（金融学专业论文）我国创业板IPO定价效率实证分析.pdf

删幽j | | j j 删i i i | i i i i i i y 18 9 3 9 7 。 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得浙江太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者虢1 寿。4 叉签字吼2 口年么月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝辽太堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权浙江太堂可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： y 卑斗毛 聊签氆一拟 签字日期：2o 年月日签字日期：2 9 ，年二月f 日 致谢 时光飞逝，两年的研究生生涯一晃而过，此时此刻，我对母校浙江大学满怀感恩之情。 在浙江大学的这六年弥足珍贵的时光中，我从一个不谙世事的少年成长为了一个拥有坚定 信念和独立思考能力的青年，浙大不仅仅教给我了知识，还使我拥有了在离开校园后，在 这个复杂多变的世界中生存下去的立身之本。 在此我要特别感谢我的硕士导师戴志敏教授。在两年的学习生活中，戴志敏教授严谨 求实的学术精神和学以致用的观念给我留下了深刻印象；而在本文的写作过程中，他对我 严格要求又耐心指导，给了我莫大帮助。 最后，我要感谢我的父母，无论我做出什么决定，他们都始终支持着我，给我前进的 动力。我还要感谢自己宿舍和隔壁宿舍的七位室友同学，和你们度过的两年时光非常愉快， 和你们相识是我的幸运。 陈悦 2 0 11 年3 月于浙大玉泉 摘要 创业板在我国推出已有一年多了，如今已成为我国资本市场重要的组成部分。然而自 推出之日起，创业板一直受到高发行市盈率和高i p o 抑价率的困扰，创业板i p o 的定价效 率究竟如何，成为了理论界的关注的焦点。 本文运用金融学、计量经济学、管理学的相关理论，以创业板i p o 抑价率影响因素和 创业板与中小板i p o 定价效率比较为主线，对我国创业板i p o 定价效率进行实证研究，分 析造成我国创业板高发行市盈率和高i p o 抑价率的原因，并对如何提高创业板i p o 定价效 率提出政策建议。 本文首先回顾了创业板的发展历程，引出了创业板当前面临的突出矛盾，即高发行市 盈率和高i p o 抑价率，这两个问题分别是由我国创业板一级、二级市场供求失衡引起的。 接着本文就i p o 发行定价市场化改革进行了探讨，认为导致供求失衡的原因正是目前的发 行定价市场化改革还未彻底市场化。本文据此提出了应当对创业板i p o 定价效率进行实证 检验，先分析创业板i p o 抑价率的影响因素，再对创业板与中小板的i p o 定价效率进行比 较。 在实证部分，本文首先对创业板i p o 抑价率的影响因素进行了研究。研究结果显示， 我国创业板i p o 抑价率受到二级市场显著影响，其中最重要的因素是首日换手率，代表了 二级市场的超额需求，可见创业板的高i p o 抑价率主要是二级市场供求失衡引起的，而非 i p o 定价过低，这与本文的假设相同。接着本文运用相对效率分析，比较了创业板和中小 板的i p o 定价效率，发现创业板的定价效率低于中小板，由此可见创业板人为抑制一级市 场供给的行为确实造成了定价效率下降，当前的高发行市盈率水平是不合理的。 最后，本文从i p o 发行定价市场化改革的角度提出政策建议，认为应当逐步推进发行 审批核准制向注册制的转变，并同步完善信息披露制度、保荐人制度等，而在改革的进程 中，创业板应当担当起改革试点的重任。 关键词：创业板；中小板；i p o 抑价；定价效率 a b s t r a c t c h i n a sg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) h a sb e e nl u n c h e df o ro v e ro n ey e a r a n dh a s b e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，t h eg e mh a sp r o b l e m so fh i g h i p op er a t i oa n dh i g hi p ou n d e r p r i c i n g w h e t h e rt h ei p op r i c i n gp r o c e s so fg e mi se f f i c i e n t i sc o n c e r n e db yc h i n a sa c a d e m i cc i r c l e w eu s em e t h o d sf r o mf i n a n c e ，e c o n o m e t r i c sa n dm a n a g e m e n tt h e o r i e st or e s e a r c h e m p i r i c a l l yo ni p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a sg e m w ea r et r y i n gt of i n do u tr e a s o n sw h y t h e h i g hi p op er a t i oa n dh i g hi p ou n d e r p r i c i n go c c u rf o l l o w i n gt w oc l u e sw h i c ha r e w h a ta r e t h em o s ts i g n i f i c a n ti n f l u e n c i n gf a c t o ro fi p ou n d e r p r i c i n g ”a n d c o m p a r i s o no ft h ee f f i c i e n c y o fl p op r i c i n gb e t w e e ng e ma n ds e c o n db o a r dm a r k e t ” f i r s t ，w er e v i e wt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fc h i n a sg e ma n dp o i n to u tt h et w om a i n p r o b l e m sw h i c ha r eh i g hi p op er m i oa n dh i g hi p ou n d e r p r i c i n g t h e nw ea r g u e st h a tt h e u n b a l a n c eb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n db o t hi np r i m a r ym a r k e ta n ds e c o n d a r ym a r k e tm a yc a u s e t h e s ep r o b l e m s w et h e na n a l y s i st h ee f f e c to f m a r k e to r i e n t e dr e f o r mo fi p op r i c i n ga n dp o i n t o u tt h a tt h eu n b a l a n c ei sc a u s e db yi n c o m p l e t eo ft h er e f o r m i nt h ep a r to fe m p i r i c a lr e s e a r c h 。w ea n a l y z et h es i g n i f i c a n ti n f l u e n c i n gf a c t o r so fi p o u n d e r p r i c i n g ，u s i n gt h em e t h o do fs t e p w i s er e g r e s s i o n t h e c o n c l u s i o ni st h a tt h em o s t s i g n i f i c a n ti n f l u e n c i n gf a c t o ri s t h ef i r s td a yt u r n o v e rr a t i ow h i c hi n d i c a t e st h a tt h ee x c e s s d e m a n di ns e c o n d a r ym a r k e tc a u s et h eh i g hi p ou n d e r p r i c i n g t h e nw eu s et h em e t h o do f r e l a t i v ee f f i c i e n c yc o m p a r i s o na n df i n dt h a tt h ei p op r i c i n gi ng e mi sl e s se f f i c i e n c yt h a nw h a t i ns e c o n db o a r dm a r k e tw h i c hi n d i c a t e st h a tt h eh i g hi p op e r a t i oi ng e mi su n r e a s o n a b l e i nt h ee n d ，w ep u tf o r w a r ds o m ea d v i c eo np r o p e ll i n gt h em a r k e to r i e n t e dr e f o r mo fi p o p d c i n gt h a tc h i n as h o u l dc h a n g ef r o mi p oa p p r o v a ls y s t e mt ot h er e g i s t r a t i o ns y s t e m ，i m p r o v e p u b l i ci n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n da s s u m em o r er e s p o n s i b i l i t i e st os p o n s o r s k e y w o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ；i p ou n d e r p r i c i n g ；p r i c i n ge f f i c i e n c y n i 目次 j 目 谢i 摘要i i a b s t r a c t l l i 目次 1 绪论i 1 1 研究目的和意义1 1 2 研究思路与内容2 1 3 研究采用的主要方法4 1 4 研究的创新点和不足5 2 文献综述6 2 1 对i p o 抑价理论的研究综述6 2 2 对我国主板市场i p o 抑价的实证研究综述9 2 3 对各国创业板i p o 抑价的实证研究综述1 1 3 我国创业板发展历程和i p o 抑价理论分析框架1 3 3 1 我国创业板的发展历程13 3 2 我国创业板一，二级市场存在的问题1 4 3 3 创业板i p o 定价效率研究的分析框架1 5 4 创业板i p o 定价绝对效率实证分析1 7 4 1 样本和数据来源1 7 4 2i p o 抑价率的描述性分析1 7 4 3 创业板i p o 抑价率的决定因素分析2 0 4 3 1 解释变量选取2 0 4 3 2 逐步回归和结果2 3 5 创业板i p o 定价相对效率实证分析2 6 5 1 解释变量选取2 6 5 2 对内在价值变量的因子分析2 8 5 2 1 数据标准化。2 8 5 2 2 对创业板数据的因子分析2 8 5 2 3 对中小板数据的因子分析3 2 5 3 创业板与中小板定价的相对效率比较3 7 5 3 1 对创业板数据的回归结果。3 7 5 3 2 对中小板数据的回归结果3 9 6 研究结论与政策建议4 l 6 1 研究结论4 1 6 2 政策建议。4 2 参考文献4 4 作者简介4 7 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 绪论 1 1 研究目的和意义 ， 我国创业板在2 0 0 9 年1 0 月3 0 日推出之后，先后已有1 6 8 家企业在创业板成功上市。 创业板是对主板市场的重要补充，它使得那些尚无法在主板上市但是极具发展潜力的企业 获得了融资的机会，又为风险资本创造了新的退出机制，还为二级市场的风险偏好投资者 提供了高风险高收益的投资标的。可以说，创业板已经成为了我国股票市场的重要组成部 分。然而，创业板从推出伊始就因其高额的首日收益率而受到了社会关注，从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日至2 0 11 年1 月3 0 日发行的1 6 8 家企业平均抑价率达到了4 9 7 1 ，其中最高的达 到了2 0 9 7 3 ，远远高于主板的抑价率水平，也高于中小板，于是很多人把创业板和“炒 作”等词汇联系在了一起，创业板的i p o 定价是否有效率受到了质疑。究竟创业板的i p o 定价是否有效，其定价效率与主板和中小板相比孰高孰低，这些问题亟待研究。 i p o 定价效率研究是i p o 研究的重要课题之一，本文的写作目的就是试图通过实证分 析，对我国的创业板的定价是否有效率进行判断。有效率的i p o 定价应当在保证i p o 成功 的前提下，尽可能多的募集资金，因为在制定i p o 发行价格时，如果价格制定的过高，则 将面临i p o 可能失败的风险；如果价格制定过低，则会造成高抑价率，使得企业无法充分 募集到原本可以募集到的金额。国内外的学者在对i p o 定价效率进行研究时发现了一种普 遍现象：通常新股在i p o 首日会出现正的收益率，即所谓的i p o 抑价现象。为了解释i p o 抑价，国外学者提出了各种i p o 抑价理论，这些理论旨在解释i p o 抑价的内在合理性，即 解释为什么i p o 定价过低，这些理论的一个共同前提是假定二级市场有效；然而国内学者 在对我国主板的i p o 进行研究时发现，我国的股票市场价格并不像发达国家成熟市场那么 有效，二级市场因素会显著影响i p o 抑价率，此时传统的i p o 抑价理论不能很好的解释我 国的i p o 抑价问题，要研究定价效率，需要通过相对效率分析，比较发行价对内在价值的 反映程度来进行。由于创业板推出还不到两年，国内的研究还主要集中在主板市场上，对 创业板定价效率的研究比较缺乏，将创业板和与之相近的中小板进行比较的研究更是稀少， 因此本文希望对创业板的定价效率进行系统的研究，并与中小板进行比较，最后得出两者 定价效率孰高孰低的判断。 本文的研究具有以下意义： l 浙江大学硕士学位论文绪论 第一，创业板虽然是我国资本市场的新生事物，但已然成为不可或缺的重要组成部分 确保创业板的健康发展对我国资本市场的发展非常重要；而确保创业板的i p o 定价有效率， 是保证创业板健康发展的前提。传统i p o 理论通常使用i p o 抑价率来衡量i p o 定价的效 率，由于创业板的i p o 抑价率高于主板和中小板，关于创业板定价是否有效率的质疑一直 存在，然而本文认为不能仅仅因为i p o 抑价率高，就武断地提出创业板定价可能没有效率 的质疑，而应当结合我国股票市场的实际进行分析。影响i p o 抑价率的因素除了i p o 定价 过低之外，还有可能是因为二级市场过度狂热推高收盘价，因此要对我国创业板的i p o 定 价是否有效率做出判断，首先必须回答的问题就是创业板i p o 抑价率是否受到二级市场影 响。本文就是通过这样的逻辑，找出真正影响i p o 抑价率的因素，着重检验二级市场因素 是否影响i p o 抑价率，并讨论仅仅凭借i p o 抑价率高低来判断i p o 定价是否有效率的合 理性问题，为我国创业板新股发行制度改革提供重要的理论支持。 第二，由于创业板推出不到两年，目前对创业板的研究较少，尤其缺乏将创业板和与 之相近的中小板进行比较的研究。本文认为从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日至今已经有1 6 8 只创业 板股票发行，同期也有2 3 9 只中小板股票发行，样本容量已经足以进行实证分析，因此希 望通过比较创业板和中小板的相对定价效率，得出两者定价效率孰高孰低的判断。本文作 为样本的创业板和中小板股票均采用了市场化的累计投标询价方式，证监会推进市场化定 价机制的目的就是希望通过市场各方通过自身意愿形成共识，来制定发行价，以此提高发 行定价效率。在没有行政指导的情况下，发行价和二级市场价格必然靠拢，并出现发行市 盈率上升的情况，然而发行价的提高并没有降低i p o 首日抑价率，据此本文认为对i p o 定 价效率的判断需要回归到i p o 发行价是否反映企业的内在价值这一点上来。本文正是通过 比较中小板和创业板企业i p o 发行价对其内在价值和外部因素的反应程度来作出定价效 率高低的判断的，因此本文的研究对评价新股发行制度改革的成果具有一定的意义，是对 我国i p o 实证研究的重要补充。 1 2 研究思路与内容 衡量i p o 定价效率的标准有绝对标准和相对标准两种。绝对标准即i p o 抑价率，是指 新股i p o 首日的正收益，在二级市场有效的前提下，i p o 抑价率越高，则定价效率越低。 相对标准是指i p o 发行价对企业内在价值和外部因素的反映程度，反映的程度越高，则定 价相对就越有效率。本文的研究思路是：首先判断绝对标准是否适用，然后通过相对标准 2 浙江大学硕士学位论文绪论 对创业板和中小板的i p o 定价效率进行比较，最后得出结论。 本文判断绝对标准是否适用的研究思路是：找到影响我国创业板i p o 定价效率的因素， 尤其是检验二级市场因素是否显著。绝对标准即i p o 抑价率的计算公式为：u b = 且 坠， o i 其中p 1 i 表示新股i 的首日收盘价，p 0 i 表示新股i 的发行价，由此可见抑价率是一级市场价 格和二级市场价格的比较。如果二级市场价格并不是有效的，即p 1 i 并没有很好的反映股票 的合理价格，那么以p 】i 作为比较标准就是不合理的了在这种情况下，即使有效率的i p o 定价也有可能因为二级市场过度狂热推高p 1 i 导致u p ；上升，绝对标准就失去了意义。据此 本文将以i p o 抑价率作为因变量，并选取多组不同类型的解释变量，包括代表二级市场过 度反应的解释变量，并运用逐步回归的方法，找出其中真正显著的解释变量，观察其中是 否含有二级市场变量。如果含有二级市场变量，则表明二级市场因素影响了创业板i p o 抑 价率，绝对标准无法衡量i p o 定价效率；如果二级市场变量均不显著，则表明绝对标准仍 是适用的。 本文运用相对标准对创业板和中小板的i p o 定价效率进行比较的研究思路是：比较创 业板和中小板i p o 发行价对企业内在价值和外部因素的反映程度，以回归的拟合程度和显 著变量的个数作为程度大小的判别标准。根据公司金融理论，企业股票价格应当是其内在 价值的反映，除了内在价值外，企业所处行业、企业规模的外部因素也会对企业股票价格 产生影响，因此合理的i p o 发行价应当充分反映内在价值和外部因素的信息。而根据不同 样本进行回归，得到的拟合优度与显著变量个数可以进行比较，判断定价相对效率。据此 本文将以i p o 发行价作为因变量，以反映企业内在价值和外部因素的变量作为解释变量， 对创业板和中小板两个样本分别进行回归，并比较拟合优度和显著变量的个数。在比较结 果时，本文认为拟合程度更高，显著变量更多的一方其i p o 定价效率相对于另一方更高。 本文的内容如下： 第一章为绪论，主要就研究目的和意义，研究思路与内容，研究采用的方法，以及研 究的创新点和不足进行论述。 第二章为文献综述，主要总结国内外学者在相关领域的研究工作，包括对i p o 抑价理 论的研究综述，对国内主板市场的i p o 抑价实证研究，以及对国内外创业板市场的i p o 抑 价实证研究。 第三章讲述我国创业板的发展历程和我国i p o 发行体制的演变，目的是展现i p o 定价 效率研究的重要性和实际意义本章还将对研究i p o 定价效率的几种理论框架进行论述。 3 浙江大学硕士学位论文绪论 第四章为我国创业板i p o 定价的绝对效率实证分析本章首先对我国创业板以及同期 发行的主板和中小板股票的i p o 抑价进行描述性统计分析，进行比较并观察其中可能的规 律。然后以i p o 抑价率作为因变量，以反映二级市场因素的变量、信息经济学和博弈论相 关变量、反映企业价值的变量作为解释变量，进行逐步回归，找出其中真正显著的变量， 得出影响我国创业板i p o 定价效率的因素。然后观察这些显著的变量中是否存在二级市场 因素，以此对绝对标准在衡量我国创业板i p o 定价相率时是否适用进行判断。i 第五章为我国创业板i p o 定价相对效率实证分析。本章以l p o 发行价作为因变量，以 反映企业内在价值和外部因素的变量作为解释变量，对创业板和中小板两个样本分别进行 回归。由于反映企业内在价值的变量往往存在较强的多重共线性，因此本章首先对两个样 本中反映企业内在价值的变量分别进行因子分析，提取出公因子并根据其含义命名，将这 些因子作为新的解释变量引入回归模型。然后本章对新的回归模型分别进行拟合，并比较 两个样本下回归结果的拟合优度和显著变量个数，最后对我国创业板和中小板i p o 定价效 率孰高孰低做出判断。 第六章为研究结论和政策建议。本章首先对前两章的实证研究进行总结并提出了本文 的三个研究结论，然后结合我国创业板的现状提出政策建议 1 3 研究采用的主要方法 本文使用的研究方法主要是统计分析法中的描述性分析法、因子分析法和回归分析法。 描述性分析法能够显示我国创业板i p o 抑价率的基本情况，包括创业板、主板和中小板i p o 抑价率均值和最大值的差异，各月i p o 抑价率的波动情况，i p o 抑价率与大盘指数的关系 以及与行业的关系等。因子分析法能够在反映企业内在价值的变量中提取出关键因子，消 除模型的多重共线性，使回归的结果更可靠。回归分析法是本文使用的最重要的分析方法， 本文先使用逐步回归法，它使得本文在尽可能不遗漏解释变量的情况下，找到了真正显著 影响我国创业板i p o 抑价率的因素；接着本文使用回归分析法分别对创业板和主板两个样 本进行回归，通过对拟合优度和显著解释变量的个数进行比较，对定价效率高低进行了判 断。 4 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 4 研究的创新点和不足 本文有以下创新点： 第一，本文对创业板的i p o 抑价率的影响因素进行了研究，目前这一领域的研究还不 多。由于创业板推出还不满两年，较早的对创业板i p o 的研究由于受限于样本容量，得出 的结论并不是太让人信服，例如在进行主成分分析时，通常要求样本大小是变量个数的 5 1 0 倍，本文写作时创业板样本的容量已达到1 6 8 ，无需担心样本太小而认为减少变量个 数。此外，本文运用了逐步回归的方法，选取了多组不同类型的解释变量，并逐个向模型 中引入选取的解释变量，每引入一个解释变量，均需考察原来已经引入的解释变量是否满 足继续留在模型中的条件，以此找出真正影响创业板i p o 抑价率的变量。这种方法比某些 对创业板i p o 的研究中，人为挑选四、五个变量的方法更加合理。 第二，本文对创业板和中小板的i p o 定价效率进行了比较，此前几乎没有学者进行过 相对效率的比较。由于i p o 抑价率是通过比较一级市场价格和二级市场价格来判断定价效 率，其有一个重要假设是二级市场价格能够反映企业内在价值，而我国的股票市场的实际 情况却是二级市场存在过度反应，因此对创业板i p o 定价是否有效率的判断不应当通过 i p o 抑价率来进行。本文将相对效率的方法引入到创业板i p o 研究中，得出了创业板和中 小板i p o 定价的相对效率判断，这比一些研究仅通过i p o 抑价率高低就判断定价效率高低 的方法更为合理。 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 对i p o 抑价理论的研究综述 一 i p o 抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 是指新股上市后普遍出现正收益的现象，设i p o 发行价 为p o ，首日收盘价为p 1 ，则i p o 抑价率为u p = 。p 1 1 。i p o 抑价现象在全球股票市场中均 u 普遍存在，r o c k ( 1 9 8 6 ) 、r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 、赵俊强等( 2 0 0 6 ) 等人的研究表明新兴市场的 i p o 抑价率普遍高于成熟市场，而创业板市场的i p o 抑价率普遍高于主板市场。r i a e k1 9 8 4 ) 等人研究发现美国股票市场的i p o 抑价率在1 5 左右；l o u g h m n ( 1 9 9 4 ) 对不同成熟度的 股票市场进行e 匕较研究，发现东南亚地区的新兴市场的i p o 抑价率大大高于欧美发达国家 市场的i p o 抑价率。赵俊强等( 2 0 0 6 ) 研究发现香港创业板市场的i p o 抑价水平为2 2 1 ， 高于香港主板市场( 1 5 9 ) ；江洪波( 2 0 0 7 ) 研究发现我国a 股在1 9 9 4 2 0 0 4 年问发行的 1 0 2 4 家非金融公司股票的平均抑价水平为1 2 0 8 8 ；王瑁( 2 0 0 9 ) 研究了我国2 0 0 6 2 0 0 8 年问发行的2 2 3 只中小板股票，计算其平均抑价水平为1 7 9 2 。 i p o 抑价理论是i p o 研究的热点问题之一，欧美学者在提出i p o 抑价理论时有一个重 要前提：即二级市场股票价格能够反映企业价值，二级市场是有效的，此时i p o 抑价现象 是由i p o 发行价定价过低造成的，这样i p o 抑价的问题就成了解释为何i p o 发行价定价 过低的问题。事实上，国外学者的i p o 抑价理论主要就是解释为何i p o 发行价会定价过低， 是否有其内在的合理性。早期的研究主要是运用信息经济学的方法，从信息不对称的角度 来解释i p o 定价过低，研究结果通常认为抑价率和信息不对称程度相关。在i p o 过程中， 参与者包括企业、投资者、负责承销的投资银行、监管机构，这四者之间信息不对称的关 系衍生出不同的i p o 抑价理论。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出了投资银行信息垄断假说，他认为股票承销的委托代理关系中， 投资银行作为代理人具有信息优势，而最为委托人的发行人很难监督投资银行的行为。投 资银行为了降低承销失败的风险，会倾向于低价销售股票，因此i p o 抑价程度和投资银行 与发行人之间的信息不对称程度正相关 r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出了“赢者诅咒理论”，认为新股认购中存在因信息不对称而产生的逆 向选择，即具有信息优势的投资者只会去认购低价股，因此最后可以认购到大部分低价新 6 浙江大学硕士学位论文 文献综述 股；而处于信息劣势的投资者只能认购少量低价股和其余定价较高的新股。因此i p o 定价 偏低可以弥补处于信息劣势的投资者的损失，是对处于信息劣势的投资者的补偿，以防止 这些投资者推出市场，i p o 抑价水平和这种信息不对称的程度正相关。另一类似的重要理 论时“信号假说”“信号假说”同样认为股票发行人与投资者之间存在信息不对称，由于投 资人无法了解到股票发行企业真正的内在价值，只能对优质企业和劣质企业采取平均估值， 从而会低估优质企业并高估劣质企业，导致优质企业减少股市融资，产生逆向选择。i p o 抑价就是解决这一问题而产生的，抑价程度可以作为一种信号，传递了企业质量和后续发 行意愿的信息。优质企业在新股发行时会采取低价来促使投资者投资，并用较高的股价进 行后续融资。 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 提出了法律风险假说，他认为承销商会担心i p o 失败带来的法律风险， 因此制定尽量低的i p o 发行价，来保证发行的成功，从而造成了i p o 抑价。这一现象应当 发生在相关法律尚不完备的时期，i p o 失败的法律处罚具有不确定性，本质是监管机构和 承销商之间的信息不对称，i p o 抑价率与这种信息不对称程度正相关。 b e n v e n l s t e ( 1 9 8 9 ) 提出了“账簿记录理论”。该理论认为股票承销商在制定i p o 发行 价时会调查投资者对新股的需求，如通过“路演”等行为，然后根据需求来计算合理的i p o 发行价，此时承销商处于信息优势方，而投资者处于信息劣势方承销商的这种行为降低 了投资者的首日收益率，因为在充分了解需求的情况下，承销商可以制定尽可能高的发行 价；另一方面，投资者在收益降低后会减少新股需求，为了留住投资者并使投资者始终表 达自己的真实需求，承销商会在制定发行价时保留一个合理的抑价率，使得投资者能够获 得一定的收益。 以上解释i p o 抑价的理论都建立在信息经济学的分析框架上，随着博弈论的在经济学 界的兴起，许多经济学家从博弈论的角度对i p o 抑价做出了解释。 a l l e n ，f a i l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，w e l c h ( 1 9 8 9 ) 从博弈论的角度解释了i p o 抑价，并提出了 分离均衡模型。该模型认为，i p o 抑价是优质企业和劣质企业博弈的结果。在新股发行时， 优质企业会采取低价发行吸引投资者，并在未来用高价再融资的策略，由于投资者在了解 到优质企业的内在价值后会同意以高价购入企业再融资时发行的股份，从而解决了逆向选 择问题；对劣质企业来说，模仿优质企业的策略不是最优选择，因此劣质企业会采用在新 股发行时尽量多融资的策略。两种质量的企业的博弈形成分离均衡，即优质企业采取两次 融资，首发时抑价程度高；而劣质企业采取一次融资，首发时抑价程度低。 浙江大学硕士学位论文文献综述 j e g a d e e s h 等提出了混同均衡模型，又叫市场反馈模型。该模型认为市场比企业拥有 更多得信息，且对企业的收益具有更高的预期。因此优质企业进行i p o 后，市场实际的i p o 抑价率会高于企业的预期，优质企业更具市场反馈的信息来调整策略，在后续发行中提高 发行价。 以上国外学者对i p o 抑价的研究都建立在一个重要的前提上：即欧美发达国家的股票 市场其二级市场是有效市场，这些研究都未考虑二级市场是非有效时的情况曹凤岐等 ( 2 0 0 6 ) 在研究我国i p o 定价合理性时指出，国外学者对i p o 抑价的研究都是建立在二级 市场有效的前提下的，当使用i p o 抑价率来判断i p o 定价效率时，其本质是将一级市场价 格和二级市场价格进行比较，如果假定二级市场价格能够反映企业的内在价值，则抑价率 高能够说明一级市场价格定价过低，由此可以得出i p o 定价缺乏效率的论断，但是如果二 级市场无效，二级市场价格并不能很好的体现公司的内在价值时，用二级市场价格作为比 较标准就不合理了，因此曹凤岐认为：“国外学者提出的i p o 抑价理论主要是解释为什么 新股发行价格过低的问题，而并未说明发行价和二级市场价格是否合理。”当二级市场价 格无效时，不能用i p o 抑价率来判断i p o 定价效率，因为即使有效率的定价也会因为二级 市场的狂热推高收盘价格而造成高抑价率。造成二级市场狂热的原因有很多，除了市场情 绪外，还有新股供给不足等原因，例如周德才等( 2 0 0 5 ) 对国外i p o 抑价理论所做的综述 中指出，国外的i p o 抑价理论没有考虑一级、二级市场上新股供给不足的问题，其进行分 析的股票市场是完全成熟且市场化的；而在中国，非市场的力量恰恰是造成高i p o 抑价率 的重要原因 事实上，国内众多关于我国票二级市场有效性的研究，普遍支持二级市场是弱势有效 或无效的论断，而美国股票市场则普遍被认为是具有半强势有效的市场。例如苑德军等 ( 2 0 0 1 ) 运用a r m a g a r c h m 对我国股票市场价格的有效性进行了检验，他们的研究 结果表明深沪股市不具有弱式有效的市场特征李俊贤等( 2 0 0 9 ) 采用单位根检验的方法 对中国股市开展以来的数据进行研究，其结果显示：“中国证券市场已达到弱式有效，并 有不断增强趋势。”刘剑锋等( 2 0 1 0 ) 采用方差比方法考察了中国证券市场的弱式有效性， 结果显示：“上证指数、深证成指的短期收益率的方差比统计量支持中国证券市场是弱式 有效市场，但是中长期收益率的方差比统计量不支持中国证券市场是弱式有效市场。” 在二级市场因素对我国主板i p o 抑价率的影响方面，研究结论普遍支持主板市场的 i p o 抑价率受到二级市场因素影响的结论。周孝华( 2 0 0 6 ) 在对我国主板市场审批制和核 浙江大学硕士学位论文 文献综述 准制的i p o 定价相对效率进行分析时，以i p o 发行价作为因变量，进行回归分析，回归结 果显示解释变量“i p o 首日收盘价”非常显著，周孝华的解释是我国i p o 的发行定价一直在 关注二级市场的供求情况，可见i p o 发行价受到二级市场影响。更直接的结论来自江洪波 ( 2 0 0 7 ) ，他在基于非有效市场的a 股i p o 价格行为分析中，以我国主板i p o 抑价率为因 变量，进行逐步回归，其中待选的反映二级市场过度反应的变量有：i p o 上市6 0 个交易 月后的“购买持有期异常收益”、i p o 前3 个月的上证指数收益、上市当月市场市盈率、i p o 首日换手率，经过逐步回归后，在三个样本中均得以保留的解释变量包括i p o 首日换手率、 上市当月市场市盈率，由此可见我国主板市场在不同发行制度下，i p o 抑价率均受到二级 市场因素显著的影响。 由此可见，我国主板市场的i p o 抑价率受到二级市场影响这一现象是我国的股票市场 当前的一个特点，创业板和主板一脉相承，在这样的特定条件下分析创业板的i p o 定价效 率必须要考虑二级市场因素才能让人信服。 2 2 对我国主板市场i p o 抑价的实证研究综述 国内学者对于我国主板市场i p o 抑价的研究主要有两类，一类是研究i p o 发行价的信 息效率，并在不同发行制度下，比较效率的差异；另一类是对国外学者提出的各种i p o 抑 价理论在我国股票市场上的适用性进行实证检验。 在研究i p o 信息效率，并比较不同发行制度下新股i p o 定价效率差异方面，张人骥等 ( 1 9 9 9 ) 对上海股票市场的新股定价进行了研究，他们运用主成分分析法在一系列反映公 司内在价值的解释变量中提取了三个公因子，分别代表公司的规模信息、盈利信息和其它 经营信息，并以新股发行价为因变量进行回归分析，回归结果发现新股发行价能较好反映 公司的内在价值，由此得出定价具有一定的合理性的结论；他们接着将新股发行价和中签 率加入解释变量中，以新股开盘价为因变量，研究i p o 抑价问题，研究结果发行作为解释 变量的新股发行价通过显著性检验，其余变量均不显著，可见新股发行价显著影响着开盘 价，从侧面证明了定价的合理性。 段进东、陈海明( 2 0 0 4 ) 认为影响新股发行价的信息包括内部和外部信息，新股发行 价可以表示为这两类信息的函数：p n = f ( x ) = f ( a ，b ) ，如果模型拟合程度较好，则说明新 股定价具有合理性他们对1 9 9 6 至2 0 0 3 发行的新股的研究结果表明，模型的拟合程度较 好，但是显著的解释变量有限，包括反映企业内在价值的成长性因子、偿债因子等都不显 9 浙江大学硕士学位论文文献综述 著，可见这个时期i p o 定价的信息效率仍比较有限。 曹凤岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 分析了三个阶段我国主板i p o 发行价和首日收盘价对企业内 在价值的反映情况，比进行了相对效率比较。三个阶段划分分别是固定市盈率定价阶段、 市场化定价阶段、2 0 倍市盈率指导定价阶段。曹风岐等在研究中指出：“国外学者对i p o 抑价的研究是建立在有效市场的基础上的，但并没有考虑市场非有效的情况，所以他们提 出的理论都是为了说明为什么i p o 定价过低，而没有说明一级、二级市场价格是否合理。” 曹风岐等运用的方法是：在进行回归前先对反映企业内在价值的解释变量进行了主成份分 析，提取出主成分因子，然后再引入回归模型进行回归，最后比较分别以i p o 发行价和收 盘价作为因变量时的拟合优度。研究结果表明，三个阶段下，i p o 发行价作为因变量的回 归模型，其拟合优度都大于以首日收盘价作为因变量的回归模型；市场化定价阶段的拟合 优度要小于固定市盈率定价阶段。曹凤岐因此得出结论：“我国主板i p o 发行价格相对于 市场价格反映企业内在价值信息的能力更强，因此造成高i p o 抑价率的原因主要来自二级 市场；我国实施市场化定价机制之所有没有提高定价效率是因为时机不对，而非市场化定 价机制本身” 周孝华等( 2 0 0 6 ) 对我国主板市场在审批制和核准制下i p o 定价效率进行了比较。周 孝华等采用了相对效率方法，他们指出：“反映企业内在价值和外部因素的解释变量对i p o 发行价有显著影响时，说明i p o 定价是具有一定的合理性，是有效率的，这种衡量i p o 定 价效率的方法实质上分析各影响因素对i p o 发行价的相关性，是相对效率标准。”周孝华 等将反映公司内在价值的变量先进行因子分析，消除多重共线性，两个样本下均提取出四 个公因子，虽然公因子代表的含义相似，但却略有不同，周孝华等认为这并不妨碍相对效 率的比较。他们将公因子同反映外部因素的变量一起引入回归模型，并进行拟合优度的比 较，结果发现：“审批制下拟合优度较小，因此反映的信息有限，而核准制下模型的拟合 度更高，说明核准制下i p o 定价效率得到了提高。” 在实证检验各种i p o 抑价理论在我国股票市场上的适用性方面，常用的方法是将各种 理论转换成不同的解释变量并引入回归模型，检验其显著性。陈工孟，高宁( 2 0 0 0 ) 对事 前风险因素和信号假说对我国a 股和b 股i p o 抑价率的解释能力进行了实证检验。他们 对a 股的研究结论中显著解释变量包括：企业资产规模、上市两年后增发股票的收益与一 级市场收益的比值、发行与上市的时间间隔等，由此可见事前风险因素和信号理论对我国 a 股得i p o 抑价率具备一定的解释能力。通常资产规模小、发行与上市间隔时间长的企业 i o 浙江大学硕士学位论文 文献综述 具有较高的i p o 抑价率；而那些计划上市后进行增发的企业也具有较高的i p o 抑价率。他 们还发现回归模型对b 股的解释能力很差，认为b 股的i p o 抑价率没有规律性。 张继强等( 2 0 0 3 ) 验证了分离均衡假说对我国主板i p o 抑价率的解释能力，他们选择 的解释变量包括l e l a n d 和p y l e 提出的信号因子l r = a + l o g 迥一a ) ，其中a 为原股东留存 比率，其它解释变量还包括新股上市前2 0 个交易日的市场回报、发行规模等，他们的实 证结果显示信号因子、市场回报、发行规模均显著，可见信号假说、分离均衡假说均对我 国主板i p o 抑价率具有一定的解释能力，而市场回报变量显著说明主板i p o 抑价率也同时 受到二级市场影响。 江洪波( 2 0 0 7 ) 在我国a 股i p o 价格行为的分析中，检验了赢者诅咒理论和信号理 论对i p o 抑价率的解释