（金融学专业论文）我国金融衍生品市场的发展研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 ii 中文摘要 中文摘要 20 世纪 70 年代以来，随着全球固定汇率制度的瓦解和金融创新的不断发展， 在科技进步尤其是电子计算机和通讯技术的影响下， 在金融市场放松监管的作用下， 金融领域发生了翻天覆地的变化。期权、期货、互换等金融衍生产品迅速发展。国 际金融衍生品市场更是经历了迅猛扩张和发展。 关于金融衍生品的积极作用，国际上已经达成了基本的共识：金融衍生品总的 来说提高了金融市场的配置效率，通过对风险的解捆和将各种不同形式的风险转移 给那些愿意承担的市场参与者，从根本上促进了金融体系的有效性。这种风险转移 不是有些人认为的零和博弈，而是能明显增进福利的。其次，金融衍生品市场规模 的扩大更多的是对资产价格不稳定的反映，而不是资产价格不稳定的原因。发展金 融衍生品，可以增强金融市场的流动性，降低金融市场的交易成本，大大提高工商 企业和金融机构风险管理的能力。 本文主要致力于探讨我国金融衍生品市场的发展问题。首先是对金融衍生品市 场从涵义、作用、发展及现状等方面进行了总体性阐述，从而在概念上对本文讨论 对象进行了清晰的界定。便于下文展开进一步详尽的探讨。其次，介绍了金融衍生 品市场的发展概况。回顾国际金融衍生品市场的起源、发展脉络，以及分析其起因 和发展现状，并对国际金融衍生品市场的发展趋势做出了预测。然后具体到我国情 况，主要是在认清我国金融衍生品市场发展的必要性的基础上，通过回顾我国金融 衍生品市场的发展历程，总结过往的经验得失，从而为下文如何更好地促进我国金 融衍生品市场的发展提供有针对性地借鉴。本文认为我国金融衍生品市场虽经 20 多年的实践目前仍发展不足， 其症结在于不符合当时经济发展水平； 市场监管不利； 以及市场过度投机。最后，结合我国当前经济金融现实，本文着重对我国金融衍生 品市场进一步的更快更好的发展提出了一些具有针对性和可操作性的对策建议。指 出当前我国发展金融衍生品市场，其相应的政策措施就应该包括配套的金融产品； 配套的金融环境；严密的监管体系。同时本文就金融衍生品市场的风险问题也给出 了相应的风险监管对策。 关键词 关键词 金 融 衍 生 品 金 融 衍 生 品 市 场 发 展 风 险 监 管 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 iii abstract since the 1970s, as the global collapse of the fixed exchange rate system and the continuous development of financial innovation, particularly in scientific and technological progress and communications technology ，also under the influence of relaxation in the financial market supervision, the financial sector has undergone earthshaking change. options, futures, swaps and other financial derivative products developed rapidly. international financial derivative market is undergoing a rapid expansion and development. as to the positive role of financial derivatives, the international community has reached a basic consensus: financial derivatives generally improve the efficiency of the allocation of financial markets, through risk classification and transfer the risk to those market participants who willing to commitment, and fundamentally promote the effectiveness of the financial system. this transfer of risk is not a zero sum game, but can significantly enhance benefits. enlargement of the scale of the financial derivatives markets are more reflection of asset prices, rather than the causes of asset price instability. development of financial derivatives can enhance the mobility of the financial markets, reduce financial market transaction costs, and greatly enhance the risk management capabilities of enterprises and financial institutions. this paper focused on the development of chinas financial derivatives markets issues. the first is about the meaning of the financial derivatives markets, the role in the development and the status quo, and other aspects of the overall narrative, in order to clearly define the concept of object and facilitate further detailed explored below. second is about the development of the financial derivatives market. recalling the origin of the international financial derivatives markets, the development context, as well as analysis of its causes and development of the status quo, and predict the development trends of the international financial derivative market. then to the specific situation of china, on the basis of analysis about the development process of chinas financial derivatives markets, and review the past experience in this regard, so as to point out the necessaries of developing the 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 iv financial derivatives markets ,and also for the below to suggest the better promotion of chinas financial derivative markets. this article holds that chinas financial derivatives markets, despite 20 years of practice and development, are still inadequate, the crux of the problem lies not in line with the level of economic development at that time, adverse market regulation and excessive speculation in the market. finally, in light of chinas current economic and financial realities, the paper focus on chinas financial derivatives markets further development of a number of targeted and feasible countermeasures. and point out that chinas current development of the financial derivatives markets, and its corresponding policies and measures should include ancillary financial products, supporting financial environment, stringent regulatory system. at the same time this paper on the risks of financial derivatives markets also gives the corresponding risk control measures. key words financial derivatives financial derivatives markets development risk supervision 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 i 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国金融衍生品市场的发展研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 1 页 共 64 页 1 绪论绪论 1.1 研究的理论和现实意义研究的理论和现实意义 经济全球化是当今世界发展的主流，也是必然的趋势，商品和资金的国际流动 是经济全球化最重要的推动和体现。越来越多的商品和资金的跨国界流动使越来越 多的国家享受到全球经济一体化带来的好处，但同时，经济全球化和金融国际化也 把原先局限于一地一国的风险带到世界经济这一更为广阔的舞台。中东局势能够使 国际市场的油价掀起波澜，对各国的经济造成很大的影响；美联储的利率政策能够 瞬间影响全球的金融市场。人类的聪睿在于其谋求生存与发展的同时，不断地解决 和克服出现的各种问题。当金融家或企业家走上国际经济舞台，发现他们面临着更 大的金融风险时，便努力寻找回避风险、分散风险的渠道和手段。金融衍生品作为 金融领域中的一种新兴工具，对于生产和流通的直接作用表现在避险保值和促进资 本在不同国家和地区间的流动。 生产和流通企业通过利用金融衍生品市场避险保值， 既推动了商品的生产和交换，又扩大了金融资产的份额。另一方面，经济全球化能 够加剧发达国家与发展中国家的不平衡。如果要在新的一轮竞争中占据有利位置， 就必须充分利用金融衍生品市场。 金融衍生品是从原生产品衍生而来的，与现货的生产和流通有着密切的联系， 伴随着经济全球化和金融国际化而迅速发展，目前金融衍生品已成为最有朝气的金 融产品，金融衍生品市场已成为衡量一国金融市场是否完整和成熟的标志。正如全 球外汇市场的交易量远远大于全球国际贸易量，金融衍生品的交易量也远远全球国 际贸易量。金融衍生品在成为套期保值重要手段的同时也成了重要的投资工具。 金融衍生品之所以能够成为主流金融工具，金融衍生品市场之所以能够傲立于 金融市场之林，不仅因为其基本功能的体现，还因为金融衍生品市场始终能够推陈 出新，不断根据投资者的需要推出新的金融衍生品品种，而且能够迅速接受新的技 术和观念，充分利用现代科技通讯手段。全球金融衍生品交易所采用电子化交易的 时间和程度远远领先于传统的证券交易所。金融衍生品市场之间的竞争也随着国际 金融一体化的发展而日益加剧。在竞争中取胜的关键除了品种，很重要的是交易成 本的降低和服务质量的提高。 技术成为了取胜的关键.欧洲期货交易所之所以能够将 德国政府债券期货的交易从伦敦国际金融期货交易所吸引过来，而且雄踞全球金融 衍生品交易所之首，主要是因为其采用电子化的交易手段，利用互联网卫星通讯的 电子化交易手段，打破了传统意义上的金融市场的覆盖面局限，不仅降低了交易费 用，提高了交易速度，而且迅速扩大了市场参与者的范围，最终促进了金融衍生品 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 2 页 共 64 页 市场的发展。 金融衍生品只是一种新型的金融工具或者说交易手段，将它作为引发或者说造 成国际金融市场风暴迭起的罪魁祸首，既不符合事实，也过分夸大了它的功能。金 融衍生品本身并非风险的源泉，风险来自于交易者的运用和管理。作为一种新兴的 金融工具，衍生品交易具有的初衷是回避风险，但金融衍生品在接受和转移了其它 市场的风险时，如果没有适当的品种和方式分散和转移风险，这种风险逐步积累到 一定程度就会爆发。就像大部分金融衍生品交易具有的杠杆效应一样，其风险也具 有放大效应。因而，它在促进了全球金融一体化的同时，也为风险的积聚提供了可 能，对金融风暴的产生起到推波助澜的作用。对金融衍生品的监管己日益引起各国 监管机构的重视。 金融衍生品是一个国家的市场经济发展到一定阶段的必然选择。当市场化程度 较高时，利率、汇率、证券行情都将随市场供求变化而不断波动，价格风险就会日 益突出.此时， 就必然会要求建立衍生品市场来提供完善的风险转移机制和价格发现 机制。我国的市场经济己经发展了很多年，虽然现在还不能说市场化程度较高，但 是，随着我国经济市场化程度的逐步加深，建立和发展金融衍生品衍生市场是必然 的选择。 我国的金融衍生品市场目前主要是商品期货市场，但是，随着中国社会主义市 场经济的发展，改革开放的程度和国度进一步加大，速度进一步加快，特别是加入 wto 后，各类市场都面临国际市场的严峻挑战。一方面，我们要应对参与国际市 场带来的风险，另一方面，要应对国内市场化而带来价格波动的风险。因此，金融 衍生品的作用日显突出，发展和利用金融衍生市场十分迫切，金融衍生品市场必有 一个极大的发展。 1.2 研究内容研究内容 中国作为一个新兴市场经济国家，发展金融衍生品市场具有后发性优势。只要 我们能够科学合理地制定中国金融衍生品市场发展战略，就能充分利用这一优势。 在中国期货市场自身发展与外部环境越来越好的今天，加紧学术研究，尤其是加强 对我国期货市场微观结构的研究，将会对提升品种交易质量、活跃期货市场、设计 优质产品，更好地服务于国民经济的发展做出更大的贡献。 本文的主要研究内容为: 第一部分，金融衍生品市场概述。该部分主要从涵义和特点两个方面，对金融 衍生品及金融衍生品市场进行了较为详细的阐述。从而在概念上对本文讨论对象进 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 3 页 共 64 页 行了清晰的界定。同时介绍了国际金融衍生品市场的发展概况。回顾国际金融衍生 品市场的起源、发展脉络，并通过分析其起因及发展现状，对金融衍生品市场的发 展趋势做出了预测。 第二部分， 我国金融衍生品市场的发展现状。 分为我国金融衍生品市场的历史、 现状回顾和经验教训总结两部分。 包括了自上世纪 90 年代初至今我国在金融衍生品 方面的市场建设和交易试点的实践，并由此对我国金融衍生品市场的发展进行了概 括性的总结。 第三部分，促进我国金融衍生品市场的发展，这是全文的重点，包括第四、五、 六章。这一部分在论述了我国发展金融衍生品市场的必要性的基础上，结合前文的 经验教训总结，对我国金融衍生品市场的进一步发展提出了一些具有可操作和针对 性的路径选择及对策建议，并就金融衍生品市场的风险问题给出了相应的风险监管 对策。 1.3 研究方法研究方法 迄今为止 ， 国际金融界对金融衍生品市场的发展问题研究主要是以发达的市场 经济为背景，最大程度地利用定量分析的方法来解决衍生品交易中技术问题并尽可 能地为金融衍生品的发展提供理论的解释和指导。而今天，在市场经济尚处于完善 阶段、资本市场还很不成熟、金融衍生品还没有得到较好开发的中国，若硬要遵循 西方的研究思路，除了可以了解西方的金融衍生品市场之外，对中国自身发展金融 衍生品市场很难起到现实的指导意义。所以，本文研究的基本思路是在界定金融衍 生品的基础上，依据衍生品发展的历史，从理论上探索发展金衍生品的经济、金融 条件。然后，从实际出发，通过研究发达的金融衍生品市场并对与中国的现状来判 断在中国发展金融衍生品的现状。最后，在总结中国发展金融衍生品的历史经验的 基础上提出我国发展金融衍生品市场的战略和相关措施。 1.4 研究的主要结论研究的主要结论 依据前文的分析研究，主要结论如下： 1.发展我国金融衍生品市场具有必要性。“金融深化”要求发展金融衍生品市 场；入世后经济的不确定性需要发展金融衍生品市场；融资手段多样化需要发展金 融衍生品市场；新经济主体的要求。 2.我国金融衍生品市场虽经 20 多年的实践目前仍发展不足， 其症结在于不符合 当时经济发展水平；市场监管不利；以及市场过度投机。当前我国发展金融衍生品 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 4 页 共 64 页 市场，其相应的政策措施就应该包括配套的金融产品；配套的金融环境；严密的监 管体系。 3.风险的客观存在以及金融衍生品市场上潜在的高风险性，要求我们在促进发 展的同时，还要重视风险的监管。本文认为，做好衍生金融产品风险监管应当从宏 观和微观两个方面入手。 金融衍生品风险的宏观监管包括国内监管和国际监管合作； 金融衍生品风险的微观监管就包括市场风险的监管；信用风险的监管；流动性风险 的监管；营运风险的监管；法律风险的监管。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 5 页 共 64 页 2 金融衍生品市场概述金融衍生品市场概述 2.1 金融衍生品市场涵义金融衍生品市场涵义 2.1.1 金融衍生品金融衍生品 金融衍生品(financial derivatives)， 又称 “金融衍生工具” ，“金融衍生商品” ， 是二十世纪七八十年代金融创新的核心。金融创新的目的之一是规避风险，由于金 融市场的种种变动， 使金融机构、 企业和个人时时刻刻生活在价格变动的风险之中。 而传统性金融工具难以规避风险， 尤其是系统性风险， 为迎合这一强大的市场需求， 作为新兴风险管理手段的金融衍生品便应运而生。金融衍生品是从传统金融工具中 衍生而来的新型金融工具，对于它的定义，国内外的学者给予了不同的描述。 美国经济学家弗兰克j法博齐这样解释道:“一些合同给予合同持有者某种 义务或对某一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产 的价格决定，相应的，这些合约被称为衍生工具(derivatives)。衍生金融工具包括 期权合约、期货合约、远期合约、互换协议、上限与下限协议等。 ”另一些国外的文 献资料中，关于衍生金融工具的定义更多的是根据不同对象做出不同的描述。美国 财务会计委员会(fasb)将金融衍生工具定义为价值有名义规定的衍生所依据资产的 业务或合约。巴塞尔银行监督委员会的定义是：一种合约，该合约的价值取决于一 项或多项背景资产或指数价值。简单地说，金融衍生工具是从传统的金融工具衍生 出来的新型的金融工具。 国内学者对衍生产品的定义，如“金融衍生工具是指以另一金融工具的存在为 前提，以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融工具。它由 债券、股票、外汇等基础工具衍生而来，包括远期、期货、期权、互换四种基本工 具和由它们通过变化、组合、合成三种方式再衍生出来的一些变种。 ” 金融衍生品，目前较为公认的定义是 1994 年 8 月国际互换和衍生协会(isda: international swaps and derivatives association)所作的解释：衍生品是有关 互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。作为一种金融合约，它的价值 取决于合约标的物原生金融工具或指数的变动状况，合约到期时，交易者所欠 对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。 综上所述，金融衍生品的概念包含了如下的基本内容: 1、依存于金融现货。即金融衍生品起源于原生性金融商品或基础性金融工具。 这种原生性金融商品包括货币、外汇、存单、债券、股票等。基础性金融工具主要 有四种形式：利率或债务工具的价格；外汇汇率；股票价格或股票指数；商品期货 价格。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 6 页 共 64 页 2、杠杆性的信用交易。金融衍生品是通过预测股价、利率、汇率等金融现货在 一定时期内的市场行情走势，以支付少量保证金签订远期合约或互换不同金融商品 的衍生交易合约。 3、 按事先预定的价格在未来成交。 这就为需要日后买入或卖出合约规定的金融 现货的当事人提供预选固定未来成交价格的便利条件，并成为转移价格变动风险的 保值手段。 4、随着历史的发展而发展。随着历史的发展，金融衍生品不仅仅是在金融现货 的基础上衍生出来的衍生品，而且通过金融衍生品的再衍生，以满足多种特殊金融 需求的混合形态的金融衍生品。 金融衍生品从本质上说，是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资 产或指数，基本合约包括远期、期货、掉期和期权，衍生品还包括具有基本合约中 一种或多种特征的结构化金融工具。在经济持续快速增长情况下，实体经济出现货 币资产过剩，将直接推动虚拟经济的发展和金融自由化进程的加快。在金融自由化 过程中，金融衍生产品的发展是其核心内容。金融衍生产品使得经济主体可以用较 低的交易成本对各类资产风险进行独立管理并将风险进行分割和转移，增强了金融 体系的弹性与抗风险能力， 有助于虚拟经济保持平稳运行， 吸纳实体经济过剩资源， 也增加了宏观调控的灵活性。 2.1.2 金融衍生品市场金融衍生品市场 金融衍生品市场(financial derivatives market 简称 fdm)，是指主体、客 体、载体及监管者所构成的一个体系。即金融衍生品市场不单纯指的是进行期货、 期权等衍生品交易的场所，同时它也是指由一组规则(法律、规章、政策)，一批组 织(交易所、中介机构、市场参与者)和一系列产权所有者构成的一套机制。 它有广义和狭义之分， 前者是指由位于世界各国的金融衍生品交易中心在全 球范围内及区域内所形成的交易网络，即全球性金融衍生市场和区域性金融衍生市 场;后者是指某一特定金融衍生品交易所，如美国的 cme, cbot,英国的 liffe、新加 坡的 simex 等。 金融衍生品市场既包括标准化的交易所交易，也包括非标准化的场外交易 (柜台交易)，即 otc 交易。在某种程度上，金融衍生品市场作为为经济提供服务的 制度，是降低交易费用的制度之一，是一种有效率、并且效率不断提高的制度。它 实质上是一种为市场经济高效运转提供的制度安排。 2.2 金融衍生品种类、特点及市场特征金融衍生品种类、特点及市场特征 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 7 页 共 64 页 2.2.1 金融衍生品的种类金融衍生品的种类 金融衍生品是一种价值由其金融原生产品(包括货币、 外汇、 存单、 债券、 股票， 以及利率或债务工具的价格、外汇汇率、股票价格或股票指数、商品期货价格等) 的价格变动而决定的金融合约。交易者根据各自的目的，或为规避传统的金融原生 产品价格变动风险，或为投机获利等等参与金融衍生品的交易。根据交易方法和特 点，全部金融衍生品可分为远期、期货、期权和互换四个大类。其他名目繁多的金 融衍生品种是这四个基本类综合或混合而生成的。 (1)远期。 远期合约是指交易双方达成的， 在将来某一特定日期按照事先商定的 价格，以预先确定的方式买卖某种金融资产的合约。买入资产的一方称为多头，出 售资产的一方则是空头。在远期合约中，事先规定的价格则是交割价格。远期合约 在到期日进行交割，空头的持有者将基础资产出售给多头持有方，多头则向空头按 交割价格支付现金。远期合同不是标准化合约，也不在特定交易所内进行买卖，通 常是买卖双方私下的协议。 (2)期货。 期货合约是买卖双方之间签订的一种标准化协议， 协议规定在将来某 个确定的日期按规定的价格买卖某种资产。期货合约通常在交易所买卖，由交易所 设计。期货合约有两个重要特征：一是可交易性；二是流动性。此外，人们不一定 非得买入期货合约规定的现货资产， 通过进行期货合约的正、 反方向交易就能获利. 期货作为一种金融衍生品，其最显著的特点还在于它具有放大损益的杠杆作用。进 行期货交易时，投入少量保证金，可产生数倍乃至更高的损益。 (3)期权。 期权是一种可转让的标准化合约， 它赋予期权的持有者在规定的有效 期内以规定的价格买入或出售一定数量的某种资产的权利。期权可分为买入(看涨) 期权与卖出(看跌)期权。期权合同中的价格称为敲定价格或执行价格。期权具有风 险与收益不对称的特点，期权的买方付出了一定的期权费之后取得了买的权利，如 果到期他不行使这项权利，仅是损失期权费，而期权的卖方收取了期权费之后，他 的义务是必须承担的。 (4)互换。 互换是有关双方或三方约定对将来某一段时期内的支付款项进行交换 的一种协议。同意进行互换交易的参与方被称作对手方。双方所进行互换的支付款 项与债务工具价值或外币价值有关，因而就产生了两种最基本的互换类型：利率互 换和货币互换。 上述四种是主要的金融衍生品种类，通过“火箭专家”们对这四种基本品种的 组合处理，目前国际上已经有上千种金融衍生品，主要的期权品种有股票期权、场 外货币期权、货币期货期权、股票指数期货期权、利率上限和下限期权、中期政府 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 8 页 共 64 页 债券期货期权、欧洲美元期权、互换期权等；主要的期货品种有货币期货、抵押债 券期货、国库券期货、股票指数期货、中期政府债券期货、银行存款单期货、欧洲 美元期货等;主要的互换品种有货币互换、商品互换、股票指数互换、证券组合互换 等。据美国福布斯杂志称，每月都会有一种新的金融衍生品出现。如今，一些 大的金融机构几乎能为客户“量身订做”他们需要的衍生品种。所以，金融衍生品 的数量还将不断增加。 2.2.2 金融衍生品的特点金融衍生品的特点 金融衍生品是 20 世纪金融创新的产物， 金融衍生品市场弥补了传统金融市场上 保险服务和投资基金、证券投资组合的不足。但是，在金融衍生品市场运作中很强 的投机性、虚拟性和风险性，使参与金融衍生品交易的风险大大高于传统金融市场 中的风险。20 世纪 90 年代以来，全球几乎每一场经济风暴和金融危机都与金融衍 生品交易密切相关。 显然，金融衍生品具有不同于基础商品或资产的特点，本文仅讨论金融衍生品 的一般特征，即各类金融衍生品都具有的共同特征。 1.未来性。 衍生品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时 发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。未来性是衍生品最基本的特性。 2.契约性。 衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处 置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。 3.表外性。 金融衍生产品交易属于银行的表外业务，目前由于衡量资产和负债的金融会计 制度还不足以充分记录衍生工具交易合同的当前价值，因此不易及时了解风险头寸 数额。金融衍生产品业务的表外性，增加了对金融衍生产品业务进行外部监管的难 度。 4.融资性。 融资性是指金融衍生品所具有的融通资金的特征。 金融衍生品的融资性体现在， 利用少量现金或者有价证券作为保证金，获得相关资产的经营权和管理权，此时， 既不转让相关资产所有权，也不进行原生产品交换，通过保证金，保障潜在的所有 权，即保证金融衍生品的买方届时获得相关资产，卖方到时卖出相关资产。如果谁 违约，则必须出让其保证金。金融衍生品交易正是通过这种出让保证金的方式，对 融资双方进行约束，从而达到融资的目的。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 9 页 共 64 页 2.2.3 金融衍生品市场特征金融衍生品市场特征 金融衍生品在金融市场上得到广泛应用， 产品种类和市场规模迅速发展形成了 其自身的市场特征。 1.衍生品交易的高风险性及信用风险的相对集中性。 在金融市场中，风险是指资产未来实际收益低于其预期收益的机率，风险性具 体指的是经济主体在从事交易活动中遭受损失的可能性。对衍生品市场而言，主要 有四大类风险因素：市场风险（价格风险）、信用风险（违约风险）、法律风险、 操作风险。 金融衍生产品业务比传统的金融业务复杂得多。如传统的存款业务，其流动与 基础的真实交易相联系，具有一定的规律性。而金融衍生产品市场上的资金流和流 动性状况没有明显的规律可循，即使交易商拥有最先进的技术和完美的风险管理系 统，也很难准确预测。所以，有人说，金融衍生产品市场的现金流就像被随机程序 所控制，难以捉摸，在基础资产价格剧烈波动时更加变化莫测。由于进行金融衍生 品交易遭受损失的可能性大于传统金融产品，再加众多风险事件的发生，造成金融 体系的振荡，使人们认为金融衍生品具有高风险性。 同时，金融衍生产品市场，特别是场外市场而言，世界范围内的金融衍生品 交易主要是围绕着一些规模较大、实力较强的金融机构（包括商业银行、投资银行、 证券公司等）间进行，因而全球范围内与金融衍生品交易有关的信用风险大部分都 集中到了这些为数不多的金融机构中。 市场的这一特点使得一旦主要参与者遇到流动性或偿付能力问题时，其巨大的 市场份额可能引起市场混乱，进而危及全球金融体系的稳定。 2.衍生品交易的杠杆性。 在金融理论中，杠杆性是指以较少的资金成本可以获得较多的投资，以提高投 资收益的特性。在现金交割制度下，金融衍生品是金融原生产品的价格为基础，交 易时不必缴清相关资产的全部价值，而只要缴存一定比例的押金或保证金，便可得 到相关资产的管理权， 等到合同确定的到期日， 对己交易的金融合约进行反向交易， 并进行差价结算；在实物交割情况下，金融衍生品则于到期时按合约价格交付一定 数额的现金即可得到原生产品。 与股票、债券等基础工具的现货交易不同，在金融衍生品市场上，交易的品种 实际上是一种纯粹的“价值符号”的影子，其价格是投资人对未来一定时点上的收 益预期。在交易中，杠杆比率可达数倍至数十倍。因此，相应的投资利润或损失被 放大数倍乃至数十倍。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 10 页 共 64 页 杠杆性是金融衍生市场的最显著的特征之一。 如在期货交易中保证金仅为 4% 10%，当基础市场规模较小时，衍生品市场就易于被操纵或垄断。 3.衍生品的虚拟性。 虚拟性是指金融衍生品所具有的独立于现实资产运动之外，却能给持有者带来 一定收入的特征。具有虚拟性的金融衍生品，本身没有什么价值，只是代表获得收 入的权利，是一种所有权证书。金融衍生品市场的交易价格计算，正是按照这种利 息资本化的原则来进行的。 具有虚拟性特征的金融衍生品的价格变化脱离了实物资产运动过程，它一旦形 成，必然会导致一部分货币资本停留在这种能够生息的有价证券之上，以获得风险 利润的管理权。 但是， 金融衍生品并不是从相应的基础工具的增值中获得利润分配， 当金融衍生品的原生基础工具是股票、债券之类的虚拟资本时，金融衍生品则具有 双重虚拟性。 金融衍生品的虚拟性所产生的市场后果是，金融衍生品市场的规模大大超过基 础市场的规模，甚至远远地脱离其基础市场。例如，在我国进行国债期货试点过程 中，1995 年初，国债期货的日交易额达到 8500 亿元人民币。这一数据是可利用的 相关国债现货市场价值的几百倍。 4.金融衍生品市场的全球性。 金融衍生产品业务正在逐渐成为全球金融业务的核心，世界主要的金融机构都 被吸引到这个市场上来，利用各种金融工具和市场交易，通过各种渠道把全球金融 市场联系在一起。衍生品市场的全球性对国际金融体系的有效运作起到重要作用， 它将机构、市场和金融中心紧密联系在一起，成为各国金融市场一体化和金融全球 化的主要推动力。 金融衍生品市场的开放性和全球性使国际性的大金融机构之间普遍建立起借贷 关系网，信用链上个别机构的违约可能威胁到这些重量级机构的流动性。 金融衍生品市场的上述特点表明，金融衍生产品市场改变了现代金融媒介，促 进了金融机构的现代化和金融全球化的发展，导致了整个金融体系结构性的变革， 使现代金融体系具有了新的特点。 2.3 金融衍生品市场的作用金融衍生品市场的作用 现代意义上的金融衍生品市场是以 1848 年 cbot 建立为标志， 经过 20 世纪 70 年代以来的迅猛发展，衍生品创新与应用的理论、技术日益成熟，衍生品市场也得 到了广泛应用。尽管 20 世纪 90 年代以来出现了一系列的衍生品交易风险事故，但 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 11 页 共 64 页 其依然不断发展的事实也表明了，金融衍生品市场作为一种制度，提高了整个社会 经济的运行效率，是一种有效率、并且效率不断提高的制度。 从微观层面上来看，金融衍生品市场的作用体现在： 1.避险功能和投机功能 1848 年 cbot 的建立，1972 年芝加哥商业交易所成立国际货币市场（imm）， 都是源自企业、资产持有者规避风险的内在需求。利用金融衍生品规避和管理系统 性金融风险。据统计，发达国家金融市场投资风险中，系统性风险占 50%左右，防 范系统性风险成为金融机构风险管理的重中之重。传统风险管理工具如保险、资产 负债管理和证券投资组合等均无法防范系统性风险，金融衍生产品却能以其特有的 对冲和套期保值功能，有效规避利率、汇率或股市等基础产品市场价格发生不利变 动所带来的系统性风险，因此，1993 年以来，资产规模在 50 亿美元以上的大银行 和大型金融机构几乎全部使用衍生工具防范利率等系统性风险。 避险的目的在于牺牲一些资金以减少或消除某种基础资产或商品的风险，而 投机与避险正相反，其目的在于多承担一点风险去获得高额收益。由于有为实现避 险目的而设计的金融衍生品市场交易机制和金融衍生品本身的特征，特别是杠杆性 和虚拟性特征，使投机功能得以发挥。 2.价格发现和降低信息不对称性 金融衍生产品市场的众多参与者通过公开叫价拍卖或电子计算机撮合交易， 形 成能够反映市场供求的、竞争性的、预见性的价格体系。金融衍生产品往往能敏感 地反映国民经济的未来变化。大量实证分析表明，股票指数期货价格一般领先于现 货市场的价格，更能充分发挥国民经济晴雨表的作用。金融衍生产品市场形成的价 格对现货交易具有直接的指导意义。 金融衍生品市场的价格发现功能可以降低信息不对称性， 有利于提高信息透明 度。从微观经济的角度看，金融衍生品市场有利于信息的传递。衍生品市场上吸引 了大批的市场参与者，他们尽可能地收集来自各方面的信息，并使这些信息迅速地 体现在金融衍生品的价格上，金融衍生品的价格形成有利于提高信息的透明度。同 时，由于金融衍生品市场与基础市场具有高度正相关性，基础市场的价格也能充分 反映有关经济信息，从而提高基础市场的效率。 从宏观层面上来看，金融衍生品市场的作用体现在： 1.资源配置功能 市场经济机制的核心是价格机制，即通过竞争形成的价格信号配置资源。金融 衍生品市场的价格发现机制有利于全社会资源的合理配置：一方面，近似完全竞争 市场的金融衍生品市场形成的价格也接近于供求均衡价格，这一价格信号用于配置 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 12 页 共 64 页 资源的效果要优于用即期信号安排下期生产、消费，所以，金融衍生品市场形成的 价格常常成为一国，甚至全世界范围内的价格；另一方面，金融衍生品市场的价格 是基础市场价格的预期，能反映基础市场未来预期的收益率（或利润率）。当基础 市场的未来预期收益率高于社会平均资金收益率时，社会资金就会从低收益领域流 向高收益率的基础市场；反之亦然。 同时，金融衍生产品可以降低交易成本，提高资金的利用效率。这主要是指提 高企业经营效率和金融市场效率。 前者体现为给企业提供更好规避金融风险的工具， 降低筹资成本，提高经济效益；后者体现为以多达 2 万余种的产品种类极大地丰富 和完善了金融市场体系，减少了信息不对称，实现风险的合理分配，提高定价效率 等。 2.降低国家风险的功能 国家风险的定义是：由于国家组织机构的能力缺陷而使一个国家及其信用关系 人遭受经济损失的可能性。国家风险包括国家政治风险、国家经济风险和国家金融 风险。三者密切相连。比如 1997 年开始的东南亚金融危机，先是在一些国家出现金 融风险，进而引起国家经济风险和政治风险，国家政治风险又加剧了国家经济和金 融风险。 金融衍生品市场首先可以降低国家的金融风险。金融衍生品市场的发展增加了 金融产品的多样性，扩大了金融体系的流动性，为借款人提供了进入曾被排斥在外 的特定市场的途径以及使特定的风险得以定价和转移。从而降低了融资成本，提供 新的融资来源以及减低或重新分配风险。同时，金融衍生品市场对降低国家政治风 险、经济风险同样有重要作用。如一国能否对其外汇储备进行保值避险，如何规避 由于汇率波动等多种因素造成的外债风险，都将影响到国家的经济风险。 3.容纳社会游资的功能 游资（hot money），一般而言是指为追求高额投资利润从一国金融市场向另一 国金融市场流动、积聚和炒作的短期资金，即通常说的国际游资。而具体到一国而 言，往往表现为金融市场上多种金融资产形势，如现金、活期存款、定期存款、资 本市场投资等资产结构间的此消彼长。 游资的高成长性、高风险性和高投机性等特点决定了必定要为其设计一种规范 化可控制的载体，采取“疏”的对策。实际上，金融衍生品，尤其是金融衍生品市 场是游资的重要载体。金融衍生品市场的出现为社会的游资提供了一种新的投资渠 道，不仅使一部分预防性货币需求转化为投机性货币需求，而且产生了新的投机性 需求，使得随着经济货币化、自由化、证券化、国际化程度日益提高，不断增加的 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国金融衍生品市场的发展研究 第 13 页 共 64 页 社会游资有了容身之处，并通过参与金融衍生品市场交易，市场功能得以发挥而被 有效的利用。 2.4 金融衍生品市场的发展概况金融衍生品市场的发展概况 2.4.1 金融衍生品市场的产生及发展回顾金融衍生品市场的产生及发展回顾 金融衍生产品是当代金融创新的最重要成果之一， 特别是其在过去数十多年时 间里的发展导致了整个金融体系结构性的变革。 真正现代意义上的金融衍生品市场是自 1848 年芝加哥商品交易所成立而开始 的。其蓬勃发展则是由于石油危机、布雷顿森林体系解体后所导致的全球经济波动 性加大。1972 年美国芝加哥交易所的 imm（国际货币市场）率先推出英镑、马克等 六种货币的期货合约，1981 年场外交易中出现了货币互换、利率互换。1982 年货币 期权交易在费城股票交易所出现，此后基于汇率、利率、股票之上的一系列衍生产 品作为避险保值的工具相继出现。在 1986 年至 1994 年的近十年间，金融衍生产品 市场迅速发展，并成长为国际金融市场的重要组成部分。从衍生产品的种类上看， 根据 bis（国际清算银行）统计，至 2004 年国际金融市场上的各种金融衍生工具已 从最初的几种简单形式发展到 20000 多种，而由它们衍变出来的各种复杂的产品组 合更是不计其数。从金融衍生市场规模的扩张速度来看，根据 bis 统计，全球部分 有组织的金融衍生工具生产的交易量在这一阶段平均每年递增 40%，而场外市场的 增长速度与交易所交易相比有过之