（金融学专业论文）我国高新技术企业风险投资研究.pdf

内容提要 风险投资是科技与余融有机结合的产物，是高新技术成果转化以及高新技术 产业发展的助推剂。尽管高新技术风险投资在我国己越来越得到重视，但由于我 国风险投资起步晚，风险投资还存在相关法律与制度不健全、规模小、实力弱、 资金来源单一、管理不善等诸多问题，高新技术风险投资管理尤待加强。 本文首先对风险投资体系的具体内容进行阐述，系统介绍了风险投资、风险 投资的构成要素、风险投资的特征以及风险投资与高新技术产业的关系。在此基 础上，对我国高新技术产业风险投资体系的现状进行分析，剖析我国目前高新技 术产业肛l 险投资体系存在的问题。最后，通过对国外经验的研究，提出几点建议 与举措如营造高新技术风险投资的政策环境、营造高新技术风险投资的金融环 境、完善法律法规，同时对高新技术风险投资的控制提出建议。 关键词：高新技术产业风险投资 创新机制 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a li st h ep r o d u c tb e t w e e nt e c h n o l o g ya n df i n a n c e i ta l s oh a sg r e a t e f f e c to nt h et r a n s f o r m i n go fh i g h t e c ha n d h i g h - t e c hd e v e l o p m e n t c h i n ah a sb e e n p a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n so nt h eh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l ，h o w e v e r , b e c a u s eo f t h el a t e s t a r t u p , v e n t u r ec a p i t a h a sm a n yp r o b l e m ss u c ha s i m p e r f e c tr l l e s , r e g u l a t i o n sa n ds y s t e m ，n o td i v e r s i f i e dc a p i t a ls o u r c e s ，m a n a g e m e n ti s s u e se c t h i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n tn e e dt ob es t r e n g t h e n e d t h ea r t i c l e f i r s t l y e l a b o r a t e st h ec o n t e n to fv e n t u r e c a p i t a ls y s t e m s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c ev e n t u r ec a p i t a l ss t r u c t u r e v e n t u r ec a p i t a l sf e a t u r e ，a n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nh i g h t e c ha n dv e n t u r ec a p i m l b a s e du p o nt h i s a n a l y z et h e p r e s e n ts i t u a t i o n so fc h i n a sh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a ls y s t e ma n dd r a wc o n c l u s i o n so f t h ec u r r e n ti s s u e so fc h i n a sh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m f i n a l l yb a s e du p o n t h ee x p e l i e n c eo fo t h e ri n t e r n a t i o n a lc o u n t r i e se x p e r i e n c e ，b r i n go u ts o m es u g g e s t i o n s t od e a lw i t ht h ep r o b l e m ，b u i l dg o v e r n m e n t a le n v i r o n m e n t s ，f i n a n c i a le n v i r o n m e n t s ， l e g a le n v i r o n m e n t sf o rh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l l a s t l y , g i v es u g g e s t i o n so nh o wt o c o n t r o lh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，h i g h t e c he n t e r p r i s e ，i n n o v a t i o ns y s t e m 我国商新投术企业风险投资研究 第一章高新技术企业风险投资概述 第一节风险投资的内涵 一、风险投资的定义 在我国，风险投资是一个迅速成长的新事物，短短的几年中，它从一个人们 还很生疏的名词，成为全社会关注的焦点。各级政府、高新技术产业开发区、大 型企业以及一些会融机构纷纷开始研究并进行风险投资。 美国是全球风险投资发展最完善的国家，相关的研究也最为成熟，全美风险 投资协会定义风险投资为由金融家投入到迅速发展的、具有巨大竞争潜力的新兴 企业中的一种权益资本。一般而苦，风险投资指对仞创期风险项目的投资，或对 生产与销售进行创新的投资。风险投资与商新技术企业融资密切相关，一股指由 技术专家发起但资会缺乏、不太成熟的技术密集型企业所做的小规模投资。风险 资本家以股权投资方式资助极其成长潜力和盈利能力的风险项目，但风险项目一 般缺乏成熟的管理，因此，风险投资家还要接受投资的公司提供管理支持。 许多皿洲发展中国家也己颁m 风险投资准则，并掘以提供税收优惠。印度政 府规定，如果满足下列条件，风险投资基金收益可免收入税：每个风险项目的投 资额不超过计划亿卢比；投资对象是新颖未经测试的技术，或者包含印度现有技 术的重大创新：企业家是缺乏资金来源的技术专家。台湾对风险投资公司的特征 作了这样的描述：风险投资主要指对成长型未上市公司的股权投资：风险投资公 司是股份有限公司：风险投资提供资金、规划及咨询服务，并且参与接受投资公 司的经营和管理；风险投资主要投资于国内技术企业、国有或外资投资公司，以 及国内制造业；每个投资对象接受的资金不超过风险资本家资金总额的2 0 。 事实上，美国、英国等发达国家，风险投资对象非常广泛，早已突破了创业 公司或高技术企业的范围。j x l 险资本家也为各行各业的扩张、管理及收购提供资 金与支持。风险投资公司的投资涉及不同的j x l 险、不同发展阶段的风险企业，因 而在具体操作中涉及不同程度的管理支持以及其他相关活动。美国风险投资杂志 我国高新技术企业风险投资研究 ( v e n t u r ec a p i t a lj n l d e e ，1 9 8 9 ) 表示：“即使在单个国家也缺乏公认的风险投资 定义，更不用说在全世界范围。”由于各个国家和地区存在的民族、地域、行业、 历史演变上的差异和内在的不确定性，尽管目前许多国家都对风险投资进行了定 义，但对于风险投资的概念，尚未取得一致意见。 因此，除一般意义上的投资内涵外，风险投资泛指一切具有高风险和潜在高 收益的投资行为。初创期的风险项目首先意味着无法为投入资金提供相应的担 保，风险投资也被描述为无担保的投资( w a n ，1 9 9 8 ) 。由于投资的高风险，风险 资本家自然预期高的回报。根据“风险投资进入中国9 8 研讨会”的定义，风险投 资指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及产品的研究开发领域，旨在促使新技 术成果尽快商品化，以取得离资本收益的一种投资行为。而我们通常所讲的风险 投资是指将资金投向具有巨大增长潜力，但同时在技术、市场等方面存在巨大失 败风险的高新技术产业，以促进金融、产业、科研相结合的一种投融资行为。 二、风险投资的构成要素 风险投资的构成要素包括：风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、 投资目的和投资方式六个方面。 ( 一) 风险资本 风险资本是指专业投资人提供的、投向快速成长并且具有很大增值潜力的新 兴公司的一种资本。在通常情况下，出于被投资企业的财务状况不能满足投资人 于短期内抽回资金的需要，这时风险资本便通过购买股权、提供贷款或既购买股 权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本按投资方式可分为直接投资资金和 担保资金两类。前者以购买股权的方式进入被投资企业，多为私人资本；后者以 提供融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。 ( 二) 风险投资人 风险投资人一般分为四类： 1 、风险资本家 他们是向企业投资的投资人，与其他投资者一样，他们通过投资来获得利润； 不同的是风险资本家投出的资本不是受托管理的资本。通常隋况下，风险资本家 的单笔投资不会很大，但是和风险投资公司不同的是，风险资本家在判断是否投 我同矗新技术企业风险授舞研究 资上反应迅速，因为他们不对被投资企业做出详尽的调查，如尽职调查等，而且 也不需要向任何人做出咨询。这就意味者一个没能从风险投资公司那儿获得资金 支持的企业却有可能从风险资本家那罩获得投资。然而对企业不利的是，由于缺 乏足够的投资经验和资金，当设定目标未能如期达到时，风险资本家往往会拒绝 提供后续融资，甚至有可能利用契约权来阻止其他投资人进入。 2 、风险投资公司 风险投资公司的种类有很多，大部分都通过风险投资基金来进行投资，这些 基金一般以有限合伙制为组织形式。其合伙人分为有限合伙人和主要合伙人。前 者是风险投资公司主要的资会来源，是真f 的风险投资人。 3 、产业附属投资公司 这类投资公司往往是一些非余属性实业公司下属的独立风险投资机构，他们 代表公司的利益进行投资。这类投资公司和专业基会一样，通常主要将资金投入 一_ 冀特定的行业，同时也和传统风险投资一样，要对被投资企业递交的投资建议 一h 进行评估，深入企业作尽职调查，并期待得到较高的投资回报。 4 、天使投资人 这类投资人通常投资于非常年轻的公司，以帮助这些公司迅速启动。在风险 投资领域，“天使”这个词是指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司 产品和业务成型之前就把资金投进来。天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲 戚或商业伙伴，双方关系密切，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因 而愿意在业务远未丌展起来之前就向浚企业家投入大笔资金，而且天使投资人在 决定进行投资时不需要递交大量文件。但是这类投资人所担的风险极大，他们通 常只投资少许几次，而且对投资小企业没有经验，许多人投资一次即失去全部资 会，从此再也没有能力进行投资。 ( 三) 投资对象 风险投资的对象主要是高新技术产业。美国1 9 9 2 年对电脑和软件的投资占了 总风险投资的2 7 ；其次是医疗保健产业，占1 7 ：再次是与通信相关的产业， 占1 4 ；生物科技产业占1 0 ，其他国家也大致如此。可见，现在大部分风险资 本都投向了高科技产业，但是各国投资重点有所不同。1 9 8 9 年，当荚国风险投资 战英、粹建牟，荔惭救术产业风险投资研究。2 0 0 0 。 我国i 岛_ 新技术企业风险投资研究 集中于计算机相关产品时，同期的欧洲在消费品领域的风险投资方兴未艾。不仅 如此，随着时间的变迁，即使是同一个国家，投资的侧重点也会发生一些变化。 如美国在8 0 年代以前，风险投资的重点是以计算机技术为核心的硬件产业，8 0 年代以后，投资重点开始向软件、医疗保健、生物技术和通信等产业转移。按西 方风险投资理论，一个企业的成长过程通常分为种子期、创业期、扩张期和成熟 期四个阶段，如图1 1 。与企业生命周期相对应，风险投资又可以不同的投资阶 段作为投资对象。在风险投资发达的国家和地区，早期风险投资主要集中于种子 期，8 0 年代以后，风险投资逐渐向扩张期和并购融资方面转移。如美国，1 9 9 2 年投入扩张期的风险资本占了全部风险投资额的5 5 。而在一些风险投资发展相 对缓慢的国家，投入创业期和种子期的风险资本仍占有相当大的比重，如澳大利 亚，1 9 9 6 年全部风险投资额中，投入创业期的占了3 2 ，而投入扩张期和管理层 融资收购方面的风险资本则分别占2 5 和3 6 。 据统计，美国1 9 9 1 年风险投资约3 7 投向计算机领域，1 2 投向通讯领域， l l 用于医疗领域，1 2 用于电子工业，8 用于生物技术，只有约1 2 用于低技 4 我因商新技术企业风险投资研究 术领域，如图1 2 。 图卜2 风险投资投向 资利米源：李伯亭编并帮你创业创业创奇迹一风险投资，北京：企业管理出版朴 9 9 9 ，p 4 2 。 ( 四) 投资期限 风险投资人先向企业投入资金，最终还将寻求适当的渠道将所投资金撤出， 以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止，所阳j 隔的时间长短 就称为风险投资的期限。作为股权投资，风险投资的期限一般较长。 ( 五) 投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有 权，也不是为了控股，更不是为了经营企业，而是为了在产权流通中实现投资回 报，具体说束就是：通过投资和提供增值服务扶持被投资企业迅速成长，然后通 过上市、兼并收购或其他方式售出所持股份，收回投资并实现增值。 ( 六) 投资方式 由于高新技术企业在创业阶段通常缺乏资金和管理经验，而风险投资人在这 些方面可为他们提供帮助，因此，为了减少风险，风险投资人向企业投入的是权 益资本，获得的是被投资企业的股权。 我周j 新技术企业风险投资研究 三、风险投资的特征 与银行贷款、财政拨款等常规投资方式相比较 ( 一) 高风险性 顾名思义，风险投资是一种高风险的投资行为 投资的首要特征是高风险性。 风险投资具有以下特征： 因此，风险投资有别于常规 风险投资的高风险性是与风险投资的对象相联系的。传统投资的对象往往是 成熟的产品、具有较高的社会地位和信誉，因而风险很小。而风险投资的对象通 常是没有经营史的新企业，因此，投资者不能像在股市上那样，依据企业经营业 绩来评价企业，这就决定了j ) 【险投资的高风险性，这些风险主要来自于企业，而 企业风险主要来自于市场、财务、人事、生产、环境等方面。而且，风险投资的 对象主要是高技术中小企业的技术创新活动，它看中的是投资对象潜在的技术能 力和市场潜力，因而具有很大的不确定性，即风险性；这种风险由于来源于技术、 市场接纳、财务等风险的串联组合，因而就表现出一着不慎、满盘皆输的高风险 性。 在美国硅谷，有一个广为流传的所谓“大拇指定律”，即1 0 个由风险投资支 持的创业公司中，有3 个会垮台，3 个会勉强生存，还有3 个能够上市并有不错的 市值，只有1 个能够脱颗而出大发其财。据统计，在美国风险投资基金的投资 项目中，5 0 左右是完全失败的，4 0 是不赚不赔或有微利，只有1 0 是大获成 助的2 。尽管如此，有志于风险投资的人仍对有意义的冒险创新活动予以资本支 持。 ( 二) 高收益性 风险投资虽然风险极大，但蕴藏着极高的收益。商风险是与高收益相联系的。 高收益、低风险的项目是微乎其微的，而低收益、高风险的项目根本不会有人涉 足。x i 险投资是冒着九死一生的巨大风险进行技术创新投资的，虽然失败的可能 性远大于成功的可能性，但是技术创新一旦成功，出于此时市场上鲜有竞争对手， 便可以获得超额垄断利润进而弥补其他项目的失败带来的损失。风险投资者和 风险企业家顺应科学技术的发展规律，适应时代的发展潮流，将风险投资投向发 展潜力巨大的高新技术企业，所以，风险企业一旦成功，风险投资的收益率是惊 2 1 二战r y 、谷矬令商新技术产业风险投资研究2 0 0 0 。 我国高蓊技术企业风蹬投资研究 人的。风险投资于今年屡向世人展示奇迹，个别回报率有时高达1 0 0 0 以上，平 均回报率也高于3 0 ，远远超过了会融市场的平均回报率。风险投资者所追求的 f 是这种潜在的高收益，依靠它从总体上弥补失败项目的风险损失。 掘国外风险公司估计，7 0 年代，投资开发1 0 项成果中，有l 项成功即可盈利。 8 0 年代，投资丌发l o 项成果有2 项成功即可盈利。据美国1 9 8 2 年对2 1 8 家风险企业 的调查，投资完全损失的占1 4 ，7 ，部分损失的占2 4 8 ，但在成功的项目中， 有6 0 的项目收益率超过1 0 0 。英国风险资本协会1 9 9 7 年的研究报告表明，英 国1 9 9 6 年风险投资的回报率为4 29 ，近3 年平均为2 6 6 ，近5 年平均为2 5 7 近1 0 年平均为1 8 4 ，自开始投资以来为1 5 8 ，见表i 1 ，卜2 。 表1 1 美国前2 0 位风险投资公司与s & p 5 0 0 股票投资收益对比( ) 2 9 9 2】9 9 3】9 9 41 9 9 5】9 9 6 2 9 9 7 风险投资公司1 1618 813l4 9 54 0 3 2 8 7 s & p 5 0 0 股票指数7 6l o 1l l 33 7 62 2 ，93 3 3 资料来源：盛立军风险投资操作、机制与策略，上海远尔出版补，1 9 9 9 年底月版。 表1 - 2 美国投资市场不同投资工具的收益对比( ) 平均收益率 方差 风险投资3 年 1 7 53 7 6 风险投资6 年2 4 45 1 2 s & p 5 0 0 家 15 91 2 3 小企业2 0 41 8 9 政府债券l o 51 6 ，2 企业债券 l d 7 1 6 ，4 资料来源：盛立军风险投资操作、机制与策略，上海远东出版社，1 9 9 9 年底月版 p 2 0 8 。 ( 三) 风险投资大都投向高技术领域 风险投资是以冒高风险来追求高收益为特征的。传统的产业无论是劳动密集 我国高新技术企业风险投资研究 型的轻、纺工业还是资金密集型的重化工业，由于其技术、工艺的成熟和产品、 市场的相对稳定，风险相对较均。这显然不是风险投资的领域。而高技术产业， 由于其j x l 险大，产品附加值高，因而收益| 堑l 高，符合风险投资的特点，因而也就 当然地成为风险投资的绿洲。 ( 四) 运作专家化 风险投资不仅需要投入资金，还需要投入管理，这种投资方式与传统工业信 贷不同。传统工业信贷只是提供资金而不介入企业或项目的管理，而风险投资者 在高技术企业投入资金的同时，也要参与企业或项目的经营管理，因而表现出很 强的“参与性”。j x l 险投资者一旦将资会投入高技术风险企业，它就与风险企业 结成了风险同担、利益共享的共同体，这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要求风 险投资者参与风险企业全过程的管理。 ( t 1 ) 额度久、用期l 乇 风险投资的列象大都集中于高科技产业，而这些产业需要的投资额都很大， 因此，风险投资有“吞金产业”之称。风险投资家投入的资本一般占被投资企业 资本总额的l 3 ，有时更多。公司产品和市场的开发周期较长，加上法律关于这 类投资转让有限制，电会将投资者“锁住”一段时期。因此，相对债积资本而言， m 险资本足在橱对不流动一钽寻求增氏，最终目的是在撒出时取得丰厚利润。风险 资本在风险企业中滞留的时阃平均为非作5 7 年；早期规模较小的风险投资，风 险资本作为“勇敢和有酬心的资本”表现得最为明显。 美国同第斯公司调查表明：从1 9 7 2 年到1 9 8 2 年，1 5 7 家j x l 险企业平均需要3 0 个月刊能走到第一平衡点即现金流量平衡点，需要7 5 个月才能走到第二个平衡 点，即损益平衡点。 ( 六) 成长过程的阶段性 每一个企业都要经历由小到大的发展过程，对于高新技术企业来说，这一发 展过程的阶段性更为明显，且每一发展阶段的时间跨度及其特征更是有别于其它 企业。高新技术企业的成长壮大需要经过4 个主要阶段，即种子期、创业期、成 长划和成熟划，企业在不同发展阶段的资金投入各不相同。在种子期，资金主要 投入新产品和新技术的研发与丌发，用于生产和市场的资盒较少：在创业期，研 发活动所占资余丌始减少，而投入生产拓展市场的资金略有增加；成长期与成熟 我国高新技术企业风险投资研究 期的资金投向格局发生了显著的变化，资金主要投向生产与拓展市场，尤其在成 熟期，这一部分资金占了7 0 以上，见表1 3 。 表1 3 高新技术企业各发展阶段与资金需求比例 技术及产品生产及设备拓展市场人力资源 种子期5 0 1 0 5 3 5 创业期4 0 2 0 1 0 3 0 成长期 2 0 3 0 2 5 2 5 成熟期 1 0 3 5 3 5 2 0 资料来源：新华在线数据库h t t p ：h d a t a 。x i n h u a o n l n e c o r n 。 第二节高新技术产业与风险投资的关系 风险投资不同于传统意义上的投资活动，它既包括投资，又包括增资，又 包括融资，还包括经营管理的内容，是为了适应技术创新对融资需求而诞生的一 项金融创新，相当于其他融资方式( 我国主要是银行信贷) 、胍险投资对我国高 科技中小企业具有以下独特优势： 一、对高科技中小企业提供资金支持 银行信贷资金一般青睐于处于成熟期的企业，因为银行信贷注重企业过去的 经营业绩和偿债能力，往往“贷富不贷贫”，只愿“锦上添花”，不愿“雪中送炭”。 而高科技中小企业一般处在成长时期，很多企业只有现金流出，较少现金流入， 想申请银行贷款往往有心无力。风险投资仅凭对企业的成长预测和风险投资家的 专业眼光，在企业尚未成熟之f | ，对其融资并进行培植，对于那些科技含量高， 有市场酶景的高科技中小企业来浣，较易获得融资机会。 根据下表，我们可以看出从上个世纪术以来，在国有及规模以上非国有工业 企业个数中，中小企业的个数直都保持在9 5 左右，中小企业的发展一直保持 着旺盛的势头，见表1 4 。 9 堡旦塑塑i 丝查垒些墨堕丝塑翌堑 表1 4 大中小型工业企业数 国有及规模以上1 | 国人州企业数中刑企业数小础企业数 中小企业个数 时间 有j ：业企业数( 个)( 个) ( 个) ( 个) 所l 与比例( ) 1 9 9 81 6 5 0 8 07 5 5 81 5 8 5 01 4 1 6 7 2 9 5 1 9 9 9 1 6 2 0 3 37 8 6 41 4 3 7 t1 3 9 7 9 89 5 2 0 0 01 6 2 8 8 57 9 8 31 3 7 4 l1 4 1 1 6 l 9 5 2 0 0 i1 7 1 2 5 68 5 8 91 4 3 9 81 4 8 2 6 99 4 2 0 0 21 8 1 5 5 78 7 5 21 4 5 7 11 5 8 2 3 49 5 资：| ：= i 来源：新华在线数据库h t t p ：d a t a x i n h u a o n l i n e c o m 。 表1 5 可以看出中小企业资产总值已经占到了国有及规模以上非国有企业资 产总值的4 0 以上，中小企业已经成为我国国民经济的重要组成部分。并且在 1 9 9 8 - 2 0 0 2 年l 鹭有及舰模以上非国有： 业e 2 , j 2 值中中小企业所做的贡献已经超出 了5 0 0 , n 表1 5 大中小型工业企业资产及比重 国有及规模以上1 f 国有人掣企业资产中，但企业资产小型企业资产 中小企业资产 时问 企业资产总计( 亿元) _总计( 亿元) 总计( 亿元)总计( 亿元)所占比例 j 9 9 81 0 8 8 2 1 95 9 4 5 0 1 9】6 6 4 5 5 63 2 7 2 6 1 14 5 1 9 9 9 1 】6 9 6 8 96 5 8 7 0 3 9 1 6 2 7 3 2 3 4 8 2 53 l4 3 2 0 0 01 2 6 2 1 1 2 7 1 0 6 99 71 6 2 3 98 73 8 9 0 1 4 l 4 3 2 0 0 l l3 5 4 0 2 5 7 9 2 9 9 7 6 18 0 7 2 4 5 3 8 0 3 0 2 74 1 2 0 0 21 4 6 2 1 7 88 4 2 4 2 | 11 9 2 7 43 34 2 7 0 1 3 44 2 资科来渊 新华在线数据库h t t p ：d a t a x i n h u a o n l i n e c o m 二、有助于企业的长期成长 通常情况下，由高科技中小企业的风险性，银行不愿意向其提供长期资金支 持，而风险投资属于长期投资，关注企业未来较长一段时间的成长和收益，帮助 。备科技中小企业获取长足的发展。 我围a 矗新技术企业风险投资研究 三、风险资本功成身退，不影响产业家的控制权 风险投资的最终目的不是为了企业的所有权，不是为了控股，更不是为了企 业经营，而是要看追求企业价值的增长，从而实现其资本推出时的高额投资回报。 所以在企业成熟之后，风险投资往往会撤出资金，功成身退，另辟蹊径。企业技 术家只需要通过从风险投资家手里回购所需股份就可满足继续对企业的控股权。 当然采用风险资本融资，并非十全十美。由于风险投资所要求的高回报，风 险资本的筹资成本实际上是非常高的。得到风险资本的注资，并不意味着高科技 中小企业会百分之百地成功，事实上，风险企业的成功率并不高，1 9 9 0 年，美国 3 4 5 的风险企业以失败而告终。我们应该f 确的看待风险投资。 综上所述，风险投资以其自身的特点在对高科技中小企业融资中具有不可比 拟的优势。作为一项全新的会融工具，风险投资以成为世界各国发展高科技中小 企业的重要手段。世界著名的节果计算机公司就是最初以几百美元在一间汽车库 j 1 ：张，后获得风险资本的支持，仅用5 年的时间就发展壮大，进入了美国最大的 5 0 0 家_ r l , l k 公司之列。与此类似的例子不胜枚举，如微软、l o t u s 、康柏、s u n 微 系统、思科、美国基因公司( g e n e n t e c hi n c ) 等世界级顶尖公司都是引入风险资 本创业成功的著名范例。风险投资几乎成了高科技产业的代名词： 我国高新技术企业风险投资研究 第二章我国高新技术企业风险投资的现状及问题 第一节我国高新技术企业风险投资的现状 改革开放以来，我国高科技产业得到了迅猛发展，己成为我国经济新的经济 增长点。高科技产业工业产值从1 9 9 6 年的8 1 9 9 亿元增加至l j 2 0 0 0 年的1 5 6 1 8 亿元， 年均增加1 7 6 ，高于同期全部工业产值增长约8 个百分点：高新技术产品进出口 贸易额出1 9 9 3 年的2 0 0 5 亿元增；o n g f j 2 0 0 0 年的8 9 5 5 亿元，年均增长2 3 4 ，其中， 2 0 0 0 年高科技产品的出口占工业制成品的比重为1 4 9 ，7 年约提高近8 个百分点。 高科技产品在提高我国的产业结构、开辟新的就业渠道、改善人民的生活、促进 经济增长和社会进步方面做出了巨大贡献3 。我国的风险投资于1 9 9 8 年党中央提 “科教兴图”l 枷 以后，也愈来愈受到重视，圣j 2 0 0 1 年6 月止，我国的l x l 险投 资机构以接近2 0 0 家，资本总额近2 0 0 f l 元。 一、高新技术投资机构增长状况 根据中国科学技术促进发展研究中心等全国各地方性投资协会的联合调查， 在1 9 9 4 2 0 0 3 年这1 0 年间，我国高新技术投资机构的增长呈现出长坡度的山峰 型态势。从1 9 9 4 1 9 9 6 年，国内高新技术投资机构呈现出缓慢增长之势；从1 9 9 7 年丌始，受科教兴国战略鼓舞，高新技术投资机构以年增长5 0 以上的速度快速 增长；尤其到2 0 0 0 年，受1 9 9 9 年底国务院七部委关于建立风险投资机制的若 干意见出台这一政策利好的激励，增长速度更是高达l1 4 6 ，光是这一年之 内就设立了1 1 0 家创业机构。但是，到2 0 0 1 年以后，由于一系列配套政策与法 舰并没有出台，加之国际大气候也产生了一些负面影响，设立高新技术投资机构 的热潮迅速降温；到2 0 0 2 年，全国很少有新的高新技术投资机构设立；到2 0 0 3 年，由于不少己设立的高新技术投资机构也改行其他行业。导致高新技术投资机 构总数呈现出负增长的局面，在一年内即净减少6 3 家。目前我国共有1 6 0 多家 p 闻统汁局州。 我周i 衙新技术企业风险投资研究 风险投资公司，累计投入资金约8 一l o 亿美元，基本上处于初级发展阶段。然而 我国经过十几年风险投资的探索，成效并不大，在促进科技成果转化为商品、转 化为生产力方面，这些机构的贡献率仅为2 3 ，5 0 以上是科研院所、企业自 筹的，这显然制约了科技的发展和向生产力的转化。目前我国高技术转化率仍然 偏低，仅为2 5 ，见表2 1 。 二、高新技术投资机构的性质构成 根据出资人的性质和出资比例，我国目前的高新技术投资机构的性质可主要 分为以下四种类型： 表2 11 9 9 4 2 0 0 3 年我国高新技术投资机构总量、增量及其变化 年份 1 9 9 41 9 9 51 0 0 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 机构总晰家) 2 02 】2 43 86 09 62 0 62 6 62 9 62 3 3 新设立：机构( 家) 5 l1 42 23 606 03 06 3 增k 率 3 3351 435 835 7 96 01 1 52 9 11 i 32 1 3 资料米泺：中国创业投资发展报告2 0 0 4 。 ( 一) 固有独资的创业投资机构，其资金基本上由地方财政直接提供或经国 有独资公司安排。 ( 二) 政府参股的高新投资机构，其资金一部分由地方财政直接提供或经由 国有独资公司安排，另一部分由国内其他机构、自然人提供。 ( 三) 国内企业设立的高新技术投资机构( 简称民间机构) ，其资金全部由 国内企业( 国有独资公司除外) 、金融机构和国内其他机构和自然人提供。 ( 四) 外国独资或合资创立的投资机构，这部分机构中包含了在境外注册， 在境内开展业务的机构。 由此可见，尽管这些年各级政府都在努力采取各项措施改变前些年主要由财 政出资直接从事高新技术投资的局面，但国有独资高新技术投资机构所占的比例 依然较大，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年均达2 0 。如果将政府参胶的投资机构其实主要是 由政府占多数份额的因素考虑进去，则中国高新技术投资机构的国有性质就更加 我国商新技术企业风险投资研究 明显。 将国有独资高新技术投资机构再依次细分为国有独资公司全资、政府全资以 及二者共同出资三种类型，并做进一步分析，我们还将看到：国有独资投资机构 中的政府全资性质的比重不降反升，由2 0 0 2 年的2 9 上升到2 0 0 3 年的4 8 ， 见表2 - 2 。如果将国有参股高新技术投资机构其实主要是由政府财政直接出资设 立这一因素考虑进去，则表明近两年主要是由政府通过财政资金的支持在维持着 高新技术投资业的局面。 表2 22 0 0 2 年和2 0 0 3 年国有独资高新技术投资机构的性质构成( ) 年份政府全资国有独资公司全资二者共同出资 2 0 0 2 2 95 61 5 2 0 0 34 84 01 2 资料米源中国创业投资发展报告2 0 0 3 和中国刨业投资发展报告2 0 0 4 ) ) 。 三、高新技术投资资本的来源构成 从来源结构进行分类，我国高新技术投资资本主要分为五类_ ( 一) 政府资本，包括政府和国有独资企业提供的高新技术投资资本。 ( 二) 国内企业创业资本，包括国内上市公司、非上市股份有限公司和有限 责任公司等国内企业提供的创业投资资本。 ( 三) 外资资本，包括合资与合作机构、外商独资机构( 含港澳台) 以及境 外机构投资于大陆的高新技术投资资本。 ( 四) 金融机构创业资本，包括银行、证券机构、保险公司和信托投资机构 等会融机构等提供的创业投资资本。 ( 五) 其他来源的创业投资资本，即除上述4 种机构以外的其他创业投资资 本。 按投资资本的来源构成进行分析，比按投资机构的性质构成进行分析，能够 更鲜明地体现政府财政资金在高新技术投资资本中的主导地位。尽管这些年政府 财政资金在高新技术投资资本总规模中所占的比重在逐年减少，但依然位居第一 位，到2 0 0 2 年和2 0 0 3 年分别高达3 5 和3 3 ，见表2 3 ，2 - 4 。 我固高新技术企业风险投资埘究 表2 32 0 0 2 年和2 0 0 3 年高新技术投资资本的来源构成( ) 年份政府国内企业外贸余融机构其他 2 0 0 23 5 2 33 5 4 3 2 0 0 33 33 02 953 资料米源中国创业投资发展报告2 0 0 3 和中国创业投资发展报告2 0 0 4 。 表2 41 9 9 8 2 0 0 2 年高新技术投资资本增量构成及其变化( 不含自境外) 年份政府资本所占比例( ) 非政府资本所占比例( ) 1 9 9 86 0 6 3 9 4 1 9 9 95 6 74 3 3 2 0 0 04 2 8 5 7 2 2 0 0 l 4 9 35 0 7 2 0 0 26 4 13 5 9 资料米源：中国创业投资发展报告2 0 0 3 。 为了更好地体现政府资金在引导民间资金参与方面的作用，再分析一下各年 度高新技术投资资本增量中的政府资本和非政府资本所占比重的变化情况。由于 衡量政府资本对非政府资本的引导效果主要地看政府创业资本与境内非政府创 ! 【k 资本的引导作用( 从境外来的投资资本受政府资本的影响较小) ，我们将境外 来的投资资本作了删除。 在1 9 9 8 年2 0 0 2 年问，政府投资资本增量所占比重的变化趋势基本上呈现 “u ”型特征：即先是1 9 9 9 年一2 0 0 2 年有所下降，2 0 0 1 年起又逐年回升。而非政 府投资资本增量所占比重的变化趋势与此相反，呈倒“u ”型特征：即先是 1 9 9 9 2 0 0 0 年上升，2 0 0 1 年起又逐年下降。这进一步说明，尽管在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年受当时“投资热”的刺激，民间资本进入投资领域的积极性较高，但到2 0 0 1 年“投资热”降温后，高新技术投资资本的增量主要还得靠政府维持( 在2 0 0 3 年投资资本呈负增长，政府投资资本和非政府投资资本都相应地呈负增长，因此， 我国i 氟新技术企业风险投资研究 与前些年增量构成分析不具有可比性) 4 。 第二节我国高新技术企业风险投资的问题 中国现行的科研体制还保留着很多计划经济时代的特征。一部分搞应用的科 研院所与搞基础研究的院所一样，不问市场需要什么，而是盲目追求所谓的国内 国际先进水平：不是从市场中反馈信息进行开发研究，而是醉心于从上级主管部 门那旱争取所谓“纵向课题”。造成这种情况的原因主要是研究单位与企业的脱 节。虽然国家一系列的计划和政策鼓励“产学研”的结合，但并未从根本上 改变那种研究脱离市场的现象。由此造成投入渠道的狭窄。总的来说，中国目前 在高新技术投入方面的主要问题有： 一、资金少，规模小 从整体上看，现有舰模的风险资本还难以满足市场的需要。我nj x t , 险资本的 主要来源目前仍是财政科技拨款和银行科技丌发贷款。由于国家财力有限，拨款 在财政支出中的比例逐步下降银行因控制风险也始终把科技丌发贷款控制在较 小舰模，使得风险资本增长缓慢。很多风险投资机构只有几千万甚至几百万资本， 连支撑一个大型科技项目部很难，只能做些短平快、投资少的项目。太多数公 司除了注册资本金外，再无资金来源。我国目前每年产生的大量科技成果由于缺 乏风险资本雨没有得到应用。据统计，我国专利技术的实施率仅为1 0 ，科技 成果转化为商品并取得规模效益的比例为1 0 一1 5 ，远远低于发达国家6 0 一8 0 的水平，高技术产业产值仅占工业总产值的8 左右，也大大低于发达国 家的3 0 - 4 0 的水平。投资结构不合理，缺乏技术开发投资。风险资金数量 少，资本规划小，既难以满足风险企业长期发展的资金需要，也不利于风险投资 机构的良性运作。 目自u ，全国共有1 6 0 家左右从事风险投资业务的公司，据对其中7 7 家较有影 响的公司的调查显示，从成立时间上看，接受讽查的7 7 家公司最早的成立于1 9 8 8 年，最晚的成立于2 0 0 0 年。从成立时间的分布看，半数以上的风险投资机构成 4 芈水宁，我同风险投资体系面临的问题和对策，2 0 0 2 。 我国商新技术企业风险投资研究 立于己于1 9 9 9 年到2 0 0 0 年。这1 6 0 家风险投资机构的总资本盒应该在2 1 0 亿元 左右，上述7 7 家公司的情况如表2 5 ： 表2 - 5 风险投资机构总资本 资本额投资机构数百分比 3 0 0 0 力兀以r 1 72 3 3 0 3 0 0 0 力一5 0 0 0 力兀91 2 3 0 5 0 0 0 万t 亿元1 21 6 4 0 1 亿一2 亿元 1 7 2 3 3 0 2 亿5 亿元 1 3 1 7 8 0 5 亿元以上 5 6 9 0 总计7 3l o o 资荆求源：趟j 良、商讵玲，风险投资管理经济科+ 学出版社，2 0 0 4 。 到1 9 9 9 年9 月，国内风险投资机构的投资颧只有人民币8 亿元左右。但到 了2 0 0 0 年1 0 月，平均每个投资机构的投资额已达6 4 0 0 万元。接受调查的7 7 家 风险投资机构中，有2 8 家投资机构认为投资额为商业秘密而没有透露，其余4 9 家投资机构的投资额达3l2 亿元5 。 二、市场机制不健全，资本结构单一 从风险资本的来源结构上看，我国国内高新技术风险投资公司的资本主要来 源于政府部门的财政资金。风险投资公司资金来源大多有政治背景，这一方面限 制了我国风险投资的资金规模：另一方面也使风险得不到分散。几乎所有的公司 都是在政府的主导投资下创立的，这就使得风险投资公司本身不具有进一步融资 的功能和环境，这严重影响风险投资过程中再投资和大项目投资的实现，并且涉 及到金融体制改革深层次新的社会问题，以及资本市场发展的问题。而目前西方 各主要国家的创业资本中，来自公积会的占2 4 ，银行占2 1 6 ，公司企业占 1 6 9 ，私人投资占1 1 6 ，股市投资者占2 - 3 ，大学及研究机构占o 3 ，其他 5 捕用良商咂玲风险投资管理，2 0 0 4 。 我田l 寺新技术企业风险投资研究 来源占1 5 ，来源于官方的只占- , b 部分，约8 3 。 在由计划经济向市场经济转型的背景下，风险投资业既受至q 推动，同时又受 到阻碍。这表现在两个方面：其一是风险投资公司在政府的大力支持下创立，但 在运作过程中难以按市场机制运作，带有强烈的计划痕迹和干扰，很多项目是在 这样的背景下流产的；其二是被投资的企业特别是乡镇企业绝大多数无信誉可 言。为了获得投资什么条件都可以答应，一旦投资到手，不是转挪投资他用，就 是效益转移或效益体外循环。风险投资者虽可运用经济法律手段，但在地方保护 伞下，也根本无效。风险投资就这样变成了无偿援助。 风险投资机制是一个大体制、大系统，要建立这种投资体系，就必须突破现 行的会融、财税、证券政策和法规，而这些方面又非常敏感。建立一套完善的风 险投资机制必然是一个极其漫长的过程，必然会遭到许多困难和挫折。但是只要 不断进行探索和尝试，不断总结失败的经验教训，必将探索出一套适合中国国情 的风险投资机制。 三、缺乏合理的退出机制 市场机制的缺乏还主要体现在中国的风险投资业没有有效的退出机制。在国 外，风险投资公司以持有股权或股份的形式向风险企业注入资会，而当风险企业 获得成功以后，风险投资公司又通过金融市场以转让股权的形式收回投资。美国 的纳斯达克市场和发达的并购市场就为风险投资业提供了很好的上市渠道和并 购渠道，即使在风险投资企业面临清产时，也能够按照一定的程序进行。在中国， 现有的证券市场根本不适合高风险的高科技企业：一是上市较难。现阶段我国只 有沪深两个证券交易所，对上市公司的资格审定非常严格，一般风险投资投向中 小高科技企业很难达到这些标准。二是即使能够上市，占大额比例的国家股和法 人股又不能流通，风险投资无法变现。三是中国现有的股民的道德风险意识尚未 达到能够接受并且控制类似的高科技股票的程度，一不小心就有可能造成股票市 场很大的波动。另外，中国企业间的并购也受到不清晰的企业产权、不完善的并 购市场和规则的约束，就连企业的破产也受到相当程度的约束。这种情况下，从 事风险投资活动的机构似乎根本没有退路可言。 我国高新技术企业风险投资研究 四、缺乏有效的风险控制和规避机制 美国的风险投资业有非常完备的风险控制和规避机制，将原本非常高的风险 减低到可控制的水平，使风险投资成为一项获利丰厚的投资业务。作为美国风险 投资公司的主要组织形式，有限合伙制能够很好地解决资产所有权虚置、预算约 束化、“内部人控制”等问题。它将风险投资的激励机制和约束机制有效地结合 在一起，规范和约束了经营者的行为，保证了风险投资机制的j i l , l , n 运作。美国职 业风险投资家有足够的能力和知识防范风险投资过程中的各种风险，提高了风险 投资的成功率。而中国现有的风险投资基金许多是由政府出资兴建的，如上海的 创业投资中心、广东的科技创业投资公司等。这些具有政府色彩的风险投资机构 的成员在进行投资选择和投资