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中文摘要 超额配售选择权对新股股价影响的实证研究 金融学专业硕士研究生马建民 指导教师谢家智教授 摘要 随着我国证券业市场化进程的加深，一级市场上的风险逐步暴露出来，特别 是新股发行方式以核准制取代审批制之后，承销商在发行新股时面临的市场需求 不确定性越来越大，新股上市后的价格波动剧烈且出现了跌破发行价或增发价的 情况。为了适应市场的变化，降低承销商发行风险并稳定刚上市新股的股价，a 股市场逐步引入了国际通用的超额配售选择权。 超额配售选择权最早产生于美国，是承销商为了降低新股发行风险、稳定刚 上市股票的股价最终保证所承销公司成功上市而自发形成的股票发行配套措施。 在实践中超额配售选择权被证明是有效果，也是最透明的价格保护措施，超额配 售选择权也逐步成为国际通用的新股发行的配套措施。 我国虽然早已经在b 股发行时引入了超额配售选择权并且在a 股丌始应用， 但是b 股和a 股中实施超额配售选择权的效果如何却还没有过相关研究，研究超 额配售选择权的实施效果，无疑具有重要的理论意义与实际价值。 本文首先回顾总结了国内外相关研究，旨在了解目前对这一领域的研究现状， 借鉴有关的研究方法，接下来对超额配售选择权的概况进行了介绍( 包括超额配 售选择权的概念、应用条件、具体操作和行使类型；超额配售选择权的起因以及 在国内外的发展) ，然后从理论上分析了超额配售选择权稳定新股股价降低波动率 的机理( 包括承销商回购股票维持发行价和增发新股降低增长幅度；a 股实施超额 配售选择权可以提高承销商新股定价效率) ，最后本文使用最新的数据资料，分别 采用统计计量方法与模型和案例分析方法对b 股和a 股实施超额配售选择权效果 进行了实证分析，旨在检验超额配售选择权在我国证券市场上应用的效果，并对 效果不理想地方有针对性地提出完善的建议。 通过实证研究，本文得到了以下两点主要的研究结论： 1 、在b 股市场上实施超额配售选择权效果并不是十分明显。 2 、a 股市场工商银行上市实施超额配售选择权效果明显。 针对这次研究，本文提出了如下三点政策建议： 1 、加大证券市场的市场化进程。 两南大学硕十学俜论文 2 、加强超额配售选择权配套措施建设。 3 、加大证券市场上信息披露程度。 关键词：超额配售发行风险价格稳定r u u d 托市模型波动率 i i a b s t r a c t t h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f e c to fo v e r a l l o t m e n to p t i o nt o i n i t i a lp u b l i s h e ds t o c kp r i c e m a s t e rc a n d i d a t em aj i a n m i n s u p e r v i s o rp r o f x i ej i a z h i c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t s o u t h w e s tu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g ，c h i n a a bs t r a c t w i t ht h em o r em a r k e t - o r i e n t e do fc h i n a ss e c u r i t 5t h er i s ki nt h ep r i m a r ym a r k e tg r a d u a l l y a p p e a r e d t h ei n i t i a lp u b l i s h e ds t o c k s p r i c e sw e r ee x t r e m e l yv o l a t i l eo re v e nb r o k e ni s s u e dp r i c e s ou n d e r w r i t e r si n t r o d u c e do v e r a l l o t m e n to p t i o nw h i c hi se x t e n s i v eu s e di n t e r n a t i o n a l l y , i no r d e rt o a d a p tt h ec h a n g eo fm a r k e t ，d e p r e s st h ei s s u er i s ko fu n d e r w r i t e r sa n ds t a b i l i z et h ep r i c eo fi n i t i a l p u b l i s h e ds t o c k s s t e m e df r o ma m e r i c af i r s t l y , o v e r - a l l o t m e n to p t i o ni sap r i c es u p p o r t i n gm e a s u r eo fc a p i t a l i s s u et h a tu n d e r w r i t e r su s e dt h i so p t i o nt od e p r e s sr i s ko fc a p i t a li s s u e ，s t a b i l i z et h ep r i c eo fi n i t i a l p u b l i s h e ds t o c k sa n du l t i m a t e l ye n s u r et h es t o c kw h i c hu n d e r w r i t e dw a sa b l et oc o m et ot h em a r k e t s u c c e s s f u l l y i np r a c t i c e o v e r - a l l o t m e n tm e c h a n i s mw a sp r o v e dv i r t u a l l ya n dw a st h em o s t t r a n s p a r e n tp r i c es u p p o r t i n gm e a s u r e o v e r a l l o t m e n tm e c h a n i s mg r a d u a l l yb e c a m eas t a n d a r d p r a c t i c ei np r o c e s so fi p oi n t e r n a t i o n a l l y w ed i dn o td os o m es t u d i e so nt h e e f f o r to fo v e r - a l l o t m e n to p t i o n sp r a c t i c ei nb s h a r e s m a r k e ta n da s h a r e sm a r k e t ，a l t h o u g ho v e r - a l l o t m e n tm e c h a n i s mw a si n t r o d u c et ot h ep r o c e s so f i p oo fb s h a r e sm a r k e ta n db e g a nt ou s e di nt h ep r o c e s so fi p oo fa s h a r e sm a r k e t u n c o n d i t i o n a l l y ， i th a si m p o r t a n tt h e o r ys e n s ea n dr e a lv a l u et or e s e a r c ht h ep r a c t i c ee f f e c to ft h eo v e r a l l o t m e n t m e c h a n i s m i no r d e rt oa c q u i r et h es t u d i e sa c t u a l i t yo ft h i sd o m a i na n db o r r o w e di d e a sf r o mt h e s e c o n c e r n e dr e s e a r c ht e c h n i q u e s ，t h ep a p e rf i r s t l yr e v i e w e da n ds u m m a r i z e dc o r r e l a t i o ns t u d i e so f h o m ea n da b r o a d s e c o n d l yt h ep a p e ri n t r o d u c e dt h eg e n e r a ls i t u a t i o no fo v e r - a l l o t m e n t ，i n c l u d i n g t h ec o n c e p t i o no fo v e r - a l l o t m e n t ，a p p l i c a t i o nc o n d i t i o n ，c o n c r e t eo p e r a t i o n s ，o r i g i na n dd e v e l o p m e n t i na b r o a da n dh o m e t h e nt h ep a p e ra n a l y z e dt h em e c h a n i s mo fs t a b i l i z es t o c k sp r i c ea n dd e p r e s s i i i 两南大学硕十学位论文 p r i c e sw a v ei n t h ea b s t r a c tw h i c hi n c l u d i n gm a i n t a i nt h ei s s u e d p r i c et h r o u g hu n d e r w r i t e r s r e p u r c h a s e ds t o c kw h e nt h ep r i c eb r o k e ni s s u e dp r i c eo ri n c r e a s e ds t o c kw h e nt h ep r i c ers o a r e ds o m u c h ，a n du n d e r w r i t e rc a np a r t l yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm a k eap r i c ef o ri p oi na s h a r e sm a r k e t a tl a s tb yu s i n gt h en e w e s td a t at h ep a p e rp a r t i n ga d o p t e ds t a t i s t i c a l ，m o d e lm e t h o da n dc a s e a n a l y s i sm e a n st oe m p i r i c a ls t u d i e do nt h ee f f e c to fo v e r - a l l o t m e n ti nb s h a r e sm a r k e ta n da s h a r e s m a r k e t ，a n da n a l y z e dt h er e a s o n so ft h ep r a c t i c ee f f e c tn o to b v i o u s t h i sa r t i c l ed r a w st w oc o n c l u s i o n sa sf o l l o w sv i ae m p i r i c a ls t u d y ： 1 t h ee f f e c to f p r a c t i c eo v e r - a l l o t m e n ti nb s h a r e sm a r k e ti sn o to b v i o u s 2 t h ee f f e c to fi c b cp r a c t i c eo v e r - a l l o t m e n ti na ? s h a r e sm a r k e ti so b v i o u s t h i sa r t i c l ed r a w st h r e ep o l i c ya d v i c eb yt h ec o n c l u s i o n ： 1 i n c r e a s et h em a r k e t - o r i e n t e do fc h i n a ss e c u r i t y 2 s t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no fo v e r - a l l o t m e n tm e c h a n i s m ss u p p o r t i n gm e a s u r e s 3 i n c r e a s et h ed e g r e eo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nt h es e c u r i t i e sm a r k e t k e y w o r d s ：o v e r - a l l o t m e n to p t i o n i s s u er i s k p r i c e s t a b i l i z a t i o nr u u dm o d e l i v f l u c t u a t i o nr a t i o 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了 特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁 在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：马建良 签字日期：加年钞月。7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复e l i 件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：回不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：丑建氏 导师签名：o 脚孕么霄 学位论文作者签名：与琏氏导师签名：吖界印馏 签字日期：& 删罗年4 月责7 日签字日期：o ? 年仲月叼日 。 i l 文献综述 文献综述 虽然超额配售选择权早在上世纪6 0 年代就丌始在发达资本市场上应用并逐步 推广，但是指导8 0 年代才开始有学者对其进行研究。 h a n s e n 等人( 1 9 8 7 ) 发现在承销商在发行新股的时候，是跟据询价投资者的 询价确定合适的发行价格以保证新股能够顺利出售。然而实施市场需求具有不确 定性，如果发行价太高，投资者可能背信而放弃申购。为了能保证新股顺利发行， 承销商通常出售更多的股份，这使得承销商出于空头地位。而通过超额配售选择 权承销商可以结束自己的空头地位，降低发行风险，使得新股顺利发行。e l l i s ， m i c h a c l y 和o h a r a ( 2 0 0 0 ) 分析了承销商在不同发行定价情况下上市后的操作， 并证实了主承销商对“w e a k ”i p o 进行稳定性支持，并运用超额配售选择权来减少自 身库存风险。 h a n s e n ( 1 9 8 6 ) 首先考察了超额配售选择权与i p o 抑价率的关系。他把超额配售 选择权看成是一个看涨期权，用b l a c k s c h o l e s 公式来模拟超额配售选择权与期权 其他要素的关系，结果发现超额配售选择权的价值随利率、发行定价抑价率和股 票价格波动率的增加而增加。对于投资者而言超额配售选择权的价值随着抑价程 度的增加而增加。f i s h e ( 2 0 0 2 ) 分别建立了“h o t ”i p o 、 w e a k ”i p o 和“c o l d ”i p o 三种发行状况时承销商的利润函数，在承销商利润最大化f j 提下对发行新股定价， f i s h e 发现存在超额配售选择权情况下承销商与发行人签订的发行价格要比没有超 额配售选择权时制定的发行价格更低，也就是说超额配售选择权对i p o 抑价有正 相关作用。但是f i s h e 的模型是建立在承销商不考虑自身声誉的情况下，然而引入 超额配售选择权就是为了保护承销商的声誉和利益，因此f i s h e 的模型还需要进一 步改进。f r a n z k e 和s c h l a g ( 2 0 0 2 ) 对德国新市场( n e wm a r k e t ) 超额配售选择权的应用 研究却发现，超额配售选择权为减少承销商的发行抑价行为提供了激励作用。他 们理论模型超越了以往认为超额配售选择权是一个看涨期权的局限，提出超额配 售选择权对于承销商来说是一个投资组合，由一个卖空的股票远期合约和一个看 涨期权组成，或者由一个看跌期权和一些固定报酬组成。 s c h u l t z 和z a m a n ( 1 9 9 4 ) 发现通过控制股票的供给，承销商对新股的价格支 持是可以实现的。对以超额配售选择权的应用，当市场价格高于发行价，理性的 承销商会执行超额配售选择权来冲销空头地位；当市场价格低于发行价的时候， 承销商则不执行超额配售选择权而是回购股票以稳定股价。a g g a r w a l ( 2 0 0 0 ) 研 究发现承销商通过运用超额配售选择权在二级市场上支持或稳定i p o ，承销商在新 两南人学硕十学位论文 股发售的时候超卖股票并用超额配售选择权来结束自己的卖空地位，这种操作影 响到了i p o 价格表现。f r a n z k ea n ds c h l a g ( 2 0 0 2 ) 强调自从1 9 9 5 年超额配售选择权 引进德国i p o 市场后，现在在德国已经非常流行，几乎在所有的新股发行过程中 都应用。并且已经成为一种非常重要的稳定i p o 的工具了。r e v i s e dv e r s i o n ( 2 0 0 5 ) 证实法兰克福股票市场存在着价格支持手段证据，然后为了得出超额配售选择权 对新股价格影响推论，按照超额配售选择权实施、不实施和不包括超额配售选择 权方式将所研究的所有i p o s 划分为三组，最终得出在德国使用超额配售选择权是 起到稳定股价的作用。这个结论是与a g g a r w a l 在2 0 0 0 年得出的结论相一致的。 c a r t e r 和d a r k ( 1 9 9 0 ) 发现在有吸引力的发行中，承销商只能按比例配售股 票给认购者，而使用超额配售选择权通过弥补发行的不足，满足更多客户的需求。 可以说超额配售选择权的使用可以提高承销商的声誉。d u n b a r ( 2 0 0 0 ) 分析发现 发行由声誉好的承销商承担时超额配售选择权的执行水平是下降的。 h a n s e n ，f u l l e r 和j a n j i g i a n ( 1 9 9 7 ) 认为，承销商费会影响到超额配售选择权 的应用。承销费很高时，承销商更有动力支持二级市场价格。 由于国内证券市场发展落后，超额配售概念只是近几年才引入，相对国外研 究，国内对超额配售选择权作用的研究也相对较少。赵勇、朱武祥( 2 0 0 0 ) 对我国a 股发行中引入超额配售选择权的必要性、可行性及政策调整进行了初步的探讨， 认为通过引入法规内许可的国际上行之有效的超额发售权方式，有助于主承销商 采用公开、合法的途径，履行其对发行人的新股发行后短期内的价格稳定义务。 陶虎( 2 0 0 2 ) 对实行超额配售选择权的二重性进行了初步分析，指明实施超额配 售选择权存在助长上市公司“圈钱”行为，弱化承销商风险意识，但同时也说明 超额配售选择权的实施会对我国股市产生积极作用，如降低承销商发行风险，抑 制一级市场的投机气氛，稳定股价减少二级市场波动的作用。吴雄虎( 2 0 0 2 ) 认 为只有规范了上市公司运作机制之后才宜在我国推行超额配售选择权。赵璐璐和 伍海华( 2 0 0 3 ) 通过对比引入超额配售选择权和没有引入该机制承销商和投机者 之间博弈，证明了引入超额配售选择权后有利于提高承销商的定价效率。徐春波 ( 2 0 0 4 ) 在正反两个方面阐述我国实施超额配售选择权的利弊后，指出超额配售 选择权的推出要与证券市场完善相结合，不宜在a 股全面推出，而是选取质量好 的上市公司先试行后在推广。凌卓华( 2 0 0 5 ) 介绍了超额配售选择权在国外i p o 应用及特点，李存行和吴凯( 2 0 0 5 ) 研究超额配售选择权在b 股的应用，发现超 额配售选择权在b 股中应用还是比较成功的，并为在a 股应用提供了借鉴。黄湘 源( 2 0 0 6 ) 指出工商银行在在a 股中实施超额配售选择权的缺陷，即为了换取大 2 文献综述 资金对新股发行的支持，超额配售部分仅对大资金投资者配售，剥夺了中小投资 者申购权利，这有失股市公平性原则的。薛敏( 2 0 0 8 ) 指出我国实施超额配售选 择权法律还存在着不完善的地方，如当股价跌破发行价时承销商进行托市获利部 分的归属，我国现在还没有相关法律进行解释。 3 第1 章总论 第1 章总论 本研究在借鉴国内外相关研究的基础上，首先介绍了超额配售选择权的概况， 包括超额配售选择权的作用和起因、发展，其次从理论方面对超额配售选择权稳 定二级市场股价进行详细的分析并指出a 股中应用该机制可以相对提高承销商定 价效率，最后利用实际的市场交易数据并借助有关的计量经济分析方法检验我国 在b 股实施超额配售选择权稳定新股股价的功能和a 股中工商银行上市实施超额 配售选择权效果。在本研究的实证分析的基础上，我们得出了本文的研究结论， 并有针对性地提出了相关的政策性建议。第1 章总论部分则对本研究进行了整体 规划，以利于全文的顺利展开。 1 1 选题背景及研究意义 在发达证券市场上，一家公司要实现成功上市使得封闭公司转变成公开公司， 在这一过程中负责公司上市的承销商处处面临着风险。在股票承销过程中会碰到 询价者的背信行为，使得股票不能发售完毕；当新股上市后，如果抑价过高发行 人利益受到损失，如果跌破发行价，一级市场投资者利益又会受到损失且新股股 权难以分散。股价在二级市场上的表现直接影d i i j n 发行成功与否以及承销商的声 誉和利益。为了能降低承销商新股的发行风险，保证新股上市后股价表现良好， 最终取得公司的成功上市并维护承销商的声誉和利益，承销商在发行过程中引入 了超额配售选择权。实践证明超额配售选择权的引入是成功的，现在已经成为新 股发行的标准做法。 长期以来我国证券市场发展程度不高，股票发行时实行审批制，股票是稀缺 品，使得在一级市场上股票发行基本上是无风险的，承销商面临的风险非常小， 在这种条件下也就没有必要引入超额配售选择权。由于审批制存在种种弊端，在 证券市场逐步市场化过程中，审批制最终被核准制取代。在核准制下，承销商在 发行新股时面临的市场需求不确定性越来越大，发行人和承销商都需要必要手段 进行调节，来适应市场的快速变化。为了降低承销商发行风险并保证公司成功上 市，此时就有了引入超额配售选择权的客观需要。 2 0 0 1 年9 月1 3 同我国证监会颁布了超额配售选择权试点意见，标志着我国 a 股市场在新股发行时可以使用超额配售选择权这一国际通行的发行方式。终于工 商银行实行a + h 全球同时上市后，又先后在i l 股市场和a 股市场行使了超额配售，开 启了a 股市场实施超额配售的先例。 其实在我围b 股市场上很早以前就已经开始运用超额配售选择权，只是由于在 a 股市场中没有条件运用该机制，所以也就没有人员从事研究在我国实施超额配售 选择权的效果及影响。现在a 股市场已经丌始使用超额配售选择权，那超额配售选 5 两南大学硕十学何论文 择权在中国股市能否降低承销商发行风险，能否实现价格支持的功能、稳定新股 股价波动，能否提高a 股承销商的定价效率以及是否需要在a 股市场全面推行等都 还需要做进一步探讨。本文试图在理论上解释超额配售选择权抑制新股股价波动 原理和提高承销商在a 股发行时的定价效率，并利用实际的市场交易数据和案例进 行实证研究，从而为在a 股市场全面推行这一机制提供支持。 1 。2 研究的技术路线及目标 1 2 1 研究的技术路线 本文的技术路线是首先查阅与借鉴国内外有关超额配售选择权稳定股价降低 承销商发行风险的研究，其次对超额配售选择权的起因、目的和操作等进行了介 绍，并从理论上分析了超额配售选择权对新股股价影响的机理，在以上两步的基 础之上，分别对b 股和a 股实施超额配售的效果进行了实证研究，最后得出本文 的研究结论，并指出了有待于更加深入研究的有关问题。图1 1 是本文的技术路 线图。 l 、r j 研究设计 l 丫j 理论研究 l y j 实证研究 l - 、r 政策研究 图1 1 本文的技术路线图 1 2 2 研究目标 本文在借鉴国内外相关研究的基础之上，选取b 股实施超额配售股票上市后 交易数据以及a 股工商银行上市数据，利用计量与统计分析方法对我国b 股实施 超额配售选择权效果以及a 股实施该机制的效果进行实证研究，确定在我国实施 该机制是否具有稳定股价并降低波动率的功能，具体束说，包含以下两个研究目 标。 6 第1 苹总论 ( 1 ) 检验我国实施超额配售是否具有稳定股价并降低波动率的功能。从理论上来 讲，稳定新股股价是超额配售选择权的一项基本功能，但在我国证券市场上是否 能起到这项功能，需要作具体的分析。 ( 2 ) 检验我国a 股中实行超额配售选择权能否降低新股抑价率。在我国a 股市场引 入超额配售选择权可以降低承销商后市价格稳定操作的成本和风险，承销商可以 降低新股的发行抑价。但是实际上效果如何还需要验证。 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文的研究内容安排如下： 第1 章：导论，交代选题的背景、研究意义、研究路线和目标、内容和方法， 从总体上对论文的研究概况进行介绍； 第2 章：超额配售选择权的概述，本章首先对超额配售选择权进行了介绍， 分析了超额配售选择权应用条件、运作过程及行使类型，然后阐述了超额配售选 择权产生的原因和背景，并介绍了国内外该机制的运用情况； 第3 章：超额配售选择权影响新股股价的理论研究，本章首先从理论上阐述 承销商运用超额配售选择权改变市场的供给与需求，防止新股上市后大幅涨跌， 从而起到维护二级市场价格稳定的效果，其次分析了a 股市场引入超额配售选择 权后可以相对降低新股抑价，提高承销商的定价效率； 第4 章：超额配售选择权影响新股股价波动的实证分析，这一部分是本文的 重点所在，通过运用相关的统计和计量分析方法，对我国b 股实施超额配售选择 权稳定新股股价和降低波动率效果进行了检验，并对检验结果进行了原因分析； 第5 章：超额配售选择权在a 股的实证：以工商银行为例，由于在我国a 股 市场上只有工商银行家公司在上市的时候使用了超额配售选择权，本章以个案 分析的方法介绍了工商银行上市使用超额配售选择权的具体过程并对实旌效果进 行了对比检验。 第6 章：研究结论与政策建议，本部分将全面总结本研究的所有研究成果， 得出相应的研究结论，提出相应的政策建议，以便在a 股市场能推广超额配售选 择权。 1 3 2 研究方法 本文在研究过程中结合研究的实际需要，运用了多种研究方法，而每种研究 方法都有自身的优势与不足，通过这些不同研究方法的配合运用，使得本研究能 够得出更为清晰与可靠的结论。以下是本文所使用的主要研究方法。 7 两南人学硕十学位论文 ( 1 ) 实证研究与规范研究相结合。实证研究与规范研究都是常用的重要研究 方法，规范研究大都与理论和政策相关，实证研究则大都是与数据和实施相关的 分析。本文所使用的最主要的研究方法是实证研究方法，但从实际需要出发，本 文中也运用了规范研究方法，这样更有利于我们清楚地理解与认识问题。 ( 2 ) 比较研究法。在对b 股实施超额配售选择权效果检验时，本文通过对比 引入实施超额配售选择权和没有引入该机制的上市公司股价波动情况。在检验工 商银行实施超额配售选择权效果时，通过分别对比银行业和发行市值相近上市公 司的抑价率和波动率并得出结论。 ( 3 ) 案例研究方法。由于我国a 股市场中只有工商银行一家公司在上市的时 候应用了超额配售选择权，在检验超额配售选择权在a 股市场实施的效果时，为 了避免结论的偏颇，只有采取个案分析方法较为合适。 8 第2 章超额配售选择权的概述 第2 章超额配售选择权的概述 西方股票市场在其逐渐演变和发展过程中，承销商为了降低股票公开发行的 市场风险，维护市场平稳和有序，进行了一些有益的尝试和变革，并把在实践中 收到良好效果的措施广泛推行。在这些方式中，运用最为广泛、最为公开透明的 还是超额配售选择权。了解超额配售选择权的基本特征和产生原因，有助于理解 超额配售选择权对维护和稳定市场价格、降低发行风险方面起到的作用。本章主 要是对超额配售选择权进行简单介绍，第2 1 节阐述了超额配售选择权的概念和特 征；第2 2 节介绍超额配售选择权的发展及现状。 2 1 超额配售选择权的概念及特征 2 1 1 超额配售选择权的概念 超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商 按同一发行价超额发售不超过包销数额1 5 的股份，即主承销商按不超过包销数额 1 1 5 的股份向投资者发售。在本次包销部分的股票上市之r 起3 0r 内( 一般是2 0 个交易日) ，主承销商有权根据市场情况，一次或分次从集中竞价市场购买发行人 股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资 者。主承销商在未动用自由资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场 对该只股票的供求，其目的是维护和稳定股价的一种发行配套措施。由于超额配 售选择权的做法源于1 9 6 3 年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的股票发行，因此 超额配售选择权又俗称“绿鞋 期权或“绿鞋”。 2 1 2 超额配售选择权的应用前提 2 1 2 1 簿记发行定价方式 从国外特别是美国新股发行经验来看，超额配售选择权是随着簿记发行定价 方式的应用而产生的一种规避承销商发行风险的配套机制。簿记发行方式是一种 市场化程度较高的新股定价方式，在簿汜发行定价条件下承销商对新股定价存在 很大的风险。如果股票定价过低，虽然承销商可以轻松的完成股票的发售，但新 股上市后大幅上涨，发行人的利益就会受到损失，因为发行人承受了发行收入的 损失；如果股票定价过高，则增加了承销商的发行难度，可能使部分股票销售不 完，并且新股上市后很可能跌破发行价，又使得投资者的利益受到损失。承销商 为了降低新股的发行风险和稳定新股上市短期内的价格从而维护自己的声誉，承 销商就在发行新股时候引入了超额配售选择权，可以说超额配售选择权就是为簿 记发行方式量身定做的配套措施。而在其他市场化程度较低的发行方式下，承销 9 两南人学硕十学何论文 商在发行新股时风险很低、承销商也不注重自身的声誉，也就失去超额配售选择 权应用的价值。 2 1 2 2 适当的新股抑价率 新股上市后，无论是在发达国家还是在发展中国家一般都会存在着一定程度 的抑价。较低的抑价率表明承销商对新上市股票定价能力较高，即可以维护发行 人利益也可以维护投资者的利益。 超额配售选择权只有在抑价率较低的成熟资本市场才能取得稳定上市股票价 格的作用，也就是在发行价格接近二级市场价格的情况下才有用武之地。因为只 有在较低抑价率的证券市场，新股上市后有可能出现跌破发行价的情况。当股价 跌破发行价后，承销商通过在二级市场集中竞价时回购股票来进行托市，承销商 在声誉得到维护的同时也保护了投资者的利益；而当股价出现大幅上涨的情况时， 承销商通过增发新股降低上涨幅度，承销商在获取增发费用的同时也保护了发行 人的利益。 相比之下在抑价率较高的市场上，超额配售选择权应用效果就不是那么明显。 因为新股抑价率较高，新股上市后二级市场价格远高于发行价格，虽然当股票价 格大幅上升时应用超额配售选择权可以相应平抑股价上升，但是在抑价率很高的 情况下，股票上市后继续大幅上升的概率很小，因为很多一级市场持有者特别是 机构投资者在股票上市后都立刻抛售股票套现，所以股票价格更多情况是出现下 跌的趋势。然而由于新股的抑价率很高，即使股价下跌也不太可能出现跌破发行 价的情况，这也无法行使超额配售选择权起到托市作用。 2 1 2 3 严格的信息披露制度 承销商通过超额配售选择权对新股股价进行支持稳定在原则上是属于一种股 价操纵行为。例如早在1 9 4 0 年的时候，美国证券交易委员会( s e e ) 就认定稳定 价格方式属于市场操纵。对于承销商使用超额配售选择权这种托市行为，s e c 在选 择予与强行简单的禁止，还是在一定条件下限制许可一直颇费踌躇。s e c 认为如果 股票刚上市就大幅下跌甚至足跌破发行价则不利于股权的分敖化，同时如果禁止 承销商使用超额配售选择权等进行股价支持将会影响承销商以包销方式进行证券 承销的积极性。因此s e c 对承销商进行新股价格支持采取限制许可的措施，但s e e 同时规定了严格的信息披露制度，要求有意进行新股价格支持的承销商必须在招 股说明书中披露这一意向和方式，并且当承销商实施价格支持稳定股价的时候要 向s e c 和社会公众进行通报，包括使用超额配售选择权在集中竞价市场进行股票 回购的时间和回购数量或是增发新股的时问及数量。在新股价格保护期结束后主 承销商还要对价格保护期内价格的稳定措施进行详细地披露，包括以下情况：在 1 0 第2 章超额配售选择权的概述 价格保护期内因行使超额配售选择权而发行的新股数目，如果没有行使则要说明 未行使的原因，在价格支持时候从集中竞价市场购买发行人股票的数量及所支付 的总金额、平均价格、最高与最低价格，发行人本次发行股票总量，发行人本次 发行筹资总金额。 以上三项是超额配售选择权应用独自的前提条件，但是在资本市场上能够使 得所有措施起效的共同的条件像完善的证券法律制度和承销商内部严格的防火墙 制度等也都是实施超额配售选择权并实现该机制效果所必须的。只有满足以上条 件承销商在新股发行的时候应用超额配售选择权才能取得应有的降低承销商发行 风险和稳定新股上市后的股价。 2 1 3 超额配售选择权的运作 当发行人授予主承销商超额配售选择权后，实际上是允许主承销商在其新股帐 户上“做空 。主承销商按发行价格向投资者超额配售不超过初始发行规模1 5 的 股票，即向投资者配售总计不超过初始发行规模1 1 5 的股票1 ，并在( t + 1 ) 日即 新股申购日后一天根据发行的申购情况确定具体的超额配售比例及数量。在超额 配售选择权行使期内即自发行的股票在交易所上市交易之同起3 0 个自然日内( 含 第3 0 个自然日) ，主承销商根据新股上市表现进行相机操作： 当股票十分抢手发行后股价大幅上扬时，主承销商便以发行价从发行人购得相 应超额股票后分一次或几次行使超额配售选择权，增加新股供给量，降低上涨幅 度。同时分配给提出超额认购申请的投资者冲掉自己超额发售的空头，并收取超 额发售的费用； 当股票受到冷落发行后股价下跌低于发行价格时，主承销商将不行使该期权， 而是运用在超额发售股票获得的资金从二级集中竞价市场上按不高于发行价的价 格回购超额发行的股票，通过人为增加需求方式降低股票下跌幅度，起到支撑发 行价格的作用，并分配给提出认购申请的投资者以对冲空头，此时实际发行数量 与原定发行数量相等。 最终因行使绿鞋超额发行的股数= 发行时超额配售股数一使用超额配售股票 所获得的资金从二级市场买入的股数。 主承销商通过这种相机运用超额配售选择权，避免了新股上市后价格的巨幅波 动，维护和相对稳定了新股股价，使得新股发行能够顺利完成。实施超额配售选 择权可以说即降低了承销商承销风险，又能使发行人筹集到所需资本，还在一定 程度上保护了投资者的利益，可以说是一件一举三得的好事。 1 额外配售的股票一般是主承销商从发行人大股尔手中“借股”，或者向企业战略投资者“借 股”，这些股份会在新股发行期间销售给对此提出超额认购的投资者。 1 1 两南大学硕十学傅论文 2 1 4 超额配售选择权的行使类型 从发行人给予主承销商超额配售选择权到超额配售选择权行使期结束，主承 销商具体实施超额配售选择权情况可以分为以下三种情况。 2 。1 4 1 超额配售选择权不行使 超额配售选择权不行使又可以具体分为两种情况： ( 1 ) 未进行超额配售；主承销商在( t + 1 ) 日根据前一同发行的申购情况的 具体情况，决定本次发行不使用超额配售选择权。 ( 2 ) 进行了超额配售，但获授权主承销商从二级市场买入的股票数量与超额 配售股数相同。主承销商在( t + 1 ) 日确定具体的超额配售比例，但新股上市后股 票表现不佳，期权行使期内主承销商在二级市场上对所承销股票进行回购，并且 实际回购数目恰好与超额配售的股数相同，最终表现为新股发行规模不变。 2 1 4 2 超额配售选择权全额行使 超额配售股数为本次发行初始发行规模的1 5 ，且获授权主承销商未从二级市 场买入本次发行的股票，并要求发行人超额发行本次发行初始发行规模1 5 的股 票。主承销商在( t + 1 ) 日确定具体的超额配售比例为1 5 ，新股上市后在期权行 使期内表现一直很好，股价处于上涨趋势，这时主承销商要求发行人增发初始规 模1 5 的股票，最终新股发行规模为初始发行规模的1 1 5 。 2 1 4 3 超额配售选择权部分行使 此种类型也具体分为两种情况： ( 1 ) 主承销商在( t + 1 ) r 确定超额配售股数为本次发行初始发行规模的1 5 ， 但新股上市后在期权行使期内主承销商从二级市场回购了部分股票并且回购股票 数量小于超额配售股数，因此最终要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行 初始发行规模的1 5 ； ( 2 ) 主承销商在( t + 1 ) 同确定超额配售股数小于本次发行初始发行规模的1 5 ， 但在新股上市后主承销商并未从二级市场买入本次发行的股票或买入的股票数量 小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行 规模的1 5 。 2 2 超额配售选择权的发展及现状 2 2 1 超额配售选择权的起因 一家公司在上市过程中，投资银行在定价和承销方面都面临着很大的风险。 1 2 第2 章超额配售选抒权的概述 一方面承销商在承销数量面临风险。在首次公开发行询价过程中，承销商都需要 从投资者那里得到对所承销股票感兴趣的需求信息并确定发行价。然而这些实际 市场需求存在着显著的不确定性，h a n s e n 等人( 1 9 8 7 ) 发现如果正式开始销售时 实际发行价格太高，参与询价的投资者也可能存在背信行为，这时承销商便不能 完全售完所承销的股票。为了控制这种不确定性，承销商一般都会找到比发行规 定数量更多的投资者，此时承销商处于一种卖空的位置，然后通过在后市购买来 消除自己的空头。当股票上市后，如果发行价格实际被低估股价大幅上涨，承销 商便会因为卖空而受到损失。另一方面，新股上市初期的表现影响到承销商的声 誉。股票上市后的交易价格与发行价格的幅度差是衡量投资银行定价成功与否的 重要指标，直接影响到承销商的收益和声誉。如果新股上市后，股价上涨剧烈， 说明了投资银行定价效率的低下，增加了发行人的融资成本，也降低了承销商的 收益和声誉，这不便于承销商以后能继续负责新股上市时股票的承销；如果新股 上市后，股价跌破发行价，投资者的利益受到损害，同样也降低了承销商声誉， 不利于以后j i f 页n 完成股票承销任务。因此投资银行在整个发行和承销过程的各个 环节都力图降低股票公开发行的市场风险，维护市场平稳有序。西方股票市场在 其发展和演变过程中，进行了一些有益的尝试和变革，1 9 6 3 年美国一家名为波士 顿绿鞋制造公司的股票发行时首次应用了超额配售选择权，超额配售选择权的应 用即降低了承销商的空头风险又平抑了后市股价波动。综合比较这些尝试和变革 方法，实践效果最好并且最为公开最为透明的方式还是超额配售选择权。并且在 过去的2 0 年罩超额配售选择权几乎成为国际上新股发行的标准做法。 2 2 2 超额配售选择权在国外的应用状况 超额配售选择权自1 9 6 3 年美国波士顿绿鞋公司公开发行新股时最先使用以 来，该发行方式越来越被发行人、承销商和投资者所接受，几乎成为发达资本市 场新股发行和增发时的标准做法。 现在我们以美国、加拿大场为代表来考察超额配售选择权在国外发达资本市场 的实施应用状况。 2 2 2 1 超额配售选择权在美国实施情况 由于超额配售选择权最先由美国的承销商在i p o 中创造，因此美国i p o 市场 最先接受这种发行方式，并很快得到推广和应用，不但在i p o 中和股票增发得到 广泛应用，而且债券、可转换债券等也得到了使用。 因为超额配售选择权在新股上市后起到稳定股价的作用，其实质是一种价格 操作，也是美国证券交易委员会( s e c ) 承认的为数不多价格操作行为，但是s e c 对超额配售选择权一直采取比较谨慎的态度。直到1 9 8 3 年8 月1 7 同美国全国证 1 3 两南大学硕十学何论文 券交易协会( n a s d ) 才放松对超额配售选择权的约束，将行使超额配售选择权最 大规模由1 0 提高到1 5 。因此1 9 8 3 年8 月1 7 日将美国应用超额配售选择权分 为两个阶段，之前为一个阶段，之后为另一个阶段。 c a r t e r 和d a r k ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 9 年1 月1 同