公司 0 2 5 亿美元贸易应收款 韩国k e 国际1 2 7 亿瑞士法郎电器应收款 新加坡证券化和基建融资公司5 亿美元金融证券 资料来源：亚洲货币( a s i a n m o n e y ) 1 9 9 8 年6 月 根据标准普尔公司的估计，未来3 年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家和 地区的证券化市场将保持年约2 5 的增长速度。资产证券化极大地改变了西方发 达国家的资本市场及人们融资的观念，从某种意义上说，证券化已经成为全球金 融发展的潮流之一。 从总体上说，我国的资产证券化还处于理论研究和试点的阶段。到目前为止， 仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。尽管我们常常把珠海高速、中远和中 集集团看作国内证券化案例，但实际上这些证券化的实施都是在国外进行的，只 不过担保物或发起人在中国内地。尽管没有本土化案例可循，然而国内本土化的 努力却基本上与亚洲的证券化实践同步。自2 0 世纪9 0 年代中期以来，国内学者 和金融界对资产证券化作了许多有益的探索。政策方面，自1 9 9 9 年以来，中国 人民银行、证监会都把证券化列为各自的重点研究课题。在上海实施金融中心战 略的计划中，资产证券化被定为最重要的项目之一，先后向中国人民银行总行上 报了关于上海市开展住房抵押贷款证券化业务试点报告和中国实施证券化 的战略步骤。2 0 0 1 年4 月2 8 日，全国人民代表大会通过了信托法，又为证 券化扫除了一定的法律障碍。2 0 0 2 年，发放住房贷款最多的两家银行中国建 设银行和中国工商银行分别于3 月和4 月向央行提交了各自的证券化方案。由于 种种原因，这两个方案在7 月份的时候都遭到了否决。今年，华融资产管理公司 在资产证券化方案屡次搁浅之后，又推出了“信托分层处置”的方案，再次向资 产证券化目标挺进。从目前的情况看来，资产证券化的本土化操作大有呼之欲出 之势。 1 2 a b s 的运作机制分析 1 2 1 a b s 的参与方 a b s 是一个复杂的系统工程，它涉及到很多方面的参与者。当然，在某一个 资产证券化交易中，并不一定包括下面所列出的所有参与方，因为有一些参与方 是可以合并的。 1 发起人发起人是被证券化金融资产的原所有者，即原始权益人。它可 以通过自己的业务本身获得应收账款等金融资产，也可以通过二级市场的交易获 得这些金融资产。发起人的职能是选择拟证券化的基础资产，并进行绑并组合， 然后将其出售或作为证券化的担保品。 2 服务人服务人是指负责收取基础资产产生的现金流，并采取必要的措 施去追收到期的应收账款的机构。一般来讲，由于发起人熟悉应收账款以及他们 的债务人，因此他们最适合成为服务人。 3 特设机构( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，简称s p v )特设机构是指购买发起人的 基础资产，以此为基础设计并发行资产支撑证券的机构。特设机构是证券化当事人 设立的一个法律意义上的实体，是一个专门进行资产证券化业务的独立机构。s p v 是资产证券化交易结构的中心，也是资产证券化结构设计中最典型的创新之处。 4 ，受托管理人( 简称受托人)在a b s 结构中，受托人是服务人和投资者 的中介，也是信用增级机构和投资者的中介。受托人是资产证券化交易中投资者 利益的代表。 受托人的职责包括代表s p v 的利益从发起人处购买资产，也包括向投资者发 行证书。当资产池产生现金流时，服务人把收入存入特设机构的帐户，由受托人 把它们转给投资人。如果款项没有马上转给投资者，受托人有责任对款项进行再 投资。受托人也要负责确定服务人提供给投资者的各种报告是否真实、公允，并 把这些报告转给投资者。最后，当服务人取消或不能履行其职责时，受托人应该 能够取代服务人担当其职责。 5 相关支持体系资产证券化交易还需要一个广泛的外部支持系统，因为 它涉及到多种多样的风险，如信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险、再 投资风险、提前支付风险等。因此，特设机构需要找到对应载体并与之签订合同 来降低这些风险。这些对应载体，通常是指由银行、保险公司、政府机构和跨国 机构等机构组成的相关支持体系。 6 信用评级机构信用评级机构就是对资产支持证券进行评级的机构。很 多资产支持证券从一个或者多个国际或国内评级机构那里获得一个信用级别。每 一个信用评级机构都有它自己的符号，但是他们采用的衡量标准是相似的。主要 的国际评级机构有穆迪、标准普尔、大弗菲利普( d u f f p h e l p s ) 和费雪( f i t c h ) 等。 7 投资银行投资银行自始至终地参与资产证券化交易的全部活动。通常， 投资银行要向发起人推销这个交易，之后汇集和分析大量的信息以确定证券化的 可行性，然后开始投入其他力量如会计师、法律顾问以及投资分析师等，并构造 交易活动。最后，投资银行安排证券的初次发行，监控和支持这些证券随后在二 级市场上的交易。投资银行需要很大的技巧使整个程序的管理紧密衔接，尽量避 免重复劳动以及相应的时间与费用的浪费。 8 投资者投资者是指购买资产支撑证券的机构和个人，如银行、保险公 司、养老金、其他的投资基金、公司以及零星的散户投资者。这些投资者在研究 了资产支撑证券所具有的风险特征后，将资产支撑证券纳入它们的投资组合。影 响投资者购买资产支撑证券的主要因素有：信用质量、持续期、到期期限、预期 的平均寿命和相对收益等。 1 2 2 a b 8 的基本运作流程 。 具体来说，完成一次a b s 融资交易需要下列步骤： 1 选择证券化的基础资产并组建资产池 a b s 的发起人( 即资产的原始权益人) 在分析自身融资需求的基础上，通过 发起程序确定用来证券化的资产。一般来说，具有下列特征的资产比较容易实现 证券化： ( 1 ) 资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流 ( 2 ) 资产具有标准化、高质量的合同条款，具有很高的同质性 ( 3 ) 资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布 ( 4 ) 原始权益人已经持有该资产一段时间，有良好的历史记录( 低损失率、 低违约率) ；或者具有相对稳定且易得的统计记录，可以预测未来类似损失的发 生概率 ( 5 ) 资产的抵押物有较高的变现价值或抵押物对于债务人的效用很高 2 设立特设机构( s p v ) 组建s p v 的目的是为了最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响， 即实现被证券化资产与原始权益人( 3 t 起人) 其他资产之间的“风险隔离”。s p v 被称作没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指本身的不易 破产性；二是指将证券化资产从原始权益人转移到s p v 的过程被认为是“真实出 售”，从而实现了破产隔离。为了达到“破产隔离”的目的，在组建时应遵循以 下要求：( 1 ) 债务限制；( 2 ) 设立独立董事；( 3 ) 不能进行并购重组；( 4 ) 遵守 独立契约。 特设机构可以是发起人的一个附属机构，也可以是专门设立的从事资产证券 l o 化业务的机构【j 5 】。 3 资产的真实出售 这个环节是指证券化资产从原始权益人向s p v 转移的过程，其中涉及到许多 法律、税收和会计处理问题，其中的关键在于要求这种转移在性质上是“真实出 售”，其目的是实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离即原始权益人 在破产时其他债务人对已证券化资产没有追索权。 以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面：一方面，证券化 资产必须完全转移到s p v 手中，另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转 移到了s p v ，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券 化成为一种表外融资方式。 4 信用增级 为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级( c r e d i t e n h a n c e m e n t ) ，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、 偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会 计、监管和融资目标方面的需求，信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增 级两类，内部信用增级的方式有：优先次级结构( s e n i o r s u b o r d i n a t es t r u c t u r e ) 、 出售者追索权、超额抵押、现金抵押、储备基金、利差帐户等。外部信用增级主 要通过金融担保来实现，其主要的方式包括相关方担保、信用证、单线保险和多 线保险等。 5 资产支撑证券的评级和销售 评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产支撑证券的信用级别。 信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。资 产支撑证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是a b s 较有吸引力的一个重要 因素。信用评级结果公布后，s p v 将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销， 可以采用公开发售或私募的方式来进行。 6 向发起人支付资产购买价款 s p v 从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人 支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。 7 管理资产池 s p v 要聘请专门的服务人来对资产池进行管理。服务人的作用主要包括：( 1 ) 收取债务人每月偿还的本息：( 2 ) 将收集的现金存入s p v 在受托人处设立的特定 账户；( 3 ) 对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；( 4 ) 管理相关的税务和保险 事宜；( 5 ) 在债务人违约的情况下实施有关补救措施。 通常，发起人会担任服务人，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已 经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都 有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务人也可以是独立于发起人的 第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务人，以便 新服务人掌握资产池的全部资料。 8 清偿证券一 按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，s p v 将委托受托管理人按时、 足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就 要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕 后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给s p v ， a b s 交易的全部过程也随即结束。其基本的交易结构见下图1 1 ： r 二咨信评级 信用增级，一 评级机构信用增级机构 发行资产支撑证券 s p v投资者 暮篓 剩余收入 服务人 发行收入 责券本息 图1 1a b s 交易结构图 l 本息偿还 j【一受托管理人i 需要特别说明的是，这里只阐述了a b s 运作的最一般或者说最规范的流程， 实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更 明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，都是以既存的制度框架为 基础。 1 2 3 资产支撑证券的构造 资产支撑证券的构造特征主要反映在它是用股权还是采用债务的方式构造 证券。不同的资产支撑证券结构具有不同的现金流特点和会计处理方式。无论在 股权结构中，还是在债权结构中，会计处理方式大多是采取表外处理的方式，但 也有采取表内处理的方式。一般来讲，采用的方式取决于资产证券化的目的。当 资产证券化的目的是为了提高资本充足率以及满足资本限制时，应考虑采取表外 1 2 处理的方式：当资产证券化的目的是为了增加融资渠道，使融资方式多元化时， 可以考虑采取表内处理的方式，这样做可以避免表外处理的复杂结构。 在资产证券化的交易结构中，为了保证资产的收益率和对风险的控制，常常 采取真实销售的方式，就是指资产的出售者出售资产后，一旦发生清算，则己出 售部分不在清算之列，以确保证券化资产的收益。 股权结构和债权结构的现金流呈现不同的特点。这两种结构的典型应用是转 递结构和转付结构，即股权结构的应用方式是转递结构，债权结构的应用方式是 转付结构。转递结构存在于资产证券化发展的早期，随着资产证券化市场的不断 发展和深化，转付结构开始应用在大量的资产支撑证券的设计中，较为复杂的证 券和一些衍生品种开始出现。这两个结构最基本的不同之处在于：转递结构将资 产产生的现金流直接转递给投资者，而转付结构则将产生的现金流进行重新包装 和整理，设计出符合投资者需要和偏好的证券。所以转递结构可以说是资产支撑 证券的一种初级形式，而转付结构则是资产支撑证券的一种高级形式。这两种结 构的现金流特点如下： 1 转递结构 以转递结构进行构造的资产支撑证券使投资者直接拥有抵押资产的所有权。 因此，不存在证券的级别差异和支付速度差异。由于投资者拥有收取应收款的权 力，就不能采取替代来实现滚动融资。虽然转递证书具有股权性质，但是投资者 获取它们的收益仍然是以利息的形式来取得的。转递结构的现金流如图1 2 和1 3 所示： 应收款 图1 2转递结构初始现金流 本金和( x y ) 图1 3转递结构后续现金流 1 3 2 转付结构 转付结构具有更大的灵活性，既可以将本金和利息分开支付而产生两种不同 的证券，也可以按照证券的不同级别进行不同速度的支付。对于债务的税收处理 方法常常因司法管辖地的不同而不同。通常，在这种融资方式和支撑融资之间还 是存在着明显的区别。转付结构中的特设机构( s p v ) 经常采取一个法人实体或 一个所有人信托的法律形式。转付结构的初始现金流如下图1 4 所示： 厂丽甄 ，陌面丽器习 图1 4 转付结构初始现金流 售 券 未来现金流跟转递结构较为相似，债务人支付的利息和本金首先到达服务人 手里，然后再转移到特设机构( s p v ) 手中。特设机构( s p v ) 将利息和本金支 付给投资者，如下图1 5 所示： 1 3 a b s 的原理 图1 5转付结构后续现金流 a b s 原理的核心是基础资产的现金流分析，此外其原理还包括“资产重组原 理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。资产重组原理的核心思想是通过资 产的重新组合实现资产收益的重新分割和组合，着重从资产收益的角度来进一步分 析现金流：而风险隔离原理却着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于 1 4 资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流， 即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。 1 3 1 基础资产的现金流分析 现金流的基础作用决定了基础资产的现金流分析是资产证券化基本原理的 核心。a b s 是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。基础资产所 产生的现金流的这种可预见性是a b s 的核心特征之一。因为只有基础资产的现金 流是可预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定，评级机构也只有通过对 现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。 基础资产的现金流分析主要分析两个问题：资产的估价和资产的风险与收益 分析。 一项资产要证券化，首先必须对其进行正确估价，如果没有对基础资产的正 确估价，也就无法对证券进行正确定价，资产证券化也就无从谈起。概括来讲， 主要有三种估价方法：第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值 应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法， 这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可 比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权 定价模型来估计有期权特性的资产的价值。使用的估价方法不同，得出的结果可 能会有显著差异，所以，应选择合适的方式对资产进行估价。 a b s 是利用金融市场对资产的收益与风险进行分离和重组的过程。资产收益 来源于资产所产生的现金流，为了获得收益，资产的所有者要承担相应的风险。 对资产风险收益的分析是通过风险收益模型来进行的，风险收益模型从风险需 要得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率， 从资产估价的角度讲，就是资产未来现金流的贴现率。因此，资产的风险收益模 型在证券化中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率，从而有利于资 产的估价。 基础资产所产生的现金流在期限和流量上的不同特征会直接影响到以其为 支撑的证券的期限和本息偿付特征。所以，在设计a b s 产品时，必须首先对基础 资产的现金流进行分析，在此基础上才能设计出既符合基础资产的现金流特征， 又能满足市场投资者需求的产品。 1 3 2 资产重组原理 资产重组原理一般包括如下内容：( 1 ) 最优化原理。通过资产重组使基础资 产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的债券价值达到最大化。( 2 ) 均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人 的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均 衡不被破坏。( 3 ) 成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战 略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。( 4 ) 优化配置原理。按照“边际收 益递减”理论，在某种资产连续追加的过程中，边际投入所能带来的边际收益总 是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状 态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或替代已经不能导致成本进一步降 低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产组合的目标不仅是要提高资产的 利用效率，更重要的是通过不断调整和再组合来实现社会资源配置最优化，促进 经济协调、稳定和可持续发展。 1 1 3 3 风险隔离原理 在a b s 融资结构中，通过风险隔离原理的应用来实现破产隔离，因此，这一 原理也得到了最充分体现。在设立特设机构( s p y ) 后，原始权益人把基础资产出 售给s p v ，这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即便被 破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产 与原始权益人之间就实现了破产隔离。破产隔离是“风险隔离”的一种较强形式， 是证券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。实现破产隔 离取决于两个主要因素：证券化资产的真实出售和在交易结构中设立s p v 。 破产隔离是指将基础资产原始权益人的破产风险与证券化交易隔离开来。这 是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方 面【1 6 】。在股票、债券等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥 离”出来并真实出售给家具有破产隔离功能的特设机构，而是与企业的其他资 产混合在一起，因而如果该企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到 股票、债券这些凭证持有人的收益。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某 个企业整体的运作风险联系在一起