（金融学专业论文）对我国发展天使投资的研究.pdf

摘要 天使投资起源于1 9 世纪的纽约百老汇，目前在欧美及亚洲新兴 国家和地区得到了迅速发展。它是一种私人权益资本投资，一般在风 险投资之前介入初创企业，对初创企业的成立发展具有重要作用。 本文深入分析了我国现阶段民间资本和中小企业的现状，认为我 国蕴藏着数量巨大的民间资本，持有者有保值增值的愿望，但是投资 渠道非常有限；而目前中小企业获得银行贷款的难度又很大，面临着 融资难的问题。鉴于此，本文详尽地剖析了天使投资方式在国外产生 发展的状况，以及这种投资方式对经济发展所具有的作用。作者认为， 天使投资作为一种民间投资方式，能更为有效地解决我国现阶段民间 资本和中小企业之间资金供求的矛盾，我国有必要对这种投资方式进 行推广发展。 本文对浙江省慈溪市民间资本的状况和天使投资人的市场行为 特征进行了剖析，研究发现当地天使投资已有一定程度的发展，但是 和天使投资发展较为成熟的国家相比，还存在很大差距：当地天使投 资人投资动机局限，投资领域非常狭窄，投资频率低，还没有职业天 使投资人的出现，对于投资回报预期不明确，尚未具备长期投资的投 资心理。针对这种现状，本文提出了有效引导我国民间资本向天使投 资领域转移的措施。 关键词天使投资，民间资本，中小企业融资，浙江慈溪 a bs t r a c t a n g e li n v e s t m e n tw h i c hw a so r i g i n a t e di n 19 0 0 s b r o a d w a yi s d e v e l o p i n gr a p i d l yi no c c i d e n ta n de m e r g i n ga s i a nc o u n t r i e sn o w d a y s a sa ni n v e s t m e n to fp r i v a t ee q u i t y , a n g e li n v e s t m e n tc a p i t a li si n v e s t e d b e f o r et h ev e n t u r ec a p i t a l h e n c ei ti si m p o r t a n tt os t a r t u p s t h ep a p e rd e e p l ya n a l y s e st h es t a t u sb o t ho fo u rc o u n t r y si n f o r m a l s o u r c e so fc a p i t a la n ds m e s t h e r ei sh u g ei n f o r m a ls o u r c e so fc a p i t a li n o u rc o u n t r ya n dt h eh o l d e r sh a v ed e s i r a b i l i t yt om a k ei ti n c r e m e n t a l h o w e v e r , t h ei n v e s t i n gc h a n n e li sl i m i t e d m e a n w h i l e t h es m e sf a c et h e f i n a n c i n gp r o b l e ms i n c ei ti sd i f f i c u l tf o rt h e mt og e tl o a nf r o mb a n k s h e r e i n ，a n g e li n v e s t m e n t ，t h ee q u i t yi n v e s t m e n tm o d e ，w h i c hi sb r a n d n e wi nc h i n ai si n t r o d u c e di nt h ep a p e lm o r e o v e r , t h ed e v e l o p m e n ta n d t h ee f f e c to fs u c ha ni n v e s t m e n tm o d ei sa n a l y s e d t h ea u t h o rc o n s i d e r a n g e li n v e s t m e n tc a l le f f e c t i v e l ya l l e v i a t et h ec o n f l i c to fc a p i t a ls u p p l y a n dd e m a n db e t w e e ni n f o r m a ls o u r c e so fc a p i t a la n ds m e s t h e r e f o r e t h e r ei sn e e dt os p r e a ds u c ha ni n v e s t m e n tm o d ei no u rc o u n t r y t h ee m p i r i c a ls t u d ya n a l y s e st h es t a t u so fi n f o r m a ls o u r c e so f c a p i t a la n dt h em a r k e tb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c so fa n g e li n v e s t o r si nc i x i ， z h e ji a n gp r o v i n c e i tc o n c l u d e st h a tt h ea n g e li n v e s t m e n th a sd e v e l o p e d i nc e r t a i nd e g r e e ，h o w e v e r , i ts t i l ll a g st h ea d v a n c e dm a r k e t s i ti sc a u s e d b o t hb ys u b j e c t i v ea n do b j e c t i v ef a c t o r s i no r d e rt oi m p r o v ea n g e l i n v e s t m e n ti nc h i n a s o m ea d v i c ei sm a d ea tt h el a s to ft h ep a p e r k e yw o r d sa n g e l i n v e s t m e n t ，i n f o r m a ls o u r c e so f c a p i t a l ， s m e sf i n a n c i n g c i x i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名： 札 日期：皿年卫月堑日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名： 臣主因 导师签名日期月e l 硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景及意义 第一章导论 作为促进高新技术产业发展不可忽视的重要力量，创业投资被称之为新经济 的助推器。创业投资是高新技术产业化的“孵化器 和“发动机一。创业投资在 高新技术产业化关键阶段进入，这一阶段巨大的、难以由传统融资的方式获得资 金需求。美国等发达国家的高新技术产业的迅速发展，创业投资是重要支撑。近 年来，中国创业投资机构在吸纳民间投资、促进高新技术产业化发展等方面发挥 了重要作用。不仅对缓解制约科技型中小企业健康发展的资金短缺问题发挥了积 极作用，有力地支持了高新技术企业的发展，而且创业投资机制有效地拉动了民 间投资。1 9 9 9 年国务院办公厅转发科技部等部门关于建立风险投资机制若干 意见的通知下发后，参与高新技术产业化的民间资金明显增加。创业资金来源 呈多元化趋势，除财政拨款和国有独资企业资金外，股份有限公司和有限责任公 司等企业资金、境外资金和个人资金已经大量进入创业资本市场，这部分资金 已经超过了全部创业资本总额的5 0 。这表明，民间资金已开始成为我国创业资 本的主要来源。 一 目前，从创新基金、创业投资、担保到上市融资，可以说，中国已初步形成 了多元化、多渠道的科技型中小企业发展的融资体系。长期以来，科技部一直积 极倡导和推动风险投资事业的健康发展，把风险投资作为高新技术产业发展不可 缺少的一部分给予高度重视。在中央政府的大力倡导和支持下，各地方政府十分 重视风险投资事业的健康发展，也纷纷出台政策法规支持风险投资公司的建立与， 发展，在风险投资行业的法律环境、市场环境和政策环境欠完善的情况下，政府 首先通过引导资金启动风险投资，随着环境的逐渐改善以及政府背景为主的投资 机构的成功，带动了社会其它资金，尤其是私人资本、境外资本进入风险投资行 业。经过十几年的发展实践，中国的风险投资事业出现了良好的发展势头，风险 投资对于高新技术产业发展的贡献得到了社会各界的广泛认同，全国一大批风险 投资机构、风险投资专家队伍逐渐形成，在促进高新技术产业发展中起到了积极 的推动作用。 创业投资在中国经济未来发展进程中显得尤为重要。在美国，创业投资培育 了一大批新兴的高新技术企业，如i b m 、苹果电脑、雅虎、微软等世界知名企业。 我国虽起步晚，但是，我们完全可以利用已有的成功经验，创造出具有中国特色 的创业投资之路。现在正是中国创业投资事业大显身手的好时机。 硕士学位论文第一章导论 天使投资作为一种非正式风险投资，和正式的风险投资均属于权益资本投 资。天使投资通常被认为是创业企业的第二轮融资，发生在企业家已经花完其家 庭或朋友的钱之后( 首轮融资) ，在接触正式的风险投资机构( 如风险投资基金 或风险投资公司) 之前，是资助企业家创业的早期权益资本的重要来源，在企业 融资过程中充当了关键角色。 天使投资起源于1 9 世纪的纽约百老汇，目前，在欧美及亚洲新兴国家和地区 得到了迅速发展。与正式的风险投资相比，天使投资的项目规模小，投资者用自 有资金投资，程序简略，成本也相对较低。风险投资很少在创业企业最困难的种 子期和初创期进行投资，但是，天使投资8 0 都投在种子期或初创期。保守估计， 目前天使投资的投资量是正式风险投资量的2 倍，从项目量上来讲，是正式风险 投资的2 0 倍n 5 0 倍，投资量巨大。天使投资对经济发展的作用也随之日益增强， 尤其对创业者具有重要意义。 现阶段，我国积累了庞大的民间资本，除了体现在逐年上升的居民储蓄存款 额之外，这些资本还在四处寻求其他投资渠道以求保值增值，却苦于投资渠道却 非常有限；由于投资渠道有限，这些资本为了寻求更多的投资机会而转入地下， 目前我国地下金融的规模已达到t 8 0 0 0 亿元以上【1 1 。 而另一方面是一直受融资问题困扰的中小企业，他们很难得到银行贷款，资 金的短缺阻碍了我国中小企业的进一步发展。风险投资在我国也是刚刚起步，而 且当前国内风险资本的主要来源仍是财政科技贷款和银行开发贷款，近几年成 立的科技风险投资公司的出资方主管机构仍主要是政府财政和政府部门。这种单 一狭窄的资金来源直接导致了我国风险资本增长缓慢，远远满足不了需要。而无 法进一步吸引民间资本进入风险投资领域已经成为制约我国风险投资业发展的 掣肘。 针对我国现阶段民间资本和中小企业资金供求的矛盾，引入天使投资能有效 解决这一问题，不仅可以获得在经济发展上的种种有利因素，也能更加有效地规 范国内金融市场。 而对国内大多数投资者而言，天使投资还是一种全新的投资方式。本文选取 这一命题的意义在于，通过对天使投资这一方式进行深入剖析，使有关各方系统 了解天使投资，认识到引导我国民间资本进行天使投资的必要性，同时结合我国 实际情况，分析天使投资在我国的发展现状，并探讨有效开展天使投资所需要采 取的相关措施。 资料来源：( 2 0 0 6 中国天使投资研究报告 2 硕l 学位论文 第一章导论 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 美国新罕布什尔大学的风险投资研究中心最早在学术方面开始正式运用“天 使 来描述这种特定的投资人及投资方式，1 9 8 3 年w i l l i a mw e t z e l 的论文标志了。 将天使投资作为一项学术研究的开始。 l 、关于数据搜集的方法 天使投资市场几乎是一个不可见市场，对这样一个难以捉摸的市场进行研究 被称为是一项挑战【2 1 。在这样一个非正式市场进行的都是私人交易，因此关于这 些交易的信息非常有限【3 】。而且，大多数天使投资人希望保持匿名，这就使得度 量这个日益重要的金融资源所产生的总影响变得十分困难。由于目标市场难以识 别，现有的对天使投资市场作出总体描述的数据资料非常有限。而且，现存研究 资料多数只是对天使投资人选取样本进行定性的研究，样本也无法做到随机抽 取。在西方文化环境中【4 】，非正式风险投资市场的本质被描述为“每个人都蒙起 眼睛来玩一场大型的捉迷藏 ( ag i a n tg a m eo fh i d e - a n d s e e kw i t he v e r yo n e b l i n d f o l d e d ) 。在亚洲，情况更为严重，受到亚洲传统社会道德观念的影响，这 个游戏和西方相似，但参与者的眼睛被蒙得更为厉害【5 】。 为了有效解决关于天使投资市场的数据搜集问题，英国和德国的做法值得参 照。英国利用天使投资网络来搜集数据，德国则是通过国家天使投资研究小组经 常性地筛选天使投资报告【6 】。 2 、天使投资市场行为研究 与风险投资公司相比，天使投资者更重视筛选企业家而不是项目。研究发现， 天使投资者的投资目标往往是多元化的，对各种类型的投资机会，大到石油勘探， 小到零售店，他们都会投资，而传统的风险投资公司通常投资于高技术产业。 l a n d s t r o m 提供的证据表明，各国的天使投资者参与受资企业的模式存在很 大的差别。例如，对于项目的筛选，瑞典的天使投资人最为关注，美国的次之， 英国的最后。交易之后，美国的天使投资人积极参与受资企业的日常活动，瑞典 的次之，英国的天使投资人一般是比较被动的【7 1 。 m a s o na n dh a r r i s o n 使用英国1 2 7 个天使投资者的1 2 8 个退出项目的数据研究 了天使投资者投资的回报率，发现与风险投资基金的回报结构不同，因为两者管 理风险的方法存在差异。大约一半的天使投资者投资亏钱或平衡，只有1 0 产生 超过1 0 0 的回报( i i 讯) 。与投资早期阶段企业的风险投资基金的回报结构相比， 天使投资者亏钱的投资要少，差或中等表现的投资比例较高，上佳表现投资的比 例类似。这与天使投资者因为有限的分散投资的能力而避免差的投资一致。此外， 3 颁士学位论文第一章导论 他们还发现，交易销售是天使投资者收获投资的主要方式；大部分天使投资者持 有其投资的时间相对较短，成功的投资持有期的中数是4 年【8 】。 p r o w s e 9 1 ，f r e e a r ，s o h la n dw e t z e l 3 】等研究了天使投资者的多样性，指出天 使投资者是一个非常多元化的群体，例如积极的天使投资人( a c t i v ea n g e l s ) 与 被动的天使投资人( p a s s i v ea n g e l s ) 之间差别很大，但也有许多共同特征。 不过，越来越多的研究将天使投资者认定为积极的投资人。h a r r i s o na n d m a s o n 1 0 。，e h r l i c he t 口一1 1 j 认为天使投资人是“插手投资人一( h a n d s o ni n v e s t o r ， 指积极介入公司营运的股权投资人) ，他们将自己在创业过程中所累积的经验、 技术、学问以及关系网络，通过非正式和正式的方式运用到他们所投资的企业当 中。m a s o na n dh a r r i s o n 认为这些贡献包括公司治理结构的完善，企业战略分析， 运营监管和财务决策等【1 2 】。 随着天使投资在经济发展中的作用日益突显，更多学者通过问卷调查等方式 对本国( 地区) 的天使投资者开展了实证研究。如苏格兰的p a u l ，w h i t t a ma n d j o h n s t o n 1 3 】新加坡的w o n gp o hk a ma n dh oy u e np i n g t l 4 】；德国的m a l t eb r e t t l e 1 5 1 在德国首次进行了关于天使投资者的实证研究，等。 3 、天使投资政府行为研究 除市场行为外，近年来也有一些学者探讨了天使投资市场发展过程中的政府 行为和公共政策问题。原因是，不少研究发现，由于天使投资者投资的不规范特 征，天使投资市场存在无效率问题。例如，p r o w s e 指出，目前天使投资者发现项 目的信息渠道不畅，挑选项目以及如何在契约中保护自己能力不够【9 1 。h a r r i s o n a n dm a s o n 1 6 1 ，f r e e a ra n dw e t z e l 1 7 1 ，w r i g h ta n dr o b b i e 1 8 】发现，就投资者与企业 家之间沟通渠道而言，天使投资市场是无效率的。因此，公共政策的制定对于天 使投资的发展至关重要。 l e r n e 9 1 9 】发现，尽管风险投资基金在发展，初创企业特别是技术密集型初创 企业仍未能够获得足够的资本。由于风险投资基金每年只资助数量有限的技术密 集型企业，而且这些投资在地区和行业方面都很集中。因此，在过去的几年里， 美国的各级公共部门( 各级政府) 在不断鼓励天使投资者进行投资。最常见的努 力就是建立天使资本网络( a n g e lc a p i t a ln e t w o r k ，a c e n e t ) ，它是由美国小企 业管理局发起的。这种互联网论坛允许小企业提交它们的商业计划书并与投资者 沟通。l e m e r 还指出，政府的政策应当保证那些能够为新创企业提供增值服务的 天使投资者进行投资，鼓励中介机构为企业家和天使投资者提供中介服务。 此外，h a r r i s o na n dm a s o n 2 0 1 指出了公共政策对于天使投资者投资运行的重 要性，探讨了政府如何制定公共政策以促进天使投资市场的有效率运行。 4 、其它研究 4 硕j ：学位论文第一章导论 由于初创企业的融资越来越依赖天使投资，为了共享天使投资人的经验，并 扩大他们的投资机会以帮助企业成长和解决就业问题，更好地发扬当地的创业文 化，不少国家和地区专门组织了调研小组对天使投资进行综合研究。由m i t 和 h b s 管理的风险支持系统项目( v e n t u r es u p p o r ts y s t e mp r o j e c t ) 对美国的天使投 资类型、天使投资过程、天使投资团体及如何成为天使投资人，进行了系统的分 析论述【2 l 】。欧洲委员会企业总署( e n t e r p r i s ed i r e c t o r a t e - g e n e r a l ) 组建的专家小 组对欧洲的天使投资主体及其所处的公共政策和操作环境等进行了全面系统的 调查分析。 1 2 2 国内文献综述 在我国，已有越来越多的学者意识到天使投资的重要性，对其开展了一系列 研究活动。然而，由于国内天使投资市场刚刚起步，给实证研究带来了困难。因 此，目前国内关于天使投资的研究基本停留在理论水平，多为对国外研究的总结 以及对国内发展天使投资的展望，内容包括：对该投资方式的介绍；国外天使投 资市场的发展环境和条件，相关的政策、法律、法规，以及值得我国借鉴的经验； 我国现有的影响天使投资发展的环境条件、法律法规和政策，以及培育和发展天 使投资需要采取的政策措施等。 李姚矿，杨善林【2 2 】较为全面地总结了国外天使投资的研究成果，认为国外对 于天使投资者及天使投资，特别是天使投资的市场行为已有较为系统的研究。指 出目前在国内虽然有不少文献研究就业与创业问题，但鲜见文献专门研究我国天 使投资者的行为和经验，这可能与天使投资市场的不规范特征有关。 涂峰【2 3 】对天使投资和风险投资进行了较为全面的比较分析，认为天使投资的 投资动机受到更多非经济因素的影响，并且在创业企业早期融资中的作用要比风 险投资更为显著。 苏淑艳【2 4 】分析了我国天使投资的现状，目前我国存在巨额民间游资，虽然潜 在天使投资人已大量存在，但天使投资却迟迟得不到发展，作者从文化因素、民 间信用及我国资本运作机制和投资环境等方面分析了其内在的原因。并据此对发 展天使投资的措施进行了阐述，包括加大天使投资的教育和宣传，建立天使投资 人团体，建立行之有效的信用机制，建立校友投资入网络，优化投资机制、完善 投资环境等。 苏淑艳【2 5 】分析了天使投资对中小企业融资的意义，认为天使投资能够拓宽我 国中小企业融资渠道，并且对初创企业的生存、启动与发展起到重要作用。同时， 作者分析了制约我国天使投资发展的因素，并在此基础上提出发展我国天使投资 的一些对策。 李华和王鹏【2 6 】以o e c d 国家为例，论述了天使投资在o e c d i 虱家运作的特征， 5 硕l 学位论文第一章导论 包括天使资本在风险资本市场中的规模及组织方式，投资机会的获取方式，投资 规模、阶段与领域，投资管理与收获，政府对风险资本市场基础设施建设的支持， 为我国发展天使投资提供了经验，并在此基础上对天使投资在我国的发展前景作 了初步的探讨，认为要从投资理念和政府政策两方面对其加以引导。 刘曼红【2 7 】认为天使投资具有私人或民间的性质，是一种自发的、分散的、民 间的投资，将这种投资方式界定为民间资本投融资的一种形式。作者较为系统全 面地介绍了天使投资这一投资方式，包括天使投资的概念，天使投资的起源与发 展，天使投资的特征，天使投资的运行模式。此外，还简要介绍了小型商业银行 贷款、风险租赁、信用合作社和共同基金等民间资本投融资的其他形式。 1 3 国内外研究的不足及研究方向 国外对于天使投资者及天使投资，特别是天使投资的市场行为已有较为系统 的研究。但是，p a u l ，w h i t t a ma n dj o h n s t o n t l 3 】指出，目前全球学术界并未对天使 投资进行充分的研究，已开展的学术研究只局限于为数不多的几个国家和地区， 例如，美国( f r e e a re ta hb e r g e ra n du d e l l ) ，英国( m a s o na n dh a r r i s o n ；c o v e n e y a n dm o o r e ) ，苏格兰( p a u l ，w h i t t a ma n dj o h n s t o n ) ，德国( m a r eb r e t t l e ) ，瑞士 ( l a n d s t r o m ) ，芬兰( l u m m ee t a l ) ，澳大利亚( h i n d l ea n dw e n b a n ) ，挪威( r e r a n a n ds o r h e i m ) ，以及新加坡( h i n d l ea n dl e e ：w o n gp o hk a ma n dh oy u e np i n g ) ， 等。原因在于，作为一种新型的投资方式，多数国家对天使投资的认知不够，没 有认识到天使投资在经济发展中的重要作用。 此外，对于已经开展的研究，也需要更多关于天使投资市场的有效统计数据 和相关信息使研究得以深入。而由于天使投资市场几乎是一个不可见市场，在该 市场进行的都是私人交易，因此关于这些交易的信息非常有限，采集十分困难， 对学术研究造成了很大局限【3 】 由于我国天使投资市场几乎处于空白，对照国外对天使投资的研究，我国学 术界还只停留在理论研究的初级阶段，缺少结合我国实际的进一步探讨，在实证 研究方面较为欠缺。 针对我国对天使投资研究的现状，可以从以下方面着手对天使投资进一步深 入研究：国外天使投资市场的发展环境和条件，相关的政策、法律、法规；我 国天使投资市场的发展现状，现有的环境和条件，现有的法律法规和政策。通过 国际比较、国情研究及分析与创业企业融资的关系，提出培育和发展我国天使投 资市场的方案和措施，需要的相关政策、法律和法规。通过案例研究和经验研究， 研究天使投资者在投资活动过程中的行为模式，项目选择、项目论证、风险防范 6 硕。l ：学位论文第一章导论 的方式和方法、投资后管理以及天使资本退出的时机和方式，总结国内外天使、 创业者、创业企业的成功经验和失败教训，提出天使投资的规范操作程序，发展 关于天使投资的一般理论，从而指导天使投资的实践。 本文将从通过国际比较、国情研究及分析与创业企业融资的关系这一角度， 对天使投资在我国的实际开展进行理论和实证相结合的研究，论述我国发展天使 投资的必要性，分析我国天使投资者的行为模式，提出培育和发展我国天使投资 市场的措施。 1 4 研究内容及结构 本文在研究天使投资的特点和国外天使投资发展的基础上，对我国民间资本 的现状以及中小企业发展所面临的问题进行剖析，认为天使投资可以作为连接民 间资本和中小企业的契合点，引入天使投资可以有效解决两者之间资金供求的矛 盾，从而论证我国运用民间资本发展天使投资的必要性。 图i - i 论文逻辑框架图 虽然现阶段我国已存在个别天使投资人，但天使投资依然是种全新的投资方 式。本文以浙江省慈溪市作为典型地区进行实例研究，在分析该地区民间资本的 状况后，对当地天使投资的市场行为和政府行为进行了实例研究。文章最后对如 何有效扩大我国天使投资的措施进行了探讨。 7 硕f j 学位论文 第一章 亍论 如图1 1 所示，本文第一章导论首先介绍了目前我国大力推进创业投资发展 的经济背景以及本文对天使投资进行研究的意义，并在总结国内外对天使投资已 有研究的基础上，提出了本文的研究角度。 由于天使投资起源于美国并在欧美等国家及地区得到了迅速发展，本文第二 章对国外天使投资市场进行了研究。借助国外天使投资市场，首先对这一投资方 式进行系统分析，进而对各国天使投资的不同发展历程和特点进行比较，以期对 我国发展天使投资有所启发和借鉴。 第三章结合我国具体国情，分析我国天使投资的发展现状，以及民间资本投 资和中小企业融资的具体矛盾，由此探讨推动我国天使投资发展的必要性。 第四章在前一章理论分析的基础上，对我国天使投资的发展现状进行实例研 究，将实例研究结果与其他国家天使投资的市场行为和政府行为相比较，得出我 国现阶段发展天使投资存在的障碍和可提升的空间。 第五章根据制约我国天使投资发展的因素，提出有效扩大我国天使投资的对 策措施。 硕r 上学位论文第二章国外天使投资市场的研究及启彳； 第二章国外天使投资市场的研究及启示 天使投资目前在北美和欧洲等发达国家极为流行，是一种直接民间投资的方 式。目前在创业投资市场上，天使投资与私募基金( p e ) ，以及公司( 机构) 型 基金三分天下，正发挥着日益重要的作用。在美国约有3 0 0 万天使投资人，每年 的投资总额是传统风险投资的两倍。 目前，美国天使资本的规模最大、最为活跃，欧洲次之。 2 1 天使投资及其作用 2 1 1 天使投资的特点 天使投资又称非正式风险投资，起源于1 9 世纪的纽约百老汇。当时投资戏剧 风险很大，很多出资者进行投资是出于对艺术的支持，而不是为了获得超额的利 润。因此人们尊称他们为“天使。“天使投资人一( a n g e li n v e s t o r ) 最早便是 指这些为戏剧提供资金的投资人。2 0 世纪8 0 年代，新罕布什尔大学的风险投资研 究中心最早在学术方面开始正式运用“天使”来描述这种特定的投资人及投资方 式，并为学术界所认可【2 7 】。 。 现在所谓的天使投资，指的是具有一定资金的个人，对于所选择的具有巨大 发展潜力且具有高成长性的技术项目或初创企业，进行早期的、直接的权益资本 投资，并协助具有专门技术或独特概念却又缺少自有资金的创业者进行创业，承 担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益，并适时择机退出以实现资本增值 的一种民间投资方式【研。这些投资者一般都是一些成功的企业家，他们有着丰富 的企业管理经验。需求资金的小企业主通过私人的联系向这些天使投资者寻求资 金。而这些投资者们凭借他们对企业的前景判断来决定是否向该企业投资。一旦 他们认为某个企业值得投资，就会和企业签订协议，投入资金，获得相应的权利 ( 由于这些企业不一定是公司制，所以不能直接称之为股权) 。 天使投资和正式的风险投资均属于权益资本投资，两者的根本区别在于投资 阶段和投资额度的不同。天使投资一般发生在正式的风险投资之前，投资额度也 相对较低。 天使投资具有如下特点： ( 1 ) 天使投资资金来自于天使投资人个人财富的积蓄。天使投资人通常以 股权的形式投资于早期创业企业，股权的平均持有期限为5 8 年左右。投资人对 投资企业的审查并不严格，更多地是基于主观判断或者是由个人的好恶所决定 9 硕l ：学位论文第- 二帝国外天使投资i 仃场的研究及启，j 的。通常天使投资由一个人投资，并且见好就收，是个体或者小型的商业行为。 ( 2 ) 在欧美国家，典型的天使投资人通常是5 0 岁左右的成功男性，属于社 会的富裕阶层，很多人有成功创业或者经营企业的经验，了解创业者面对的难处， 他们除了提供资金之外，还会积极地参与创业企业的管理，用自身的创业经验或 专业技能来指导和帮助创业企业家。 ( 3 ) 天使投资主要以极具成长性的高科技创业企业为投资对象，投资的风 险较高，因此它所要求的投资回报也很高。在欧美国家，天使投资期望的税后年 均回报率高达3 0 4 0 【2 5 】。 ( 4 ) 天使投资人不但可以带来资金，同时也带来联系网络。欧美国家天使 投资的一个显著特征是天使投资网络的出现。天使投资网络是由天使投资人组成 的一种非正式组织，为天使投资人提供了一个相互交流投资经验、提供投资信息、 寻找投资机会的重要平台。天使网络成员之间会组成不同的投资团队，共同向某 一项目投资，这样不仅有助于扩大单个项目的投资规模，也有利于降低个人的投 资风险。天使网络通常由一位富有投资经验的天使投资人牵头组织，小的天使网 络没有专门的管理机构，大的天使网络则一般聘请专职的经理人( 通常为律师) 进行管理。 2 1 2 天使投资对企业型经济的重要作用 天使投资通常被认为是创业企业的第二轮融资，发生在企业家已经花完其家 庭或朋友的钱之后( 首轮融资) ，在接触正式的风险投资机构( 如风险投资基金 或风险投资公司) 之前【2 4 1 ，是资助企业家创业的早期权益资本的重要来源。 l 、活跃的非正式风险投资市场是企业型经济具有活力的先决条件 非正式风险投资在企业融资过程中充当了一个关键的角色。非正式风险投资 市场由一些具有较多自有资产的个人组成，这些人通常具有企业家背景，他们把 投资组合中的小部分直接投资于未上市的小公司【2 引。 创业企业寻求资金的外部渠道包括银行贷款和风险投资基金等。通常银行贷 款要求有资产作担保，而创业企业在初期并无资产，也没有净现金流纪录，很难 从银行获得所需资金。风险投资基金通常投资于已具有一定规模的创业企业，对 创业早期的融资并没产生有利影响【2 9 1 。因此，在企业的种子期和启动阶段存在着 资金缺口。以美国为例，来自企业内部的首轮融资最多能提供约1 0 万美元的资金， 而风险投资基金投资的下限约为2 0 0 万美元。在这个资金缺口中，天使投资由此 而突现出它的重要性。 天使投资人和专业风险投资基金执行人评估投资建议所包含的固定成本不 同。天使投资人在对投资进行评估时，能够利用自身作为企业家的经验以及相关 行业经验，不需要委托独立的尽职调查。其次，天使投资人的投资合同通常没有 1 0 硕士学位论文第二章国外天使投资市场的研究及启示 那么复杂，他们很少用到会计师和律师，能够保持较低的成本 3 0 1 。因此，天使投 资人能够在专业风险投资基金的经济投资水平之下进行小规模投资。 2 、天使投资人能为投资企业提供自身的经验 对于创业型企业而言，天使投资人非常重要的另一个原因是他们能为所投资 的企业提供自身的经验。天使投资人是“插手投资人 ，他们将自己在创业过程 中所累积的经验、技术、学问以及关系网络，通过非正式和正式的方式运用到他 们所投资的企业当中【l l1 6 1 1 。这些贡献包括公司治理结构的完善，企业战略分 析，运营监管和财务决策等【1 2 】。 事实上，对于一些资金资源丰富的国家，如美国、新加坡等的初创企业而言， 很多时候融资并不是最困难的事情，他们最急需的往往是具有丰富经验的企业家 来帮助实现企业从构思到成立，再到有效运营的过程。因此，对被投资的企业而 言，他们更愿意选择能够对其经营提供有效帮助的天使投资人。 。 2 2 天使投资与风险投资的比较 天使投资作为一种非正式的风险投资，与正式的风险投资存在一定联系，但 又是不同于风险投资的全新的投资方式。 2 2 1 天使投资与风险投资的共同点 天使投资与风险投资都采用权益资本投资模式，向高风险、高收益项目进行 早期投资。与风险投资类似，天使投资也是一种金融运作模式，它以资本的形式 投入，以资本的形式退出，并获取巨额资本增值，两者都是提供追加价值的长期 权益投资。 与风险投资一样，天使投资往往也是对新兴的具有巨大增长潜力的企业( 项 目) 的投资。这种企业往往是高科技企业，但也不局限于高科技企业。天使投资 和风险投资的投资目的不是高科技本身，而是高科技背后的潜在的巨额利润。凡 是具有创新意义的能为投资者带来巨额利润的经济活动，都会使天使投资的对 象。据观察，天使投资人更偏重小型的、新兴的项目或企业，只要企业具有发展 潜力，是否为高科技并不重要。许多天使投资人更倾向于投资于传统企业。 2 2 2 天使投资与风险投资的不同点 l 、投资动机比较 风险投资的唯一目的是获取高额的投资回报，不同于风险投资，天使投资的 投资动机还受到许多非经济因素影响，主要有传授创业经验的渴望，获得乐趣和 激情，通过投资建立人际网络，挑战自己心智以便保持敏捷的商业思维能力等。 例如，m a l t eb r e t t e l 1 5 】对德国天使投资人的实证研究发现，8 1 的被调查投资人 硕：l ：学位论文 第二章国外久使投资市场的研究及寤永 认为获得乐趣是最重要的，5 0 的投资人认为支持新成立的公司最重要，而只有 4 6 的投资人认为获取高额的资本增值才是最重要的，德国天使投资其他的投资 动机还包括支持社会需求和社会服务、获得社会的认同等。 2 、融资性质比较 从融资性质上看，风险投资本身直接参与企业资金的投入及管理，但资金来 源于其他投资者而不是本身，所以是介于直接融资与间接融资之间的一种金融运 作模式，而天使投资则属于直接融资。即风险投资者是管理和投资其他人的钱， 而天使投资人则是管理和投资自己的钱。从职能上讲，前者是资金的管理者，替 资金所有者管理资金；而后者既是资金的管理者又是资金的所有者。从收益方式 上讲，前者管理别人的资金，因而获取一定的管理费用，即工资，并在工资的基 础上还获取一部分投资利润；后者没有工资，而获取全部的投资利润。 从管理上讲，风险投资是一种比较复杂的投资过程，它具有特殊的双重代理 特征，见图2 1 。 与此相反， 见图2 2 。 第一层代 第二层代 投资者 上委托人 ! 关系呻 t 代理人、 r 风险投资机j陶 1 l 委托人 ! 关系， t 代理人、 r 风险企业 图2 - 1 风险投资的双重代理特征 天使投资是一种关系相对清晰、管理模式相对单纯的融资模式， 第一层代理 投资者 i i 土 委托人 长系_ t代理人， r 风险投资机构i 图2 - 2 风险投资的双重代理特征 1 2 硕士学位论文 第二章国外天使投资市场的研究及启示 3 、投资规模及阶段比较 对于初创企业融资，天使投资和风险投资的作用是互补的。由于风险投资的 资金大都来源于机构投资者，因此其管理的资金数额较大，其每笔的投资额度也 比天使投资大。而天使投资每笔投资额度往往较小。 据统计，在早期或种子期投资中，投资额在2 5 万美元以下的，有8 4 来自于 天使投资；投资额为2 5 万5 0 万美元的，有5 8 来自于天使投资【2 引。相对于天使 投资来讲，风险投资的投资规模较大，其投资也更偏向于成熟一些的企业。一般 地，风险投资将其全部投资总额的2 5 投入种子期或早期项目，而天使投资却有 6 5 以上投入这些项目。因此，天使投资更具有“新兴企业发动机”的性质。f r e e a r 教授等人在1 9 8 7 年对2 8 4 个新兴科技企业的调查结果也支持了这一结论，见表 2 - 1 。 表2 1 新兴科技企业中的天使投资和风险投资单位：万美元 参与投资的天天使投资人所占参与投资的风险 风险投资公司所 融资额度 使投资人数量的投资比例投资公司数量占的投资比例 1 0 0 1 7l o 1 2 06 9 合计1 7 71 0 01 7 3l o o 4 、投资过程比较 在风险投资中，往往组成一个团队，对将要投资的创业企业进行很长时间的 跟踪考察，花费大量的精力进行详尽的价值评估和投资可行性分析。因此，风险 投资的投资速度较慢，风险投资者和创业企业签订的投资合同非常正式和规范 化，合同一旦签订，双方协商的空间非常小。风险投资基金一般都有一个固定的 投资期限，通常是3 7 年，风险投资者必须在风险基金的投资周期内退出在创业 企业中的投资。因此，风险投资在退出战略上有着较为严格的时间约束，其投资 行为的获利动机更加强烈。风险投资一般以i p o 为目标，加以并购、企业出售、 股票赎回、清产等手段作为退出模式。 与风险投资不同，天使投资人不会对创业企业进行长期周密的尽职调查，他 们对投资项目的选择更多的是根据自身的专业知识和经验，以及一般市场趋势进 行判断。因此，天使投资人与创业企业签订的投资合同在内容和形式上更加灵活， 投资速度也相对较快，合同签订以后，在执行过程中还留有更多协商和调整的空 间。在退出战略上，天使投资没有明确的时间约束，在退出时机的选择上更加灵 活，退出方式主要是企业出售为主，i p o 也是重要的退出方式。 综上，天使投资与风险投资的异同见表2 2 。 1 3 硕士学位论文第二章国外天使投资市场的研究及启示 表2 - 2 天使投资与风险投资的异同 天使投资风险投资 金融市场非公开市场 金融工具权益资本 投资期限长期投资 投资偏好 高风险高收益项目，重视发展潜力 投资动机获取高额回报，非经济因素获取高额回报 融资性质直接融资介于直接融资与间接融资之间 投资规模通常在2 5 万美元以下，有时为2 5 万5 0通常为1 0 0 万5 0 0 万美元，有时在1 0 0 万 万美元，很少在5 0 万美元以上以下或5 0 0 万以上 投资时期种子期、早期早期、扩张期 投资过程项目评估较灵活，投资无固定期限项目审核严格，投资有同定期限 投资速度相对较快相对较慢 管理模式单一代理机制双重代理机制 退出模式以i p o 为目标，加以并购、企业出售、以企业出售为主，i p o 也是重要方式 股票赎回、清产等 2 3 国外天使投资的比较及启示 2 3 1 天使投资的发展历程 天使投资起源于美国，从最初的出现，天使投资伴随风险投资经历了爆炸式 增长到回归理性发展的历程。 从1 9 7 7 年到1 9 8 6 年的十年间，美国天使投资每年的投资总额约为1 0 0 亿美元， 投资的创业企业接近3 0 ，0 0 0 家。易于获得投资的热门产业是新兴的硬盘驱动器产 业。该新产业体现出了超常的增长，在1 9 8 3 年一年就创造了9 0 亿美元的收入。这 一爆炸性的成长吸引了企业家和他们的天使投资人，以及机构投资者。一个具有 活力的高科技产业i p o 股票市场使得天使投资人和机构投资者能够实现他们可观 的利润。这些利润又吸引了更多新的天使投资人和机构投资者。风险投资业在一 个热门产业的4 3 家创业企业中投入了将近4 亿美元的投资，并且在两年内将2 7 亿 美元投入n 5 1 轮融资中。在这两年中，1 2 家公司进行了总计2 1 次的首次公开发行 和二次发行，创造了超过8 亿美元的市值，市盈率超过5 0 ，而且这一个部门的市 场资本总额超过5 0 亿美元。然而，由于大量投资者的涌入使得生产企业的数量猛 增，而激烈的竞争又导致边际利润下降。最后这一产业在1 2 个月内几乎崩溃，该 产业收益下降了9 8 ，1 2 家主要生产企业的市场资本总额在1 9 8 4 年底下降到1 4 亿 美元。至此，对于硬盘驱动器产业的投资成了风险投资者的一场噩梦。 之后，机构投资者为了寻求安全，往往投资于发展较为成熟、所需资金更多 的企业。这样反过来也更加导致了创业企业在启动阶段资金缺口的扩大。天使投 1 4 硕上学位论文第_ 二章国外天使投资市场的伊f 究及启示 资人依然为初创企业提供资金，期待以高回报来弥补早期市场的风险。 在1 9 8 6 年以后的几年间，私人股本投资经历了加速的紧缩。至u 1 9 9 0 年，机构 投资者的投资总额下降到1 1 亿美元，不到1 9 8 5 年至1 9 8 6 年市场规模顶峰时期的四 分之一。至u 1 9 9 0 年，大约1 9 0 0 家创业企业接受了风险投资，到了1 9 9 4 年这个数字 更是下降到1 0 0 0 家左右。这期间( 1 9 8 6 - 1 9 9 0 年) ，天使投资市场也经历了下降 趋势，但情况不像机构投资市场那么严重。 对照机构投资者，天使投资市场在扩张阶段并没有经历那么高速的增长，因 而也没有跌落得那么明显。天