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股票市场对货币需求影响力的实证研究 摘要 随着股票市场规模的不断扩大及其功能的日益完善，企业融资结构中直接融 资比重不断上升，居民金融资产结构中股票持有份额持续增加，股票市场对货币 政策和实体经济的影响日益显著。美联储前任主席格林斯潘曾指出，在新时期货 币政策面临的新挑战将主要来自于资本市场。然而我国中央银行在制定货币政策 时仍然按照传统的货币交易方程，未能将股票市场对货币需求产生的影响给予应 有的重视。鉴于此，本文以货币需求理论为依据，剖析了股票市场对货币需求的 影响机制，并运用现代经济计量方法对我国股票市场对货币需求的影响力进行了 实证研究，希望研究结论可以为货币当局制定货币政策提供有益的参考。 本文包括两部分，第一章为研究的理论基础，第二至四章为实证分析部分。 第一部分，作为本文的理论基础部分，借助货币需求理论的发展与演变过程， 分析了股票市场对货币需求的影响机制，并指出，股票市场的发展增加了货币需 求的不稳定性，从而影响了货币需求的数量和结构。 第二部分，为了确定股票市场对货币需求的综合作用方向、更加客观地评价 中国股票市场对货币需求的影响力，本文进行了相关的实证研究。首先，重新构 建了包含股票市场变量的货币需求函数，并运用e g 两步法协整分析和误差修正 模型，得出我国货币需求的长期协整方程和短期动态方程；其次，通过建立货币 需求与股价指数的v a r 模型，运用j o h a n s e n 协整检验、脉冲响应函数以及方差 分解等方法，分析了股价指数的波动对我国货币需求总量的影响；最后，采用最 小二乘法和j o h a n s e n 协整方法估计了包含股票市场变量的货币流动性函数，从 而分析了股票市场交易波动对货币需求结构的影响情况。实证结果表明：无论从 长期还是短期来看，我国股票市场成交额与货币需求均呈较弱的正相关性，并且 股票市场对货币需求的短期影响要弱于长期影响；股价指数的波动对我国狭义货 币、广义货币都会产生负向的影响，但影响程度比较微弱，并且随着货币流动性 的提高( 从他到m 1 ) ，股价指数的波动对于货币需求量的影响程度变大；货币 流动性比例m i m 2 与经济波动、利率以及股票市场波动之间存在长期均衡的协整 关系，并且股票市场与货币流动性之间存在正向关系。 在上述研究基础上，本文最后得出结论：中央银行应当考虑到股票市场的波 动状况对货币政策的影响并做出相应的调整，股票市场对货币需求的影响力不容 忽视。 关键词：股票市场；货币需求；货币需求函数；货币需求结构 a ne m p iri c a is t u d yo nt h ein f lu e n c eo fs t o c km a r k e ti 1 3 d e m a n df o rm o n e y a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t ，t h ep r o p o r t i o no fd i r e c t f i n a n c i n gr i s e sc o n t i n u o u s l yi nt h eb u s i n e s se n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r e t h es h a r e o f h o l d i n gs t o c ki nt h er e s i d e n t s f m a n e i a lp r o p e r t ys t r u c t u r ei sk e e p i n go ni n c r e a s i n g ， a n dt h ei n f l u e n c eo fs t o c km a r k e tt o w a r d s m o n e t a r yp o l i c ya n dt h er e a le c o n o m yi s i n c r e a s i n g l yo b v i o u s a l a ng r e e n s p a n ，t h ef e d e r a lr e s e r v eb o a r de x - c l l a i r m a no f t h e u n i t e ds t a t e sp o i n t e do u tt h a tt h ea m e r i c a nm o n e t a r yp o l i c yi nt h en e wp e r i o di s f a c i n gn e wc h a l l e n g e st h a tw i l lm a i n l yc o m ef r o mt h ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , t h e c e n t r a lb a n ko fc h i n as t i l lc a r r i e so ni t sp o l i c ya c c o r d i n gt ot h et r a d i t i o n a lc u r r e n c y t r a d i n ge q u a t i o nw h i l ei n s t i t u t i n gt h ec u r r e n c yp o l i c y i tb a s i c a l l yn e g l e c t st h ef a c t o r s a b o u ts t o c km a r k e ta n di t se f f e c t so fd e m a n df o rm o n e y t h i sp a p e re l a b o r a t e st h e i n f l u e n c em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt o w a r d st h ed e m a n df o rm o n e y , w h i c hi sb a s e d o nt h ed e m a n df o rm o n e yt h e o r y i ta l s ot e s t st h ei n f l u e n c eo fs t o c km a r k e ti nt h e d e m a n df o rm o n e yw i t hm o d e me c o n o m i cm e a s u r i n gm e t h o d t h ed e m o n s t r a t e d c o n c l u s i o no f t h i ss t u d yc a np r o v i d eab e n e f i c i a lr e f e r e n c ef o rt h ec u r r e n c ya u t h o r i t i e s t h a ti sg o i n gt oi n s t i t u t em o n e t a r yp o l i c y t h i sp a p e ri n c l u d e st w op a r t s c h a p t e r1i st h et h e o r i e sf o u n d a t i o no ft h i s r e s e a r c h + c h a p r e r 2 4i st h ed e m o n s t r a t e da n a l y s i s t h ef i r s t p a r t i st h et h e o r i e sf o u n d a t i o n i nt h i sp a r tw er e t r o s p e c tt h e d e v e l o p m e n ta n dt h ee v o l v e m e n to ft h ed e m a n df o rm o n e yt h e o r i e s ，a n de l a b o r a t et h e i n f l d e i c em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt o w a r d st h ed e m a n df o rm o n e y t h e d e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e ti n c r e a s e st h ei n s t a b i l i t i e so fd e m a n df o rm o n e y , i n f l u e n c e st h ea m o u n ta n ds t r u c t u r eo f d e m a n df o rm o n e yi n d i r e c t l y i nt h es e c o n dp a r t , t h ep a p e ru s e ss t a t i s t i c st oa n a l y z et h ee x a c tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h ed e m a n df o rm o n e yb a s e do nt h ep r a c t i c a ld a t a f i r s t l y , i tb u i l d san e w f u n c t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dt h ed e m a n df o rm o n e ya n d l l s e se n g l ea n dg r a n g e rc o i n t e g r a t i o na n a l y s i st ot e s tt h em o d e l s e c o n d l y ，b yu s i n g t l i t h ev a rm o d e lo ft h ei n d e xo fs t o c km a r k e ta n dt h ed e m a n df o rm o n e ya n du s i n gt h e j o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t ，i m p u l s er e s p o n s ef f m c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ， i ta n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c ki n d e xa n dt h ed e m a n df o r m o n e y t h i r d l y ，i tf o r e c a s t st h ef u n c t i o no fl i q u i d l yo fm o n e yw i t ht h ea v a i l a b l eo f s t o c km a r k e tb yu s i n gt h el e a s ts q u a r em e t h o da n dj o h a n s e nc o - i n t e g r a t i o nt e s t t h e r e s u l tr e v e a l st h a tt h es t o c km a r k e tb a r g a i nh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ld e m a n df o r m o n e y ；t h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c ki n d e xh a sas l i g h tn e g a t i v ei n f l u e n c eo nd e m a n df o r m o n e ya n di tw i l lb es t r o n g e rw i t ht h ei n c r e a s i n go fl i a b i l i t yo fm o n e y ( f r o mm 2t o m 1 ) ；m 2 m 1 ，e c o n o m i cc i r c l e ，i n t e r e s ta n di n d e xc h a n g e so fs t o c km a r k e th a v ea f i x e da n db a l a n c e dr e l a t i o n s h i pa n dt h es t o c km a r k e th a sap o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h e m o n e yl i a b i l i t y t h e r e f o r e ，d u r i n gm a k i n gm o n e t a r yp o l i c i e st h ec e n t r a lb a n ks h o u l dc o n s i d e r t h ei n f l u e n c eo fs t o c km a r k e tf l u c t u a t i o na n dm a k et h ec o r r e s p o n d i n ga 蛳u s t m e n t t h e i n f l u e n c eo f t h em o c km a r k e tt o w a r d st h ed e m a n df o rm o n e ys h o u l dn o tb ei g n o r e d k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，d e m a n df o rm o n ey ，m o n e yd e m a n df u n c t i o n ， m o n e yd e m a n ds t r u c t m e 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的一 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 过的研究成果，也不包含未获得( 连i 翅翌直基丝益： 的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：幕孺易 签字日期；细e 年c 月 学位论文版权使用授权书 j 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印，缩印或扫 段保存、汇编学位论文( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 魏移易导燧字：也 。5 、 舭卜、 签字日期：。f 年6j5 日签字日期：如口e 年f 月e 1 学位论文作者毕业后去向； 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 股票市场对货币需求影响力的实证研究 0 引言 0 1 研究的背景及意义 传统经济学家对货币需求的研究，本质上就是通过分析货币需求的影响因 素，确定货币需求函数，从而调整货币需求行为以适应改变了的货币供给、实现 对实体经济运行的影响，并没有对服务于金融资产交易的货币需求产生足够的重 视。服务于金融资产交易的货币需求，是现代经济生活中的客观存在，这块货币 常年处于商品和服务交易的旁边，游离于实际经济过程，是货币家族中的特殊成 员，而且扮演着越来越重要的角色。 自2 0 世纪7 0 年代起，随着金融创新及以股票为代表的虚拟经济的飞速发展， 经济运行的机制和环境都明显地发生了变化人们发现货币数量不再简单地与物 价和收入成比例关系，而是与经济中所有需要货币媒介的交易有重要相关性经 济学家们通过对货币需求函数的稳定性进行的一系列研究，包括分析已有货币需 求函数不稳定原因和对货币需求函数重新建模，发现导致货币需求函数不稳定的 一个很重要的原因就是缺乏股票市场因素一旦在货币需求函数中加入股票市场 因素，函数将表现出很强的稳定性和解释力。 股票市场是现代金融市场最主要组成部分之一，以货币支撑起来的股票市值 在发达国家和新兴市场的国民收入中均占有较高比重，一些发达国家的股票市场 市值已达到其g d p 的1 0 0 以上。而我国股票市场的总市值最高也曾达到了g d p 的 5 0 以上( 2 0 0 0 年) 随着股票市场规模的不断扩大及其功能的日益完善，企业融 资结构中直接融资比重不断上升，居民金融资产结构中股票持有份额持续增加， 股票市场对货币政策和实体经济的影响日益显著美联储前任主席格林斯潘曾指 出，在新时期货币政策面临的新挑战将主要来自于资本市场然而我国中央银行 在制定货币政策时仍然按照传统的货币交易方程，在相当部分资金被用于满足股 票市场货币需求的情况下。根据g d p 增长目标、物价控制目标及某个一定的货币 流通速度变化水平，来规划、制定货币供应政策这种货币供应政策基本上没有 考虑我国股票市场的发展，未能将股票市场对货币需求的影响给予应有的重视 黄达，垒融拳，中氍人民出版社。2 0 0 3 s ，4 7 8 页 譬 股票市场对货币需求影响力的实证研究 在上述现实背景下，我们可以看出，研究股票市场的发展对货币需求的影响 具有重要的理论和现实意义。正确地认识股票市场与货币需求之间的关系，对提 高我国货币政策的有效性和科学性具有深刻的指导意义，可以为货币当局制定货 币政策提供有益的参考和支持 0 。2 国内外研究现状 弗里德曼在货币与股票市场2 一文中指出了股票市场影响货币需求的途 径和机制体现在四个方面：财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。前 三个方面表示的是股票价格与货币需求的正向关系，而第四个方面表示的是股票 价格与货币需求的负向关系，即财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币 需求，而替代效应则减少货币需求 弗里德曼利用1 9 6 1 年第一季度到1 9 8 6 年第四季度的时间序列数据对股票价 格与m 2 流通速度的关系进行了经验验证，结果表明：股价上升的资产组合效应 不明显、交易效应对舵的影响不明显但是对m 1 和m 0 有显著影响、股价上升对 m 2 的财富效应大于替代效应。但是他用1 8 8 6 - 1 9 8 5 年美国的年度数据所做的实 证检验却发现股价上升对m 2 的财富效应小于替代效应，这表明股票价格的上升 将减少货币需求，因此他认为股票价格上升对m 2 的财富效应大于替代效应是个 例外。 f i e l d ( 1 9 8 4 ) 、a l l e n ( 1 9 9 4 ) 、f u r e y ( 1 9 9 3 ) 、p a l l e y ( 1 9 9 5 ) 将股票市场 变量引入货币需求函数进行分析，结果均表明股票市场变量与货币需求之间存在 着正相关关系，且具有一定的显著性。t a u f i qc h o u d h r y ( 1 9 9 6 ) 通过对美国和 加拿大1 9 5 5 1 9 8 9 年间股票价格和长期货币需求函数的关系分析，证明实际股票 价格在货币需求函数中均起到重要作用，但规模和影响的方向在两国是不同的 此外，j o h nt h o r n t o n ( 1 9 9 8 ) 、b r u c em o r l e y ( 2 0 0 0 ) ，m a n s o rb i b r a h i m ( 2 0 0 1 ) u s b c a r p e n t e r & j l a n g e ( 2 0 0 2 ) 也采用各种计量方法( 包括误差修正模型、协 整与误差修正模型等) 证明了股票市场的变动是货币需求的影响因素之一j 关于我国股票市场对货币需求的影响，中央人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 运用多元线性回归模型实证分析了我国股票市场发展对货币需求的影响，研究结 2 m i l t o 几f t 证由瑚吐1 9 8 8 ：m o n e y a n d t h e & o 吐m a 帆j o u n l a i o f p o l r i c a l e c o n o m y , v e l 9 6 ，n o 2 p p 2 2 1 - 2 4 5 ， t 2 ， 股票市场难货币寤求影响力的实证研究 果表明股票价格的上涨会使货币流动性有所增强，因为伴随着虚拟资产名义价值 的上升，其隐含收益率上升，货币收益率相对较低，流动性偏好有所上升，居民 和机构愿意持有更多的现金和活期存款，导致m l 和m 0 增长过快。还有许多学者就 我国股票市场对货币需求的影响进行了实证研究，多数研究者得出货币需求与股 票市场发展正相关的结论( 谢富春和戴春平，2 0 0 0 ；王志强和段渝，2 0 0 0 ：石建 民，2 0 0 1 ；高莉和樊卫东，2 0 0 1 ；姜波克和陈华，2 0 0 3 等) 。而易行健( 2 0 0 4 ) 对货币需求函数进行估计，结果发现股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与 广义货币的需求赵明勋( 2 0 0 5 ) 的研究表明，股票市场的发展倾向于减少狭义 和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响，原因 在于证券保证金纳入广义货币统计口径后。提高了广义货币需求的稳定性， 但是以上这些有关中国股票市场对货币需求的影响的实证研究所采取的方 法或多或少都存在缺陷 。 首先，在构建货币需求函数时变量的选择方面存在偏差谢富春和戴春平 ( 2 0 0 0 ) ，高莉和樊卫东( 2 0 0 1 ) 采用股票市场总市值作为货币需求的规模变量， 而我国股票市场流通市值只占市价总值的1 3 左右，影响了实证分析结果的真实 性l 石建民( 2 0 0 1 ) 的模型采用的不是包含股票市场变量的货币需求函数；姜波 克和陈华( 2 0 0 3 ) 模型中的机会成本变量包括证券收益率和通货膨胀率。而没有 包括任何利率变量 其次，在变量数据的处理方面也存在一定的阋题王怎强和段渝( 2 0 0 0 ) 采用 的季度g d p 数据是用工业生产总值季度指标作结构权重将年度g d p 指标换算得来 的，这种换算的结果与实际值之间的误差非常大；姜波克和陈华( 2 0 0 3 ) 采用的证 券收益率是用上市公司的净资产收益率，但是我国居民和企业投资股票的目的不 是获取红利而是为了获取股价上涨带来的资本利得，因此用上市公司的净资产收 益率作为证券的收益率的替代变量值得进一步的思考，而用上市公司净资产收益 率方差作为证券收益率方差的替代变量所带来的误差也可以依同理推之4 再次，在我国专门研究货币流动性指标m l m 2 的还比较少，而就股票市场对 货币需求结构影响的研究更是少见从现有文献来看，卜永祥( 1 9 9 9 ) 认为股票市 场交易的火爆通过影响居民的储蓄行为，相对提高了货币的流动性；中国人民银 墨行健关于中嗣股票市场对货币需求总量与结构影响的分析经济科学，2 0 0 4 年第6 期t3 8 叫7 童 股票市场对货币需求影响力的实证研究 行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 认为股票价格的上涨会使货币流动性有所增强；易行健、 龚志明( 2 0 0 4 ) 采用j o h a n s e n 协整方法检验了一个包含股票市场交易额变量的货 币流动性函数，实证结果表明股票市场对货币需求结构存在显著的影响，估计系 数表明了股票市场交易与货币流动性m l 抛之间星正向相关关系。另外，中国人 民银行发布的货币政策执行报告 多次从资金流向的角度提到货币流动性和股 熏市场的关系，如2 0 0 2 年第3 季度的货币政策执行报告提到“随着股市持续 走低，储蓄资金大量回流银行，准货币增加很快，相应拉高了m 2 增幅，降低了货币 疯动性比例” 另外，以前的学者在实证中常常忽略制度因素对货币需求函数的影响，其原 因主要在于我国的制度变量不好确定，从而影响了实证结论的正确性。我国作为 一个发展中国家，长期以来市场经济还不够发达，与此相伴的是货币化程度的逐 步加深，在考虑我国货币需求时，必须考虑货币化进程所引起的货币需求。易刚 ( 1 9 9 6 ) 认为，大量的货币增量被“货币化”过程消化了，因而没有转化为通货 彭胀释放出来张曙光( 1 9 9 6 ) 认为如果考虑到服务产品的货币化，包括住房和 萍量资产的货币化，中国的货币化进程才走完第一个阶段，刚进入第= 个阶段。 纂朵( 1 9 9 7 ) 认为我国货币需求函数不稳定是制度因素作用的结果，她验证了三 胂制度因素对货币需求的影响，包括由计划控制造成的抑制性投机需求、由计划 唪制软约束造成的过度资金需求，由改革引起的市场化对货币的超额需求，在这 兰种制度性因素对货币需求的影响中，货币化因素占主要地位。王安兴和孙琼 ( 1 9 9 7 ) 认为，在研究中国货币需求函数时，必须考虑金融市场状况，经济货币 【l 二这些制度因素。宁咏( 2 0 0 0 ) 认为进入九十年代以来，货币化进程并未放慢， 旦货币化的内容发生了重要变化，构成货币化进程的内容已经不再是自给自足经 齐的减少，而是原来作为社会主义经济福利的养老、保险、住房、教育等逐步走 句或准备走向市场化、货币化由此导致居民货币需求的提高。本文也支持这一观 氧。认为在构建我国现阶段的货币需求函数时，应当引入货币化水平变量。 本文将克服以上实证分析的缺陷，在借鉴前人研究方法的基础上；利用我国 。9 9 6 年第一季度到2 0 0 5 年第二季度的季度数据，对包括股票市场变量的货币需 j 乏函数进行重新估计。并分析股票市场价格波动对货币需求总量的影响，以及股 桑市场交易波动对货币需求结构的影响，来检验我国股票市场对货币需求的影响 股票市场对货币需求影响力的实证研究 力 0 3 研究内容与方法 本文的研究目的是检验中国股票市场对货币需求的影响力，采用了定性分析 与定量分析相结合的方法。定性分析主要体现在研究的理论基础部分，定量分析 则体现在本文的实证部分、运用e v i m v s 5 计量分析软件完成。 本文包括五章：第一章是研究的理论基础，回顾了货币需求理论的演变与发 展，重点分析货币需求的影响因素，以及股票市场对货币需求的影响机制。第二、 三、四章是实证分析部分，其中，第二章重新构建了包涵股票市场变量的货币需 求函数，并运用e g 两步法协整分析和误差修正模型，得出我国货币需求韵长期 协整方程和短期动态方程；第三章通过建立货币需求与股价指数的v a r 模型，运 用j o h a n s e n 协整检验、脉冲响应函数以及方差分解等方法，分析了股价指数的 波动对我国货币需求总量影响；第四章采用最小二乘法和j o h a n s e n 协整方法估 计包含股票市场变量的货币流动性函数，从而分析股票市场交易波动对货币需求 结构的影响情况第五章是结束语部分，针对本文理论分析和实证研究的结论， 为提高我国货币政策的有效性提出了政策建议。 0 4 创新与不足 本文在借鉴已有的研究成果和研究方法的基础上，进行了创新包括： ， 股票市场对货币需求影响力的实证研究 ( 1 ) 选题具有重要的现实意义。我国中央银行在制定货币政策时仍然依照 传统的货币交易方程，未能将股票市场对货币需求产生的影响给予应有的重视。 本文选取了1 9 9 6 第一季度至2 0 0 5 第二季度的最新数据，较为系统地检验了我国 股票市场波动对货币需求的影响力。 ( 2 ) 视角新颖。本文不仅考虑到股票市场价格波动对货币需求总量的影响， 还涉及了股票市场交易波动对货币需求结构( 货币流动性) 的影响。 ( 3 ) 方法得当本文综合运用了最新发展的经济计量方法进行实证分析， 具体包括时间序列的平稳性检验、e g 两步法协整分析、误差修正模型、v a r 模型、 脉冲响应函数、方差分解、j o h a n s e n 协整检验分析、最小二乘法等方法，这样 有利于提高本文研究成果的科学性，避免了传统分析方法容易导致的错误推断。 当然必须承认本文的研究还只是一个初步的分析，尚存在一些不足之处。首 先，本文对货币需求理论的最新发展的认识还不够全面、系统；其次，由于国家 季度数据统计上的一些缺陷，限制了变量的选择余地，不能更全面地考察股票市 场对货币需求的影响，这在一定程度上降低了实证结论的准确性；另外，本文分 析的是封闭经济下的货币需求函数，随着世界金融市场的发展，国内货币需求必 然受到国外经济变量的影响，如汇率，国外利率等，可以进一步分析人民币有效 汇率与国外利率对股票价格以及货币需求的影响，构建一个开放经济条件下的货 币需求函数。 投票市场对货币需求影响力的实证研究 1 研究的理论基础 对货币的需求，通常简称货币需求，是金融理论探索的重要对象。没有货币 需求，就不会存在向经济过程供给货币的必要；换言之，没有货币需求，经济社 会中也就不会有货币。西方经济学家对货币的研究，如同对商品的研究一样，习 惯于从供求规律开始，期望从货币供求的均衡与失衡中寻找货币对经济的影响。 所以，对货币供给和需求的研究是探讨货币理论的出发点。在货币供给方面，西 方经济学家之间虽然也存在些争论，但货币供给毕竟客观存在，且可以准确计 量，因而共识多于分歧，与此相比，货币需求是人们“愿意”持有多少货币，更 多地包含人的行为、心理因素，可变性。模糊性较大，虽然也可能客观存在，但 不可能直接和准确地计量，因此在货币需求方面存在诸多的理论，且各说其理， 争论不体本章将对货币需求理论的演变与发展做简单介绍，并分析股票市场对 i 货币需求的影响机制， 1 1 西方经典货币需求理论 1 1 1 马克思的货币必要量公式 马克思在研究金属货币流通时指出：。就一定时间的流通过程来说： + 而窘誓繁燃= 执行流通手段职能的货币量这个规律是普遍适用 的。” ， 按照马克思的原意，这一规律可用符号表示为： 可p t = 坞 ( t 1 ) 式中：p 代表商品价格；2 t 代表商品交易量；矿代表货币流通的平均速度； 尥代表货币需求量。 公式表明：货币量取决于价格的水平，进入流通的商品数量和货币的流通速 度这三个因素 马克思瓷本论- ，b1 誊北京1 人民出版社，1 9 7 5 年1 3 9 - 1 4 0 7 股票市场对货币需求影响力盼实证研究 1 1 2 古典货币需求理论 古典货币需求理论的代表人物是2 0 世纪初期的经济学家，如配第、休谟、， 李嘉图、费雪、马歇尔和庇古等。其中最有影响的代表人物是费雪，他使早期的 货币数量论形成了比较完整的理论体系，他的观点主要反映在其交易方程式中， 后来的剑桥学派提出了剑桥方程，下文将简单介绍这两种理论 ( 1 ) 费雪的交易方程式理论 - 美国经济学家欧文费雪在1 9 1 1 年出版的著作货币购买力一书中首先 提出的了著名的“交易方程式”理论，他认为，假定流通中的货币数量为m ， 货币的流通速度为y ，总产出( 或总收入) 为y ，各类商品的平均价格水平为p ， 则这些变量之间存在关系： 、 m y = 尸r( 1 2 x 这个公式本身是一个恒等式，它代表名义收入p 】，除现实中存在的货币量村，必 然等于货币流通速度矿由于现实中的货币流通速度矿是不能直接测定的，因而 上述公式实际上是一个关于货币流通速度v 的定义式。显然，如果费雪的观点仅 仅如此，上述方程就没有多大的实际意义，也就不能称之为费雪方程了事实上。 费雪进一步假定z 货币流通速度矿受制度性因素的制约，在短期内是事先确定、 稳定不变的。总产出】，在充分就业的情况下也是常数。因此，费雪得出结论：如 果货币供给量增加，物价水平就会同比例地上升；反之，货币供给量减少，物价 将随之同比例地下跌。所以，费雪方程的本质是描述货币数量与物价水平之问关 系的等式。 ” 另外，费雪认为工资和价格是完全弹性的，经济总是处于充分就业状态，因 而短期内也可以认为l ，不变的。因而货币数量论表明，名义收入与货币数量成比 例变动，它提供了价格水平变动的一种解释：价格水平的变动源于货币数量的变 动。将式( 1 2 ) 做变换，重新写成：一 m = p y i v ( 1 - 3 ) t 当货币市场均衡时，人们持有的货币数量膨等于货币需求量j l 白，记作置= 肜 。 方程式重新写为： ， m a = k x p y 。 ( 1 4 ) 因为k 是常量，由名义收入引致的交易水平决定了货币需求量因此，费雪的货 量 投票市场对货币需求影响力的实证研究 币数量论表明，货币需求仅与收入有关，利率对货币需求没有影响。 从形式上看，费雪方程与马克思货币必要量公式很相似，都可以用 m = p y v 来表示。但是，它们的经济含义是根本不同的。马克思货币理论中的 p 是由劳动价值论来决定的，即p 取决于商品和单位货币的内含价值，与流通中 的货币数量多少无关。从逻辑上看，货币必要量公式是先有右边再有左边。费雪 方程抛开了劳动价值论，认为商品的价格是由流通中的货币数量来决定的，与商 品和货币本身的价值无关，公式由左边推到右边。由此可见，马克思的货币必要 量公式与费雪方程不仅不同，而且是完全对立的货币理论。 费雪的交易方程式在西方货币金融理论研究的历史上占有非常重要的地位， 它既是前人货币数量说的总结，又是以后许多货币学说研究的出发点当然，费 雪方程存在明显的局限性：一是假定货币流通速度v 不变可能不符合现实l 二是 只看到货币的交易媒介职能，没有考虑到货币的其它职能，如价值贮藏。 ( 2 ) 剑桥方程 剑桥方程是由英国经济学家马歇尔首先提出，后经其学生庇古发展完善而得 来的因为马歇尔和庇古都任教于英国剑桥大学，因此他们的货币理论被称为剑 桥方程，有时也称现金余额方程剑桥的经济学家认为，费雪方程存在一定的缺 陷，它把货币仅仅看作是交易媒介，而货币实际上还存在着一些其它功能，如价 值贮藏等。因此，他们认为研究货币流通规律，不应只研究人们对货币交易功能 的需求，而应该从人们的持币动机出发全面地研究人们的货币需求 剑桥经济学家在其理论中暗含了这样的假定：人们持有货币的动机主要有两 个。一是交易需求，二是财富贮藏需求。对货币的交易需求，剑桥学派同意费雪 的观点认为其与待交易的商品价格总额成比例因为待交易的商品价格总额又 与国民收入成正比。所以这种货币需求最终是名义国民收入的函数。可记为 蜀，】，k i 是当收入水平为p l ，时，人们为交易而愿意持有的货币与收入水平之 比对货币的财富贮藏需求，剑桥学派认为其与人们的财富存量成正比，而人们 的财富存量也与国民收入成比例因此，对货币的财富贮藏需求最终也将与名义 国民收入成正比，可记为k z p y k 2 是人们为贮藏财富而愿意持有的货币与名 义国民收入之比总起来说，为满足人们的交易需求和财富贮藏需求，人们愿意 持有的货币量为k i p y + k z p y = ( 足l + 足2 ) p y ，令凰+ 芷2 ；i f ，用 白的代表货币 股票市场对货币需求影响力的实证研究 需求，则有 m d = & p r 这就是剑桥方程。 ( 1 5 ) 剑桥经济学家同时也认为，在短时间内人们的持币倾向是稳定的，即k 是稳 定的，可假定为常数。这时，如果社会上的货币供给量增加，人们就会发现其手 中持有的货币多于其愿意持有的货币，结果是人们将花掉自己手中多余的货币。 虽然就整个社会而言，人们支出货币的多少不会影响社会上的总体货币存量。但 这种行为的后果会使整体物价水平上升，从而使货币的实际购买力下降。这一过 程会一直继续下去，直至增加后的货币量与增加前的货币量买到相同的实际商品 为止( 因为社会上的实际收人和财富没变，人们的持币倾向也没变) 换句话说， 如果货币量增加1 0 0 ，物价水平也会上涨1 0 0 ，物价水平与货币供给量同比例变 化，物价水平由货币数量的多少来决定这一结论与费雪方程是完全相同的因 此，有时人们把费雪方程与剑桥方程放在一起，统称为传统的货币数量论。实际 上，令k = 1 v ，费雪方程与剑桥方程在形式上也是完全一致的 但是，由以上讨论可知，尽管费雪方程与剑桥方程形式相似，基本结论相同。 但它们之间还是存在着很大差别。费雪方程只考虑了货币的交易媒介职能，而剑 桥方程不仅考虑了货币的交易媒介职能，而且也考虑了货币的价值贮藏职能，应 该说比费雪方程考虑的问题更全面，剑桥方程是费雪方程的发展。 1 1 3 凯恩斯的货币需求理论 凯恩斯的货币需求理论主要是基于其著名的就业、利息和货币通论一书 所提出的流动性偏好理论，凯恩斯师从马歇尔，他的货币理论在某种程度上是剑 桥货币需求理论合乎逻辑的发展。在剑桥学派的货币数量论中所提出的问题是 人们为什么会持有货币，对这一问题的回答直接导向了剑桥对人们持币的交易需 求的分析，但是，剑桥理论的缺陷是没有就此做出深入的分析与剑桥的前辈不 同，凯恩斯详细分析了人们持币的各种动机按照通论的分析，人们持有货 币的动机包括。持币的交易动机。持币的谨慎动机和持币的投机动机相应地， 人们持币的需求包括：货币的交易需求、谨慎需求和投机需求在这三种需求中， 般假定交易需求和投机需求量是可分的，谨慎需求由于不宣单独分离出来，分 别归结到交易需求和投机需求之中，因此，凯恩斯的货币需求就由下列两个部分 l o 股票市场对货币需求影响力的实证研究 组成： 坛= 膨l + 肘2 = 工l ( y ) + l 2 = 八l ，) ( 1 6 ) 一 式中三t ( y ) 代表与收入r 相关的交易需求，三：( ，) 代表与利率，相关的投机性 货币需求 凯思斯主义的货币需求函数有以下特点： 第一，提出了投机性货币需求，并认为这一需求受束来利率不确定性影响， 从而把利率变量引入货币需求函数之中这一“革命”为中央银行运用利率杠杆 调节货币供应量提供了理论依据， 第二，凯恩斯主义把货币需求量与名义国民收入和市场利率联系在一起，这 就否定了传统数量论者关于货币数量直接决定商品价格的说法，使货币成为促进 宏观经济发展的重要因素，对通过收入政策和利率政策调控货币供应量、促进经 济增长有重要借鉴意义 由于凯思斯的货币需求理论在现代宏观经济学和宏观经济政策制订中的核 心作用，因此，进一步完善深化凯恩斯所提出的流动性偏好理论就显得非常重要。 而这一发展也就构成了战后至7 0 年代货币理论发展的主流，后来的经济学家发展 了凯恩斯的货币需求理论其中比较有影响的有鲍奠尔( b a u m 0 1 ) 和托宾( t o b i n ) 等人对凯恩斯关于交易性货币需求理论的发展，惠伦( w h a l e n ) 等人对谨慎性货 币需求理论的发展，。托宾等人对投机性货币需求理论的发展 鲍莫尔和托宾首先把利率引入微观主体的交易性货币需求模型。他们将管理 科学中的存货理论用于分析交易性货币需求，把货币看作是满足交易动机而持有 的存货。推导出著名的“平方根公式”r = 6 ( 1 7 ) 其中，b 是每次债券兑换货币的费用，r 是总收入，j 是存款利率它表明 交易量增加时。最适度现金存货余额增加，而利率上升时余额减少这种方法存 在着一定的局限性，一是它建立在单期决策的基础上，没有考虑动态决策对结 论的影响：二是没有考虑收入和支出的不确定性。在此之后，a k e r l o f 、h i l b o u r n e 易君健后凯悬斯赁币需求理论的谈变与新发展扛援论坛，2 0 0 4 年，第l o 期；4 4 - 4 7 i t 。 股票市场对货币需求影响力的实证研究 ( 1 9 8 0 ) | 提出了“目标临界模型”对“平方根公式”进行了扩展，认为：在短 期内如果人们的行为规则不变，货币需求对收入变化的反应并不灵敏；宏观经济 变量的变动将会改变临界值和现金流量，在货币持有量逐渐趋于收敛的过程中形 成一个新的均衡r o m e r ( 1 9 8 6 ) 以连续时间的一般均衡分析扩展了“鲍莫尔一 托宾模型”的单期决策分析，由这个模型得出的个人货币需求与平方根法非常类 似，该模型还进一步从般均衡角度推导出货币的实际总需求量，它同样也是收 入的线性函数，并且通货膨胀对实际货币余额产生直接影响。 惠伦( w h a l e n ，1 9 6 6 ) 认为影响谨慎性货币需求的因素有三个：非流动性成 本、持有谨慎性货币余额的机会成本、收入和支出的平均值及其变化情况，并推 导出局部均衡的谨慎性货币需求模型。米勒( m i l l e r ，1 9 6 6 ) 和奥尔( o r r ，1 9 6 8 ) 的企业谨慎性货币需求模型论证了谨慎动机的货币需求同样是利率的减函数。克 鲁格曼、佩尔森和斯文森( k r u g m a n ，p e r - s s o na n ds v e n s s o n ，v1 9 8 5 ) 发展了一。 般均衡形式的谨慎性货币需求模型。 凯恩斯的投机需求理论由托宾加以发展，托宾将资产选择理论应用于货币需 求理论资产选择理论假定投资者都是风险回避者。并在收益和风险之间寻求平 衡使得效用达到最大托宾假定投资者只有货币和债券两种资产可以选择，货币 是无风险资产，而债券是风险资产假定其他条件不变，托宾论证了当利率( 也 就是债券的收益率) 上升时债券对投资者有更大的吸引力，因此对债券的需求 量增加，货币需求量减少。这样托宾得出与凯恩斯投机性货币需求相同的结论， 货币需求与利率水平负相关。 1 1 4 弗里德曼的货币需求函数 弗里德曼的货币需求函数是在继承剑桥学派现金余额学说的基础上，吸收了+ 凯恩斯的流动偏好理论而形成和发展起来的，被誉为当代货币主义。 弗里德曼是沿着剑桥方程式来表达他的货币需求思想的同时，吸收了凯恩 斯主义关于收入和利率决定货币需求量的思想