（法学专业论文）私募股权投资基金的退出机制研究.pdf

s t u d y o nt h ee x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t e e q u i t y f u n d s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： r ， 吞。j 耐 、 功f 年上月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 一虢他嘭 导师签名： 加f 力年二月刁日 年月日 笏3 i 摘要 退出作为私募股权投资基金整个运作过程最为关键的一环，其畅通程度决定 着私募股权投资基金的发展前景。法律作为私募股权投资基金退出的制度性保障 及其监管手段，其完善程度决定了退出的畅通程度，进而决定了私募股权投资基 金的发展。我国私募股权投资基金发展晚近，与之相配套的法律制度并不完善， 特别是在退出环节上仍面临诸多限制，这均影响了私募股权投资基金的发展。鉴 于此，本文从以下四部分进行研究： 第一部分，对私募股权投资基金退出的概念、特征、重要性以及退出方式进 行阐释，兼论了私募股权投资基金退出时法律监管的必要性和价值取向，宏观的 介绍了私募股权投资基金的基本知识。 第二部分，介绍了美国私募股权投资基金退出时相配套的法律制度，其中多 层次资本市场的建立，“合法正当商业目的”的股份回购制度和相对灵活的清算 制度都为美国私募股权投资基金的退出提供了诸多的便利条件。 第三部分，结合我国现行法律制度，分析了我国私募股权投资基金通过首次 公开上市、并购、股份回购和清算退出时所存在的法律限制。 第四部分，在第三部分对我国私募股权投资基金退出机制的限制进行分析的 基础上，结合我国的实际情况，对我国私募股权投资基金的退出机制提出有益建 议，以期完善我国私募股权投资基金的退出机制。 关键词：私募股权投资基金，退出机制，首次公开上市，兼并与收购 a b s t r a c t e x i ta st h em o s tc r i t i c a lp a r to ft h ee n t i r eo p e r a t i o no ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s ， d e t e r m i n e st h ep r o s p e c t so ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s t h er e l e v a n tl e g a ls y s t e ma sa s a f e g u a r dm e c h a n i s mi n f l u e n c e st h ee x i to fp r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dt h e na f f e c t st h e d e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s i nc h i n a ，t h ep r i v a t ee q u i t yf u n d sa sap a r to f f i n a n c ei san e w l yf i n a n c i a la r e a ，a n dt h er e l e v a n tl e g a ls y s t e mh a ss o m es h o r t a g e s e s p e c i a l l yo nt h ee x i tm e c h a n i s m t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee x i tm e c h a n i s m f o r mt h ef l o w i n gf o u rp a r t s ： i nt h ef i r s tp a r t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i ck n o w l e d g eo fp r i v a ee q u i t yf u n d s ， i n c l u d i n gc o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c ，t h es i g n i f i c a n c eo fe x i tm e c h a n i s m ，a n dt h em e a n i n g o fl e g a ls u p e r v i s i o ne t c i nt h es e c o n dp a r t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ee x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t y f u n d si nt h eu n i t e ds t a t e s s o m ep r o v i d ec o n v e n i e n c ee x i tc o n d i t i o n s ，f o re x a m p l e ， t h em u l t i l e v e l c a p i t a lm a r k e t ，r e d e e ms t o c k sb a s e do nr e a s o n a b l ec o m m e r c i a l ， l i q u i d a t i o n s i nt h et h i r dp a r t ，t h ep a p e rd i s c u s s e sl e g a ll i m i t a t i o no nt h ei p o ，m e r g e r , s h a r e r e p u r c h a s ea n dl i q u i d a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d sw i t hac o n n e c t i o nt ot h ed o m e s t i c l a w i nt h ef o u r t hp a r t ，o nt h eb a s i so ft h el i m i t a t i o nd i s c u s s e di nt h et h i r dp a r t ，u n d e r t h er e a lc o n d i t i o ni nc h i n a ，t h ep a p e rr a i s e sb e n e f i c i a la d v i c et ot h ee x i tm e c h a n i s mt o i m p r o v et h ep r i v a t ee x i tm e c h a n i s m k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，e x i tm e c h a n i s m ，i p o ， m & a 目录 第1 章引言1 第2 章私募股权投资基金退出机制概述4 2 1 私募股权投资基金退出机制的概念和特征4 2 2 私募股权投资基金退出机制的重要性一5 2 3 私募股权投资基金退出的方式5 2 3 1首次公开上市退出- 5 2 3 2 兼并与收购退出6 2 2 3 股份回购退出7 2 3 4 清算退出7 2 4 私募股权投资基金退出机制的法律监管8 2 4 1 法律监管的必要性8 2 4 2 法律监管的价值取向8 第3 章美国私募股权投资基金退出机制的现状分析1 0 3 1多层次的资本市场体系为首次公开上市退出提供了多样化选择1 0 3 1 1 纳斯达克市场l o 3 。l 。2o t c b b 市场1 2 3 2 州立法为主体的并购制度限制了并购退出的发展1 3 3 3“合法正当商业目的”的股份回购制度为回购退出提供了便利1 3 3 4 相对灵活的清算制度控制了清算退出的损失1 4 第4 章我国私募股权投资基金退出机制的限制分析1 5 4 1 通过首次公开上市退出的限制1 5 4 1 1 境内上市退出的限制1 5 4 1 2 境外上市退出的限制1 7 4 2 通过并购退出的限制2 0 4 2 。1内资并购退出的限制2 0 4 2 2 外资并购退出的限制2 0 4 3 通过股份回购退出的限制2 1 4 3 1 公司回购退出的限制2 1 4 3 2 员工回购退出的限制2 2 4 4 通过清算退出的限制2 3 4 4 1 协议清算退出的限制2 3 4 4 2 破产清算退出的限制2 3 第5 章我国私募股权投资基金退出机制的立法完善2 4 5 1 通过首次公开上市退出的立法建议2 4 5 1 1 建立多样化上市标准2 4 5 1 2 放宽企业境外上市管制2 5 5 2 通过并购退出的立法建议2 6 5 2 1 统一国内产权交易市场和产权交易制度2 6 5 2 2 适时出台产权交易法2 7 5 3 通过股份回购退出的立法建议2 8 5 4 通过清算退出的立法建议2 9 第6 章结语3 0 第1 章引言 私募股权投资基金，俗称“p e ”，最早起源于美国。1 9 7 6 年美国华尔街著名 投资银行b e a rs t e a m s l 的三名投资银行家j e r o m ek o h l b e r g 、h e n r yk r a v i s 和 g e o r g er o b e r t s 组建了以他们各自名字首字母命名的k k r 投资公司，专门从事 并购业务，这在私募股权投资基金发展历史上，被认为是最早的私募股权投资基 金公司。经过近四十年的发展，私募股权投资基金成为了仅次于银行贷款和首次 公开上市的又一重要融资手段。2 所谓私募股权投资基金，是指通过私募形式，获得较大规模的投资基金，形 成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”的 方式对非上市企业进行权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担 投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或 管理层回购等方式，出售持股获利。3 中国最早的私募股权投资基金伴生在外资私募股权投资机构在国内的早期 投资活动中，随着经济内生性发展的需要，私募股权投资基金在中国逐渐开始本 土化进程，但限于国内投融资环境，国内市场主体所处发展阶段界分模糊，私募 股权投资基金因其在投资市场上表现出来投资风险系数明显有别于国外所谓的 私募股权投资基金。因此，笔者认为，中国的私募股权投资基金除了指传统意义 上的私募股权投资基金，还包括风险投资基金，事实上风险投资基金和私募股权 投资基金这两个概念在中国经常混合使用。 私募股权投资基金在运作过程中，最基本的主体是投资机构和创业企业，投 资机构作为投资者的代表，代理其进行投资活动。投资机构和创业企业一般通过 合同确定各自的权利义务，有时私募股权投资机构为保证投资收益还在投资协议 中加入企业控制与治理、投资退出等方面的内容。为保证私募股权投资基金健康 有序的发展，政府一般会作为监管的主体，根据经济发展的现状和趋势，通过制 定法律来扶持或节制私募股权投资基金的发展。从内容上看，私募股权投资基金 的法律制度体系包括私募股权投资主体法律制度、私募股权投资法律制度、创业 企业控制与治理法律制度、私募股权投资退出法律制度、私募股权投资扶持及监 管法律制度、私募股权投资税收优惠法律制度等。4 本文之所以选择私募股权投资基金的退出机制为研究对象，是因为投资者作 1 2 0 0 8 年被美国另外一家投资银行j pm o r a nc h a s e & c o 收购。 2 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 年版，第2 9 页 3 关景欣，私募股权投资基金法律实务，法律出版社，2 0 0 8 版，第5 页 4 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 9 页 1 为私募股权投资活动的资金提供者和利益拥有者，最关心的是投资后的资本回报 率和盈利率。所以，在私募股权投资基金的筹资、投资和退出三环节中，退出， 是最终的也是最重要的环节。资本退出渠道是否畅通直接决定了投资活动的效果 和投资回报用于再投资的可能性。但同时，从私募股权投资基金健康发展的角度 出发，投资者利益的保障并不是私募股权投资基金的终极目标，社会利益的充足 补偿才能实现私募股权投资基金的长久发展，基于此，退出时的法律监管作用凸 显出来。 目前，我国对私募股权投资基金的退出机制的研究多集中在首次公开上市退 出这一退出方式上，无可否认，首次公开上市退出是目前发展最为成熟的私募股 权投资基金退出方式，但除此之外，其它退出方式，如并购、股份回购和清算等 均有其各自的优势，如果利用得到，其所实现的退出效果不亚于首次公开上市退 出，因此本文从首次公开上市退出为起点，同时兼论其它退出方式在国内现行法 律制度下的可行性和限制因素，对建立私募股权投资基金多渠道的退出机制提出 建议，以便于私募股权投资基金根据所投资的项目特点，选择最适合自身的退出 方式，实现投资者投资回报的预期。 国外诸多学者的研究表明，首次公开上市退出在私募股权投资基金的诸多退 出方式中占有重要的地位。如，b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 研究发现，在私募股 权投资基金的退出方式中，以首次公开上市退出的价值最大，大约是出售新创公 司所得收益的五倍；c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 1 ) 从私募股权投资基金的退出收 益、退出成本、退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、 退出市场的容量、内部控制权激励效应等方面对退出方式进行了比较，同样认为 首次公开上市退出是最理想的退出方式。5 上述结论均建立在其所研究的私募股 权投资基金市场发展良好，相关立法比较完善的基础上，并不具有普适性。特别 是在资本市场发展并不成熟的中国，私募股权投资基金要通过首次公开上市的方 式退出，其难易程度以及投资回报率和收益率，很大程度上取决于国内宏观经济 环境。举个例子：2 0 0 8 年底，受美国次贷危机所引发的全球性金融危机影响， 沪深两指一路狂跌，中国股市一片狼藉，中国证券监督管理委员会为维护金融市 场稳定，遏制金融危机对中国经济所带来的不利影响，决定暂停企业申报i p o 项目。在中国，首次公开上市作为私募股权投资基金的退出方式可能会被一些临 时的不确定政府监管政策所损害。 首次公开上市作为私募股权投资基金退出方式，在经济形势良好、政策监管 宽松的情况下，是为一般私募股权投资基金退出的最佳选择，但该种方式对投融 资市场环境，企业自身所具备的素质和国家经济金融方面政策的要求也非常高。 5 黄晓捷，赵忠义，私募股权投资基金研究：文献综述，武汉金融，2 0 0 8 年第9 期，第3 6 页 2 首次公开上市是私募股权投资基金的退出方式之一，但并不是唯一的退出方式， 任何退出方式要成为最佳选择必然体现外部条件的最优，也就是说在一些特定条 件下，非首次公开上市的其它退出方式亦会成为私募股权投资基金的最佳选择。 本文从介绍私募股权投资基金的退出机制基础理论入手，借鉴以美国私募股 权投资基金的退出机制制度，分析中国私募股权投资基金的退出机制的限制，通 过比较研究、实证研究对完善中国私募股权投资基金的退出机制提出建议，以完 善我国私募股权投资基金的退出机制，促进我国私募股权投资基金市场的繁荣， 为社会主义资本市场的完善提供范式。 第2 章私募股权投资基金退出机制概述 2 1私募股权投资基金退出机制的概念和特征 私募股权投资基金的退出是指私募股权投资机构在投资企业相对成熟或预 期的投资目标实现后，通过首次公开上市、并购、股份回购、清算等方式将投资 由股东权益转变为债权权益或实收资本，私募股权投资机构在公司的身份由公司 股东变为公司原股东或公司债权人的过程。 在私募股权投资基金资本进入、资本运作和资本退出的单次循环中，资本退 出是私募股权投资机构将其所持有公司的权益资本转换成投资收益的质变，它与 所投资项目的资本回报率及投资者是否再选择该私募股权投资机构进行其它项 目的投资息息相关。本质上，私募股权投资基金的运作是多次循环的，因此资本 退出获得了承前启后的特点，私募股权投资基金的循环性如下图所示： 以上是从私募股权投资基金本身所阐释的退出所具有的特征。这种承前启后 的特点，从私募股权投资基金所投资企业的角度考量也同样具有。一个企业在其 发展的不同阶段，可能需要多次引进私募股权投资基金帮助补充其运营过程的现 金流，快速实现企业自身质的飞速发展。在非初始的私募股权投资基金投资活动 中，每次新的投资活动的募资效果，均受到前次投资退出综合评估结果的影响， 具体而言，包括前次退出时给投资者带来的回报率，前次退出给企业带来的影响， 以及前次退出的经济和社会附加效应等等。 再者，私募股权投资基金承前启后的特征，从私募股权投资机构的角度考量， 也得到了充分体现。退出是评价私募股权投资机构投资得当与否的关键标准。一 个公司，一个合伙企业，一个基金的好坏是否会得到众多投资者的信赖，是否会 激发投资者的投资热情，使投资者加大投资力度都要取决于在私募股权投资的最 后能否顺利退出，是否实现了退出时投资者利益的最大化。7 6 图表来源：彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 3 1 页 7 李连发，私募股权投资基金理论及案例，中国发展出版社，2 0 0 8 年2 月第l 版，第3 5 页 4 2 2 私募股权投资基金退出机制的重要性 “当我们买下时不要祝贺我，等到我们卖掉时，再祝贺我吧。 私募股权投 资基金的鼻祖，k k r 投资公司的创始人h e n r yk r a v i s 曾如此意味深长的说。投 资大师这样一句不经意的言论道出了私募股权投资基金退出的重要性。具体来 看，退出的重要性体现为如下几点： 第一，退出是投资者获得收益的必经途径。实现投资者资产的保值、增值是 私募股权投资机构集合投资者资金进行投资的根本目的。投资行为以投资变现为 结束标志，所投资企业每年所有者权益的变动仅仅是数值上的升高或降低，私募 股权投资基金并不以此为最终投资目的，实际获得的投资收益和最终退出时的资 本回报率才是私募股权投资机构所关心的。所以，完善私募股权投资基金的退出 为私募股权投资基金投资回报好坏提供机制保障。 第二，退出是私募股权投资活动得以循环往复的前提。对于同一笔投资本金， 退出意味着本轮私募股权投资的结束和下轮私募股权投资的开始，没有本轮投资 的退出，就不会有下轮投资的开始。因此，退出渠道的畅通程度决定着私募股权 投资基金投资的效度，也影响着投资资本运用的效率。 第三，退出是私募股权投资基金挽回潜在风险损失的有力保障。在瞬息万变 的资本市场中，投资与风险是并蒂莲花，任何投资行为均伴随风险产生，私募股 权投资基金作为一种相对高回报的投资种类，其风险系数也高。而退出是私募股 权投资基金及时挽回潜在风险损失，最大限度保值基金资产的重要手段。有效和 适时的退出，可以减少各种内外部因素所导致的损失。 2 3私募股权投资基金退出的方式 2 3 1 首次公开上市退出 首次公开上市，是指企业通过一家股票包销商以特定价格在一级市场承销一 定数量的股票，此后，该股票在二级市场或店头市场买卖。8 首次公开上市退出， 是指私募股权投资基金在所投资的企业首次公开上市后，将所持的该企业股权全 部转让，收获股权转让款并消灭股东身份的过程。公开上市，有广义和狭义之分， 广义的首次公开上市包括了在主板市场上市，在二板市场上市和场外市场上市。 笔者认为，首次公开上市应该是主板市场和二板市场上市的行为，场外市场上市， 因公开交易的范围较窄，更应该被认为是一种产权交易行为。首次公开上市退出， 最大的优势在于私募股权投资基金可以获得非常可观的投资回报率，其通常是投 资额的2 卜3 0 倍或者更高。所以在资本市场活跃，法律管制相对宽松的情况下 8 李俊辰，感悟涅粱：中国风险投资和非公开权益资本的崛起，清华大学出版社，2 0 0 7 版，第2 8 1 页 5 首次公开上市退出是私募股权投资基金最理想的退出方式。但资本市场的活跃程 度，法律管制的松紧程度本身就是个模糊的围度，不好判断。资本市场的趋利性、 市场自我调节的滞后性一般会倾向于更为宽松的投资环境，而政府本着服务第一 的原则，对资本市场本能的选择“防资本市场之口，甚于防川 的谨小慎微态度， 在监管中常常选择一些控制系统来辅助管理，但总是手忙脚乱，不是管得太多就 是管得过少，总缺乏一个完美的平街点。同时，资本市场的活跃与否，法律监管 是否宽松均与宏观经济形势有关，宏观经济形势通过影响金融政策来影响首次公 开上市的政策，首次公开上市的政策又直接影响最体现上市难易程度的上市时间 上，私募股权投资基金的回报率高低与退出时间息息相关，往往因为错过上市的 最佳时间而导致私募股权投资基金通过首次公开上市退出无法实现价值最大化。 最终导致首次公开上市实现预期回报的风险系数提高。这样的情况在金融产业市 场化程度不高，需要大量借助政策影响力来监管金融运营秩序的国家尤为明显。 2 3 2 兼并与收购退出 兼并与收购，合称为并购，企业通过并购会导致所有权发生变化。兼并是指， 企业通过产权交易获得他企业的全部或部分股权，并绝对或相对的控制他企业， 而无论被兼并企业的法人资格是否丧失；收购则是指，收购企业利用现金或有价 证券按照一定的比例或以自己企业的资产或股权为对价与被收购企业的资产或 股权相互置换，从而获得被收购企业全部或部分资产或股权的经济行为。收购包 括股权收购和资产收购。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依 据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。9 私募股权投资基金通过并购退出，本质上是私募股权投资机构将通过投资而 持有的企业股权，经产权交易被收购该等股权的企业或收购该等股权的私募股权 机构购买，从而实现投资退出，获得风险收益的资本和权益在私募股权投资不同 主体之问流转的过程。如果此种并购是收购企业以资产收购或股权收购的方式进 行，那么该种并购是一般收购；而如果是风险资本通过并购行为从被收购该等股 权的私募股权投资机构转移至收购该等股权的私募股权投资机构，则被称之为 “第二期收购”，也称“二级出售”。第二期收购的特殊之处在于它是在风险投资 机构之间进行，对于出售方来说是风险资本的退出，而对于购买方来说则是风险 投资的开始。 私募股权投资基金通过并购退出，投资回报率可能比不上通过首次公开发行 退出，但所节约下来的时间成本和交易成本，可能足以弥补其投资回报率不足的 缺陷，特别是在市场中经济个体形态发展不平衡，大企业林立，中小企业发育不 9 关景欣，中国私募股权投资基金法律操作实务，法律出版社，2 0 0 8 版，第1 0 7 页第1 0 8 页 1 0 胡瑁，风险投资退出的法律制度研究，中国人民大学，2 0 0 8 版，第2 1 页 6 良的市场环境中，或，通过首次公开上市退出时，股票交易所依赖的二级市场情 况不乐观，通过并购退出私募股权投资基金不失为一个良好的选择。 当然，通过并购退出同样存在缺陷，因为往往并购磋商只发生在少数几家企 业之间，由于被并购方急于完成交易或者信息不对称而对并购交易所指的资产或 股权低估；同时，并购交易过程中，因为缺乏第三方或公众的信息监督机制，而 使得影响交易价格和买卖吸引力的信息披露不充分，从而导致交易显失公平；并 购退出还可能存在竞争对手以并购为幌子，刺探、掠取创业企业的知识产权的情 况。1 1 2 2 3股份回购退出 股份回购退出，一般通过事前的投资协议约定来完成。是私募股权投资基金 在进入所投资企业前，私募股权投资机构和投资企业通过投资协议约定在投资期 限届满，如投资不能通过首次公开上市或并购等与第三方交易的方式退出的，私 募股权投资基金有权按照事先的约定，要求企业回购投资所获得的股权。通常， 企业并不希望投资机构将其所持有的股权转让给第三方，所以，企业会主动要求 回购私募股权投资基金所持有公司的股权，回购的主体一般有公司、管理层和员 工。 通过股份回购退出，股权交易的当事人一般只涉及投资企业和投资机构，其 交易关系相对明晰，操作方便。同时，股份回购退出的过程也是外部人股权内部 化的过程，有利于保护企业的充分独立性。需要考虑的是，股份回购需以充足的 现金为保证，会对企业的现金流和借贷能力都提出挑战。再者，股份回购实质上 是公司对股东出资的返还，公司在回购股份时，属于公司的权益会减少，从而损 害公司债权人的利益。 并购和员工、管理层的股份回购在国外合称为“商业出售”( t r a d es a l e s ) 。在 美国，出售是私募股权投资基金最主要的退出方式。根据2 0 0 4 年的数字显示， 出售退出占整个退出总交易数量的3 0 ，占退出交易价值总额的5 5 。w i l l i a mw b r a t t o n 2 0 0 8 年发表在b r o o k l y nj o u r n a lo fc o r p o r a t e ，f i n a n c e c o m m e r c i a ll a w 上 “p r i v a t ee q u i t y st h r e el e s s o n sf o ra g e n c yt h e o r y ”一文对出售在私募股权投资 基金各退出方式的地位持同样的观点。 2 3 4 清算退出 清算是指企业因解散或破产而清理债权债务关系和分配剩余财产，并注销企 业的程序。1 2 清算作为私募股权投资基金的退出方式之一，其为投资资本的无奈 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 4 9 页 1 2 印露，私募股权投资基金退出的法律制度研究，复旦大学，2 0 0 9 版，第1 7 页 7 之举，清算退出的目的不在于获得投资收益，而在于最大限度的减少投资损失。 所以当私募股权投资机构所投资的项目不成功时，被投资的企业经营不善，甚至 出现困难，投资机构又不愿意继续增加投资来挽回局势，采用清算退出，实为减 少投资损失的最佳方式。根据中华人民共和国破产法( 以下简称“破产法”) 的相关规定，清算分为破产清算和协议清算，一个企业要启动破产清算，需要满 足破产法规定的条件，但并不是所有的投资企业在投资机构丧失投资兴趣或 不愿挽回企业经营颓势时，就达到了破产清算的要求，所以，协议清算可能是私 募股权投资机构打算通过清算退出时的第一选择。 协议清算与破产清算相比，有如下优势：第一，协议清算可能不会有投资回 报率，且投资收益率也可能为负值，但即使为负值，其收回肯定高于破产清算； 第二，协议清算并不需要像破产清算那样，由人民法院依法进行宣告，并按照法 律法规成立清算组，而对企业进行破产清算。协议清算一般是投资机构和企业通 过协商的方式结束合作，再由股东会做出决议批准清算，解散公司并对公司剩余 价值进行分配，这样的清算方式节约了清算时间并减少清算成本。“ 2 4 私募股权投资基金退出机制的法律监管 2 4 1 法律监管的必要性 私募股权投资基金原本是一种纯粹的商事活动，本因基于现有的民商事领域 的法律制度，通过当事人的意思自治，借助于合同的表达，实现资金的投入、运 作和退出。但受生产社会化进程的影响，社会公共利益随之产生。金融产业作为 社会化生产的一个子系统，不可避免的受到影响，金融领域理所当然要体现社会 公共利益。 国家是社会利益的天然和当然的代表，国家不自觉的要担负起维护社会公共 利益的职责。1 4 在私募股权投资基金的整个运作过程中，退出既是私募股权投资 基金市场稳定的根本，又是私募股权投资基金继续向前发展的关键，其所涉及的 利益主体不再是单纯的投资入、被投资企业和管理入三者了，也要体现社会公共 利益。基于维护社会基本秩序的立场，在私募股权投资基金退出时，可能会使更 多的私人利益要让位于社会公共利益，如何使社会利益和公共利益平衡，这就成 为了法律监管的职责所在，也是法律监管的艺术。 2 4 2 法律监管的价值取向 一直以来，我国对私募股权投资基金退出的监管采取的是“非特殊的救火式” 1 3 吴海珍，风险投资退出机制研究，中国政法大学，2 0 0 4 版，第2 4 页 1 4 史际春，经济法总论，法律出版社，2 0 0 8 版，第1 2 8 页 8 监管，所谓“非特殊”是指，其监管依赖于与退出方式相关的法律制度的发展与 完善，只要与退出方式相关的法律制度有新的变动，也就一并适用于私募股权投 资基金，而不论是否适合私募股权投资基金本身的特点；而“救火式”是指，一 定要当资本市场的某些具体操作成为一种普遍现象，并出现泛滥的情况，并对金 融市场的秩序产生影响，国家作为社会公共利益的代表才会站在反对的立场全方 位的和全盘的对其进行打击和抑制，而不论是否在特殊情况下是否有具体适用的 价值。 不可否认，“非特殊的救火式”监管，从短期来看，能够在最小的社会成本 下维护社会公共利益，但监管的目的，不是顾此失彼，不是私人利益全面让位于 公共利益，而在于通过艺术性的博弈，实现平衡。所以对私募股权投资基金退出 的监管，应采用“特殊化嵌入式”模式，即针对私募股权投资基金在退出时给予 特殊的考虑，而不是在整个资本市场的大环境下“眉毛胡子一把抓”，在退出方 式所依附的某种金融市场的某种具体操作出现时，要单独考虑对私募股权投资基 金的影响，趋利避害的对其进行调整，在维护社会公共利益的前提下，也最大化 的体现私人利益。针对现阶段我国私募股权投资基金退出的法律监管状况，对原 本“非特殊的救火式”监管的补救是“特殊化嵌入式”监管模式的起点，因此我 国现阶段要采取的是“救火式”的行为下实现“特殊化嵌入式”监管。 9 第3 章美国私募股权投资基金退出机制的现状分析 3 1多层次的资本市场体系为首次公开上市退出提供了多样化选择 美国作为私募股权投资基金的发源地，私募股权投资基金的发展是世界各国 资本市场的典范，之所以美国私募股权投资基金业能够取得今天的成就，主要得 益于美国多层次的资本市场，其为私募股权投资基金的退出提供了层次分明的选 择空间。 一般认为美国的资本市场分为五个层次，按照层级高低依次划分为：纽约证 券交易所，纳斯达克市场，o t c b b & 粉单市场，地方性柜台交易市场和私募股 票交易市场。b 在泾渭分明的多层次资本市场中，纳斯达克市场和o t c b b 市场 是私募股权投资基金通过首次公开上市退出的首选市场。下文从借鉴的角度出 发，简要介绍两个资本市场的基本情况。 3 1 1 纳斯达克市场 纳斯达克1 6 市场的全称是“全美证券交易商协会自动报价系统”( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ) 。1 9 7 1 年开始有股份公司 的股票在该市场正式挂牌交易，该证券交易市场受“美国证券交易协会”的监管。 纳斯达克市场是上市标准低于以纽约证券交易所为代表的主板市场的证券 交易市场，按照不同的上市标准，纳斯达克市场划分为全国证券市场和小额资本 市场，纳斯达克小额资本市场的上市条件比纳斯达克全国证券市场还低，纳斯达 克全国证券市场和小额资本市场的上市标准具体如下两表： 。 。= 。= n a s d a q 全国证券市场的上市标准1 7 首次公开上市持续上市 要求项目 选择一选择二选择三选择一、二选择三 是否应根据证券法 是是是 日 是疋 注册 净有形资产6 0 0 万美元 18 0 0 万美元 未要求4 0 0 万美元未要求 总资产 未要求未要求7 5 万美元未要求5 0 万美元 总收入未要求未要求7 5 万美元未要求5 0 万美元 1 5 中国人民银行天津课题组，国外私募股权投资基金的交易退出制度及其借鉴，华北金融，2 0 0 9 年第 1 6 期，第1 3 页 m 与纳斯达克市场的英文缩写“n a s d a q ”具有同样的含义 1 7 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 4 1 页第2 4 2 页 1 0 税前收入1 0 0 万美元未要求未要求未要求未要求 公众持股量( 股数)1 1 0 万股1 1 0 万股1 1 0 万股7 5 万股1 1 0 万股 经营年限未要求2 年未要求未要求未要求 发行市价8 0 0 万美元 18 0 0 万美元 2 0 0 0 万美元 5 0 0 万美元 15 0 0 万美元 每股最低递盘价5 美元5 美元5 美元1 美元5 美元 股东人数( 持股总 4 0 0 名4 0 0 名4 0 0 名4 0 0 名4 0 0 名 数达1 0 0 万股以上) 做市商数目3 名3 名4 名2 名4 名 说明：( 1 ) 选择一适用于有盈利的运营型公司，选择二适用于还没有盈利的研发型公司，选择 三适用于任何公司； ( 2 ) 净有形资产是公司的资产总值( 不包括商誉) 减去公司的总负债； ( 3 ) 公众持股量不包括“发行公司的经理或董事和拥有1 0 以上的受益权所有人直接或 间接持有的股票”； ( 4 ) 选择三中的总资产、总收入两个项目有一个达到要求即可。 - 麓j n a s d a q 小额资本市场的上市标准1 薯 要求项目首次公开上市持续上市 是否应根据证券法注册可暂时豁免 日 疋 净有形资产4 0 0 万美元2 0 0 万美元 市值5 0 0 0 万美元3 5 0 0 万美元 净收入7 5 万美元5 0 万美元 公众持股量1 0 0 万股5 0 万股 发行市价5 0 0 万美元1 0 0 万美元 最低递盘价4 美元1 美元 做市商数目3 名2 名 股东数量( 持股达1 0 0 万股以上)3 0 0 名3 0 0 名 经营年限或市值1 年或5 0 0 0 万美元 说明：( 1 ) 净有形资产是公司的资产总值( 不包含商誉) 减去公司的总负债； ( 2 ) 公众持股量不包括“发行公司的经理或董事和拥有1 0 以上的受益权所有人直接或 间接持有的股票”； ( 3 ) 上表要求项目中净有形资产、市值或净收入三者有一个达到要求即可。 8 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 4 2 页 通过对上述两张表的对比，纳斯达克全国证券市场和小额资本市场的区别主 要体现在上市公司的财务和股权分布上，此外，在纳斯达克首次公开上市时，与 纽约证券交易所为代表的全国证券交易市场上市相比，选择在纳斯达克市场上市 的企业并不必须聘请保荐人，只须在公司董事会中聘请和选举至少两名独立董事 即可；再者，纳斯达克市场还具有上市的准备期短( 一般为半年到九个月) ，上 市费率较低，筹资成本低，首次发行的市盈率高，筹资总量大，股票交易活跃， 交易价格相对稳定，交易效率高等特点。除此之外，其它差别并不大。如，信息 披露方面，纳斯达克市场和以纽约证券交易所为代表的全国性证券交易市场一 样，均要求按照1 9 3 4 年证券交易法所规定的标准执行；又如，审计委员会 设立方面，公司必须用公司的财务人员和经营人员以外的专业审计人员组建审计 委员会，独立董事须占审计委员会成员的多数；再如，股东大会会议方面，上市 公司每年必须召开股东大会，且每次股东大会参加者所持有的股票数不得低于发 行股的1 3 ；再如，股份禁售方面，纳斯达克市场也须和以纽约证券交易所为代 表的全国性证券交易市场一样遵守美国证券交易委员会第1 4 4 号规则的相关规 定，即除非股票持有人死亡，自股票购买之日起一年内不得出售；在购买后的第 1 2 年之间，可以有限制的出售，出售时必须通知美国证券交易委员会，出售 必须经做市商进行，任何三个月之内的出售的股票数额不能太大，即不能超过已 发行股票额的l 或此前四个星期内平均每个星期的股票交易额。在购买股票之 日起两年后，才可以自由出售股票。拶 3 ，1 2o t c b b 市场 o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) 市场，全称为“场外电子柜台交 易市场”，是1 9 9 0 年“美国证券交易商协会”为未在全国性股票交易市场挂牌交 易的证券提供如即时报价、成交价和成交量等交易信息服务而建立的。 o t c b b 市场具有以下特点：第一，o t c b b 为初具规模、又急需资金发展却 不能在纽约证券交易所和纳斯达克市场上市的高技术小公司提供一条便捷的融 资渠道；第二，o t c b b 没有上市标准，上市程序简单；第三，o t c b b 收费低 廉，发行人不需要支付上市费用，只向做市商支付小额做市费用；第四，o t c b b 维持报价资格，所有o t c b b 发行公司至少须有一家做市商对其报价，维持在 o t c b b 交易，如果无任何做市商为该公司报价，则该公司将被o t c b b 除名； 第五，做市商创造市场；第六，交易信息披露充分；第七，接受全美证券交易协 会的监督，采用资料型组织监管模式；第八，o t c b b 与n a s d a q 的转移机制。 在o t c c b 上报价的公司只要股东超过3 0 0 名，每股价格维持在4 或5 美元左右， ”彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 版，第2 4 5 页- 第2 4 6 页 1 2 净资产达到4 0 0 万美元以上，就可以申请转移到n a s d a q 的小型资本市场。2 0 纳斯达克市场和o t c b b 市场的诸多便利条件客观上推动了美国公开证券市 场的发展和繁荣，而公开证券发行与交易市场的走强也为私募股权投资基金通过 在上述两个市场退出铺平了道路。 3 2 州立法为主体的并购制度限制了并购退出的发展 在并购方面，美国并没有联邦层面上的直接立法，直接规范并购的法律法规 主要是集中州一级。在美国，进行并购的主体主要是股份有限公司，在这些股份 有限公司中上市公司又居多数。因此，在美国企业之间进行并购同时需要遵守美 国联邦证券交易方面的法律法规。并购活动中会导致限制竞争的经营者集中，即 所谓的“垄断”，从而损害市场竞争的效度，所以在美国的公司在进行并购时， 还会受到联邦完善的反垄断法律的规制。 综上，私募股权投资基金希望通过并购的方式，转让股权，完成退出，要同 时受到联邦层面上的证券法律法规，反垄断法律法规和州层面上的并购法律法规 的管制。 实际上，美国的反垄断法和证券法是从保护消费者和投资者利益的角度来规 制并购活动的，基本上都是指导性法律原则。涉及到并购中的具体问题，各州一 般根据各自的情况分别进行规范，这导致了州与州之间的并购法律千差万别，这 无疑给跨州公司并购增加了成本。虽然联邦最高法院有权通过判决宣布这些不相 一致的州法律无效，但由于州法律一般从保护被收购公司入手，且力度比较大， 在实际操作中作用仍然很大，尤其在跨州或跨国并购活动中。该等法律现状，在 私募股权基金的发展过程中势必会给私募股权投资基金通过并购退出造成一定 的障碍，从而限制私募股权投资基金的发展。 3 3“合法正当商业目的 的股份回购制度为回购退出提供了便利 在股份回购方面，根据美国美国标准公司法第六条，公司有权购买本公 司的股份，但必须以非保留和未限制的营业盈余2 1 作为支付股份回购的对价；如 公司章程有规定，或者经对此有表决权的多数股份的股东投票同意，可以使用非 保留和未限制的资本盈余2 2 作为支付股份回购的对价；当公司为消除非整数股 2 0 韩静，中国创业投资退出机制研究，首都经济贸易大学，2 0 0 6 版，第2 5 页第2 7 页 2 1 营业盈余”是指公司盈余的一部分，相等于从公司成立之日起，或从公司最后