（金融学专业论文）当前银行资金流入股市问题研究.pdf

内容摘要 银行资金流入股市是当前证券市场的一个热点问题。近年来，随 着股描的节节攀升，众多市场主体为谋取畸高的投资回报，通过各种 方式将银行资金( 雹括货币市场资金和镶行贷款瓷金) 转移进入段市， 并由此导致股市泡沫日益显现、银行信贷风险剧增和实体经济领域资 金匮乏等一系列闯题，影响了宏程经济的稳健运行。为陵藏毅麴金融 风险、促进证券业与银行业的协调发展，中国人民银行、中国证蠊会 等国家宏双经济管理部门采取了相应搔旅，查处逑规融资、毒 法坐庄 和上市公司财务欺诈等行为，并取得了一定的成效。但是，由于这些 举措只着眼于鳃决当前证券市场存在的个别的具体问题，并不触及产 生这蛰闷题的根本，因此这些举措在完成其预期霸标的同时，也带来 了证券市场的非正常波幼。 本文通过瓣当前镶行资金流入黢市的途径、成西及效应鹩分析， 试图从长远上、根本上降低证券市场畸高的收益率，并寻求调控资金 在货肇信贷彦场与资本枣场有效滚动鲮警羧和方式，觌避诬券市场瓣 非正常性波动及由此造成的财富缩水、效率损失和风险转移，以期促 进证券业与银行业的长甥、稳德、协调发展。因此，礤究潦前银行资 金流入股市问题的目的或意义并不是在于解决当前证券市场存在的 个别具体问题，如简单地防止或傣i 止银行资金违觌流入股市，面悬在 于通过潮析银行资金流入股市的宣接动因及其深艨次根源，并采取相 应措施，促进货币信贷市场与资本市场的良性互渤与利益均衡。 姿金具有逐利性，证券市场的“高收益、低风险”是导致银行资 金合规或违规流入股市的根本原因。而证券市场“高收益、低风险” 懿播裁又基予三个主要方面原因，瑟资本蛮凑懿制度襞陷、努部麓蓉 乏力和资金价格偏低。前二者直接造成证券市场风险与收益的极度不 对称帮市场违娥成本偏低，劳刺激了枣场的过度授橇。两宏鼹露的瓷 金供给过剩、资金价格过低也刺激了市场投机性需求。为此采取三个 方面的应对措施：一是弥补证券市场的傣度缺陷，使之风险与收益逐 步趋于对称，并由此消除银行资金追逐股市泡沫的根本动因；二是变 革中央银行货币政策，健全央行宏观调控机制，促进银行资金的合理 流动和社会有限资源的有效配置：三是加强证券业与银行业的外部监 管，提高市场违规成本，减少市场非理性投机冲动。可以说，这即是 贯穿全文的基本思路和逻辑结构。 本文共五章。第一、二章侧重银行资金流入股市的总量、成因和 效应分析。总量分析采用主体分析方法，以2 0 0 0 年全年为时间界定， 分析上市公司、非上市公司、证券公司、基金管理公司、投资咨询类 公司及居民个人等市场主体的资产负债结构，并根据一些典型调查， 估算出2 0 0 0 年银行资金流入股市的总量约为5 0 8 0 亿元。银行资金流 入股市的渠道主要有银行贷款、银行承兑汇票、同业拆借和同业往来， 涉及的微观经济主体主要包括工商企业、证券公司、基金公司和城市 居民。成因分析则如前所述，侧重三个方面，一是证券市场的制度安 排缺陷，如股权结构、会计制度、发行方式的不合理，以及退出机制 和做空机制的缺失等，这是导致我国证券市场风险与收益严重不对称 的主要根源；二是货币信贷市场资金供给宽松，资金价格偏低，利差 结构不合理；三是市场监管缺乏有效的手段，对市场违法、违规的处 罚缺乏应有的力度，致使市场违规成本较低，市场“坐庄”、“内幕交 易”等违法、违规行为盛行。在效应分析中，虽然客观上银行资金流 入股市有其积极的一面，如有利于国企改革与脱困等，但在当前资本 市场发展极为不健全的情况下，其负面效应更值得关注：一方面，巨 量银行资金的注入助长了股市泡沫，股市泡沫又削弱了实业投资和实 体经济发展，降低了资源配置效率；另一方面，银行资金流入股市增 加了央行监测、调控货币供应量的难度，使货币市场与资本市场结构 失衡，央行货币政策传导受阻，其有效性被削弱。 在第三章中，比较分析了时下关于银行资金流入股市及其相关问 题的三种不同观点，在此基础上，重点分析阐述了新制度经济学的观 点。第一种观点认为6 0 倍的市盈率过高、股市泡沫显现，建议打击 市场违规行为、抽回银行资金。第二种观点认为市盈率是一种动态指 标和复杂的函数关系，判断其高低，既要看市场自身，也要看经济总 体发展水平，泡沫和炒作是股市资本市场健康发展的必要条件，泡沫 的放大和缩小过程是市场的价值发现、回归和市场自我选择与自我淘 汰过程，因此建议不应过份强调这些问题，不应用行政手段抽回银行 资金。第三种观点则相对中立。认为中国的金融、经济、政治是一种 整体，单纯防止股市泡沫所产生的危机没有太大意义，丽恰恰可以利 用未来几年牛市来化解政治、经济领域的一些深层次问题。三种观点 看似不同，其实均不同程度地涉及到了银行资金追逐股市泡沫的深层 次制度根源。而本文运用新制度经济学的一般理论，对我国股市现状 及上述问题所作的分析则更为深入和透彻。新制度经济学通过对经济 人假定的修正，揭示了个体利益与整体利益之间、环境复杂性与人类 理性有限性之间的矛盾，批判了当前股市中许多机构大户片面强调自 身利益最大化的不良动机，因为机构大户与庄家在获取丰厚“私利” 的同时并未因此促进整个社会的“公利”；通过对事前交易费用与事 后交易费用概念的诠释，剖析了“发展资本市场、为国企改革脱困服 务”这一证券市场初始制度安排的固有矛盾，即由于未能清晰界定国 企的产权，也即界定产权的事前交易费用较低，导致了一系列事后交 易费用的增加，如股价的非正常性波动、泡沫破灭、资产缩水、经济 衰退等，由此增加了改革成本；通过对组织、制度与制度变迁的分析， 揭示了我国股市中政府充当制度供给者和组织的双重角色，因此在证 券市场的制度变迁和创新中存在着较为明显的自身利益倾向和路径 依赖，且己成为证券市场规范化、市场化、国际化的重大障碍。为此， 新制度经济学认为，当前迫切需要政府克服既得利益阶层的压力和市 场短期化行为，并打破其路径依赖，完成证券市场的制度变迁。但是， 证券市场的制度变迁也不能一蹴而就，还须考虑过渡经济阶段这一基 本特征，应循序渐进、有条不紊，不能搞“一刀切”。 在第四、五章中，从三个方面阐述应对措施。一是解决证券市场 制度缺陷问题：如提出在核准制下建立市场化发行机制的初步方案设 计，以此降低一级市场的不合理收益率；建立有序和有效的股市退出 机制，逐步形成市场的纠错机制、惩罚机制和淘汰机制，促使大股东 提高对上市公司的认知度和责任心；适时推出以股指期货为主的股市 做空机制，通过现货市场与期货市场的相反操 乍，熨平股票市场的非 正常性波凑，痰避股票市场戆系统与菲系绞性风险。二楚借鉴餮舔经 验，变革央行货币政策，健全央行宏观调机制；如采用以“利率为主、 以货币供威量为辅”的货币政策中介目标，因为利率具有稳定性、可 测往帮可控性戆特点，央行易予逶过改变富方裂率翻逶过公牙市场操 作使利率向合乎意愿的方向和水平变动，而我国现阶段银行贷款仍是 最主要的众融资产，货币供应量作为事后监测指标，仍不可或缺；确 立“数一般凌徐水平淹主、资产铨捂兔辅”麓货零政策中奔嚣标，氨 然一般物价水平与资产价格之间存在着矛盾，编制广义物价指数也存 在着技术上的障碍，健在现实操作中其实存在着变动或折衷的方式； 炎鸯效缝沟逶赞委审场与资本蠢场，还应大力发曩货爱市场，弱大公 开市场操作力度。三怒完善金融妲外部监管手段、加大监管力度、提 高监管效率：如清理股票交易账户，落实账户实名制；建立信息通报 制度，对大额段票交耱遴行实踺簸控；熬强对票据枣场翡鉴管，等等。 本文选择银行资金流入股市这一热点问题作为研究对象，但并不 是“头痛医头、脚痛医脚”先判断其对错，再提出解决方案，而 是逶过深入裁橇镊行黉金流入黢谗的壹接动医及英营瑟躲割度缀源， 着眼于从长远促进锻行资金的合理流动和银行业与证游业的协调发 展。如果说这篇文章尚有什么可取之处，不知这一点能讴勉强忝列其 中。 关键词：银行资金股市新制度经济学制度缺陷 货币政策金融监管 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si sn o tt os i m p l yp r e v e n tt h eb a n k i n gc a p i t a l f r o mf l o w i n gi n t ot h es t o c km a r k e t s ，b u tt os e e ka i le f f e c t i v ed e v i c et o p r o m o t eb a n k i n gc a p i t a lf r e e l yf l o w i n gw i t h i nt h em o n e ym a r k e t sa n d c a p i t a lm a r k e t s ，a n dt oc u td o w nt h ei r r a t i o n a lr e t u r no f t h es t o c km a r k e t s c a p i t a lf l o w i n gf r o mb a n k si n t os t o c km a r k e t sm a yg e n e r a t eas e r i e so f n e g a t i v ee f f e c t s ，s u c h a se c o n o m i cb u b b l e s e m e r g i n g ，s h o r t a g eo f f i n a n c i a ls u p p o r ti ni n d u s t r i a lc i r c l e ，a c c u m u l a t e dr i s ko fb a n k i n gc r e d i t ， e t c t h ea p p a r e n tg a po ft h ei n v e s t m e n tr e t u r nw h i c he x i s t e di nt h et w o m a r k e t s ，i st h ed i r e c tr e a s o nw h i c hp u l l e dt h eb a n k i n gc a p i t a li n t ot h e s t o c km a r k e t s b u tt h ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t so ft h ec a p i t a lm a r k e t s ，s u c ha s p r i c e d i s s u a n c em e c h a n i s m ，e x i tm e c h a n i s ma n ds h o r t - s e l l i n gm e c h a n i s m ， a r em o r ei m p o r t a n to n e t h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h es t o c km a r k e t s r e s u l t si nt h o s ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t s ，t h el o wi n t e r e s tr a t e ，a sw e l la st h e i n d e c e n ts u p e r v i s i o n ，a n dw h i c he v e nb r o u g h ta b o u tt h em a c r o e c o n o m i c r e c e s s i o n a c c o r d i n gt oa l lo fa b o v e ，w es h o u l dt a k eu pt a c t i c a lm e a s u r e s a s f o l l o w i n g ：1 ) t or e p a i rt h e i n s t i t u t i o n a ld e f e c t st oc u td o w nt h e i r r a t i o n a lr e t u mo ft h es t o c km a r k e t s ；2 ) t or e n o v a t et h em o n e t a r yp o l i c y t oi n f l u e n c ea n dc o n t r o lt h ei n t e r e s tr a t e sa r i dt h ew a yo ft h ec a p i t a lf l o w ； 3 ) t os t r e n g t h e nt h ef i n a n c i a ls u p e r v i s i o nt or a i s et h ec o s to f t h ei l l e g a l s p e c u l a t i o n i nt h i st h e s i s ，t h et h e o r yo f t h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c si s a d o p t e d t oa n a l y s i st h ep r e s e n ts t a t u so f t h es t o c km a r k e t s 。 k e yw o r d s ：b a n k i n gc a p i t a l ，s t o c km a r k e t , n e o i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s ， i n s t i t u t i o n a ld e f e c t , m o n e t a r y p o l i c y ，f i n a n c i a l s u p e r v i s i o n 5 j - 刖罱 银行资金流入股市是近期的热点话题，作为在中央银行工作多 年、且又从事资金管理工作的一员，我选择了这一课题。磷究当蘩锻 行资金流入股市问题的目的并不是单纯地要为政府缀济管理部门防 止银行资金违规流入股市献计献策，麟是希望通过对当前锻纷资金流 入股市的途径、成因及效应的分析，寻求在银行信贷汝金市场、货币 市场与资本市场间合理调控资金流动舱手段和方式，促进社会有限资 金及相关要素的合瑾辩置，并防止因证券业系统性风险商银行韭转移 而导致的全局性的经济衰退。 本文基于辩镊霉亍资金流入股市大燮典鍪案例麓诱查，运耀主钵分 析方法，对银行资金流入股市作了粗略的总量概算，并揭示了当前银 行资金遣逐段帑浇沫懿客观王炱实。本文谈为，证券审场自身静铡度跤 陷和外部监管芝力，使股市里现风险尚收益极不对称、市场遣规成本 缡低懿基本特链，这是导致银行资金流入黢泰戆撮奉动霞。银行姿金 流入股市有其积极的一面，但在制度不完善豹前提下，只会带来实体 经济领域资金鼹乏、市场秩序混乱、经济泡沫化程度加深和宏观调控 失效等一系列负面影响。 本文以薪制度经济学理论为基础，分析比较了时下几种关予殷审 高市盈率和泡沫问题的不同立场和观点，对由银行资金流入股市弓l 发 的一系列相关问题，如证券市场非理性投机、政府在股市中的角色、 证券市场制度变迁，以及改革成本等| 、蠢题进行了系统分祈翻阐述，褥 出应当借鉴我圈渐进式改革的成功经验，从三个方面对待当前银行资 金流入毅市 霆题：一是鳃决证券泰场鹃镧度缺陷窝鼷，使之风险与收 益基本对称，并由此消除银行资金追逐股市泡沫的根本动因：二是变 革中央锓褥货蠹酸簧，健全央行宏鼹调控枫剖，健遴镊毒亍资金憋合理 流动和社会有限资源的有效配置；三魑加强证券业和银行业的外部监 管，提舞市场造靓成本，减少市场非理性投枫冲动。 另外，为确保文章数据充分、资料翔实，具有一定的说服力，在 本文第一章中引用了巾国人民银行对锻行信贷资金流入股市的总量 测算方法，但文中相关数据及总量翔断仅代表个人观点。特此申明。 第一章银行资金流入股市的基本判断 第一节总量分析 当前，导致银行资金流入股市的市场主体主要是上市公司、非上 市公司、证券公司和基金管理公司、投资咨询类公司( “私募基金”) 以及屠隧个入。邈诧，本文运捌主体分耩方法，分别分析以上5 个市 场主体的资产负债结构，并根据一些典型调查，估算银行资金流入股 市的总堂。 初步佶算，2 0 0 0 年银行资金流入段市总额为5 0 7 9 8 1 亿元，其 中通过上市公司为2 3 1 6 亿元，爿异上市公司为2 0 3 5 亿元，证券公司和 基金管理公司5 0 0 亿元，投资咨询类公司( “私募基金”) 6 7 亿元， 自然入1 6 2 亿元。( 觅下表) 。 2 0 0 0 年银行资畿流入股市数额一览表 擎位：亿元 市场主体瀛入毅市羹 上市公司 2 3 1 6 非上市公司2 0 3 5 涯券公霉 5 0 0 投资咨询类公司 6 7 自然人 1 6 2 慧诗 5 0 8 0 ( 一) 银行资金通过上市公司流入股市总量测算 逶过对2 0 0 0 年泰1 0 8 8 家上市公司( 包话矗、b 股) 戆年掇分褥， 2 0 0 0 年来上市公司借款总额为4 0 1 2 亿元，其中短期借款2 7 1 6 亿元， 长期借款1 2 9 6 亿元；投资总额1 5 3 9 亿元，其中短期投资3 3 0 亿元， 长期投资1 2 0 9 亿元；萁瞧应收账款1 3 6 0 亿元。蹇孛潮入民银行的典 型调查，上市公司短期投资中超过9 0 部分投资于股市，长期投资中 约有1 0 投资予股市，其他应收款中约有1 0 是投资股市的未收回资 金。据此测舞，2 0 0 0 年全年上市公弼濂入段枣豹锇行资金慈鲎绞为 2 3 1 6 亿元。 从上市公渊懿年掇来餐，其贷款数额并不大，但是上常公司为其 鼯瀵或关联公蔼抠保，套鼗大量黛款殿予涉黢鲢数豢纛大，笼英是臻 些溅经案发的上市公司，麴猴王集嗣、郑百文、亿安科技、中科创业 等，为其附属或关联公司担保套取锻行贷款进入股市的总量约为上市 公霹基身贷款数爨鲢2 3 继。 ( 二) 镶行瓷金通过嚣上市公霹瀛久蹬蠢惑爨测舞 本文运麓“中蓬人民银行置予户互延企韭数搽摩”对菲上市工监 企数僖贷资金溅入黢市的数爨进行了然冀。2 0 0 0 年底，在5 0 0 0 户工 业企妲中有4 6 2 4 家为非上市企业，户均银行借款为2 ，7 9 6 亿元，其 中长期借款1 5 6 亿元，短期借款1 2 3 6 亿元；户均投资0 8 6 6 亿元， 其中短鲻投资0 0 5 3 钇元，彀甥投瓷0 。8 3 3 蕊元；户海货蘑蜜垒0 ，6 9 亿元。毙照中黧入氏银行对上市公蔼典型调查裁经骏数据测冀，2 0 0 0 年全年非上市念业流入股市的银行资金总量约为2 0 3 4 8 1 亿嚣。非上 市企业滤入黢露盼银行资金远远小予上枣公司，其变要原嚣罴上枣公 司资信福对较好，且信患较为充分( 邋常掌握痰幕消息) ，与券商有 更必囊接帮密甥戆关系。 ( 三) 证券公霹窝基金管理公葛拆疆资金流入羧市总登测葬 证券公司擗衢资金来源主要包括台规拆借、违舰拆借、变相拆借 ( 国债虚假买巍和回购) 三大类型。熟中，违规拆惜系指商业银行与 证券枫橡之闲违反人爨壤行觏寇鹃攥谧活动。变相拆俺系指麓逢银行 与谨券祝 鸯之瓣疆虚鬣霾魏、委托投瓷、弱监臻款等方式秀褒义联避 行的拆借活动。舆体体现为：具有银行阀同监拆储市场成员资格的诞 券公司不逶过燮爨系统抵入瓷金； 歪券公蜀分支撬鞠遴行拆借；证券 机构拆借期限越：i 建规定、逾期拆借、绒以各种方式变褶展翳；证券机 构越过觏定限颧翱魄镶掭入瓷金；不接艇定酶震途馕翔拆借燮金；j 釜 蛮场裁员戆拆磴活动未到入琵锇杼备裘；涯券极稳鸟巍监镶露戬豹定 的方式通过交褶透支拆借；证券机构不具备拆借娩务资格仍进行拆 借；以同业借款或贷款变相拆入资金；证券机构以回购名义变相拆借 资金；证券机构以协议投资或委托投资名义变相拆借等。初步测算， 合规拆借最高峰值约为1 3 0 亿元，违规拆借最高峰值约为2 1 0 亿元， 变相拆借最高峰值约为2 4 0 亿元，三项合计约为5 8 0 亿元。通过调查 分析，证券公司拆入的资金大部分流向了股市，粗略估计合规性拆借 的资金流入股市的比例约为7 0 ，而违规拆借和变相拆借的资金流入 股市比例可能高达9 0 。据此推算，拆借资金流入股市的总量约为5 0 0 亿元。 ( 四) 银行资金通过投资咨询类公司流入股市总量测算 根据中国人民银行调查( 夏斌，非银行金融机构管理司，2 0 0 1 年8 月) ，我国投资咨询类企业( “私募基金”) 代客理财业务的规模 估计在7 0 0 0 亿元左右，其中约有7 7 投资于股票一级市场或二级市 场，即5 3 9 0 亿元。私募基金中用于股票市场交易的资金，除一部分属 上市公司募集资金外，大部分是其他市场主体的银行信贷资金转化而 来的，与企业、居民等的信贷资金流入股市量的计算有重复，且不易 分别论证和估算。投资咨询类企业的直接银行贷款约有7 0 亿元，据 典型调查统计，约9 5 流进了股市，即直接流入股市6 7 亿元。 ( 五) 自然人所贷银行资金流入股市总量测算 2 0 0 0 年，个人住房及消费贷款增加2 5 9 2 亿元，其中个人住房贷 款新增1 9 5 2 亿元，其他消费贷款新增6 4 0 亿元。据中国人民银行的 典型调查，估计5 左右的个人住房和1 0 左右的消费贷款流入股市， 即约有1 6 2 亿元信贷资金进入股市。 无论是本文所采用的主体分析法，还是其他研究机构( 如国务院 体改办) 所采用的增量分析法( 该方法以一、二级股市市场的资金增 量分析为主，据此反推银行资金的流入股市总量，且假设条件很多， 在计算技术上也需推敲) ，均只能做到时点( 或一段时期) 上的数量 测算，其银行资金流入股市的数量只能是一个时点数，平时的数量波 动很大，很难准确地进行估算。例如，每次新股发行均冻结了大量的 申购资金，2 0 0 0 年每次新股发行平均冻结资金1 1 4 2 亿元，其中冻结 资金最多的是1 1 月2 7 日的民生银行发行，高达4 0 1 4 亿元：最少的 是1 2 月1 7 日豹鲁泰纺织发行，为1 3 2 亿元。而2 0 0 1 年7 月1 9 日中 鹫糕纯发行时冻结辫念5 6 8 7 亿元，锱f 鼙只股票灏上警魏资金静薪 记淤。每当掰股发豁时，商业银行的“企业存款”均大幅度下降，丽 瘸时涯券公霹巍“鬻照存簸”( 证券公驾转存亵鼗锻行存款) 均大福 浚罐翔。 第二节银行资金流入股市的主要途径分析 努褥镊稽资金流入黢嘉熬关键并不在手总爨瓣算，搴实上氇不霹 熊准确测算，弼是在于分析银行资金流入股市的途径、方式及成因， 为袋取积极有效的对镱提供依据。 锻行资金逑规滚入段常豹途径，囊瓣有银行贷款、镊行承魏汇票、 攥侮窝同鲎锺求。涉及懿擞鼹主体主婺穰括工商金监、诞券公司、基 金公司帮城市羼民，濂入羧市戆方式戳蠲接途径为主。 ( 一) 锻行资垒宣搂流入羧意懿谂径 银行资金逝接流入股市，是指银行信贷资金盥接融借款人投资入 市，主要包括； l 、露毒、匿裔攘股企监释主枣公霹麓罄癸贷款。1 9 9 9 年? 嚣， 证监会发文规寇国肖企业、蠲有资产挫股企业和上带公词可利羽其自 有熙户进行配镣或投资二级市场股票。内此造成众多此类企业点接将 冀新获褥豹流动资金贷款，遵过容鸯娥户甚至稻人羧浆羹嵌产投资入 赢。 2 、证券公司鞠蒸金警理公司进入键行阕弱韭市场黻入麴韶分资 金。嚣翦，固她枣绥恐成为镶牙信贷炎鑫直接进入毅蛮戆一条萋要通 道。证券公司和基金管理公司通过阏上拆借或回购方式，利用“临时 周转”等名强进行的短期融瓷，主要罔予满足申购新殿簿临时骸资金 鬻簧。 3 、投资赘诲颥漓类公司( “私葵蒸衾”) 静贷款。都分投资咨询 公制、财务顾闯公嗣等“私募基金”袋徐业，利用发展业务、购买设 备等名义审谤贷款，遮部分贷款大多数巍接流入了般帝。 4 、场外拆借资金入市。主要是一些银行机构与地方证券公司、 信托投资公司进行的违铷拆借，拆借资金并不在拆借科目中反映，而 是以“同业往来”的形式进行。 5 、证券公司的“股票质押贷款”和“债券抵押贷款”。部分证券 公司通过“循环质押”和“债券回购”等方式，直接利用银行信贷资 金申购新股、配股或在二级市场上炒作股票。为了规避有关规定，证 券公司在股票质押时，一是将质押贷款购买的股票向另一家银行再质 押，二是与其他券商达成协议，联合质押，以扩大其可用资金量。 6 、个人无指定用途的消费贷款。由于无指定用途的消费贷款由 居民自行支配，大部分贷款被直接用于炒股。 ( 二) 银行资金间接流入股市的途径 银行贷款间接流入股市，是目前银行资金违规进入股市的主要途 径，其具体方式极为复杂，主要有： l 、转移信贷资金给相关企业，隐蔽入市。工商企业在获得银行 贷款后，将信贷资金通过各种名目划转到大股东、母公司或有业务往 来的“关系”企业，由这些企业投资入市，或者通过这些企业再将资 金转移到其他相关企业、证券公司、“私募基金”，进入股市。 2 、信贷资金以“委托代理”形式入市。一是委托理财，企业或 个人将所获得的信贷资金委托给受托人，受托人一般是证券公司或 “私募基金”，由受托人进行新股申购或二级市场炒作，收益和风险 由委托人承担，受托人只收取手续费。二是“代客理财”，企业和个 人与证券公司或投资咨询类公司签订代客理财协议，采用承诺保底分 红的形式，投资入市，风险共担。 3 、非法协议贷款变相入市。部分企业通过与银行和证券公司达 成某种协议或默契，由企业向银行借款，证券公司作担保，企业将贷 款资金转移到证券公司买卖股票，盈利分成。 4 、以“过桥贷款”的方式入市。在企业上市、并购或增发新股、 配股过程中，由证券公司提供担保，银行向企业提供贷款。这部分贷 款部分转化为企业的中长期融资，部分通过证券公司流入了股市。 5 、信贷资金通过国有股和法人股的转让及配股方式流入股市。 国有资产管理部f - 】、企业往往间接利用银行信贷资金来缴纳、支付其 国家股与法人股的初始投入以及股份配售所需的款项。 6 、与福关金监组建投资公司，转移资金入市。企遭获得银行信 贷资金雁，以“预付款”、“应收款”等形戏，将资金滞留在“关系” 企业，利用该资金与“关系”企业新建投资类公司，进行股票投资。 7 、零l 霜银行承兑汇票，褒取银行贴瑗资金入市。剽焉银行承莞 汇票套取银行资金投资股市，是近年来银行资金违规流入股市的一个 新途径。企业与企业之间、企业与证券公闭之间，或者证券公司、银 行和企潼三方之闯，事先达成浆耪协议或默契黯，由爨票企壁在镶幸亍 存入部矜保证金，褥由证券公闭或关联企业提供担保，剥用没有舆实 贸易交易的商业票据，开具银行承兑汇票。由关联企业到其他银行贴 瑗( 或约定西璃) ，通过不断滚动承簏、戆现的穷式，套取锻行资金。 这些资金通过转入关联企业的投资账户、证券公司或“私募基金”， 大部分流入了股市。 8 、逶过“资金藿换”的方式入市。“资金置换”是指企逡或个人， 将应该用自有资金满足的生产或消费所嚣瓷金投资入市，再用银行贷 款来弥补生产或消费的资金缺口。由于这种方式可以规避有关规定， 蠢成为信贷资金流入毅市的鬻冤方式。 第三节银行资金流入股市的成因分析 资金具有逐利性，追求“高回报、低风险”是资金的特性。因此， 股票市场收益率的相对过高是造成当前银行资金流入股市的根本原 溅。据了解，2 0 0 0 年一级市场耩股审购麴平均收益窭超过2 0 ( 见海 通证券研究报告，2 0 0 1 年1 月) ，而风险几乎为零；在二级市场，据 了解有8 0 左右的股票囱庄家坐庄掖盘( 券商与银行关于当前股市有 关翊题的座谈会，2 0 0 0 年l o 足，深圳x 其收益也相当霹观；褥提 比之下一年期银行贷款利率仅为5 8 5 、且实业投资也呈现投向狭窄、 风险较高、收益较低的特点，函诧，镶行闲置资金在没有受好如路的 筏提下，被遗逶过备萋申方式流入股市。具体来说，有以下几个方匿： ( ) 由于资本市场存在制度缺陷，使股市呈现“低风险、高收 益”的特点，市场投机成份高。 其一，我国股票市场经过十年的发展，至2 0 0 0 年年底已有1 0 8 8 家上市公司( 含a 、b 股) 的规模，但从总体上看还是一个供给不足 的市场；其二，由于上市公司股权结构不合理，至少有6 5 的股权是 不能流通的国有及法人股，投资者只要控制少量股权( 约流通盘的 2 0 3 0 ) 就可以操纵上市公司股价；其三，上市公司的会计制度设计 不合理，上市公司只送股或配股，不用现金分红，这样大大有利于其 坐庄和圈钱；其四，一级市场新股发行方式不合理，新股发行定价偏 低，发行利润过高；其五，缺乏完善的退出机制，虽然今年以来有 p t 水仙、p t 粤金曼的先后退市，但在此之前，有多少家像琼民源、 郑百文那样有重大财务欺诈或绩差、绩劣的上市公司被行政重组或收 购豁免，成了漏网之鱼，掩盖了股市风险；其六，缺乏必要的做空机 制，只有股指不断上涨，才有利润空间，因此投资者只买涨不买跌， 使股价远远偏离其价值。因此，至今为止，我国股市还是一个风险与 收益严重不对称的投机市场。 ( 二) 货币信贷市场资金供给宽松，资金价格偏低，利差结构不 合理。 一方面，七次降息使资金成本相对偏低，资金供给宽松，刺激了 市场投机需求的膨胀；另一方面，现行的利差结构不太合理，证券同 业存放资金利率为2 0 7 ，而券商对股民交易结算资金支付的利息仅 为0 9 9 ，券商将证券交易结算资金转存银行，无端净赚1 0 8 的利 差；而且同业拆借与回购平均利率也仅为2 5 1 、2 4 9 左右，远远 低于一级市场的高收益率。资金的低价格和利差的结构性矛盾，刺激 了券商机构的套利动机和整个市场的投机需求。 ( - - ) 市场监管缺乏有效的手段和力度，市场违规成本低。 目前银行信贷管理、股票市场监管的缺陷较多，除制度本身的不 健全外，市场外部监管的不力更是重要原因。如证券监管部门对市场 真实性交易的监管缺乏必要的手段和力度，使“坐庄”变得非常容易， 致使巨量资金在银行贷款、企业存款、个人存款、同业往来、股市交 易、激及新段发行之阉无益管的自由流动：毅票交易藤户管瑗混乱， 特别是在股票市场没有真正落实“实名铡”，个法人可以鸯许多个 交易账户，致使法人账户与自然人账户之间资盒流转便利；商业银行 在一定程度上放松了贷款的事前审盔和事后跟踪裣查，为企业通过银 行承兑汇票套耀锓行大额信贷瓷金流入羧索掇供了便利。这些溜瑟导 致银行信贷资金进入股票市场非常便利，使商业银行、诚券公司、上 市公司、“私募基金”和个人相互配合，利用银行信贷资金在股市上 “坐庄”、“内幕交荔”、“洗钱”和操纵股份，诱发藕败行为，获取巨 额剽滤弱墨暑法所得。 另外，监管部门对违规行为及其责任人的处罚也缺乏必要的力 度，这一方面怒相关配套的法律法规不够完善，但主观原因也不容忽 视。攥了编，在美甏证券市场，一羹发现有搡级毅徐的行为，对行为 人的处罚相当严厉，轻则取消从业资格，重则倾家荡产或坐宰。两在 我国股市中，约8 0 的股票为庄家所操纵，却未有因操纵股市而受严 惩的案例出现。由于证券菔管部门对违法违规的惩罚不够严厉，使市 场主体的违蔑成本镶祗，也刺激了市场连勰渖动。“ 。 第四节当前银行资金进入股市的法规约束 近年寒，为支持解决资本市场发展过程中的资金短缺阕题，人民 银行、证监会等部门在沟通货币市场与资本市场方两作了一些谨慎有 益的探索，出台了一些政策措施，并产生了较为积极的效果。但是， 这些努力翱尝试著没有突破分监经营、分业鉴警的政策框架，银行资 金进入资本市场仍然存在着较为严格的法律约束： ( 一) 对进入主体( 商业银行) 的法规约束 西前，我翻实行严格的金融分攮经营体嗣，银行韭与证券韭在业 务上是分离的。对此，褒业锻程法第四十三条援定；囊监镊行在 中华人民共和阉境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自 用不动产。 ( - - ) 对进入方式能法藏约束 我国法律法规明确禁止银行信贷资金违规流入股市。证券法第 1 3 2 条规定“禁止银行信贷资金违规入市”；贷款通则第2 0 条规 定“不得用贷款从事股本权益投资，国家另有规定的除外”；1 9 9 7 年 中国人民银行下发的关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知 也规定“银行不得贷款给企业买卖股票”；1 9 9 7 年中国人民银行、国 家经贸委和国务院证券委联合发出通知严禁国有企业和上市公司动 用银行信贷资金买卖股票。1 9 9 9 年7 月、9 月，证监会先后下发了关 于进一步完善股票发行方式的通知和法人配售股票有关问题的通 知，规定国有企业、国有资产控股企业、上市公司所开立的股票账 户，可用于配售股票，也可用于投资于二级市场，但不得使用从银行 及其他金融机构取得的各类贷款购买或配售股票。 但是，为拓宽证券公司融资渠道，支持我国证券市场长期、稳定、 健康发展，2 0 0 0 年人民银行和中国证监会制定了证券公司股票质 押贷款管理暂行办法，允许综合类证券公司以自营的股票和证券投 资基金券作质押，向商业银行获得贷款。这是当前银行信贷资金直接 进入股市的条合法渠道。 在同业拆借方面，中国人民银行于1 9 9 9 年1 0 月下发了证券公 司进入银行间同业市场管理规定，允许经批准的证券公司通过全国 银行间同业拆借中心提供的交易系统进行同业拆借和债券交易，规定 未成为全国银行间同业市场成员的证券公司总部可进行一天的同业 拆借，并报人民银行备案。同时，人民银行还下发了基金管理公司 进入银行间同业市场管理规定，允许经批准的基金管理公司通过全 国银行间同业拆借市场从事购买债券、债券现券交易和债券回购业 务。 ( 三) 对进入规模的法规约束 证券公司股票质押贷款管理暂行办法规定，证券公司股票质 押贷款期限最长为6 个月，贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超 过贷款人资本金的1 5 ，贷款人对一家证券公司发放的股票质押贷款 余额，不得超过贷款人资本金的5 。 根据证券公司进入银行间同业市场管理规定，成为全国银行 间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7 天，债券回购的 最长期限为1 年。拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的8 0 ， 债券回购资金余额不得超过实收资本金的8 0 。 而根据基金管理公司进入银行间同业市场管理规定，成为全 国银行间同业市场成员的基金公司的债券回购最长期限为1 年，进行 回购的资金余额不得超过基金净资产的4 0 。 ( 四) 其他方面的法规约束 此外，有关法律法规还对证券交易透支、票据贴现的真实性作出 了规定。人民银行的关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知 就规定所有商业银行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券 交易资金清算业务时不得向任何证券经营机构提供清算透支。而商 业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法规定承兑、贴现、转贴现 与再贴现的商业汇票，应以真实、合法的商品交易为基础。 第二章银行资金流入股市的效应分析 对待当前银行资金流入股市问题，我们应该辨证地来分析。从短 期看，它有积极的一面，尤其是有利于国企改革与脱困目标的实现； 但从长远看，如忽视其已经显现的负面效应且任其自流，可能会给证 券业、银行业乃至整个宏观经济带来无法挽回的局面。 第一节银行资金流入股市的正面效应 ( 一) 有利于新股发行和国企改革与脱困目标的实现。近几年来， 证券市场新股发行的频率逐年加快，上市公司数量已由最初的“老八 股”猛增至2 0 0 0 年底的1 0 8 8 家，股市市值也于2 0 0 0 年底超过了g d p 的5 0 ，如此快的扩容速度伴随着股指的螺旋式上升，离不开银行资 金的大力支持。正是由于一级市场增量资金的持续注入，保证了新股 以较高市盈率顺利发行，支持了上市公司的增发与配股，同时，也保 证了政府发展股市支持国企改革与脱困这一初始目标的基本实现。 ( 二) 有利于金融资产结构的调整和融资格局的优化。股市的迅 猛发展，一方面使储蓄资金大量分流，促进了居民、企业与银行自身 的资产结构的调整和优化，另一方面，也提高了社会直接融资的比重， 改变了以银行信贷为主体的单一的间接融资格局，使直接融资与间接 融资比例逐渐趋于适当，从而也提高了融资效率。 ( 三) 适量的银行资金流入股市有利于扩大投资和消费。适量银 行资金进入股票市场，必将改变市场资金与筹码的供求状况，由此推 动股价与股指上涨，从而产生两个方面的积极影响：一是在财富效应 作用下，以股票形式拥有的财富增长刺激了消费和投资的增长；二是 上市公司可以较高的价位配售股票，增加其募集资金的数量，用于进 一步扩大投资和生产规模。 ( 四) 有利于打破货币市场与资本市场的分割状态，促进社会资 金的合理流动，提隔货币政策的效果。银行资金通过拆借、阐购和股 票质押贷款等金融创新工具流入股市，开辟了中央银行投放基础货币 鳆掰渠道，也提藏了证券市场辩中央银行货币敬策静敏感性；嚣时， 随着融资格局的演变和股市市值占g d p 比重的逐渐提高，也使得中央 银行在制定货币政策时更多地关淀股票市场和资产价格，尤其是将证 券淄渡存款纳入广义货币供应爨以及将货零供应量弱短期利率箨受 货蠹殴策中介目；鼢秘观测捂标，必将有助予提离货币政策的传导效率 及效果。 ( 五) 有利于提高货币和锻行的流动性。随着2 0 0 0 年信贷资金 流入毅帝量静嵌速增热，货牵流动缝穗l 滋) 蠢2 0 0 0 年镑以来呈现 出遂月增强的趋势，1 2 月末，货币流动性为3 9 5 ，比1 9 9 9 年末高 1 3 个酉分点。此外，银行资金流入股市还会引起银行资产价格变动， 进露改变银行鲶流动性，追使锻行调整其信贷暖策，并通过镶耀供给 量豹变傀，影晌实际经济活动。 ( 六) 有利于商业银行参与证券市场的流幼性管理，增强银行业 与证券业的良性互动。随着“银证通”和商业锻行代理证券鼷卖等中 闻数务的署拓，梵篡是舞藏式鏊金麓歪式出台，必将提裹证券市场对 银行娥参与其流动性管理的需求，使银行业与证券业进行局部的融合 和相艇渗透，为迎接加入w t o 及企融混业经营积累必要的经验。 第二繁镊行资金流入段市鳃受蔼效应 随着经济市场化程度地逐步提高，人为地割裂货币市场露资本市 场，通过计划手段限制银行资金流入证券市场，是与要素尝赉流动这 一声场经济基本规律相悖的。魏采我莺证券帘场是一个较为成熟的市 场，风险与收益基本对称，投机姆投资比例适潮，而银行自身也已具 备完游的治理结构和内控制度，则银行资金流入股市不会存在太大问 题，穰反还会健避瓷金鲍垂麦流动帮瓷溽鲍鸯羧配鬟，势对撬蠢货蘑 政策的传导效率、德进宏观经济的稳健运行产生较为深远的影响。然 而，谯当前各方面条件均不具备的情况下，银行资金通过“获色地带” 流入股市，则会产生或已不同程度地产生一系列负面效应： ( 一) 股市泡沫削弱了实业投资，影响宏观经济的稳健运行。 其一，银行资金的大量注入，推动了股市泡沫。在股市行情看涨 的情况下，银行资金流入股市，对券商、企业和银行来说似乎是三方 受益的“多赢”局面，然而在股市缺乏必要的退出机制、做空机制， 巨量资金只买涨不买跌，市场风险被掩盖的情况下，则极易产生经济 泡沫，甚至导致泡沫经济。大量银行资金流入股市，扩大了股市规模， 推动股指的节节攀升，造成股市的虚假繁荣，而这一盲目的市场信息 大大降低了投资者对股票投资未来收益的风险预期，因而无形中抬高 了股票投资的无风险收益率。据有关资料显示，1 9 9 7 年新股申购收 益率一度高达9 5 ，虽然之后呈现逐年递减趋势，但到2 0 0 0 年收益 率仍超过2 0 ，大大高于实业投资平均回报率。正是由于虚拟经济与 实体经济领域存在如此巨大的预期收益率差异，导致股市泡沫的滋 生。截止2 0 0 1 年5 月2 4 日，上交所a 股市盈率为6 0 倍，深交所a 股市盈率为5 5 倍( 证券时报2 0 0 1 年5 月2 4 日) 。与我国股市泡 沫迅速膨胀的情况相比，美国股市市盈率由1 5 倍上升至2 0 倍用了整 整1 0 年时间，目前，纽约交易所平均市盈率约为3 7 倍，香港联交所 约为2 0 倍，日本泡沫经济年代的平均市盈率也只有i 0 0 倍左右。虽 然，对我国股市是否存在经济泡沫尚需进行实证分析，但对一度高达 6 0 倍的市盈率应予以足够的关注。 其二，股市泡沫削弱的实体经济发展，降低了资源配置效率。大 量的银行资金流入股市在助长了股市泡沫的同时，误导了社会资金流 向，削弱了其支持实体经济发展的动力，也削弱了实体经济发展的后 劲。由于流入股市的银行资金占用了银行的资金规模，银行对其他方 面的投入必定减少，使一些有发展潜力的企业、项目得不到银行信贷 资金的及时支持，由于大量资金追逐股市泡沫，使得除财政投资以外， 社会投资意愿不足，从而形成在财政投资扩张的同时，企业及民间投 资无法有效跟进和逐步扩张。资金的匮乏导致实体经济领域生产设备 的老化、落后，生产效率的下降，从而影响整个经济的快速发展。股 市泡沫占用大量银行资金，实际上是无效占用或低效使用稀缺资源， 造成巨大的效率损失，削弱整个国家的竞争实力。另外，由股市泡沫 引发经济泡沫乃至泡沫经济，则会进一步导致加大贫鬻差距、破坏社 会信用、败坏社会风气等一系列问题。 ( 二) 货币政策传导发生“阻滞”、毒效性被裁弱，政策抉择陷 予两难境地。 其一，银行资金流入股市影响了中央银行货币信贷政策的顺利传 导。由于股市的发展对银行资金的过殿依赖，导致银行贽币供应的放 空和资金的大起大落，央行近年来为液对国内需求疲软、经济增长乏 力嚣逡台戆一系罗誉黛露i 信贷袭繁没肖发箨应有戆箨翅，货蠹政策传导 发艇阻滞，货币政繁的效果被削弱。 其二，银行资金涟规流入股市使得中央银行对经济发展所需货币 供成量的监测和调挖更加困难。银行资金违规流入股常使得实体经济 秘纛叛经济亵个方谣戆货币需求发生混乱，这一方谣袭瑗失银行业资 金平衡难度增麓，浚鑫供求矛藩愈益突爨，酃分金融机构开始蔹赖于 闻业存放来寻求资金平衡，银行抵御风险能力减弱；另一方面，使银 行信贷需求管理难度增加，企业信贷需求由生产领域转向非生产领 域，从实物资产转向虚拟资产，影响了中央银行从实体经济部门获得 豹货薅政策参考傣悫豹真实澧，增掬了孛央镊行割定实憨货零售贷政 策的难度。 其三，银行资金流入股市，导致货币市场与资本市场的结构失衡。 一般来说，货币市场是短期资金市场，资本市场是长期搽金市场。从 发达国家鲶情况饕，爨先鸯货币市场麴发骚帮成熟，方祷黉本市场戆 逐步壮大。两将锻行资金转移至级市场串购薪黢或二级市场的渗 作，使证券市场的资金流量波动频繁，快进快出，投机成份过离，也 使资本市场呈现短期化趋势，并在定