（金融学专业论文）论房地产投资信托与中国房地产行业的发展.pdf

提要 本文从介绍房地产投资信托( r e l l l s ) 概念及国内房地产企业对资金融资的需求入 手，详细分析了引入r e i t s 能够给中国房地产业发展的促进作用，考察了r e i t s 在国 内发展所面临的障碍，并就发展国内r e i t s 市场提出了有针对性的建议。 r e i t s 做为一种在国外发展成熟的房地产业融资手段，随着国内房地产金融政策 的调整及亚洲r e i t s 市场的快速发展引起了业内人士的关注与研究。通过考查美国及 亚洲r e i t s 的发展可以发现，引入r e i t s 利于完善我国的房地产金融架构，降低其对 银行贷款的过度依赖，并且可以提升房地产企业的专业化经营水平，在拓宽房地产企 业融资渠道的同时，还能引导社会资金，拓宽投资者的投资渠道。 但是，另一方面，在中国目前的市场环境下，房地产业发展尚处于增量发展阶 段，而r e i t s 更多的是为存量市场而设计，再加上中国法律、税收、会计方面的限制， 短期内要在中国本土建立r e i t s 市场的设想是仍有障碍需要克服。 鉴于此，本文还尝试对于r e i t s 在国内的发展提出了相应的发展对策与建议， 包括借鉴国际先进经验、结合我国实际环境，建立相适应的政策和法制环境，培育 r e i t s 组织机构，完善人才培养和信息公开化制度，1 立足国内现有法律规定，探索“准 r e i t s ”或类“r e i t s 的可行性，寻找出一条建立具有中国特色的r e i t s 市场之路。 关键词：r e i t s 房地产金融市场融资需求行业发展 a b s t r a c t a f t e rg i v i n gab r i e fi n t r o d u c t i o no nt h ec o n c e p to fr e i t sa n dp r e s e n t i n gt h ec a p i t a l d e m a n db yd o m e s t i cr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ea d v a n t a g e sw h i c hr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( p e f f s ) w i l lh a v eo nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t e i n d u s t r y , e x a m i n e st h eo b s t a c l e sr e i t sw i l lc o n f r o n ti nc h i n a ，a n dg i v es e v e r a lp r a c t i c a l s u g g e s t i o n so ni t sf u t u r ed e v e l o p m e n t i nc h i n a a saw e l l d e v e l o p e df i n a n c i n gm e a s u r ei no t h e rc o u n t r i e s ，p e l t sh a sa t t r a c t e dm a n y p r o f e s s i o n a l s d i s c u s s i o nb e c a u s eo f t h e r e c e n ts t r i n g e n ta d j u s t m e n t so f d o m e s t i cr e a le s t a t e f i n a n c i a lp o l i c i e sa n ds u c c e s s f u lr e i t si p o si nh o n gk o n gl a s ty e a r a f t e rr e v i e w i n gt h e h i s t o r yo fp e l t s ，w ew i l ls e et h a tt oe s t a b l i s ht h ep e l t sm a r k e ti nc h i n aw i l lh a v em a n y a d v a n t a g e so nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y , s u c ha s ，t op e r f e c to u r c o u n t r y sr e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e ts t r u c t u r e ，t od e c r e a s et h ee x c e s s i v ed e m a n df o rl o a n b yr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，t oe n h a n c et h es p e c i a l i z e do p e r a t i n gl e v e lo ft h i si n d u s t r y , t o w i d e nt h er e a le s t a t ef i n a n e i n gc h a n n e l ，a n dt oa c ta san e wi n v e s t m e n tv e h i c l ef o rt h e i n v e s t o r s o nt h eo t h e rh a n d ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ai ss t i l li nar e a le s t a t e d e v e l o p m e n to r i e n t e ds t a g e ，w h i l et h er e i t sm a r k e tw a sd e s i g n e df o ri n c o m ei n t r o d u c i n g p r o p e r t i e s b e s i d e s ，t h ed o m e s t i cl i m i t a t i o n s o i ll e g a l ，t a x a t i o na n da c c o u n t i n g ，w i l l b e c o m eo b s t a c l e sf o rr e i t s d e v e l o p m e n ti nc h i n ai nas h o r tr u n c o n s i d e r i n gt h ea b o v ef a c t o r s ，t h i sa r t i c l ea t t e m p t st op r e s e n tc o r r e s p o n d i n g d e v e l o p m e n ts u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e s t o e s t a b l i s haw e l l - o r g a n i z e dr e i t s m a r k e t ，w en e e dt os t u d yt h ei n t e r n a t i o n a la d v a n c e de x p e r i e n c e s ，a n dt os e tu pap r o p e r g o v e r n a n c ea n dl e g a le n v i r o n m e n tc o m b i n i n gw i t ho u ra c t u a lc o n d i t i o n s a l s o ，w en e e dt o t r a i nr e i t st a l e n t sa n di m p r o v et h ei n d u s t r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m 。a tt h es a m e t i m e ，w es h a l le x p l o r et h ep o s s i b l ew a yt od e v e l o p m e n tar e i t sm a r k e tw i t hc h i n e s e c h a r a c t e r i s t i c s k e yw o r d s ：p e l t s ，r e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t ，f i n a n c i n gd e m a n d ，i n d u s t r y d e v e l o p m e n t 致谢 诚挚感谢我的论文导师蒋先玲老师，蒋老师花费了大量时间来审阅我的论文， 并几次就论文的内容与结构提出了宝贵的修改意见，正是这些修改意见，极大的提高 了论文的质量。 这里还要感谢我就职所在公司的领导我的鼓励。感谢我的同事们对我的帮助和 支持。正是他们平时细致努力的工作，使我能够在论文写作中提供许多最新的统计数 据和案例研究，这些数据对于支持本论文的主要观点是不可或缺的。 最后还要感谢我的母校对外经济贸易大学国际经济贸易学院和研究生院老 师们在我参加课程学习期间和申请硕士学位期间给予的帮助和指导。 一、 月u吾 沦房地产投资信托- 9 中国房地产行业的发展 作为一种重要的投融资工具，房地产投资信托( r e a le s t a t e n v e s t m e n tt r u s t s r e l t s ) 最早出现于美国，从其正式成形至今已有四十余年的发展历史。截止到2 0 0 5 年1 1 月3 0 日，在美国上市交易的r e i t s 有1 9 7 支，市值高达3 6 0 0 亿美元1 。自上个 世纪末开始，因其具有高流动性、高收益性和相对低风险及低税赋的独特魅力，r e i t s 开始刮起全球风，亚洲地区的日本、新加坡、韩国、马来西驻、台湾、香港等国家和 地区也纷纷为r e i t s 立法，并相继上市发行多支r e i t s ，英国也将于2 0 0 6 年为r e i t s 立法，预计首支r e i t s 将于2 0 0 7 年年初面世。近日在香港股市上，三只r e i t s ，包 括一只国内r e i b 一领汇( 0 8 2 3 + h k ) 、鸿富( 0 8 0 8 h k ) 、越秀房地产投资基金 ( 0 4 0 5 h k ) 在香港联交所的接连上市及其投资者的追捧，尤其是领汇基金的良 好市场表现，更是激起了国内房地产商们对r e i t s 的兴趣与追逐，纷纷或公开表明态 度，或暗自采取准备行动，为下一步在香港或新加坡发行r e i t s 积极筹划。 表一：亚太地区国家和地区r e i t s 上市发行统计 截止到2 0 0 5 年1 1 月3 0 日 国家发行第一支r e i t s 时闻r e i t s 数量 美国 1 9 6 1 年 1 9 4 澳大利亚1 9 7 1 芷5 4 日本2 0 0 1 年9 月l o 月2 6 新加坡2 0 0 2 年7 月 8 韩国 2 0 0 2 焦7 台湾2 0 0 5 年3 月1 马来西亚2 0 0 5 年7 月 2 香港 2 0 0 5 年1 1 月2 5 日 3 与此同时，政府也传递出了支持在国内发展r e i t s 的讯号。但是由于相关法律的 缺失及国内房地产行业发展不完善性，近年来在国内迅速升温的r e i t s ，是否能够为 目前在经历国家一系列宏观调控政策调整之后急需资金的房地产商解决资金短缺问 题? 引入r e i t s 会给我国的房地产市场带来怎样的益处? 本文将从r e i t s 发展的理论 与实践及其对我国房地产行业发展的经济效应角度对此展开讨论。 ( 一) r e i t s 的概念与发展简述 r e i t s 类似于共同基金，是由个人或机构投资者共同出资组成一个投资于进入经 竖盟坠! ! a 艘i ! ：q 堂访问时间：2 0 0 5 年1 2 月5 日。 第1 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 营阶段的房地产项目的专设公司2 ，r e i t s 以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资 者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资 者。不同r e i t s 根据投资人的要求和基金章程会有不同的物业类型( 如住宅、写字楼、 仓库、商业零售等) 和地理区域的侧重。 r e i t s 的基本理念起源于1 9 世纪中叶的美国，依照当时法律，该信托可以享有 税收优惠：信托公司本身可以减免联邦税，投资于该信托的个人分红可以减免个人所 有税。此后此类房地产信托一直作为房地产投资的一条渠道，但在1 9 3 5 年美国最高 法院取消了这些税收优惠。1 9 6 0 年，美国政府又重新修改了针对r e i t s 的税收条例， 规定r e i t s 在公司层面可以免交所得税，从而避免双重征税，重新享受税收优惠。在 1 9 6 8 1 9 7 0 年，r e i t s 的资产从l o 亿美元增加到了4 7 亿美元。同期新上市的r e i t s 从约6 l 家增加到1 6 1 家。3 1 9 8 6 年美国的税制改革为不断求变的r e i t s 再一次提供了快速发展的契机。是 次税法改革赋予了r e i t s 较大的物业经营管理权，该项政策使得r e i t s 实体更接近于 制定管理决策的经营层次，提高了r e i t s 的经营决策效率。1 9 9 3 年综合预算调整法 取消了对养老基金投资于r e i t s 的限制，r e i t s 组织结构实现了创新，这些改革和 r e i t s 自身的变革进一步激发了投资者的投资兴趣，使r e i t s 实现了又一次转变和增 长，在市场上的表现也屡创新佳。进入2 0 世纪末本世纪初，r e i t s 在全球有了重大 突破性发展，出现了本文开始的一幕。 ( 二) 近年我国房地产金融政策的发展与房地产投资债托的提出 在1 9 9 7 年以来的积极政策的引导下，我国房地产业的发展实现了直线增长。2 0 0 3 年1 - 4 月，有l o 个省市的开发投资增幅超过5 0 4 ，同时业外巨头也纷纷抢滩房地产 市场。在当年全国商品房空置率为1 4 左右5 ，而国际公认警戒线为l o 。 但是，在房地产开发贷款和个人商业用房贷款方面，银行违规贷款的现象比较严 格，假按揭、虚增房价、流动资金贷款用作开发费用等行为有增无减。对此央行予 2 0 0 3 年6 月1 3 日发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文) ， 2 根据美国房地产投资信托协会( n a r e i t ) 定义：r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) a r e c o m p a n i e s t h a t o w e a n dm o s to f t e na c t i v e l ym a n a g ei n c o m e - g e n e r a t i n gc o m m e r c i a lr e a le s t a t es o m er e i t sr h a k eo ri n v e s ti n | o e r l sa n do t h e ro b l i g a t i o n st h a ta r es e c u r e db vr e a le s t a t ec o i l a t e r a l m o s tr e l isa r ep u b l i c l yt r a d e d 3 房地产投资信托一结掏、绩效与投资机会，s u h e n c h a n ，j o h r l e r i k s o n ，k o w a n g 绎济科学出版t l ，2 0 0 4 年5 月第一版，p p l 5 4 中圉金融“我国两次利用金融政策调控房地产市场的比较分析”王文群2 0 0 3 年第2 0 期 5 人民网房产城建频道 “赵晓t2 0 0 5 年宏观调控与房地产发展” 2 0 0 5 年5 月1 0 日 第2 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 该文重申银行不得给自有资金比例低于3 0 的房地产企业贷款，此外还进一步提高房 地产企业获得贷款的门槛，新增不得对未封顶住宅发放消费贷款、不能对未取得“四 证”的项目发放任何形式贷款等严格规定。 该通知一经发布，房地产企业因迫于资金压力开始积极探求新的融资渠道。在 2 0 0 4 年“8 3 l 土地大限”( 城市房地产商业用地禁止协议转让的期限) 之后，众多中 小开发商普遍感到资金链紧张。在银行信贷与土地政策双重挤压下，房地产企业对资 金的需求异常强烈。因此国内的房地产信托出现井喷，2 0 0 3 年9 月，房地产信托计 划仅发行3 0 亿元，到年底，猛增至6 0 个亿，2 0 0 4 年，落一数字高达1 】1 7 4 亿元。 2 0 0 5 年1 - 9 月，房地产信托在信托中的占比己高达6 0 6 。 2 0 0 5 年3 月和5 月，调控国内房价过快增长的新老“国八条”政策的相继出台， 使得全国各地以史无前倒的速度在上涨的房地产价格突然停下来，部分城市价格的下 调走势使购房者投资者的热情大大下降，从而销售节奏不断放慢，这使得依靠销售 回款实现资金滚动的大量房地产企业又一次遭遇了资金难题。 紧接着，央行在2 0 0 5 年8 月发布的( 2 0 0 4 年房地产金融报告中指出：“在房 地产资金开发来源中，房地产开发使用银行贷款的比重在5 5 以上”，在房地产金融 面临的六大风险中，有三条直指银行贷款。央行还指出“房地产贷款占金融机构中长 期贷款的份额逐步增加，2 0 0 5 年3 月底上升到3 4 5 ，由于可见，我国的商业 银行承载了相当部分的房地产行业的系统风险。为此，央行提出，从维护我国金融秩 序稳定出发，需有计划地增大开发商直接融资的比重。 图一：房地产贷款余额与金融机构中长期贷款余额比较7 。用益信托工作室，型型型y 婴g l 曼曼：q 塑，访问时间：2 0 0 5 年1 2 月5 日 7 2 0 0 4 年房地产金融报告，第1 4 页，中央人民银行，2 0 0 5 年8 月5 日 第3 贞接2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 2 0 0 5 年9 月，银监会出台2 1 2 号文，对房地产信托的门槛提出了更高的要求： 自有资金超过3 5 、四证齐全、二级以上开发资质。这些条件的严格程度超过了银行， 瞬间冷冻了信托公司对房地产行业的热情。9 月份，房地产信托发行的资金规模1 2 2 3 亿元，比上月回落3 6 4 ，1 0 月的房地产信托资金规模7 7 亿元。但是房地产信托在 经过短暂调整后，1 1 月份却重新爆发，发行信托1 6 个，资金规模2 8 9 亿元，分别占 11 月全部信托计划的3 0 7 和4 4 2 6 8 。原因主要在于信托这一金融工具经过近两年 来的恢复发展，已逐渐被开发商所认识和接受，经过两年的项目实践，部分信托机构 逐渐壮大成熟起来，在适应政策、项目选择上更趋于理性，在产品设计上也更趋于创 新，也越发具有准r e i t s 特点，特别是当前房地产信贷的持续收紧，再加上受到欧美 及亚洲各国及地区r e i t s 良好的发展态势以及国人对r e i t s 认识的深化，使得房地产 业纷纷看好信托及r e i t s 在中国的发展。 在2 0 0 5 年1 1 月央行副行长吴晓灵表示9 ，用公开发行股票或在专业化管理的前 提下用公开发行受益凭证的方式设立r e i t s 基金应是房地产直接融资的方向和可持 续发展的模式。房地产业如果用信托基金的方式解决的融资问题，应建立权益型基金， 而非债权型基金，让资金持有人承担风险的同时享受回报。这一表态也表明了政府方 面对国内发展r e i t s 的关注和支持态度。 二、r e i t s 对中国房地产业的经济效应分析 ( 一) 有利于完善中国房地产金融架构，开辟房地产融资新方式 房地产具有极强的金融属性。在西方发达国家，房地产产品多被视为金融投资工 具，由房地产产品衍生的金融产品也是多种多样。在我国，由于历史的原因，房地产 金融中只有房地产信贷发展迅速，占据绝对地位。但当房地产市场发展到一定规模以 后，单一信贷所产生的风险问题及融资方式有限的问题会日益明显。而且居前在融资 渠道上过分依赖银行的房地产行业遭遇到了土地信贷双收紧的宏观政策调整，作为新 兴的资本密集型行业，如何解决资金之困，寻求银行贷款之外的其他融资手段也成为 这一行业急待解决的问题。2 0 0 5 年l l 胃香港首只r e i t s 的正式发行及同年1 2 月国 内首只r e i t s 越秀在港上市募集资金逾1 7 亿港币，给地产企业和理论界注入了一支 强心剂。 8 资本市场研究第2 0 期联信宝利七号顺驰中国控股有限公司陈成洁2 0 0 6 年1j j1 6u 9 慧聪刚企业管理频道h t t p ：i n f o c e o h c 3 6 0 c o r n 访问日期：2 。0 5 年“月1 1 臼 第4 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 以受益凭证在资本市场募集资金，再以直接经营或间接融资方式投资于房地产市 场，r e i t s 有效地结合了房地产市场和资本市场。通过这两个市场的结合，有助于房 地产商的资金取得，加速资本积累。r e i t s 直接把市场资金融通到房地产行业，是对 以银行为手段的间接金融的极大补充。 另外，r e l t s 具有金融机构特征，发挥着市场信用的作用，构成了对银行信用的 补充。在其他国家，r e i t s 作为资产证券化的先头金融商品，对资产证券化和房地产 市场的发展起到积极的推动作用：既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场 活动，这是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。 因此，推出r e i t s ，将加速我国资产证券化的进程，大大地提高我国房地产金融的完 备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。 ( - - ) 有利于降低房地产企业对银行的过度依赖，降低银行经营风险 从银行丽言，银行过度的发放房地产贷款，有悖于其流动性、安全性经营原则。 因为银行的资金主要是吸收社会存款，过多投向期限较长的房地产项目，易造成清偿 危机；另外，我国银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务的。从外 部环境上讲，我国的个人信用制度、抵押制度和抵押保险机制不健全，从内部机制上 讲，我国银行自身存在着许多脆弱性，如资本不足、不良资产过高，资产负债管理水 平低等，这些都会加大房地产信贷的风险。这也是“1 2 1 号文件”出台的原因之一。 引入r e i t s 有助于分散并降低银行在房地产信贷的系统性风险，提高金融安全。 因为r e i t s 的资金来源于那些愿意并能够承担收益的不确定性的投资者或投资机构， 从而能够为房地产业提供长期并且稳定的资金，促进房地产供给和销售的发展，活跃 房地产市场。所以从宏观土而言，r e i t s 有利于降低银行贷款中房地产贷款的比重， 而且通过多种融资方式的齐头并进，也可以抵消或烫平、减低房地产周期的波动，从 而减轻房地产行业周期性波动对中国商业银行体系的冲击。 ( - - ) 有利于促使企业打造优质项目，从而提高企业竞争力 投资人在选择投资项目时，首要考虑的是该项目能否带来良好的未来现金流，因 此p e l t s 能否成功发行，很大程度上取决于入选p e l t s 的房地产项目质量及其未来的 盈利能力。所以，入选的房地产项目应该是规模大、流通性好、所处位嚣佳、入住率 高且承租人分散的物业，而这样的物业也恰好是公司的优质项目，可以给公司带来稳 第5 页熬页 论房地产投资信托与中国房地产行业曲发展 定的收入。资产本身的优良性，对提高控制上市资产的企业的声誉，是非常有益处的， 声誉的提高可以进一步提高企业的市场竞争力，提升企业的盈利能力。 另外，因为r e i t s 在中国而言尚属新鲜事物，而且目前由于制度设计及法律障碍 的原因，国内有意愿发行r e i t s 的企业只能选择在香港或新加坡上市。所以首批涉足 r e i t s 的企业会在业内和投资者心中产生食好的榜样作用，从而提升其入选物业以及 旗下其他物业的知名度，另外，承租人在选择楼宇时也会考虑到物业的知名度和质量 状况，通过r e i t s 上市的物业因为有更高的曝光率而会吸引潜在承租人的注意，从而 进一步提高物业出租率。因为有了公众的审视与监督，为了创造更高的企业价值企 业本身也一定会投入更多的精力提升物业的专业化管理与经营水平，为企业本身和投 资者创造最大的价值。 当其他更多的企业在考虑r e i t s 融资时。因为已发行r e i t s 的示范效应，这也使 其会参考以往上市成功企业的经验或不足，并以已经打包上市物业为模板，通过各种 努力来提升其旗下物业的综合质量。因此，从这个角度丽言，r e i t s 市场的建立与发 展，对于处在高速增长的中国房地产业来说，对其整体素质的提高会有一定的促进作 用。 ( 四) 有利于提升房地产业专业化经营的水平 ， 就目前我国房地产信托业务的风险特点而言，r e i t s 是一种理想的风险防范制度 设计。因为根据目前r e i t s 的设计，其所投资物业的经营权与所有权高度分离，通过 多方参与、长期投资及实现规模经济、专业化的经营管理等高透明度的机制，可以使 房地产运营效率大幅度提高。 信托公司作为受托人，银行作为托管人，专业的房地产管理机构作为投资管理人， 中介机构提供评估、审计、法律等各方面专业服务，各机构各司其职，又相互制约， 将各主体的专业能力聚集起来，更好地防范了房地产信托所面临的项目风险、市场风 险和信用风险，使投资者可以分享房地产专业投资的成果。 以在p e l t s 发展较为成熟的美国和澳大利亚为例，两个国家就r e i t s 管理结构的 设计分别采用了内部管理和外部管理模式，虽方式不同，却又异曲同工，即都设计了 一套完整的r e i t s 经营管理模式，使其实现专业化经营。在美国，r e i t s 基金通常是 由董事局以内部管理方式运营的公司，由董事局制订投资及借款政策，以积极地管理 第6 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 有关物业，从而尽量增加租金收入。这种安排有助于确保有关物业以能够维护基金投 资者最佳利益的方式管理。在澳大利亚，r e i t s 基金一般是由外聘的管理机构所管理， 这些机构提供基金管理及房地产项目服务。有关的信托契约会加入保障投资者权益的 机制，为确保外聘基金经理能够维护投资者的最佳利益，关联交易必须在获得单位持 有人的批准后才可进行。 ( 五) 有助于导正房地产市场的机能 房地产兼有消费品和投资品的功能。从理论上和国外发达市场实践来看，房地产 的正常价格形成机制是：租金一已有房屋的价值( 租金物业资本化率) 一新房 的价格；而在我国目前的房地产市场中，由于存量市场不发达和其它历史原因，房地 产价格形成了逆向机制：新开盘价格一已有房屋价格一租金。这种价格形成机制， 对于存量市场中以长期持有为目的的投资者不利，对持有大量房地产( 类) 资产的金 融机构也不利。另一方面，缺乏长期持有存量物业的机构投资者是当前我国房地产存 量市场不发达的主要原因之一。 通过发展r e i t s ，能够带动并扩大房地产市场存量交易的规模，可以帮助市场形 成较为均衡的交易价格，为金融机构正确翔断金融资产中房地产类的价格提供真实的 市场基础；另一方面，为银行等金融机构在处置抵押资产时提供有效的变现渠道和承 接市场，提高这部分金融资产的流动性。 在发展r e i t s 的过程中，通过培育和引入诸如信托投资公司、房地产资产管理公 司等具有理性投资行为、专业管理团队的机构投资者，凭借其资金规模优势聚集资源， 也将会推动存量市场的交易不断活跃和规模扩张，对引导市场进行价值和长期投资、 迅速扩大房地产存量市场具有重要作用。进而活跃和发达的存量市场能够形成均衡的 租金价格，进而形成合理的资产价格和投资预期，引导房地产增量市场的交易需求、 交易价格和交易结构，也可增强政府对房地产价格的调控力度。 ( 六) 有助干引导社会资金，促进社会和谐发展 住房制度改革政策和住宅商品化促进了住宅产业的发展，但在城镇中，无力购买 住房的低收入群体却不占少数。城市化进程的加快、房地产市场的结构性矛盾、住宅 成本和整体市场价格的上升以及有限的收入增加幅度，使得无力购房的 氐收入群体数 量还会增加。 第7 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 由于资金不足的问题，我国房地产市场体系中廉租房规模还很小，所能覆盖保障 的范围也十分有限。但廉租房的特性决定了所需资金的长期性和庞大数量，这使得传 统的银行间接融资、住宅滚动开发的模式无法适应廉租房体系的建设；虽然政府财政 资金和社保资金在体系中起到核心作用，仍数量有限。 在2 0 0 5 年的“两会”期间，全国工商联房地产商会投融资中心提出建议埒：希望以 解决低收入家庭住房需求的廉租房市场为试点，引入合格的信托公司或资产管理公司 发行r e i t s ，拓宽资金渠道，疏导部分中长期资金投资房地产的需求，购买存量市场 中的二手房、空置房、银行处置资产或经济适用房，再出租给符合条件的低收入家庭， 从而形成廉租房资金得以长期运行的有效机制。廉租房的租金收入是r e i t s 的红利来 源：包括政府补贴和租户租金两部分。 发展廉租房r e i t s 对于引导社会资金、解决低收入家庭住房需求、促进房地产存 量市场发展、防范金融风险是很有现实意义的。作为一个风险较小、收益稳定的投资 品种，廉租房r e i t s 可以使政府通过有限的资金启动较大规模的廉租房体系，满足广 大低收入群体的住房需求，形成多层次的住宅市场，促进住宅产业的可持续发展；同 时廉租房信托基金收购空置房、银行处置房产转化为廉租房房源的方式，将加快空置 房和银行抵押资产处置的速度，为银行不良资产提供变现渠道；而且健全的廉租房体 系能够妥善安置到期不支付银行抵押贷款的家庭，为银行行使债权创造条件，有效化 解了房地产金融风险。 ( 七) 有助于拓宽投资者投资渠道 由于房地产本身“不动产”的特性，交易过程中需要借助于中介机构，费力费时， 且变现性差，使得投资者承担着极高的流动性风险。而且，国家为控制近年来房地产 市场发展愈来愈热的势头，针对房地产交易行为明确规定自2 0 0 5 年6 月1 日起，对 个人购买住房不足2 年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税，此 举旨在限制房地产直接投资行为，平稳涨幅过快的房价，政策一出即瞬间降低了投资 者的投资热情。另外，由于房地产投资往往需要庞大资金的投入，单一投资人无法同 时进行多项房地产开发计划，造成风险的过度集中。 r e i t s 通过募集大众资金，以证券化方式来表现房地产的价值，证券在发行后可 ”慧聪新闻嘲房地产频道：w 州 , h o u s e h c 3 6 0 c o r n 访问日期：2 0 0 6 年3 月2 日 第8 撼菸跚页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 以在次级市场上加以交易，投资者可以随时买卖证券，有助于资金的流通，一定程度 上消除了传统房地产不易脱手的弱点。而且投资者可通过不同的房地产种类、区位、 经营方式等投资组合来降低风险外，也可以在法律规定范围内从事政府债券、股票等 有价证券投资，实现投资多样化，以分散投资风险。 从投资者的角度来看，改革开放为我国居民积累了巨大的社会财富，民间资本的 力量日益强大。2 0 0 5 年，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破1 4 万亿元。民间 资本不断积累壮大达到一定程度后，必然需要相应的释放渠道。此外，随着中国保险 市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国机构投资者雏形初现。而目前中国股市 低迷、银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源 没有得到有效运用。通过建立r e i t s 市场，可以使居民投资渠道可以得到有效拓宽， 社会资金得以合理应用。 另外r e i t s 的投资组合、投资期间、收益来源与分配等事项均受到相关法规的严 格限制，其目的在于预防房地产短线交易的投机行为，使资金实现有效利用。 衰- - ：房地产投资信托与房地产直接投资的比较 房地产投资信托房地产直接投资 流动性高度的流动性流动性差出售物业的难度大旦交易成 本很高，出售物业可能是变现的唯一途 径 收益稳定性收益平衡，受房地产总体市场的影受房地产总体市场的影响较大，价值和 响较小，波动性小收益大起大落，也有可能有较高的收 益，但收益不稳定。税收因素也使得潜 在收益率降低。 管理方式由房地产专业人士管理，管理层在投资者簧亲自参与具体的房地产业务 r e i t s 中占有很大的股份，能有效操作，花费的时问和精力过大，聘请专 防止管理层与股东之间的利益冲业人员很容易造成管理层与股东之问 突，投资能借助管理层开拓良好的的利益冲突及因委托产生的道德风险， 融资渠道投资没有便捷的融资渠道 物业与资产物业类型多样化，物业所处地区的 受投资资本规模的限制，一般集中在一 类型多样化，资产多样化种或几种类型上，地区集中，资产单一 投资风险能有效抵御市场变化和通货膨胀变受各种变化的影响大，投资风险大 化的风险，投资风险小 从投资组合角度而言，房地产的固有特性决定其具有保值增值的能力，可减弱非 系统因素的影响。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，互为替代品； 第9 页共2 0 页 论房旭牟投资信托与中国房地产行业的发展 当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，r e i t s 往往成为保值增值 的主要追求对象。也就是说，r e i t s 的引入可以为那些有意分享房地产行业增长的投 资者提供投资机会，有助丁缓解中国金融体系的错配矛盾。 图二：资产娄r e i t s 与美国其他投资品种长期业绩比较“ 三、r e i t s 在中国发展的障碍分析 虽然r e i t s 能让资金需求方( 房地产商) 和资金提供方( 投资者) 双双获益，但 在中国目前的市场环境下，房地产业发展尚处于增量发展阶段，而r e i t s 更多的是为 存量市场而设计，再加上限制及中国法律、税收、会计方面的限制，短期内要在巾国 本土建立r e i t s 市场的设想是仍有诸多不足或障碍需要克服。 ( 一) 目前我国的房地产信托产品与r e i t s 的权益性质大不同 国外的p e l t s 是信托基金持有入通过持有信托基金而间接拥有r e i t s 所投资的不 动产，是权益买卖行为；而目前国内大部分的房地产集合信托投资计划实际上是债权 融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投赘的不动产。另有一些房地产租赁收益 权信托计划，虽然不是直接的债权融资但是信托持有人获得的通常是一个固定收益 的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义 的优先受益权并且由于网购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义 上的投资。 羹国房地产投资信托协会( n a r e i t s ) n a s d a q 和 b b o l s o na s s o c i a t c s 。 第1 0 耍热2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 同时，在募集资金的使用上，虽然我国的房地产信托产品设计了贷款给房地产企 业、投资于房地产企业股权、购买商业用途建筑和住宅等组合运用方向，但实际上还 是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为，无法象r e i t s 一样长期或 永久性地购入商业物业，进行租赁、经营等商业运营。 ( 二) 我国房地产投资信托法律法规尚不健全 r e i t s 具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易但没有持有期限， 不可以赎回。但我国的信托计划不具有基金性质，不是种标准化的金融产品，有本 金偿还的安排，设定了偿还期限，不能在证券交易所上市流通，缺乏流动性，并且大 多针对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中。在我国信托法中对信 托合同还有2 0 0 份的限制，只能采用私募形式，不能让投资者像买卖股票一样，随时 选择买进、持有、卖出。而且由于融资规模往往较大，单份合同金额很多都在3 0 万、 5 0 万元以上，因此目前面对的还都是高端客户。因而，无论从产业的科学性、合理 性以及安全性、流通性还是功能性来比较，信托计划只能算是一个低层次的初级金融 产品，并且有严重缺陷。 ( 三) 中国的房地产业发展仍处于增量发展 中国房地产市场的发展只有二十多年，真正商品化也仅十年有余，因此我们的房 地产市场一直处于高速增长的阶段，国人一提到房地产，首先想到的基本是房地产开 发这个环节。而r e i t s 最为发达、发展历史最长的美国，房地产行业经过百余年的发 展，已经进入存量市场阶段，房地产开发结束后的经营环节方为美国房地产市场目前 的重点所在：已发行r e i t s 的亚洲国家和地区的房地产市场发展比中国也要早- - = 十 年，较中国房地产市场发展r e i t s 自然更为成熟，而且目前大多r e l t s 产品的设计也 是针对已完工且能产生持续收入流的项目，进行稳定投资，现金收入大部分会以股息 形式回馈股东。并且有些国家和地区( 如香港) 的监管机构在r e i t s 基金相关法律中 明确规定禁止投资于空置土地或从事或参与物业开发活动( 不包括修缮、加装及装 修) 。 但中国房地产企业以开发性投资并直接销售为主，不动产资产甚少，现金收入主 要用作再投资，可以打包发行r e i t s 的机会较少。另外从目前国内开发商的资会需求 看，最大的资金缺口并不是在项目建成后，而是在项目前期开发期间。正因为如此， 第1 i 页共2 0 页 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 房地产贷款信托产品才得以大行其道，而真正的权益型财产信托产品却鲜有问世。因 此，从拿地到物业建成期问，r e i t s 并帮不上忙，只有通过发行信托以获得资金，等 商业中心发展到一定程度并产生稳定回报后，再考虑发行r e i t s 。 ( 四) 对上市物业有很高要求 美国现有的r e i t s 中，有超过9 0 均属于权益型r e t t s ，主要投资于地处不同地 区、不同类型的物业组合上。这就要求这些被投资的物业项目能有多样化的承租人组 合、良好的现金流预期、空置率低即出租率高的特性，也就是说被投资物业( 物业组 合) 必须是优质资产才可能成功发行r e i t s 。但正如有开发商言，“如果项目已经能 产生现金流，并且是优质资产，那我为什么还要卖呢? ” 其次，被投资物业娶能产生稳定的收入流，这也就要求被投资物业必须是由投资 者长期持有，以出租方式产生现金流。但是我国目前的房地产项目住宅项目占了大多 数，而且开发的住宅多用于直接销售，满足居民的置业需求和开发商回笼资金的需求， 因此仅用来出租的公寓项目或其他商业项目所占比例并不多。 第三，发行r e i t s 对开发商的物业规模要求较高，一般要求是一揽子物业，至少 四五个物业组合，如果只有一两个物业就很难发行。但是我国的开发商多为中小规模， 因此我国符合r e i t s 要求的物业( 物业组合) 十分有限，这也让r e i t s 在我国目前更 多的处于理论讨论层面。即使开发的物业得以完工，还尚需要花费一定时间来培育市 场，以帮助物业形成稳定的现金流，否则资产质量难以获得资本市场韵认可。 我们可以以越秀投资的4 项内地商场物业为例，对通过r e i t s 上市的被投资物业 的要求有所了解。这四个项目均地处广州市区的黄金地带，是写字楼、零售及其他商 业用途的投资收益型物业。涉及的总建筑面积为1 6 万平方米，2 0 0 5 年9 月底的估值 达到4 0 亿港元，有关物业组合2 0 0 5 年上半年纯利为4 5 4 亿港元。 表三：越秀物业出租数据” 2 资本市场研究第1 8 期“越秀基金上市顺驰中国控股存跟公司 陈成洁2 0 0 5 年1 2j r 1 9 同 第1 2 页共2 0 贞 论房地产投资信托与中国房地产行业的发展 ( 五) 我国房地产行业目前尚存在较大风险 国内虽然对发展r e i t s 市场有很高的呼声，但还没有确定其形成完善的运作模 式，而且目前国内房地产信托计划中对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易 发生受托人的道德风险。因此，如何创造一种环境，尽可能使信托投资者的利益与受 托人的利益相一致，对r e i t s 的发展就显得非常关键。虽然银监会规定“房地产信托 资金的受托方、保管方和使用方不得为同人，且相互间不得存在关联关系”，但是 由于缺乏完善的监督机制，信托公司仍有可能投资于关联房地产企业，违背投资收益 最大化的原则。 其实，由于r e i t s 募集资金的绝大部分都投资于房地产项目，房地产行业的风险 很容易通过房地产投资机构传递到其投资者身上，因此，r e i t s 还面临着房地产行业 的风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长，资金占用量大。由于我 国房地产市场发展规模扩张比较快，市场不规范的地方很多，导致房地产行业纠纷多、 诚信差。要想树立投资者对房地产市场的信心，诚信问题的解决也不可忽视的。因此， 加强市场监测，完善市场信息披露制度，是发展我国r e i t s 市场的重要环节之一。 f 六) 在香港发展r e i t s 融资成本较高 目前，国内筹备发行r e i t s 的企业多把地点选择在香港，但由于内地企业经营缺 乏透明度、相对不规范，境外投资者对其也缺乏了解，并且中国内地存在外汇管制， 这些因素决定了境外投资者必然要求来自中