（政治经济学专业论文）外资进入我国房地产市场的影响及实证分析.pdf

摘要 自1 9 9 1 年起，中国已连续1 5 年成为吸收外资最多的发展中国家。房地产已 成为中国吸收外资的重要领域，已经跃升为外商投资的第二大行业。本文尝试通 过挖掘外资与我国房地产市场发展之间的内在联系，分析外资对于我国房地产市 场所产生的各种影响，并为今后合理引导和利用房地产领域外资提供佐证和借 鉴。 文章采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 通过外资流入我国房地产市场的动因和渠道，合理估算流入我国房地产市场的外 资总量，重点分析了外资对于我国房地产资产价格、人民币汇率、金融体系稳定 性等方面所产生的不利影响，并通过v a r 脉冲关系函数的方法，以颇具代表性的 上海房地产市场为例，对于外资与国民经济各个指标的影响和实际效果进行了量 化分析。得出了如下结论：外资在我国房地产市场的运作带有一定的局限性，部 分外资没有很好地被加以规范和利用。它们并没有对国民经济的发展起到明显的 促进作用，反而在局面过热的市场中充当了房地产泡沫的催化剂。 此外，本文还运用案例形式研究泰国房地产泡沫和外资的关系，列举各国的 管理外资流入本国房地产市场的规定，从中提炼出一些能够为我国今后有效利用 外资并防范本国的房地产危机的经验和建议。 关键词：房地产市场外资v a r 脉冲关系函数东南亚房地产泡沫 a b s t r a c t c h i r l ah a sb e e nt h ec o u n t r yw h i c ha t t r a c t st h em o s tf o r e i g ni n v e s t m e n to v e ra l lo v e r t h ew o r l di nt h el a s t1 5y e a r s r e a le s t a t ei n d u s t r yh a sa l s ob e e nt h es e c o n di n d u s t r y w h i c ha t t r a c t sm o s tf o r e i g ni n v e s t m e n ti nc h i n a t 1 l i sa r t i c l ei sf o c u so nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef o r e i g ni n v e s t m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r ya n dt h e na n a l y s et h ei n f e c t i o no f t h ef o r e i g ni n v e s t m e n tt oc h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r y , h o p i n gt op r o v i d es o m ea d v i c ei nr e g u l a t i n gt h o s ef o r e i g ni n v e s t m e n t f 珂曲t h es t u d ym e t h o d o l o g yo fc o m b i n i n gt h em i c r o a n a l y s i sa n dm a c r oa n a l y s i s j o i n t l ya n db i n d i n gt h ep o s i t i v e a n a l y s i sa n dt h en o r m a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r , t h i s a r t i c l er e s e a r c h e so nb o t ho ft h ec h a n n e la n dt h em o t i v a t i o no ft h o s ef o r e i g n i n v e s t m e n ti n t oc h i n e s er e a le s t a t em a r k e ta n de s t i m a t et h et o t a ln u m b e ro ft h e f o r e i g ni n v e s t m e n ti nc h i n e s er e a le s t a t em a r k e t , p a y i n gg r e a te f f o r ti nr e s e a r c h i n gt h e p a s s i v ei n f e c t i o ni nt e r m so ft h ep r i c eo fr e a le s t a t e e x c h a n g er a t eo fr m b a n dt h e s t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m u s i n gv a rf u n c t i o n0 1 1s h a n # l a ir e a le s t a t em a r k e t w h i c hi sas a m p l eo ft h ew h o l ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e t t h i sa r t i c l er e a c h e sa c o n c l u s i o nt h a tf o r e i g ni n v e s t m e n td i dn o tp l a ya na c t i v er o l ei nc h i n e s er e a le s t a t e m a r k e t f i n a l l y , t h i sa r t i c l ea d d ss o m ec a s es t u d ya b o u tt h es a m es i t u a t i o ni nt h a i l a n dd u r i n g t h ea s i af i n a n c i a lc r i s i si no r d e rt op r o v i d es o m eu s e f u la d v i c et oh e l pu st oa r r a n g e t h o s ef o r e i g ni n v e s t m e n t sr a t i o n a l l y , k e yw o r d ：r e a le s t a t ef o r e i g ni n v e s t m e n t f i n a n c i a lc r i s i sv a rf u n c t i o n 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 1 导论 1 1 研究背景及意义 在过去的近2 0 年里世界各国的房地产有了极度狂热上涨，以至于斯蒂格里 茨将9 0 年代称作“喧嚣的9 0 年代”。从西方国家房地产泡沫中受益的群体都存 在转移资金的客观需要，而那些新兴的房地产市场自然成为了这些国际资本的目 标。从二次世界大战后，世界各国经济发展的历史可以看出，世界各国尤其是发 展中国家对于利用外资的态度和政策有了很大的变化，从过去对于利用外资的排 斥、抵御的态度变成了积极利用外资，由此产生了吸引外资与利用外资互动关系 加速了资本在国际间的流动。泰国、马来西亚、新加坡等国家通过种种优惠政策 和措施引进西方和日本等国的外资，形成了内资与外资相互依存经济发展和分工 机制，带动了这些国家的技术进步，创造了就业机会，促进了其经济的发展。但 是，自9 0 年代以后，这些国家无一例外的走进了一个历史怪圈。这些曾经把外 资看作国民经济动力来源的东南亚国家，在经历了一场包括房地产泡沫在内资产 泡沫之后，所有的弊端全部暴露在国际资本面前，最后终于一一地成为了金融危 机的牺牲品。曾经造就了这些国家房地产市场“繁荣”的外资，在危机到来的时 刻摇身一变成为了国民经济崩溃的催化剂。 中国是现今世界上主要的资本流入地之一，国内市场规模庞大，经济增长势 头强劲，出口竞争力不断提高，加入w t o 后信守开放市场的承诺，这些都极大 地吸引了外国投资者。房地产业是我国的基础产业，也是近些年来我国国民经济 发展最快的部门之一，高投入高回报的特性使得房地产市场成为资金需求极大的 行业。但是自2 0 0 2 年开始，国家的一系列宏观调控政策导致房地产市场日渐增 加的资金需求得不到满足。一方面，随着世界经济全球化的发展，开放中国国内 市场势在必行，外资不仅促进了房地产业的升级，也能进一步促进我国房地产业 的开放度，使我国房地产业逐渐借鉴并容纳国际房地产业运作规则，提高我国房 地产业的规范度、透明度。另一方面与其他产业相比，房地产业是特殊产业，很 难实行外资企业的政策，外资的进入在许多方面也会对国内的房地产发展产生一 些不良的影响。我们会不会成为下一个泰国或者马来西亚呢? 外资将如何影响我 国的房地产市场呢? 我们该如何防范这些不利的因素呢? l 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 根据这些问题，本文选择研究了外资对于我们房地产发展之间的内在关系作 为研究对象。近两年，国内融资环境发生变化，银行信贷政策收紧和融资工具短 缺，使长期依赖银行贷款的房地产企业面临很大的资金压力。一方面，国内企业 不断探索非银行外的融资渠道，融通海外资金成为一种选择；另一方面，国际股 票市场持续低迷，促使不断寻找新的投资领域的国际投资者开始涉足国内，“试 水”具有“暴力孤岛”之称的房地产业。根据入世承诺，2 0 0 6 年房地产业已经 全面对外开放，外资如果大量进入必然会给我国尚不成熟的房地产业和金融业带 来一定的风险。因此，如何在防范风险的前提下，有效利用海外资本，解决国内 企业发展资金不足的问题成为摆在我们面前的一个重要课题。 另外，在目前国内的房地产研究中，我们对于房地产市场的种种现象和问题 的探索，都是在国内资本市场的范围内开展的，在资本项目没有全流动的情况下， 这样的分析方法未尝不可，但是本文试图运用国际分析和比较的方式，更好的总 结和归纳各国对于房地产外资的资本管理和流动的经验，研究外资在我们房地产 市场的重要性及其对于我国的房地产市场，乃至国民经济的影响。认清当前外资 我国房地产市场中所处的地位和发展状况，认识和研究外资进入我国房地产业的 渠道和方式，把这些问题与近年来我国房地产行业的实际发展状况结合起来，找 出趋利避害的方式方法来引导外资更加安全合理的为我们所用，这对于保障国民 经济长期持续健康发展是十分重要的。 1 2 研究方法与框架 本文采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 要回答的中心问题是：”外资对于我国房地产市场产生了何等的影响? 怎么样更 好的利用这些外资? ”通过定性分析和定量测量来探寻当前外资在我国房地产市 场的发展状况，了解这些外资对于我国房地产市场的影响。本文共分为五章： 第一章是导论，笔者在这一部分首先介绍了本文选题的背景和意义，接着列 出了全文的思路与框架，最后对这一领域最新的研究动态和研究成果作了一个简 单的文献回顾。 第二章是对当前外资在我国房地产市场发展现状的研究，通过对外资的分 类，外资进入我国房地产市场的方式渠道以及动因的分析，全面的对外资在华房 2 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 地产市场的发展状况做深入剖析。另外，用不同的测量方法，合理的估算外资的 数量能够帮助我们深入了解在当前外汇核算体系下，外资如何通过一系列的隐性 方式进入我国房地产领域。 第三章主要论述外资进入对于我国房地产市场的影响，这是全文的核心部 分。文章主要分析了外资对于我国房地产市场的消极影响，有利于我们趋利避害， 并全面掌控外资在未来的动向，提前对于这些情况和现象做成预判。而这也是本 文所要解答的中心问题。在这一部分，本文将从理论和实践两个方面来探索外资 的影响，从国民经济各个指标中找出外资与房地产市场发展的内在联系。这也是 本文最大的创新之处。 第四章建立在对于我国房地产市场的实证研究之上，文章通过对于上海这个 外资聚集最密集的区域中外资对于上海市的房地产市场的发展乃至国民经济的 良好运行所产生的影响并行量化分析。同时，上海作为我国房地产市场代表性区 域，其发展现状和未来的趋势对于我国整体房地产市场的发展和布局都将具有相 当大的指导意义。 第五章介绍了世界各国管制外资进入本国房地产市场的经验，并通过外资与 泰国房地产泡沫之间的联系，直观的解释了外资对于房地产市场发展的重要性。 通过世界各国的管理体制的比较为我国出台相关政策提供依据和样本。 第六章回顾了我国改革开放以来各个时期对房地产外资政策的变化，并给出 了未来如何管理和利用房地产外资的政策建议。 第七章作为全文最后一部分，对全文的研究成果做了概括和总结。 1 3 理论回顾和文献研究 1 3 1 国际资本流动理论 资本的跨国流动是一个历史悠久的经济现象，经济学家对这种现象的观察与 研究也是早已有之。早期的研究大概分为四个阶段： 最初经济学家认为国际资本流动是不必要的甚至是有害的。如亚当斯密 ( 1 7 7 6 ) 认为资本家更喜欢在国内投资，因为到国外投资具有不确定性。他告诫 说，国际资本转移涉及资本家的武断行为，资本家通过在国外生产相同的产品， 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 控制当地市场，打击产品进口。 在第二阶段经济学家观察到资本从资本富裕国向资本贫乏国的单向流动。如 戴卫里卡多在政治经济学原理与赋税( 1 8 1 7 ) 一书中解释说，刺激资本由 英国流向外国的是比较优势法则。也就是说，资本从资本边际生产率较低的国家 流向资本边际生产率较高的国家，是因为这种转移对资本家有利，对两国消费者 有利。里卡多赞同国际资本流动，认为应取消对资本的过度课税，以引导资本家 跨国投资。 第三阶段经济学家认识到为了分散风险或满足国际信贷市场上对资本的不 同偏好，国家资本流动往往是多方向的，而不是单向的。巴剔尔俄林( 1 9 2 4 ) 在他的博士论文中描述了两种类型的内生资本流动。在要素流量模型中，更高的 收益率引导资本流动。这个更高的收益率源自国际信贷市场上的利率差异和外国 自接投资的人的大量利润。就利差而言，资本流动使利率达到均衡，就像劳动力 流动使投资率达到均衡，也就是要素价格均衡。在外国自接投资方面，俄林认为， 即使利差很小或总体利率水平较低，资产的特征和投资者对风险的偏好将决定资 本流动方向和资本流动。 第四阶段是从国际收支的角度来理解国际资本流动。俄林( 1 9 2 9 ) 引入“购 买力”的概念，认为购买力的变化通过贸易平衡来改变国内货币的供给函数和需 求。函数，国内货币供求的变化最终会导致国际资本流动。贸易赤字国需要进口 资本来维持原有的消费水平或收入水平。 二战结束后，国际资本流动空前繁荣，对世界经济产生了深刻影响。经济学 家在早期研究的基础上不断地发展出新的国际资本流动理论，包括2 0 世纪5 0 年代末6 0 年代初的流量理论、6 0 年代末7 0 年代初的组合理论、一七八十年代 的货币分析理论和9 0 年代的交易成本理论。流量理论认为利率差异会引导资本 流动，组合理论强调投资者能力和资本输入国的资信与利率的差异一样重要；货 币分析理论则认为，基于国际收支平衡的货币政策和对国内信贷的控制决定国际 资本流动。交易成本理论则认为影响资本跨国流动的最重要因素是各种交易成 本。 4 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 1 3 2 国际房地产投资理论 国际投资一般意义上是指跨越国界的投资，即资本从一个国家向别的国家转 移而进行的投资活动。国际直接投资指一国的投资者将资本用于它国的生产或经 营，并掌握有关控制权的投资行为。除有效控制权、长期性质、一揽子要素之外， 它还将转移“经营资源”视为其本质特征，经营资源实际上是无形资产，而不一 定总有资本流动。 相对于东道国企业，跨国直接投资企业往往遇到诸多不利的因素，如语言、 法律、文化、经济制度方面的障碍、不熟悉东道国投资环境、非国民待遇、汇率 风险等。要在一个不熟悉的国家投资，跨国投资企业必定有某些方面的现有优势 或潜在优势，如在资金、技术、管理经验、融资、国际声望、国际营销网络等方 面的相对优势。正是跨国投资企业具有的这些相对劣势和相对优势，使之区别于 国内投资企业。 还需要说明的是，关于国际投资概念有两点需要注意：第一，同一国家的不 同关税区、货币区之间的投资也属于国际投资。譬如政治学角度讲，中国大陆、 港、澳、台特别行政区同属一个国家，但从经济学角度讲，存在独立的关税区、 货币区，属四个独立的经济体，四者之间的投资仍属于国际投资；第二，同一关 税区和货币区的各成员国间的投资也属国际投资，如欧盟各成员国间的投资。 房地产与一般工业品不同，具有不可移动性、异质性、周期性长和占用资金 多、产权的可分性、很强的外部性等特点。房地产投资在很大程度上不同于一般 意义上的投资。 房地产投资是指各类投资主体用于房地产开发、经营以及为获取保值增值性 能的房地产产品所进行的投资。房地产直接投资指为拥有房地产的部分或全部产 权，或者以取得控制权为目的的投资，包括房地产开发投资和房地产置业投资。 房地产开发投资是指按照城市建设总体规划和社会经济发展的要求，对土地和地 上建筑物、构筑物进行开发建设和经营管理的一项综合性的投资活动。开发投资 从土地开发开始，一直到房地产建成后出租出售。投资周期比较长，不确定性因 素多，风险大，利润也高。房地产置业投资指以持有房地产资产为目的而购入或 建造房地产，对其拥有控制权，并以房地产为载体或媒介，取得房地产租金利息 或增值的投资。置业投资一般是从成品房地产的购买开始，再进行出租和出售， 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 它的风险相对较小。一般以生产资料形式出现的工商企业用房投资，作为企业自 用，是工业投资的一部分，统计上不把它作为房地产投资的范畴，而列入固定资 产投资分类下的基本建设。 国际房地产投资是指对房地产行业跨国投资。国际房地产直接投资，即拥有 国外实物房地产资产部分或全部产权，以取得控制权为目的对房地产开发或对投 资企业的直接投资。它包含国际房地产开发投资和国际房地产置业投资两大类。 1 3 3 外资与房地产金蕞相关研究回顾 ( 1 ) 外资与东南亚房地产金融危机的联系 谢国忠( 2 0 0 6 ) ：1 0 年前的东南亚，国家经济繁荣，出口和投资增长很快。 “东南亚奇迹”概念横扫全球商业社会。带着狂热的情绪，西方银行疯狂地为东 南亚商业活动提供贷款。涌入的热钱给东南亚国家的货币带来升值压力。房地产 泡沫遍及所有东南亚大城市。 项卫星( 2 0 0 5 ) ：泰国等东南亚国家由于经常账户连年赤字，迫使政府开放 资本账户的管理，大量外资轻易进入，在信贷资本急剧扩张的条件下泰国等地的 房地产信贷总额迅速上升，并造成泡沫。 殷晓红( 2 0 0 3 ) ：根据微观经济学理论，在社会总需求的压力下，供给弹性 越小的生产或消费品的价格上涨得就越快。由于不动产在亚洲国家中作为消费和 生产要素的供给弹性最小，特别是在短时期内这点更加明显。因此不动产的价格 上涨也就最大。在9 0 年代初期，整个国际资本看好东南亚经济大量国际私人资 本流入东南亚地区，导致1 9 9 5 年到1 9 9 7 年之间，泰国，马来西亚等国房地产价 格严重高估。 冯晶( 2 0 0 2 ) ：金融危机之前，外资投向东南亚房地产市场，在一定程度上 缓解了住宅紧张的局面，但是由于没有干涉，导致行业活动过度和价格走高。 谢经荣( 1 9 9 9 ) ：在过去的9 0 年代里，泰国经济高速度增长，吸引了大量国 内外资金。但这些资金没有投向生产领域、基础设施建设，而是流向价格暴涨、 回收较快的房地产业，结果出现了房地产的过度投机。随着泰国经济发展的减缓， 再加上过度投机而产生的房价过高，房地产需求降低，结果就产生了房地产供大 于求，房地产积压，空置率上升；银行资金不能如期收回，出现大量呆帐、坏帐， 6 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 使许多金融机构濒临破产。 邓敏( 1 9 9 9 ) ：东南亚土地资源的稀少，是诱发起房地产价值上升的基本因 素，但是在房地产市场迅速升温期间，大量外资进入房地产市场或者间接通过银 行信贷投向房地产市场，导致供求平衡被破坏，最终房地产泡沫破灭。 ( 2 ) 外资影响我国房地产市场 谢国忠( 2 0 0 6 ) ：由于受到飙升的房地产价格，疲软的股票市场和可以忽略 不计的银行存款利率的影响，很多人选择投资房地产。因此，中国目前以房地产 为导向的投资热是泡沫现象。 闰强( 2 0 0 6 ) ：在人民币升值的预期下，外资流入境内的房地产市场进行了 短期或长期的投资或投机，这对部分城市的房价虚高起到推波助澜的作用。 文林峰( 2 0 0 5 ) ：外资进入中国房地产市场，有利于提高房地产行业整体水 平，带动本土企业迅速提高综合竞争能力，也有利于拓展房地产企业融资渠道， 分散银行过于集中的风险。同时，由于海外资金经常以不可预料的非正常途径和 方式进入市场，外汇、金融部门很难准确把握和监控，也给宏观调控和金融管理 带大很大难度和调控风险，因此，从短期看是弊大于利。 朱德开( 2 0 0 6 ) ：外来投资者的动机难以掌握，受到国内政策的约束性小， 一旦他们得手，往往采取不负责任的态度，在高价位迅速退市，这更加说明外资 的投机性。 刘洪玉( 2 0 0 2 ) ；地区性很强的房地产开发是外商投资短期难以涉足的业务， 房地产资产管理与房地产投资顾问公司有良好的发展前景，单一经营房地产开发 业务的公司难以形成规模，外资进入房地产金融服务领域有广阔的发展空间。 刘明兴( 2 0 0 0 ) ：在房地产市场上，供给和需求状况都取决于所投入资金的 成本和预期的收益。当更多的资金流入房地产市场时，房地产的价格便会加速上 升，在普遍的乐观预期和套利的驱动下，价格泡沫很快就会形成。随着资金的可 得性的下降，资金获取的成本或者说资金本身的价格逐步上升；同时房地产价格 不断膨胀，投资风险也大大增加了，由此资金供给的成本将不断提高。另一方面， 资金的预期收益取决于房地产价格的增长速度。但随着资金可动员规模的下降， 价格增长速度放慢，对房地产价格增长预期也随之低落，最终将导致资金从房地 产市场中撤走。 7 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 2 外资流入我国房地产市场的现状 2 1 外资流入国内房地产市场的渠道和形式 改革开放以来，中国吸收外资取得了举世瞩目的成就，自1 9 9 1 年起，中国 已连续1 5 年成为吸收外资最多的发展中国家。房地产已成为中国吸收外资的重 要领域，已经跃升为外商投资的第二大行业。 2 1 1 成立外商房地产投资企业 如表2 1 所示，目前许多外资进入我国的房地产市场都采取了在境内成立房 地产公司的形式，多年来我国外商投资房地产企业数量逐年增加，到2 0 0 4 年( 如 表2 2 ) 达到最高点，新设立外商房地产业投资企业2 1 0 8 家，合同利用外资金额 1 3 4 8 8 亿美元，实际利用外资5 9 5 0 亿美元，同比分别增长1 3 7 8 、4 8 1 3 和1 3 6 5 。2 0 0 5 年由于宏观调控的影响房地产行业面临巨大的难题，外资 房地产企业也遇到了同样的问题。但是，外商房地产投资企业除依靠自有资本金 投资房地产外，还能通过借用境外金融机构和股东贷款的方式，用于开发境内房 地产项目。房地产业已经成为仅次于“通信设备、计算机及其他电子设备制造” 行业的第二大外商投资行业。 表2 1 房地产企业教 港澳台外商 年份 企业个数 投资企业投资企业 2 0 0 55 6 2 9 03 4 4 31 8 9 0 2 0 0 45 9 2 4 23 6 3 92 1 0 8 2 0 0 33 7 1 2 32 8 4 01 1 7 6 2 0 0 23 2 6 1 82 8 8 41 0 7 7 2 0 0 12 9 5 5 22 9 5 9 1 0 8 4 2 0 0 02 7 3 0 32 8 9 91 1 2 7 资料来源；c e i c 数据库 8 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 表2 22 0 0 4 年按登记注册类型分房地产开发投资情况 项目实际完成( 亿)比2 0 0 3 年同期增长( ) 一、内资 1 1 4 2 2 7 62 7 1 二、港澳台投资企业 1 0 9 9 6 1 2 5 9 合资 5 2 2 0 22 5 4 合作 2 6 2 1 91 0 4 独资 2 7 7 2“4 股份有限公司 3 8 23 8 9 三、外商投资企业 6 3 3 7 5 5 6 8 合资 3 2 3 8 76 0 8 合作 1 1 9 3 54 7 4 单资 1 8 0 9 6 0 4 股份有限公司 9 6 26 2 资料来源：中国房地产信息网 当前外资主要通过外资直接在华设立房地产开发企业和收购境内著名房地 产开发企业的股份两种方式来达到控制内地房地产企业的目的。下表2 3 2 42 5 分别列出了近几年外资运用各种合作方式成立或者参与房地产投资企业的案例。 表2 3 外资合作成立企业方式案例 时间投资方投资方式合作方投资金额占有比 金地持有1 5 股权，其他 按各自股权 5 5 2 0 0 4 6 摩根士丹利 由上海盛融投资持有3 0 金地 比例出资 进行不良资产收购。 新加坡政府产 2 0 0 5 7 共同创立一家合资企业万科l 亿美元 5 0 业投资公司 为合作开发商场提供营持有合资 2 0 0 5 嘉德商用产业深国投 n a 销、管理服务 商场 成都置置信实业 2 0 0 6 5 凯德置地 s n 信实业5 0 9 6 股权 中凯集3 0 0 0 万美中凯开发 2 0 0 7 1美国华平投资 n a 团 兀 2 5 股份 资料来源：中国房地产信息网整理所得 9 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 表2 外资参与项目公司方式案倒 时间 投资方 合作方回报方式投资金额项目 9 0 0 0 万 2 0 0 3摩根士丹利上海永业集团锦麟天地雅苑1 0 股份 美元 复地集团一年后 2 0 0 4荷兰i n g3 0 8 1 万回让，回报 n f 上海松江香堤苑3 0 股权 盛1 4 0 新加坡产业投 4 0 0 万元 万科持有成都万科置业9 5 股 2 0 0 4 i i万科 资有限公司人民币权中的4 0 比例 新加坡产业投9 9 2 3 万 2 0 0 5 1 2 万科沈阳万科永达5 1 股权 资有限公司 兀 新加坡产业投1 9 2 6 0 万 2 0 0 5 1 2 万科无锡万科4 0 彤t 权 资有限公司 兀 美国华平投4 5 0 0 万 2 0 0 6 8 阳光1 0 0成都阳光i 0 0 国际新城 资美元 金地集团开发后 1 8 亿人 2 0 0 6 8 荷兰i n g拥有金地天津4 8 民币 天津格林世界5 1 股权 的利润 参股投资 2 0 0 6 i i摩根士丹利 安信置地 n a 1 5 亿 资料来源：中国房地产信息网整理所得 表2 5 外资战略合作投资方式案例 时间投资方合作方式 价格 新加坡产业投资有限首创置业持有9 8 股份。一年后增持至 2 0 0 3 6n a 公司2 2 8 4 ，成为第二大股东 新加坡淡马锡、美国老合生创展配股集资一年之后分别通过配 2 0 0 5 81 0 亿 虎基金 售套现离场 2 0 0 5 1 2高盛集团2 1 世纪中国不动产第二股东2 2 0 0 万美元 2 0 0 6 6 渣打银行世茂房地产股东5 0 0 0 万美元 2 0 0 6 8 花旗集团上海徐房集团合作2 0 0 0 万美元 美林、德意志银行、新 2 0 0 7 1广州恒大地产股东4 亿美元 加坡淡马锡 资料来源：中国房地产信息网整理所得 1 0 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 2 1 2 境外房地产基金流入房地产市场 房地产基金是一种从事收购、发展、拥有、运作并产生收入的物业基金。根 据投资收入的来源不同，海外房地产投资信托基金可分为权益型和抵押型，以及 混合型。这些资金主要来自于是公开市场上进行的股权融资和次级债融资。从海 外基金投资中国房地产业的主要形式上看，又包括直接投资、收购等。 近些年来，外资房地产基金作为中国房地产市场重要的其他融资渠道表现出 了强劲的发展势头。如表2 6 所示，从2 0 0 4 年下半年开始，来自欧美、东南亚 和中国香港等地的知名的境外地产基金，如荷兰国际房地产、摩根士丹利、澳大 利亚麦格理银行等在国内房地产市场加快了资本运营。另外，目前国内以基金形 式存在的中小型外资地产基金不少于5 0 家，其掌控基金规模多在l 亿3 亿美元， 每个项目投资额度一般在5 0 0 0 万美元以内，投资方式比较灵活，短期过桥借贷 较受这些基金的青睐。 表2 6 在中国房地产业投资布局的部分外资金融机构 外资金融机构 投资中国内地房地产业的金额投资模式 美国柯罗尼基金约2 0 亿美元 物业收购、项目开发 物业收购、项目开发、不 摩根斯坦利约1 0 亿美元 良资产收购 荷兰国际集团( i n g )6 亿美元项目开发、不良资产收购 雷曼兄弟约2 4 0 6 亿美元不良资产收购为主 r o d a m c o 亚洲基金投资公司约2 3 亿美元物业收购为主 新加坡g i c约2 1 亿美元项目开发为主 麦格理集团 约1 4 亿美元物业收购为主 高盛 约1 0 7 6 亿美元物业收购为主 麦利联行投资基金约5 0 0 0 万美元项目开发 美林集团约3 0 0 0 万美元物业收购 数据来源：红地产周刊 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 2 0 0 2 年以后，欧美房地产基金试水中国房地产市场，2 0 0 3 - - 2 0 0 4 两年投资 开始加速。而在此之前，投入房地产的外资主要来自港澳台的房地产企业。欧美 房地产基金之所以选择这个时机进入中国，原因有主要是是全球经济整体复苏， 欧洲房地产市场和北美房地产市场分别于2 0 0 2 年和2 0 0 3 年实现复苏，并分别获 得2 1 6 9 和3 7 7 0 的高额年收益率。而美国房地产基金2 0 0 3 年和2 0 0 4 年在亚 洲获得4 0 左右的年收益率。此时，中国的房地产行业普遍面临着资金紧缺的问 题，2 0 0 3 年6 月央行1 2 1 文件要求房地产开发商自有启动资金由原来的2 0 一 3 0 上升为4 0 - - 5 0 ；同年7 月土地价格上涨3 0 以上，并要求6 - - 1 2 月内付 清土地款。 鉴于目前国内房地产开发环节还存在许多制约因素，外资房地产基金前期在 中国参与房地产联合开发项目的不成功经验太多，导致目前这些地产基金更愿意 介入买卖容易、产权明晰、可以快速和清晰地看到现金流的三级市场。( 如表2 7 所示) 表2 7 近年外资收购案例 时间境外资金机构( 基金)收购物业( 股权) 收购价格 澳大利亚麦格里集团 2 0 0 5 年1 月 上海新茂大厦( 商务楼)8 亿人民币 基金l l g p a 北京中环世贸中心( 商 2 0 0 5 年3 月凯德置地 1 8 3 亿人民币 务楼) 高盛w h i t e h a l l 房地 2 0 0 5 年4 月上海百腾大厦( 公寓) 1 0 7 6 亿美元 产基金 2 0 0 5 年6 月摩根士丹利上海广场( 商务楼) 8 4 6 亿美元 2 0 0 5 年1 1 月花旗银行房地产基金上海永新广场( 商务楼)5 0 0 0 万美元 2 0 0 6 年1 月亚洲国际金融投资北京华普中心( 商务楼)2 7 亿美元 荷兰i n 6 转售给香港 2 0 0 6 年2 月盛捷高级服务公寓1 亿美元 协和集团 2 0 0 6 年3 月美国高盛房地产基金虹桥花苑酒店式公寓7 0 0 0 万美元 g a t e w a yc a p i t a l 基 2 0 0 6 年3 月翠湖天地酒店式公寓6 亿人民币 金 2 0 0 6 年4 月摩根士丹利陆家嘴中央公寓7 亿人民币 资料来源：中国房地产信息网 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 从外资地产基金投资房地产的业务模式历史演变中可以看到，先后经历过三 个阶段：即地产项目开发时代、地产基金投资管理时代和地产金融时代。地产项 目开发时代作为第一阶段已经过去，并逐步淘汰；现在已经开始的是地产基金投 资管理时代，外资地产基金的投资模式正在趋于转变为委托投资管理模式，意味 着外资地产基金投资力度和速度正在加快。因为房地产业的分工代替以往的“全 能型”房地产商，房地产产业链更细、各个环节更专业，效率更高，资源和能力 合作得更紧密，更容易创造价值，更符合国际惯例。 2 1 3 借用外债等非f i ) i 方式 除了直接投资以外，外资进入我们房地产市场还运用了其他的非f d i 渠道， 其主要有下列三种方式：( i ) 中资房地产公司通过境外上市，引入境外资本；( 2 ) 通过“自我收购”的方式将自身改制为境内居民完全控股的外商独资企业，使企 业迅速建立方便快捷的国际融资渠道，获得以境外壳公司名义择机在境外上市筹 资的机会；( 3 ) 把境内企业的股份作价之后，出售给境外的机构或者个人。由于 国内法律法规对中资企业收购境外的壳公司、在境外上市筹资、借用外债，进而 转身投资境内房地产项目的运作方式并没有实质限制，再加上国家对房地产业的 宏观调控，缩紧银根，企业资金紧缺，从而导致中资企业自我收购、举借外债融 资的情况明显上升。 表2 82 0 0 1 - 2 0 0 6 年外债额单位：亿美元 年度外债总额短期外债短期外债所占比重( ) 2 0 0 63 2 3 51 8 4 45 7 2 0 0 52 8 3 81 5 6 15 5 2 0 0 42 2 8 51 0 4 3 4 6 2 0 0 31 9 3 67 7 04 0 2 0 0 21 6 8 55 3 03 1 2 0 0 11 7 0 15 0 83 0 资料来源：外汇管理局网站资料整理 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 如表2 8 所示，近年来我国外债数量不断攀升，除2 0 0 2 年以外其余年份增 长率都在1 0 以上。其中尤为引人关注的是，短期外债数的激增，从2 0 0 1 年至 2 0 0 6 年增长2 0 0 以上，短期外债所占比重也不断上升。由于统计困难，这里引 用外汇管理局最新的关于房地产业外债状况的报告；2 0 0 6 年上半年，外资房地 产行业新借外债为1 7 3 5 亿美元，同比增长2 0 3 3 2 。截至2 0 0 6 年6 月末，外资 房地产外债占全部房地产外债的比例为9 2 1 3 。2 0 0 6 年上半年，境外机构和个 人购买境内房地产支付的外汇为2 1 4 7 亿美元，同比增长约4 5 。可见，借用外 债已成为外资进入我国房地产市场的一项重要途径。 2 1 4 非居民个人境内购买房地产 2 0 0 2 年以后，国家取消内销房和外销房的区别政策，对境外机构和个人投 资房产没有限制。外汇管理局也规定，境外机构和个人将其以外汇购买的境内房 产转让给境内机构或个人的，所得人民币价款在提供相关凭证后，可以购汇汇出。 以境外投资者名义购买的房产除交纳政府规定的契税、营业税( 购买不足两年要 全额征收营业税) 外，享受与境内投资者一样待遇，无须交纳其他税收。在我国 传统政策上，鼓励华侨和港、澳、台同胞回国置业。这些政策为非居民购买国内 房产开辟了重要渠道。 2 0 0 6 年出台的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见对于“居民” 这一概念做了详细的阐述，具体包含两种情况：一是境外机构经有关部门批准在 境内设立的分支、代表机构；二是在境内工作、学习时间超过一年的境外个人。 境外个人在境内工作、学习超过一年时间的，已属国民经济的“居民”范畴，其经 济活动的成果计入我国的g d p ，自然可以享受境内自然人的部分待遇，因而允 许购买生活、工作必需的自住商品房；在境内工作学习不足一年时间的，其住房 需求可通过租赁方式加以解决。考虑到港澳台地区居民和华侨与内地联系密切， 其中很多人虽然没有在内地学习、工作，但在内地长期生活，允许其在境内购买 自住的商品房。除此之外所有的私人外资流入购买房地产形式理论上讲都算是 “非居民”。 从目前的情况来看，非居民外汇资金流入主要以自购和包销方式买入房产为 主，细分下来可概括为三类；第一类是非居民机构以包销方式购入房产，这种购 1 4 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 买相当于对开发商的过桥贷款，第二类是非居民机构加速在境内设立外资房地产 中介机构通过包销或者代理方式持有和经营物业收租或者转售。此类机构通常以 境外收付汇的方式来逃避外汇管制和税收。第三类是非居民个人以境外汇款的方 式结汇购房。以个人名义投资房地产，目前还没有对这部分资金建立起有效的统 计和监测体系，难以准确了解非居民在境内购房的实际情况。但根据中国房地产 信息网披露，2 0 0 4 年居民个人结汇4 1 9 亿美元，而在2 0 0 5 年从境外流入我国的 侨汇达1 7 4 亿美元，其中有相当一部分流向了房地产市场。 最后需要指出，在政府出台相关政策之后，分析部分较大型外资房地产开发 公司，可以发现如下新动向：首先，从长期资金来源来看，外资一方面通过直接 增加资本金扩大项目总投资规模，另一方面主要通过境外关联股东借款增加境内 房地产项目公司的长期资金来源，而从境内和境外金融机构借款仅是补充，这与 国内房地产公司通常大量依靠银行开发贷款和个人住房按揭贷款融通资金的操 作手法不尽相同。其次，大型外资房地产企业实收资本一年之内大幅度增长，随 着新政策对借用外债的资本金到位要求，今后外资房产企业总开发规模将产生同 倍的扩张，而未分配利润的快速翻红表明外资地产项目运作的高额投资回报。 2 2 外资进入我国房地产市场的规模估计 2 2 1 测量的方式选择 当前国内关于外资流向房地产市场规模的测算方法主要有两种，一种是直 接利用现成的统计数据，另一种是利用国际收支申报、外债和银行结售汇统计数 据进行直接估算。根据管涛( 2 0 0 6 ) 的研究，本文对以下两种方法进行探讨。 ( 一) 统计数据法 采用统计数据法的优点是：数据可信度高，经济意义完整( 反映了直接流入 房地产开发市场的外汇资金及其撬动国内银行信贷的总和1 。 但该方法也存在以下局限，影响到数据的广泛应用：首先是目前尚无外资进 入房地产销售市场的统计；另外是从外汇管理的角度，我们不仅需要了解外资流 向房地产市场的总体情况，更需要知道其具体构成，如直接流入的外汇资金规模、 其撬动的银行信贷规模等，而现有的统计数据只是一个简单的总量数据。 浙江大学硕士学位论文 外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 ( 二) 直接估算法 其基本思路是：以房地产业的外商直接投资和外债净流入来衡量境外资金流 入房地产开发市场的规模，以一定比例的个人净结汇来衡量外资流入房地产销售 市场的规模。测算过程中，该方法主要使用国际收支申报和银行结售汇等统计数 据，其优点是能够直接测算出外资流入房地产开发和销售两个市场的情况。但该 方法同样存在难以克服的理论缺陷：一是不能反映房地产项目的高财务杠杆特 征。无论是房地产开发还是销售。企业和个人在满足自有资金或首付比例要求后， 都会大量使用房地产开发或抵押贷款。而通过国际收支申报和银行结售汇统计， 只能估算出流入房地产的外资规模。虽然单纯从外汇管理的角度，这种强调资金 内资或外资属性的分类是重要的，但从经济意义上看却不完整。因为无论是流入 的外汇资金，还是其撬动的银行信贷，都是境外主体在房地产市场经营活动的真 实反映。因此，准确的测算方法应该能够同时兼顾到资金和经营主体的双重属性。 二是不能反映房地产市场资金投入的一般规律。房地产项目周期较长，在实际运 作中，资金通常需要分期投入。该方法所测算的只是当年能够用于房地产经营( 包 括开发和购房环节) 的新增外资理论规模，而不是实际流向房地产项目的规模。 特别要强调的是，每年从事房地产经营的境外主体不仅有新成立的外商投资企 业。还有老的企业。这种差异性在当年房地产外商直接投资统计中并不能得到充 分反映。同时，国际收支申报和结售汇统计都没有专门的房地产明细统计，无法 准确区分境内外主体。而大量存在的代客申报和不如实申报。也严重制约了统计 数据的准确性和可获性。 表2 91 9 9 6 至年外资流入房地产市场的比率 港澳台资金房地产其他外资房地产开发市场的外 外资占比 投资完成额( 亿)投资完成额( 亿)资合计 1 9 9 6 4 9 8 45 1 7 7 51 0 1 6 1 53 1 5 9 1 9 9 75 2 0 6 8 5 0 1 2 1 1 0 2 1 8 9 3 2 1 5 1 9 9 8 6 9 1 4 32 7 2 4 99 6 3 9 22 6 6 7 1 9 9 96 6 8 1 8 2 4 4 8 8 9 1 3 0 6 2 2 2 5 2 0 0 0 6 6 3 5 62 4 6 6 19 1 0 1 71 8 2 6 1 6 浙江大学硕士学位论文外资进入我国房地产市场的影响及实证分析 续表2 91 9 9 6 至2 0 0 5 年外资流入房地产市场的比率 港澳台资房地产其他外资房地产开发市场的外资 外资占比 投资完成额( 亿)投资完成额( 亿) 合计 2 0 0 17 3 6 2 22 4 9 3 49 8 5