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银行间债券市场流动性问 题探讨 摘要 近 几年以 来， 我国国 债市场发展迅速， 但是相对于国 债发行规模的 增长， 成 交量的增长还显得相对比较缓慢。 特别是， 市场有时会因为受到某些偶然因素或 突发事 件的 影响， 出现市场流动性失 效的 现象。 其根本原因 在于我国债券市场积 累了多年的问题长期以来未得到解决， 从而导致了矛盾的爆发。 因此， 本文试图 以 我国 债券市场的主体 银行间债券市场 为研究 对象， 对我国 银行间市 场 的 流动性问 题进行系 统深入的研究， 分析影响其流动性的因 素， 探讨提高 市场流 动性的途径。 本文首先对我国的银行间债券市场进行总体分析， 说明以下两个问题: 一是 银行间债券市场发展的现状; 二是银 行间债 券市场发展的目 标。 在本文的主体部 分， 主要对银行间债券市场流动性进行实证分析， 系统分析影响其流动性的因素， 主要从三个方面进行深度研究: ( 1 )市场微观结构。主要通过对双边报价机制 的研究， 发现其对市场流动性的促进作用非常显著， 但是目前仍然很不完善; ( 2 ) 交易产品的结构。 主要从国债的可流通性、 期限两个方面的实证考察， 分 析其对 流动性的 影响;( 3 ) 市场参与者结构。 通过对投资 者结 构及其行为 特征的 研究， 分析 其对市场流 动性的影响。 这三个方面对银行间 债券市场的研究， 是 本文最大 创新之处。 结论和政策建议如下: ( 1 )双边报价机制对于促进流动性起到了 很大的作 用， 但仍不是真正意义上的做市商制 度，需要加强做市商的培育: ( 2 ) 市场交 易 产品单一，需要增加交易品 种， 特别是避险 工具的引进; ( 3 ) 投资者行为的 趋同， 容易 导致市场流动性的缺失， 因 此需要减少投资者进入的障碍， 促进市 场 投资者的多元化。 关键词 银行间债券市场流动性市场微观结构产品结构投资者结构 中文分类号:f 8 3 0 . 9 r e s e a r c h o n l i q u i d i ty o f i n t e r - b a n k b o n d ma r k e t abs t r ac t d u r i n g t h e r e c e n t y e a r s , c h i n a s b o n d m a r k e t g r o w s r a p i d l y , w h i le c o m p a r e d w it h is s u e v o l u m e o f g o v e rn m e n t b o n d s , t h e g r o w t h o f t r a d e v o l u m e i s re l a t i v e l y s l o w . e s p e c ia l ly , s o m e t i m e s i n fl u e n c e d b y s o m e i n c i d e n t a l f a c t o rs o r p a ro x y s m ic e v e n t s , i n v a l id a t io n o f l i q u i d ity w i l l o c c u r . i t s f u n d a m e n t a l r e a s o n i s t h a t c h i n a s b o n d m a r k e t c u m u l a t e a l o t o f p r o b l e m s u n r e s o l v e d , s o t h e c o n fl i c t w i l l b r e a k o u t . t h u s t h is p a p e r w a n t s t o t a k e t h e p r in c i p a l p a rt o f c h i n a s b o n d m a r k e t -i n t e r - b a n k b o n d m a r k e t - - a s r e s e a r c h t a r g e t , t ry t o m a k e a th o r o u g h a n a l y s is o n l iq u i d ity o f c h in a s i n t e r - b a n k b o n d m a r k e t , f a c t o r s i n fl u e n c in g li q u id i ty , a n d d i s c u s s t h e w a y s t o i m p r o v e t h e l iq u i d i ty o f i n t e r - b a n k b o n d m a r k e t . f i r s t o f a l l , t h e p a p e r a n a ly z e d c h i n a s i n t e r - b a n k b o n d m a r k e t a s a w h o le t o e x p l a i n t w o p r o b l e m s : t h e s t a t u s a n d t h e o b j e c t i v e o f m a r k e t d e v e lo p m e n t . i n t h e p r i n c i p a l p a rt o f t h is p a p e r , b a s e d o n th e e m p iric a l re s e a r c h , t h e p a p e r a n a ly z e d th e f a c to rs a ff e c te d th e liq u id ity b y th e n u m b e r s . ( 1 ) ma r k e t mi c ros t r u c t u r e . t h r o u g h t h e r e s e a r c h o n b i l a t e r a l q u o t i n g s y s t e m , w e f i n d t h a t i t a c c e l e r a t e s t h e l i q u i d i ty re m a r k a b ly , b u t i t i s s t i l l i n t h e l e a d i n g s t r i n g s . ( 2 ) s t r u c t u r e o f p r o d u c t s . b a s e d o n t h e re s e a r c h , t h e p a p e r f i n d s : t h e s i m p l e x o f g o v e r n m e n t b o n d i s a v e ry im p o r t a n t f a c t o rs . ( 3 ) s t r u c t u r e o f i n v e s t o r s . t h e d i s c u s s f o c u s e d o n t h e s t r u c t u r e o f i n v e s t o rs a n d t h e i r c h a r a c t e r s o f c o n d u c t . th e s e t h ree d i me n s i o n s a r e t h e mo s t i n n o v a t iv e c o n t r i b u t i o n s o f t h i s p a p e r t o re la t e d r e s e a r c h . f i n a l l y , t h e p a p e r m a d e a c o n c l u s i o n a n d s u g g e s t io n a s f o l l o w e d : ( ) t h e e ff e c t o f b i l a t e r a l q u o t i n g s y s t e m i s v e ry s t r o n g f o r i m p r o v i n g l iq u i d i ty , b u t i t i s n o t a m a r k e t m a k e r s y s t e m i n d e e d , w e n e e d t o f u rt h e r m a r k e t m a k e r s y s t e m . ( 2 ) t h e c a t e g o ry o f t r a d e p r o d u c t s i s s i m p le x , w e n e e d t o i n c re a s e p ro d u c t c a t e g o ry , e s p e c ia l ly i n d r a u g h t h e d g i n g t o o l s . ( 3 ) t h e b e h a v i o r o f in v e s t o rs is q u it e a l i k e , w h ic h w i l l c a u s e t h e m a r k e t l i q u i d i t y f a l l , w e s h o u l d re d u c e t h e e n t r a n t b a r r ie r f o r i n v e s t o r s s o t h a t i n v e s t o r s w i l l b e c o m e p l u r a l i s t i c . k e y wo r d s i n t e r - b a n k b o n d ma r k e t o f p r o d u c t s l i q u i d i t y ma r k e t mi c r o s t r u c t u r e s t r u c t u r e o f i n v e s t o r s 口 e l : f 8 3 0 . 9 银行间债券市场流动性问题探讨 第一章 引论 第一节 问题的提出 1 9 9 4年以来，中国经济出现了一个引人注目的现象一 一 国债发行量急剧增 长， 国债市场迅速发展。 国债发行量自1 9 9 4 年超过1 0 0 0 亿元， 1 9 9 7 年突破2 0 0 0 亿元， 2 0 0 3 年更是超过6 0 0 0 亿元。同时， 现券成交量激增:从 1 9 9 7 年的7 2 4 . 7 亿元增至2 0 0 3年的3 . 6 9万亿元，年均增长 1 9 2 .5 0% 而今，国债和国债市场已 经融入中国经济之中， 成为其不可分割的一个重要组成部分。 国债市场不仅是政 府的融资途径， 而且日 益成为广大投资者认可的投资渠道、 资产管理的重要工具、 市场信息传播的媒介。1 9 9 8年以后国债的增发表明，国 债及国债市场的功能进 一步深化， 已经成为政府实施财政政策和中央银行执行货币 政策的重要手段。 所 有这些引发了人们一系列的思考: . 中国国债发行增长如此之快，国债市场发展如此之迅速，其中的原因是什 么? . 国债的规模是否合理?国债市场能否进一步顺利发展? . 国债市场发展的方向和目标是什么?什么样的目 标能够既有利于国债市场 本身的发展。又有利于促进中国经济的整体发展? . 确定国 债市场的发展目 标后，又如何采取有效的措施实现发展目 标? 这些问 题对于我国的国债市场甚至经济整体的发展都是至关重要的， 甚至关 系到其未来的命运。目 前， 我国的理论界和实际部门对诸如国债规模、 国债的经 济功能及宏观经济影响等问题， 己经作了不少有益的探讨， 而像国债市场及其运 作等微观层次的研究却为数不多，而且理论性和系统性不够. 近几年以 来， 我国国债的发行规模不断增长，国债的市场成交量急剧增长， 但是相对于国债发行规模的增长，成交量的增长还显得相对比较缓慢。特别是， 市场有时会因为受到某些偶然因素或突发事件的影响， 出现市场流动性失效的现 象。例如，2 0 0 3年下半年，受有关因素影响，债券市场一改上半年持续上扬的 势头， 出 现逐渐加速下跌的态势， 相应的收益率大幅上升. 从表面上看， 导致这 次债券市场行情大幅下跌的原因主要是央行大量发行央行票据回笼资金、 提高存 款准备金率等因素共同作用的结果。 但是， 从深层原因剖析， 我们可以发现， 上 述原因仅是导火索， 并不足以 造成市场流动性失效现象发生， 根本原因在于我国 债券市场积累了 多年的问题长期以 来未得到解决，特别是市场的流动性仍然较 差， 从而导致了矛盾的爆发。 因此， 本文试图以我国债券市场的主体银行间 债券市场 为研究对象， 试图对我国银行间市场的流动性问题进行一次全面地 银行间债券市场流动性问题探讨 分析，分析影响其流动性的因素，探讨提高银行间市场流动性的途径。 第二节 为什么研究流动性 自1 9 9 7 年6月，全国银行间债券市场成立以来，银行间债券市场已经成为 我国 债券市 场的最 重要的组成部分，至2 0 0 2 年，现券成交量 达到4 4 0 0 多 亿元， 回购交易量更是超过 1 0万亿元。2 0 0 3 年， 现券交易空前活跃， 现券交易结算量 达 3 . 1 万亿元，比去年现券交易结算量增长 5 8 8 %，占本年度债券交易结算总量 的比重为 2 0 . 9 5 %，这一比重远高于 2 0 0 3 年的 1 6 .6 6 %, 2 0 0 2年的4 .0 8 %和 2 0 0 1 年的2 . 0 6 %的水平。虽然国债市场的流动性近几年来有了较大的改善， 然而理论 界和实际工作部门 普遍认为: 中国 债市最大的问 题， 是作为主要交易市场的银 行 间 债 券 市 场 流 动 性 仍 然 不 足。 国 债 市场 作 为 金 融 市 场 的 基 本 子 市 场 之 一， 它 的 流动性对金融市场乃至整个国民经济有着巨大的影响。 一、 国债市场的发 展成熟对于我国 经济、金融的健康发展至关重要 国债市场的发展成熟对于我国经济、 金融的 健康发 展至关重要。 主 要体 现在 以下两个方面: 1 . 国债市场的健康发展可以提高金融市场效率 国 债是以国家信用为担保的 金融工具， 安全性好， 风险低。 国 债发 行市 场的 发行人具有同质性， 一般情况下都是国家政府， 而且国债的发行和交易具有较强 的 稳定性， 不同 种类国 债之间的可替 代性高。 以 上 这些因素使得国 债市场的 流动 性基础强， 加之国债规模大， 在整个债券市场占很大比重， 使国债市场的流动性 成为金融市场流动性的基础，从西方国家特别是美国发达的金融市场实践来看， 一个高流动性的金融市场往往是以一个高流动性的国债市场为基础。 一是居民、机构重要的投资工具。国债的显著特征就是低风险， 而这正 使 其成为替代银行存款的一种高 收益、 低风险的投资工具。 目前， 我国国 债的利 率 水平显著高于银行存款， 而且从理论上讲， 国债的风险又比银行存款要小， 因此， 国债成为居民和机构重要的投资工具。 二是形成利率的期限结构， 作为其他金融工具定价的 基准。国 债的安全性 和流动 性等因素使得国 债成为金融市场的基础工具之一， 国 债利率一般处于低水 平上， 而且从 理论上讲， 国债利率属于无风险利率。因 此， 国 债利率的 变动直接 反映出金融市场资金流动状况的变化， 不同期限国债的利率也就相应构成了金融 市场最基础的 利率期限 结构. 同时， 金 融市场上的其它金融工具一般都以自己 的 安全性和流动性与国债进行比较，以国债利率为自己的定价标准。 三是市场交易者对冲风险或 进行风险和流动性管理的重要工具。国债市场 银行间债券市场流动性问题探讨 风险小， 流动性强， 是一种基础性资产。 因 此， 它成为资本经营者的 准现金资产， 可以随时进入货币市场调剂资金。 而国债的规模性， 使得众多的微观金融机构通 过持有大量国债进行风险投资和流动性管理成为可能。以商业银行为例， 西方国 家商业银行往往是国债的主要持有者。 通过持有国债这种有收益的准现金资产来 改变商业银行的资产结构。 在保持资产收益的同时， 增加了资产的流动性，从而 降低了银行的风险。 四是国债市场是联系货币 市场和资本市场的纽带。金融市场按期限 可划分 为货币市场和资本市场。 货币市场的显著特征是期限短， 流动性强。而这种流动 j性 实际上是货币 供求关系的 集中表 现。 资 本市 场的期限长， 赢利性高。 资本 市场 上资金流动一般以追求赢利性为目的。 国债市场既有 i 年期以下的短期国债或国 库券，又有t 年期以 上的中长期国 债2 。 投资国 债市场， 不仅可以获 得较高 的流 动性， 而且可以获得稳定的赢利。 从而使得国债市场既 联系 着货币 市 场， 又联系 着资本市场. 更为重要的是， 国债市场的高流动性使资金可以在货币市场和资本 市场之间进行转换， 加强了 货币 市场和资本市场之间的联系。 以 国债回购市 场为 例， 投资者在不放弃长期国债稳定收益的情况下， 通过国 债回购协议融通短 期资 金， 使得资金从资本市场流向货币市场， 回购协议到期后， 资金又回到资本市场。 2 .国 债市场的健康发展对国 家的 宏观调控不可或缺 一是弥补财政赤字的重要资金来源。上世纪 9 0年代以来，我国实现积极的 财政政策， 实践表明， 积极的财政政策对推动我国的经济稳定发展， 解决很多重 大的 社会问 题起到了不可 或缺的作 用. 然而， 财政政策的赤字如何来弥补。 一般 不外乎以 下两个途径: 发行国 债和 增发货币。 增发货币 通常会引 发很多其他的经 济问 题， 产生不良 的后果， 往往不 被采纳; 通常， 各国 弥补财政赤字的手段主要 依靠发行国债，我国也不例外。 二是央行公开市场操作的 最重要的工具。在央行的 三大工具中，公开市 场 业务是一种经常性货币政策工具. 通过银行间债券市场进行国债买卖交易或回购 交易，在长期或短期范围内改变货币供应量。 三是央行获取决策所需的信息的重要途径。国债市场的发展不仅给国家财 政政策、 货币政策的执行提供了足够的空间，同时也为宏观政策的制定、实施提 供了 非常多 的市场信息。 臂如: 国 债市场的 交易形成的利率期限 结构为国 债发 行 的 定价提供了 依据; 市场的 走势提供了 市场上投资者对未来的预期等非常重要的 信息。 二、国债市场的流动性是发挥其经济功能的 保证 银行间债券市场流动性问题探讨 市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会。 一般而一言， 流动性的 存在并不一定给资金需求者直接提供资金， 但是金融市场高的流动性的存在一定 会提高资金流通的效率。这主要是因为两个方面的因素:一是未来的不确定性; 二是不同的投资者具有不同的需求和偏好， 而且具有可变性。 先举个例子来说明 这个问题。 以轿车市场为例， 我们也可以将其分为一级市场 ( 新车市场) 和二级市场 ( 旧 车市场) 。新车的销售为汽车制造商提供了资金:而旧车的交易则不会给汽车制 造商提供直接的资金。问 题是旧 车市场的 存在是人 们很容易考虑在买一 辆新车， 因为人们不想用旧车是可以很容易将其出售。 可以说， 完善的旧车市场的存在会 提高新车市场的效率和容量， 同时另一方面也满足了那些对新车消费还有困难的 顾客提供了一个有 自己的汽车的机会。 因此， 对于国 债市场来讲， 流动性对于整个市 场来讲具有至关重要的作用和 意 义。 ( 1 ) 流动性是国 债市场存在的前 提。 山于流动性的存在， 持有闲散资金的 投资 者才愿意持有国 债， 因为市 场不仅要保证投资者实现财富的 增值， 而且要保 证投资者在任何需要的时刻、 以合理的价格买卖证券， 而这就需要市场流动性的 存 在。 ( 2 ) 流动性是资本形成的基础。 资本形成不仅需要大量资 余的聚集， 还需 要有有效的风险分散机制。 对于投资者来说，由于流动性的存在， 又可以根据个 人承 担风险的 程度， 通过市 场交易 或资产组合来分散或转移风险。 ( 3 ) 流动性为 国 债市 场的价格发现提供了保障。 高流动性的存在， 可以 促使信息得到及时和全 面地反映，是价格和信息具有最优的对应关系。 从上述分析可以 得出: 国债市场的发展可以 我国国民 经济的 健康发 展， 增加 国家对经济调控的手段， 具有非常重要的经济功能。 然而，国债经济功能的实现 由 依赖于国债市场良 好的流动性。 然而， 我国国债市场， 特别是作为国 债市场主 体的银行间债券市场流动性仍然不足， 有时还会出 现流动性失效的 现象。因 此， 对我国银行间债券市场流动性问 题的研究与关 注就显得 至为重 要。 第三节 文献综述 金融市场的流动性时 金融市场的生命 之所在。 国内外的 许多学 者对其 进行了 大量的理论研究和实证分析。 目 前对市场流动性问 题的 研究主要集中在以 下几个 方面: 一、微观结构理论角度对市场流动性的分析 传挤 卜 . t -: 济学家认为价格在短期内是供求相互作用的结果， 在价格决定中 银行间债券市场流动性问题探讨 起作用的是资产的 真实价值和交易者的市场动力学。 在经典的金融理论中 所包含 的是一个完善的、 无摩擦的、完全透明的、 投资者之间信息完全对称的市场， 在 那里， 交易机制无足轻重，不会对价格行为产生任何影响。 在这个假设条 件下， 不难得出: 市场流动性是理所当然的事情， 市场总是具有很高的流动性， 交易者 可以轻易的以合适的价格进行资产的买卖。 然而， 现实的市场与经典金融理论假 设的 理想市场存在很大的差 异。 金融市场经常出 现流动性不足的 危机， 例如1 9 8 9 年 1 0 月以纽约股市暴跌为契机的全球股市危机， 1 9 9 7 年开始亚洲金融危机以及 1 9 9 8年俄罗斯命融危机。在和多重要的金融市场都出现了流动性出人意料的急 剧下降，并且对金融体系和实体经济造成了严重冲击。 传统的金融理论主要研究金融产品的价格是“ 由什么决定” 的问题， 而隐含 假设具体的市场交易制度对证券价格没有影响: 金融市场微观结构理论研究 金融市场的价格形成与发现机制， 重点是证券交易机制。 也就是说， 在解决了“ 证 券价格由什么决定” 的前提下，市场微观结构理论主要考察“ 价格如何决定” 的问 题。 市场微观结构理论不仅为人们理解价格发现过程提供了新的视角， 为技术分 析和投资决策提供基础支持， 也为金融市场的交易机制设计 特别是交易系统设 计)提供了理论指导和依据。迄今为此，有关市场流动性的研究作为“ 金融市场 微观结构理论” 的一部分， 主要集中 在股票市场上 ( o h a r a , 1 9 9 5 ) ， 事实上， 鉴 于国 债在金融体系中 的重要 地位， 国债市场流动性问 题同 样是一个非常重要的课 顾 ( b i s , 1 9 9 9 ) 0 二、 市场结 构方面对市场流动性的分析 市场结构包括市场参与 者结构和市场的交易产品结构两方面。 目 前， 国内 很 多学者从这两方面对我国银行间债券市场的流动性进行了很多有益的研究。 易纲 ( 2 0 0 2 ) , 戴根有 ( 2 0 0 0 ) 、李扬 ( 2 0 0 2 ) ， 谢多 ( 2 0 0 1 ) ，贾康 ( 2 0 0 1 ) 等都指出， 目 前银行间债券市场缺乏流动性， 这主要是由于银行间是市场参与者的同一 性、 交易产品单一、市场托管机制落后等因素造成的。 但是，目前对银行间债券市场 的流动性的研究还缺乏整体性和系统性。 三、 通过实证检验和模拟分析的方 法对市场的流动性进行的 研究 国际清算银行 ( 1 9 9 9 ) 对国债市场的流动性进行了一个大规模的国际比较的 实证研究， 发现各国国债市场的流动性存在很大的差别。 日本中央银行也于 1 9 9 9 年利用模拟技术 对国债市场的流动性进行了分析， 发现: 市 场参与者的敏 感度的 变化会导致市场流动性的变化。 银行间债券市场流动性问题探讨 第四 节 结构与方法 一、文章结构 本文按照市场机制决定市场效率的原理， 从市场机制和市场效率的角度研究 我国的银行间债券市场，以期达到两个目的:第一， 理解影响我国银行间债券市 场流动性的原因:第二，探讨提高市场流动性的途径。 这样， 本文的研究将围绕 着这一主线展开。 本文将分为以下几个部分: 第一部分对我国的银行间债券市场进行总体分析，ia明以下两个问题: 一是 银行间债券市场发展的现状;二是银行间债券市场发展的目 标。 第二部分是本文的主体， 主要探讨市场流动性的含义， 影响我国银行间债券 市场流动 性的因素， 以及 对银行间债券市场流动性进行实证分析。 首先， 对市 场 流动性的 概念进行界定。 市场流动性的概念很容易混淆， 不同的学者， 对于不同 时期、 不同市场或者处于不同的研究目的往往有不同的定义; 其次， 对影响市场 流动性的因素进行系统地分析，这就是本文的研究重点。包括三个方面的研究: 第一， 市场微观结构对银行间国债市场流动性的影响。 市场微观结构包括的 因 素很多， 例如， 交易制度、 交易成本、 信息披露、 市 场监管等。 第二， 银 行间 债券市场中交易产品的结构对市场流动性的影响。 产品结构对市场流动性的影响 主要体现 在产品的替代性上。 在其他条 件相同的 情况下，金 融产品的替代 性强， 意味着金融市场的流动性好， 因而可以增加产品的供应， 更好的满足金融市场的 需求。 第三， 市场参与者结构对市场流动性的影响。 不同的 投资者具有不同的投 资 需求、 不同的风险偏好、 对未来的 预期以及 对信息的 敏感程度的差异均能影响 到市场的流动性。另外，国债的持有者结构还会影响到国债市场的分割状况。 第三部分得出本文的结论，提出改善银行间市场流动性的途径。 二、研究方法 关于 研究方 法， 笔者认为在 研究国 债市场流动性的过程中， 主要是要处理好 规范与实证、全局与局部、借鉴国外成果与立足中国实际等方面的辩证关系。 1 .规范分析与实证分析相结合 目前，中国对国债市场的研究大多数是定性分析， 或是规范分析， 成果也较 为丰富，而定量或实证分析则相对较弱。本文加强这方面的工作， 力争做到两者 的结合。例如， 在国债市场的流动性研究中， 很难将两者截然分开。因此，本文 在研究国债市场流动性时， 先以实证方法分析中国的实际情况， 然后再用规范方 法，在理论上确立合理的运作机制，提出改进的举措。 2 .系统分析的方法 银行间债券市场流动性问题探讨 系统分析的方法的最大优势在于可以处理好全局与局部的关系。 国债市场是 个复杂的系统，运用系统分析的方法能够取得良好的效果。 3 .中外比较、中外结合的问题 西方发达国家的国债市场具有上百年的历史， 积累了丰富的经验和理论， 在 很多方面值得我们学习和借鉴。 本文在分析银行间债券市场时， 十分注意与国外 债券市场进行比较，从中找出差异，分析差异， 而后运用到我国的实际中，为我 国国债市场的发展服务。 总之， 本文对我国银行间债券市场流动性的研究还只是一种努力和尝试， 不 足之处在所难免， 很多地方不能令人满意， 但是如果能够为今后的研究提供一些 思路，或积累一定的教训，成为后来人的一块铺路石，也是值得欣慰的。 银行间债券市场流动性问题探讨 第二章 我国银行间债券市场的总体分析 第一节 我国债券市场的发展 一、我国债券市场发展进程 我国首次发行的债券，是 1 8 9 4年清政府为支付甲午战争军费的需要，由户 部向官商巨贾发行的，当时称作“ 息借商款” ，发行总额为白银 1 1 0 0多万两。甲午 战争后，清政府为交付赔款，又发行了公债，总额为白银 1 亿两 ( 当时称” 昭信 股票，)。自清政府开始发行公债以后， 旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行 了大量公债。从北洋政府到蒋介石政府先后发行了数十种债券。 新中国 成立后，我国中央人民政府曾于 1 9 5 0 年 1 月 发行了 人民 胜利折实公 债，实际 发行额 折合人民币为2 . 6 亿元，该 债券于 1 9 5 6 年 1 1 月3 0 日 全部 还清 本息。1 9 5 4 年，我国又发行了国家经济建设公债，到 1 9 5 5 年共发行了5 次，累 计发 行3 9 .3 5 亿元， 至 1 9 6 8 年全部偿清。 此后2 0 余年内， 我国未再发 行任何债 券。 1 9 8 1年，为平衡财政预算，财政部开始发行国库券，发行对象是企业、政 府 机关、团体，部队、事业单位和个人，到 1 9 9 7 年己 连续发 行了2 2 年。 另外， 国家又为促进国家的基础设施建设， 为大型项目筹集中长期资命， 弥补财政赤字， 补充金融机构资本金，相继开始发行国家建设债券，财政债券，金融债券等。 1 9 9 2年，我国还开办了国债期货交易， 但山 于国 债期货 投机现象严重， 且 风险控制滞后，监管力度不足。1 9 9 5 年 5 月 1 7日.经国务院同意，国债期货市 场暂时停止交易. 随着国债市场的发展和壮大，我国金融债券和企业债券市场 也 应运而生，1 9 8 4年，我国开始出现企业债券，当时主 要是 一些企 业自 发 地向 社会和企业内部职工筹资，1 9 8 7年，我国一些大企业开始发行重点企业债券， 1 9 8 8 年， 重点企业债券改由 各国家专业银行代理国 家专业投资 公司 发行。 以 后， 我国又陆续出现了企业短期融资债券、 内部债券、 住宅建设债券和地方投资 公司 债券等。 为了切断银行资金流入股市的渠道， 防止所谓的资 本市场风险传导 给货币 市 场，1 9 9 7年 6月商业银行的国债交易全部撤出交易所，转入借助全国同业拆借 网络作为报价系统支撑的银行间债券市场， 两个相互分割的债券流通市场的格局 由此 形成。 二、国 债市场及银行间 债券市 场的现状 现代国债市场在我国的发展经历了一个相当曲折的过程。目前， 经过二十多 银行间债券市场流动性问趾探讨 年的发展， 我国 债券市场己 经初 具规 模，正日 益走向 成熟和壮大。 这表现在: 1 。 国债的 市场规 模迅速上升 1 9 7 9年以来，我国国债的发行规模增长迅速 ( 见表 2 - 1 ) 。从表中可以看出 国 债发行量从 1 9 7 9 年的3 5 .3 1 亿元猛 增到2 0 0 3 年的6 2 8 3 亿元， 增长近 1 8 0 倍。 值得注意的是，1 9 9 4 年以前国债的发行量增长比较缓慢， 而 1 9 9 4 年以后增长速 度加快。这是因为 1 9 9 4年是我国财税体制改革最关键的一年，财政部被禁止向 中央 银行透支， 发行国 债成为弥补财 政赤字的唯一手段， 这导致了当 年国 债发行 首次突破 1 0 0 0 亿元大关， 并在以后的年份里加速增长。 国债在 g d p中的比重也 由 1 9 7 9 年不到 1 %上升到2 0 0 3 年的5 %以上. 表2 - 1我国国 债发行规模 单位:亿元 资料来派: 中国统计年鉴 1 9 8 1 - 2 0 0 3 b ;中国蜿计信忽网 w w w .a t8 ts .g o v .c n ;中国人民银行网站 w w w .p b c .g o v c n . 在我国国 债市 场发展的 初期， 没有二级市场。 投资 者一旦 购买了国 债， 就只 能持 有到期。 国 债的 流动性很差， 影响了投资者投资国 债的 积极性， 给国 债的发 行带 来了不小的困 难。为了 解决 这一问 题，我国从1 9 8 8 年开始建立国 债的流 通 市 场， 允许国 债上市、 转让。 此后国债的流 通市 场逐步得到发展， 交易日 趋活跃。 ( 见表2 - 2 和表2 - 3 ) 1 9 9 2 年我国 证券市场的国 债的年 成交额 ( 包括现券和回购 协议交易) 还只有7 . 1 3 亿元，到2 0 0 0 年就 上升到1 8 8 9 1 . 1 9 亿元， 增长2 5 0 0 多 银行间债券市场流动性问题探讨 倍( 中国 证券监管委员会， 2 0 0 1 ) 。 而同 时， 在 1 9 9 7 年银行间 债券市场开始 交易 以 来， 增长也极为 迅速，从 1 9 9 7 年 年成交额3 1 9 . 5 3 亿元增长到2 0 0 2 年已 经超 过 1 o万亿元。 表 2 - 2交易所国债市场交易额 单位:亿元 资料来源二 中国统计年鉴 1 9 8 1 . 2 0 0 3 中国统计信.息网 w w w . s t a u.e o y .c n ;中国人民银行网站 w w w .p b c . e o v . cn. 表 2 - 3 银行间债券市场交易额 单位:亿元 包括国债、政策性余融债和中央银行融资券。 资料来派 中国蚝计年鉴 1 9 8 1 月 2 0 0 3 d ;中国统计信息网 w w w .s t a mg o v .c n ;中国人民银行网站 w w w .p b c . t: o v x n . 2 . 债 券品种与期限结构进一步多样化 1 9 9 4 年以前所发行的国 债， 期限 大多 在 3 - 5 年之间。1 9 9 4 年以后， 在国 债 二级市 场有了一定的发展以后， 国债的期限结构也在不断丰富。 特别是1 9 9 4 - 1 9 9 6 年， 1 年及 1 年以下的国债开始发行， 1 9 % 年以后财政部增加了5 年以上的国债 的发行。 2 0 0 0 年以 后， 财 政部又 将部分 债券的期限延长到1 0 年以 上， 有的 达到 2 0 年，最长的达到3 0 年。从而形成了 短、中、 长期国 债比 较完整的 期限 结构， 这对于我国国债市场的发展具有非同寻常的意义。 国 债的发行品种也由原来单一的无记名式发展到记 账式、凭证式等多种形 式。另外，1 9 % 年相继推出了贴现国债、附息国债等新品种。 银行间俊券市场流动性问短探讨 3 . 银行间 债券市场的快速发展，已 经成为 我国国 债市场的主 体 自1 9 9 7 年成立以来，全国银行间债券市场得到了快速发展，交易主体不断 增加，交易品种不断丰富，交易规模不断扩大。 可以说， 银行间债券市场已经成 为银行同业开展债券投资与交易的最主要市场。 同时， 从发行量和成交量两个方 面来看，银行间市场也远远超过交易所市场，成为我国债券市场的主体。 4 . 债券市场的监管和法制建设逐步完善 我国国 债市 场迅速发债的同 时， 政府对市场的 监管及 法制建 设也逐步 完善。 先后颁布了 企业债券管理条例 、 中华人民共和国国库券条例 、 禁止证券欺 诈 行为暂 行办法 、 中 华人民共和国国债一级自 营商管理办法 ( 试 行) 可 转换 公司债券管理暂行办法 等法律和法规， 初步形成了较合理的债券中场监管制度 与法规体系。 三、我国国债市场存在的问题 尽管二十多 年来我国国债市场获得了 一定的 发展，但它还不是一个成熟、 发达的市场。 不论在国债的发行市场或流通市场都存在着不少问题， 这些问题成 为市场进一步发展的阻碍。突出的问题表现如下: 1 .国 债市 场的发展具有不平衡性，突出 表现在二级市场缺乏流动性 目前， 我国债券市场主要的交易品种是国债和政策性金融债， 企业债及其他 债 券的比 例相对较小。 国 债和政策性命融债的优点是债券信用等级高、 安全性好， 但缺点是收益率相对较低。所以目前市场主要集中的是低风险和低收益的债券， 缺 乏收益及风险相对较高的 债券品 种。 债券产品的单一化现象严重， 产品之间 缺 乏梯次， 难以满足市场成员不同层面的交易需要， 使得市场的流动性难以与成交 量同步提高。 2 .国债的期限结构很不合理，特别是缺乏短期国债 尽管 1 9 9 4 - 1 9 % 年曾经发行了 期限 在 1 年和 1 年以 下的 短期国 债， 但3 年累 计发行才 9 0 0 多亿元，而且短期国债的发行规模和g d p的比重与发达国家相比 都 是很低的 ( 见表2 - 4。 更糟的是，1 9 9 7 后， 短 期国债已经停 止发行。 2 0 0 2 年 9 月 以来， 中央银行为了 弥补市场上短期国 债的 缺乏， 在银行间市 场上开始发 行 央行短期票据。 表 2 一我国财政部发行过的短期国债 银行间债券市场流动性问皿探讨 短期国债规模占g d p的比重 ( %) 资料来源; 中国 i il 券报1 9 9 3 年，月2 1 q 表2 - 5部分发达国家的 短期国 债规模 资料来源i mp课题编写组: 国际资本市场一发展前紊和政策 ，中因金触出版社2 0 0 0 年版. 3 .国 债市 场的 投资者结构比 较单一 从国 债市场的 投资者 构成来看， 发达国家国债的投资者范围非常广泛， 除了 金融 机构 ( 商业银行和其他存款机构、 证 券公司、 保险公司和货币 市场互助基金 等) 和个人投资者外， 还有中央和地方政府机构、 非命融公司和外国投资者参与 其中。 由于不同的市场参与者具有不同的偏好和投资策略， 对同样的信息可能做 出不同 的反应， 因此， 在任何情况下都能最大可能的保证交易的顺利完成， 维 持 市 场较高的流动性。 而我国 的国 债投资者以金融 机构和 个人投资 者为主 体， 中 央 和地方政府及企、 事业单位等很少参与国 债市 场。 而金 融机构 又以 商业银行为 主， 且绝大部分的 可流 通债券都在银行和证 券公司 手中。 投资者结构的单一， 导致国 债的 投资者 具有相 似的风险 偏好、 利率预期及投资策略等。 结果往往他们对同 一 信息 做出相同的反 应， 要么 买进国 债， 要么都卖出国债， 这就导致的国 债的流 通 市场价格的大幅度波动，市场的流动性问题非常突出。 此外， 我国还有相当一 部分国 债由 个人投资 者长 期持有， 这也加剧了国债市 场的分割状况，这又带来了国债市场流动性的进一步下降。 银行间侦券市场流动性问肠探讨 a .从国债市场的结构来看，市场是严重分割的 自1 9 9 7 年商业银行推出证券交易所以后， 我国国 债市场被人为的分割开来， 形成了交易所市场、 银行间市场和银行柜台市场三个市场相互分割的格局。 银行 间市场和交易所市场不仅交易主体的构成不同，交易的国债品种也不完全相同， 交易条件不同， 国 债无法在两个市场之间转让。 此外， 两个市场的托管体系也是 相互独立的。虽然，自2 0 0 2 年以来，部分国债的发行己经开始在两个市场同时 发行， 但是市场的分割仍然十分严重。 市场的分割虽然在一定程度上阻止了银行 资金流入股市， 但资源配置的效率受到了严重的影响， 市场的流动性也大大降低。 第二节 国债市场建设的目 标 目标是一种期望， 是一种通过努力而达到的预期。明确、 合理的目标对事物 的发展具有重要的作用。 我国国债市场自1 9 8 8 年诞生之日 起， 已 经有巧年的历 史了， 对我国的经济发展和体制改革作出了很大的贡献， 可谓“ 功不可没” 。目 前 正 值国债市场发展之机， 应当 抓紧时间， 确立明 确、 合理的发展目 标。 我国的国 债市场的发展目 标既要立足于现实， 顺应社会的发展， 考虑中央财政、 中央银行、 投资者和市场管理当局的需要， 又要做到着眼未来， 符合市场效率原则， 发挥国 债市 场的功能， 有利于国民经济的长远发展。 这样， 我国国 债市场的发展应确立 以下的发展目标。 一、低成本、高效率的发行市场 所谓的 “ 低成本” 是个相对的 概念， 是指在一定的市场条件下， 发行的成本率 ( 发行利率和发行费率之和) 最低。 这需要两个条件: 一是发行利率经过风险调 整后， 等于无风险利率。 这样就会使得发行利率最低， 也就是说， 如果发行利率 再低的话， 则没有投资者购买这种国债， 转而投资与其他金融产品。 发行利率的 最低保证了国债的发行者不会支付“ 超额” 成本。二是发行费率等于“ 真实” 、“ 合 理” 的发行费用。这是的发行费率最低，因为此时如果发行费率再低，则无人愿 意为发行国债服务。 发行成本率的最低是建立在发行利率最低和发行费率最低的 基础上的， 实现了发行市场价格的合理有效， 保证了政府筹资的低成本和投资者 的合理利益。 所谓的“ 高效率” 是指发行的及时性， 即每次发行所需的时间比 较短。 这种 高 效 率是 斯蒂 格 勒( g e o r g e 3 . s t ig le r ) 所说 的“ 市 场使 得买 卖 双方 尽 快 相 遇” 的 效率。 它有利于发行者及时筹措资金和调用资金， 减少利率风险， 降低资金的“ 时 银行间侦券市场流动性问题探讨 间”成本。 二、高流动性的流通市场 流通市场的流动性是指市场满足投资者流动性需求的能力。 一般来讲， 搞流 动性包含两个方面的内容。一是及时性， 即在流通市场上， 投资者可以随时的将 国债兑换为现金或利用现金买入所需的国债， 无需推迟; 二是低成本， 即投资者 为实现其流动性需求所花费的成本较低，且等于真实的 “ 流通服务费” 。 在实际经济生活中， 每个投资者有自己的经济目 标并通过其自 身资产的合理 配置来实现。 其中国债市场的流动性可以满足投资者的流动性需求。 这样， 流通 市场的高流动性就保证了 投资者实现其流动性的及时性和低成本， 从而吸引更多 的投资者。 三、维护市场的稳定性 市场的稳定性表现为两个方面。 一是市场间的利差校， 即每个市场的债券收 益率再经过风险和交易成本调整后， 都是相同的， 不存在套利机会。例如， 发行 市场上， 某债券的发行利率再经过风险和交易成本的调整之后， 等于流通市场上 己 有的期限接近的债券的收益率。 另一个是市场价格的波动小， 即债券的市场价 格对其真实价格来说是无偏的， 而是市场价格不会出现长时r81的剧烈波动， 这也 有助于防止过度的套利，