（经济法学专业论文）我国私募基金法律监管的研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 私募基金是证券投资基金的一种，是相对公募基金而言的概念，其法律关系的实 质是信托。我国私募基金的存在弥补了公募基金的劣势，是我国证券市场发展到一定 阶段的产物。虽然中国的私募基金与国外严格意义上的私募基金有许多不同，但是他 们的本质是相通的。私募基金既然已经成为国际资本市场中一股重要力量，我们应该 因势利导，以法律框架规范私募基金的发展。 一些媒体把私募基金称为违法基金与地下基金，这是不全面的。私募基金的主要 特点是在于其发行方式的不公开，在不特定情形下，私募基金本身并无好坏之分。私 募基金的优劣与监管制度健全与否息息相关。本文界定了私募基金的内涵，研究了国 内外私募基金的发展与监管，分析了我国私募基金发展的挑战、机遇。针对其中存在 的问题，本文提出对私募基金监管的思路、原则以及具体制度的规划。 本文第一章主要是介绍私募基金的概念、分类以及与公募基金的区别，为下文论 述我国私募基金作了理论上的铺垫；第二章通过分析私募基金的法律关系以及主体， 论证了私募基金的信托本质：第三章介绍了国外及港台对私募基金的监管制度，从中 总结出了私募基金监管的共识与经验，以供我国进行借鉴：第四章介绍我国私募基金 的发展与法律监管现状；第五章笔者从原则、监管机构、具体制度等方面阐述了对完 善私募基金监管的构想最后一部分是对全文的总结，提出在美国次贷危机引发的金 融危机的警钟下，我们更应该加强对私募基金风险防范，维护金融安全，促进金融市 场的稳定与发展 关键词：私募基金；契约；公司；有限合伙：合格投资者 步j 挤 沪6 1 0 3 r 1 妒了啡伊 山东大学硕t j 学位论文 a b s t r a c t p r i v a t ep l a c e m e n tf u n d sa r eal 【i n do fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s i sar e l a t i v ec o n c e p t o fp u b l i co f f e r i n gf u n d ，a n di t sl e g a lr e l a t i o n sa r et h es u b s t a n c eo ft h et r u s t t h ep r i v a t e p l a c e m e n tf u n do f f s e t st h ed e f e c t so f t h ep u b l i cp l a c e m e n ts e c u r i t i e s ，w h i c hi st h er e s u l to f t h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e to fs e c u r i t y t h o u g ho u rp r i v a t ep l a c e m e n tf u n di sn o tt h e a b s o l u t l ya c c o r d i n gw i t ht h ed e f i n i t i o ni nt h ed e v e l o p e dc o u n t r y , t h e y a r es a m ei n e s s e n c e n o w a d a y st h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n dh a sa l r e a d yb e c o m eai m p o r t a n tf o r c ei nt h e c a p i t a lm a r k e t 。w es h o u l dg u i d ea n dr e g u l a t ei t sd e v e l o p m e n tb yl a w i ti sn o tc o r r e c tf o rs o m ep r e s st oc a l lt h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n du n l e a g l ef u n do r u n d e r g r o u pf u n d t h ec l a s s i cc h a r a c t e ro fi t i s p r i v a t e l yp u b l i c e d u n d e r n os p e c i f i c e d c i r c u m s t a n c e , t h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n di sn o tg o o do re v i l i ni t s e l f i ti sd e t e r m i n e db y t h er e g u l a t o r ys y s t e m t h i st e x td e f i n e si t , s t u d i e st h ed e v e l o p m e n to fd o m e s t i ca n df o r e i g n p r i v a t ee q u i t yf u n d sa n ds u p e r v i s i o n , a n da n a l y z e st h ec h a l l e g e sa n do p p o r t u n i t i e s i no r d e r t os o l v et h o s ep r o b l e m s ，a u t h e rp r o p o s e st h eg u i d e l i n eo fr e g u l a t i o nw h i c hi n c l u d st h e a i m , p r i n c i p l e sa n ds p e c i f i cm e c h a n i s m s t h ef i r s tp a r ti si n t r u d u c i n gt h ed e f i n i t i o n ，f o r m sa n di t sd i f f e r e n c ef r o mt h ep u b l i c f u n ds ot h a tt os e tt h et h e r e t i cb a s i cf o rt h en e x t t h e nw ec a nd r a wac o n c l u s i o nt h a tt h e l e a g l er e l a t i o n s h i po ft h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n d i st r u s tt h r o u g ht h ea n a l y s i so f i t s r e l a t i o n s h i pa n di t so b e j e c t s t h i r d l ya u t h e ra n a l y z e st h es u p e r v i s i o n s y s t e m sa r o u dt h e w o r l d w e 啪l e a r nt h ec o n c c n s u 5a n dt h ee x p e r i e n c e f i n a l l y , w ec a n p e f e c t st h er e g u l a t i o n o ft h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n di n p r i n c i p l e s 、i n s t i t u t e 、s p e c i f i c e dm e c h a n i s ma n ds o o n t o 剐吼u n w es h o u l ds t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no fi te s p e c i a l l yi nt h ef m a c i a lc r i s i s k e yw o r d ：t h ep r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ；c o n t r a c t ：c o r p o r a t e ：l i m i t e dp a r t n e r ；q u a l i f i e d 2 彬7 卅 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：! 生龄 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：丛导师签名：雄日 期：世 山东大学硕士学位论文 引言 2 0 0 8 年到2 0 0 9 年最热门的话题就是金融危机造成大集团倒闭与裁员等负面新 闻。由美国次贷危机引发的金融危机的实质就是金融风险的控制不当的典型教训。美 国贫富差距过大，为了扩大房贷市场而降低房贷人的准入标准，此举为次贷危机埋下 隐患。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式即： 购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。购房者的还 贷负担在后几年大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过 抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿 还贷款，进而引发“次贷危机。 次贷危机为我们金融风险的控制敲了警钟。私募基金恰恰是风险比较高的投资工 具。自由的募集方式，大规模的资金流，秘密的操作等让私募基金成为金融市场一股 重要的力量与潜在的炸弹。我们如何在私募基金的风险与收益中作出平衡性的选择? 风险存在是客观的，我们不能为了规避风险而不开展私募基金，扼杀金融市场的生机； 也不能放任自由，让风险与过度投机充斥整个市场。我们应将私募基金风险控制在一 定范围内，设计出规范的法律规范体系，让私募基金更好的为实体经济服务。 2 0 0 1 年的中华人民共和国信托法、2 0 0 2 年5 月的信托投资公司管理办法、 2 0 0 2 年6 月信托投资公司信托业务管理暂行办法、2 0 0 3 年的证券投资基金法、 2 0 0 4 年证券公司客户资产管理业务试行办法等一系列法律法规的出台，为私募 基金的发展留下了空间。但是，法律却对没有明确规定私募基金，证券法、信托 法、证券投资基金法三部重要的法律起草的主要组织者和参与者王连州先生说： “发展私募基金是市场客观内在的需求，本来就应该予以正面输导而非严格禁绝。私 募基金同公募基金一样为资本市场所不可或缺，当然应该发展它，这是对市场规律和 需求的尊重。基金法没有对这一部分内容做出规定，应该说是一个遗憾。”对于 私募基金监管的研究在国际上并不是一个新的课题，但在国内有关私募基金法律问题 研究的权威性论著屈指可数，这种研究状况与私募基金的重要性极不相适应。笔者希 西 专家、学者热评周小川。要考虑私募基金地位”的说法 ，载证券之星： h t t p n e w s s t o c k s t 缸c o m i n f o d a t t i c l e a s p x ? i d = g a , 2 0 0 5 0 9 0 3 ，0 0 0 7 1 5 7 7 山东大学硕士学位论文 望通过本文的论述起到抛砖引玉的作用，以期对我国私募基金的发展有所促进。 本文主要采用以下的研究方法：一是历史研究方法，从我国私募基金发展的历史 历程中探索监管规律与经验；二是比较研究方法。“提高法律学术的质量主要途径不 外乎三条：弘扬文化遗产、进行知识创新以及输入海外学说。 深入探讨发达国家私 募基金的监管制度，取人所长补己所短；三是利益分析法。法律的生命在于服务社会， 规范各种不法行为，维护市场经济发展，保证社会的秩序；四是法学分析和经济分析 结合。经济法号称七分经济三分法律。经济学与经济法的价值取向是不同的，经济学 注重市场的需要，而法学的价值主要是自由、公平、秩序。经济学对私募基金的研究 成果，为我们法学的研究与立法实践提供良好的基础。 。 日 川岛武宜：新社会契约论，季卫东、张志铭、贺卫方译，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第2 6 页。 2 山东大学硕士学位论文 第一章私募基金概述 一、私募基金的概念 “广义的私募基金是由出资者共同出资形成基金池，按照共同出资、共同收益、 共担风险的原则，运用现代信托关系机制，将资金交由投资专家运作和管理，主要投 资证券等金融产品或者其他产业部门，以实现预定的投资目的的投资机构、投资组织 和投资制度。一。 私募基金是国内媒体和学者通常使用的一个概念，国内法律中也没有直接的私募 基金这个名词。私募基金在海外一些发达国家并没有直接对应的英语词组，在美国一 般称为对冲基金( h e d g ef u n d ) 、风险基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) 等，在英国则被称 为未受监管的集合投资计划( u n r e g u l a t e dc o l l e c t i v e ) 或者私募股权基金( p r i v a t ee q u i t y f u n d ) 等等。 在我国，私募基金尚未有明确的合法身份。私募基金从字面意思上理解是私募发 行的投资基金。在无法律规定的情况下，我们对私募基金的定义，应当是在投资基金 的范畴内结合私募发行行为的特征进行理解与界定。下面我们分别分析一下投资基金 与私募两个概念。 ( 一) 投资基金的概念 各国和地区由于历史和文化的不同对基金的表述各异，“对基金概念和性质的纷 争至今尚无定论 。基金根据是否用于赢利，分为投资基金与非投资基金。非投资 基金又称非赢利的基金。非赢利性基金不是不投资或者不产生利润，只是其将利润投 于其特定公益项目，而不分配给投资者。“非赢利的基金通常是政府或者民间发行， 为非赢利公益目标设立的基金，如养老保险基金、社会救济基金、教育与科技奖励基 金集、福利基金等一 。基于非赢利性基金的公益性考虑，这类基金通常是投资于安 全性比较高的项目，有严格的监管，是不可能投入到私募基金中的，各国政府对公益 。戴相龙、黄达主编：中华金融词库，中国金融出版社1 9 9 8 年版，第1 0 4 1 页。 。柳志伟主编：基金业立法和发展：比较与借鉴，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第l 页 。张蕾；证券投资基金法律制度 ，学苑出版社2 0 0 4 版，第2 8 页。 3 山东大学硕士学位论文 性投资都多少赋予其投资的优先权，所以这类基金不是我们的讨论范围。 私募基金很显然是属于投资基金，但是各国法律对投资基金的法律定义差别很 大，学理上也有很大的差异。布莱克法律词典有对投资基金相对合理的但是比较 抽象的理解，如“为特定的目的设立的一项和一组资产 ，“为特定目的设立的一定数 量的货币或者流动资产等。我国的证券投资基金法也是只有关于投资基金特点 的描述而无确定的定义。投资基金是一种利益共享，按风险共担的集合投资方式。在 国内常用的一个定义是：基金公司通过发售基金份额，募集资金，形成独立的基金资 产，交由基金管理人管理和托管人托管，以资产组合方式投资于证券或者其他投资项 目取得利润，基金的持有人按其所持有的比例享受收益和承担风险的一种投资方式， 如证券类投资基金、产业类投资基金。 ( 二) 私募的概念 私募在证券业中指私募发行，是“是针对特定对象，采取特定方式，接受特别规 范的证券发行方式 。私募的英语翻译是p r i v a t ep l a c e m e n t 或p r i v a t eo f f e r i n g ，这两 种翻译在以英文为官方语言的国家文献中是不存在的，这是中国学者翻译的英文。国 外的法律中存在与私募相近的概念，如不公开发行等。 从私募的法律规范的定义来看，美国1 9 3 3 年证券法在4 ( 2 ) 条对私募发行 的表述是“( 本法第五条不适用于) 不涉及公开之发行 ，但是没有明确规定出公开 发行的定义。美国证券私募发行迄今有了近3 8 0 年的发展，在该法的实施中勾勒出了 明确的私募的轮廓。美国联邦最高法院总结出私募发行的标准：( 1 ) 投资者人数不多， 影响范围i x ( 2 ) 投资者能够凭借自己的能力，取得相当于通过向证监会注册能够获得 所有的信息；( 3 ) 投资者投资经验丰富，具备选择判断信息的能力，能够在交易中保护 自己。 日本的证券交易法规定了私募的认证标准，如劝诱认购等特征性表述，但未 对私募下明确定义。英国的2 0 0 0 年金融服务和市场法规定未受监管的集合投资 计划，指不向英国普通公众发行的，受出售监管的集合投资计划之外的所有集合投资 计划。这个定义有点类似美国的定义方式，采用排除与概括相结合。 台湾0 2 年修订的证券交易法对私募有直接的定义：本法发行股票之公司依 第4 3 条第六款第一项和第二项规定对特人招募有限证券的行为。 ( 三) 笔者对私募基金的界定 。郭雳： ，金德环等人译，上海财经大学出版社2 0 0 4 年版，第1 0 7 页。 7 山东大学硕士学位论文 理费用，管理者的收益和风险与基金的运作业绩本身并无直接的关系，基金管理者不 用在公募基金中投入自有资金做为保证。金融学家巴曙松指出：“公募基金一个重要 特点就是以获得管理费收入为主要经营目的。基金规模越大管理费收入越高，这就决 定目前基金业势必追求管理规模，即使管理规模超过了管理能力，即使会影响到持有 人的收益水平。”2 0 0 8 年基金表现并不如意：5 9 家基金公司3 1 6 只基金亏损高达 1 0 8 2 1 8 7 亿创历史最高，但是“今年上半年，5 9 家基金公司收取的管理费共1 8 8 3 3 亿元，是去年同期( 即2 0 0 7 年上半年) 5 6 家基金公司管理费8 4 8 3 亿元的两倍。且 基金管理人按着事先公布的管理方式操作。”固 私募基金的管理人不仅要以自有的资金投入到基金中，有的甚至约定亏损应先由 管理人投入的资金去承担。私募基金的管理者利益与私募基金利益息息相关。私募基 金的委托人事先与专业的投资者在投资策略上达成共识，具体方式则放手让管理人自 由操作。双方约定在一定数量以上的私募基金单项投资需事先取得投资者的同意。“在 风险约束机制方面，目前国际上基本做法是基金管理者持有基金3 - 5 的股份，一旦 发生亏损将优先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，从而有效地解决了 公募基金存在的利益主体缺位问题。 私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机 制，成功的激发了私募基金管理人的积极性，克服了公募基金缺乏利益机制的的弱点。 三、私募基金的分类 根据不同的标准，私募基金有着不同的分类方法。研究私募基金的分类对我们研 究私募基金，指导私募基金的立法有着重大的意义。 ( 一) 按投资对象的不同分类 1 、证券类私募基金 证券类私募基金就是狭义上的私募基金，以投资证券及其他金融衍生工具为主的 基金。对冲基金是私募基金的的代表，其中以量子基金、美州豹基金、伯夏克基金、 老虎基金为其典型。证券类私募基金是发起人自行开发的一种证券投资组合，一般采 用半开放式发行设立。管理人可以根据私募基金投资者的要求，可以随时根据市场的 发展态势进行调整投资组合，甚至是转换投资理念。证券类私募基金的投资对象是证 。基金成投机客，载和讯网：h t t p ：n e w s h e x u n c o m 2 0 0 8 1 0 - 1 6 11 0 0 0 2 0 6 5 h t m l 。 9 基金亏损仓历史最“熊”管理费创历史新高，载和讯h t t p ：s t o c k h c x u n c o m 2 0 0 8 - 0 9 - 1 3 1 0 8 8 1 2 6 1 1 h t m l 。 。胡宇霆、林凯：私募基金合法化以后对我国证券市场的影响，载宁夏农学院学报2 0 0 3 年第2 期。 8 山东大学硕士学位论文 券。证券狭义上指股票与债券，广义上也包括在一定范围内筹集资金的债务证明与投 资合同等，即使没有正式的票券与书面证明也是实质意义上的私募基金。鉴于篇幅所 限，本文重点探讨证券类私募基金。如无注明，从第二章节开始的私募基金均是指证 券类私募基金。 2 、产业类私募基金 “我国目前还普遍存在产业类私募基金。该基金的功能是：从事创业投资，基础 设施投资以及发现低估的资产，运用娴熟的金融工具以及资金实力，对资产进行重组， 对企业进行整和。棚私募基金管理者对某些特定产业如信息产业等或有丰富的从业经 验，或深入的调查了解过，或者是在这个行业拥有广泛的人际关系等便利条件。他们 才象征性出资组建有限合伙企业，募集其余大部分的资金，投资于某个项目。产业类 私募基金是封闭式基金，管理人在获得较大收益，同时承担较大的风险。广义上的产 业类私募基金也包括风险类私募基金。风险类私募基金的投资对象主要是处于创业 期、成长期的中小型高科技企业。其一般由职业金融家操作，将资金投入新兴的、有 巨大发展潜力的企业。风险类私募基金在分享这些中小科技企业高速成长带来的高收 益，也肩负着企业发展的风险。一般来说，产业类私募基金一般需要很长回收周期。 ( 二) 按组织形态的不同分类 1 、公司制私募基金 公司制的私募基金由投资者和管理者共同出资，以公司的名义和帐户进行基金投 资运作，投资者依公司法建立，以出资比例享有享有收益，以出资额为限承担风险， 如国外的基金公司、投资公司等都是是依照公司原理建立的。 “这类投资基金型公司往往不是直接操作发行募集资金的，而是将募集的资金作 为基金委托给专门的基金经理运作，并同时将基金交由基金托管人托管。 基金公 司一般属于是半开放式私募基金。公司注册资本要求确定性，但是注册资本可以在每 年特定的时间进行的增资减资程序，在工商部门重新登记，完成基金的销售与赎回。 公司制私募基金的优点是：完备的公司治理结构，可以利用独立董事、股东直接 诉讼与股东代表诉讼等制度保护投资者的利益，运作正式且规范，参与管理的基金公 司的交易平台与资金划拨平台是彼此分离的。 缺点是：增资减资时需要严格遵循注册资本变更登记法定程序，手续烦琐，缺乏 。马韬：黄光裕投身私募基金的袖里乾坤) ，2 0 0 7 年3 月2 9 日南方周末 。夏斌，陈道富：中国私募基金报告 上海远东出版社2 0 0 0 年版，第3 3 页 9 山东大学硕士学位论文 弹性；投资者作为股东，权利很大，不利于管理人自由操作，遏制私募基金的灵活性， 不能适应瞬息万变的资本市场；面临双重征税的负担，公司利润需交税，股东拿到的 红利还需交纳交个人所的税。 2 、契约制私募基金 契约制私募基金通过口头、书面或者信托合同等约定的方式建立的基金，证券公 司作为基金管理人，商业银行银行为托管人，募集资金进行投资。证券公司根据基金 业绩表现收取一定数量的管理费。契约合同是双方当事人意思表示一致的结果，基金 管理人拥有的操作权利比较灵活。 私募财产通过契约对双方权利义务的约束，相对独立于当事人而存在，但并不是 一个独立财团法人。目前此类基金在我国不具备合法的法律地位，多为暗箱操作。 3 、有限合伙制私募基金 有限合伙制私募基金，在基金运作中增加了有限合伙企业这种组织形式。投资者 组建一个合伙组织，根据合伙协议分担分担风险、共享收益。由管理人作为一般合伙 人，投资者作为有限合伙人，共同投资。通常惯例是出资不低于总额的1 ，其他资 金由有限合伙人提供。 有限合伙人负责特殊的重大事项，并不参与日常管理，对于企业亏损仅以出资额 为限承担有限责任。普通合伙人则负责日常经营，对企业亏损承担无限连带责任。“主 要合伙人承担了基金管理的很大义务，但是基金管理人将拿到大于其资金在基金中所 占比例的投资收益( 2 0 ) ，体现了权利与义务的一致性。 基金的收益直接为合伙人个人所得，免除了公司型私募基金双重纳税的负担，且 操作灵活隐蔽，海外对冲基金通常采用有限合伙制形式。 ( 三) 按开放程度不同，分为开放式、封闭式和半开放式私募基金 “按照基金份额是否可以自由转让、规模及交易方式是否可以变动，私募基金可 以分为封闭式、半开放式、开放式。 开放式私募基金是可以随时买入或者赎回基金 份额的。完全开放的私募基金需要配备庞大的客户服务体系，以满足销售与赎回。成 本高，而且资金稳定性差，运作难度大。因此私募基金采用开放私募基金的很少。 封闭式基金成立后有一定的封闭期，在这段时间投资者和基金管理者不进行基金 单位的买进与赎回。很显然，封闭式基金的资金规模是缺乏弹性的。 。杨益、华夫云：规范私募基金的法律体系初探，载云南财经大学学报2 0 0 3 年第五期。 。张蕾；证券类投资基金法律制度，学苑出版社2 0 0 4 年版第4 7 页 1 0 山东大学硕士学位论文 半开放式是界于开放式与封闭式的中间状态，有以下几种类型：( 1 ) 基金成立后每 隔一段时间允许投资者自由买卖基金的；( 2 ) 买入可以随时进行，但是赎回只能在特定 时间开展：( 3 ) 赎回可随时进行，但是买入只能在特定时间开展； 4 随时买卖，弹性 最大，成本最高。半开放式私募基金很好的协调稳定性与灵活性的问题，因此大部分 私募基金都属于半开放式基金。 ( 四) 根据注册地不同，分为国内注册和境外注册的私募基金 境内注册的私募基金比较常见，比较易解。在境外注册的基金又称离岸基金。以 美国为例，5 1 的对冲基金在美国本土注册，但是管理的资产只占总对冲基金的2 9 。 其他大部分以离岸基金方式存在，离岸基金主要是以开曼群岛，英属维京群岛，百慕 大群岛以及卢森堡等低税率且监管较松的国家地区为注册地，以规避本国的金融管 制，享有税收优惠。 山东大学硕士学位论文 第二章私募基金的法律性质 一、私募基金的信托性质 什么是信托? 信托的核心是将信托财产所有权与实际收益权分开，委托人、受托 人以及受益人通过信托法律规则进行保护信托财产和受益权。信托的本质特征：“首 先，信托财产所有权与受益权分离。信托一旦成立，信托财产的所有权发生转移，主 体与权益分离是信托最根本的法律特征；其次，信托财产具有独立性。信托财产只服 从于信托合同的目的，信托期不隶属受托人、受益人、委托人三方当事入的任何一方； 第三信托目的的合法性。” ( 一) 私募基金的所有权进行了切割 契约型私募基金能够透过直接购买基金管理人发起的私募基金份额而将财产转 移给私募基金管理人运作，转移名义上的财产权即管理处分权。公司型私募基金则是 投资者购买基金份额，投资者成为股东，基金成为公司法人财产，法人财产权由公司 所有，由基金公司的董事会代表股东将财产转移给管理人管理。有限合伙类私募基金 则是真正的所有权人即有限合伙人将合伙财产交给象征性出资的无限合伙人。三个主 体两个委托关系实现了所有权和实际收益权的分离。 ( 二) 私募基金财产的独立性 私募基金一经交给受托人，该资金就从委托人、受托人的自由财产中独立出来， 成为仅服从私募基金设立目的的财产，具有独立性。私募基金管理人接受投资者的委 托，以投资者的最大利益作为目标运作基金财产，但是管理人并不直接占有资产而是 将资产交给第三人，通常是银行或者是证券公司保管，托管人必须按照规定对所托管 的不同基金分别单独设立帐户，以确保私募基金财产的完整性和独立地位。私募基金 财产的独立人格即各方当事人的有限责任：投资人对因受托人处理私募基金所产生的 债务仅以所持基金份额为限承担责任；受托人对投资者及第三人所负义务以私募财产 为限负清偿责任。 ( 三) 以投资人的最大利益为目标 国际上，私募基金管理人一般持有基金的3 一5 的份额，而我国的私募基金管理 。潘道义、何长领： 私募基金理论、实务与投资，机械工业出版社2 0 0 2 年版，第2 2 页。 1 2 山东大学硕士学位论文 人所持的份额高达3 0 ，一旦亏损，这部分优先被用来弥补亏损。私募基金管理人扮 演双重角色，一方面管理人接受投资者的委托管理运作基金财产，扮演管理人的角色； 另一方面管理人投入一定比例的资金于私募基金中，又是私募基金的投资者。所以私 募基金管理人是为了投资者的最大利益服务，当然包括其本人的利益，这与公募基金 截然不同。 不管是从当事人之间的具体权利义务关系的角度，还是从所有权的管理属性与利 益属性的分离、基金财产的独立性来看，私募基金本质上都是依托信托原理设计的， 应受相关信托法的规范与约束。 二、私募基金与一般信托的不同 私募基金的运作无不体现信托关系与信托特征，但是私募基金又不同于传统的信 托业务，是信托业务新发展的层次，具体表现如下： ( 一) 私募基金是一种基金运作 区别于一般的金钱信托，私募基金至少有两个或者两个以上的投资者汇集于一个 资金池。基金管理人对此基金进行操作，投资者则根据所持有基金财产份额获得收益。 而金钱信托可能是单个投资者的委托，也可以是多个投资者资金分别单独运作，除非 投资者同意。 ( 二) 私募基金管理人的投资比例 私募基金的投资对象往往是非系统性风险很高的产品，同时私募基金采取非公开 方式募集，投资者之所以投资此私募基金，更多的是出于对私募基金管理人个人信用 与能力的信赖，为了对基金管理形成约束，一般要求私募基金管理人对所管理的私募 基金有一定比例的投资，存在委托人、受托人、受益人三方的重合，降低所有权与经 营权相分离引发的道德风险和逆向选择风险。 ( 三) 私募基金对管理的连续性要求不严格 投资者购买私募基金，本质上是购买特定私募基金管理人的服务，即基金管理人 的投资能力和忠诚度。私募基金投资的往往是风险不易分散的产品，如未上市的公司 股票。基金经理的个人投资能力对基金的运作有着重要的影响。一些私募基金直接在 契约中规定管理人的离职往往直接导致私募基金的解散。相比较而言，信托是一种具 有长期性和稳定性的财产管理制度，信托不因受托人欠缺而影响其成立，即不因受托 人变更而影响其存续。尤其是公益信托中的“类似原则 更经典的体现信托管理的连 1 3 山东大学硕士学位论文 续性。 ( 四) 私募基金独特的报酬方式 一般信托中的受托人只能获得固定的信托费用，只要净资产为正就要收取管理 费，并不是根据所管理财产的收益水平取得业务报酬如公募基金。“但是私募基金的 基金经理往往根据绝对收益取得报酬。私募基金管理报酬一般采用佣金并提成的方 法，固定的管理费一般是按照基金财产的1 一2 ，激励部分为利润的5 - 2 5 ”。这 一点与一般信托中受托人只能获得信托费用不同，例如，美国的对冲基金就收取业绩 表现费用，通常是收益的百分之二十。私募基金实行的是一种利益捆绑机制。 总之，私募基金的本质原理是信托关系，而且是在信托发展中出现的一种新的形 式。私募基金符合信托的本质特征，是信托的一种。具体来讲，按信托财产形式不同 分为实物信托和金融信托。金融信托是指以货币或有价证券财产作为信托物的信托。 私募基金是金融信托，并且是金钱信托而非证券信托。私募基金的投资人本身一般是 受益人，有些私募基金的管理人即为管理人同时又为受益人，所以私募基金是一种商 业自益性信托，而非公益性或者他益性信托。 虽然我国2 0 0 1 年信托法及相关信托的法律规定未将证券投资基金列入该法 规范的范围，但在一些国家和地区，如日本和我国台湾，已经证券投资基金列入信托 法的范围内。事实上，投资基金就是一种信托，既然将投资基金法律关系定性为信托 法律关系，作为一种特殊的投资基金，私募基金应与投资基金有着相同的本质特征。 私募基金是依托信托原理设计的一种投资方式，其与公募基金同出一源，即以信托为 基础，为特定目的而集合起来的资本。 国内一些学者认为我国的私募基金并不是信托。他们认为，投资者将资金委托给 受托人管理。这部分资金与投资者的其他财产分离，同时与受托人的自有资金独立， 具备了信托的某些特性，但是还不是信托。具体理由如下：1 、私募基金的受托人本 身不具备法定的资格，接受这种业务是得不到法律的认可的，其合法性遭到质疑；2 、 由于没有严格的法律界定，投资者的财产与受托人的财产相分离只是表面上的。投资 者与受托者的权利与义务没有明确的规定，二旦出现投资失利，两者之间的责任很难 划清；3 、投资方式中存在承诺回报等违法现象。 笔者认为，判断一项资金运作是不是信托业务，关键是看其是否满足信托的本质 特征，而不是根据其是否满足信托法中的条文，如对开展信托业务的机构资格的 。花荣( 余文华) ：招财狐狸一京城私募基金实战戒密，经济管理出版社2 0 0 3 年版，第3 2 页。 1 4 山东大学硕士学位论文 要求等。因为此类规定只是为了保护投资者或者减少机构投资破产对社会的溢出效 益，不是信托的本质。从另一个角度思考，也许正因为私募本质上是信托业务，才会 用信托法中的规定去评价。但是信托法不仅要体现信托的本质，还要基于信 托的社会性基础制定的一部出台时最优的行为规范与标准。不能仅仅以现存的信托 法规范教条的判定一项业务是否规范。也许正因为这种不规范，我们才需要构建新 的新的监管制度。 1 5 山东大学硕士学位论文 第三章国外及港台对私募基金的监管及启示 私募基金无须在金融监管部门注册，私募基金行业规模的准确数据很难统计。国 际私募基金市场发展速度很快，私募基金已成为重要的金融投资力量。虽然各国家地 区的法律都没有明确界定私募基金的概念。私募基金本身的发展规模及对国际金融业 影响的不断扩大，各国家和地区针对私募基金的特点，在原有对公募基金监管的相关 法律和法规的基础上，完善私募基金有关监管制度，对投资者的利益进行了有效的保 护，同时也加强了金融安全的监管力度。 一、美国私募基金的法律监管 ( 一) 美国的监管体制 美国对私募基金的监管采用的是政府主导行业协会辅助的监管模式，其独立的证 券监管机构是证券交易委员会( s e c ) 。证券交易委员会依据1 9 3 4 年的证券交易法， 对投资机构包括私募基金在内的发行交易活动进行管理，享有立法权与司法权。美国 私募基金的典型形式是对冲基金。对冲基金也同样是一个常用的非法律概念以往对 冲基金的理解多是：在公司股权市场中使用的复杂的对冲和套利技术的私下的、非注 册的投资集合。现在，对冲基金不再强调对冲基金的对冲特点，而是重点强调对冲基 金的非公开发行和注册豁免的优势。美国存在联邦与州双轨法律制度，一些制度性规 范都是分散于众多证券法律法规中的。美国并没有一部专门规范私募基金业务的法 律，但是规范私募基金法律制度却是健全的。 ( 二) 关于私募发行的规定 1 9 3 3 年证券法第4 ( 2 ) 规定了私募发行：( 本法第五条除外) 不涉及公开发 行。私募发行是最重要的豁免交易形式之一。此条的豁免仅指免除注册要求，并不是 不受其他任何条款的规范与约束。私募发行还是需要适用证券法中关于招募书与 通讯中的虚假陈述、遗漏以及反欺诈等条款规范。私募基金是私募发行中的一种，理 应也受上述条款规范。 1 9 3 3 年的证券法奠定了私募基金监管的初步框架，但是过于原则，在实际 中缺乏可操作性。证券部门和法院在执法与司法中不断丰富规范私募基金法律规范制 度。s e c 几经努力陆续发布一些针对私募发行的规则，对1 9 3 3 年的证券法第4 1 6 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) 条款的立法宗旨和目的的解释已日益完备。s e c 的法律总监在1 9 3 5 年的一份公 告中解释：判断一项交易是否应公开或者说是否能够注册豁免，应对相关因素进行综 合考虑，并不是由单一某个因素决定。综合要考虑的因素包括受要约人的人数、受邀 约人的相互关系、发行对象与发行人的关系、出售邀约单位的数量、发行的规模和方 式等等。虽然这一解释到目前为止看起来也很合理，但是当时的情况下，这些要求似 乎是有点严格的，许多私募基金据此被法院判决无效。1 9 5 8 年s e c 态度开始出现软 化，并于1 9 6 2 年发布一则公告称豁免应依立法目的来解释，而不能简单地依投资人 数等硬性的标准决定豁免注册与否。 ( 三) 1 9 4 0 年投资基金法 美国1 9 4 0 年投资基金法3 ( c ) ( 1 ) 和3 ( c ) ( 7 ) 条款分别规定的两类私 募基金是私募基金直接的法律依据。 1 、3 ( c ) ( 1 ) 条款 据3 c ( 1 ) 条款成立的私募基金：该基金是私募设立，且发行在外的证券( 不包 括短期票据) 由不超过1 0 0 个受益人持有，除此之外，还要求此私募基金目前没有而 且近期也不会准备公开发行此基金。 本条对投资者的人数有1 0 0 人上限规定。为有效的制止那些企图成立公司来规避 人数规定的不法行为，以私募基金的名义行公募之实，1 9 4 0 年投资公司法规定 了关于人数的穿透条款或称识别性条款规定，即第( c ) ( 1 ) ( a ) 。根据此项条款，私 募基金在特定情况下将穿透拥有基金且拥有投票权的证券的公司，将该公司的所有持 股股东都算入基金证券的受益人之列。穿透条款的适用范围界定为：一个公司拥有 1 0 9 6 以上的3 ( c ) ( 1 ) 基金具有投票权的证券，且该公司超过1 0 的资产是投资于3 ( c ) ( 1 ) 基金证券。1 9 9 6 年全国证券市场促进法将后一个1 0 的限制去掉了。 换句话，只要一个公司拥有一个基金额的百分之十以上的份额，基金的实际持有人就 不是一个公司而是这个公司所有的投资者。 收益人在私募基金存续期间会发生的变化，3 ( c ) (