（金融学专业论文）我国国际储备规模需求的实证分析.pdf

我国国际储备规模需求的实证分析 谢红芹 2 0 0 6 年4 月 摘要 长期以来，关于国际储备的研究是国内外众多经济学者研究的热点问题。一 国的国际储备规模是衡量一国债务风险和稳定汇率能力的一个科学指标。一国持 有一定规模的国际储备，对于增强国家宏观调控能力，防范国际经济金融风险具 有重要意义。本文研究了国际储备规模需求和实际有效汇率、货币供应量与进出 口贸易之间的相关关系。文中模型使用了1 9 9 8 年至2 0 0 5 年期间经济变量的月度 时间数据，首先通过j o h a n s e n 协整检验的方法检验了国际储备规模需求和这些 经济变量之间的长期关系，结果表明国际储备需求量与进出口贸易和货币供应量 之间长期为正相关关系，与实际有效汇率之间长期内呈负相关关系；其次应用误 差修正模型确定了我国国际储备规模需求的短期动态方程，结果表明在短期内三 个经济变量的变动率与国际储备规模需求的变动率均呈正相关关系，文中并对这 些结果进行了原因探讨。在文章的最后得出结论：对于国际储备规模需求的管理 应当兼顾长期和短期的管理目标，同时根据不同时期可以对我国的国际储备规模 需求水平实行差别管理政策。 中图分类号：f 8 3 0 9 2 关键词：国际储备规模需求货币供应量 实际有效汇率进出口贸易 t h ee m p i r i c a la n a i y s i so ni n t e r n a t i o n a lr e s e n r ed e m a n d h o n 鹊i n e a p r i l ，2 0 0 6 a b s n a c t i n t e m a t i o n a lr e s e r v es t u d i e db ym a i i ys c h o l a 阽a th o m ea n da b r o a di sah o tt o p i c t h es c a l eo fo n ec o u n t r y si t e m a t i o n a lr 髂e n ，ei su da sas c i e n t i f i ci n d e xj i l w c i g h t i n gt h er i s ko fd e b ta n dt h ep o w e ro fs t a b i l i z i l l gt l l ee x c h 柚g cr a t e s o m ee x t e n t o fi m e m a t i o n a lr e s e ch 勰 g r e a ts i 印i f i c a n c c f o r r c i n f o r c i n g n a t i o n a l m a c r 0 一r c g u l a “o na n dp r c v e n t j n gf 幻mj n e m a t i o n a l 矗n 彻c i a l 口i s c s t h ee s s a ys t u d i e s t h er c l a t i o n s h i pb e 柳e e ni n t e m a t i o n a lr 锚e ed e m 蛆da n dr e a le f f c c t i v ee x c h a n g e r a t e ，m o m ys u p p l y 蛆de x - i l n p o nt r a d e t h em o d e ls e tu pi nl h cc s s a ye m p l o y s m o n t h l yd a t ao fr c l e v 柚tv a l i a b l e sb e 咐e 锄1 9 9 8 2 0 0 5 ，强鹂b yu s i n gj o h 柚n c o i m e g m t i o nt h c o r yt 0t e s tt h e i rl o n 分t e mr e l a t i o n s l i i p ，i ts h o w st h a th t e m a t i o n a l r e s e ed e m 蛐dh 粥ap o s i t i v ec o i n t e 舯t i o nr e l a t i o n s h i pw i t hm o n e ys u p p l ya n d e x i m p o r tt r a d c ，a i l dan c g a t i v cr c l a t i o n s h i pw i t hr e a le 骶c t i v ee x c h a n g er a t e m n ， t h ca u t l l o rb u i i d sas h o r t - t c 皿d y n 锄i ce q u a t i o nb yu s i n ge c m rc o c c t i o n m o d e l ) ，w h i c hs h a w st l i a tk t c m a t i 0 眦lr e s e r v ed e m a n dh 嬲ap o s i t i v ec o i t e 耐i o n l a t i o n s h i pw i t ha l it h et h r e ev a f i a b l c s t 1 i u s ，t h c 髂蚰ys u 咖a r i st h a td i 量陆n t l o n g - t e m 姐ds h o r t t e 珊9 0 a l ss h o l l l db e tu pt om 蛆a g ct h ci n t e r 船t i 叫a lr e s e r v e d e m a n d ，a n di m p l e m e n tv a f i e dp o l i c yo nd e m a n dl e v e li nd i 肌r e n tt i m e s j e ld a s s i 矗c a u o n ：f 8 3 0 9 2 k e yw o r d s ：i i i t e m a t i o n a lr e s e n r ed e m a n d ：m o n e ys u p p l y ；r le 侬斌i v ce x c h 柚g c r a t e ；e x - i m p o r tt r a d e i i i 致谢 在硕士学位论文即将完成之际，我想向曾经给我帮助和支持的老师和同学致 以深深的谢意! 首先，我要感谢我的导师潘红宇副教授。在论文的写作过程中，从论文的理 论构架、资料的收集直到论文的撰稿、成稿，潘老师都给予了我悉心指导。潘老 师渊博的学识、严谨的治学态度、淡泊名利的处世原则，让我受益匪浅。在此向 潘老师表示忠心的感谢! 其次，要感谢三年来和我朝夕相处的同窗学友们。在写作的过程中，很多思 想火花迸发于与她们的深入的反复的探讨和切磋；本文在撰写的过程还借鉴了许 多专家学者的著作。在此一并表示感谢! 最后，衷心感谢在百忙之中抽出时间审阅本论文的专家教授。由于作者水平 有限，文中谬误难免，恳请各位老师批评指正! 一引言 国际储备作为一种缓冲存量储备，其基本作用是为了缓冲和抑制一国的国际 收支可能发生的过度波动、维持其货币汇率稳定和作为对外偿债的保证。一国拥 有雄厚的国际储备，不仅能为中央银行干预外汇市场、维护本币的汇率稳定提供 物质基础，而且还能够提高本币的信誉和增强国外投资者对本币的信心。但是， 一国过大的国际储备规模，又会增加国内货币供给量，影响国内的利率水平、物价 水平，造成通货膨胀压力，投资和消费增加会造成国民经济过热，影响一国经济平 衡发展。因此，对任何一个国家来说，国际储备客观上存在一个适度的规模需求 水平。问题是，对于一国的国际储备规模需求水平，目前并不存在一个现成的理 论模式可以推导出确切的衡量标准。而且由于各个国家的实际情况不同、发展阶 段不同、市场经济发展与对外经济交往的程度不同，对国际储备的要求也各不相 同，国际储备水平差异很大。那么如何合理测算一国的国际储备规模需求水平? 我国的国际储备需求水平和经济发展之间是否存在相关关系呢? 如果存在的话， 到底会是一种什么样的关系昵? 对这一问题的正确回答直接关系到我国的国际 储备管理政策的分析和预测，因此对我国国际储备规模需求和宏观经济变量之间 关系的实证分析，具有重要的理论意义和现实意义。长期以来，它也是国内外众 多经济学家积极研究和探讨的重要学术课题之一。 目前，我国的国际储备由以下四个部分组成：黄金储备；外汇储备( 一国货 币当局持有的可兑换货币和用它们表示的支付手段) ；普通提款权( g e n e r a l d r a w i n gr i g h t s 指国际货币基金组织会员国向基金认缴份额2 5 的黄金和可兑 换货币部分、基金组织为支付其他会员国的借款而使用的会员国货币净额；基余 组织从会员国的借款) ；特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t s 是国际货币基金 组织创造的储备资产，用于会员国和基金组织问，以及会员国之问的支付) 。我 国国际储备的特点有：黄金储备数量稳定，从2 0 0 2 年来一蓖维持在1 9 2 9 万盎司； 在i m f 的储备头寸和特别提款权由于同我国在国际货币基金组织巾的份额紧密相 联， 般是我们国家不能主动增减的，这一部分在我国的困家储备中所占比重也 数捌_ ) | 乏源：巾罔人民锹_ h = 统汁数州t f ) ：，w w 汕。g o v ( 、j 1 ( j ir 1 ( ) f h t o n e 1 9 1 ；s h uj 是很小；我国的外汇储备1 9 9 2 年以前山困家外汇库存和中国银行外汇结存两部分 构成，1 9 9 3 今后仅指国家外汇库存，外汇储备数量从无到有，增长迅猛。央行数 据显示，截止到2 0 0 5 年1 2 月底中国的外汇储备余额为8 1 8 8 7 2 亿美元，同比增长 3 4 3 ，增幅比上年下降1 7 个百分点。全年外汇储备增加2 0 8 9 亿美元，同比多增 加2 2 亿美元2 。近8 1 8 9 亿美元的外汇储备再度刷新了我国外汇储备额的历史新高。 图1 反映了我国1 9 8 4 年一2 0 0 5 年期间的国际储备变动状况。 8 48 58 68 78 88 99 09 19 29 39 49 59 69 79 89 90 00 l0 20 30 40 5 图l ：我国1 9 8 4 年一2 0 0 5 年的国际储备 本文下面的结构如下：第二部分对目前现有的主要国际储备需求理论文献与 有关应用计量经济学方法的研究成果文献进行综述，为本文建立国际储备需求模 型与分析提供借鉴；第三部分使用我国国际储备规模存量和宏观经济变量1 9 9 8 年至2 0 0 5 年间的时间数据进行实证分析，分别建立国际储备的长期需求模型和 短期动态模型，并对所得到的模型中的参数进行分析和说明；第四部分是全文的 总结。 二文献综述 ( 一) 国际储备规模需求理论文献综述 l 、储备对进口额的比例 美国学者r 特罩芬( r t r i 衔n ) 在黄会和美元危机中，经过对历史 ! 数猁束源：麟讯财绎h “p ：，行阳n c c q q ，c o m a 2 0 ( ) 6 0 1 1 6 ，0 0 0 3 1 8h l m 。 二 至 燕 ； 啪咖咖咖o 蛳删删洲砌m 资料进行分析整理的基础上认为，若排除一些短期或随机因素的影响，一国的国 际储备和它的贸易进口额之问应保持一定的比例关系。这个比例以4 0 为标准， 以2 0 为最低限。由于在特罩芬时代，考察国际间经济活动的主要变量大多数都 是进出口贸易等实物指标，国际资本流动规模较小，因此，它作为一种标准在衡 量一国储备水平中得到了广泛的应用。从理论上讲，国际储备最基本作用之一是 用来弥补国际收支逆差，而不是仅仅用来支付对进口贸易用汇的需求，因此，仅 仅考虑进口用汇的需要，而忽视其它国际收支项目对储备需求的影响，在经济和 金融全球化快速发展的今天该理论已不适用。 2 、货币供应量决定论 货币供应量决定论是货币主义学派布朗( w m b r o w n ) 和h 约翰逊( h e r r y j o h n s o n l 等经济学家提出的一种理论，他们在特里芬比率基础上分别提出国际储 备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等。该理论认为，国际收 支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内的需求时，多余的 货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。由此得出结论，储备的需求主要 由国内货币供应量的增减来决定。 3 、成本收益分析法 成本收益分析法又称机会成本分析法，该理论是建立在西方微观经济学边际 成本分析理论基础上的一种国际储备适度需求测算方法。成本收益分析法认为， 一般情况下，国际储备的需求量与持有储备的机会成本成反比，与持有储备的边 际收益成正比。持有储备的机会成本为运用储备投资于国内经济所带来的边际产 出与持有储备所带来的利息差额( 可采用国内投资收益率计算) ，一国的国际储 备规模需求超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲；持有储备的边 际收益则是运用储备弥补国际收支逆差，避免或推迟采用政策性调节措施，减少 和缓解对经济造成不利影响的好处，以及运用外汇购买国外有息资产的收益。只 有当持有储备的边际收益等于持有储备的机会成本，从而带来社会福利最大化 时，爿+ 是最适度的储备规模需求。 在对国际储备规模需求的研究过程巾，学者们除了理论上的分析研究之外， 还运用了计量经济学的方法对国际储备规模需求和宏观经济变量之问的关系展 开了实证分析。 ( 二) 国际储备规模需求实证文献综述 张桢( 2 0 0 6 ) 使用了我国1 9 5 2 年至2 0 0 3 年期间国际储备数量等经济时间数 据，通过估计模型参数得出了1 9 5 2 年至1 9 8 2 年，1 9 8 2 年至2 0 0 3 年两期间各自 的国际储备长期需求模型与短期误差修正模型。从估计得到的模型中得出以下结 论：1 9 5 2 年至1 9 8 2 年期间，国际储备长期需求与国际收支差额波动率成正相关； 在短期内，某年度货币市场的失衡会影响到国际储备持有数量的波动，并存在2 个年度的时滞，若货币的供给超过需求，将导致国际储备需求数量的减少：1 9 8 2 年至2 0 0 3 年期间，国际储备长期需求与规模变量( 进口额) ，国际收支差额波动 率成正相关，而与对外开放程度成负相关关系，对外开放程度越大，政府越倾向 于采用收入政策来调节国际收支；在短期内，某年度货币市场的失衡会影响国际 储备需求数量的波动，并存在1 个年度时滞，时滞减为一年，是因为我国对金融 资本项日交易管制相对放松的结果。窦祥胜( 2 0 0 5 ) 年利用1 9 8 5 年至2 0 0 2 年的 有关统计数据，建立了以国际储备存量为因变量，以国民收入、进臼倾向、债务 风险、机会成本和国际收支波动程度为自变量的线性模型，结论是从长期看，中 国的国际储备规模主要是由国民收入、进口倾向、债务风险和国际收支波动程度 等因素决定的，其中，进口倾向和债务风险对国际储备需求的影响较大，国民收入 和国际收支波动程度的影响次之：从动态变化方面看，中国的国际储备需求除了 受国民收入、进口倾向、债务风险和国际收支波动程度等因素影响外，还受到货 币政策的影响。刘振彪，朱向文，殴显兵( 2 0 0 4 ) 对国际储备规模需求的分析中得 到和窦祥胜研究类似的结果。j l f o r d 和g u o b oh u a n g ( 1 9 9 4 ) 两位学者对我国 的国际储备规模进行了深入系统的研究，他们采集了我国1 9 5 2 年至1 9 8 8 年期间 的有关经济数扼：，通过建立以国际储备为因变量，以社会工农业总产值，国际收 支变动率，进口与国内生产总值的比率，我国货币市场失衡额为自变量线性回归 模型，并运用了带有滞后自变量的误差修限模型与协整计量技术，得出结论是： 在长期国际储薪与社会工农、眦总产值、国际收支变动率、进口倾向有着稳定的关 系；国内货l n 市场的失衡在短期内对国际储播数量的变动有着重大的影响( 有两 年的时滞) ；在短期内，上一期的国民收入的变动与国际储备呈负相关，而在长 期内国际储备与国民收入呈稳定的比例关系；政府对前期国际储备偏离适度的国 际储备反应迅速。 从以往对国际储备需求进行实证分析的文献资料中可以看出，过去一段时自j 内学者们多是使用经济变最的年度时间数掘，依次建立协整方程和误差修l 下模型 进行探讨分析，年度时间数据的使用对国际储备的短期动态变化反映不够。因此， 本文在以往该领域研究文献的基础上，根据对国际储备需求影响因素的分析、和 对数据的可得性和有效性的考虑选择与国际储备规模需求理论上关系密切的变 量实际有效汇率、进出口贸易、货币供应量作为解释变量，使用这些变量的月 度时间数据，进行实证分析。 三对我国国际储备规模需求的实证分析 ( 一) 变量选择 1 、实际有效汇率 在解释变量中引入实际有效汇率( r e a le f f e c t l v ee x c h a n g er a t e ) ，是因 为在国际经济交往中，汇率衡量一一国资产的价格，衡量一国贸易商品的国际竞争 力，在对外贸易发展中起着中介的作用，将各国之间的经济往来紧密地联系起来， 使得世界经济的发展得以顺利进行。汇率的变动会直接改变一国商品、金融资产、 服务贸易的价格水平，引导着国际资本的流动，进而影响到我国国际储备的变化。 因此在国际储备的模型测算中，引入汇率作为解释变量；由于汇率从不同的角度 理解，概念也有所差别。在奉文中，使用实际有效汇率作为解释变量。实际有效 汇率计算公式如r ： 一，；j 吲” 其中：艇船代表箱，个国家的实际柯敏缸率，彬。代表第r 个国家贼予筇j 个 其中：兄删i 代表笫j 个囤家的实际有效缸率，彬代表第f 个圆家赋了，筇，个 国家的竞争力权重，且2 1 ，r 、尺，分别代表第f 困和第j 国货币以美元表 j 州 示的名义汇率，只、只分别代表f 国和j 国的消费价格指数。 考虑两国模型，则( 1 ) 式变为： 艇e r j ；盟 ( 2 ) 弓r ， 在( 2 ) 式中假定f 国为中国，国为美国，r ，= l 那么( 2 ) 式变为： 衄e r ：盟 ( 3 ) 。 弓 从( 3 ) 式可以看出，足实际上是间接标价的人民币对美元汇率。其他条件 不变，人民币升值，r 增大，r e e r 增大，人民币贬值，r 变小，r e e r 减小； 中国价格水平上升，r e e r 增大，本国价格水平下降，r e e r 变小。实际有效汇 率不仅考虑了一国的主要贸易伙伴国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素，能 够更加真实地反映一国货币的对外价值。当一国的实际有效汇率下降时，意味着 该国货币的贬值幅度较之其主要贸易伙伴国货币贬值的幅度更大，该国商品的国 际竞争能力相对提高，有利于出口而不利于进口，贸易收支容易出现顺差，反之 则相反。 2 、进出口贸易 对外贸易状况与国际储备规模需求的关系一直是分析探讨的焦点。从理论上 讲，一国的进口规模越大，对国际储备的规模需求也就越多；反之，则需要较少 的国际储备。在以往的模型分析中，往往只是考虑对外贸易的进口方而，但事实 e ，每一个国家在进口用汇的时候也在对外输出资源，出口创汇。因此在本文的 模型分析中，综合考虑进出口贸易，将贸易差额引入作为对国际储备规模需求的 解释变量进行实证分析。 3 、货币供应量3 根据货币供应量决定论的观点，货币供应量的变化会影响到对国际储备的规 模需求状况。一国的货币当局增大货币供应量主要有两个不同的渠道：第一是增 加国内的信贷总数，第二便是通过外汇市场购入大量的外汇，抛出本币，即公开 市场业务。第二种增加货币供应量的方式更是在我国近年来国际收支一直连年持 续大额顺差的情况下成为货币管理当局增加货币供应量的主要方法。因此考虑这 个现实情况，在对国际储备规模需求分析中引入了货币供应量的因素。在国外一 些学者对货币市场与国际储备之间的关系进行实证研究时，研究证明货币流通量 在长期对国际储备需求几乎无影响；但在短期，货币市场情况会对国际储备产生 影响，货币供大于求时，将导致国际储备持有量的减少，货币供给小于需求时， 将导致国际储备持有量的增加。 ( 二) 数据选择 本文的模型分析使用了最接近现在的数据，以反映经济的最真实情况，选取 了1 9 9 8 年1 月到2 0 0 5 年1 2 月各个经济变量的月度数据。其中： 国际储备：由于我国的外汇储备在国际储备中占9 5 以上，在模型分析中， 使用外汇储备数据( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ) 作为国际储备的替代进行分析。 外汇储备数据( 单位：亿美元) 来源：国家外汇管理总局w w w s a f e g o v c n ，记作 f e r 。 进出口贸易：选取我国的进出口贸易每月月底累计量数据( 单位：亿美元) 来 反映。数据来源：中国经济统计数据查询与辅助决策系统 h t t p ：c e d b c e i g o v c n ，k j 作t r = l n e x l n i m 。 实际有效汇率4 ：采用问接标价法，数据来源：d a t a s t r e a m ，记作r e e r 。 货币供应量：在本文中采用统计量 l ：( 货币和准货币) ，数掘来源：中国经 济统 t 数据查询与辅助决策系统h t t p ：c e d b c e i g o v c n 记作。 32 0 0 1 年6 月开盘 央行规定将股民保讹金计入m ，该指标统计u 径曲：考察期发生r 变化但是从扶得的 统汁数据看，j 世民保证命对总量的蟛响1 i 人，此将该指标用于实b f 椅验。 4 冈惭，货币捧氽组织测辫人民币有效汜半时，选取r1 6 个样奉国域地区，分别是香港、| i 小、戈罔，德冈、 衍湾竹、泄，1 日、惑人利、英闭、抽i 奢人、韩周、衍兰、比利时、新加坡、澳人利讵、瑞i 和f j 鲫牙。 本文实证分析中的各变量及其经济意义如表1 所示。 表l ：变量代号及其经济意义 变量代号经济意义 l f e r 国际储备规模存量的对数 l r e e r 实际有效汇率的对数 t r 5 出口进口的对数 k货币供应量的对数 l f e r 6 国际储备规模存量的变动率 l r e e r 实际有效汇率的变动率 t r 进出口贸易比的变动率 l m 2货币供应量的变动率 ( 三) 实证分析 1 、单位根检验 对于时间序列数据的分析，必须要建立在序列平稳条件之上。在现实经济中， 很多的经济变量都是随机时间序列，如果不对变量进行检验，直接对这些经济变 量进行回归，则容易导致得出错误的结论。因此，本文中首先采用常用的a u g m e n t d i c k e y f u l l e r 方法进行单位根检验。a u g m e n td i c k e y f u l l e r 检验是在以下 模型的基础上而建立的检验方法： y = 6o + ( q l 1 ) y t l + i _ 1 9 b i y t i + u t ：o 广l = o ，h j ：qi l - 滞后阶数p 的选择使得u 。不存在序列相关，关于四个变量1 f e r ，t r ，1 r e e r 、 l i i l 2 的检验结果列于下表2 。 5t r z h e ) ( - l n l m z l n ( e ) ( n m ) 6 l f e r = l n f e r 。一l n f e r h = l n ( f e r 。f e m ) 。其它变量的差分原理样。 表2 ：单位根的a d f 检验 ( 样本区间：1 9 9 8 年1 月一2 0 0 5 年1 2 月) 序列a d f 检验5 临界值1 临界值d w 值 l f e r 3 。5 5 3 2 4 8 ( 1 ) 一2 8 9 3 23 5 0 3 12 0 7 5 4 0 6 l r e e r 一1 7 7 5 2 1 6 ( 1 ) 一2 8 9 3 23 5 0 3 11 9 7 3 9 8 5 t r一2 4 8 2 9 5 8 ( 1 )一2 8 9 3 23 5 0 3 l1 9 9 9 3 2 0 l m 2 o 7 5 7 2 3 l ( 4 )一2 8 9 3 23 5 0 3 l2 0 2 3 0 0 3 l f e r一3 6 6 4 3 1 5 卑( 1 )一2 8 9 3 23 5 0 3 12 0 2 0 0 0 3 l r e e r一6 0 2 9 8 4 9 丰( 1 )一2 8 9 3 23 5 0 3 11 9 8 4 0 7 4 t r一6 3 7 5 5 4 4 术( 3 )一2 8 9 3 23 5 0 3 l1 9 9 6 0 9 9 l m 26 0 2 9 8 4 9 丰( 3 ) 一2 8 9 3 23 5 0 3 1 2 0 1 5 1 6 0 往： 表示在1 显著性水平上拒绝零假设，变量平稳；括号中的数字表示滞后阶数。检验结果来自 e v i e w s 3 0 软件。 从表2 中可以看到变量i f e r ，i f e e r ， t r l m 2 都是非平稳时间序列，对所有变 量做次差分后，进行a d f 检验，根据表中的结果可以看到，所有相关变量一次差 分后的a d f 检验值都小于1 显著性水平下的临界值。因此这里可以认为所有经 济变量在1 的显著水平下是一阶单整i ( 1 ) 的。 2 、协整检验 经过a u g m e n td i c k e y f u l l e r 检验知，所选取的变量为i ( 1 ) 单位根过程， 故不能运用传统的计量分析方法检验它们之间的关系应浚采用处理非平稳变量 的协整分析方法。本文采用j o h a n s e n 极大似然估计法对我国的国际储备规模需 求1 f e r 与进出口贸易t r 、实际有效汇率1 r e e r 、货币供应量i m ! 之间的协整关 系进行检验。四个变量l f e r ，l r ，l r e e r ，l m ：的协整检验结果列于下表3 。 表3 ：( 1 f e r ，t r ，l r e e r ，l m ：) 协整检验结果 ( 样本区问：1 9 9 8 年1 月一2 0 0 5 年1 2 月) 序列：( 1 f e r ，t r ，1 r e e r ，l ) 滞后阶数= 2 特征值似然比5 临界值1 临界值零假设的c e ( s ) 个数 0 2 2 3 5 0 64 8 3 4 4 4 24 7 2 15 4 4 6 无 $ 0 1 9 3 8 8 3 2 4 8 1 8 5 l 2 9 6 83 5 6 5 至少一个 o 0 4 8 0 8 94 7 7 4 5 1 51 5 4 l2 0 0 4 至少两个 0 0 0 2 0 5 30 1 9 1 1 1 2 3 7 66 6 5 至少三个 从表3 中可以看出，只有一个似然比统计量大于5 水平临界值，因而只有第 一个原假设被拒绝，这说明在5 显著水平上，有且仅有一个协整向量，因此这 三个时间序列对应的变量都可纳入到国际储备长期规模需求模型中去。选择最大 特征根对应的向量作为国际储备规模的长期需求方程。得到的协整方程结果列于 下表4 。 表4 ：( 1 f e r ，t r ，1 r e e r ，l l n 2 ) 协整方程 ( 样本区间：1 9 9 8 年1 月一2 0 0 5 年1 2 月) l f e r t rl r e e rl m 2c l _ 0 0 0 0 0 0 一3 7 2 2 3 6 81 5 8 2 5 9 91 9 8 8 5 5 2 8 9 1 6 8 1 7 ( 0 0 6 5 7 9 )( 0 0 6 2 8 5 )( o 0 1 6 1 7 ) 协整意味着时间序列变量之间存在某种长期的均衡关系，一个时间序列变量 的变化总是伴随着另一个时间序列变量的变化，两者不会分离太远。从本文所建 立的协整方程中可以看出： ( 1 ) 、进出口贸易水平是国际储备长期规模存量的主要决定因素，且两者存 在正相关关系，模型分析中使用出口进口，分开来说，即出口越多，储备规模 存量越大，进口越多，规模存量越小；反之亦然。一方面，结合目前我国进出口 用舡的实际管理政策：强制结汇制，部分企业经批准实行限额结汇制；对境内居 民个人实行意愿结汇制，企业一般不保留多余的外汇量，进出口贸易业务发生的 外“：变动最后都会反映到国际储备的变动上。另方面，从理论上讲，贸易差额 1 0 越大，即贸易顺差越多，获得到的国际储备也就越多，自然圈际储备规模存量也 就越大，这与以往的研究分析结论也是一致的。所得到协整模型中不仅系数显著， 而且方向正确。 ( 2 ) 、货币供应量眦是影响我国国际储备规模长期需求的一个因素，两者 之间长期呈正相关关系。从国际储备和货币供应量眦的简单相关系数计算来看， 两者的相关系数为o 9 7 2 l ，这说明长期内我国国际储备规模存量和货币供应量 还是具有很强的相关性。这一点与国外的研究情况不同，模型中的结果可以说是 近年来我国持续“双顺差”格局，国内增加国内货币供应量相当一部分是通过外 汇市场大量购进外汇，抛售本币形成的。所得到协整模型中不仅系数显著，而且 方向正确。 ( 3 ) 、实际有效汇率也是长期内影响我国国际储备规模需求的主要因素，两 者之间存在负相关关系。从对所采用的国际储备和实际有效汇率数据的简单相关 系数计算来看，两者之间也的确是负相关的。由于实际有效汇率考虑到国内外价 格水平的变动，能够准确地反映一国相对于其贸易伙伴国和竞争国的综合竞争水 平，当市场上人民币贬值时，即l r e e r 变小，国内的经济资源在国际上就变得比 以前更具有竞争优势，就会引起国外对国内经济资源的需求相对增加，而国内对 国外的经济资源需求相对减少，综合考虑就是人民币贬值会引起国际储备规模存 量的增加，人民币升值，会引起国际储备规模存量的减少。所得到协整模型中不 仅系数显著，而且方向正确。 上面的模型反映了国际储备的长期需求情况，下面建立误差修正模型。 3 、误差修正模型 误差修正模型的一般形式为 x 。= “+ = l 。r ，x + be ch + 由z h + 其中e c = ( e c 。e c ：。) ，z 。是已知稳定的条件变量，滞后阶数k 的选 择应使残差e 成为白噪声，可由s c h w a r z 或a i c 准则确定。误差修正模型解释 了因变量的短期波动是如何被决定的。一方面，它受到自变量短期波动的影响， 另一方面，取决于e c ，e c 。反映了变量在短期波动中偏离他们长期均衡的程度， 其中e c 。的系数b 代表了调整的速度。 这里取滞后阶数k = 6 ，用e n g l e g r a n g e r 的两步法建立误差修f 模型，去掉 不显著的变量，最后得到如下的动态方程： d l f e r = o 3 2 9 7 d l f e r ( 一1 ) + 0 2 3 6 5 d l r e e r ( 一3 ) + o 2 8 2 5 d t r ( 一1 ) + o 3 1 6 0 d l m 2 ( 一1 ) 一0 0 9 0 9 e c ( 一1 ) r 2 = 0 5 1 4 2 2 6o = 0 0 1 3 4 3 8d w = 2 0 3 5 6 1 6 其中e c 是误差修正项，上面各个参数的对应的p 值均小于0 0 5 ，模型中的 系数显著，并且方程整体上显著。 回归式估计结果是否理想，可从残差项和系数稳定性的各种检验来核查。通 过对方程的残差进行a r c h 检验( o 9 1 1 8 ) 7 表明残差不存在条件异方差；q 检验 ( 0 8 4 1 ) 表明残差没有高阶自相关；w h i t e 检验( 0 9 8 8 1 ) 表明不存在异方差； j b 检验( o 6 9 ) 表明残差的分布是正态分布；r e s e t 检验( 0 7 0 9 7 ) 表明模型 设定基本正确。 利用r l s 方法( r e c u r s i v el e a s ts q u a r e s ) 分别检验模型系数的稳定性，结 果表明系数非常稳定：c u s u m 和c u s u ms q u a r e 检验也落在对应5 显著水平的两 条临界线内。这些都表明文中所建立的动态模型比较稳定。 - 1 0 如 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ! i ! ? 一一 ， 一一!：。：一 幽2 ：c u s u m 榆验 7 括中数宁足对议差修证模型进 亍榆验的p 值。由j p 值均凡于o ，0 5 ，表l 则n - 5 朐冒竹水卜l ：小能剞- 绝 零假改，表l 帅残差具柯 j 噪声忡质。 二二二二乏三； 一，一一 j 3删 u 1u zw 阱 u ， 图3 ：c u s u ms 0 u a r e 检验 误差修正模型反映了国际储备规模需求短期波动的影响因素。从本文所建立 的误差修正模型中可以看出： ( 1 ) 、短期内国际储备的增长率受前期误差项的影响，如果前期国际储备实 际的规模需求量超过前期理想的国际储备规模需求量，则本期的国际储备规模需 求量会有所调整，向理想的规模需求水平调整，不过调整的速度较慢( 系数估计 值仅为0 0 9 0 9 ) 。 ( 2 ) 、上期的国际储备需求增长率对本期的国际储备需求增长率有显著的影 响，系数为正，即随着前期国际储备增长率的上升，则本期的国际储备需求增长 率也会保持这个势头，有所上升。 ( 3 ) 、前期人民币实际有效汇率1 r e e r ( 一3 ) 的变动情况影响本期国际储备的 需求增长率，两者之间是正相关关系，即短期内随着人民币汇率上升，国际储备 的需求增长率会上升；这一点与长期内实际有效汇率和国际储备规模需求之间呈 负相关关系并不矛盾，在这里反映的是短期内国际储备规模需求的短期波动情 况。由于我国在过去一段时间实行的是紧盯美元的有管理的浮动汇率制度8 ，当 市场存在汇率贬值的压力时，夹行就会进行外汇干预政策，在外汇市场上通过公 开市场业务，增加外汇供给量，回笼本币，从而增加对外汇储备的规模需求，反 之亦然。 ( 4 ) 、前期的出口进口变动也会对本期国际储备规模需求增长率产生影响， 系数为币，即随着出口进口的增大，即所获得的贸易差额波