（金融学专业论文）我国开放式基金经营运作中的问题研究.pdf

摘要 开放式基金以其市场选择性强、流动性好、透明度高以及便于投资等优势，正逐渐 成为投资基金的主流形式，是全球基金业的发展趋势。我国开放式基金的发展尚处于起 步阶段，我国的基金业要进一步壮大规模、规范发展，需要不断对目前开放式基金经营 运作中存在的问题进行研究，探索解决的途径和方法。 本文正是以目前我国开放式基金经营运作中存在的问题为研究对象，借鉴开放式基 金发展的头号强国美国基金运作的成功经验，以投资学理论、契约经济学、信息经济学 为指导，以理论分析和实证调查相结合的方法，系统地对存在问题进行了研究。 本文首先分析了我国目前存在的基金产品同质化现象，指出市场发展的不完善以及 投资者投资理念的不成熟是同质化的根源所在；其次对比了我国现有的2 5 只开放式基 金的规模和申购费率，得出了我国开放式基金存在着规模效应不明显以及基金业绩与费 率相关性不强的问题，并引入效益函数和成本函数分析了由于我国开放式基金费率不合 理引发的基金管理者激励约束机制缺失的问题；再次，应用静态博弈模型分析了基金管 理人面临的道德风险，指出目前我国开放式基金由于监管机制脆弱而存在着较为严重的 管理者利益输送行为；最后，分析了开放式基金流动性风险的形成原因以及我国基金市 场流动性风险的特殊性，并通过计算目前我国基金资产规模前2 0 位的开放式基金的份 额变动率以及比较它们的投资组合结构，得出了目前我国开放式基金流动性风险偏大的 结论。 在对上述问题进行深入研究分析的基础上，本文针对各个问题提出了相应的解决对 策及建议。 关键词：开放式基金；基金同质化；规模效应；道德风险；流动性风险 a b s t r a c t o p e n e n df u n d sh a sb e c o m et h em a i n s t r e a ma n dd e v e l o p i n gt e n d e n c yo fi n v e s t m e n t f u n d sb e c a u s eo fi t ss t r o n gm a r k e tc h o i c ec h a r a c t e r ，g o o dl i q u i d i t y ，h i g ht r a n s p a r e n c ya n d c o n v e n i e n c ef o ri n v e s t m e n t t h ed e v e l o p m e n to fp e n e n df u n di nc h i n ai ss t i l li ns t a r t i n g s t a g e f u r t h e ra n dm o r ec a n o n i c a ld e v e l o p m e n to fo p e n e n df u n di nc h i n an e e d sr e s e a r c ho n t h ep r o b l e m sw h i c hh a sb e e ne x i s t i n gi nm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o nn o w a d a y s ，f i n d i n go u t s o m ec o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n s t h i sp a p e rt a k e st h em a n a g e m e n ta n do p e r a t i o np r o b l e m so fo p e n e n df u n d si nc h i n aa s r e s e a r c ho b j e c t u s i n gt h es u c c e s s f u lo p e r a t i o n a le x p e r i e n c e so f a m e r i c af o rr e f e r e n c e ，b a s i n g o nt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ，c o n t r a c te c o n o m i c sa n di n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，a n dt a k i n gt h e m e t h o do fc o m b i n i n gt h e o r e t i ca n a l y s i sa n dp r a c t i c a li n v e s t i g a t i o n ，t h i sp a p e rd 0ad e e pa n d s y s t e m i cr e s e a r c ho np r o b l e m se x i s t i n gi no p e n - e n df u n d si nc h i n a t h i sp a p e ra n a l y s e st h eh o m o g e n o u st e n d e n c yo f o p e n e n df u n da tf i r s t ，p o i n t i n go u tt h a t u n p e r f e c td e v e l o p m e n to f m a r k e ta n di n v e s t o r s i m m a t u r ei n v e s t m e n to p i n i o n si st h eo r i g i no f s u c hp h e n o m e n a s e c o n d l y ，h a v i n gc o m p a r e dt h ef u n ds i z e sa n dp u r c h a s ef e er a t e so f2 5 o p e n - e n df u n d si n c h i n a ，c o n c l u d et h a tt h e r ea r cp r o b l e m so fd i s e c o n o m yo fs c a l ea n d i n d i s t i n c t i v er e l a t i v i t yb e t w e e nf e e sa n da c h i e v e m e n ti nc h i n e s eo p e n e n df u n d s t h e nt h i s p a p e ri n t r o d u c e sb e n e f i ta n dc o s tf u n c t i o nt oa n a l y z et h ep r o b l e mo fl a c ko fm o t i v a t i o na n d c o n s t r a i nm e c h a n i s mt o w a r d sf u n dm a n a g e r sb e c a u s eo fu n r e a s o n a b l ef e e si nc h i n a t h i r d l y ， t h i sp a p e ra n a l y z ef u n d sm a n a g e r s n o r m a lh a z a r d sb ys t a t i cg a m em o d e l ，a n dt h e np o i n t so u t f u n dm a n a g e r sh a v es e r i o u st u n n e l i n gb e h a v i o r si nc h i n e s eo p e n e n df u n di n d u s t r y i nt h e e n d , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec a u s e so fl i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u na n dt h ep a r t i c u l a r i t yo f l i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n di nc h i n a ，a n dc o n c l u d e s t h a tl i q u i d i t yr i s ki nc h i n e s eo p e n - e n d f u n di n d u s t r yi sh i g h e rt h r o u 曲c a l c u l a t i n gt h er a t e so fs h a r ec h a n g ea n dc o m p a r i n gt h e p o r t f o l i os e l e c t i o n so ft o p2 0o p e n - e n df u n d s i nc h i n a b a s e do nt h ea b o v er e s e a r c h e s ，t h i sp a p e rm a k e ss o m ec o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s o nh o wt or e s o l v et h ee x i s t i n gp r o b l e m si no p e n e n df u n di n d u s 仃yi nc h i n a k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d ；f u n dh o m o g e n i z a t i o n ；s c a l ee f f e c t ；n o r m a lh a z a r d ；l i q u i d i t yr i s k i l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签 日期：，7 节、坳 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 学位论文作者签名：槛指导教师签 ，一 日 期：三鲴：生丝日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 期： 电话： 邮编： 一、绪论 ( 一) 选题背景及研究对象 从某种程度上说，世界基金发展史是从封闭式基金走向开放式基金的历史，由于拥 有其他投资品种所不具备的诸多优点，目前开放式基金已经成为世界上证券投资基金的 主流形式。 开放式基金在我固的推出是我国证券市场成立以来的一次里程碑式的金融工具的 创新，是证券市场金融工具迈向国际化的关键一步，它对中国资本市场的发展，对市场 各个主体包括投资者、上市公司、监管者等都将产生积极而深远的影响。开放式基金为 投资者提供了新的优良的理财和投资工具，有利于社会资本和储蓄资金更多更快地纳入 资本市场，化解银行风险。能有效改变目前市场中投资者的结构，增加机构投资者的比 重，有利于促进市场新的投资理念的形成，有利于证券市场的国际化。 我国的开放式基会起步于2 0 0 0 年，同年1 0 月1 2 日中国证监会发布开放式证券 投资基龛试点办法，为我国- 丌放式基金的正式运作提供了依据，2 0 0 1 年9 月发行的“华 安创新”和“南方稳健成长”成为我国最早的两只开放式基金，标志着开放式基金发展 的开端。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，我国已成立开放式基金2 6 8 只，基金资产超过了6 9 4 1 亿元，基金管理公司的数量增长了六倍多。基金产品类别己经构建起了条包括保本基 金、货币市场基金、债券基金、各种类型股票基金在内的风险从低到高的完整的产品线， 在股票基会这一大类中，又细分为稳定型、积极型、大盘股、小盘股以及形形色色的行 业基金等。2 0 0 4 年华夏基金管理公司的上证5 0 e t f 和南方基金管理有限公司的南方积极 配置l o f 基金的相继运作进一步显现了我国开放式基金丰富的产品创新潜能和巨大的市 场潜力。 然而，在我国开放式基金从无到有迅猛发展的过程中，基金的经营运作方面也暴露 了很多问题。基金同质化趋势明显，基金费率不合理导致约束机制缺失，基金管理人道 德风险广泛存在以及基金流动性风险偏大等问题，已经成为制约我国开放式基金发展的 主要因素。因此，在目前中国资本市场不完善的情况下，丌放式基金将如何运作才能提 高收益率，在竞争中取得有利地位，并确保开放式基金发挥其应有的功能和作用，成为 我国基金业亟待解决的问题。本文将以此为出发点，深入探讨日前我国丌放式基金经营 运作中存在的问题，并寻求相应的解决问题的对策及建议。 ( 二) 研究思路 随符我国开放式丛金的迅猛发展，丌放式基金经营管理的研究成为当前中国证券市 场培育机构投资者实践中提出的新课题，在这方面涌现了大量的研究成果。这些为本文 对该课题的进一步研究打下了坚实的基础。因此，本文在明确了开放式基金的内涵及其 推广的必要性之后，对国内外丌放式基会运作理论进行了概览，批判地吸收了其中的成 果，并以其作为本文研究的理论依据。 虽然从1 9 8 7 年开始，我国的基金已经走过了将近2 0 个年头，但是与发达国家近百年 的基金发展史相比，我国目前还处在基金发展的初级阶段。因此，研究和借鉴国外经营 运作基金的成功经验很重要。本文将通过研究美国丌放式基金的发展历程、运作模式及 特点，借鉴其成功经验，并从中获得促进我国基会业繁荣的有用启示。 在确立了研究的理论依据，借鉴了国外的成功经验后，本文开始了对我国开放式基 金经营运作过程中存在的主要问题的深入研究。研究过程中，本文综合运用投资学、契 约经济学、信息经济学等学科的相关理论并结合实证调查研究的方法，对我国目前存在 的开放式基金同质化趋势，基金费率不合理导致基会管理者激励约束机制缺失，基金管 理人道德风险广泛存在以及流动性风险偏大等问题进行深入剖析，探索问题产生的根源 并揭示其对我国基金业产生的不利影响。 在对实践中存在的问题有了深刻认识的基础上，本文将结合前人研究的理论成果以 及美国的成功经验，对我国开放式基金经营运作中存在的问题提出解决的对策及建议。 ( 三) 论文结构 本文共分为六个部分： 首先是绪论，介绍了本文的选题背景、研究对象，并给出了研究思路和论文框架。 第二章，阐述了开放式基金的内涵及其推行的必要性。 第三章，回顾了国内外学者关于开放式基金经营管理问题的研究成果，明确了研究 的理论依据。 第四章，研究了美国丌放式基金经营运作的特点和模式，得到几点对我国基金业发 展的有用启示。 第五章，运用理论和实证研究相结合的方法，分析了目前我国丌放式堆金运作中存 在的基会产品同质化、基会费率不合理、基金管理人道德风险广泛存在以及流动性风险 偏大等问题的形成原闪及其不利影响。 第六章，针对我国开放式基金经营运作中存在的问题提出了对策和建议。 二、开放式基金在我国的发展历程及趋势 ( 一) 开放式基金的内涵 1 开放式基金的概念 开放式基金是证券投资基金的一种。投资基金实行的是一种集合投资制度，其本质 是金融信托的一种，执行分配法则。根据基金券变现方式不同，投资基金可分为开放式 基金和封闭式基金。开放式基金( o p e n e n df u n d s ) 是指基金管理公司在设立基金时， 发行的基金单位总份数不固定，基金总额不封顶，可视经营策略和实际需要连续发行。 投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。由于开放式基金规模 的不确定性，所以基金成立后不在证券市场挂牌交易，而是由专门的基金申购和赎回网 络( 如银行的储蓄网点) 来完成基会投资人与基金管理公司之间的交易( 申购或赎回) 。其 交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本上是连续性公布( 如每一个交 易日公布一次) u ，。 2 开放式基金的分类 ( 1 ) 按基金组织形式分类 按基金的组织形式分类，开放式基金可分为公司型和契约型两类。 公司型基金，又称基金公司( 不同于基金管理公司) 。基金公司是以公司法为基础 设立，原则上只发行普通股，发行的数量不固定，基金的认购人和持有者即公司股东， 基金公司的成立必须制订公司章程和设立董事会。公司的基金总额可以追加，持股者可 以根据市场变化和自己的投资决策，决定持股或退股。与契约型基金相比，公司型基会 主要优点是基金份额持有者有权对公司的投资决策进行监督、基金可以通过发行公司债 券或向银行贷款扩大资产规模。美国法律只允许设立公司型基金，而禁止契约型基金的 设立。 契约型基金，又称信托型基金或单位信托基金。它是以信托法为基础，由基金经理 人、受益人、代表受益人权益的信托人( 即托管人) 三方之间订立信托契约而发行受益堆 位，由基金经理人依照基金契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义 持有人负责保管基金资产。契约型基会将受益权证券化，发行受益单位，投资者购买后 成为基金受益人，分享基金经营成果，但无权对公司的投资决策进行监督，基金管理人、 托管人、投资人三方当事人的行为通过基会契约来规范。契约型开放式基金的规模和投 资期限没有固定，基金管理人每| l 公布基金份额净值，投资人按照净值扣除一定的费用 向管理人买入或卖出基金份额。英国、香港和中国大陆的开放式基金采取的都是这种形 式。 ( 2 ) 按投资目标分类 按基金投资目标的不同，可划分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金，其中， 3 成长型又包括积极成长型、成长型和成长及收入型。详细分类见表1 ： 表l 开放式基会按投资目标分类 投资目标主要投资策略潜在资本 收益稳定本金稳定风险程度 增值 性性 积极成长型高速增长股票很高低很低最大 成长型增长股票高中等低高 成长及收入型增长及收益股票商倾向增长中等偏低中等 平衡型债券与股票中等中等中等中等偏低 收入型债券中等中等中等偏高 中等偏低 ( 3 ) 按投资对象分类 按基金投资对象分类，可分为股票型、指数型、配置型、债券型、保本型和货币型 基金等。其中，保本型和债券型接近，而配置型基金风险和收益位于股票型与债券型基 金之间。详见表2 ： 表2 开放式基金按投资对象分类 风险流动性收益 特点 形式 货币型 最低高最低 保本型较低高较低 一 债券型较低尚较低 配置型中等较商中等偏高 股票型较高较高较高 3 开放式基金与封闭式基金的比较 歼放式与封闭式投资基金的区别丰要有以下l 点： 首先，存续期限不同。开放式基金没有剧定期，投资昔可随时向基金管理人赎叫基 金单位；而封闭式基会通常有固定的封闭期，一股为1 0 年或1 5 年，经受益人大会通过并 经主管机关同意可以适当延长期限。 第二，规模h r 变性不同。开放武堪舍通常无发行姚模限制，投资者可以随时提 n 认 购或赎回申请，基金规模因此而增力i j 或减少；而j t 闭，基会在招募说明书q ，列明其基会 规模，发行后在存续期内总额固定，未经浊定程序认r 不能再增加发行。 第三，可赎【u 】1 生小同。) 于放式牡余具有澎淀的町赎回性。投资者可以在首次发行结 束一段时间，该期限最长不得超过3 个月后，随时提出赎回申请。而封闭式基金在封闭期 间不能赎回，挂牌上市的基金可以通过证券交易所进行转让交易，份额保持不变。 第四，交易价格计算标准不同。封闭式基金的交易价格受市场供求关系影响，常出 现溢价或折价交易现象( 通常为折价交易) ，并不必然反映基金的净资产值；而开放式 基金的申购价一般是基金单位净资产值加一定的购买费，赎回价是基金净资产值减去一 定的赎回费，与市场供求情况的相关性不大。 最后，投资策略不同。为了应付投资者随时赎回兑现，开放式基金必须在投资组合 上保留部分现金和高流动性的金融商品：而封闭式基金的基金资本不会减少，有利于 长期投资，基金资产的投资组合能在有效的预定计划内进行。 开放式投资基金和封闭式投资基金的比较如表3 所示： 表3 开放式投资基金与封闭式投资基金的比较 比较项目 开放式投资基金封闭式投资基金 1 基金券发行数量不固定 有限制 2 基金券定价基础 净资产值市场供求 可随时直接向基金管理公类似股票交易，可在证券 3 基金券买卖途径 司购买，但手续费较高市场作转手买卖，手续费 较低 ( 1 ) 可否 可以不可以 赎回 由于基金中购和赎回的情由于基金不可赎回，无须 ( 2 ) 准备 况经常发生，基金必须提提取准备金 4 对资金金 取一定比例现金资产作准 运用的影 备金应付赎回时的需要 响 ( 3 ) 资金较高 较低 运用成本 ( 4 ) 投资 投资资金受到一定限制，可充分运用资金，有利于 效益 不能充分运用，使投资效扩大投资效应 益受影响 ( 5 ) 投资不能全部进行长期投资可全部进行长期投资 方式 5 适应市场条件适应发达的金融市场多为不发达会融市场采用 ( - - ) 开放式基金在我国的发展历程 5 在投资者对封闭式证券投资基舍缺乏必要约束及便利的退出渠道的条件下，仍然难 以从根本上避免本身就是证券市场主力的基金管理公司发起人在市场上进行忽视投资 者整体利益，偏重迎合股东或发起人个别人利益的行为发生。在这背景下，“超常规 发展机构投资者，适时推出开放式基会”就成为基金业创新发展的内在要求。 1 我国推出开放式基金的历史背景 推出开放式基会是改善我国证券市场投资者结构需要，符合管理层创新性、超常规 发展机构投资者的思路。1 9 9 9 年下半年以来，中国相继出台鼓励机构投资者的相关法律 文件，如鼓励“三类企业”入市，积极发展保险资金投入证券市场，鼓励社会保险资金 入市，这些都是发展机构投资者的举措。2 0 0 0 年7 月下旬，有关部门又推出了对财务公 司和金融租赁公司规范的措施，允许两类机构进入股票市场，这显示管理者壮大机构投 资者、促进证券市场发展的意图。开放式基金的推出正是这一政策的延续。 加入w t o 后，中国证券市场不仅改变以散户为主的投资者结构，而且要提升机构投 资者的水平；否则以现有的机构投资者的资金规模、投资能力等方面的水准，很难应对 境外投资者的挑战。开放式基金的推出，由于其固有优点和对新基金的冲击，将大大提 升我国证券市场上机构投资者的水平，更好地应对国际大金融机构的挑战，更有力地保 证证券市场的长远发展。 从国际上看，随着投资基金业的发展，开放式基金逐渐成为投资基金的主流是必然 的趋势。因此，加入w t o 后，发展机构投资者，改善我国证券市场的投资者结构和提高 从业人员素质是中国证券市场一项迫在眉睫的任务。从这个意义上说，发展开放式基金 具有非常积极的战略意义。 2 2 0 0 1 2 0 0 5 年我国开放式基金的快速成长 从2 0 0 1 年9 月1 1 日第一只开放式基金华安创新基金i f 式启动以来，我国开放 式基金一级( 发行) 市场发展迅速。自从2 0 0 2 年银丰基金3 0 亿的发行规模被承销商大 幅包销，并在上市后即跌破面值以来，封闭式基金的发行便成为让承销商发怵的品种， 从而使整个封闭式基金的发行处于停滞状态；而开放式基金却频频面世，且绝大多数的 首发规模均超过3 0 个亿，个别的品种甚至丌元突破5 0 亿。掘统计，2 0 0 2 年共发行1 4 只开放式基金，2 0 0 3 年丌放式基金再显大发展的态势，共发行了3 0 只开放式基金，至 年底已有5 4 只开放式基金面世“。 然而就在各大基金公司纷纷推出开放式基金的同时，在2 0 0 3 年第二季度，我国几 乎所有的开放式基会就遭遇了“赎回热潮”，被赎回的资金高达9 0 亿元。如表4 所示： 从表4 中可以看出，在基会越发越多，开放式基金总规模增长的同时，投资者的认 购热情却呈现出一种降温的趋势。 表4 开放式基金规模增长变动( 亿份) 项目 2 0 0 2 - 6 - 3 00 2 - 9 - 3 00 2 - 1 2 3 12 0 0 3 - 3 - 3 l0 3 - 6 - 3 10 3 9 - 3 0 存量变化 1 7 5 3 93 8 6 25 1 3 44 6 1 8 55 5 5 8 9 7 9 5 6 5 新发基金 6 2 0 41 9 5 8 31 9 0 0 81 9 31 8 5 9 4 2 6 8 7 2 申购赎回 ( + - ) 1 7 81 4 9 7- 6 2 8 87 0 8 59 1 9- 2 8 9 5 2 0 0 4 年和2 0 0 5 年，我国开放式基金保持了较快的发展势头。2 0 0 5 年末，我国开放 式基金的数量达到了1 6 4 只，与上年相比增加了5 7 只，增幅为5 3 3 ，资产规模达到了 3 8 6 9 0 5 亿元，净值1 4 3 2 3 8 亿元，增长幅度为5 8 8 。开放式基金中，股票基金仍然 是基金公司最为热衷发展的产品，数量从2 0 0 4 年末的6 0 只增加到2 0 0 5 年末的9 5 只。 比上一年增加了3 5 只，成为数量增长最多的一类基金，增长幅度接近6 0 9 6 ，其占开放式 基金的比例也从5 6 上升到5 8 。增幅次之的是深受市场欢迎的货币市场基金，其数量 从2 0 0 4 年末的9 只猛增到2 0 0 5 年末的2 6 只，比上一年增加1 7 只，其占开放式基金的 比例也从8 4 1 上升到1 5 8 5 。相比而言，混合型基金的发展受到了冷落，全年仅有4 只基金发行。值得注意的是，2 0 0 5 年债券市场的火爆并未惠及债券基金的发展。相反其 中一只债券基金在规模持续萎缩的情况下被迫转型为货币市场基金。各类开放式基金的 数量结构参见图l ”3 。 1 0 0 9 0 8 0 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 l o o 2 0 012 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 图l 开放式基金2 0 0 1 2 0 0 5 年数量机构图( 单位：只) 2 0 0 5 年，受股票市场下跌的影响，从绝对【l j 报看，与股票市场表现关联度较大的指 数型基金、偏股型和股票型基金表现不佳，平均回报率界于一0 6 9 至3 5 之间。除货币 市场基金表现为较大的资金净流入外，股票基企、混合基金以及债券基金均表现为净流 出。因此，基会的赎回热潮此时仍未消退。 3 2 0 0 6 年我国开放式基金的跳跃式发展 2 0 0 6 年是中国基金行业大幅度跳跃式发展的年度。 7 中国经济及企业盈利的持续稳定高增长，经济系统内极其充裕的流动性，证券市场 深度和广度的扩展，投资品种的国际范围价值量比较以及股权分置改革的圆满成功等因 素，都奠定了2 0 0 6 年度证券市场发展的降实基础，股票市场指数不断上涨到新的高位。 在股票市场行情强劲上涨的推动下，凡是涉及到股票投资的基金，不论规模大小， 都取得了有史以来最好的业绩。股票型基金2 0 0 6 年度的平均净值增长率为1 2 1 4 1 ，总 体绩效情况良好。5 4 只基金2 0 0 6 年以来的净值增长率超过1 0 0 ，仅8 只有完整运作年 度的基金( 统一加算三个月的建仓期) 收益率未翻番。收益领先的前3 只基金是：景顺 长城内需增长的净值增长率为1 8 2 2 2 ，上投摩根阿尔法为1 7 3 0 3 ，上投摩根优势 1 7 1 5 9 。指数型基金的平均净值增长率为1 2 5 8 7 ，高于股票型基金；全体基金的净值 增长，总体净值变动表现与基础市场接近。据统计，目i j 市场上代表性较强的6 个指数 上证综指、上证5 0 指数、上证1 8 0 指数、深证综指、深证1 0 0 指数、沪深3 0 0 指 数在2 0 0 6 年度的平均上涨幅度是1 2 1 0 3 ，有完整运作年度可以统计的1 0 只指数型基 金在2 0 0 6 年度的净值增长率全部高于1 0 0 。其他偏股型混合基金和货币市场基金的表 现也非常优异”。 开放式基金超乎寻常的优异表现使得2 0 0 6 年度的基会销售出现了火爆的场面，规 模巨大的基金不断出现。上投摩根双息平衡基金仅用了1 0 天的时问即发行了6 4 3 6 亿 元：5 月8 日，广发优选混合型基金发行，原定一个月的发行档期被缩短为一周，平均 每天大约2 6 亿元的认购量使得陔基金最终募集了1 8 4 1 8 亿元。6 月5 日，易方达精选 股票型基金发行，原定发行档期为1 8 天，因其首同即募集了1 7 亿元，第二天该公司即 宣布发行期提前到6 月8 日结束；四天时间又缔造了一只一百亿元规模的基金，最终募 集规模达到了1 1 7 9 1 亿元。而同期的银华股票基金发行接近百亿，交银施罗德基金发 行了7 0 1 6 亿元。 从2 0 0 6 年基金热销的具体情况来看，投资者既有趋向成熟的一面，也有需要继续 成熟的巨大空间。趋于成熟主要表现在投资者对于一些新基金有了较为鲜明的选择。如 对于易方达、广发、工银瑞信以及上投摩根等公司的基龠，投资者都比较热烈地追捧， 投资者最为看中的是这些基金公司的综合股票投资管理q k 绩在市场中居于前列。而需要 继续成熟的巨大空间则集中表现在对于嘉实策略增长基会的狂热追捧上。如部分投资者 仅仅对于这一只基金排队认购，而对于其它绩优基金，对于优惠申购活动熟视无睹，这 些行为都有将发行市场引入歧途的可能性。 ( 三) 我国开放式基金的发展趋势 1 商业银行进入基金管理业，开放式基金业未来竞争格局将出现重大变化 2 0 0 5 年2 月2 0 日，中国人民银行、中国银行业监佟管理委员会和中国语券监督管 理委员会共同发布了商业银行设立基金管理公d 试点竹理办法，为商业银行设立经 济i 譬理公司扫清了道路。4 月6 日，确定中国i 商银行中国建设银行和交通银行为首 批i 互接设立基金管理公司的试点银行，随后发f jt3 只性票型基金。从募集f j j 况看，商 业银行基金管理公司动员资金的能力要远远大于其他基金管理公司。 商业银行进入基金管理业意味着我国会融业在混业经营上又向前迈进了一大步。我 国商业银行从基金营销和托管向发起和设立基金管理公司过渡，有利于缩小与国际通行 做法之间的差距，提高国际竞争力。我国目前的基金管理公司规模普遍不大，如果商业 银行介入这个行列，利用银行强大的资源优势，使基金行业实现超常规发展，对稳定和 发展我国证券市场具有现实意义。我国现在的基金公司主要依靠银行来营销，一旦银行 有了自己控股基金公司，必然在基金的营销上厚此薄彼，现有基金公司将面临人才被挖 的现实压力。可以预计，基金公司之间将面临更残酷的竞争，从而促进我国基金行业的 裂变、分化、整合，实现优胜劣汰。 2 货币市场基金发展势头良好 2 0 0 5 年，货币市场基金承接2 0 0 4 年的良好发展势头，继续呈现爆发性的增长，当 年募集规模达到了4 1 8 亿元，占全部新基金募集资金的4 2 。虽然2 0 0 5 年下半年，货币 市场基金收益率出现了一定幅度的回调，但从2 0 0 5 年全年的投资收益情况来看，7 只可 比的货币市场基金的年均净值收益率为2 4 3 1 3 ，较1 年期扣税后的定期存款利率的差 值约为7 0 个基点。货币市场基金作为一种高流动性和安全性的现金管理工具，仍然受 到广大投资者的欢迎“。 2 0 0 6 年由于央行票据利率回升，2 0 0 5 年下半年以来货币市场基金收益率一路下滑 的局面将被扭转。2 0 0 6 年初，以华安现金富利基金为代表的2 9 只货币市场基金的加权 平均年化收益率已经达到约2 。在货币市场基金业绩提升之时，一些基金公司针对投 资者推出了多种优惠理财服务。如华安基金管理公司年初推出了“双倍积分”理财活 动。业绩的提升以及适当的促销手段的运用，使得货币市场基金在2 0 0 6 年仍旧呈现良 好的发展势头n “。 货币市场基金的成功主要得益于其与银行存款相比的高收益上，这使其对投资者充 满了吸引力，从而也使得其成为自发销售最成功的一类基金。然而，货币市场基金在推 出之初并不被人们所普遍看好，因此，它现在的成功充分说明只要能够给投资者带来切 实回报，我国基金业的发展前景将不可限量。 3 基金创新进入细分市场 2 0 0 5 年下半年，随着货币市场利率的下降，货币市场的收益率大幅降低，其对投资 者的吸引力相对减弱。在这种情况下，一些基金管理公司另辟蹊径，在最大限度保留与 货币市场相似的设计框架下，突破货币市场基金苛严的投资组合的平均剩余期限在每个 交易日均不得超过1 8 0 天的限制，而适时推出了组合期控制在3 年以内的“短债基金”。 作为货币市场基金替代品的短债基金一经问世，立即受到市场的追捧，成为2 0 0 5 年基 金销售的最大亮点，两只短债基金的筹集规模分别达到了4 6 亿元与1 1 4 亿元人民币。 由此可以看出，针对不同市场情况和不同投资者类型推出不同类别的基金，迎合不 同投资者的理财目标，是实现基金顺利销售的关键。短债基金的推出表明基会公司开始 致力于顺应市场情况的变化，进行适合不同市场情况以及投资者需求的产品创新，基金 创新开始进入了细分市场。 q 4 基金业与银行业合作深化 2 0 0 5 年1 2 月5 同，由南方基会与中信银行联合推 b 国内首张基金联名信用卡。这 张卡名为“中信南方基金联名卡”，允许持卡人以其拥有的南方现会增利货币基会份额 作为资信证明，通过自动赎回份额归还信用卡透资的资金，从而使该基会拥有了重要的 支付功能。 目前国内货币市场基金从赎回到现会到账一般需要3 天时间，只有招商货币市场基 金可以实现两天到账。这次基金联名卡的推出，不仅使信用卡用户可以最长享受到银行 5 6 天地免息期，还可以使其获得在这5 6 天内投资货币市场基金的投资收益。 基金联名信用卡的推出一方面反映了基金业与银行业合作的深化，另一方面也反映 了中国基金业开始重视技术上的进步。 5 基金转型、并购拉开序幕，基金结构分化开始加剧 2 0 0 5 年7 月1 5 日，景顺长城恒丰债券基金成功转型为景顺长城恒丰货币市场基金， 由此成为我国基会市场上首次基金转型现象。基金转型是一种市场行为，是基会自身寻 求进一步壮大或者提高绩效的发展模式之一。 据最新资料显示，目前有5 支基金份额跌破5 0 0 0 万份这一“警成线”，l 亿份以下 的基金也达到1 4 支。与此同时，一些老牌绩优基金公司的销售炙手可热，其资产规模 也遥遥领先，2 0 0 6 年上半年，南方基金管理公司以4 4 6 亿元的管理规模位居榜首，易方 达以4 3 4 亿元紧追其后”“。大小基金公司之i h j 日益扩大的“贫富差距”使得基金业出现 了急剧的结构分化。 鉴于此种情况，有关方面可能要出台淘汰机制。在此背景下，小基会公司的出路无 非三种模式。一是这类小公司抓住证券市场持续向好的机遇，想方设法改善经营，渡过 难关；二是大股东加大扶持力度；三是引入新股东进行重组，或是基会公司之自j 进行收 购兼并。从现阶段基金业格局来看，第一和第二种模式出现的可能性较小，因为在2 0 0 6 年牛市的背景下，这些公司经营状况仍不见好转，且原股东实力普遍较弱，恐怕难以加 大对基金公司的投入。第三种模式最具可操作性，已经有不少基会公司正在洽谈中。 由此可见，随着市场竞争的日趋激烈，我国基金市场未来将会出现更多的基会转型、 并购时间，我国丌放式基金的结构也将得到进一步的优化。 o 三、开放式基金经营管理相关理论综述 ( 一) 西方学者关于开放式基金经营管理的研究 1 开放式基金费用率与投资成本问题 基金管理费是支付给基金管理人的费用，它一般按照基金净值的一个固定比例按年 提取“。费用率指一只基金每年所有的费用( 不包括一次性基金持有费用) ，即基金运 营费用与基金净资产之比，它经常被用来作为衡量基金成本的指标。 费率问题是开放式基金设计中的一个非常核心的问题，它直接关系到能否吸引到投 资者以及相关各方尤其是基金管理公司的收益状况。一方面，费率高低影响基金管理公 司的收益目标、投资取向、投资组合策略和产品设计策略，另一方面费率高低直接影响 到投资者的收益。美国国家审计局( t h eu n i t e ds t a t e sg e n e r a la c c o u n t i n go f f i c e ) 一项研究表明，对一笔年收益率在8 的1 万美元的基金投资，如果基金费用比例从1 上 升到2 ，2 0 年后投资者账户会减少7 0 0 0 美元的收益；美国证券交易委员会( s e c ) 一项 研究表明，如果每年基金管理费用增加1 ，2 0 年后投资者账户会减少1 8 的收益“。因 此，费率的合理制定与安排一直被基金管理公司作为重要战略策略来不断研究与探讨， 也是投资者和各界人士关注的焦点。 美国研究结果表明，投资者对投资成本敏感，1 9 8 0 1 9 9 7 年，免佣股票基金的销量 比收费基金增长得更快，而且后收费基金比前收费基金更受欢迎，前收费佣金比例不断 下降，申购佣金( 无论前收费还是后收费) 持续下降“”。过去2 0 年，总销售成本的削减 导致了整个投资成本的大幅下降，收费基金的总持有成本从1 9 8 0 年的3 0 2 锐减到1 9 9 7 年的2 1 1 。1 9 9 8 年，平均的基金持有成本为1 3 5 ，其中收费基金为2 ，不收费基金为 0 8 3 。 美国学者的研究表明，开放式基金费率的存在着规模效应问题。美国投资管理公司 对1 9 9 8 年的2 6 4 3 家权益基金进行统计分析后，发现大的权益基金比小的权益基金拥有更 低的费用比率；每一基金的运营费用比率会随着时间的推移、资产的增加不断降低。 f e r r i s 和c h a n c e ，以及m a l h o r t r a 和m c l e o d 都发现了基金规模大小与费率之间存在负相 关关系，并检验了基金资产的规模效应：一般而言，基金资产规模越大，平均运营费用 率越低“”。基金平均成本随基金资产规模的增大逐渐减小：但当资产超过1 0 0 亿美元后， 下降的趋势就不明显了，基本维持在0 6 附近。7 5 的基金设有管理费率调整的投资临界 点( b r e a k p o i n t ) ，即当基金资产规模达到一定程度时，管理费率相对地降低。 然而，从历史纪录来看，很多基金的管理费用不降反升。美国证监会研究报告结果 显示：共同基金费率( 例如，一只基会的全部费用，包括1 2 b 一1 费用，除以其平均净资 产) 从2 0 世纪7 0 年代后期开始增加，尽管费率在后四年( 1 9 9 6 1 9 9 9 年) 的三年当中有 所降低。自从2 0 世纪7 0 年代以来共同基金费率的增加，j 二要是冈为共同基金的销售方式 以及基金、股东支付营销费用的方式发生了变化。许多基金减少或不采用前收费方式， 这种费用没有包括在基会费率罩，而是体现在1 2 b l 费用罩面。这种变化使目前的基金 费率与早期阶段的基会费率相比，变得复杂化了。n ” 2 开放式基金流动性管理问题 开放式基金的流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产在市 场中变现的过程中面临的价格的不确定性与可能遭受的损失“。流动性管理的目标是： 在保证基金一定的收益和净值增长水平的条件下，把持资产适当的流动性以应付当时市 场条件下的赎回要求，并降低资产的流动性风险。 从文献检索来看，国际上关于开放式基金流动性管理有以下几种观点：运用随机 模式对现金需求进行预测，并依此束调整现金数量：持有人清单，即基金管理人根据 持有人资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分 类，制定出一份最有可能赎回及对基金表现最为敏感的持有人明细清单；进行精确及 时的流动性评估。通过合理的资产配置降低流动性风险，即设定总收益的目标函数， 通过计算求出一定条件下各项资产配置的最优解；通过有效的证券组合来有效的分散 风险；通过不同的分红方式来降低流动性风险。另外，w a r t h e r 1 在1 9 9 5 年研究了共 同基金非预期的集合净现金流量及其对市场产生的影响。他认为，防备流动性风险是需 要成本的，但基金应积极选择冲击较为缓和的结构应对，而非阻止赎回。e d e l e n ”在1 9 9 9 年的研究发现为确保基金的流动性，应该减少基会操作的频率。指出在假设流动性赎回 的数量与基金所持有的流动性无风险证券数量不一致时，基会的成本将有所提高，因而 推出了基金可以通过相对廉价的方法来应对较小的流动性冲击，而较大的冲击将促使投 资组合中的流动性较差的证券变现。v i k a r a mn a n d a 和m p n a r a y a n a n 。”在2 0 0 0 年提出 了流动性风险的赎回模型。并指出：管理者可以通过将基金设计成负担基金来阻止较高 流动性需求的投资者。但是如果投资者的流动性需隶普遍较高，负担基会为了留住投资 者不得不制定较低的管理费和较高的投资回报，即不得不与投资者分享一些资金占用 费。同时还证明了在均衡状态下，基金管理者的管理能力与投资者的流动性需求反向运 动。川 ( 二) 国内学者有关开放式基金经营管理的研究 我国开放式基 ；= 的起步很晚，区i 此十关的研究成果相对较少，并且还未形成理论上 的研究体系，但是随着开放式基金销售如火如荼的展开，开放式基金所产生的各种题 逐渐引起了包括基金公司、券商以及各大投资者在内的广泛关注。自从1 9 9 9 年l o 月1 2 日 中国证监会发布丌放式证券投资基金试点办法以后，我国学者在引进、介绍和借鉴 国外有关开放式基金经营运作理论和。其践经验的基础上，对我冯开放式基金运作各个方 面的问题展开讨论，提出了若干建设性的意见和建议。” 1 开放式基金费率水平和结构研究 陈艏”1 假设风险中性的市场中打庄竹多个投资肯，建立了一个开放式基金的基本模 型。通过分析他得出了基金收取的管理费应该反