（国际贸易学专业论文）全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究.pdf

中文摘要 中文摘要 自1 9 9 5 年7 月。北旅法人股转让”以来，外资并购我国上市公司已经历 1 0 余年的发展历程，虽然一度被禁止，但发展速度却是空前的。长期以来， 由于上市公司存在着特殊的股权结构( 约占总股本2 3 的国有股和法人股不 能流通) ，即使是外资并购行为也打上了明显的非市场化烙印：外资并购我国 上市公司主要方式是与政府协议转让，真正通过二级市场进行的并购屈指可 数。 在股权分置改革不断推进的背景下，中国证券市场将实现全流通。随着 不同性质的股票能够自由交易，加之市场化的估值标准、交易标准和并购手 段的初步形成，使得外资可通过二级市场来实现对上市公司的并购，而这必 然引发外资并购的又一次高潮。必须清楚的看到，上市公司是我国民族产业 中最具活力的部分，是国民经济的重要支柱，而外资天生所具有的逐利性， 投机性在某种程度上已经显现，如任其对上市公司进行并购，必将导致市场 垄断，甚至威胁国家经济的安全。2 0 0 6 年3 月4 日，原国家统计局局长李德 水，在全国政协会议上表示：“外资并购己危及国家经济安全，必须建立起有 效的监管体系加以防范。” 然而，由于我国政府在外资并购上市公司中集“运动员”与“裁判员” 于一身，同时地方政府、中央各部门行为目标的不一致，使得行政主导下政 府强制性制度供给大幅偏离市场主导下内生性制度需求，造成外资并购监管 体制呈现出极强的行政性和低效性。这种体系难以适应全流通后，特别是入 世逐步开放资本市场过程中，对外资并购监管的新要求，一场变革势在必行 正是在此背景下，本文将全流通后的外资并购监管体系作为研究对象， 深入探讨在目前条件下，应如何改造现有的监管体制，才能达到既能保证外 资并购上市公司在合法、合理的范围内开展，促进上市公司改革和资本市场 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 发展，又能在不损害市场规律的前提下，防止外资并购对国家安全和经济发 展的负面影响。为此，本文提出了外资并购上市公司的市场化监管设想，重 在研究如何使用市场化手段实现监管目标，如何重塑监管机制、健全市场功 能、改造市场生态，旨在为政府相关监管部门的决策和规划提供有益参考。 围绕这一思路，全文共分五大部分： 第一部分是文章的导论。通过深入剖析“凯雷并购徐工”一案，指出目 前外资并购上市公司监管体系中存在的诸多问题，并解释了产生这些问题的 体制性因素。同时结合对国内外研究情况的综述，阐释了本文研究路线、研 究方法与主要创新。 第二部分首先明确了文中涉及到的几个基本概念，并界定了本文的研究 范围；接下来总结了外资并购上市公司的四个阶段，归纳了全流通后外资并 购上市公司的新趋势：最后通过案例研究与实证研究相结合的方式得出外资 并购上市公司具有较强负外部性这一结论，并以此为出发点，分析了外资并 购上市公司监管的理论基础。 第三章主要对现有外资并购上市公司监管体系进行了反思。通过对现有 外资并购上市公司监管体系的深入分析，揭示了现有监管体系极强的行政主 导性与运作低效性，已不能满足全流通后的新要求，必须进行变革。同时， 从制度分析的角度指出行政化向市场化的过渡是我国外资并购监管体系演进 的必然趋势，并对市场化监管理念进行了深入阐释。 第四章主要通过深入研究发达国家( 美国、英国、德国与日本) 与新兴 市场国家( 韩国、印度，新加坡) 的外资并购本国上市公司监管体系，总结 和归纳出指导我国监管体系变革的一些思路。 第五章是本文的重点。首先对市场化监管体系构建的总体思路进行了论 述，创新性的提出了在全流通背景下，可以通过对上市公司国有股权的有效 运作与监管间接实现对外资并购上市公司监管的思路，并进行了深入论证。 接下来，针对市场化监管体系的构建，结合现有体系的不足与国外的成熟经 验，在监管主体设立、监管法律体系完善、监管模式创新、证券市场监管力 度加强等四个方面提出了可行性建议。最后，就上市公司国有股权的有效运 作的相关问题，针对完善国有股权运作体系、加强对国有股股东权益的保护 和规范提出了几点看法。 2 中文摘要 本文的主要创新之处在于： 第一，通过对我国外资并购上市公司监管体系的深入剖析，在制度分析 的视角下，结合中国资本市场中正在进行的股权分置改革，积极探讨了全流 通后，外资并购上市公司监管可能面临的新形势，出现的新问题。并首次提 出了政府在外资并购上市公司监管中的重要职能变革，即由行政化监管转变 为市场化监管。 第二，针对全流通后外资通过二级市场并购上市公司的趋势，着眼目前 国有股仍在上市公司股本中占有较大比例的现状，并结合上市公司股权结构 与控制权获取之间的关系，创新性的提出了通过对国有股权的有效运作和对 国有胶股东的监管，间接实现市场化监管目标的独特思路。 第三，系统的分析了在全流通背景下，外资所具有的逐利性、投机性对 上市公司并购监管可能造成的影响，并通过实证分析与案例分析，证明外资并 购我国上市公司具有较强的负外部性， 能有效改善上市公司经营状况的观点， 对一些学者主张的积极引入外资并购 提出了质疑。 关键词：全流通外资并购上市公司市场化监管 3 a b s t r a c t s i n c et h e t r a n s f e r r i n go fi n s t i t u t i o n a ls t o c k so fb e i l vl i m i t e dc o r p o r a t i o n , t h e f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c f c m a c l c ) h a sj u s tah i s t o r yo fm o r ct h a nt e ny e a r sw i t ha l lu n p r e c e d e n t e d s p e e d b e c a u s eo ft h es p e c i a ls t o c k s s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e f o r e i g nc a p i t a l sm & ab e h a v i o r sa r en o ts om a r k e t - o r i e n t e d ：f c m a c l co f t e n t a k e st h ef o r mo fn e g o t i a t e dm & ai n s t e a do fs t o c km a r k e t , w h i c hi sh a r m f u lt ot h e d e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e t a f t e rt h es t o c k - s p l i tr e v o l u t i o n , t h ec h i n e s es t o c km a r k e tw i l lf i n a l l vr e a l i z e f u l lc i r c u l a t i o n ，w h i c hw i l lh a v en g r e a ti n f l u e n c eo nf c m a c l c h o w e v e r , a st h e f o r e i g nc a p i t a lw i t hi n b o r np r o f i t - o r i e n t a t e da n ds p e c u l a t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ，i tw i l l b eh a r m f u lt ot h es t a b i l i t yo fc h i n e s ee , c o n o m y , i fw i t h o u t a n yr e g u l a t i o n i nc h i n a , t h eg o v e r n m e n tp l a y sa ne x c e s s i v er o l ei nf c m a c l c ，w h i c hl e a d s t ot h eg o v e r n m e n t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c t h i si d n do fs y s t e m i sn o ts u i t a b l ef o r t h ed e m a n d sa f t e rt h ef u l lc i r c u l a t i o n , ar e v o l u t i o ni si nn e e d u n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，t h ed i s s e r t a t i o nt r i e st om a k ear e s e a r c ho nt h e r e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c ，f o c u s i n go nh o wt or e f o r mt h ep r e s e n tr e g u l a t i o n s y s t e m t h et h e s i sp r o v i d e sw i t ht h em a r k e t o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e mo f f c m a c l c , i no r d e rt om a k eg o o du s eo fm a r k e tm e c h a n i s m s t h et h e s i si s c o m p o s e do fs i xp a r t s ： p a r to n ei st h ei n t r o d u c t i o n b ya n a l y z i n gam & a c a s e , i tp o i n t so u td e f e c t s o ft h cp r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c a n de x p l a i n st h ei n s t i t u t i o n a l r e a s o n i ta l s om a k e sab r i e fa c c o u n to ft h ec u r r e n ts i t u a t i o ni nt h es t u d yo ft h e t o p i c p a r tt w od e a l sw i t ht h eg e n e r a l t h e o r y o nt h er e g u l a t i o n s y s t e mo f f c m a c l c i tg i v e sag e n e r a lr e s e a r c h i n gs c o p eo ft h et h e s i sa n d p u t sf o r w a r dt h e n e wt r e n do ff c m a c l ca f t e rf u l l c i r c u l a t i o n b yc a s es t u d y , i td i s c u s s e st h e 全流通后外资并购我国上市公司的市场化j ：i 管研究 n e g a t i v ee x t e r n a l i t i e s ，a n db a s e do nt h i s ，a n a l y z e st h et h e o r yo ff c m a c l c r e g u l a t i o n p a r tt h r e em a i n l ys t u d i e st h ep r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c b y d e e p l yd i s c u s s i n gt h ep r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e m ，i tp o i n t so u tt h eu n s u i t a b i l i t yo f t h e s y s t e m m e a n w h i l e ，i ti m p l i e st h en e c e s s a r yf i e n do fm a r k e t o r i e n t e d r e g u l a t i o ns y s t e m p a r t f o u rs u m m a r i z e sr e g u l a t i o ns y s t e m so ff c m a c l ci nb o t hd e v e l o p e d c o u n t r i e s ( u s ，u k , g e r m a n y , j a p a n ) a n db c w e m e r g i n gc o u n t i e s ( s o u t hk o r e a n ， i n d i a , s i n g a p o r e ) i no r d e rt om a k er e f e r e n c et oc h i n a p a r tf i v em a i n l ys t u d i e sh o wt os e tu pt h em a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e m i tf i r s td e s c r i b e st h ew h o l ep r o s p e c to ft h em a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o n s y s t e m a f t e rt h a t , i tp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so nh o wt ob u i l du pt h es y s t e m f i n a l l y , f o c u s i n go ut h ee f f e c t i v eo p e r a t i n go fs t a t e d - o w n e ds t o c k , i tm a k e sd e e p l y r e s e a r c h i n n o v a t i o n sa n df e a t u r e s ： f i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e sw i t ht h ei d e ao ft h er e f o r m i n go fg o v e r n m e n t r o l ei nf c m a c l c ，w h i c hi n d i c a t e st h et r a n s f e r r i n gf r o mg o v e r n m e n t - o r i e n t e dt o m a r k e t - o r i e n t e d s e c o n d l y , t h ed i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r das p e c i a lp o i n to fv i e wt or e a l i z et h e m a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ng o a l sb ye f f e c t i v es t a t e - o w n e ds t o c ko p e r a t i o n f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o nc o n c r e t e l yd i s c u s s e st h en e wc h a l l e n g e so ft h e r e g u l a t i o ns y s t e mu n d e rf u l lc i r c u l a t i o nb a c k g r o u n d , a n dp o i n t so u tt h es t r o n g n e g a t i v ee x t e r n a l i t i e so ff c m a c l c k e yw o r d s ：f u l lc i r c u l a t i o n ，l i s t e dc o m p a n i e s ，m a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o n ， f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 导论 1 导论 1 1 问题的提出由“凯雷并购徐工”引发的思考 2 0 0 5 年1 0 月2 6 日，徐工科技( 0 0 0 4 2 5 ) 发布公告称，其母公司中国最 大的工程机械制造企业徐州工程机械集团有限公司( 以下简称徐工) 与凯雷 亚洲投资公司( 以下简称凯雷) 签署协议，凯雷将收购徐工股权，并认购徐 工新增加的注册资本，从而持有徐工8 5 的股权并间接控股徐工科技。该方案 迅速获得了当地政府的批准，并上报国家相关部委进行审批。2 0 0 6 年6 月8 日起，三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) 执行总裁向文波在其博客里接连发表数篇文章， 指出凯雷并购徐工有威胁产业安全、国有资产流失之嫌，由此引发了全社会 对外资并购上市公司的大讨论。为保证审批的顺利通过，徐工与凯雷在报送 材料中不仅屡次调低外资的持股比例，同时还加入了反并购条款，但由于种 种原因，审批至今悬而未决。 “凯雷并购徐工”一案引发了对全流通后我国现行外资并购上市公司监 管体系的诸多思考： 首先，凯雷通过收购上市公司的母公司完成对上市公司的间接收购，突 破了全流通后外资并购上市公司的监管规则。按照现行法规，外资收购上市 股权困难重重。本案中，徐工是徐工科技的大股东，连同关联公司共持有徐 工科技4 3 0 6 的股份，在凯雷持有徐工8 5 的股权后，将随之持有徐工科技 超过3 0 9 6 的股份。此举突破了现有的上市公司收购规则，导致了外国法人持有 流通股的反常状态。同时，按照 证券法，获取3 0 9 6 以上股份的投资者必须 向所有流通股股东发出公开要约，来者不拒地接受股票。因此，为了规避限 制规定，凯雷委托了徐工来进行证券市场要约收购，并由徐工受托持有接受 要约的股份。在要约收购的方式上，凯雷破天荒地自愿提前发出要约，在获 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 得批准正式拥有徐工科技的控股权之前，就已经以控股者的姿态向市场发出 了要约，这种提前要约的做法明显有悖交易方式法定原则，挑战了证券法 的弹性。 其次，凯雷并购徐工突显了全流通后各级政府在外资并购上市公司审批 过程中的目标不一与权责不明。其一，并购方案很快获得了地方政府的批准， 但为什么在国家相关部委审批环节却一拖再拖。不难看出，地方政府与中央 政府间出于外资并购目标函数的不一致，造成了同一个并购方案的不同审批 结果。其二，外资并购上市公司的审批机构在中央一级设置较为混乱，权责 不明。如涉及设立合营企业事项的由商务部审批；涉及国有上市公司产权转 让事项的由国资委审批；涉及产业政策和企业改组事项的由发改委审批；涉 及国有股权管理的由财政部审批。可见，这些机构往往单独审批一块，之间 没有相应的协调。更为致命的是，在审批环节中的各部门“没有人承担得了 批复后的责任”，而这正是造成凯雷并购徐工一案久拖不决的重要原因。 最后，全流通后的监管体系对外资并购可能造成的产业安全、市场垄断 以及国有资产安全等方面影响的敏感性不够，审批的行政色彩较为浓厚。在 产业安全监管方面，作为产业投资基金，凯雷的目的就是获取投资回报，必 然会在将来再次出卖徐工的股份以求套现，而新的受让者就很可能是资本雄 厚的国外同行了。无论如何，这样的外资并购都足以引发产业经济安全的疑 虑，而没有明确的安全审查程序，又放大了人们的疑惑。在市场垄断监管方 面，徐工在国内重型工程机械市场上占据主要地位，是突破百亿销售额的极 少数国内企业之一，一旦被外资收购，也就意味着该市场可能被外资垄断。 但我国反垄断法尚未出台，也没有一个专门的主管部门，对于市场垄断 监管的力度还显不足。在国有资产安全监管方面，按照向文波等质问者的说 法，拥有强大品牌优势、主导产品市场占有率第一、年收入1 7 0 亿元的徐工 以2 0 亿元出让是严重的价值低估，造成了国有资产的大规模流失。作为国有 资产安全监管的机构，国资委成立时并没有相应的国有资产法相配套，致使 国资监管很大程度上处于尴尬境地，无法对国资流转进行有效监控，特别是 地方性国有资产管理部门在监管上处于“半失控”状态。 “凯雷并购徐工”一案是在股权分置改革的不断推进，中国证券市场逐 步实现全流通的背景下发生的，一定程度上代表了外资并购上市公司的新趋 2 1 导论 势。通过该案可以看出，由于我国政府在外资并购上市公司监管中直接参与 市场交易并提供游戏规则，同时地方政府、中央各部门行为目标的不一致， 使得政府外生性制度供给大幅偏离市场内生制度的发展需求，造成外资并购 监管体制呈现出极强的行政性和低效性。这种体系难以适应全流通后，特别 是入世逐步开放资本市场后，对外资并购监管的新要求，一场变革势在必行。 正是在此背景下，本文将全流通后的外资并购监管体系作为研究对象， 深入探讨在目前条件下，应如何改造现有的监管体制，才能达到既保证外资 并购上市公司在合法、合理的范围内开展，促进上市公司改革和资本市场发 展，又能在不损害市场规律的前提下，防止外资并购对国家和经济的负面影 响。为此，本文提出了外资并购上市公司的市场化监管设想，重在探讨如何 使用市场化手段实现监管目标，如何重塑监管机制、健全市场功能、改造市 场生态，旨在为政府相关监管部门的决策和规划提供有益参考。 1 2 现有的研究成果 外资并购的监管是一个涉及政治、法律、经济等诸多方面的复杂问题， 在历史上，不同领域的学者提出的监管思想与各国具体的监管实践交叉推进， 形成了一幅生动的外资并购监管史画卷。本节将对国内外对外资并购监管的 研究进行综述。 1 2 1 国外的研究成果 i 对监管理论的研究 西方学者对监管问题的理论研究经历了一个漫长的发展过程。监管理论 的最初观点主要来自于福利经济学的公共利益论，该理论认为，监管是政府 对公众要求纠正某些社会个体和社会组织不公正、不公平和无效率或低效率 做法的回应。此后，一些学者对政府管制所造成的垄断进行了研究，提出了 监管俘虏论，他们认为监管者是代表特殊利益集团的，最终将被监管对象俘 虏( r a p o s n e r , 1 9 7 4 ) 。监管问题最新的发展是所谓的“监管经济学”，它把 监管现象看作一种商品，这种商品的分配受供求关系的支配。监管的需求来 3 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 自不同的经济利益集团，供给则来自鼓励竞选捐赠和收受贿赂的政客们 ( v i s c u s i ，v e r n o n ，h a r r i n g t o n ，1 9 9 2 ) 。 近几年，国外学者的视野逐渐放宽，研究主要集中在：外资并购监管改 革的原则和路径( k i t c h ，2 0 0 1 ) ；金融监管可选择方法的理论分析 ( l l e w e l l y n d t 1 9 9 9 ) ；证券市场监管向市场为基准的方向应如何变迁( d a l e a r t h u ro e s t e f l e 2 0 0 0 ) 等。 2 对外资并购中信息披露的研究 该方面的主要研究与结论有：外资并购的内部交易中应通过法律和经济 手段进行规制( b r i n b r i d g es m 2 0 0 1 ) ；在信息时代的并购市场中，应通过公 平和有效的市场环境保证信息的真实( k r a w i e ek d 2 0 0 1 ) ；对资本市场、金 融运作的有效性与控制权转移进行的研究( b a i m a ns t a n l e y 1 9 9 6 ) ：对内部人 控制、外资并购与监管的互动性进行的研究( e s t r a d a ，j a v i e r , 1 9 9 5 ) 等。 3 关于世界各国外资并购监管体制的研究 该方面的主要研究有：d i g i o r g i o g 和c d i n o i a ( 2 0 0 1 ) 的“欧洲的金 融管制：四个基本原则”；l r r l n o ok ( 2 0 0 1 ) 的“欧洲证券市场的监管：适应单 一资本市场的需要”；k a m p h u i se d s ( 1 9 9 2 ) 的“模拟美国证券市场监管”； m i c h a e lw u ( 1 9 9 6 ) 的“亚洲新兴证券市场的监管”等。这些研究先后以不同国 家和地区对外资并购监管体系进行深入探讨，并得出了不少具有参考价值的 结论。 1 2 2 国内的研究成果 我国对外资并购上市公司监管的研究是从上世纪9 0 年代末开始的，尤以 经济学界的研究为甚。自从“中策现象”出现之后，我国法学界开始关注外 资并购国有上市公司，并对相关的法律问题进行了研究，部分研究成果己为 外资立法所借鉴。 1 从外资并购的动因入手研究监管必要性 不同学者从不同的角度对外资并购的动因进行剖析以阐述引入监管的必 要：有学者认为外资利用并购能节约进入时间，降低交易成本，以达到清除 竞争对手的目的，由此可能引发垄断和不正当竞争，必然要求政府监管( 邵东 4 1 导论 亚，1 9 9 7 ) 。赵振美( 1 9 9 9 ) 则认为外资并购国有企业，有两种动因：其一是 由于外资看好中国经济增长势头和巨大的潜在市场，通过并购进入目标产业 和目标市场，实现规模经济，即投资型动因；其二是认为目标企业的产权价值 低估，通过并购取得目标企业的产权或部分股权，再到产权市场上出售，从 而赚取其中的差额利润，即投机型动因。而后者必须为政府严格监管。 2 对我国监管体制、模式及现状的研究 这方面有代表性的研究主要有唐健飞、易骆之( 2 0 0 0 ) 的“我国现行证 券监管体制的缺陷及对策”；张锐( 2 0 0 1 ) 的“我国证券监管的现状及改革思 路”；李宁、盂繁荣( 2 0 0 0 ) 的“关于改善我国证券监管的若干构想”：井雯 彦( 2 0 0 1 ) 的“证券监管模式的设计”；陈正江( 2 0 0 1 ) 的“我国证券市场监 管环境及其模式选择”；曹风岐，徐文石( 1 9 9 7 ) 的“中国证券市场监管研究”； 庄序莹( 2 0 0 0 ) 的“中国证券市场监管目标的实证研究”等。 这些研究从不同角度，对我国监管体制、模式及发展现状进行了研究， 揭示了中国证券监管体系中存在的问题，并通过比较研究、实证研究等方法 提出了解决的方案和对策。 3 在法律层面对外资并购上市公司监管制度的研究 张舫( 1 9 9 8 ) 全面考察了“公司收购”的问题，从公司收购的概念出发， 研究涉及了公司收购的分类、历史、立法等各个方面，其中主要探讨了公司 收购的法律规制问题；叶军( 2 0 0 4 ) 则立足于实践，利用自己参与外资并购 有关法规起草工作的经验，从民商法和公司法的视角，大胆探讨了外资并购 中国企业的法律问题；陈业宏( 2 0 0 3 ) 则运用法律分析与经济分析相结合的 研究方法，探讨了利用外资中国有资产流失的问题，论证了利用外资中国有 资产流失的构成及其确定标准，分析了利用外资中国有资产流失的严重社会 危害性，提出了可行的法律对策；徐建华、李志强、王丽莉( 2 0 0 3 ) 分析了 外资并购的法律障碍、主体地位判断、国有资产保护，并购程序等问题。 4 对如何完善外资并购的监管制度的研究 张林琼( 2 0 0 3 ) 从相关法规入手，指出外资并购的监管制度日前仍有较 多执行中的障碍，必须制定并完善相关的配套政策和操作细则；孙效敏( 2 0 0 4 ) 认为外资并购准入监管还存在着新设投资与并购投资适用统一标准的情况， 必须加以适当区分；聂名华( 2 0 0 5 ) 则主张建立外资并购监管中协调配套的 5 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 法制体系；张勇( 2 0 0 6 ) 借鉴了美国、加拿大外资并购的产业安全法制制度， 明确了政府在外资并购监管中的角色与法律规制。 5 对全流通背景下的外资并购监管改革的研究 由于股权分置改革目前正处于推进时期，全流通的格局尚未形成，理论 界对于全流通条件下的外资并购上市公司监管研究还处于初始阶段，成果散 见于论文与专题研究报告。杨晓嘉( 2 0 0 6 ) 认为，全流通后上市公司乃至整 个资本市场会呈现出一些新的运行特点，对监管提出了新的要求；上海证监 局课题组( 2 0 0 6 ) 的“后股权分置时期上市公司监管研究”详细分析了辖区 内既有的五家全流通公司控制权变更情况，研究了外资并购上市公司的可能 手段及监管对策；广东证监局课题组( 2 0 0 6 ) 在“后股权分置时期上市公司 并购行为及监管对策”一文中，认为未来上市公司并购中，外资是一个“不 可忽视”的力量，应对涉及行业垄断、国家安全的外资并购行为，进行政府 部门间的协调监管。 针对已有的成果，国内外的研究主要存在以下不足和局限： 第一，并未全面研究过相关法律、法规，得出的结论缺乏可信度。如某 些学者未经调研，乐观的估计全流通后外资并购上市公司活动将大幅度开展， 孰不知上市公司并购短期内还面临如“非流通股十二个月内不得交易或转让” 等法律和技术上的障碍。 第二，外资并购上市公司监管是集政治、经济、法律等学科为一体的大 系统，在现有的文献中，部分学者往往只从单学科视角出发，忽视跨学科研 究，得出的结论往往有失偏颇。如某些经济学者为上市公司提供了若干反外 资敌意并购的措施，孰不知当中一些已为我国法律明令禁止! 第三，外资并购监管体系的“拿来主义”现象比较突出。部分学者在总 结了西方发达国家对外资并购监管体系后，忽略甚至回避我国拥有的特殊制 度基础，而对西方理论和实践加以简单套用，因此我们有必要对“美目的经 验，中国的实践”式的“拿来主义”观点进行深刻的反思，以便找到顺应中 国实际的外资并购监管体系改革之路。 第四，国外的研究成果虽然较全面，并且结合了实证研究，但一方面目 前国内对于其中的一些思想和理念的接触还有限，另一方面实证也主要是针 对发达国家的数据，对我国的指导还有待一个学习、消化和应用的过程。 6 1 导论 1 3 本文研究路线 根据上述研究路线，本文共分五章，结构上安排如下： 第一章通过深入剖析“凯雷并购徐工”一案，指出现有监管体系中的诸 多问题，并解释了产生这些问题的体制性因素，并结合行政色彩较为浓厚的 监管体系，提出了市场化监管的新思路，同时对现有国内外研究情况进行了 综述，明确了本文研究路线、研究方法与创新点。 第二章明确了文中涉及到的几个基本概念，界定了本文的研究范围，归 纳了外资并购上市公司的现状与动因，并通过案例研究与实证研究相结合的 方式得出外资并购具有较强负外部性这一结论，并以此为出发点，分析了外 资并购上市公司监管的理论基础。 第三章概述了我国现有的外资并购上市公司监管体系，指出现有监管体 系已不能满足全流通后的新要求，并从制度分析的角度指出行政化向市场化 的过渡是我国外资并购监管体系演进的必然趋势，最后对市场化监管理念进 行了深入阐释。 第四章主要通过深入研究发达国家( 美国、英国、德国与日本) 与新兴 市场国家( 韩国、印度、新加坡) 的外资并购本国上市公司的监管体系，总 结归纳出指导我国监管体系变革的一些思路。 第五章是本文的重点。首先对市场化监管体系的概念、特征及总体思路 i 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 进行了论述，创新性的提出了通过对上市公司国有股权的有效运作与监管实 现对外资并购上市公司市场化监管的思路，并进行了深入论证。接着，针对 监管体系的构建，在监管主体设立、监管法律体系完善、监管模式创新、证 券市场监管力度加强等四个方面提出了可行性建议。最后，就上市公司国有 股权的有效运作的相关问题，针对完善国有股权运作体系、加强对国有股股 东权益的保护和规范提出了几点看法。 1 4 研究方法和创新 本文的研究方法： 1 由于对外资并购上市公司的监管问题涉及经济、法律等诸多学科，故 本文在研究视角上十分重视跨学科、多角度、全方位。此外，本文还强调实 证分析的应用，特别是对相关数据进行了精心收集与深入挖掘，使研究成果 更具逻辑性和说服力。 2 以规范研究为主，案例分析为辅。作者以规范研究方法贯穿全文，同 时在分析现状、原因和提出对策措施时辅以典型案例分析，以求读者对其有 更直观地认识。 3 比较研究分析法。本文通过比较分析发达国家与新兴市场国家的外资 并购本国上市公司的监管体系，总结归纳出指导我国监管体系变革的一些思 路，从而形成适合我国现状的对策措施。 本文的主要创新之处有： l 通过对我国外资并购上市公司监管体系的深入剖析，在制度分析的视 角下，结合中国资本市场中正在进行的股权分置改革，积极探讨了全流通后， 外资并购上市公司监管可能面临的新形势，出现的新问题。并首次提出了政 府在外资并购上市公司监管中的重要职能变革，即由行政化监管转变为市场 化监管。 2 针对全流通后外资通过二级市场并购上市公司的趋势，着眼目前国有 股仍在上市公司股本中占有较大比例的现状，并结合上市公司股权结构与控 制权获取之间的关系，创新性的提出了通过对国有股权的有效运作和对国有 股股东的监管，间接实现市场化监管目标的独特思路。 8 1 导论 3 系统的分析了在全流通背景下，外资所具有的逐利性、投机性对上市 公司并购监管可能造成的影响。并通过实证分析与案例分析，证明外资并购 我国上市公司具有较强的负外部性，对一些学者主张的积极引入外资并购能 有效改善上市公司经营状况的观点，提出了质疑。 9 全流通后外资并购我国j 二市公司的市场化监管研究 2 外资并购上市公司监管基本问题研究 2 1 相关概念的明晰 2 1 1 外赍并购上市公司 1 外资 1 。 外资是一个较为模糊的经济学概念。从并购角度来看，大多从投资主体 入手对外资进行界定。从该角度界定外资含义，首先涉及的就是对投资主体 地位的判断问题，这将直接决定外资是否受到外资法等相关法律的限制。 长期以来，我国对投资主体地位的判断采用传统的“注册地标准”， 中 外合资经营企业法中的“外国合营者”均指“外国的企业和其他经济组织 或者个人。”外资并购若采用这一标准，则为外国投资者归避我国法律创造了 可能。 2 0 0 6 年9 月8 日起旌行的关于外国投资者并购境内企业的规定则明 确了我国开始采用“资本实际来源地”作为界定投资主体地位的依据。这是 外资法律中一个重要的转变，是对市场经济条件下复杂多变的情况的适应， 是立法上的一大进步。本文即采用资本实际来源地标准来界定外资的范畴。 另外需要明确的是外国投资者的范围，根据中国的现有法律，香港、澳 门和台湾地区的投资者仍被视为外国投资者，以上地区的资本对大陆地区上 市公司的并购仍属于本文的研究范围。 2 并购 并购( m & a ) 是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 均合称。 广义的兼并包括吸收兼并( s t a t u t o r ym e r g e r ) 和新设兼并( c o n s o l i d a t i o n m e r g e r ) 。大不列颠百科全书对“m e r g e r ”所作的是广义上的解释，即：“两 家或者更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公 1 0 2 外资并购上市公司监管基本问题研究 司吸收一家或更多的公司。”狭义的兼并指吸收兼并。布莱克法律大词典 对m e r g e r 所作的是狭义上的解释，即：。一个公司被另一个公司吸收，后者 继续保存它的名称和地位，以及获得的前者的财产、责任义务、特权、权利 等，而被吸收的公司则不再以一个独立的商业实体存在。“我国目前对兼并采 取狭义解释。 收购( a c q u i s i t i o n ) 同样具有广义和狭义之分从广义的角度看，收购是 形容财产所有权转移的通用词汇。布莱克法律大词典将其解释为：“在法 律上指获得特定财产所有权的行为，尤指通过任何方式获取实质上的所有权 的行为”刁陕义上的收购，则指收购方( 公司或自然人) 通过购买资产、股份 或者股票等方式取得另一个公司经营权或控制权的行为，纯粹以投资为目的 而不参与营运的资产购买或股份购买行为应排除在外。 因此，本文研究的并购行为，是以兼并或收购形式进行的涉及公司控制 权和经营权转移的产权交易行为的总称。 3 上市公司 本文所涉及的我国上市公司，是指其股票( 含a 股和b 股) 经过国务院 或者国务院授权的证券管理部门批准在我国境内( 除港澳台地区) 的证券交 易所上市交易的股份有限公司。 综上所述，本文将外资并购上市公司界定如下：外资并购上市公司是指 境外投资者采用兼并或收购的方式进行的，涉及在我国境内上市的公司的控 制权和经营权转移的产权交易行为。这里的境外投资者概念是以“资本实际 来源地标准”划分的，不仅包括境外的公司、企业、其他经济组织和个人， 也包括在中国境内设立的外资控股的外商投资企业 2 1 2 市场化监管 “监管”是监督( s u p e r v i s c ) 和管理( r e g i l l a t i ) 的复合词。根据 布莱克 法律大词典的解释，“监督”指一般性照看、主管或检查。“管理”指决定、 确定或控制；依一定规则、方法或确立的模式进行调整；依规则或限制进行 h e n r yc a m b e l l b l a c k , b l a c k sl a wd i d i o n 啊f i f t hc d i t i o n , w e s tp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 ，p 8 9 7 。h c m yc a m b e l l b l a c k , b l a c k sl a wd i c t i o n a i t , f i f t hc d i t i o a , w e s lp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 p 2 3 全流通后外资并购我国上市公司的市场化监管研究 指导；受管理性原则或法律的管辖。 监管的内容广义是指一国监管的制度安排，包括监管法规体系、监管主 体组织结构、监管主体的行为方式等。狭义则是指监管主体的组织结构。监 管体制的设计不能只考虑任何一个或一类机构，而应该成为监管体系设计的 一个组成部分，如果把注意力局限在某一种机构，一些适当的监管措施，对 于全局来说就有可能并不适当。本文研究的监管体系均为广义的范畴。 本文所提出的市场化监管，不是一般意义上的政府行政管理，更不是我 国传统的命令式的行政控制，而是基于市场经济的基本规律和市场竞争的基 本规则，依靠专业人员、经过透明程序、按照相关法律实施的适度干预。这 种监管是应该包括一整套监管法律体系、监管政策、监管机构、监管方法和 监管工具在内的现代的以市场为导向的监管模式。 2 2 外资并购上市公司的发展与全流通后的新趋势 2 2 1 外资并购上市公司的四个阶段 自1 9 9 5 年“北旅法人股转让”以来，外资并购我国上市公司已经走过了 1 0 余年的历程，经历了兴起、限制、规范、快速发展四个阶段。根据上市公 司公告，截至2 0 0 7 年4 月1 日，我国上市公司中，共有4 8 家涉及外资并购 的上市公司，发生了5 1 起并购案。( 详见表一) 1 兴起阶段( 1 9 9 5 年9 月前) 这一阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外 资机构已经开始了在中国市场上的并购活动。典型的案例是9 5 年6 月的“北 旅法人股转让”，这是外资第一次并购我国上市公司，此阶段共发生外资并购 2 起。 2 限制阶段( 1 9 9 5 年1 0 月一1 9 9 9 年8 月) 1 9 9 5 年9 月，针对此前在外资并购过程中出现的种种不规范现象，国务 院颁发的暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知规定：在国家 有关上市公司国有股和法人股管理办法颁布前，任何单位一律不准向外商转 3 h e n r yc , a m b c l l b l a c k , b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n , w e s tp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 e 1 2 9 0 1 2 2 外资并购上市公司监管摹本问题研究 让上市公司的国有股和法人股。外资