（金融学专业论文）人民币汇率与中国股市关系的研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 从2 0 0 5 年7 月2 1 日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性 的人民币汇率机制。这是自1 9 9 4 年人民币汇率制度进行改革后的又一次重大改 革。自从这次汇率制度进行重大调整之后，人民币汇率一直呈现攀升的趋势，尤 其是从2 0 0 7 年开始，人民币升值呈加速上升态势，到2 0 0 8 年7 月2 1 日，人民 币汇率已由当初的l 美元兑8 1 1 元人民币升至l 美元兑6 8 2 7 元人民币。而在 此之前，人民币美元汇率一直是处在一个相对稳定的水平。 人民币汇率实行更富弹性的汇率制度，使得无论是国外投资者还是本国投资 者，对于投资组合中的各种资产配置，货币持有量以及币种的变化都要做出相应 的调整，进而可能会影响到我国资本市场，证券市场中各种金融资产的价格。与 此相对应的，我国证券市场中各种投资品种的价格趋势也可能对投资者的投资决 策产生影响，进而有可能会影响到对人民币资产的需求变化，最终导致人民币汇 率的波动。 已有的研究大多以发达国家为背景进行，都假设市场机制较为健全。但是， 由于具体的研究对象和市场具有不同的特征、发展规模与结构，而且相应的汇率 管理制度，汇率形成机制以及股票市场的发展状况都存在较大差异，因此所得到 的研究结果也不相一致，有的结论甚至互为相反。本文认为，应该首先确定汇率 与股票市场之间确实存在一定的关系的基础上，再来考察此二者之间的具体关 系。由于现有的实证研究对于汇率与股票市场之间的相关关系仍然没有定论，仍 存在着争议，有必要在方法和数据上进行改进，进一步的对该论题进行研究，因 此，本文通过总结前人对该论题所做的研究，理出一套自己的逻辑思路，运用计 量方法对人民币汇率与中国a 股市场之间的关联关系做了实证检验。检验结果 表明，通过g a r c h 模型及事件分析法，对人民币汇率制度变化前后，中国a 股市场的指数收益率的波动是否存在显著的影响来证明，人民币汇率与中国股票 市场之间确实存在一种影响关系，随着这种影响关系得到确认，本文又对这种关 系的具体运动形式做了进一步的研究。通过对中国a 股市场上两个主要的指数 序列，即上证综合指数和深证成分指数序列，分别与人民币对美元汇率序列之间 山东大学硕士学位论文 是否存在长期稳定的协整关系，以及到底是谁影响谁的关系做了系统的实证检 验。从检验结果看，两个指数序列分别与人民币汇率序列之间都存在着长期稳定 的协整关系，并且更重要的是，它们之间是互为g r a n g e r 因果关系的，即可以认 为，中国a 股市场与人民币汇率之间存在着相互影响，互为因果的关系。 最后，根据本文的实证结果，本文尝试从进一步完善我国的汇率制度和股票 市场的方面提供一些政策建议，包括三个方面：进一步推进人民币汇率形成机制 改革，加快发展外汇市场；构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制； 发展规范的证券市场以消除汇率变动造成的负面影响。 本文由五部分组成。结构安排如下，第一部分首先就论文的选题意义及背景 进行阐述：第二部分为理论分析与文献综述，简要分析了汇率与股市关系得框架 并从几个不同的角度对现有文献进行了归纳和总结，并指出了现有文献中存在的 不足之处和有待改进的地方，从而理清了本论题的研究思路，简要分析了人民币 汇率与中国股市关系问题的理论基础；第三部分介绍了本文实证部分所使用的计 量方法以及对所使用的数据进行了描述；第四部分，利用实证模型进行检验并给 出实证结果并加以分析说明；第六部分结合实证结果，尝试从进一步完善我国的 汇率制度和股票市场的方面提出相关的政策建议，并总结全文以及有待进一步研 究的方向。 关键字：人尽币汇率股票市场g a r c h 模型协整检验g r a n g e r 检验 2 “9 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c ej u l y21 ，2 0 0 5 ，c h i n ab e g a n i m p l e m e n t a t i o no ft h ee x c h a n g er a t er e f o r mt h a t r m be x c h a n g er a t en ol o n g e rt a c k e dt h es i n g l eu sd o l l a ra n dt h em a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e mc a m ei n t of o r c e t h ee x c h a n g er a t es y s t e mi sb a s e do nt h e m a r k e t ss u p p l ya n dd e m a n da n da d j u s t e da c c o r d i n gt oab a s k e to fc u r r e n c i e s t h i s c h a n g ei s a n o t h e rb i gr e f o r ma c t i o ni nt h er m be x c h a n g er a t ei nc o n t r a s tt ot h e f o r m e ro n ew h i c ht o o kp l a c ei n19 9 4 r m be x c h a n g er a t ei si np r e s e n c eo fh i k i n g t r e n da f t e rt h i sr e f o r m , e s p e c i a l l yf r o m2 0 0 7 ，t h er a t ec l i m b i n gu pi nd r a m a t i cw a y a n dt h er m b e x c h a n g er a t er e a c h e d6 8 2 7 r m b u s da tj u l y21 ，2 0 0 8 ， s i n c ei tw a s 8 1ir m b u s da tt h ed a yb e f o r et h er e f o r m a f t e rt h er e f o r m , t h er m b e x c h a n g er a t ef l u c t u a t e sm o r eo f t e na n dt h a tm a k e s t h ei n v e s t o r s ，n om a t t e rw h e t h e r t h e ya r ef o r e i g n e r so rd o m e s t i ci n v e s t o r s ，s h o u l dt a k e t h er a t ef l u c t u a t i o na saf a c t o rw h i c hm a ya f f e c tt h e i ro w np o r t f o l i oa n dt h e n ，m a y a f f e c tt h ew h o l ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dt h e p r i c e so ft h ef i n a n c i a l a s s e t s m e a n w h i l e ，t h et e n d e n c yo fe v e r yk i n d so fa s s e t s p r i c e si nt h ec h i n e s em a r k e t sw i l l c a u s et h es t r a t e g yo fi n v e s t m e n tc h a n g ea n ds t i l la f f e c tt h ed e m a n do fr m ba n di n t u r n , t h ee x c h a n g er a t e a p i l eo ff o r m e rs t u d i e sa r eb a s e do nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h e ya l lm a k e t h ee f f e c t i v em a r k e ta s s u m p t i o n w h e nt h eo b j e c t i v e sh a sb e e nc h a n g e d ，p a r t i c u l a r l y , t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h em a r k e ti sd i f f e r e n t , t h es i t u a t i o na n dt h es t r u c t u r eo ft h e m a r k e td e v e l o p m e n ta r ed i s t i n c t ，a n ds t i l lt h eg o v e r n m e n tm a n a g e m e n to fe x c h a n g e r a t ea n dt h er a t e sm e c h a n i s ma r ea l s od i f f e r e n t ，h o w e v e r , t h e s ef o r m e rs t u d i e sa r r i v e d v e r yd i f f e r e n tr e s u l t s ，e v e ns o m eo ft h e mc o n t r a d i c te a c ho t h e r a c c o r d i n gt ot h i s a r t i c l e ，o u rf o c u ss h o u l db ep u to nt od e c i d ew h e t h e rb o t ht h ee x c h a n g er a t ea n dt h e s t o c km a r k e ti n f l u e n c ee a c ho t h e r o u rf i r s tt a s ki st oa f f i r mt h i sr e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h e s et w om a r k e t s a ss o o na sw ea s s u r et h er e l a t i o n s h i pe x i s t s ，w ec a nt a k et h en e x t 3 山东大学硕士学位论文 s t e pt oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i pi nd e t a i l s b e c a u s et h ef o r m e ra r t i c l e sh a v en o tg o t c o n s e n s u so nt h a tr e l a t i o n s h i p ，w et h i n ki ti sn e c e s s a r yt ou s et h ed i f f e r e n te m p i r i c a l m e t h o d o l o g ya n dd a t at od ot h et e s t f i r s to fa l l ，w eu s et h eg a r c h m o d e la n de v e n t s t u d ym e t h o d 幻c h e c kt h ee x i s t e n c eo ft h er e l a t i o n s h i p s e c o n d ，w eu s et h e c o i n t e g r a t i o nt e s tt of i n dt h el o n gr u nr e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ee x c h a n g er a t ea n dt h e s t o c ki n d e x e s ，s i n c et h er e l a t i o n s h i ph a sb e e na f f i r m e di nt h ef i r s ts t e p a f t e rt h a t , w e u s et h eg r a n g e r c a u s a l i t yt e s tt oc h e c kt h e s et w of a c t o r s c a u s a lr e l a t i o n s h i p f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a ls t u d y , t h ea r t i c l ea t t e m p tt oa f f o r d s o m ei n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n gc h i n a se x c h a n g er a t ei n s t i t u t i o na n d m a k eb e t t e ro u rs t o c km a r k e t k e y w o r d s ：r m be x c h a n g er a t e ；s t o c km a r k e t ；g a r c h ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ； g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t 4 原创性声明 本人郑重声明：所呈蓟搀学擞，是本人蝴的指导下，独立进行研 究所叹得的成果。除丈中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科燃。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体均已i 5 i 孜牛以响氟靠妨录明。本声明的法律责任由本人承担。 关于学位论文使用授权的声明 本匙完淦了解山东大学考秽保留、使用学位沧如刊霓若同意嬲留或 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅； 席认授权山东苏学可以枸碎焉雏弑色妇约全商回瀚内容编入有衰酆磁朝寄担f j f 检 索，可i ；爝翎影印、缩印】铡尉嵫猕蜉锻保存沧翊硼筠耐岸粒论文。 期巫雄、 山东大学硕士学位论文 1 1 问题提出 l 引言 经国务院批准，中国人民银行正式宣布，从2 0 0 5 年7 月2 1 日起我国开始实 行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民 币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1 9 9 4 年人 民币汇率制度进行改革后的又一次重大改革。自从这次汇率制度进行重大调整之 后，人民币汇率一直呈现攀升的趋势，尤其是从2 0 0 7 年开始，人民币升值呈加 速上升态势，到2 0 0 8 年7 月2 1 日，人民币汇率已由当初的l 美元兑8 1 1 元人 民币升至l 美元兑6 8 2 7 元人民币。这段时间的人民币兑美元的汇率见图1 - 1 。 而在此之前，人民币美元汇率一直是处在一个相对稳定的水平。 图卜l ：人民币美元汇率走势图 随着我国资本市场的逐步放开，金融自由化改革的不断深入，我国经济既处 在一个高速增长的阶段，同时也处在转轨的关键时期。但是随着经济全球化进程 的不断加快，中国经济与世界经济的联系越来越紧密，始于2 0 0 7 年的美国次贷 危机引发的全球金融动荡也使得中国的资本市场乃至整个经济遭受严重影响。由 于投资者对美元资产失去信心使得国际货币市场中美元汇率持续走低，世界主要 股指也纷纷出现大幅下挫。与此同时，中国股票市场也由之前的牛市逐步转变为 熊市，上证指数也从2 0 0 7 年l o 月1 6 日时的最高点6 1 2 4 0 4 点跌至2 0 0 8 年1 0 5 山东大学硕士学位论文 月2 8 日的1 6 6 4 9 3 点，累计跌幅超过七成之多，可以说中国的股市与世界其他 国家和地区的股市至少存在着一定的联动效应。李芳芝( 2 0 0 8 ) 就研究了2 0 0 5 - 2 0 0 8 上半年中国股票市场及国际主要股票市场指数之关的联系，研究结果表明 在此区间内中国股票市场与国际股票市场存在长期稳定的关系。但是，这种长期 稳定的关系是靠什么机制来起作用的呢? 本文试图通过汇率与股票市场的关系 来解释这个问题。 本文认为，中国自加入s r l 0 之后，随着资本与金融账户的开放以及1 9 9 6 年 1 2 月实现人民币在经常项目下的可兑换，一系列相应的促进资本流动的配套政 策也得以施行。这其中与证券市场息息相关的就是2 0 0 2 年开始实施的合格境 外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，即q f i i 制度和2 0 0 7 年推行的合 格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法，即q d i i 制度。q f i i 制度主要 是通过在一个国家或地区资本市场与国际资本市场的有限制流动，解决在资本项 目管制、货币尚未自由兑换条件下向外资开放本土证券市场的问题。简单地说就 是让国外投资者能够有机会参与到本国证券市场中来，促进资本市场对外开放。 与q f i i 一样，q d i i 也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的 情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排， 即让国内投资者能够有机会参与国际证券市场中的交易。根据国家外汇管理局的 统计数据，截至2 0 0 8 年底，中国境内q f i i 总家数达到7 6 家，国家外汇管理局 累计批出了1 2 8 亿美元q f i i 额度，而且这一数字还在不断增加。彭涛( 2 0 0 8 ) 从实证的角度证明了q f i i 的进入对中国股票市场指数收益率的波动存在显著的 影响。随着q f i i 对中国股票市场的不断深入，这些国外投资者对于资金流量和 存量的管理必然会受到人民币汇率波动的影响，进而影响这些投资者在中国股票 市场所采取的投资策略。 事情的另一方面，截至2 0 0 8 年底，q d i i 基金的数量也实现了翻番。虽然 q d i i 制度实行的时间还不太长，投资规模还不算太大，但是这些机构投资者， 它们既参与国外证券市场的交易活动，又在国内证券投资市场占有相当的投资份 额，这些机构投资的资金进出，同样与我国股票市场资金的流入与流出高度相关， 这样一来，人民币的浮动汇率机制，就将国内市场与国外市场联系起来，而且这 些交易活动所涉及的资金量都是相当可关的，而汇率的波动，一方面会影响到这 6 山东大学硕士学位论文 些大的机构投资者的资金使用计划，另一方面，更间接地可能会影响到资本市场 中各种金融资产的价格和预期的收益率。 人民币汇率实行更富弹性的汇率制度，使得无论是国外投资者还是本国投资 者，对于投资组合中的各种资产配置，货币持有量以及币种的变化都要做出相应 的调整，进而可能会影响到我国资本市场，证券市场中各种金融资产的价格。与 此相对应的，我国证券市场中各种投资品种的价格趋势也可能对投资者的投资决 策产生影响，进而有可能会影响到对人民币资产的需求变化，最终导致人民币汇 率的波动。本文所做的研究就是从实证的角度出发，试图揭示我国在实行浮动汇 率制度之后，人民币汇率与中国股票市场之间究竟存在怎样的联系和互动机制。 1 2 研究意义及背景 随着我国资本市场的不断完善和开放，f d i 和q f i i 的不断增多以及q d i i 规模的形成，汇率因素对于资本市场的运转起到了至关重要的作用。从大的方面 讲，汇率水平适度和汇率体系稳定与一个国家的经济增长、国际收支和就业形势 等问题密切相关。就证券投资市场而言，如果要进一步的开放我国资本市场，那 么汇率水平是影响证券市场资金供求的一个重要因素。现有的研究表明，对于发 达国家而言，汇率与股市的关系是通过汇率利率股市这一传导机制起作 用的。成熟市场中汇率与股票市场价格的关联性原理可以为发展中国家的分析构 建理论分析的框架和逻辑演绎的起点。因为从理论研究角度看，一般来说成熟市 场满足的假设条件多，成立的条件比较苛刻，是一种比较理想的状态，因此研究 的结论往往比较简洁明了。但是，发展中市场的不符合或者不完全符合某些基本 假设，研究的过程和得出的结论可能更加复杂。然后通过研究，可以丰富和完善 整个联动机制的内涵，加深对基本理论的理解，也可能为理论的发展提供新的分 析视角和灵感。我国正好处在经济转轨时期，各种市场的开放程度有限，证券投 资市场也是所谓的新兴市场，而且要受政府政策的干预和制约，因此上述在发达 国家适用的传导机制和理论在我国并不一定能够起作用。因此，在这种情况下， 弄清楚人民币汇率与中国股票市场之间是否存在关联关系，对于我国股票市场乃 至整个资本市场的进一步完善和开放有着重要的理论意义。 从现实情况看，1 9 9 7 年7 月 1 9 9 8 年6 月东南亚金融危机期间，亚洲各国 山东大学硕士学位论文 货币对美元汇率下跌导致股价指数持续下跌。1 9 9 8 年l o 月1 9 9 9 年1 2 月，美 元持续下跌，东南亚股市纷纷上扬。汇率波动对股票市场影响非常明显。在我国， 长期以来人民币一直盯住单一美元，并且受政府干预较大。2 0 0 5 年7 月2 1 日， 我国进行了人民币汇率形成机制改革，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮 子货币，形成了更富弹性的人民币汇率形成机制就目前的实际情况看。并且，2 0 0 5 年以来我国股市经历了由熊市转牛市再转熊市，国际油价也从暴涨转为暴跌，美 国金融危机引发全球金融动荡，人民币汇率也开始经常性地波动，在危机面前要 找到解决问题的途径就必须先看清问题背后存在怎样的运行机制，这对于在危机 中采取有效的措施来干预市场以及稳定国内股票市场和投资者信心有现实意义。 而且，从更大的层面上讲，汇率的波动不仅可能会影响股票市场，而且对于其他 各种金融资产，尤其是我国巨额的外汇储备( 根据国家外汇管理局的统计，截至 2 0 0 8 年底，我国外汇储备已达1 9 4 6 0 3 万亿美元) 都会产生重大影响。因此，搞 清楚汇率波动对资本市场的作用机制，对于如何合理配置金融及外汇资产有着格 外重要的现实意义。 1 3 研究内容与方法 要想揭示人民币汇率与中国股市之间的关联关系，就要考察汇率因素是否会 影响到股票市场的波动，这首先就是看我国的汇率制度是如何安排的。由于我国 从2 0 0 5 年7 月2 1 日开始正式实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度，而不再盯住单一美元。由于之前的人民币汇率钉住美元， 而且股票市场的开放程度不高，而现在的汇率制度，其实施是在中国股票市场逐 步开放以及q f i i 和q d i i 的实施这样的经济背景下，这种制度的前后变化是否会 对股票市场指数收益率的波动产生影响，就直接决定了汇率与股票市场之间是否 存在着相关关系的一个重要条件。如果存在这种影响，那么本文接下来要研究的， 汇率与股票市场之间到底存在怎样的相关关系才变得有意义。本文正是遵循这样 一个逻辑思路来逐步展开研究及论述的。首先运用g a r c h 模型及事件分析法来判 定汇率制度的变化对股票市场中的指数收益率波动是否存在显著的影响来确定 人民币汇率与中国股市之间的相关关系。然后再运用协整检验判断人民币汇率与 股票指数之间确实存在长期稳定的相互关系，最后利用g r a n g e r 因果检验来考察 8 山东大学硕士学位论文 人民币汇率与中国股票市场之间到底是怎样的，是单向的影响还是双向的相关关 系。 1 4 本文创新之处 本文的创新之处就在于，首先在研究思路上有创新。首先运用g a r c h 模型及 事件分析法来判定汇率制度的变化对股票市场中的指数收益率波动是否存在显 著的影响来确定人民币汇率与中国股市之间的相关关系。然后再运用协整检验和 g r a n g e r 因果检验来考察人民币汇率与中国股票市场之间是怎样一个相关关系。 其次在方法上有创新，由于g r a n g e r 因果检验对变量滞后阶数的选择十分敏感， 因此在因果检验上，本文与现有文献不同，采用h s i c a o ( 1 9 8 6 ) 的方法先确定变 量的滞后阶数，再进行因果检验。 9 山东大学硕士学位论文 2 理论分析与文献综述 2 - 1 汇率变动与股市关系的理论框架 汇率变动主要包含两方面含义：一是汇价水平波动，二是汇率制度变动。在 浮动汇率制下，汇率水平处于经常性波动之中。如资本可自由流动，国外名义利率 提高将导致本国货币贬值，引发国内实际利率上升，影响投资需求。而对汇率制度 进行制度性变革，也将造成汇率水平波动；加上相应的资本管制的变动，短期内， 将强化该货币升值或贬值的预期，促使资本流动方向、规模和速度发生变化，诱发 投机现象，影响证券市场走势。外汇市场对证券市场的影响随着资本开放度的提 高更为明显，使得汇率风险成为证券市场的主要系统性风险之一。 一般来说，利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济 因素以及资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素对短期内证券价 格波动产生重大影响，因为它们最终主要通过影响资本流动来影响市场变化。具 体而言，汇率变动通过以下途径影响股市： 一、通过影响股市决策行为来影响资本流动，最终影响证券市场价格。在一 定价格水平下，证券资产的需求与资产价格同向变动。价格上涨，市场对该资产的 需求不但不会减少，反而增加；反之亦然，表现出“强者恒强，弱者恒弱刀的特点。 如外汇市场对本国货币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以 本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入， 进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。加上证券市场助涨助跌的特点，极易形 成市场泡沫。反之，如果外汇市场产生本币贬值预期，则资本大量流出，造成证券 价格剧烈波动，并加剧货币贬值。 二、影响上市公司进出口及收益水平。本币贬值短期内可刺激出口，限制进 口。同时，为避免本币大幅贬值，政府则会提高利率以支持本币汇率水平，公司经 营成本就会上升，利润将会减少，证券价格也会下跌。反之，升值则可提高本币购 买力，降低进口成本，可以较低价格收购国外企业，扩大对外投资；同时，会抑制出 口，造成通胀。 三、通过公开市场、外汇市场等领域操作影响股票市场。本币贬值时，为稳 1 0 山东大学硕士学位论文 定汇率水平，政府可动用国际储备，抛售外汇，减少本币供应量，导致证券价格下 跌。另一方面，也可利用债市与股市的联动关系进行操作，如抛售外汇，同时回购 国债，使国债市场价格上扬；既抑制本币升势，又不减少本币供应量。 2 2 国外研究成果 学界对于汇率与股票价格之间可能存在相关关系早有研究，国外学者早在 7 0 年代初期就做过关于汇率和股票市场之间关系的研究，如f r a n c k 和y o u n g ( 1 9 7 2 ) 以及a n g 和g h a l l a b ( 1 9 7 6 ) 。早期的研究比较简单，多是通过两个变 量之间的简单回归和统计上的相关性分析得出汇率与股票价格之间的关联关系， 虽然最终的结论并不十分清晰，但这些研究足以表明学界已经对汇率和股票市场 之间是否存在关联联系产生了兴趣。近年来，由于全球化进程的不断加快，不同 国家或地区的资本市场中的投资回报率存在相互关联性，限制资本世界范围内自 由流动的政策逐渐地被废除和采取更富有弹性的汇率制度等一系列措施和制度 安排，使得汇率和股票市场之间的关联性越来越强。笔者认为这些研究大致可以 从三个不同的角度来进行归纳。第一类研究集中于股票市场的变化对汇率的影 响。这类文献主要是根据b r a n s o n ( 1 9 8 3 ) 和f r a n k e l ( 1 9 8 3 ) 提出的股票导向 模型( s t o c k o r i e n t e dm o d e l ) 以及资产组合平衡方法( p o r t f o l i ob a l a n c e a p p r o a c h e s ) ，这种方法强调资本账户交易的重要性。同其他商品一样，汇率水 平也是由市场机制作用形成的，也就是取决于供求关系。股票价格上升将吸引众 多的国外投资者将资本投入到本国，这将增加对本币的需求量，从而使得汇率下 降，本币升值。相反，当一国股票市场处于下跌过程中时，国外投资者将会卖出 它们持有的本国股票以避免更多的损失，国内资本也会倾向于流出本国国外其他 市场寻求更好的投资回报，这将导致人们对外币需求的增加与本币供给的增加， 从而使得汇率上升，本币贬值。但是，这一切都只会发生在资本可以自由流动， 且外汇可以自由对换的国家里，如果一国对外汇流动存在较为严格的管制时，有 价证券平衡论将变得不大适用，因为在这种情况下，国外资金的注入途径将变得 非常有限，除非通过非官方渠道，但是这种数据的统计相当困难，但是其影响不 可小视。 第二类文献主要是从汇率入手，认为汇率的波动会对股市产生一定的影响。 山东大学硕士学位论文 d o r n b u s c h 和f i s h e r ( 1 9 8 0 ) 通过一个汇率波动的流量导向模型( f l o w o r i e n t e d m o d e l s ) 描述了汇率波动是如何通过影响企业国际竞争力，进而影响一国的国际 贸易，最终对公司的现金流和股票价格产生影响的。该研究通过实证分析认为存 在着由汇率到股票价格的反向变动关系。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 从汇率变化会影响到企 业的股票价格入手，建立了汇率与股票价格的关系模型，指出国内公司的股票价 格变动和跨国公司的股票价格变动情况不同。因此确定汇率风险和国际参与度之 间的关系非常重要。a m i h u d ( 1 9 9 2 ) 利用资本资产定价模型( c a p m ，c a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ) ，并将汇率也作为一个解释变化加入到该模型中，通过观察汇率 的系数是否显著来证明外汇汇率对股票价格是否存在影响。该研究利用修改后的 c a p m 模型对美国3 2 个较大的出口商进分析，发现这些企业的股票价格和美元汇 率之间不存在任何同时期的关系，但股票价格与外汇汇率的滞后变量之间存在反 向变化的关系。其后的b a r t o v 和b o d n a r ( 1 9 9 4 ) 又在a m i h u d ( 1 9 9 2 ) 的基础上 进行了改革，提出之所以得出模糊的结论是因为方法使用和数据选取上的问题， 由于从事大宗外贸业务的企业可能以较低的成本对冲外汇风险，所以它们不一定 有着显著的外汇风险。那些本身有着较高外汇风险的企业也可能采取对冲操作， 这种对冲操作手段的内生性使得仅仅通过简单的数据选取很难发现显著的外汇 风险。b a r t o v 等人在研究中采取措施避免了这一问题，但是他们也未能发现外 汇汇率与股票价格之间存在着同期效应，而在在模型中引入汇率变化的滞后项之 后，外汇汇率与股票价格之间就出现了反向关系。这可以解释为以往外汇汇率变 动的公开信息有助于解释股票价格的异常波动，投资者往往低估了每个时期汇率 变化的影响，这种变化与附加信息有关，有关外汇风险的相关研究表明企业股票 价格与汇率风险之间仅存在微弱的关系。然而资源类企业和工业企业的股票是两 个例外。当货币升值时，工业企业的股票价格上升，当货币贬值时，资源类企业 的股票价格上升。麦金农和大野健一( 1 9 9 9 ) 则强调了对汇率升值预期的影响， 认为货币升值及其预期会导致通货紧缩进而影响消息和投资，最终影响到股票市 场。l il i a no n g 和h y i z a n ( 1 9 9 9 ) 利用非线性最d - 乘的方法结合一价定律 ( l a wo fo n ep r i c e ) 从资本市场入手检验了股票平价理论( e q u i t yp a r i t y t h e o r y ) 的有效性，发现了国际股票市场与汇率市场之间存在着一种平价关系， 即一个国家的货币贬值会导致股票市场回报的增加，而升值的结果正好相反，然 1 2 山东大学硕士学位论文 而这种相关关系表现很微弱，并且只能在非常短的时间内存在。 第三类主要是考虑汇率与股票市场之间相互作用的角度入手并展开研究，即 研究两个变量之间的相关性。a g g a r v a l ( 1 9 8 1 ) 运用1 9 7 1 1 9 8 0 年的1 2 0 个月 度数据进行研究，结果发现美元的定价与股票市场回报率有着正向的相关关系， 美元的定价越高，股票市场回报率越高，反之，美元的定价越低，则股票市场的 回报率也就越低。然而s o e n e n 和h e n n i g a r ( 1 9 8 8 ) 发现汇率和股票市场之间存 在负向的相关关系。s o e n e n 和a g g a r w a l ( 1 9 8 8 ) 在研究工业化国家时发现，各 国的汇率与股票价格之间的关系不明确的，甚至是模糊的。而且t a y l o r 和t o n k s ( 1 9 8 9 ) 通过对英国、美国、西德和日本的相关变量进行研究时发现，外汇管制 政策的废除与股票市场的变化没有明显的联系，汇率与的变动与股票市场的相关 性十分弱。m a 和k a o ( 1 9 9 0 ) 则指出，这种模糊的关系是因为在研究时要明确区 分被研究的国家属于出口型还是进口型的国家才能得到正确的结果。r o l l ( 1 9 9 2 ) 通过利用日数据进行分析发现，外汇市场与股票市场之间存在着正向关联。 随着研究方法的不断改进，b a h m a n i - o s k o o e e 和s o h r a b i a n ( 1 9 9 2 ) 运用协 整方法和g r a n g e r 因果检验分析了汇率与股票价格之间的相关关系和运动方向， 但是他们未能确定汇率与股票市场之间存在长期的相关关系。l i b l yr i t t e n b e r g ( 1 9 9 3 ) 运用g r a n g e r 因果检验分析了土耳其汇率与股票价格之间的因果关系， 结果表明，股票价格水平是外汇汇率变化的g r a n g e r 原因，但是外汇汇率的变化 不是股票价格水平的g r a n g e r 原因。a b d a l l a 和m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 在这方面做了开 拓性的贡献。他们首先定义了关于股票价格和汇率关系的g r a n g e r 因果关系，运 用向量自回归( v a r ，v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ) 、误差修正模型( e c m ，e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ) 以及g r a n g e r 因果检验等计量方法，对印度、韩国、巴基斯 坦和菲律宾这四个亚洲新兴国家的外汇及股票市场之间的关系进行了研究，其实 证结果表明，除了菲律宾外，其他三个国家的汇率变化均领先于各自国家的股票 市场的价格变化，而菲律宾的情况刚好相反。由此该研究指出，对于新兴市场而 言，各国对于本国汇率的调整或管理应多加考虑，这样才能保证其股票市场能够 健全发展。i b r a h i m ( 2 0 0 0 ) 利用协整检验和g r a n g e r 因果检验，分析了马来西 亚股票价格及汇率，选取了1 9 9 7 年1 月到1 9 9 6 年6 月的汇率与股票市场的数据， 并采用三种不同的汇率形式进行分析，其结果表明，股票市场与任何一种汇率均 1 3 山东大学硕士学位论文 不存在长期稳定的关系。 由于g r a n g e r 因果检验对结果对于变量滞后阶数的选择十分敏感，因此这类 研究结果就出现了不一致性，这其中包括g r a n g e r ( 2 0 0 0 ) 对利用日数据对亚洲 国家和地区的资本市场短期变化进行了实证分析，同上述i b r a h i m ( 2 0 0 0 ) 等研 究结果相似之处在于，他的研究表明，汇率和股票价格的g r a n g e r 因果关系的方 向并不一致，不同的国家甚至同一国家在不同时期，呈现出不同的g r a n g e r 因果 关系。汇率与股票价格之间变化的一致性并没有得到有力的证据支持。m o r l e y 和p e n t e c o s t ( 2 0 0 0 ) 在对g 7 国家的汇率和股票价格之间进行分析时认为，汇 率与股票价格之间虽然不存在一种一般趋势，但确实存在着潜在的普通循环关系 ( c y c l e s ) 。s h a m s u d d i n 和k i m ( 2 0 0 3 ) 采用协整检验和向量自回归等方法检验 澳大利亚、日本和美国的股票市场及澳元、日元及美元在亚洲金融危机前后的长 短期关系。其研究结果表明，这三个国家的货币汇率与各自股票市场之间在亚洲 金融危机发生之前存在着长期均衡的关系，而在亚洲金融危机之后刚不存在长期 均衡的关系。w u ( 2 0 0 1 ) 利用新加坡的数据研究了汇率、股票价格和货币市场之 间的关系，他以货币理论分析了从1 9 8 0 年到1 9 9 6 年间新加坡汇率与股票价格之 间呈负相关关系，但新加坡元与马来西亚吉林特的汇率与股票价格之间呈正向关 系。b a h a r u m s h a h 等( 2 0 0 2 ) 通过对货币模型中加入股票价格变量和购买力平价 模型，考察了马来西亚货币吉林特汇率与股票市场之间的关系，其实证结果表明， 如果政府采取扩张性的货币政策来操纵汇率，短时间内会引起热钱的流入或流出 股票市场，从而对股票市场产生影响。但是从长期来看，这种货币政策的效果趋 于无效，并且股票市场与汇率之间的关系会回归到正常的均衡状态。s m y t h 和 n a n d h a ( 2 0 0 3 ) 利用南亚国家汇率和股票市场的数据进行了研究，认为汇率与股 票之间不存在稳定的长期关系。在印度和斯里兰卡，汇率与股票价格之间存在 g r a n g e r 因果关系，即汇率是股票价格的g r a n g e r 原因，而在巴基斯坦和孟加拉 国没有发现汇率与股票市场的关联关系。h a t e m - j 等( 2 0 0 5 ) 对马来西亚、印度 尼西亚、菲律宾和泰国的研究表明，在东南亚金融危机前，汇率与股票价格之间 存在着显著的关联性，而危机之后，这种关联性在上述四国中都不存在了，并且 指出可能的原因是危机导致股票市场与外汇市场的分割，或者是由于危机使得二 者之间的信息传递变得有效率了。 1 4 山东大学硕士学位论文 2 3 国内研究成果 由于我国外汇市场和股票市场的发展时间相对较短，尤其是2 0 0 5 年汇率制 度改革之前，我国长期实行的单一的钉住美元的汇率制度，汇率的浮动受到政 府的严格管制，因此，同国外学者的研究相比，国内学者关于外汇市场和股票市 场的相关研究起步也较晚，并且国内起步阶段的研究主要集中于理论方面的定性 研究。 姚铮( 1 9 9 4 ) 采用定采用定性分析的方法，分析了1 9 9 4 年1 月1 日人民币 官方汇率与外汇调剂价格正式并轨后汇率的变动对整个宏观经济、股票市场资金 流入量和上市公司的盈利产生的影响，进而影响股票价格的变动。他认为在一定 时期内美元对人民币有升值压力，汇率升值后会对宏观经济产生一定的通货膨胀 压力，从而使得股价指数上升。另一方面，汇率的上升可能导致社会上一部分资 金从股市中游离出来，转到外汇市场上去，从而造成股市托盘资金的减少。而且， 汇率上升会导致企业净现金流量增加或减少，从而会对股票市场价格产生不利影 响。何菊香( 1 9 9 5 ) 采用定性分析的方法分析了汇率波动对单个股份企业股价的影 响和对整体股价水平的影响。其研究结果表明汇率波动对出口企业和进口企业股 票价格的影响正好相反。对于出口型企业而言，人民币汇率下跌，出口型企业股 票价格将上升，人民币汇率上升，出口企业股票价格将下降。而对于进口型企业 而言，人民币汇率下跌，进口企业股票价格将下降，人民币汇率上升，进口企业 股票价格将上升。另一方面，自由兑换货币和非自由兑换货币的汇率都会影响整 体股价水平，但是影响程度不同，自由兑换货币对整体股价水平的影响要比非自 由兑换货币对整体股价水平的影响更加剧烈。陈然方( 1 9 9 9 ) 以人民币在资本项目 下可否自由兑换作为前提条件，分析了汇率和股票价格的不同形成机制，进而得 出在不同前提条件下汇率和股票价格之间相互作用和影响的不同方式以及传导 机制。孙烽、贺晟( 2 0 0 0 ) 在d o r n b u s c h ( 1 9 7 6 ) 经典理论基础上引入股票市场和国 际性货币冲击，认为中国经济在市场化的过程中，对于货币冲击难以避免。货币 冲击会导致股票市场、汇率市场的过度超调，这就为政府干预找到了理由。孙建 平( 2 0 0 4 ) 以现代宏观经济学的理论逻辑讨论了资本项目开放和人民币汇率弹性 对资本市场可能产生的波动与影响，包括短期境外资本流入带来的乘数效应和国 外货币政策或财政政策的变动引发的利率变化，从而导致资产价格的波动，以及 山东大学硕士学位论文 金融市场的结构变化等，并且有针对性地提出了政策工具和政策手段上的创新思 路，即发展外币同业拆借市场、创建人民币远期交易和掉期交易市场、创造储备 证券、征收托宾税、强制规定流入的外国资本在本国内停留的最低期限等。李朝 贤( 2 0 0 3 ) 从人民币升值对证券市场的三种效应汇兑效应、替代效应和收入效 应入手，从产品是否可贸易、贸易品部门受人民币升值的影响程度、市场行业淘 汰强度加大、厂商报价行为调整等几个方面进行分析，阐述了人民币升值预期下 证券市场不同行业的投资策略。郑建明，刘畅( 2 0 0 5 ) 对新型开放经济宏观经济学 产生以来的四大新的汇率理论进行了评述，同时对汇率变动与资产价格之间的关 系进行了理论分析，并以日本为例加以具体阐述，并指出为了防止泡沫经济的崩 溃，货币政策的事前调控或预调是关键，而且