（金融学专业论文）从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题.pdf

从中西方管理层收购的比 较看我国管理层收购存在的问题里 论文摘要 近年来，我国大量出现了企业并购的一个特殊形态一 管理层收购的案 例，因此本文试图就此问题进行一些比较详细的论述，以便为今后的实际操 作做一 些有益的探讨，本文的题目 为 从中西方管理层收购的比 较看我国管 理层收购存在的问题 。 全文分三部分进行论述。第一部分主要回顾了 西方管理层收购的历史。 着重介绍了管理层收购 ( h f b o )的概念、起源、发展历程以及西方国家 m b o 的特征、主要运作模式等内容，使大家对西方管理层收购的各方面情况有一 个初步的认识。 第一 部分介绍了西方管理层收购 ( m b o ) 的理论、 前提条件以及m b o 发展 的影响因素。 第三部分谈的是我国管理层收购 ( m b o ) 的特点以及存在的问题。首 先介 绍了我国管理层收购兴起的原因，然后分析了我国管理层收购与西方的管理 层收购相比较的不同之处。最后分析了我国国有企业实施管理层收购时存在 的几个问题，通过上述的分析，得出了本人的结论，我国现阶段对国有企业 不宜进行管理层收购。 通过本文的分析，旨在对管理层收购这一新兴的并购话题有一个初步的 描述，以便今后做更深一步的探讨。 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题生 ab s t r a c t i n r e c e n t y e a r s , a b o d y o f c a s e s r e g a r d i n g t h e m a n a g e m e n t - b u y - o u t s ( h e n c e f o rt h mb o ) , w h i c h i s a s p e c i a l f o r m o f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n , a r e b e c o m i n g a p o p u l a r t o p i c i n c h i n a . i n t h i s p a p e r , t h e a u t h o r a t t e m p t s t o e x p l o r e t h i s n e w e m e r g i n g p h e n o m e n o n a n d a i m s t o f a c i l it a t e t h e p r a c t i c a l o p e r a t i o n o f mb o i n c h i n a . t h i s p a p e r i s m a i n l y d i v id e d i n t o t h r e e p a r t s . t h e p a rt o n e t r a c e s t h e h i s t o r y o f mb o in w e s t e r n c o u n t r i e s , w i t h a f o c u s o n t h e c o n c e p t , o r i g i n a n d d e v e l o p m e n t u n d e r g o i n g o f mb o , a n d t h e c h a r a c t e r i s t i c s , m a i n o p e r a t i o n p a tt e r n s o f mb o i n we s t e rn c o u n t r i e s a r e d i s c u s s e d a s we l l . t h e p a r t t w o i n t r o d u c e s t h e t h e o r y , p r e c o n d i t i o n o f m b o i n w e s t e r n c o u n t r i e s a n d t h e i n fl u e n c i n g f a c t o r s f o r t h e d e v e l o p m e n t o f mb o . t h e p a rt t h r e e p r e s e n t s t h e c h a r a c t e r i s t i c s a n d e x i s t in g p r o b l e m s o f mb o i n c h i n a . f i r s t , t h e a u t h o r i n t r o d u c e s t h e r e a s o n s f o r t h e mb o e m e r g i n g i n c h i n a , t h e n a n a l y s e s t h e d i f f e r e n c e s a f t e r c o m p a r i n g t h e mb o b e t w e e n c h i n a a n d w e s t e r n c o u n t r i e s . l a s t , t h e a u t h o r p r e s e n t s t h e e x i s t i n g p r o b l e m s w h e n t h e mb o i s i m p l e m e n t e d in c h i n e s e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h r o u g h t h e a n a l y s i s , t h e a u t h o r c o n c l u d e s t h a t t h e mb o i s n o t s u i t a b l e t o b e i m p l e me n t e d f o r c h i n e s e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s d u r in g t h e s e y e a r s . 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题里 我国管理层收购的现状和问 题分析 中困的并购市场非常活跃，同时业内人士都注意到的企业并购的一种特 殊情况管理层收购现象也是热门的话题，管理层收购的案例不断的涌现 出来，刺激着人们敏感的神经，在最近两二年眼，管理层收购度成为纤济 新闻中曝光率很高的字眼对管理层收购的功过是非、放布 犷 与叫停已儿经反 复，其操作不论在业内还是在理论界都存在着争议，这里我觉得有必要将管 理层收购的问题试着进行尽量全面的分析。 木文将从西方管理层收购的历史回顾; 管理层收购 ( m b o )的理论、前提 条件、影响因素;以及我国管理层收购 ( m b o ) 的特点和存在的问题这二方面 进行论述。 一、西方管理层收购的历史回顾 ( 一)首先来说一下管理层收购的概念。 管理层收购的英文表示为m a n a g e m e n t b u y - o u t s ， 我们通常缩写为m b o , 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的股份，从而改 变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司日的并 获得预期收益的一种收购行为。通过管理层收购，企业的经营者变成了企业 的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。 另外，管理层收购是资产剥离的一种形式，一般采用杠杆收购形式。所 谓杠杆收购，即l b o ， 是指一种利用高负债融资， 购买目 标公司的股份，以 达到控制、重组该目 标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的并购方 式。事实 h ，管理层收购的过程一般都是个与其他收购者的竞争过程，当 日 标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目 标公司的管理者 或经理层时，人们就把这样的收购称之为 m b o 。然而，就是这样一个收购主 体的不同，使得 m b o与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和煮义。 引自 为自己干一 m b o 操作实务陆满平 中国财政经济出 版社2 0 0 3 . 8 第一 版 o l b o : l e v e r a g e d b u y - o u t s 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题里 我国管理层收购的现状和问 题分析 中困的并购市场非常活跃，同时业内人士都注意到的企业并购的一种特 殊情况管理层收购现象也是热门的话题，管理层收购的案例不断的涌现 出来，刺激着人们敏感的神经，在最近两二年眼，管理层收购度成为纤济 新闻中曝光率很高的字眼对管理层收购的功过是非、放布 犷 与叫停已儿经反 复，其操作不论在业内还是在理论界都存在着争议，这里我觉得有必要将管 理层收购的问题试着进行尽量全面的分析。 木文将从西方管理层收购的历史回顾; 管理层收购 ( m b o )的理论、前提 条件、影响因素;以及我国管理层收购 ( m b o ) 的特点和存在的问题这二方面 进行论述。 一、西方管理层收购的历史回顾 ( 一)首先来说一下管理层收购的概念。 管理层收购的英文表示为m a n a g e m e n t b u y - o u t s ， 我们通常缩写为m b o , 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司的股份，从而改 变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司日的并 获得预期收益的一种收购行为。通过管理层收购，企业的经营者变成了企业 的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。 另外，管理层收购是资产剥离的一种形式，一般采用杠杆收购形式。所 谓杠杆收购，即l b o ， 是指一种利用高负债融资， 购买目 标公司的股份，以 达到控制、重组该目 标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的并购方 式。事实 h ，管理层收购的过程一般都是个与其他收购者的竞争过程，当 日 标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目 标公司的管理者 或经理层时，人们就把这样的收购称之为 m b o 。然而，就是这样一个收购主 体的不同，使得 m b o与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和煮义。 引自 为自己干一 m b o 操作实务陆满平 中国财政经济出 版社2 0 0 3 . 8 第一 版 o l b o : l e v e r a g e d b u y - o u t s 11 、 中西 方管理层收购的比较石我国管理层收购存在的问题6 m b o在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，囚为其追求的是一种 所有权和经营权的集中。从历史上看，随着生产规模越来越大，社会分工越 来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘用管理人员和专收人士 去管理企业，所有者与 管理者开始在生产过程中逐渐分离，特别是股份公司 出现以后，企业所有者从一两个人变成了千百万个股东，企业所有者和经营 者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影 响，比如经营者可能挥霍公款， 同时言日 扩张企业规模， 而忽视企业的利润， 换百 之即代理人成本升高， wo行为产生的体制基础正是现代企业制度中存 在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购 实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理 成本，减少对经理人权力的约束， m b o实际上是对过度分权导致代理成本过 大的一种矫 卜 。在操作上，m b o采用杠杆收购的方式，即管理层以所购公司 股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。 ( 二)再追溯一下管理层收购 ( m b o )的起源 关于管理者融资收购的源起有几种说法，一种说法是m b o 起源于美国， 2 0 世纪 7 0 年代有三个美国人成立了一个叫k k r 的公司，是全世界第一个从 事m b o 的公司。m b o 思路，极端的情况是这样的，一家所有股份都上市的公 司 ， c e o 想把它的股份买下来， 但是又 没有资金。 他就借钱买回所有上市流 通的股票i c e 。白己 没有那么多钱，他需要借助其他投资人的股本金，再用 股本金借贷。 般的方式是二七 开3 0 0% 股本金， 7 0 0% 借款。握有这3 0 % 股 权的人占有了公司百分之百的股权。为了给c e o 一点激励，也给他2 0 % 的股 权，剩余下的8 0 % 归股东。这就是所谓的m b o . 另一种说法是管理层收购发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克 莱 特 ( m i k e w r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时发现了 一种奇特的现象: 在被 分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理 ( 或 经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为 “ 队v - o u t s 。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司 工商金融公司一一i n d u s t r i a l a n d c o m m e r c i a l f i n a n c e c o r p o r a t i o n 11 、 中西 方管理层收购的比较石我国管理层收购存在的问题6 m b o在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，囚为其追求的是一种 所有权和经营权的集中。从历史上看，随着生产规模越来越大，社会分工越 来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘用管理人员和专收人士 去管理企业，所有者与 管理者开始在生产过程中逐渐分离，特别是股份公司 出现以后，企业所有者从一两个人变成了千百万个股东，企业所有者和经营 者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影 响，比如经营者可能挥霍公款， 同时言日 扩张企业规模， 而忽视企业的利润， 换百 之即代理人成本升高， wo行为产生的体制基础正是现代企业制度中存 在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购 实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理 成本，减少对经理人权力的约束， m b o实际上是对过度分权导致代理成本过 大的一种矫 卜 。在操作上，m b o采用杠杆收购的方式，即管理层以所购公司 股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。 ( 二)再追溯一下管理层收购 ( m b o )的起源 关于管理者融资收购的源起有几种说法，一种说法是m b o 起源于美国， 2 0 世纪 7 0 年代有三个美国人成立了一个叫k k r 的公司，是全世界第一个从 事m b o 的公司。m b o 思路，极端的情况是这样的，一家所有股份都上市的公 司 ， c e o 想把它的股份买下来， 但是又 没有资金。 他就借钱买回所有上市流 通的股票i c e 。白己 没有那么多钱，他需要借助其他投资人的股本金，再用 股本金借贷。 般的方式是二七 开3 0 0% 股本金， 7 0 0% 借款。握有这3 0 % 股 权的人占有了公司百分之百的股权。为了给c e o 一点激励，也给他2 0 % 的股 权，剩余下的8 0 % 归股东。这就是所谓的m b o . 另一种说法是管理层收购发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克 莱 特 ( m i k e w r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时发现了 一种奇特的现象: 在被 分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理 ( 或 经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为 “ 队v - o u t s 。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司 工商金融公司一一i n d u s t r i a l a n d c o m m e r c i a l f i n a n c e c o r p o r a t i o n 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题2 把这种现象 起名为管理层融资收 购 ( m a n a g e m e n t b u y - o u t s ) , 简 称为m b o , 该名称一直 沿用不今。m b o 的一种重要的变体是职 _ 管理者融资收购，即原 有企业的职 _ 和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。 在l 商金融公司和诺丁汉大学( n o t i. i n g h a m un， 、 e 二1 university ) 的联合倡导下， 1 9 8 1 年 3 月，英国首届关于 00 的全国性会议在诺 一汉大学举行，引起了工业界 和学术界的广泛关注，极大地促进了对m b o 的研究。此外，英国还成立了专 门的m b o 研究机构，建立了 庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和 欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场 经济转型的国家，如俄罗斯、 东欧国家， 也在某种程度上， 采用了m b o 形式， 以加快其转轨速度。 6 1 b o 的出现并非偶然，在很大程度 几 ，它可以说是2 0 世纪 7 0 年代公司 分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精 力经营主导业务。在战后至2 0 世纪7 0 年代以前，公司发展的总趋势是:不 断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司 变小的现象。物极必反，2 0 世纪7 0 年代后，这种倾向开始逆转，很多过去 因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖 掉些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将小 公司卖给原来经营公司的管理层， 即所有权变更而管理层不变， 这就是m b o . 这种 “ 把公司变小”的环境的存在，极大地鼓励了m b o 所需要的企业家精神 的发展和风险资金的形成和壮大，使得m b o 迅速成为一种全球性的现象，在 并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位。 ( 三)国外管理层收购发展的历程 与第二次世界大战后至2 0 世纪7 0 年代以前国外公司不断扩大公司规模、 寻求兼并机会的经营趋势不同， 2 0 世纪7 0 年代以后， 这些形成了 规模膨胀、 过于多元化经营的企业又开始拆小大公司，卖掉一些业绩不佳的辅助业务或 子公司，这时公司总部更愿意将子公司买给原来经营这一子公司的管理层， 即所有权变更而管理层不变， 这就是最初的m b o . m b o 在西方国家产生并已发 展了 近2 0 年， 管理层收购作为杠杆收购的一种， 被视为改善企业现金流状况 的一个好方法。 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题2 把这种现象 起名为管理层融资收 购 ( m a n a g e m e n t b u y - o u t s ) , 简 称为m b o , 该名称一直 沿用不今。m b o 的一种重要的变体是职 _ 管理者融资收购，即原 有企业的职 _ 和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。 在l 商金融公司和诺丁汉大学( n o t i. i n g h a m un， 、 e 二1 university ) 的联合倡导下， 1 9 8 1 年 3 月，英国首届关于 00 的全国性会议在诺 一汉大学举行，引起了工业界 和学术界的广泛关注，极大地促进了对m b o 的研究。此外，英国还成立了专 门的m b o 研究机构，建立了 庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和 欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场 经济转型的国家，如俄罗斯、 东欧国家， 也在某种程度上， 采用了m b o 形式， 以加快其转轨速度。 6 1 b o 的出现并非偶然，在很大程度 几 ，它可以说是2 0 世纪 7 0 年代公司 分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精 力经营主导业务。在战后至2 0 世纪7 0 年代以前，公司发展的总趋势是:不 断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司 变小的现象。物极必反，2 0 世纪7 0 年代后，这种倾向开始逆转，很多过去 因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖 掉些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将小 公司卖给原来经营公司的管理层， 即所有权变更而管理层不变， 这就是m b o . 这种 “ 把公司变小”的环境的存在，极大地鼓励了m b o 所需要的企业家精神 的发展和风险资金的形成和壮大，使得m b o 迅速成为一种全球性的现象，在 并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位。 ( 三)国外管理层收购发展的历程 与第二次世界大战后至2 0 世纪7 0 年代以前国外公司不断扩大公司规模、 寻求兼并机会的经营趋势不同， 2 0 世纪7 0 年代以后， 这些形成了 规模膨胀、 过于多元化经营的企业又开始拆小大公司，卖掉一些业绩不佳的辅助业务或 子公司，这时公司总部更愿意将子公司买给原来经营这一子公司的管理层， 即所有权变更而管理层不变， 这就是最初的m b o . m b o 在西方国家产生并已发 展了 近2 0 年， 管理层收购作为杠杆收购的一种， 被视为改善企业现金流状况 的一个好方法。 从中西方竹理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题s 美国的杠杆收购及管理层收购起源于2 。 世纪7 0 年代， 1 9 8 8 年达到了 顶 峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在 1 9 8 8 年的前9 个 月内，美国m b o和杠杆收购的交易总值就达到了 3 9 0亿美元。美联储 1 9 8 9 年的统计调查表明，m b o的融资额已经占了大型银行所有商业贷款 9 . 9 % 的份 额。 2 0 世纪 9 0 年代初期， 随着垃圾债券市场的萎缩及8 0 年代几宗大交易的 失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到 2 0 世纪9 0 年代末期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。在美国8 0 0 家大公司中，管理者几乎无一 例外地持 有本公司的股票，其中 1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0% o m b o 又被众多学者、股东和企业家等视作提高公司质量和完善公司治理结构的有 效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行，下 至公升市场、 债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资 者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。 欧洲管理层收购的 代表国家英国的第一例上市公司m b o 从1 9 8 5 年开始， m b o作为一种便利的所有权转移手段和可行的融资方式在英国逐渐大行其 道1 9 8 7 年英国m b o 交易数量达 3 0 0 多起， 交易金额近 4 0 0 亿美元。 从 1 9 8 9 年开始，商业银行、养老基金、保险公司和风险投资基金等机构投资者纷纷 涌入m b o 市场，目 标公司管理层在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，有 关各方对m b o 交易的竞争越来越激烈o m b o 在兼并与收购中占有一定的地位， 其比重大约为全部并购金额的1 1 % o m b o 有多种来源， 最重要的来源是英国或 外国母公司对其英国子公司的分拆:非上市公司和家族企业也常常被卖给现 有管理层;破产企业或其一部分经常以m b o形式出售给管理层。在法国、意 大利和西班牙，m b o的最重要来源是家族企业和非上市公司，卖方希望保持 管理的连续性，保存其亲手创立的企业，并奖励现有管理层的忠诚。 东欧国家从2 0 世纪9 0 年代开始进行大规模的民营化运动，国有企业被 大量出售给个人，其中主要是原企业的管理者和员工。至 1 9 9 4年，1 5 个中 欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷 克的2 2 0 0 0 家中小企业被出售给了私人投资者， 其中大约有2 / 3 被原企业管 理者和员工收购( h e l l i s , 2 0 0 0 ) .截至 1 9 9 6年，俄罗斯有 5 5 %的大中型国 有企业通过管理层收购实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题2 拉脱维亚等国的国有企业产权改革中，管理层收购也极为普遍。管理层收购 成为东欧、俄罗斯等国家推进市场经济转型的重要手段，国有民营化运动促 进了这些国家管理层收购的兴起。 ( 四)西方管理层收购 ( m b o )的主要特征 由于m b o 在西方国家已经运做的比较成熟，因此这里所说的特征主要是 针对西方国家的经验而谈的。其主要特征概括下来有以下几点: l , m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成的， 是通过企业的资本运作 实现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面 的利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，其中涉 及众多的财务、法律等问 题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是 在投资银行的总体策划下完成的。 2 , m b o 的主要投资者是目 标公司内部的经理和管理人员， 他们往往对本 公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他们通常会设立一家新的公司， 并以该新公司名义来收购目 标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者 角色变为所有者与经营者合一的双重身份; 3 , m b o 主要是通过借贷融资来完成的，因 此， m b o 的财务结构由 先偿债 务、后偿债务与股权三者构成，这样目 标公司的管理者要有较强的组织运作 资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预 期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性; 4 , m b o 的目 标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“ 潜在的管理效率空 间”的企业， 通过投资者对目 标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重 组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入、并给投资者超过正常收益 回步 良 的目的; 5 , m b o 完成后，目 标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 一 般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司 并且上市套现。 另外一种情况是， 当目 标公司为非上市公司时， m b o 完成后， 管 理者往往会对该公司进行重组整合， 待取得一定的经营绩效后， 再寻求上市， 引自 为自己 干一- m b o 操作实务陆满平 中国 财政经济出 版社 2 0 0 3 . 8 第一版 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题2 拉脱维亚等国的国有企业产权改革中，管理层收购也极为普遍。管理层收购 成为东欧、俄罗斯等国家推进市场经济转型的重要手段，国有民营化运动促 进了这些国家管理层收购的兴起。 ( 四)西方管理层收购 ( m b o )的主要特征 由于m b o 在西方国家已经运做的比较成熟，因此这里所说的特征主要是 针对西方国家的经验而谈的。其主要特征概括下来有以下几点: l , m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成的， 是通过企业的资本运作 实现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面 的利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，其中涉 及众多的财务、法律等问 题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是 在投资银行的总体策划下完成的。 2 , m b o 的主要投资者是目 标公司内部的经理和管理人员， 他们往往对本 公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他们通常会设立一家新的公司， 并以该新公司名义来收购目 标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者 角色变为所有者与经营者合一的双重身份; 3 , m b o 主要是通过借贷融资来完成的，因 此， m b o 的财务结构由 先偿债 务、后偿债务与股权三者构成，这样目 标公司的管理者要有较强的组织运作 资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预 期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性; 4 , m b o 的目 标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“ 潜在的管理效率空 间”的企业， 通过投资者对目 标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重 组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入、并给投资者超过正常收益 回步 良 的目的; 5 , m b o 完成后，目 标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 一 般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司 并且上市套现。 另外一种情况是， 当目 标公司为非上市公司时， m b o 完成后， 管 理者往往会对该公司进行重组整合， 待取得一定的经营绩效后， 再寻求上市， 引自 为自己 干一- m b o 操作实务陆满平 中国 财政经济出 版社 2 0 0 3 . 8 第一版 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题t o 使m b 。 的投资者获得超常的回报。 ( 五)西方管理层收购 ( m b o )运作的主要方式 在西方国家， m b o己经有 2 0 多年的发展历史， 管理层收购己经是一种比 较成熟的做法，其运做已有些定式，现对西方m b o 的主流模式进行简单的介 绍 。 1 、 收购上市公司。 这类的m b o目 标为股票在交易所上市的公司， 通常公 司被收购后即转为私人控股，股票停止交易，所以又可以称为 “ 非市场化” 。 根据 目的的不同，又可以分为下列几种类型: ( 1 )基层经理人员的创业尝试。8 0 年代创业精神的复苏极大的刺激了 管理者的创业意识， 促使他们试图改变自己的工薪族地位， 创建自己的企业。 管理者基于对自己经营的企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从 原股东手中收购股票，以使自己以 所有者的身份充分发挥管理才能，获取更 高的利润。这类m b o 没有外部压力的影响，完全是管理者的自 发收购行为。 ( 2 ) 对实际或预期敌意收购的防御。 当上市公司面临敌意袭击者的进攻 时，m b o 可以提供很有效而又不具有破坏性的保护性防御。管理层以m b o 形 式购回企业股票，己 发展成为一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。 ( 3 ) 作为大额股票转让的途径。 许多上市公司只有一小部分股权流通在 外，其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而 转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流 也会影响公司的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。还有一些为家 族所控制的上市公司，当业主面临退休而找不到合适的继承人时，利用m b o 可解决继承问题而不必将控制权交与外人。 ( 4 ) 公司希望摆脱公司上市制度的约束。 各国针对上市公司一般都订有 严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是透明度和公开披 露信息方面的要求十分严格。 一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚、 上市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式退出股市，转成非上市公司。 2 、收购集团的子公司或分支机构。1 9 世纪末和2 0 世纪2 0 年代的两次 并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩， 6 0 年代世界第三 次并购浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。 8 0 年代以后， 一些多种经营 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题t o 使m b 。 的投资者获得超常的回报。 ( 五)西方管理层收购 ( m b o )运作的主要方式 在西方国家， m b o己经有 2 0 多年的发展历史， 管理层收购己经是一种比 较成熟的做法，其运做已有些定式，现对西方m b o 的主流模式进行简单的介 绍 。 1 、 收购上市公司。 这类的m b o目 标为股票在交易所上市的公司， 通常公 司被收购后即转为私人控股，股票停止交易，所以又可以称为 “ 非市场化” 。 根据 目的的不同，又可以分为下列几种类型: ( 1 )基层经理人员的创业尝试。8 0 年代创业精神的复苏极大的刺激了 管理者的创业意识， 促使他们试图改变自己的工薪族地位， 创建自己的企业。 管理者基于对自己经营的企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从 原股东手中收购股票，以使自己以 所有者的身份充分发挥管理才能，获取更 高的利润。这类m b o 没有外部压力的影响，完全是管理者的自 发收购行为。 ( 2 ) 对实际或预期敌意收购的防御。 当上市公司面临敌意袭击者的进攻 时，m b o 可以提供很有效而又不具有破坏性的保护性防御。管理层以m b o 形 式购回企业股票，己 发展成为一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。 ( 3 ) 作为大额股票转让的途径。 许多上市公司只有一小部分股权流通在 外，其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而 转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流 也会影响公司的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。还有一些为家 族所控制的上市公司，当业主面临退休而找不到合适的继承人时，利用m b o 可解决继承问题而不必将控制权交与外人。 ( 4 ) 公司希望摆脱公司上市制度的约束。 各国针对上市公司一般都订有 严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是透明度和公开披 露信息方面的要求十分严格。 一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚、 上市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式退出股市，转成非上市公司。 2 、收购集团的子公司或分支机构。1 9 世纪末和2 0 世纪2 0 年代的两次 并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩， 6 0 年代世界第三 次并购浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。 8 0 年代以后， 一些多种经营 从中西方管理层收购的比较看我国管理层收购存在的问题 旦 的集团逆向操作，将其累赘的子公司和分支机构进行出 售，甚至从某些特定 行业完全退出，以便集中力量发展核心业务:或者是改变经营重点，将原来 的边缘产业定为核心产业， 从而出售其余部分业务 ( 包括原核心业务) 。 这时 候最愿意购买公司的人， 往往是最了解情况的内部管理者。 出售决策做出后， 主要是选择具体的买主， 选择要考虑的重要因素之一是各方出价的高低。外 部购买者出价的依据是目 标企业的资本结构、经营活动以及与自 身业务的协 调程度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。但出价高低并非卖 主考虑的唯一因素。卖方各方面的考虑还有以下几种情况: ( 1 ) 卖主出于非财务目 标的考虑。 例如， 如果卖给第三者会损害卖主的 形象，或希望尽快平稳的脱手，卖主也往往趋向选择m b o . ( 2 ) 管理者己 经拥有目 标公司很大比例的股份， 或者掌握了不为卖方和 外部竞争者所知晓的重要内 幕消息。 这里管理者当 然需要正确估计其专业技 能及地位所赋予的谈判能力。如果胜算不大则应该慎重考虑是否参与竞争， 否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇。 ( 3 )与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系， 比如作为原料供应商或客户。这时如果卖给外部购买者，可能形成垄断，对 集团利益不利，故卖方往往趋向选择m b o ，因为管理者一般都惯性的趋向于 与 母公司继续合作，这一点有别于外部购买者。 3 、公营部门私有化的m b o 。通常会有这样几种情况: ( 1 ) 将国有企业整体出售; ( 2 ) 将国有企业整体分解为多个部分， 再分别卖出， 原企业成为多个独 立的私营企业; ( 3 ) 多种经营的庞杂的公众集团 公司出售其边缘业务， 继续保留其核心 业务; ( 4 ) 地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。以上这些都是 m b o 的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但m b o 无疑是最有 效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门;另一方 面又使管理者成为股东， 刺激了他们的经营积极性。 8 0 年代英国对公营部门 实行私有化时，就广泛采用了m b o 形式及其派生形式e b o ( 员工控股收购) 。 从中西方管理层收购的比 较看我国管理层收购存在的问题 1 2 对于东欧正在进行的改革， m b o , e b o 也是最可接受的、操作性最强的私有化 方式。 二、管理层收购 ( m b o )的理论、前提条件以及m b o 发展的影 响因素 ( 一) m b o 的既有理论:效率提高与财富转移 m b o是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实 现的绩效。 那么， 所有权结构的变化就真的那么神奇吗? 为什么在原来的所有 权结构下不能实现那些令个眩目的绩效? 这些新收益来自 何处? 这是m b o 理论 必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围 绕并购展开的争论相一致，对m b o 也产生了两种相反的看法。 1 、效率提高派的观点 效率观是m b o的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着 m b o的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等 多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺 说和企业家精神说。 ( 1 ) 代理成本说。詹森( j e n s e n ) 是代理成本说的代表人物。詹森( 1 9 8 6 ) 指出随着企业股权的日 趋分散，管理层对企业的控制权日 趋上升，在那些成 熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进 行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本 的一个主要体现，因为自由 现金流量本应是支付给股东的红利。詹森( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模， 而不是最大化股东收益， 结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此 就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的 债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由 现金流量而 产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因 此成为降低管理层代理成本的控制手段。l b o机构正是为追逐这个利润空间 而出 现的。 通过提高财务杠杆率、 约束管理层对自由 现金流量的支配权，并 通过股权对管理层进行控制，l b o 机构扮演了积极投资者的角色。 从中西方管理层收购的比 较看我国管理层收购存在的问题 1 2 对于东欧正在进行的改革， m b o , e b o 也是最可接受的、操作性最强的私有化 方式。 二、管理层收购 ( m b o )的理论、前提条件以及m b o 发展的影 响因素 ( 一) m b o 的既有理论:效率提高与财富转移 m b o是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实 现的绩效。 那么， 所有权结构的变化就真的那么神奇吗? 为什么在原来的所有 权结构下不能实现那些令个眩目的绩效? 这些新收益来自 何处? 这是m b o 理论 必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围 绕并购展开的争论相一致，对m b o 也产生了两种相反的看法。 1 、效率提高派的观点 效率观是m b o的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着 m b o的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等 多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺 说和企业家精神说。 ( 1 ) 代理成本说。詹森( j e n s e n ) 是代理成本说的代表人物。詹森( 1 9 8 6 ) 指出随着企业股权的日 趋分散，管理层对企业的控制权日 趋上升，在那些成 熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进 行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本 的一个主要体现，因为自由 现金流量本应是支付给股东的红利。詹森( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模， 而不是最大化股东收益， 结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此 就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的 债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由 现金流量而 产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因 此成为降低管理层代理成本的控制手段。l b o机构正是为追逐这个利润空间 而出 现的。 通过提高财务杠杆率、 约束管理层对自由 现金流量的支配权，并 通过股权对管理层进行控制，l b o 机构扮演了积极投资者的角色。 从中西方管理层收购的比 较看我国管理层收购存在的问题 1 2 对于东欧正在进行的改革， m b o , e b o 也是最可接受的、操作性最强的私有化 方式。 二、管理层收购 ( m b o )的理论、前提条件以及m b o 发展的影 响因素 ( 一) m b o 的既有理论:效率提高与财富转移 m b o是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实 现的绩效。 那么， 所有权结构的变化就真的那么神奇吗? 为什么在原来的所有 权结构下不能实现那些令个眩目的绩效? 这些新收益来自 何处? 这是m b o 理论 必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围 绕并购展开的争论相一致，对m b o 也产生了两种相反的看法。 1 、效率提高派的观点 效率观是m b o的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着 m b o的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等 多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺 说和企业家精神说。 ( 1 ) 代理成本说。詹森( j e n s e n ) 是代理成本说的代表人物。詹森( 1 9 8 6 ) 指出随着企业股权的日 趋分散，管理层对企业的控制权日 趋上升，在那些成 熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进 行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本 的一个主要体现，因为自由 现金流量本应是支付给股东的红利。詹森( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模， 而不是最大化股东收益， 结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此 就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债