（金融学专业论文）我国上市公司整体上市路径及绩效研究.pdf

摘要 由于处于转轨经济中的我国证券市场中存在的制度缺陷，我国于2 0 0 5 年开 展股权分置改革，我国的上市公司也开始选择以整体上市的方式克服其分拆上市 所带来的弊端。整体上市作为一种并购重组行为，不仅可以消除上市公司与其母 公司及下属其他子公司之间的关联交易与同业竞争的问题，而且可以优化资本市 场资源配置效率，促进我国股权分置改革的开展和证券市场的发展。目前，我国 上市公司整体上市主要指法人整体上市和主业整体上市两种，根据其整体上市主 体和具体操作方式的不同，可对整体上市的路径进行归纳和分类。并根据上市公 司的相关财务指标，利用因子分析法对上市公司实施整体上市的绩效进行评价。 最后根据实证检验结果，对上市公司整体上市提出相关的政策建议。 关键词：整体上市，路径，绩效，因子分析法 a b s t r a c t b e c a u s eo ft h ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t si ns e c u r i t i e sm a r k e tw h i c hi si nat r a n s t i o n e c o n o m y , c h i n as t a r t e dt h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e o fl i s t e d c o m p a n i e si n2 0 0 5 ，a n dc h i e s el i s t e dc o m p a n i e sb e g a nt oc h o o s eh o l i s t i cl i s t i n g m e t h o dt oo v e rc o m et h ed r a w b a c k so fp a r t i t i o n e dl i s t i n g a sak i n do fm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ，h o l i s t i cl i s t i n gc a nn o to n i yr e m o v et h ec o n n e t c e dt r a n s a t i o n s a n dh o r i z o n a it r a d ec o m p e t i t i o n si nt h ec o n g l o m e r a t ec o r p o r a t i o n ，b u ta l s o o p t i m i z et h ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo fs e c u r i t i e sm a r k e tt oa d v a n c ei t sd e v e l o p m e n t a tt h ep r e s e n tt i m e ，h o l i s t i cl i s t i n gr e f e r st ol e g a lp e r s o n sh o l i s t i cl i s t i n ga n d m a j o rb u s i n e s s sh o l i s t i cl i s t i n ga n dt h e r ea r ed i f f e r e n tr o u t e so fh o f i s t i cl i s t i n g a c c o r d i n gt oi t sp r i n c i p a la n dc o m p u t e dm o d e s u s ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt o e v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fh o l i s t i cl i s t i n g , a n df o r w a r ds o m er e l a t e dp o l i c y s u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：h o l i s t i cl i s t i n g ，r u t e ，p e r f o r m a n c e ，f a c t o ra n a l y s i s i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：多伏吖、卅年缈月矽日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：弛y 、 导师签名：系粗 捌年眵月彬e l 劫衫年q - 月斗日 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 背景分析 我国证券市场自成立之初就存在三大缺陷：一是股权分置，即上市公司股份 分为大股东持有非流通股和公众中小股东持有的流通股；二是非整体上市，市场 上的上市公司多采取分拆上市的方式；三是控股权单一，大多数的上市公司都为 国家控股。在这样的背景下，国家出台了相关一系列政策，为发展证券市场而进 行制度改革，整体上市便在这样的历史环境下应运而生。 2 0 0 4 年，t c l 集团通过公开发行新股并换股吸收合并其下属上市子公司t c l 通讯成为中国证券市场第一家实现整体上市的集团公司。自此，整体上市这种为 消除分拆上市所带来的弊端而产生的创新方式进入人们的视野，并迅速取得社会 各界的关注。但是，在当时股权分置的背景下，上市公司的大股东与流通股东的 利益并不一致，存在大股东一股独大、侵蚀中小流通股东权益的现象。整体上市 虽然提供了一种新的制度安排，但并不能切实为改善上市公司绩效、提高上市公 司价值提供有效的途径，并发挥其应有的功效。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证券监督委员会发布关于上市公司股权分置改革 的指导意见，宣示我国股权分置改革的正式开始。随着我国股权分置改革的逐 步开展，我国证券市场开始进入全流通时代。在这样的背景下，整体上市概念又 重新成为市场关注的焦点。全流通使得大股东与流通股东的利益趋于一致，大股 东通过支付对价获得流通权，其股权价值通过证券市场得到实现。为将上市公司 做大做强，实现公司价值和自身股权价值最大化，大股东选择将集团公司优质资 产注入上市公司等方式实现集团整体上市。这就是上市公司整体上市的内部动 因。通过集团公司整体上市，有利于解决上市公司与母公司及其下属子公司之间 关联交易、同业竞争等问题，并有益于集团公司更好地发挥其规模效应和协同效 应、完善公司治理、增强市场竞争力。从宏观方面来说，上市公司整体上市也得 到了政府的大力支持。整体上市本质上作为一种并购重组行为，其实施有利于优 化资本市场的资源配置功能，并为金融市场的金融创新提供持续动力。 正是基于以上原因，目前越来越多的上市公司选择整体上市，整体上市更是 成为我国大型国企改革的一种趋势。在这样的背景下，本文对上市公司整体上市 进行绩效研究。 1 1 2 研究意义 整体上市是中国由计划经济向市场经济转变中所进行的渐进式改革中的一 环，是中国转轨经济制度下的产物，具有鲜明的时代色彩。在这样的背景下，对 上市公司整体上市的绩效进行研究，具有很强的时代意义。 至2 0 0 8 年，共有5 3 家上市公司实施了整体上市，其中已有4 4 家上市公司 实现了集团公司整体上市。这些上市公司实施整体上市，其绩效是否得到显著改 善，是一个很值得研究的问题。根据对上市公司整体上市绩效进行研究，发现其 中存在的问题和成功的经验，无论是对于将来准备实施整体上市的上市公司，还 是对于进行制定相关政策的监管者来说，都具有现实意义。 另一方面，由于整体上市现象出现时间较晚，虽然关于整体上市的文献并不 少，但多为一些关于现象的描述性著作，缺乏成系统、理论化的著作。例如，关 于整体上市概念的界定就存在模糊不清的问题，本文希望通过对相关概念进行逻 辑上的梳理，将这个问题更加清晰化。此外，目前我国学者对于该领域的实证研 究较少，本文通过对相关数据的补充，提供最新的实证研究结果，具有一定的理 论和实证意义。 1 2 文献综述 在我国，整体上市是针对我国所特有的分拆上市问题而提出的，并是在我国 转轨经济和新兴资本市场制度下实施股权分置改革的背景中所产生的。而国外关 于整体上市的研究主要集中于在较完善的资本市场制度下上市公司一开始就以 整个集团为对象进行整体上市这一方面，其概念与我国的整体上市概念有本质不 同。因而国外相关文献对本文的参考价值很小，不再赘述。以下仅就我国学者关 于整体上市的相关文献进行阐述。 首先，从制度经济学和转轨经济学角度，对整体上市产生的理论背景进行阐 述。 其次，对我国整体上市的相关问题进行阐述。关于我国上市公司整体上市的 文献大致集中于两个时期。一个时期是2 0 0 4 年我国出现首例整体上市案例后， 众多学者对整体上市进行初始探讨。一个时期是2 0 0 7 年前后，我国股权分置改 革逐步开展，开始进入全流通时代后，整体上市逐渐成为一种趋势，在政府的支 持下越来越多的上市公司开始实施整体上市。这个时期对于整体上市的研究更多 元化，更全面。 1 1 1 相关理论文献综述 邹杨、林国春( 1 9 9 7 ) 在当前股票市场中的政府干预一种制度经济学 解说中从制度经济学角度进行分析，认为我国股票市场的问题主要是由于其发 育不完善而出现的功能缺陷和政府干预过多或不适当而造成的市场功能缺陷。认 为中国股票市场需要建立和健全真正的市场机制，政府管理层的责任在于科学、 客观地制定股市运行规则，规划和引导股市发展，制定股市发展战略，有意识地 诱致制度创新，适时推进股市向规范化、国际方向发展。 2 魏海明、黄雨静( 2 0 0 4 ) 在转轨经济中企业并购重组的价值分析中分析 了转轨经济中我国企业并购重组的价值，并进一步从交易成本和所有权成本的角 度在理论上解读了并购重组的价值源泉。文章以1 9 9 7 至2 0 0 0 年度在沪深交易所 上市公司进行的并购重组为对象，将样本分为国家股权下放式股权转让、垂直并 7 购和非主营性资产剥离三类，利用累计非正常收益率模型：c a r r = i 1 a r 矗 o f 一1 0 户l 进行实证检验。其结果表明区间内翻矸均显著大于零并趋于稳定，实现转轨经 济中我国企业并购重组的价值增值。 倪馨( 2 0 0 5 ) 在转轨经济中我国股票市场的制度缺陷与政府行为中指出 转轨经济中我国股票市场存在功能定位扭曲、股权分置和股市监管行政化的制度 缺陷，认为政府干预是造成上述制度缺陷的主要原因，并提出解决股票市场的制 度缺陷必须从重新界定政府与市场边界入手。 敬景成( 2 0 0 6 ) 在股权分置问题的制度经济学思考认为股权分置是制约 我国证券市场健康发展的根本问题。根据制度经济学的一般原理，股权分置会导 致交易费用和社会成本的增加，资本配置效率低下；股权分置形成的原因是制度 设计过程中的有限理性所致；股权分置的根本之道是通过制度创新，在证券市场 的发展中渐进解决。 1 1 2 早期整体上市文献综述 我国关于整体上市的论述始于黄湘源( 2 0 0 4 年1 月) 的整体上市是不是 趋势。根据我国上市公司整体上市的新兴加转轨市场的鲜明特征，将其大致划 分为三个时期，即早期躁动、冰层下的汹涌激流和大梦之先觉的创新实践时期。 并深刻揭示了企业整体上市的意义：一是消除母子公司间关联交易的负面影响； 二是整体上市是本质旨在改善上市公司质量的并购重组，因此将大大优化我国上 市的整体质量结构和经济效益；三是为上市公司开辟了新的融资途径，有利于公 司做大做强；四是间接提供一种国有股减持和全流通的途径。 黄清( 2 0 0 4 年1 月) 在国有企业整体上市研究中通过分别对分拆上市 和整体上市进行案例分析，指出分拆上市的弊端在于上市公司会成为其母公司进 行利益输送的“抽水机”和“垃圾桶”，并不利于上市公司的经营管理；而实现 国有企业整体上市将克服以上弊端。 钱启东、武青生和王国进( 2 0 0 4 年4 月) 在关于整体上市的研究中， 首次从理论角度，对整体上市进行阐述。认为整体上市符合企业边界理论，是企 业通过对其边界进行调整，以降低交易化费用和实现资产配置效率的最优化手 段。并根据案例分析介绍了四种整体上市方式：集团公司改制后直接公开募股整 3 体上市、集团公司通过公开募股然后吸收合并旗下上市子公司实现整体上市、集 团公司借壳上市、集团公司借壳实现主业整体上市。 邓晓卓( 2 0 0 4 年9 月) 在整体上市的方式比较中通过对t c l 集团和武 钢股份整体上市案例进行分析，说明不同模式和定价对于市场的压力和中小股东 的保护程度并不相同。而相比较而言，武钢模式更适合当时市场现状。 吕爱兵、杨君华( 2 0 0 4 年1 1 月) 在整体上市不宜大力推广中，认为整 体上市作为金融领域的创新，也给尚在发展中的资本市场带来不容忽视的风险。 主要从公司整体上市为市场的带来资金压力、我国企业的实际资产质量不高、我 国股权分置、企业社会包袱过重四个方面说明整体上市并不适合大力推广，其仿 效效应将给资本市场带来巨大危害。 何志强( 2 0 0 5 年4 月) 在关于整体上市动因浅析一文中从整体上市的 外部环境因素，企业内部因素，政府、行业、企业不同层面的整体协调配合三个 方面分析了企业整体上市的动因。具体为进一步深化国有大中型企业股份制改革 的需要；政府和国家的大力支持；追求规模经济、降低交易费用等。 1 1 3 近期整体上市文献综述 张为群( 2 0 0 6 年6 月) 在从t c l 整体上市方案看股东价值对资本市场演 进的有效性检验中，通过计算在其公告发生日前6 0 天起到发生后3 0 天后( 2 0 0 3 t 年8 月1 日至2 0 0 3 年1 0 月) 的累积超额收益率翻r 胁= y e r , 进行分析，其 ：磊 结果表明从中长期看集团吸收合并首发实现整体上市并没有引发集团在内部管 理和资源整合上的优化，因而也没有为其流通股东整体带来正的总价值，所谓的 “制度演进并没有为股东带来实实在在的业绩提升。 姜付秀、张继东、樊晓松( 2 0 0 7 年5 月) 在公司整体上市有利于改善投 资者利益保护吗从公司上市模式这一视角，在界定投资者利益保护这一指标内 涵的基础上，利用2 0 0 3 年到2 0 0 5 年我国上市公司数据，对整体上司是否改善了 投资者利益保护这一问题进行实证分析。文章区别两组样本集团整体上市的 公司和非整体上市公司在投资回报、公司诚信和公司质量三个方面是否存在显著 差异。采用判别分析方法，对集团整体上市与非整体上市在投资者利益保护方面 的差别进行检验。判别分析结果表明文中两组样组本之间玛氏距离代表的 c h i - s q u a r e 检验统计量为4 1 9 ，在0 0 1 的水平上显著( p 8 5 的因子个 数做为主因子个数。 4 1 5 因子荷载矩阵变换 通过旋转坐标轴，使每个因子负荷在新的坐标系中能按列向0 或l 两级分化， 同时也包含按行两级分化。旋转的方法有正交旋转和斜交旋转，得到的结果也各 不相同，一般以能得到明确分析结果为目标进行旋转方法的选择，并将其做为最 终计算结果。 4 1 6 构造综合评价模型，计算总得分值 通过旋转和计算，得到新的较为理想的因子荷载矩阵4 和因子得分矩阵b ， 综合评价模型为： ，n j 订p s c o r e = d ，乃= 嘭而 j = 1，= l i = 1 式中d ，为因子贡献率； 为因子得分；6 。为因子得分系数，由转换后的因 子荷载矩阵4 求逆得到；x i 为已标准化的指标值。 4 2 上市公司整体上市的绩效评价指标体系 4 。2 1 绩效评价指标体系介绍 本文在参考目前国内外上市公司绩效指标评价体系基础上，选取能够较好反 映上市公司整体上市这一特定事情经营绩效改变的财务指标，提出以下针对上市 公司整体上市的绩效指标评价体系，见表4 1 。 表4 1我国上市公司整体上市的绩效评价指标体系 类别指标变量 x l 主营业务利润率 x 2 总资产利润率 盈利能力 x 3权益净利率 x 每股收益 资产运营效率管理能力 x ， 总资产周转率 x 6 资产负债率 偿债能力 x ， 经营净现金比率 收现能力 x 8 主营业务现金比率 资料来源：根据相关资料整理 目前对上市公司进行绩效评价时，一般基于公司盈利能力、资产管理能力、 偿债能力、收现能力和成长能力五个方面进行综合评价。由于成长能力主要是涉 及主营业务收入增长率、资本累计率等指标，而上市公司整体上市的直观效果就 是较大幅度地增加公司主营业务收入、所有者权益等。也就是说上市公司实施整 体上市后肯定会使公司较快成长，这显然不同于一般上市公司成长的意义，因此 将该方面指标舍去，主要选择其余四个方面的财务指标进行评价。 l 、公司的盈利能力 ( 1 ) 主营业务利润率 该指标主要反映公司的主要经营业务获利能力，表明公司每实现1 单位收入 净额所能获得的利润额。主营业务利润率越大，公司的盈利能力越强。其计算公 式为： 主营业务利润率= 至差盖器l 。 ( 2 ) 总资产利润率 该指标主要反映公司全部资产的获得能力，表明公司从l 单位受托资产中获 得的净利润。资产利润率是公司盈利能力的关键，该指标越高，公司资产利用效 率和经营管理水平也就越高。其计算公式为： 总资产椭率= 器1 0 。 ( 3 ) 权益净利率 该指标反映自有资金投资收益水平，表明每l 单位股东资本所赚取的净收益 ( 利润) ，可以用来衡量公司的总体盈利水平。权益净利率越高，公司自有资金 获利能力越强，对公司债权人和投资人的保障程度越高。其计算公式为： 2 l 权益净利率= 器l 。 ( 4 ) 每股收益 该指标综合反映了公司在一定时期内的财务状况变化情况，能够真实反映公 司的盈利质量。每股收益是个综合性很强的财务指标，可以反映整体上市这一 事件对股东价值的影响。每股收益越高，公司的盈利质量也就越高。其计算公式 为： 每股收益= 蒜赫 2 、公司的资产管理能力总资产周转率 该指标反映了公司全部资产的运营效率，表明每1 单位资产投资所产生的销 售额。因此总资产周转率越大，公司的资产运营效率越高，公司资产管理能力越 强。其计算公式为： 总资产周转率= 毒器1 。 3 、公司的偿债能力 ( 1 ) 资产负债率 该指标反映了公司的长期偿债能力，可以用来衡量公司保护债权人利益的程 度，同时还代表了公司的举债能力。资产负债率越小，越有利于保护债权人的利 益。其计算公式为： 资产负债率= 釜等誊曩t 。 ( 2 ) 经营净现金比率 该指标反映了公司的短期偿债能力，表明每1 单位流动负债的经营现金流量 保障程度。经营净现金比率越高，短期偿债越有保障。其计算公式为： 经营净现金比率= 丝重焉髦擎。 4 、公司的收现能力主营业务现金比率 该指标反映了公司在经营活动中回收现金的能力，表明每1 单位主营业务收 入所能回收的现金额。主营业务现金比率越高，公司的收现能力越强。其计算公 式为： 主营业务现金比率= 丝雩雾霎釜雾警。 4 2 2 相关说明 首先，需要说明的是，在上市公司绩效评价体系中，包括财务指标和非财务 指标两个部分。而非财务指标如领导层基本素质、企业创新能力、客户满意度等 在上市公司的绩效评价体系中也是非常重要的。鉴于非财务指标获取成本太大， 且非财务指标评价值的变化在一定程度上会通过财务性指标的动态变化表现出 来，因此本文所构建的上市公司整体上市绩效研究评价体系主要使用的是财务性 的指标。 其次，在使用财务性指标进行上市公司整体上市绩效评价时，需要假设上市 公司具有财务处理规则一致性和财务报表真实性。由于我国对于上市公司的监管 包括财务方面的规定较为严格，基本可以认为以上假设条件能够实现。 最后，由于研究的是上市公司整体上市的绩效，在计算相关财务指标时，主 要是从母公司角度考虑，因此本文主要选择整体上市公司的合并财务报表的财务 数据进行计算。 4 3 上市公司整体上市绩效的实证研究 4 3 1 研究样本的选择 本文的研究样本是我国自2 0 0 4 年实施第一例上市公司整体上市案例起至 2 0 0 7 年全部的整体上市上市公司，具体共有3 5 家上市公司样本。 首先，通过东方财富网( h t t p ：w w w e a s t m o n e y e o m ) 上的整体上市板块得到 研究对象的原始资料信息，并通过查阅上海证券交易所网站和深圳证券交易所网 站上所发布的相关上市公司公告，对数据进行筛选。主要基于以下几条原则，我 们剔除了相关上市公司数据。 1 、只是受市场炒作或只有整体上市预期，但并没有具体公告的上市公司。 2 、虽然有整体上市公告或方案，但还没有实施或未通过的上市公司。 3 、已经开始实施整体上市相关进程，但还未进入实质性阶段的上市公司。 其中，怎样界定实质性整体上市阶段是一个没有明确标准、仁者见仁的问题。 本文在研究中所采用的标准是： 第一，将已经展开整体上市，但是没有在年报中披露为重大展开资产重组事 项的上市公司剔除。 第二，而本文进行绩效研究的所采用的数据是根据财务报表数据所计算出的 财务指标，而整体上市的实施将会较大影响上市公司的合并财务报表数据。因此 本文认为，如果通过整体上市的实施扩大了该年上市公司相关财务报表合并的范 围，则认为该上市公司整体上市进入了实质性阶段，并对其绩效产生影响。而有 的上市公司以资产注入的方式逐步实现公司整体上市，时间跨度较大，本文认为 若其在阶段性资产重组过程中涉及的资产过户、股权登记、公司法人变更或注销、 办理完相关权属等工作已经完成，则认定其整体上市取得实质性进展，则将其列 入本文的研究样本。 然后，本文将东方财富网整体上市板块没有列出的整体上市公司添加到数据 库中，主要是早期的一些整体上市公司和个别近年完成整体上市而被东方财富网 遗漏的上市公司。经过如上整理，基本得到我国证券市场上整个整体上市样本。 本文样本的财务数据主要来源于巨潮资讯网( h t t p ：w w w c n i n f o t o m c n ) 和 中国上市公司资讯网( h t t p ：w w w c n l i s t c o r n ) 所公布的财务数据，区间为2 0 0 4 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日。 4 3 2 上市公司整体上市的绩效分析 本文将样本数据分成三类，即上市公司整体上市前一年、整体上市当年、整 体上市后一年的样本财务数据，分别进行因子分析。下面以第一类上市公司整体 上市前一年的样本财务数据为例，说明进行绩效研究的因子分析法步骤。 1 、对指标进行标准化和趋同化处理 为了消除量纲和数量的影响，先对数据进行标准化处理，使所有数据的均值 为0 ，标准差为1 ，具体标准化方法见前文4 1 1 所述。 在所选的八个指标中，除了资产负债率指标，其余的财务指标均是越大越好。 因此资产负债率是一个逆指标，需要对其趋同化处理，使得当财务指标增加时， 表示财务状况的改善；财务指标减小时，表示财务状况的恶化。在对指标进行趋 同化时处理时，有对指标取相反数和取倒数两种方法，本文采用对资产负债率取 倒数的方法，将其转变为正指标。 2 、通过检验判断样本数据适合用因子分析法进行分析 在因子分析中，通常用k m o 和巴特利特球形检验法进行检验。以上市公司 整体上市前一年的数据为例，检验结果如表4 2 。 表4 2k m o 测度和巴特利特球形检验结果( 1 【m oa n db a r t l e t t st e s t ) k a i s e r - - m e y e r - o l k i nm e a s u r eo fs a m p l i n ga d e q u a c y ( k m o ) 5 9 1 b a r t l e t t st e s to f s p h e r i c i t ) r a p p r o x c h i s q u a r e 1 5 8 9 4 1 自由度d f 2 8 ( 巴特利球体检验) 显著性概率s i g 0 0 0 提取方法：主成因子分析法 资料来源：根据s p s s 软件统计结果整理 其中，k m o 测度值为0 5 9 1 ) 0 5 ，球形巴特利特检验的概率p 值为0 0 0 0 ， 远小于1 的标准，假设被拒绝，即可以认为相关系数矩阵与单位矩阵有显著差 异。因此原变量适合进行因子分析。 3 、通过求协方差矩阵的特征根和特征值提取因子 根据表4 3 的结果，前三个因子的方差累计贡献率达到近8 0 ，说明前三个 因子提供了原始数据八个指标所能表达足够的信息，因此提取这三个因子。 表4 3 上市公司整体上市前一年数据的完全变量解释 初始因子z 五提取的因子石- 六 变量 特征方差贡献累计方差贡献累计方差贡 特征值 方差贡献率 值率率献率 l2 8 6 23 5 7 7 93 5 7 7 92 8 6 23 5 7 7 93 5 7 7 9 22 0 4 82 5 5 9 56 1 3 7 4 2 0 4 82 5 5 9 56 1 3 7 4 31 3 6 11 7 0 1 87 8 3 9 21 3 6 11 7 0 1 87 8 3 9 2 42 4 51 0 7 6 08 9 1 5 2 58 6 15 8 5 39 5 0 0 5 6 4 6 82 7 7 79 7 7 8 2 72 2 21 3 0 09 9 0 8 2 810 49 1 8 1 0 0 0 0 0 0 7 33 5 7 7 93 5 7 7 9 提取方法：主成因子分析法 资料来源：根据s p s s 软件统计结果整理 4 、确定各主成分得分值 根据因子荷载矩阵和原始数据的标准化值，计算出各主成分的得分，分别为 f l ，f 2 ，f 3 ： f l = 0 3 2 9 xx i + 0 9 0 2 xx 2 + 0 8 2 6 xx 3 + 0 7 8 5 x 4 + 0 2 9 8 xx s + 0 3 3 4 xx 6 + 0 5 8 4 x x 7 + 0 3 1 9 x x 8 f 2 = 0 6 6 1 x 五+ 0 0 0 0 x x 2 0 3 9 5 x x 3 0 4 3 7 x x 4 0 6 5 3 x x 5 + 0 5 6 8 x x 6 + 0 5 0 3 x x 7 + o 5 1 1 x x 8 f 3 = 一0 6 0 5 x x l + 0 0 3 1 xx 2 0 2 7 2x x 3 一o 2 8 8xx 4 + 0 6 2 3 xx 5 + 0 5 5 4 xx 6 + 0 3 3 1 x x 7 + o 1 8 0 x x s 表4 4 上市公司整体上市前一年数据的因子荷载矩阵 变量 因子1因子2因子3 主营业务利润率( x 1 ) 3 2 96 6 16 0 5 总资产收益率( x 2 ) 9 0 20 0 00 3 1 净资产收益率( x 3 ) 8 2 63 9 52 7 2 每股收旒( x 。) 7 8 5 4 3 72 8 8 资产周转率( x ，) 2 9 86 5 3 6 2 3 资产负债率( x 。) 3 3 45 6 85 5 4 经营净现金比率( x ，) 5 8 45 0 33 3 1 主营业务现金比率( 以) 3 1 95 1 11 8 0 提取方法：主成因子分析法 提取3 个因子 资料来源：根据s p s s 软件统计结果整理 由表可看出，总资产收益率、净资产收益率、每股收益在因子l ( f 1 ) 上的 荷载较大，这三个指标都反映了公司的资产收益能力，我们可以将其命名为资产 收益能力因子；主营业务利润率、经营净现金比率、主营业务现金比率在因子2 ( f 2 ) 上的荷载较大，这三个指标反映了公司在主营业务方面的盈利能力和偿 债能力，我们可以将其命名为主营业务管理能力因子；资产周转率和资产负债率 在因子3 ( f 3 ) 上的荷载较大，这两个指标反映了公司的资产管理能力和资本 结构，我们可以将其命名为综合管理能力因子。 5 、建立上市公司整体上市综合绩效评价函数f 以表中统计到的各因子的方差贡献率为权重，以各因子为变量，计算出上市 公司整体上市前一年的绩效综合评价函数： f l = 3 5 7 7 9 x f l + 2 5 5 9 5 x f 2 + 1 7 0 1 8 x f 3 7 8 3 9 2 同理，我们写出上市公司整体上市当年和后一年的绩效综合评价函数： r = 3 4 2 1 3 f l + 2 9 4 8 1 x f 2 + 2 1 3 1 4 x f 3 8 5 0 0 8 曩= 3 6 6 9 0 x f l + 2 8 2 1 8 x f 2 + 2 0 5 1 7 x f 3 8 5 4 2 5 4 3 3 上市公司整体上市绩效的实证检验结果分析 通过以上步骤，我们最终得到了每个上市公司整体上市前后的绩效综合得分 评价函数。通过计算，我们可以得到上市公司整体上市前后各年的综合得分均值 和标准差，如表4 5 和图4 1 所示。 表4 5 上市公司整体上市前后各年得分均值和标准差 年度 f l瓦互 得分均值 1 0 5 5 01 3 5 2 05 8 8 2 4 1 1 只l 表示上市公司整体上市前一年的绩效。同理，岛表示上市公司整体上市当年的绩效；互表示上 市公司整体上市后一年的绩效。 数据来源：根据s p s s 软件检验结果统计 图4 1 我国上市公司整体上市前后绩效趋势图 资料来源：根据相关统计结果整理 根据表4 5 和图4 1 显示，较上市公司整体上市前一年的绩效，上市公司在 整体上市的当年其绩效就已经有所提高，但并不明显。而在整体上市的后一年， 上市公司整体上市绩效有明显提高。这说明，正如前文所分析的那样，上市公司 通过整体上市，使上市公司的资产得到进一步的优化，减少了上市公司与集团公 司之间的关联交易、同业竞争等问题，解决了分拆上市所带来的诸多弊端，有利 于改善上市公司的治理结构，使得集团公司的资源得到更好的配置，实现集团公 司的整体价值最大化。具体来说，整体上市使得集团优质资产注入上市公司中， 其盈利能力、偿债能力、资产管理能力和收现能力得到了改善，上市公司获得了 良好的规模效应和协同效应。 按照目前较常用的整体上市模式分类方法，我们进行相关的绩效对比研究。 我们将样本进行分类，具体分为“换股i p o 模式、“定向增发”模式、“吸收 合并 模式和“自有资金”模式。其中，采用“换股i p o 模式的样本公司共有 3 家，采用“定向增发”模式的样本公司共2 9 家，采用“吸收合并”模式的样 本公司共1 家，采用“自有资金 模式的样本公司共2 家。根据分类，我们分别 求出每种模式的综合得分均值，见表4 6 。 表4 6 上市公司整体上市不同模式前后各年得分均值比较表 e l昂互 换股口o 4 5 7 7o 2 0 23 4 0 5 定向增发 2 9 61 7 61 2 8 3 换股并购 4 5 6 82 6 1 52 9 0 2 自有资金 4 4 42 7 6 2 92 9 8 7 数据来源：根据s p s s 软件检验结果统计 就检验结果而言，因为有的整体上市模式的样本容量偏小，因此其样本数据 统计结果的代表性还有待商榷。正因为如此，单个上市公司得分状况对于其所属 模式得分均值的影响较大。 但就数据而言，由表4 5 可知，换股i p o 模式的整体上市绩效并没有显著提 高，在整体上市当年的绩效有些许提高，但整体上市后一年绩效并没有显著改观， 这主要是由于样本t c l 集团的绩效表现较差。t c l 集团吸收合并t c l 通讯于 2 0 0 4 年1 月3 0 日在深圳证券交易所上市融资额2 5 1 3 亿元，之后仅仅半年多的 时间便把其优质资产业务t c l 移动业务分拆在在香港联合交易所主板上市，降 低集团整体上市的质量，导致其盈利能力下降，进而影响其绩效并降低“换股 i p o 模式的综合得分。 而“换股并购 模式只有百联股份( 6 0 0 6 3 1 ) 一家，根据统计结果可知，其 在整体上市前后绩效均为负，但均有所提高，说明该模式对于百联股份提高其上 市公司绩效来说是有效的。 采用“自有资金 进行整体上市的公司，其在整体上市当年绩效有比较明显 的改善，但在整体上市后的绩效有所下降，这说明上市公司在使用自有资金收购 集团公司资产或业务时，由于大量现金流出，影响了公司的经营能力，给公司未 来的长期发展带来负面影响。 对于大多数公司都选择的“定向增发”模式，其绩效在整体上市前后均有提 高，其中，在整体上市当年绩效有所提高，但幅度并不大，而在整体上市后一年， 绩效有显著提高。这和前文样本总体的绩效表现基本上是相吻合的。因而从实证 上说明了为何目前定向增发成为上市公司整体上市的主流方式。 根据以上对整体上市路径和绩效的实证分析可知，整体上市的成功，其绩效 可以得到提高，主要有以下几个方面的因素。一是集团公司有良好的发展前景和 优质的资产，二是在方案制定中，注意向流通股倾斜，使得流通股股东有充分表 达自己意愿的机会和途径。这也是为何绝大数上市公司在全流通的背景下选择定 向增发的方式进行整体上市，在选择用换股合并的方式时为流通股股东提供现金 选择权。 第5 章结论与建议 5 1 实证研究结果 1 、实证研究结果表明，上市公司通过整体上市使得集团优质资产注入上市 公司中，其盈利能力、偿债能力、资产管理能力和收现能力得到了改善，提高了 经营绩效。上市公司在整体上市当年绩效稍微有些提高，在整体上市后一年有较 显著提高。 2 、但在不同的整体上市路径中，“定向增发”模式提高上市公司绩效显著， “吸收合并模式可提高上市公司绩效，“自有资金 模式由于其模式缺陷造成 其后期绩效下降，“换股m d ”模式没有提高上市公司绩效。 3 、“定向增发 模式成为上市公司整体上市的主流方式。 5 2 相关政策建议 1 、政府应当制定相关政策，鼓励上市公司进行金融创新，理性选择适合公 司自身情况的整体上市模式 根据前文分析，整体上市主要有四种模式，即p l r 、p m s 、s p p 和s m s 。而由 实证检验结果可知，不同的整体上市公司模式对于上市公司绩效的影响并不相 同。在理论上，上市公司要根据其自身的规模、所属行业、与母公司及其下属子 公司关系的不同选择具体的操作方式进行组合，使公司价值达到最大化。但是实 证检验结果却证明“定向增发 模式的绩效改善最显著。 因此，政府应制定相关的激励政策鼓励更多符合整体上市条件的上市公司采 用“定向增发”模式进行整体上市。对于采用“自有资金”模式进行整体上市的 上市公司，政府应加强对上市公司资金实力和未来经营能力的监督，保证上市公 司未来现金流的充裕。此外，政府还应鼓励上市公司进行金融创新，创造出更多 适合公司自身情况的整体上市模式，促进整个资本市场更加良好的发展。 2 、政府应当注重保护中小投资者的权益 根据实证检验结果，“换股i p o 模式的绩效没有提高，其原因就是该模式 主要样本之一t c l 集团将其优质资产注入上市公司进行整体上市之后，又将 优质资产分拆另行上市，致使上市公司盈利能力显著下降。这种行为极大地损害 了广大中小投资者的权益。 由于信息不对称等原因，中小投资者在与大股东的博弈中处于明显弱势方， 政府有责任对此采取相关措施，保证资本市场公平有序的良性发展。具体而言， 政府在审核上市公司整体上市方案时，要注意方案的制定是否存在侵害中小投资 者的情况，如上市公司大股东刻意压低认购价或者高估认购资产的情况；并鼓励 上市公司制定向中小流通股东倾斜的方案。在整体上市实施过程中，政府应当加 强对资产质量和价值的监督，避免公司公司产生圈钱行为。 5 3 研究的局限性 1 、由于由于我国上市整体上市自2 0 0 4 年起才开始实施，可用样本数据较少， 在一定程度上造成了研究结果的偏差。 2 、关于上市公司整体上市路径的总结缺乏理论支持，对实际操作的指导意 义不足。 5 4 后续的研究工作 l 、补充2 0 0 8 年及后续样本公司财务指标数据，扩大样本容量，做进一步的 实证检验分析。 2 、就我国新兴加转轨市场下，对上市公司整体上市做进一步的理论探讨， 并提高其对实际的理论指导意义。 以上工作需要大量的时间，到目前为止还没能够完成，希望在以后的研究中 能够完成。 3 0 参考文献 1 陈家琰、王培志，整体上市路径及其评价研究，证券市场导报，2 0 0 8 年第5 期，3 3 4 2 页。 2 邓晓卓，“整体上市 的方式比较，财经理论与实践，2 0 0 4 年第9 期，5 9 6 1 页。 3 方其澎、王婷，企业整体上市模式比较，四川省情，2 0 0 4 年第1 1 期，3 卜3 2 页。 4 高永昶，上市公司为何热衷于定向增发，财务与会计，2 0 0 6 年第1 1 期，1 1 - 1 3 页。 5 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