（金融学专业论文）我国货币政策传导机制的微观基础分析.pdf

硕士学位论文 摘要 本文研究的核心问题是微观基础对货币政策传导的影响，围绕这一主题，本 文从货币政策传导理论、我国货币政策传导现状、学界关于我国货币政策传导不 畅的观点综述、我国货币政策传导的微观基础分折等方面进行了研究，并就如何 完善我国的货币政策传导的微观基础提出了政策建议。本文分为七章：第一章绪 论，主要介绍文章的选题背景及意义，研究主题的文献综述，研究方法和框架结 构。第二章西方货币政策传导理论，本章按传导渠道分别介绍货币政策的传导过 程，它们是利率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道，主要为后面章 节的分析奠定理论基础。第三章我国货币政策传导现状，主要介绍1 9 9 8 年以来货 币政策在我国的实践，具体分两部分展开：1 9 9 8 年以来的主要货币政策措施和 1 9 9 8 年以来我国货币政策传导效果。第四章金融机构对我国货币政策传导的制 约，本章主要分析金融机构的信贷行为对我国货币政策传导的制约，根据我国仓 融机构体系的特点，将金融机构分为四大国有商业银行和其他金融机构，分别分 析其信贷行为特征，再分析金融机构对我函货币政策的制约。第五章金融市场对 我国货币政策传导的制约，本文将金融市场定义为各经济主体交易的环境，为此， 将交易环境分为货币市场、资本市场、利率制度和汇率制度分别进行分析，最后， 研究金融市场不完善对我国货币政策传导的制约。第六章企业和居民行为对我国 货币政策传导的制约，本章分三部分：第一部分分别介绍我国国有企业和中小企 业的投融资行为特征；第二部分分析我国的居民的消费行为特征：第三部分研究 居民行为和企业行为对我国货币政策传导的制约。第七章完善我国货币政镱传导 机制的微观基础，主要是在前面分析的基础上提出完善我国货币政策传导的政策 措施。 关键词：货币政策：传导机制；微观基础：商业银行；金融市场 我国货币政策传导机制的微观基础分析 a b s t r a c t t h ec e n t e ri s s u eo ft h i sp a p e ri st h em i c r o - e c o n o m i c sf o u n d a t i o nh o wt o i n f l u e n c et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t ，c e n t r eo nt h i st h e m e ，t h i sp a p e rs t u d yi tf r o m f o l l o w i n ga s p e c t s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i tt h e o r y , c u r r e n tr e s u l to ft h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i t ，t h es u m m a r i z eo fo u rc o u n t r y sa c a d e m i cc i r c l e sa b o u tt h eq u e s t i o n s l i e si nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t ，t h ea n a l y s i so ft h em i c r o e c o n o m i c sf o u n d a t i o ni n t h e m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t ，f i n a l l y t h i s p a p e rp u tf o r w a r d o nt h e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n so nh o wt op e r f e c tt h em i c r o - e c o n o m i c sf o u n d a t i o no ft h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os e v e nc h a p t e r s ：c h a p t e ro n ei si n t r o d u c t i o n ， i ti n t r o d u c et h es e l e c t e dt i t l eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go ft h ea r t i c l e ，s t u d yt h e d o c u m e n t so ft h et h e m e ，r e s e a r c ha p p r o a c ha n df r a m es t r u c t u r e c h a p t e rt w oi s w e s t e r um o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t t h e o r y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c et h ec o u r s e so fm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i ta c c o r d i n gt ot r a n s m i tr e s p e c t i v e l y , t h e ya r ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l ，a s s e t s p r i c ec h a n n e l ，c r e d i tc h a n n e la n dt h es t o c km a r k e tc h a n n e l ，i t sp u r p o s ei st oe s t a b l i s h t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n ga n a l y s i s c h a p t e rt h r e ei st h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i tr e s u l ti nc h i n a , i tm a i n l yi n t r o d u c et h em o n e t a r yp o l i c yp r a c t i c ei n c h i n as i n c e19 9 8 ，i tm a yb ed i v i d e di n t ot o wp a r t s ：m a j o rp o l i c i e sa n dm e a s u r e sa n d t h et r a n s m i tr e s u l to f m o n e t a r yp o l i c ys i n c e19 9 8 c h a p t e rf o u ri st h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i tr e s t r i c t i o n sf r o mf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，t h i sc h a p t e ra n a l y s e st h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s c r e d i tb e h a v i o rh o wt or e s t r i c tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t a c c o r d i n gt ot h e c h a r a c t e r i s t i co ft h es y s t e mo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n si nc h i n a ，t h i sa r t i c l ed i v i d e f i n a n c i a li n s t i t u t i o ni n t of o u rs t a t e - r u nc o m m e r e i a lb a n k sa n do t i l e rc o m m e r e i a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，t h e na n s l y s ei t sc r e d i tb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i cr e s p e c t i v e l ya n d a n a l y s et h er e s t r i c t i o n so ft h em o n e t a r yp o l i c yo fc h i n e s ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa g a i n c h a p t e rf i v ei st h er e s t r i c t i o n so ft h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i tf r o mf i n a n c i a lm a r k e t ， t h i s p a p e rd e f i n e s f i n a n c i a lm a r k e tt ob e e v e r ye c o n o m i cs u b j e c t s t r a n s a c t i o n e n v i r o n m e n t ，f o rt h i sr e a s o n ，t h et r a d ee n v i r o n m e n ti sd i v i d e di n t om o n e ym a r k e t ， c a p i t a lm a r k e t ，i n t e r e s t r a t e s y s t e ma n de x c h a n g e r a t e s y s t e ma n da n a l y s e i t r e s p e c t i v e l y ，t h e ns t u d yt h ei m p e r f e c tf i n a n c i a lm a r k e th o wt or e s t r i c tt h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i t c h a p t e rs i xi st h er e s t r i c t i o n so ft h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i tf r o m e n t e r p r i s e sa n dr e s i d e n t sb e h a v i o r t h i sc h a p t e rd i v i d e si n t ot h r e ep a n s ：f i r s tp a r t i n t r o d u c et h es t a t e - o w n e da n dm e d d l e - a n d s m a l le n t e r p r i s e s i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g b e h a v i o r c h a r a c t e r i s t i c s ；s e c o n d p a r ta n a l y s e r e s i d e n t s c o n s u m eb e h a v i o r 硕士学位论文 c h a r a c t e r i s t i c ；t h et h i r dp a r ts t u d yt h er e s i d e n t s a n de n t e r p r i s e s b e h a v i o rh o wt o r e s t r i c tt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i t c h a p t e rs e v e ni sp e r f e c tt h em i c r o e c o n o m i c s f o u n d a t i o ni nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i tm e c h a n i s m ，t h i sc h a p t e rp u tf o r w a r ds o m e m e a s u r e so nh o wt op e r f e c tt h em i c r o - e c o n o m i c sf o u n d a t i o ni nt h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i tm e c h a n i s mb a s eo nt h ea b o v ea n a l y s i s 。 k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i tm e c h a n i s m ；m i c r o - e c o n o m i c sf o u n d a t i o n c o m m e r c i a lb a n k ；f i n a n c i a lm a r k e t i l l 我圃货币政策传导机制的微观基础分析 附表索引 表3 11 9 9 8 - - 2 0 0 3 年m 1 、m 2 与g d p 增长率、通货膨胀率之间的关系1 0 衷3 21 9 9 8 - - 2 0 0 4 年货币乘数变化趋势表l l 表3 31 9 9 8 - - 2 0 0 4 年货币流通速度( 名义g d p m ) 1 2 表3 41 9 9 8 - - 2 0 0 4 年金融机构存贷差1 3 表3 51 9 9 8 - - 2 0 0 4 年居民消费、储蓄增长率比较表1 3 表4 12 0 0 3 国有商业银行与股份制商业银行经营绩效对比1 6 表4 2 四大国有商业银行市场占有率情况1 7 表4 - 3四家国有独资商业银行信贷管理调整2 1 表4 4 其他商业银行与四大国有商业银行的存贷款比较分析( 1 9 9 8 - - 2 0 0 3 ) 2 2 表4 5 其他商业银行与四大国有商业银行的存贷比比较( 1 9 9 8 - - 2 0 0 3 ) 2 2 表4 61 9 9 7 2 0 0 3 年农村存款总量及构成变化情况_ 2 3 表4 ，71 9 9 8 - - 2 0 0 3 年农村贷款总量及构成变化2 4 表5 11 9 9 7 - - 2 0 0 3 全国银行间同业拆借市场交易余额2 7 表5 2 全国银行间同业拆借期限结构2 7 表5 3 银行间同业市场拆借和回购交易情况2 8 表5 4 全国银行间债券市场债券回购期限结构2 8 表5 5 中国股市规模增长情况3 0 表5 6 中国股市筹资情况3 l 表5 72 0 0 3 年上市公司的每股收益和净资产收益率情况3 2 表5 81 9 9 1 - - 2 0 0 3 年中国企业债券发行规模与a 股市场筹资规模比较3 2 表5 , 9 债券市场内部结构3 3 表6 1企业可利用的融资渠道4 0 表6 2 金融市场融资结构4 2 表6 31 9 9 7 2 0 0 2 年中国消费率的变化4 7 表6 4 最终消费率的国际比较4 7 表6 5 最终消费率的国际比较4 8 表6 6 居民消费率的国际比较4 8 表6 7 政府消费率的国际比较4 9 表6 8 城乡居民家庭人均收入情况( 1 9 9 7 - - 2 0 0 3 ) 5 1 表6 9 我国居民的预期寿命5 3 表6 1 0 我国城乡居民家庭人均收入及恩格尔系数5 4 i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：弓胤， 日期捌嗒年，月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期：y 篮年厂月w 日 日期：哆年夕勇z 。日 硬士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 随着社会主义市场经济体系的逐步完善，我国的宏观调控将从直接调控主导 型向间接调控主导型转变，货币政策成为我国宏观调控系统中的主要调控手段之 一。为应对亚洲金融危机和实现经济持续增长的目标，1 9 9 8 年后我国一直实施“积 极的”费币政策，先后出台了一系列具有扩张性的货币政策，如基础货币供给年 平均增长1 5 以上，连续8 次降低利率，取消银行贷款的额度管理，调低银行准 备金率等，以期放松银根，为扩大投资，刺激消费和推动经济增长提供金融支持。 但是，1 9 9 8 - - 2 0 0 3 上半年，我国的经济增长主要是依靠增加财政投入的拉动作用 实现的，相比之下，货币政策所起的作用不如人意。 对于我国货币政策效力遇到的阎题，学者和宏观调控部门有关人士给出了多 种解释，其中重要的一点就是货币政策传导中出现了阻塞，是货币政策传导机制 的不锈导致了货币政策效果不佳。迄今为止，不少文章从多个角度指出了我国货 币政策传导机制中的一些闯嚣，但还缺乏系统的货币政策传导机制中微观层面上 的研究，所以对货币政策传导机制的微观基础研究o ，将具有很强的理论意义和 迫切的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 i 国外的研究 货币政策传导机制指的是中央银行的致策抻击运过引起经济过程中各中介变。 量的反应进而影确实际经济变量发生变化的方式与途径，它不仅是宏观经济学的 中心问题之一，也是货币政策理论的核心内容。自凯恩斯( k e y e n s ) 建立宏鼹经 济分析框架以来，各学嘏从不同的经济条件出发，分别形成了各自的赞币政繁传 导机制理论，至今并未形成统一的认识。从已收集到的文献来看，对货币政策传 导一般认为有利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道。前三种渠道 分析的是货币供给量变动从而引起利率、资产价格及财富等中介变量变动因而对 最终产出和价格水平产生影响 利率渠道的传导机制是指货币当局实施扩张( 紧缩) 货币政策时，银行准备 。这1 “的“徽穰基础定义为：赞币政镶传导过程中的交暑主体和交易环境如商业性金融机构、企业、 居民月i 金融市蟠 1 我田货币政策传导机制的徽观基础分析 金供给增加( 减少) ，通过货币市场而引起利率下降( 上升) ，从而刺激投资的增 加( 减少，最终使国民收入增加。在这一传导机制理论中，利率这个变量起着关 键作用。如果出现凯恩斯所说的“流动性陷阱”或是投资对利率缺乏弹性，则这 一渠道的传导机制就发生阻梗，因而变得无效。这一理论酋先由凯恩斯提出，后 来由希克斯( 】r h i c k s ) 和汉森( a h h a n s e n ) 为适应计量经济学的要求，概括地 表述为i s l m 模型。凯恩颠学派的学者对这一传导机制理论不断她进行了完善。 通过资产价格的传导机制强调货币政策改交对金融资产价格产生影响，进 步引起实际经济活动水平变化，主要有汇率传导理论、托宾的q 理论和货币主义 学派的资产调整传导机制理论。托宾( t o b i n ) 的q 理论【l 】和货币主义学派的资产 调整传导机制理论具有代表性。汇率渠道的传导机制理论说明了货币政策变化引 起外汇市场上汇率变动，从而对经常项目产生影响，最终引起实际经济变量变化 的机制。 通过财富渠道的传导机制理论特别被英遭到安尼( m o d i g l i a n i f ) 所推崇这 一理论强调货币政策变化引起金融资产价格变动，从而财富数量发生变化，迸一 步引起消费支出增加或减少，最终导致产出或名义收入变化。 前面所介绍的四种“货币观”的传导机制理论，是建立在完全信息的金融市 场假设之上的，也是以发达的金融市场体系为纂础的传导理论。而“信用观”的 传导机制理论则是在2 0 世纪5 0 年代出现的信用可获锝性理论的基础上，是随着 7 0 年代信息经济学的发展丽发展起来的理论，直到8 0 年代以后这一理论才被广 泛地注意到。在这种理论的发展中做出重要贡献的有b e r n a n k e ，b l i n d e r ，g e r l t e r ， m i s h k i n 等经济学家。b e m a n k e 和b l i n d e r 、b e m a n k e 和g e r l t e r 等指出信用渠道 传导机制主要是通过银行信贷( b a n kl e n d i n g ) 和资产平衡表( b a l a n c es h e e t ) 两条 途径传导。紧缩性的货币政策通过减少银行体系的准备金，使银行放款能力减少 另一方面，紧缩性货币政策也影响企业的资产负债表中资产价值，从而影响企业 财富净值，这样，企业的抵押品价值下降会使得贷款的逆向选择和道德风险上 升。这两方面都会使得贷款总羹减少，从而减少总产出。m i s h k i n ( 1 9 9 6 ) 认为货币 政策还通过居民资产负债表途径传导，即扩张性的货币政镱使得金融资产的价格 上涨，其价值也随之上升，居民个人的财务危机可能性降低，消费者耐用消费品 开支将上升，总产出增加。 1 2 ，2 国内的研究 1 2 2 1 我国货币政策传导机制理论 自人民银行取消贷款规模限制管理至今，由于以下几项因素的制约：一是利率 尚未市场化。除同业拆借市场利率外，其他利率( 主要是银行存贷款利率) 仍受到 2 醺士学位论文 = = = = = 篁兰篁= 篁皇= = = = 皇il i i ml i l l m f i l l = = = = = = = = 竺= = 詈= = = 皇篇 管制；二是各类企业对银行贷款的依存度很高；兰是我国贷币市场、资本市场的发 展滞后，造成央行的货币政策在货币市场、资本市场上的传导受到限制，故迄今为 止。信贷传导渠道途径仍为我团货币政策传导的主机制i 甜。其传导机制为： 货币供应量mf 一银行储备t lf if yt 即扩张性的货币政策，导致银行系统韵储备增加，锻行可贷资金增加。贷款 随之增加，使得依赖银行贷款的借款者增加投资。最终使产出上升【3 】。 1 2 2 2 我国货币政笨传导不畅的观点综述 1 9 9 8 年以来，我国货币政策传导机制改革虽然初步建立了“货币政策工其一 中介目标一最终目标”和“中央银行一金融机构( 金融市场) 一企业和居民一国 民收入”的问接传导体系，但是同时也存在着货币政策自身还无法完全解决的政 策传导的效率问题1 4 ( 王字，2 0 0 1 ) 在分析了我国豹金融深化程度，金融制度安 排乃至经济制度的演进后，认为我屋货币政策工具，中间目标和最终目标的选择 都有其特殊性，这是造成我国货币政策效果不佳的主要因素忙】( 李斌，2 0 0 1 ) 。另 外，许多学者认为货币政策的效力被体制改革带来的冲击所抵消，实际经济中的 许多阎题不是短期的货币政策所能解决的，丽要依赖与各项体制改革的逐步到位 才能得以解决i 铲”j ( 朱民，陈卫东等，2 0 0 1 曾康震，1 9 9 9 樊刚，1 9 9 9 。宋立， 2 0 0 0 。袁志刚，宋诤，1 9 9 9 ) 实证检验方面，透过近年的消费、投资和股票物价 指数的实证检验后发现。由于我国目前银行间接融资仍然占据主导地位，而股票 直接融资的比重仍然较低，加上股票市场不规范、投枫盛行、股票价格信号失真、 股价波动幅度过大等原因。资产价格尚不能成为我嗣货币政策有效传导的一条渠 道【l i 】( 魏永芬、王志强。2 0 0 2 ) 。从我国的现实也可找出货币政策传导不畅的一 些答寨，如贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下( 管制与其他政府 对金融经济的影响都属于非市场因素) ，公众( 包括企业) 对证券投资收益预期和 固定资产投资的收益预期的非一致性导致我匿当前货币扩张传导机制的受斑1 1 2 1 ( 夏斌、廖强，2 0 0 1 ) ：我圉的金融市场存在垄断程度高、利率由国家管制、金融 市场条块分割、信息传递较慢，同时企业信息透明度低、银行对借款人的经营信 息和贷款运用信息了解十分有限、企业机会主义行为严重、道德风险较大、述废 银行债务的情况较为严重的缺陷，因此财富传导机制理论和资产结构理论在我冒 失灵 1 3 j ( 卢庆杰，2 0 0 3 ) 。所以信贷渠道是现阶段的主要渠道，信贷渠道不橱和 萎缩是扩张性货币政策没有达到预期效栗的罪魁祸首1 2 】( 宋立，2 0 0 2 ) 曩新的研 究成果是赞币致策传导过程中有大量赁币不是被传导并作用于生产、流通和消费 等实体经济环节，丽是“渗漏”到股票市场“滑斗”和银行体系“黑洞”，其效应 构成了实现贷币政策目标的反制力量。公众心理预期交化、收入分配差距拉大和 区域经济发展不平衡是“渗漏”效应产生的最直接甚至最重簧的原因，它们交织 我国货币政策传导机铡的徽震基础分析 在一起，共同驱动货币政策传导过程中大量。渗漏”。导致严重的“渗漏”效_ 应【q ( 裴平、熊鹏2 0 0 3 ) 1 3 研究方法 本论文在写作过程中，主要采取了理论与实际相结合的研究方法，在论述问 题时，先对有关理论进行回顾，再结合我国实际进行分析，最后提出自己的观点。 同时，主要的采用了比较分析法、实证分析法，增加了论文的说服力度。当然， 历史与现实相结合，静态分析与动态分析相结合的方法在本文中也有较多的运用。 1 4 框架结构 本文主要研究了我国货币政镱传导过程中的徽理经济基础，全文按理论、微 观基础的现状、微观基础对货币政策传导的制约和完善微观基础的政策建议的思 路展开，全文共分为七章： 第一章，绪论。本章主要介绍文章的选题背景及意义，研究主题的文献综述。 研究方法和框架结构 第二章，西方货币政策传导理论。本章按传导渠道分别介绍货币政策的传导 过程，它们是利率渠道、资产价格渠道、信用槊道和股票市场渠道，主要为后面 章节的分析奠定理论基础。 第三章，我圈货币政策传导现状本章主要介绍1 9 9 8 年以来货币政策在我国 的实践，具体分两都分展开：1 9 9 8 年以来的主要货币政策措施和1 9 9 8 年以来我 国货币政策传导效果。 第西章，金融机构对我国货币政策传导的制约。金融机构是货币政策传导的 中间环节，本章主要分析金融机构的信贷行为对我圈赞币政策传导的制约，根据 我国金融机构体系的特点。将金融机构分为四大翻有商业银行和其他金融机构， 分别分析其信贷行为特征，再分折金融机构对我田货币政策的制约。 第五章，金融市场对我国货币政策传导的制约本文将金融市场定义为各经济 主体交易的环境，为此，将交易环境分为货币市场、资本市场、利率制度和汇率制 度分别进行分析最后，再分剐研究金融市场不完善对我国货币政策传导的制约。 第六章，企业和居民行为对我国货币政策传导的制约。企业和居民是货币政 策传导的最末端，本章分为三部分：第一部分分嗣介绍我国国有企业和中小企业 的投融资行为特征；第二部分分析我国的居民的消费行为特征：第三部分研究居 民行为和企业行为对我国货币政策传导的制约。 第七章，完善我国货币政策传导机制的微观基础。本章主要是在前面分析的 基础上提出完善我国货币政策传导的政策措施。 4 我国货币政策传导机铡的徽蕊萋础分析 在一起，菸同驱动货币政策传导过程中大量“渗漏”，导致严重的“渗捅”效应f l q ( 裴平、熊鹏，2 0 0 3 ) 1 1 3 研究方法 本论文在写作过程中，主要采取了理论与实际相结合的研究方法，在论述问 题时，先对有关理论进行回顾，再结合我国实际进行分析，最后提出自己的观点。 同时，主要的采用了比较分析法、实证分析法，增加了论文的说服力度。当然， 历史与现实相结合，静态分析与动态分析相结合的方法在本文中也有较多的运用t 1 4 框架结构 本文主要研究了我国货币政策传导过程中的徽观经济基础全文按理论、微 麓基础的现状、锻观基础对赞币政策传导的铡约和完善微观基础的政策建议的思 路展开，全文麸分为七章： 第一章，绪论。本章主要介绍文章的选题背景及意义。研究主题的文献综述， 研究方法和框架结构。 第二章西方货币政簧传导理论。本章按传导渠道分别介绍货币政策的传导 过程，它们是利率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道，主要为后面 章节的分析奠定理论基础。 第三章，我国货币敢秉传导现状。本章主要介绍1 9 9 8 年以来货币政策在我国 的实践，具体分两部分展开：1 9 9 8 年以来的主要货币政策措施和1 9 9 8 年以来我 国赞币政簟传导效果。 第四章，金融机构对我国货币政簧传导的制约。金融机构是货币政策传导的 中间环节，本章主要分析金融枫构的信贷行为对我圈赞币政策传导的制约，根据 我国金融机构体系的特点，将金融机构分为四大墨有商业银行和其他金融机构， 分别分析箕信贷行为特征，再分析金融机构对我匿货币政策的制约。 第五章，金融市场对我国货币政策传导的制约。本文将金融市场定义为各经济 主体交易的环境，为此，将交易环境分为货币市场、资本市场、利率制度和汇率制 度分别进行分析。最后。再分别研究金融市场不完善对我国货币政策传导的制约。 第六章，企业和居民行为对我冒货币政策传导的制约。企业和居民是货币政 策传导的最末端，本章分为三部分：第一部分分别介绍我国国有企业和中小企业 的授融资行为特征；第二部分分析我国的居民的消费行为特征：第三部分研究居 民行为和企业行为对我国货币政策传导的制约 第七章，完善我冒货币政策传导机制的微观基础。本章主要是在前面分析的 基础上提出完善我国货币政策传导的政策措旖。 基础上提出完善我国货币政策传导的政镱措旖。 4 硬士学位论文 第2 章货币政策传导理论 货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的 变动及其影响的路径( 传导渠道) ，它是有效实旌货币政策的基础。弗里德曼曾说 过。无论货币变化与经济变化之间存在着如何连贯的关系，也无论货币自主变化 的证据多么强有力，我们都无法相信货币变化是经济变化的根源，除非我们能够 详细缝描述二者之间联系的机制”i l ”。从理论上来讲，货币政镶的传导主要可以 通过利率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道来实施，而这些渠道又 各有不同的特点和存在要求，在不同的经济条件下所起的作用也不尽一致。 2 1 番l l 率渠道 凯恩斯认为，名义利率是持有货币的机会成本投资随实际利率的上升而下 降货币政策变化引起利率的变化，利率的改变又引起投资的变化，最终达到影 响产出的层拆后来的研究表明居民在耐用消费品上的开支也是一种投资决定。 纯粹的利率传导机制可以用新古典综合派的i s l m 模型加以阐述，其传导途径如 f ： ml if il ，cl yi m 下降代表了一种紧缩性货币政策，它导致实际利率上升，提高了资本成本 进而导致投资和消费下降，使总需求和产出降低。 2 2 资产价格渠道 典型的货币主义者认为i s l m 框架只关注利率和一种资产价格是有缺陷 的，它们的传导机制解释了其他多种资产价格和真实财富向经济传导货币影响的 过程。实际上一些飘恩撅主义哲也把这些因素弓 入宏观经济模型中，认为其他资 产价格的影响对于货币传导机制是很重要的 1 汇率渠道 开放经济体系下，外汇被蕾作是资产的一种存在形式，而汇率成为外汇资产 的价格，汇率的变动对国内经济有熏要作用，其分析框架可由蒙代尔与弗莱碉提 出的i s i r m b p 模型加以阐述其传导过程可以衡述为： ml if el n xi yl 中央银行紧缩银根导致利奉上升后，还将经由汇率波动效应造成国民收入槲 应变动，此时本国货币政簸紧绪与利率上升将罨致奉艰汇率e 上升，结果造成f i ： 我国货币政策传导机制的徽观基础分析 = = 拳ii i = = 篁= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 口产品竞争力减弱与进口产品竞争力增强，从而直接导致净出口额n x 与国民收 入y 下降。 2 托宾的q 理论 托宾的q 理论提供了货币政策通过对股票价值的影响而影响总体经济的一种 解释，它定义q 为公司市场价值除以其资本薰置成本。如果q 高，即公司市价相 对于重置成本较高，公司可以发行股票并可得到相对于它们所买的工厂、设备所 费成本较高的价格，因为公司只需发行少量股票就可以买到许多新的投资品，这 样投资开支将会上升。如果q 低，因为市价相对于重置成本低，厂商将不会购买 新的投资品，它可遥过购买其他较便宜的企业而相应获得旧的资本品来降低投资 支出。货币主义理论和其他的凯恩斯主义也存在类似的结论，前者认为当货币供 给上升，人们发现手持货币过多，会增大在股票市场上的开支，对股票的需求增 加使得股票价格( p e ) 上升。后者认为：扩张性的货币政策减少了债券相对于股 票的吸引力，而导致利率下降。综合这些观点可得到下面的机制： m ，- * p cf qt yf 3 财富效应渠道 财富效应渠道是由莫迫利安尼提出的，在莫迪利安尼的生命周期模型中，清 费支出悬由消费者豹终身资源决定的，包括人力资本、真实资本、金融财富。普 通股票是金融财富的主要部分，当股票价格上升，持有者的金融财富价值上升， 滇费者的终身财富上升，从而消费上升，最终增加产出和国民收入。其货币传导 机制如下 mf p ef 一财富f 一泊费f yf 另外，扩张性的货币政策会导致房价上升，以增加拥有者的财富，提高其终 身财富，进而提高消费，最终提高总产出。 2 3 信用渠道 莉率传导机镧的葡提是在信息对称的市场条徉下，金融资产可完全替代以及 金融市场以利率出清为前提。如果上述任一前提缺失，强调金融市场中的不对称 信息作用的新的传导机制观点产生了。早在2 0 世纪5 0 年代出现的信用可获得性 理论就已勾勒出信用传导枫制理论的轮廓，当时由予缺乏令人信服的论证，信用 传导机制理论并没有受到重视，随着7 0 年代信息经济学的发展和实证研究的推 动，信用传导机制理论重新受到经济学家的重视，并发展形成了银行借贷渠道和 资产平衡表槊道两种具体的信用传导机制。 1 银行借贷渠道( b e n kl e n d i n gc h a n n e l ) 这种理论认为，在信息不对称条件下，商业银行的资产业务与负债业务一样， 6 硕士学位论文 具有独特的货币政策传导功能由于银行贷款与其他金融瓷源之间不存在完全替 代，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，比如，大企业可 以不用银行贷款而直接通过股票和债券市场获得信用，小企业则不同于大企业， 它们对银行的依赖性很强，在这种传导机制下，货币政策对于小企业开支的扩张 有更大的影响作用1 1 6 , 1 7 。伯兰克与布林德e 1 。1 ( 1 9 9 8 ) 以一个类似于i s l m 模型 的理论框架率先对货币政策如何经由银行借贷榘道传导进行了探讨，其传导机 制如下： mf d 一lf i f yf 即随着货币政策的扩张，银行活期存款d 相应增加，从而在银行资产结构基 本不变时，银行贷款l 的供给也增加，指示那些依赖银行贷款融资的特定借款人 进一步扩大投资i ，国民收入y 随之增加。 2 资产负债表渠道 资产负馈表渠道，也称为净财富渠道( n e tw e a l t hc h a n n e l ) ，在此渠道下， 货币政策通过影晌借款人的受信能力达到放大货币政策影响力的作用，这种渠道 首先是由伯南科和格特勒【1 9 1 提出的，其传导机制为： mf p ef 一逆向选择l 道德风险i lf i yf 扩张性的货币政策可以使股票价格( p e ) 上秀，同时提高了公司的净值并提 高投资支出，最终提高国民收入y 。 mf il 一企业利息成本；一净现金流t 一逆向选择 道德风险；一l 一i 一yf 扩张性的货币政簟可以通过降低名义利率的效应，来提高净现金流，从而提 高公司的资产负债表的质量，减少逆向选择和道德风险，企业可以得到更多的贷 款，增加了公司的投资支出，曩终提高国民收入y 。 3 居民资产负债表效应 居民渠道对消费者开支也同样有影响，特别是对消费者的耐用消费品和住房 的消费，对那些仅依靠银行信用的消费者来讲，货币紧缩导致的银i f 贷款下降。 将直接导致他们对酎用消费品和住房的购买下降。同样利率上升因使消费者的现 金流受到逆阿影响导致居民资产负债表的恶化l 枷。其传导过程如下： mf - * p ef 一金融资产价值t 一财务危机可能性l 一消费者耐刖品、住房开 支f yf 2 4 股票市场渠道 由理论研究发现，股票市场对货币政策的传导存在着不同于过去的托宾q 理 论和财富效应的渠道。实证研究表明，通货膨胀除了对红利支付征收了收入税以 7 我国货币政策传导机制的锻观基础分析 外还对股票征收了财产税，面且它对股票征收财产税的程度要比对债券征收的重。 这样股票特有入就会随着通货膨胀的变化改变其对股票回报率的要求，公司为满足 股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。由此，因为股票市场的存在， 中央银行可以把价格水平作为其中介变量，从而价格稳定成为其长期目标聊蠲。 其传导过程为，扩张性的货币政策导致价格水平的上升，本期股票的除息价 值下降。股东的真实回报减少，其消费也会下降。这样股东会对企业产生提高回 报率的要求，企业在股东的压力下在下一期会增加投资、提高资本存量，以提高 利润，宏观结果表现为产量的上升。其传导机髑可表述为： m 1 一“ 一股票除息价值i 一本期股票真实回报消费 一if 一资本存 景f 一下一期产出f 暑 硕士学位论文 第3 章我国货币政策传导现状 1 9 9 8 年以来，我国经济面临日益严峻而复杂的经济形势：一是国内市场由卖 方市场过渡到买方市场，进入总体相对过剩的经济时期，同时国内需求和投资不旺， 物价持续下跌二是受东南亚金融危机和世界经济总体减速的影响，我国出口急剧 下滑。在此情况下，国家除运用积极的财政政策启动经济外，也试图用适当的货币 政策( 实际上是一种扩张性的货币政策) 拉动内需，推动经济增长。实践证明，与以 往年份信贷扩张必然带来经济扩张的结果完全不同的是，尽管货币政策工具使用的 力度较大。包括7 次降低利率和一次性大幅度下调准备率，市场并末对此作出预期 中的积极的反应，本次启动货币政策并未带来新一轮的经济启动【2 3 1 。本文将从我 国1 9 9 8 年以来的货币政策操作开始了解货币政策的传导效果。 3 11 9 9 8 年以来的主要货币政策措施 1 9 9 8 年1 月，取消贷款规模的限额控制，实行资产负债比例管理和风险管理。 灵活运用利率手段，稳步推进利率市场化改革。1 9 9 8 年3 、7 、1 2 月和1 9 9 9 年6 月，在1 9 9 6 、1 9 9 7 年三次降息的基础上先后四次降息四次累计，存教利率 下调2 1 5 个百分点，贷款利率下调2 9 7 个百分点。2 0 0 2 年2 月2 1 日，人民银行 再次降低了金融机构存贷款利率，其中，存款利率平均下调0 2 5 个百分点，贷款 利率平均下调0 5 个百分点2 0 0 2 年初在全国八个县农村信用社进行利率市场化 改革试点，贷款利率浮动幅度由5 0 扩大到1 0 0 ，存款利率最高可上浮5 0 , 。 2 0 0 2 年9 月份，农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大。2 0 0 3 年1 2 月，中国 人民银行决定，从2 0 0 4 年1 月1 日起扩大金融机构贷款利率浮动空间。在央行制 定的贷款基准利率基础上，商业银行和城市信用社贷款利率的浮动上限为基准利 率的l ，7 倍，农村信用社为2 倍，下限为基准利翠钓0 9 倍，并且不再根据企业 所有制性质、规模大小分别确定贷款利率浮动区间。从2 0 0 4 年1 0 月2 9 日起，上 调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区闻和允许人民币存款利 率下浮，金融枫构( 不含城乡信用社) 的贷款利率原则匕不再设定上限，贷款利 率下浮幅度不变，对金融竞争环境尚不完善的城乡信用仕贷款利率仍实行上限管 理，最高上浮系数为基准利率的2 3 倍，贷款利率下浮幅度不变 1 q 9 8 年3 月，下调存