（金融学专业论文）我国通过资本市场利用外资问题研究.pdf

中文摘要 自从改革开放以来，中国利用外资问题，一直是理论界学者和实际工作者关心和研 究的问题。这是因为我国吸引外资工作取得了举世瞩目的成就，对推动我国经济的发展 起了重要的作用。但是近年来，中国利用外资的增长幅度却呈下降的趋势，究其原因， 很重要的一条是我们目前的引资方式与国际资本流动的方式错位。 近二十年来，随着世界经济的一体化和金融管制的放松，金融自由化和全球化成为 世界范围内一股不可阻挡的发展趋势。资本市场作为现代市场经济体系的重要组成部 分，在世界经济中正起着日益重要的作用。基于这种背景，本文提出了我国当前的引资 方式应与国际接轨，必须在传统利用外资方式的基础上，积极通过国内和国外两个资本 市场融资，扩大引资规模，提高引资效益，以使我国利用外资工作更上一个台阶。 本论文研究的主要内容是我国通过资本市场利用外资的问题，全文分为四个部分。 第一部分首先介绍了利用外资必要性的理论和利用外资发展阶段的理论，并由此对中国 利用外资各个阶段性特征进行了分析，特别是从理论上分析了目前中国利用外资所处的 阶段及其特点，最后对中国当前利用外资过程中存在的“双溢出”问题进行了分析。 第二部分首先分析了目前我国资本市场的对外开放情况，从分析我国当前资本市场 利用外资的状况和存在的问题着手，对资本市场各种引资方式作了比较，探讨了我国当 前通过开放资本市场来吸引外资的必要性和可能性，同时也阐述了大量外资流入以后对 我国经济等各方面产生的影响。 第三部分首先阐述了发展中国家通过开放资本市场来利用外资的原因，资本流动是 把“双刃剑”，它既有积极意义，也会给一国经济的发展带来很大的风险。文章从理论 和实证两个方面阐述了资本市场开放的风险，特别是通过实例的介绍分析，为我国开放 资本市场提供可资借鉴的依据。 第四部分是有关开放资本市场的策略研究。中国资本市场对中国的经济发展和改革 起了重要的作用，这一部分在分析我国当前开放资本市场的条件的基础上，探讨了“积 极的渐进开放”的原则，并对我国资本市场的开放提出了步骤框架。 关键词：外资，开放资本市场，经济风险 a b s t r a c t s i n c et h eo p e np o l i c yw a sl a u n c h e di uc h i n a , t h eu t i l i z a t i o no ff o r e i g n i n v e s t m e n th a sb e e nc o n c e r n e da n ds t u d i e db yt h e o f i s ta n dp r a c t i t i o n e r s i ti s b e c a u s et h a tt h e d i s t i n g n i s h i n g a c h i e v e m e n t st h a tc h i n ah a s g a i n e d i n a b s o r b i n gf o r e i g nc a p i t a l h a v e b e e n p l a y i n g a n i m p o r t a n t r o l ei nt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y i nr e c e n ty e a r s ，h o w e v e r ，t h ef l o w o f f o r e i g ni n v e s t m e n ti nc h i n ai sg o i n gd e c r e a s i n g o n eo f t h em o s ti m p o r t a n t r e a s o n si st h a tt h ew a yw ea r en o w a b s o r b i n gf o r e i g nc a p i t a ld o e s n tm a t c h t h ew a yt h a ti n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s h lt h ep r e v i o u st w od e c a d e s w i t ht h ep r o c e s so fu n i f i c a t i o no fw o r l d e c o n o m ya n dt l l e r e l a x a t i o no ff i n a n c i a lc o n t r o l s f i n a n c i a lf r e e d o ma n d g l o b a l i z a t i o nh a sb e e naw o r l d w i d eo v e r w h e l m i n gt r e n d c a p i t a lm a r k e t ，t h e s i g n i f i c a n tc o m p o n e n to fm o d e ms y s t e mo f m a r k e te c o n o m y , i si n c r e a s i n g l y t a k i n gt h ei m p o r t a n tr o l ei nt h ew o r l de c o n o m vi ns u c hac o n t e x t t h ea u t h o r o ft h i sd i s s e r t a t i o n1 1 1 a i n t a i n st h a tt h ep r e s e n tw a yo f a b s o r b i n gc a p i t a l si n c l l i n as h o u l dm a t c ht h ei n t e m a t i o n a ls i t u a t i o n w h i l e k e e p i n g o nt h e t r a d i t i o n a lw a yo f u t i l i z i n gf o r e i g nc a p i t a l ，c h i n as h o u l de n l a r g et h es c o p eo f a b s o r b i n gc a p i t a lb yf i n a n c i n gi nb o t hi n t e m a la n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s a n dp r o m o t et h ee f f e e t i v e n e a so fa b s o r b i n gc a p i t a la s w e l l ，s ot h a tt h e u t i l i z a t i o no f f o r e i g nc a p i t a lc o u l db eo nan e w p l a t f o r r n 。 t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l yf o c u s o so nt h e p r o b l e mo f u t i l i z a t i o no f f o r e i g n i n v e s t m e n t t h r o u g hc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h ew h o l ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e d i n t of o u rp a r t s p a r ti ：t h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h e t h e o r y o ft h e n e c e s s i t yf o r u t i l i z a t i o no f f o r e i g ni n v e s t m e n ta n dt h et h e o r yo ft h ed e v e l o p i n gs t a g e so f u t i l i z i n gf o r e i g ni n v e s t m e n t ，t h e na n a l y s e se a c hs t a g e so ft h eu t i l i z a t i o no f f o r e i g ni n v e s t m e n ti nc h i n a , e s p e c i a l l yi l l u s t r a t e st h ep r e s e n ts t a g e f i n a l l y , t h ea u t h o ra n a l y s e st h ep r o b l e mo f t l l e “t w o f o l de x t r a v a s a t i o n s ”e x i s t i n gi n t h ep r o c e s so f p r e s e n t c a p i t a lu t i l i z i n g p a r ti i ：i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o ra n a l y s i st h ep r e s e n ts i t u a t i o nt h a tc h i n a o p e n sl t sc a p i t a lm a r k e t t ot h ew o r l d ，e x p l o r i n gt h e p r o b l e m se x i s t i n gi nt h e i n t e r n a t i o n a l i z i n gp r o c e s so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h eo b j e c t i v ea c t u a l i t y o ft h eu n i f i c a t i o no fw o r l d e c o n o m ya n d t h ef l o wi n l a r g e s c a l eo f i n t e m a t i o n a lc a p i t a l ，t o g e t h e rw i t ht h ef a c tt h a tc h i n a j o i ni nw t o h a sb e e n f o s t e r i n gc h i n a t oo p e ni t sc a p i t a lm a r k e ta n dt os t r e n g t h e nt h eu t i l i z a t i o no f f o r e i g nc a p i t a lt h r o u g hc a i i t a l m a r k e t t h ea u t h o ra l s o i l l u s t r a t e st h e i n f l u e n c e sr e s u l t i n gf r o m a b s o r b i n gc a p i t a lw i t h1 a r g e s c a l e p a r ti i i ：t h ea u t h o ri l l u s t r a t e st h er e a s o n st h a tt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s u t i l i z ef o r e i g nc a p i t a lb y o p e n i n gc a p i t a lm a r k e t ，a n da l s op o i n t so u tt h a tt h e c a p i t a l f l o wi sas w o r dw i t ht w ob l a d e s c a p i t a l f l o wh a si t sa c t i v e s i g n i f i c a n c e ，w h i l ei ta l s ot a k e sh a z a r dt ot h en a t i o n a le c o n o m y i n t h i sp a r t ， t h ea u t h o ri l l u s t r a t e s b o t l lt h e o r e t i c a l l ya n dp o s i t i v e l y , t h ev e n t u r e st l l a tw e m a y m e e ti nt h ep r o c e s so f o p e n i n gc a p i t a lm a r k e t t h r o u g h t h ei n t r o d u c t i o n a n da n a l y s i so ns o m ec a g e s ，t h ea l l t h o rh o p e st op u tf o r w a r ds o m eb a s i sf o r t h eo p e n i n go f t h e c a p i t a lm a r k e t i nc h i n a p a r ti v ：t h i sp a r ti sas t u d yo i lt h es t r a t e 百e so f o p e n i n gc a p i t a lm a r k e t c h i n a sc a p i t a lm a r k e tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n dr e f o r m a t i o n b a g e do nt h ea n a l y s i so fc h i n a s p r e s e n tc o n d i t i o n sf o r o p e n i n gc a p i t a lm a r k e t ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r d t h ep r i n c i p l eo f “a c t i v ea n d p i e c e m e a lo p e n i n g ”，a n dt h ep r o c e d u r ef r a m e w o r k f o rt h eo p e n i n go fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：f o r e i g ni n v e s t m e n t ，o p e nc a p i t a l m a r k e t ， e c o n o m y e x p o s u r e ， 塑坚查堂婴：! 兰堡堡苎 塞里望堕塑查史堑i 塑! ! 塑旦墨! ! 墨 1 1 研究的目的和意义 1引言 改革开放以来，尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以来，利用外资已成为中国保持经济高 速增长的重要促进因素之。中央明确提出了“十五”时期利用外资的总体要求：以邓 小平理论和江泽民同志“三个代表”的重要思想为指导，按照党的十五大的总体部署和 十五届五中全会、九届人大四次会议提出的奋斗目标，坚持积极合理有效利用外资的方 针，把结构调整作为主线，面对经济全球化趋势增强和我国加入w t o 的新形势，进一 步推进全方位、多层次、宽领域的对外开放。在党的十六大报告中，再次明确提出了推 动资本市场的改革开放的整体战略m 1 。 但是近年来，中国利用外资的增长幅度却呈下降的趋势，究其原因，我国九十年代 以后引进外资一直以外商直接投资为主，而外商直接投资规模的发展存在以下几个方面 的制约因素：1 、现在我国每年引进的国际直接投资占全球发展中国家吸收国际直接投 资总量的4 0 左右，这一比重已经相当高，再要上升就很困难。2 、9 3 年以后，我国外 商直接投资占据了主导地位，但从全球趋势看，全球并购发展迅速，并超过了“绿地投 资”。我国吸引外资的主要方式与全球跨国投资主要方式“错位”，是近年来我国利用外 资增长速度下降的重要原因。3 、从世界范围来看，通过国际资本市场融资是当前的主 要形式。2 0 世纪9 0 年代，随着经济全球化进程的加快，国际资本市场，包括债券、股 票、银团贷款及其他中长期融资工具在内的融资业务连年增长，速度明显加快。通过资 本市场引进外资，已成为世界许多国家的通行做法和重要途径。随着中国加入w t o ， 中国对外开放步伐的进一步加快，我们在利用外资的方式上也需要与国际接轨。“现在 是中国引资方式实现第二次战赂转变的时候了”。1 我们要在继续采用传统利用外资方式 的基础上，积极通过国内和国外两个资本市场融资。扩大引资规模，提高引资效益。 资本市场的国际化是一个国家在国际金融体系中的经济影响力的重要表现。但是， 一个国家资本市场的国际化程度，是由该国的资本市场成熟程度、金融体系承受能力、 经济增长的资本需求以及承受国际金融体系的冲击传导能力等复杂的社会、政治、经济 条件决定的。从国际范围看，中国的资本市场是一个后发的、外生性的市场，伴随着中 摘自马宇实现第二次战略转变一面向2 1 世纪的中国利用外资战略国际贸易1 9 9 9 ( 9 ) ：p 4 浙江大学硕_ 二学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 国的金融深化过程，金融制度的变迁和资本市场的规模扩大，资本市场的国际化已经越 来越显著地成为中国资本市场发展和运营的走向。 国内外对外资与经济发展的诸多问题有大量的研究和论述，尤其是对有关外商直接 投资的相关内容有较深入的探讨。但站在资本市场的角度，专门系统探讨和研究外资所 带来的影响和作用的却并不多见。本论文即以开放经济条件为背景，试图全面和深入地 分析我国通过资本市场利用外资所带来的影响、作用及如何进一步发展等问题。 1 2 框架结构与研究方法 1 2 1 研究框架 通过资本市场利用外资是本文研究的核心和出发点，因此，在此先对此概念的内涵 外延进行界定。当前世界上利用外资的方式分为两大类，一类是利用外商直接投资，另 一类是间接投资，包括国际商业银行信贷，国际证券融资等通过资本市场融资的方式。 本文研究的是第二类，即通过资本市场利用外资，但两类引资方式也很难进行绝对的划 分，因为随若现代股份制企业的建立和我国证券市场的发展，相当一部分外商直接投资 也通过资本市场股份转让的方式实现。 本文基于中国引资方式要适当地转移到通过资本市场利用外资，其必要性以及对中 国经济产生的影响及带来的相关问题为研究线索，共分为四个部分。 第一部分，我国利用外资阶段分析。本部分主要从理论上介绍中国利用外资的积极 意义，同时结合理论对中国当前利用外资所处的阶段进行定位。最后对我们当前利用外 资中存在的问题进行了分析。 第二部分，我国通过资本市场利用外资的必要性。这部分从分析我国当前资本市场 利用外资的状况和存在的问题着手，对资本市场各种引资方式作了比较，探讨了我国当 前通过开放资本市场来吸引外资的必要性和可能性，同时也阐述了大量外资流入以后对 我国经济等各方面产生的影响。 第三部分，我国开放资本市场的风险分析。这部分首先介绍了我国当前之所以要开 放资本市场的原因，然后从理论上和实证上来阐明开放资本市场可能带来的风险，以智 利、泰国等作为前车之鉴。以避免重蹈覆辙。 第四部分，我国通过资本市场利用外资的策略研究。这一章首先对我国当前资本项 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 目开放的情况进行介绍，然后根据中国当前的国情，分析开放资本项目应具备的条件 最后对我国资本项目的开放进行了框架设计。 1 2 2 研究方法 第一，理论分析与实证分析相结合的研究方法。在对利用外资问题进行定性的理论 分析的同时，还运用调查资料进行实证的分析，将理论分析和实证分析有机地结合起来。 第二，案例分析的研究方法。通过对泰国和智利两国通过开放资本帐户引进外资的 做法的介绍，分析其成败的其中的主要原由，存在的问题，为我国开放资本项目提供可 资借鉴的依据。 第三，比较分析的研究方法。通过对国外的利用外资有关理论和实践进行系统考察 和对比分析，从而为我国制定开放资本项目的具体操作步骤提供借鉴。 第四，微观和宏观分析相结合。文章在论述过程中，既对开放资本项目给一国经济 带来的宏观影响进行分析，同时又对各种引资方式的具体风险进行分析，通过宏观与微 观分析相结合，以尽量全面阐述问题。 浙江大学硕士学位论文我国通过资本市场利用外资问题研究 2 我国利用外资阶段分析 改革开放二十多年的历程，证明了中国利用外资的政策及其实践是非常成功的。这 个基本判断既是基于有目共睹的事实，也是经过实践检验的理性推论。从现在起，到2 1 世纪头十年，我国将进入经济发展的一个新的时期。在新的时期来临之前，我们面临着 如何进一步利用外资，提高国民经济资源配置效率的战略选择。因此，深入分析改革丌 放以来我国利用外资状况的发展变化及其深层原因，正确判断我国所处的利用外资发展 阶段，具有极其重要的理论及现实意义。 2 1 利用外资发展阶段的理论 2 1 1 我国引资必要性的理论分析 w 。里昂惕夫的研究表明：当一国经济增长率达到7 8 时，平均储蓄率和投资 水平必须达到3 0 左右；而想达到9 1 0 或更高的经济增长率，这一水平就至少应为 3 5 4 0 。也就是说，对于发展中国家的经济增长而言，大量的资金投入是不可缺少的 先决条件。这可用图2 1 来说明。 图2 1资本的国际间流动对各国福利的影响 浙江人学硕士学位论文我国通过资本市场利用外资问题研究 在图2 1 中，纵轴表示各国资本的边际产量或利率水平，这一指标同时又可表示一 国的利润水平和资本收益率。横轴表示资本存量。在资本流动前，发展中国家的资本存 量水平为a b ；发达国家的资本存量水平为b d 。它们在各自的资本存量下的资本边际产 量( m p k ) 分别为i 1 和i 2 。其中i t i 2 是因为发展中国家劳动力相对于发达国家较多，资 本与劳动力两种要素之比较小，资本能发挥较大的生产力。当资本由发达国家向发展中 国家转移b c 的资本量后，两国的m p k 水平均为i o 。发展中国家增加的总产品为梯形 g e c b 的面积；发达国家减少的总产品为梯形f e c b 的面积；利息( 或外资所要求的基 本收益) 为矩形h e c b 的面积。世界总产品增加为三角形g e f 的面积，其中发展中国 家得益为三角形g e h 的面积，发达国家得益为三角形h e f 的面积。 但我国在9 0 年代以后，储蓄率已高达百分之四十多，面对着大量资金的闲置和巨 大的资本外流压力，引进外资还有必要吗? 答案是：有必要。我们不妨用图2 2 和图2 3 两种假定情况来解释这一点。 图2 2失败的乡f 资引入 图2 3成功的外资引入 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 就中国而言，因为中国有很高的储蓄率，资金流入的效应应有所区别：图2 2 表示 在资金大量闲置的情况f ，盲目引资时世界各国经济获益情况。如图所示，在高储蓄率 的发展中国家( 中国) 资金存量较大，在图中表示为a b ，发达国家表示为b d 。两国的 资本边际产出分别为i l 和i 2 ( i 1 i 2 可以看出外国并没有失去比较优势) ，发展中国家为了 摆脱微观经济的低效率给经济增长带来的拖累，把希望寄托在外资上，希望通过外资的 流入带动整个国民经济的发展。但由于资金引入的盲目性与无选择性，导致了外资流入 后并未产生产业结构、技术结构上的升级；经济效率并未得到提高。如图，当外资引入 量为b c 时，国内的生产效率与资本的边际产出一起下降，国内m p k 降至i 3 ，外资对 资本的收益要求i 。，那么外资为什么还会在东道国投资呢? 这是因为外资可以从东道国 的超国民待遇中得到补偿，假设最后它的收益率为高于i 4 的利润水平i 0 ，则东道国的损 失可想而知。这使得国内资本在低收益的不平等竞争之下不堪重负。这也是中国国内资 本大量流出的部分原因所在。 在中国国内资金大量闲置，微观经济效率低下的现实情况下引进外资的必要性可由 图2 3 来说明。 如图2 3 ，东道国与投资国资本存量在资本流动前分别为a b 和b f ，东道国因为缺 少技术、专利、管理经验等关键性生产要素，在其他方面的潜在比较优势得不到挖掘和 发挥a 国内资本的边际产品处于一个较低的水平。当东道国在引资过程中，注重本国在 资源禀赋上l l 较优势的挖掘，把资金的引入和本国处于比较劣势的资源的引入有机结合 起来，资本边际产出水平就会产生爆炸性的增长。如图所示，在外国资本向东道国转移 的过程中，生产率水平不断跳跃地提高。在资本以b d 的存量向东道国转移过程中，东 道国的生产效率线会由x y 上移至s t ，这是因为：一方面外资带来的关键性要素使得 东道国在劳动力资源上的潜在优势得以发挥；另一方面由于关键性要素的引入也使得原 来国内大量闲置或低效率使用的资金得到有效幂用，从而带动整体资金使用的飞跃式提 升，这点可由生产效率线的形状看出( 图中假设资金分阶段投入) 。即使在外资较高的 资本收益要求i 4 下，东道国仍可以从生产率的飞跃性提升中得益，因为这时的边际生产 率为高于i 4 的i 3 ，并且边际产品线下的面积与外资的收益之间差额在不断扩大m ，。 以上可以看出，中国可以通过吸引外资克服国内资本利用的低效率，弥补有效投资 不足，避免滞胀，推动经济增长。可见，这种可以填补中国比较劣势的资本的引入对当 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 代中国经济发展来说，不仅是必要的而且是必需的。 有效外资的引入不但使东道国获得了强大的技术支撑，埋下强大的发展潜能，也使 投资国的比较劣势得到了弥补，从而形成了一种正和博弈的多赢模式，这种国际化的多 赢模式使得中国引进外资有了可行的依据。 2 1 2 利用外资发展阶段的理论 国际上通常根据一国利用外资规模、对外投资水平、资本流动平衡状况，将利用外 资分为四个阶段：不成熟债务国阶段；成熟债务国阶段；不成熟债权国阶段；成熟债权 国阶段。经济最不发达国家通常处于债务周期中的不成熟债务国阶段。这些国家往往储 蓄能力有限，经济发展中存在严重的资金，尤其是外汇资金的缺口，经济的国际竞争力 弱。而处于发展链条另一端的则是最发达国家构成的第四等级即“成熟的债权国”。一 个国家的发展进程，从实现工业化意义上看，必须完成从第一等级向第四等级方向的转 换1 。 从不成熟债务国到成熟债务国，再到债务减少国，大致有如下特点：( 1 ) 利用外资： 初期大量增加，随后保持在一个稳定的数额，后期有所减少。( 2 ) 债务：初期加速上 升，以后其上升率递减：后期净外债下降。( 3 ) 利息支付净流出：前期较少；随着偿债 高峰期来临，净流出加快；后期净流出减少。( 4 ) 对外投资：初期处于低水平，净对外 投资为负数并上升。后期对外投资开始加速，投资动力包括控制和垄断受资国市场、转 移投资国国内己失去区位优势的产业等，拥有区位优势的产业仍在吸引外资。( 5 ) 贸易： 初期为逆差；随后贸易逆差下降，进而开始顺差；后期贸易顺差上升。( 6 ) 资本流动； 初期净资本流入；随后流入下降；或资本流动大致平衡，开始流出；最后净资本流出。 以上仅仅是描述了从不成熟债务国到成熟债务国，再到债务减少国过程的外在特 征。导致上述变化的内在因素通常要由“双缺口”的理论加以说明。 所谓“缺口”，就是指发展中国家在储蓄、外汇、财政收入和技术诸方面的国内有 效供给，与达到经济最大增长率目标所必需的这些资源的需求量之间存在的差距。1 9 6 6 年，美国经济学家钱纳里( h c h e n e r y ) 和斯特劳特( a s t r o u t ) 首先提出了著名的“两 缺口模型”，试图说明发展中国家利用外资来弥补国内资金缺口的必要性。 该理论认为，发展中国家常常面临着与投资机会相伴随的国内储蓄短缺，即投资与 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 储蓄之间的差额，称之为储蓄缺口；同时又面临着进口资本品与中间产品所必须的外汇 短缺问题，即进口与出口之间的差额，称之为外汇短缺。根据凯恩斯的宏观经济理论， 总需求等于总供给时国民经济才能达到均衡。设c 代表消费、i 代表投资、s 代表储蓄、 x 代表出口、m 代表进口。则“两缺口模型”的推导如下； 在国民经济达到均衡时，总需求；总供给 总需求= c + i + s 总供给= c + s + m 所以有：c + i + s = c + s + m 即i - s = m x 该式左边i s 为储蓄缺口，右边m x 为外汇缺口。 为了维持经济一定速度的增长，储蓄缺口与外汇缺口必须保持平衡。但是，i 、s 、 m 、x 这四个变量都是独立变动的，因此一般情况，这两个缺口很难始终保持平衡。为 了使其达到平衡，积极的措施就是从缺口以外开辟财源，实际就是指利用外资，消极的 措施就是从宏观上对投资需要进行抑制。 “两缺口模型”理论认为，外资作为一种外部的追加资源，可以作为国内“储蓄缺 口”的补充，维持适当的投资规模；可以弥补“外汇缺口”，保持国际收支的基本平衡， 引进必要的生产设备和先进技术。重要的是，通过外资投入，可以带动技术投入，实现 工业化进程中的结构转换和产业升级，提高本国的国际竞争力，由靠外资“输血”变为 自己“造血”。这一目标一般是在由不成熟债务国到成熟债务国，再到债务减少国过程 中实现的“”。 随着一国的经济发展走向成熟，国内储蓄率水平逐渐提高；随着该国的结构转换和 产业升级，以及本国国际竞争力的提高，长期的贸易逆差也会随之转为顺差。特别是进 入到成熟工业化阶段后，出现了储蓄率急剧提高的趋势，国内储蓄完全可以满足投资的 需要，甚至出现国内储蓄率高出投资率的情况，对外资的依赖就会逐步减少，最终会转 变成资本输出国。日本、韩国、新加坡等国都是在工业化任务完成，经济进入成熟阶段 时，由资本流入国变为资本输啦国。 塑望盔鲎婴主兰些笙茎 垫里堡塾壅查立望型里塑塑塑壁婴 2 2 我国利用外资阶段分析 2 2 1 我国利用外资的发展阶段及其特征 我国利用外资经历了一个曲折的发展过程。从建国初期至今，我国利用外资的发展 大致经过了三个阶段。 第一个阶段是建国后到5 0 年代末。当时，我国的工农业生产十分落后，国民经济 基础非常薄弱，国内资金十分匮乏，无法满足国民经济建设的需要，而国外，当时以美 国为首的西方国家对我国进行经济封锁。因此，这一时期我国主要是利用前苏联和东欧 国家的资金。 这一时期我国利用外资的特点是，数量较大，形式多样，但外资来源比较单一，这 就形成了对一国的较大债务依赖关系，尤其是在两国关系破裂后，对我国偿还债务造成 了很大的压力；同时，当时的资金引进带有援助性质，贷款年利率为2 5 且期限较长。3 。 第二个阶段是6 0 年代初到7 0 年代末。5 0 年代末起，中苏关系开始恶化，我国利用 外资工作受到了严重挫折。为渡过经济困难期，我国改变了利用外资的形式，开辟了新 的外资来源渠道。这一时期我国利用外资的特点是：( 1 ) 利用外资来源的扩大，外资的 来源转向了西方资本主义国家，并且不再局限于某一个国家；( 2 ) 利用外资的渠道和形 式由主要利用外国贷款转向主要利用出口信贷、延期付款以及外汇存款等：( 3 ) 利用外 资的国际环境发生了变化，出现了利用外资的比较有利的国际条件。但是，由于当时“左” 的思想的影响，我国处于封闭、半封闭状态，利用外资基本上陷于停顿。 第三个阶段是7 8 年改革开放至今。党的十一届三中全会以后，我国积极对外开放， 利用外资工作开始走上正轨并成为对外开放的主要内容。改革开放2 0 多年来，我国的 利用外资工作发展迅速，成绩喜人，在这一时期我国利用外资呈现出大规模、多渠道、 多层次、多样化的特点。利用外资的形式从单一的对外借款发展为利用外商直接投资、 发行境外债券和股票，适当推进对外投资等多种方式。 在这一阶段，我国实际利用外资的情况又可大体划分为三个阶段( 各阶段引资的具 体情况详见表2 1 中数据) ： ( 1 ) 对外借款占绝对优势阶段。1 9 7 9 年1 9 8 2 年，在我国利用外资形式结构中 9 塑婆查兰堡主兰垡堡壅 垡垦望垄塑查史堑型星竺塑塑! ! ! ! 堕 对外借款所占比例为8 5 8 2 ，占绝对优势，而外商直接投资仅占9 3 6 。形成这种结构 的主要原因是当时我国利用外资正处于初始与探索时期，经验不足，投资环境不佳。 ( 2 ) 以吸收对外借款为主，外商直接投资为辅的时期。从1 9 8 3 年1 9 9 1 年，我 国利用外资为这样一种结构安排，这时对外借款比熏为6 2 6 1 ，而外商直接投资为 3 3 0 2 。 ( 3 ) 从1 9 9 2 年起，我国利用外资形式就变为以外商直接投资为主，外商直接投资 的比重持续上升。据世乔银行统计，在吸收外商直接投资的规模上，从1 9 9 3 年起，我 国一直为发展中国家中吸收外资最多的国家，“在2 0 0 2 年中国以创记录的5 2 7 亿美元流 入流量成为全球最大的外国直接投资接受国”。1 表2 1我国利用外资一览表单位：亿美元 实际利用外资金额 年份协议利用外资金额 总额对外借款外商直接投资外商其他投资额 1 9 7 9 1 9 8 42 8 7 6 91 7 1 4 31 3 0 4 13 0 6 01 0 ，4 2 1 9 8 59 8 6 74 4 6 22 5 0 61 6 5 82 9 8 1 9 9 01 2 0 8 61 0 2 ，8 96 5 3 43 4 8 72 ，6 8 1 9 9 l1 9 5 8 31 1 5 5 46 8 8 84 3 6 63 0 0 1 9 9 26 9 4 3 91 9 2 0 27 9 1 l1 1 0 0 72 8 4 1 9 9 31 2 3 2 7 33 8 9 6 01 1 1 8 92 7 5 1 52 5 6 1 9 9 49 3 7 5 64 3 2 1 39 2 6 73 3 7 6 71 7 9 1 9 9 51 0 3 2 0 54 8 1 3 31 0 3 2 73 7 5 ，2 12 。8 5 1 9 9 68 1 6 1 05 4 8 0 41 2 6 6 94 1 7 2 54 1 0 1 9 9 76 l o 5 86 4 4 0 81 2 0 2 14 5 2 5 77 1 3 0 1 9 9 86 3 2 o l5 8 5 5 71 l o o o4 5 4 6 32 0 9 4 1 9 9 95 2 0 0 95 2 6 5 91 0 2 1 24 0 3 1 92 1 2 8 2 0 0 07 1 1 3 05 9 3 5 61 0 0 o o 4 0 7 1 58 6 4 1 2 0 0 17 1 9 7 64 9 6 7 2 4 6 8 7 82 7 9 4 摘自：编辑部专题全球外资继续减少止跌反弹待来年国际经济合作2 0 0 3 ( 9 ) ：p 8 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问齄研冗 2 2 2 我国当前所处的利用外资发展阶段 前面已对世界各国利用外资阶段进行了划分，就我国而言，我国利用外资所处阶段 是同我国目前所处的经济发展阶段紧密联系的。由于具有二元经济所特有的复杂性，我 国利用外资发展阶段也表现出双重特征。一方面，我们仍然保有不成熟债务国的基本特 征，或者说，我国所处的利用外资发展阶段仍未发生质的改变；另一方面已经开始具有 了成熟债务国的一些重要特点，已经开始了向成熟债务国的转变。 第一、我国仍然保有不成熟债务国的基本特征 改革开放以来我国利用外资的发展状况，表现出明显的不成熟债务国阶段特点： 如果从经济发展和资金条件看，我国人均g n p 水平还很低，有大量剩余劳动力，资金 总量仍是不足的。从目前的情况来看，我国农村中还存在着大量的剩余劳动力，一般估 计在1 2 亿左右 而城市地区在低失业率的表象下就业不充分的情况也还很严重，据估 计国有企业冗员的比例高达1 5 以上，绝对人数也在2 0 0 0 万人以上。要实现如此多的 人在非农业部门就业，对资本的需求会是十分巨大的。由于目前我国还没有把实现全国 范围内的充分就业作为一个政策目标，所以对资金需求的测算是大为低估的。据有关专 家的测算，要缓解未来2 0 年到3 0 年的就业压力，“十五”期间的资本缺1 ：3 平均为1 5 到2 0 。包括基础设施( 交通、通信及其他公共设施) 、能源、住房及文化教育等方面 仍很落后。所以从一个较长的历史时期来看，我国都是处于资本短缺的阶段1 。 从利用外资的绝大多数表征来看，我国无疑目前还处在不成熟债务国阶段处于 完全的净资本流入阶段：利用外资大量增加，债务上升，利息支付净流出，对外投资规 模很小，净对外投资是负数并且上升。 第二、我国已经开始具有了成熟债务国的一些重要特点 目前在我国出现的成熟债务国的一些重要特点主要表现在目前的双缺口平衡方面。 在经济起飞阶段，发展中国家要想保持较高的经济增长速度，储蓄外汇两个缺口有逐步 扩大的趋势。为了保持宏观经济平衡、加速结构转换，外资流入出现加速趋势，净资本 流入迅速扩大。换言之，在这一发展阶段，“两缺口“的扩大与资本净流入的增加是同 步的e 但同上述发展的一般进程相比，在我国却出现了极为独特的高储蓄率、高外汇储 王巾英崔新建中国利用外资理论效益管理第一版北京：北京大学出版社，2 0 0 2 p 3 1 0 浙江大学硕士学位论文 我国通过魇本币场利用外贸h 艘训9 2 , 备的“双高”背景下的利用外资扩大的现象。 其一是高储蓄率。我国的储蓄率无论是从国际标准来看，还是同国内投资率相比， 都是不低的，甚至可以说是很高的。从8 0 年代末期到9 0 年代初期，我国经济的总体储 蓄水平不断上升。在整个8 0 年代，我国国内总储蓄率水平一般年份维持在3 3 - 3 5 左 右，而进入9 0 年代以后，多数年份储蓄率在4 0 以上。根据世界银行1 9 9 4 年统计，目 前世界上国民总储蓄率超过4 0 的国家只有新加坡，1 9 9 2 年为4 7 ，我国的国民总储 蓄率己高居世界第二位。 其二是对外贸易状况好转和高外汇储备。改革开放以来，随着对外贸易特别是出口 贸易的迅速增长，我国外汇储备迅速上升。当然，外汇储备上升应具体分析：( 1 ) 我国 与国际通常的口径是有差异的。其大多数外汇结存很难用以支持人民币汇率；( 2 ) 主要 产生于资本帐户项目的净流入而不是一般帐户( 贸易) 的净流入；尽管贸易平衡时好时 坏，外汇储蓄仍在持续大幅度上升；( 3 ) 较高的外汇储备是在实施紧缩背景下形成的。 由于最终相对需求不足促使许多企业不惜代价到国外找市场，同时紧缩也抑制了进口需 求，导致用汇量减少，形成了较大的外汇储备规模；( 4 ) 社会安定的需要。 国民总储蓄率的提高和外汇储备的增加( 即所谓的“双高“现象) ，对于我国在跨 国资本流动中的地位提升具有重要意义。它使我们有可能相应地减少对国外储蓄的依 赖，缩短从不成熟债务国向成熟债务国和债务减少国的转换进程。 以上分析可以看出，从经济发展和利用外资的绝大多数表征上看，我国目前无疑还 处在不成熟债务国阶段的位置上，处于完全的净资本流入阶段。但是从储蓄率、贸易规 模及外汇储备角度看，我国已经超前达到成熟债务国末期的水平。所以，综合上述情况， 简单地认定中国目前处于不成熟债务国阶段或处于成熟债务国阶段必然容易导致利用 外资发展战略选择的失误。我们认为，我国所处的利用外资发展阶段仍未发生质的改变， 但我国已经开始了向成熟债务国的转变。换言之，中国目前大致应处于成熟债务国的进 入门坎阶段。 2 2 3 我国利用外资中存在的问题 前文中曾经提到了美国经济学家钱纳里( h c h e n e r y ) 和斯特劳特( a s t r o u t ) 设计 的著名的“双缺口”模型，该模型被认为是解释当代发展中国家利用外资的理论中最 浙江大学硕士学位论文 我国通过资本市场利用外资问题研究 具代表性和影响力的。 在我国过去的2 0 年里，利用外资工作可以说是取得了长足的进展，但需要引起注 意的是外资大规模的流入以及外汇储备的快速增长与国内银行的巨额存差并存问题，也 就是内外资供给双双“超过”需求而“溢出”了投资资金循环体系，这可以说是世界经 济史中一个很少有的现象。在国内储蓄过剩的条件下，外商直接投资和长期投资却呈现 出不断上升的趋势，这是“双缺口模型”所难以解释的。应该说，我国当前的内外资“双 溢出”现象是有着深层次的现实根源。 第一、我国在经济转型时期未能建立起储蓄向有质量的产出转化的有效机制，导致 有效投资不足。 经济发展过程中跟国内储蓄有关的三个阶段为：足够的国内储蓄储蓄向投资转 化投资变为有质量的产出。其中有一个环节出问题，就会成为经济发展的瓶颈。应 该说，我国目前已经摆脱了低水平的国内储蓄对经济发展的制约，但在另外两个环节一l 都一定程度地存在着对经济的制约因素。 首先，储蓄向投资转化的过程中存在着一定的机制缺陷，经济增长受到制约：一是 政府过多运用直接调控方式进行投资调控，市场机制的作用仍然有限。二是储蓄向投资 转化的约束机制尚未完全建立。改革开放以来，投资主体多元化格局虽己形成，但对于 国有投资主体来说，这一机制仍未真正发挥作用。三是居民金融资产结构单一，银行储 蓄与现金所占比重过大。与其他国家相比，我国居民直接投资比重明显过低。由于居民 储蓄具有流动性大，变现性强的特点，若银行过多地把信贷资金用于长期投资，必然会 增加银行风险a 四是在储蓄向投资转化过程中，储蓄主体地位发生了巨大变化，而投资 职权范围却未发生相应显著的改变，致使基础产业结构性不足。有资料表明：个人、企 业和国家三者最终收入占国民生产总值的比