（民商法学专业论文）我国上市公司反收购制度研究.pdf

法律制度，无疑有重大的意义。 本文在综合前人研究成果的基础上，采用了理论联系实际以及比 较分析的研究方法，在研究了上市公司反收购制度的理论的基础上， 分析了我国立法和司法实践上存在的不足，进而提出完善我国上市公 司反收购制度的基本原则和具体举措。 在结构上，本文主要分为四个部分： 第一部分主要介绍了上市公司反收购制度的基础理论问题。包括 上市公司收购、敌意收购以及反收购的相关概念毽其各自特征，茅通 过比较分析两种争议观点，阐述了对反收购制度价值的理解。 第二部分的内容是对上市公司反收购措施的法律分析。分为预防 性反收购措施和反击性发收购措施两大部分，对一些重要的反收购措 施，如毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士等的合理性与合法性及其在 我国的适用做出了剖析。 第三部分主要介绍了我国上市公司反收购的实践及立法情况，指 出了我国上市公司反收购的立法不足和制度设计缺陷。 第四部分在第二部分以及第三部分分析的基础上，同时结合相关 国际立法模式，针对我国上市公司反收购领域存在的问题，就如何完 善我国的上市公司反收购制度提出了自己的几点设想，包括反收购制 度应遵循的基本原则以及一些具体的制度构建。 关键词：敌意收购，反收购，上市公司，立法现状，完善 a b s t r a c t a c q u i s i t i o ni sc o n s i d e r e do n eo ft h em o s te f f e c t i v em e a s u r e st o g o v e m ac o m p a n ya n dp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ni m p r o v i n gt h ec o r p o r a t e s y s t e m i ta l l o w sp o o r l y - r u nc o m p a n i e st ob e a c q u i r e d ，i n c a p a b l e m a n a g e r sb er e p l a c e d ，a n dm a r k e tr e s o u r c e so p t i m i z e d b u ta c q u i s i t i o n c a na l s o d a m a g e ac o r p o r a t i o n s o m eh o s t i l et a k e o v e r m i g h tb r i n g d i s a s t e r st o t h e a c q u i r e dc o m p a n ya n dh a r mt h ei n t e r e s t so ft h e c o m p a n y ss h a r e - h o l d e r so re v e nt h ee n t i r e s e c u r i t i e sm a r k e ta tl a r g e a n t i - t a k e o v e rs y s t e mi st h u sc r e a t e dt op r e v e n ts u c hn e g a t i v ei m p a c t a s c h i n ap u s h e sf o r w a r dr e f o r m so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h eb a t t l eb e t w e e n t a k e o v e ra n da n t i - t a k e o v e ri s e x p e c t e d t o i n t e n s i f y t h o u g hak e y m e c h a n i s mi nt h es e c u r i t i e sl a w , a n t i t a k e o v e ri sn o ts t i p u l a t e di nt h e c h i n e s el a w s ，l e a d i n gt oah o s to f p r o b l e m si nt h ea c q u i s i t i o np r o c e s st h a t m i g h tp m t h ei n t e r e s t so fb o t hp a r t i e sa tr i s k t h e r e f o r e ，i ti s i m p o r t a n tf o r c h i n at ol e a r nf r o mt h ef o r e i g ne x p e r i e n c et oi m p r o v ei t sa n t i t a k e o v e r m e c h a n i s m i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o ra n a l y s e st h et h e o r yo fa n t i t a k e o v e rb a s e d o np r e v i o u sr e s e a r c h e s ，p i n p o i n t st h ep r o b l e m si nc h i n a sc u r r e n tl e g a l s y s t e mc o n c e r n i n gt h el a c ko fs t i p u l a t i o no na n t i t a k e o v e ra n dp r e s e n t s r e c o m m e n d a t i o n sf o rs y s t e mi m p r o v e m e n t t h e p a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： i i i p a r to n e ：t h ea u t h o ra n a l y s e st h et h e o r yc o n c e r n i n ga n t i t a k e o v e r , i n c l u d i n g c o r p o r a t el i s t i n g ，h o s t i l et a k e o v e r , a n da n t i - t a k e o v e r b y c o m p a r i n gap a i ro fc o n f l i c t i n gt h e o r i e s ，t h ea u t h o ri n t e n d st os h o wt h e v a l u eo fa n t i t a k e o v e rt ot h er e a d e r s p a r tt w o ：t h ea u t h o ra n a l y s e st h em e a s u r e so fa n t i - t a k e o v e r c o m m o n l yt a k e nb ya l i s t e d c o m p a n y , w h i c hf a l l i n t ot w om a j o r c a t e g o r i e s - 。p r e v e n t i v ea n t i - t a k e o v e ra n dr e t a l i a t o r ya n t i - - t a k e o v e r t h e a u t h o ri n v e s t i g a t e st h ep r o b a b i l i t yo fa p p l i c a t i o no fp o i s o np i l l ，g o l d e n p a r a c h u t e ，a n dw h i t ek n i g h ti nt h ec h i n e s el e g a ls y s t e m p a r tt h r e e ：t h ea u t h o ri n t r o d u c e sc h i n a sa n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n a n dp r a c t i c e s ，i d e n t i f y i n gt h es y s t e mf l a w st h a td e t e ra n t i - t a k e o v e r m e a s u r e st a k e nb yl i s t e dc o m p a n i e s p a r tf o u r ：t h ea u t h o r p r o p o s e s as o l u t i o nt o i m p r o v e t h e a n t l 一t a k e o v e rm e c h a n i s mi n 乙h m ab a s e d0 ni n t e r n a t l o n a le x p e n e n c ew l t h s u g g e s t i o n so nt h eg u i d i n gp r i n c i p l e sa n dd e t a i l e dp o l i c ym e a s u r e s k e yw o r d s ：h o s t i l et a k e o v e la n t i - t a k e o v e r , l i s t e dc o m p a n i e s ， l e g i s l a t i o n ，a n di m p r o v e m e n t i v 目录 e j 录1 前言3 第一章上市公司反收购制度基础理论4 第一节反收购的相关概念4 一、上市公司收购的概念4 二、敌意收购的概念4 三、上市公司反收购的概念一5 第二节反收购制度的价值7 一、敌意收购对公司治理的作用7 二、关于反收购制度价值的争议7 三、反收购制度的积极作用8 第二章上市公司反收购措施的法律分析。1 l 第一节预防性反收购措施的法律分析1 1 一、毒丸计划1 1 二、公司章程条款修订1 2 三、金色降落伞计划1 4 四、股权激励计划1 5 第二节反击性反收购措施的法律分析一1 6 一、白衣骑士1 6 二、股份回购l7 三、诉讼l8 第三章我国现行上市公司反收购制度分析一1 9 第一节我国上市公司反收购制度现状1 9 一、我国上市公司反收购实践1 9 二、我国现行反收购法律框架及其评析19 第二节我国上市公司反收购制度的不足2 1 一、立法层级与效力位阶较低2 1 二、反收购决定权归属不清2 2 三、反收购的具体措施不够明确、规范2 2 四、反收购中目标公司董事会权利义务规定的缺失2 3 五、反收购纠纷解决机制的缺位2 3 六、行政干预明显2 4 第四章我国上市公司反收购制度的完善2 6 第一节明确公司反收购制度的基本原则2 6 一、自由与限制并举原则2 6 二、股东利益最大化原则2 7 三、信息公开原则2 8 第二节明确反收购决策权的归属一2 9 一、国外反收购决策权的立法模式2 9 二、我国上市公司反收购决策权的归属：3 2 第三节明确目标公司董事会在反收购中的权利义务。3 3 一、董事会在反收购中的权利3 3 二、董事会在反收购中的义务3 4 第四节建立健全反收购纠纷解决机制3 7 一、构筑行政手段的救济体系3 7 二、构筑司法手段的救济体系3 8 结j 吾一4 0 参考文献4 l 致谢4 4 2 上一j 一 刖吾 随着世界经济一体化和全球化的进程，公司之间并购浪潮风起云涌，已成为 一种国际化的趋势。收购制度是上市公司并购制度的重要组成部分，随着中国加 入w t o 国际市场，我国证券市场将面临全流通的全新环境，在此背景下，资本市 场的资源配置功能将逐步显现，以争夺控制权为目标的收购活动将更加激烈。敌 意收购必然也会随之而来，这必将促使目标公司反收购活动的增加，许多反收购 措施也会在实践中相继出现。收购与反收购之战似乎一触即发。 为了应对即将或已经发生的收购大战，为了保持对目标公司的控制权和维护 公司及利益相关者的长远利益，不少公司采取了各种各样的反收购措施。如美的 董事会在其章程中规定了限制股东董事提案权条款和分期分级董事制度；黄河兰 州则通过修改公司章程加入了“金色降落伞条款和股东的“一致行为”条款； 大众公用的“股份回购 条款、“绝对多数 条款。从这些反收购措施的制定不 难看出很多上市公司对收购持有的戒备心理，但是由于我国相关的市场经验和反 收购方法不够成熟，很多公司采取的反收购措施很不规范，许多违背法律基本原 则的反收购行为时有发生。 因此，为确保反收购措施的公正合法，我国法律必须对反收购活动进行严格 的规范。纵观现代的各国证券市场，基本都设立了反收购制度，而我国的公司 法、证券法等相关法律都没有详细规定上市公司反收购相关法律问题，其他 的法律法规和部门规章对于反收购问题也缺少比较系统的规定。新上市公司收 购管理办法的出台，尽管对上市公司管理层的反收购措施提出了一定监管意见， 但各项监管细节却不甚明确，缺乏可操作性。例如反收购行为的合法性应如何认 定，反收购决策权应归于与股东会还是董事会等重要问题问题，这些都是监管机 关和立法者不得不严肃面对并亟需解决的。因此，根据国外立法司法经验及我国 证券市场实际情况，我国应尽快建立反收购法律制度，规范实践中各种反收购行 为。 第一章上市公司反收购制度基础理论 第一节反收购的相关概念 一、上市公司收购的概念 ( 一) 上市公司收购的定义 上市公司收购有狭义和广义之分。在狭义上，上市公司收购是指收购人通过 收购股份，持有上市公司发行在外股份3 0 以上，导致收购人获得或者可能获得 对该公司的实际控制权的行为。在广义上，上市公司收购还包括投资者继续买卖 证券的活动，即投资者在持有上市公司发行在外股份的5 以上，并继续买卖该 种证券的活动，也称为“继续买卖”或“一般收购”1 。 为了稳定证券市场关系，各国立法均制定了上市公司收购的特别规范。我国 证券法设专章规定了上市公司收购制度。此外，证监会于2 0 0 6 年颁布了上 市公司收购管理办法( 以下简称收购办法) ，该办法在总则第5 条中明确规 定了收购人可以通过取得股份的方式成为某上市公司的控股股东，也可以通过投 资关系、协议或其它安排的途径成为某上市公司的实际控制人。 ( 二) 上市公司收购的基本特征 1 、从主体来看，上市公司收购中有两方主体，其中收购主体是投资者，包 括自然人、法人和其他组织；被收购主体是上市公司，也称为目标公司。 2 、从客体来看，收购的是上市公司发行在外的股票。“发行在外的股票 ， 是指由上市公司发行的各种股票，不限于流通股股票，也不限于a 股股票，但 不应包括库存股票和公司持有的本公司股票。 3 、从目的来看，上市公司收购的根本目的在于获得另一家公司的实际控制 权2 。即收购方希望通过股份转让或者其他方式持有目标公司发行在外的股份达 到一定份额，从而影响目标公司董事会的经营决策方针。 二、敌意收购的概念 ( 一) 敌意收购的定义 根据目标公司董事会对收购方的态度来划分，公司收购可分为善意收购与敌 1 叶林：证券法，中国人民大学出版社，2 0 0 8 年第3 版，第3 2 8 页。 2 漆彤：跨国并购的法律规制，武汉大学出版社，2 0 0 6 年版，第6 页。 4 意收购。善意收购是指收购活动获得了目标公司管理层的配合。与此相对，敌意 收购则是指收购方在未经被收购公司管理层允许，不管对方是否同意的情况下， 所进行的收购活动。在这种情况下，收购方由于不能与目标公司管理层合作，只 能直接与目标公司股东进行交易。因此，敌意收购一般采取股权收购的交易形式。 在实践案例中，敌意收购往往采用两步合并的方式，第一步通过收购取得目 标公司一定数量的股份；第二步再争夺代理权，改组董事会，进而取得上市公司 的控制权3 。 ( 二) 敌意收购的基本特征 1 、从收购的目的来看，部分敌意收购的目的并不仅仅是为了增强企业竞争 地位，取得规模经济效益。某些敌意收购的发起者往往选择股票价格较低、净资 产含量较高的公司，待收购完成后，收购者将收购来的公司转手倒卖给其他公司， 或将其资产分割卖出；以从中谋得较高收益。 2 、从收购的方式来看，敌意收购并不是通过与目标公司公司的大股东或公 司董事会协商来进行的，而是直接面对目标公司分散的小股东来进行收购的。 3 、从收购的结果来看，敌意收购更容易造成损害目标公司股东利益的结果。 由于敌意收购是越过公司的管理层直接面向一般股东的收购，收购结果必然是目 标公司控制权人的变更，因此，敌意收购必然会遭到目标公司管理层的抵制，他 们会采取各种措施来挫败收购者的企图，这些收购与抵制的措施往往更容易损害 目标公司小股东的利益。 三、上市公司反收购的概念 ( 一) 反收购的定义 上市公司反收购，是相对于上市公司敌意收购而言的，是指目标公司为防止 其控制权发生转移，而采取的旨在预防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行 为4 。 对上市公司反收购的概念可以作不同层次的理解。狭义的反收购，是指面对 敌意收购，目标公司采取的反击性行为。一般意义上的反收购，是指目标公司针 对确定的或不确定的敌意收购潜在威胁而采取的一系列防御性行为，既包括在尚 未收到收购报价时采取的预防性反收购措施，也包括在知道报价后进行的反击性 措施。而广义的反收购既包括了被收购公司对敌意收购的防御行为，也包括了目 3 陈忠谦：上市公司收购，法律出版社，2 0 0 7 年版，第1 5 页。 4 范建：我国反收购之立法政策：股东会中心主义的制度基础与保障，载商业经济与管 理，2 0 0 6 年第1 0 期，第6 2 页。 5 标公司对善意收购计划的拒绝5 。 ( 二) 反收购的基本特征 1 、反收购涉及利益主体的多元性。上市公司收购涉及的利益主体众多，不 仅包括交易双方，还对交易双方之外的其他中小股东、公司债权人甚至国家利益 都可能产生实际影响。各方利益交错复杂，利益之问的协调与分配应是反收购法 律制度的规制重心所在。 2 、反收购具有明确的目的。目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移， 目的是击退敌意收购行为，维持目标公司的独立地位，维护公司控制权的稳定， 保持公司原有经营方针和政策，实现公司股东利益的最大化6 。 3 、反收购手段的多样性。随着证券市场的不断发展，证券产品的不断创新， 反收购领域中各种新型手段也是层出不穷，诸如毒丸战术、驱鳖剂条款、白衣骑 士计划、金色降落伞计划等等，各式各样的反收购手段成为了各国反收购法律制 度完善的重点。 ( 三) 反收购的分类 1 、根据目标公司董事会的权限以及是否需要股东批准，反收购方式可以划 分为三类： ( 1 ) 须要股东大会批准的反收购方式，主要是指修改章程条款一类的反收 购措施； ( 2 ) 上市公司章程中规定的一般性反收购方式； ( 3 ) 董事会享有自由裁量权的反收购方式，主要指资产处置类反收购措施。 2 、根据实施的时间先后，反收购措施可以分为两类： ( 1 ) 预防性反收购措施是一种事先性防范机制，是指在敌意收购开始之前 就采取的一类反收购措施。预防性反收购措施主要通过观察公司股票价格的的异 常变化等方式，建立对敌意收购的预防机制，同时降低公司对敌意收购方的吸引 力。在实践中包括毒丸计划、公平价格条款、金色降落伞等不同类型。 ( 2 ) 反击性反收购措施。即指针对已经发生的敌意收购而采取的各项反收 购措施。实践中的反击性反收购措施主要包括实施股份回购策略、进行反收购诉 讼等等。 5 张舫：公司收购法律制度研究，法律出版社，1 9 9 8 年版，第1 5 8 页。 6 胡铁军：中国上市公司反收购法律问题研究，硕士学位论文，对外经济贸易大学，2 0 0 6 年，第4 5 页。 第二节反收购制度的价值 一、敌意收购对公司治理的作用 关于对敌意收购的价值，理论界与实业界的人士持有不同观点。大部分美国 金融界人士与法经济学派肯定了敌意收购的积极作用，在他们眼中，收购无疑是 检验管理层的最有效的方法，不仅可促进公司管理层提高工作效率，而且可以确 保其尽力维护公司股票价值。 与此相反，对敌意收购的积极作用持否定态度的美国实业界人士认为，收购 给社会经济造成的不利影响远超过它在短时间内给某个公司带来的利益。尤其敌 意收购具有强烈的对抗性，能否成功也不能确定，它只是为了满足收购者的虚荣， 并不是以股东利益的最大化为目标，有些时候甚至会成为收购者谋取超额利润的 手段1 。敌意收购产生的外部监督效用也是十分有限的，无法取代传统公司法的 内部监督机制。 事实上，敌意收购作为无数市场活动的一种，究其本质是一种中性行为，对 其利弊不能一概而论。敌意收购使得各个市场要素的流动更快，同时也增加了证 券市场的不稳定性，说到底它只是市场机制下实现优胜劣汰的方式之一。一方面， 我们不能因为某些收购可能会损害公司股东的利益或给其利益带来危险就一概 否定公司收购的积极作用；另一方面，也不能只考虑公司收购的积极价值而忽略 某些具体的收购行为可能会对股东利益造成的危害。总而言之，我们必须准确客 观地理解公司收购的本质，通过立法促进并保护其充分发挥积极价值，最大程度 上抑制其消极作用，这样才能更好地协调公平与效率两大价值目标。 二、关于反收购制度价值的争议 ( 一) 全面否定说 对反收购制度价值持全面否定说的学者认为，应该对目标公司的反收购行为 进行控制和禁止，充分肯定公司收购制度的积极作用，反对任何阻碍公司收购的 行为。其主要理由在于：首先，敌意收购对于目标公司治理有着不容忽视的积极 作用。收购是对管理层最有价值的检验方法，可以激励公司管理层提高工作效率， 改善管理策略，并自觉维护公司股票价值。通过公司收购的控制权交易，使那些 经营不善的管理者得到替换，从而提高公司的经营管理水平，实现各方利益最大 化。敌意收购不仅不会损害目标公司股东的利益，而且对收购双方都有好处，因 7 李伟：论我国证券法中的上市公司收购，载政法论坛，1 9 9 9 年第1 期，第3 0 页。 7 此，目标公司不应采取反收购措施来抵抗敌意收购8 。 其次，目标公司的反收购措施往往容易造成管理层滥用权力，中小股东的合 法权益受损等不良后果。在目标公司面临敌意收购的过程中，受到挑战最大的莫 过于公司的管理层，敌意收购如果成功，目标公司的管理层不仅面临着失业的危 险，还往往使他们在社会地位、商业名誉上受损巨大。因此，在管理层采取反收 购措施的过程中，往往以维护公司的发展计划、长远利益为托辞，实为牟取私立， 巩固控制权。此外，敌意收购中，收购人为获取目标公司控制权，通常会提出高 于股票市场价格的要约价格，这对于股东是一个非常好的获取股份溢价的机会。 但公司管理层如果为了维护其自身利益采取各种反收购措施，则会对股东自由转 让其股票造成障碍，使其失去获取高额溢价的机会，这对股东尤其是在信息获取 方面处于劣势地位的中小股东是极为不公平的9 。 ( 二) 部分肯定说 持部分肯定态度的学者认为，不应对反收购措施全盘否定，而应该赋予目标 公司该项的权利，同时对其反收购活动进行规制。如果目标公司的管理层以维护 自身利益为目的而阻碍收购的进行，则应对这种反收购行为加以禁止。但如果反 收购行为乃是公司管理层对有损公司利益的敌意收购行为而采取的积极对抗行 动，对收购的积极作用有益无害，则不应对这种反收购行为进行禁止。实践中， 目标公司在面对敌意收购时采取合理的反收购措施，能够促使收购方提出更高的 报价，以达成最优的收购结果，有利于维护公司及公司股东的最大利益，也有利 于维护利益相关者的利益。 综上所述，对于反收购制度的价值以及其是否会对公司收购的积极作用产生 负面影响，不可一概而论，反收购是一把双刃剑，其积极作用显而易见，与此同 时消极作用也不容忽视。因此无需在立法上进行简单的肯定或否定，而是应当为 反收购设置完善的原则与具体制度，以引导反收购制度健康、有序的发展。 三、反收购制度的积极作用 ( 一) 上市公司反收购对目标公司的积极作用 传统理论认为，公司收购的积极作用在于它有力制裁和替换了经营效率低下 的管理层1 0 。但实践中，敌意收购并非都出于善意，有时收购者的目的仅仅是在 8 沈亿封：公司控制权市场利率大现代演变，载中国经济问题，2 0 0 0 年第2 0 期，第 3 5 页。 9 李飞：上市公司反收购研究，硕士学位论文，中国政法大学，2 0 0 8 年，第1 5 页。 1 0 李春林，朱圆：反收购的价值分析，载当代财经，2 0 0 5 年第6 期，第7 5 页。 8 掌握公司控制权后将公司拆分出售牟取暴利，这种收购必将造成对目标公司股 东、经营者利益的非法掠夺。一些原本经营良好的公司收购后被分拆出卖，不仅 损害了股东的权益，而且影响了公司的长期规划，对公司的长远发展极为不利。 这种情况下，允许目标公司采取反收购措施有利于避免或减少恶性收购的消极影 响，此时，反收购措施就是击退不良收购的有力武器。因此，目标公司管理层采 取适当的反收购措施，化解敌意收购所带来的弊病，有利于维持公司控制权的稳 定和经营战略的连续，对于实现公司事业的长远发展是极其重要的。 ( 二) 上市公司反收购对目标公司股东的积极作用 敌意收购中，收购人通常越过目标公司管理层，直接在公开市场上收购公众 股东的股票，在此过程中，目标公司股东特别是中小股东相较于收购者而言，在 信息获取、专业知识、讨价还价的能力等方面均处于弱势，这就使中小股东在当 前形势下缺乏自身判断能力，容易被当前的收购价格所迷惑，从而盲目抛售所持 股票，丧失了日后获得更高溢价的机会。这一点在我国证券交易中体现的尤为明 显，研究表明，我国上市公司要约收购价格普遍低于目标公司股票的市场价格。 在此背景下，允许上市公司管理层采取反收购措施，对于保护股东的利益、扭转 上市公司中小股东在交易中的弱势地位无疑具有重大意义。 作为代理人的管理层有义务从实现股东利益最大化的角度，运用其专业知识 和能力，为目标公司股东提供真实全面的关于收购的信息和建议，这类信息包括 管理层对收购所持的态度及理由、收购对股东及公司可能产生的影响等。股东在 全面掌握了这些信息的基础上，才有可能做出更有利的选择。在股东大会决定反 收购的情况下，由董事会负责组织实施反收购，促使收购方提出更高的收购报价， 或促成其他收购者的更有竞争力的报价，这些反收购行为能够促使股东获得最高 溢价，从而保证实现股东利益的最大化h 。 ( 三) 上市公司反收购对利益相关者的积极作用 “利益相关者理论 肇始于2 0 世纪初的美国，该理论认为，公司不应仅仅 以股东利益最大化的工具，而应最大限度地顾及股东在内的公司所有利益相关者 的利益。这些利益相关者不仅包括公司的股东、债权人、雇员、消费者、供应商 等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、各界媒体、自然环境等受 到公司经营活动直接或间接影响的客体。 1 1 赵娟：我国上市公司反收购法律制度研究，硕士学位论文，中央民族大学，2 0 0 9 年， 第3 3 页。 9 收购活动在一般情形下能够促使公司股价上涨，对股东及大部分利益相关者 而言是有利的，但不论收购活动出自善意还是敌意，都有可能改变公司现有的经 营计划和长期发展规划，给相关利益者带来负面影响。比如本公司员工会面临失 去工作的危险，债权人的债权风险大大增加，合作者可能失去一个有价值的商业 伙伴等等。因此，按照“利益相关者理论”，公司面对收购时，不应只专注于本 公司和股东利益，而是要综合考虑公司利益相关者的共同利益1 2 。目标公司合理 的反收购措施可以保持公司经营的稳定性，增加员工的安全感，也使公司债权实 现更加有保障，各相关主体的利益在收购与反收购的对抗活动中得到平衡。 1 2 袁天荣：企业并购利益主体行为动机研究，经济科学出版社，2 0 0 7 年版，第1 9 0 页。 第二章上市公司反收购措施的法律分析 第一节预防性反收购措施的法律分析 一、毒丸计划 毒丸计划起源于美国，为最有效的反收购措施之一，由美国著名的并购律师 马丁利普顿1 9 8 2 年发明，正式名称为“股权摊薄反收购措施”。具体做法是由 目标公司发行一种特别权证，该权证载明在一定条件下，如买方购买了目标公司 股份达到一定比例时，权证持有人即可以优惠条件购买目标公司股票或者合并后 的新公司股票。一旦毒丸计划生效，其他所有的股东即有机会低价买进新股，这 样就大大地稀释了收购方的股权，使得收购代价高涨，从而达到抵制敌意收购的 最终目标。 毒丸计划自上世纪8 0 年代在美国产生以来，先后产生出多种不同的类型。 不同类型的“毒丸”附属的特殊权利有所不同，包括优先胶、认股选择权、投票 权、售股选择权等；“毒丸”发展到后期还出现了一种特殊的变种，即以其所依 附的证券为债券，赋予债权人在特定情形下以一定价格向公司出售其所持有债券 的权利。这些毒丸计划可以事先在公司章程中设置，也可以在收购事件发生时采 取。 那么，我国的证券市场上的反收购活动中是否适合采取毒丸计划昵? 这就需 要对毒丸计划的效果做辩证的分析。一方面，毒丸计划可能被管理层利用来牟取 私立，使不称职的管理者得不到及时更换，也可能导致目标公司的资本额调整未 经股东同意就生效，从而激化股东与董事会之问的利益冲突。但另一方面，毒丸 计划也可能促使收购要约人与目标公司管理层进行友好协商，从而使公司股东获 得更高溢价，给予公司管理层动力以实现公司及股东利益的最大化。 综上所述，毒丸计划可能对股价产生正面影响，但是对目标公司也有一定的 负面影响，所以，在允许采取毒丸计划的同时，必须对该措施采取比较严格的管 理制度。实践中，目标公司管理层在制定毒丸计划的时候会给修改公司章程设置 一个很高的门槛，使得收购方通常需要持有很高的股份比例才能使毒丸失效。在 这种情况下，收购方可以通过法院提起诉讼，指出这种毒丸不利于保护被收购方 的股东权，且收购方必须要证明自己是善意收购人；而被收购方有责任证明收购 方的意图并非是善意。最终，法院通过充分考虑双方的举证和陈述来做出最后的 判断。 由此可见，我国法律应当允许目标公司采取毒丸计划这一反收购措施，同时， 应借鉴美国的一些限制性规定，充分发挥毒丸计划的积极作用，尽可能的抑制其 负面效应。 二、公司章程条款修订 如果能成为目标公司控股股东，则收购方必须接受目标公司章程的约束，因 此，许多公司的董事会采取修订公司章程的某些条款的方式来应对敌意收购，使 得收购方即使能成为公司的控股股东，依然无法获得公司的控制权，最终甚至可 能导致收购方收购失败。因此，目标公司董事会将反收购策略上升到修订公司章 程的高度也是对抗敌意收购的有效方式之一。 ( 一) 交错选举条款 交错选举条款是指将目标公司董事会全部董事分为三组，每一组董事的任期 为三年，每年有一组董事任期届满，即股东大会每年只能换届选举三分之一的董 事。在交错选举董事制度下，即使收购人成功收购了上市公司的部分股权并开始 选举董事候选人，也只能在两年或三年以后才可以控制董事会，从而在时间上延 缓了收购人对公司的控制；其弊端是只能推迟收购方控制董事会的速度，不能完 全阻止收购人控制上市公司”。 根据我国公司法第1 0 0 条和第1 0 9 条关于董事会的相关规定，股份有限 公司董事会人数在5 人到1 9 人之间，非由职工代表担任的董事的选举和更换由 股东大会行使职权，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3 年。由此 可见，公司法对于董事人数、任期都没有作具体的强制性规定，给予了公司 章程较大的自由。因此，对于董事会交错选举条款，公司章程有权自由选择是否 加以规定，由公司股东作出决定。 ( 二) 公平价格条款 公平价格条款是指在公司章程条款中规定，收购方购买少数股东的股票时， 至少要以一个公平的市场价格购买。公平价格条款要求出价收购人对所有股东支 付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公平价 格条款无疑阻碍了这种企图的实现。 1 3 陈忠谦：上市公司收购若干法律问题，博士学位论文，中国政法大学，2 0 0 4 年，第5 0 页。 1 2 公平价格条款的设置主要是为了保护少数股东的利益。公平价格条款的实 施，通过增加收购成本，对部分收购和双重要约收购起到了阻碍作用。在实践中， 公平价格条款往往是跟超多数条款一起使用的，公平价格条款主要用于破解双重 收购中的挤出合并。在双重收购中，如果目标公司股东不接受第一层收购要约， 把剩余的股份出售给收购者，他将被随之而来的挤出合并挤出。超级多数条款使 这种合并极为艰难，而公平价格条款则灵活地提出，只要收购者对所有被购买的 股票都支付了公平价格，则可以对该合并不适用超级多数条款。 我国立法上并没有规定公平价格条款，也并未明确表示其是否合法。依据上 市公司收购管理办法第2 3 条的规定，如果收购人选择以要约收购的方式购买 上市公司的股份，可向目标公司全体股东发出收购其所持有的全部或部分股份的 要约。这说明，收购人有可能采用部分要约收购的方式取得目标公司足以控制公 司表决权的股份，就有可能出现双重要约收购问题，因此，目标公司面临反收购 时在公司章程中加入公平价格条款，能够起到保护公司股东利益，防止收购人取 得控制权后压榨股东的积极作用，应当认定其是合理且合法的。 ( 三) 超级多数条款 作为反收购措施的超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司进行分立、 收购、重大资产转让或者变更管理权时，必须取得绝对多数股东同意才能进行， 并且修改该类条款也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样就会使收购人面临 即使拥有了目标公司超过半数的股权，也会因为无法拥有特定绝对多数的表决权 而无法获得公司的控制权的潜在危险。 在公司章程中设定超级多数条款，一方面使投资方试图转移公司控制权的更 加困难，对目标公司来说有助于防御损害公司利益的敌意收购活动；另一方面， 减轻了整个市场环境给公司的经营管理者带来的种种压力，客观上有利于维持公 司控制权的稳定。然而，超级多数条款的设置也会在一定程度上削弱目标公司大 股东的控制力。在美国，为减少超级多数条款给公司正常经营带来的实际阻碍， 设定超级多数条款的同时时，往往会附加特别条款，即董事会有权利决定什么时 候以及什么情形下该超级多数条款才可以发挥效力，提高公司管理层在面临敌意 收购时的主动性与灵活性“。 。 根据我国公司法第一百零四条的规定，股东大会作出修改公司章程、增 加或者减少注册资本的决定，以及公司合并、分立、解散或变更公司形式的决定， 1 4 林新：企业并购与竞争规制，中国社会科学出版社，2 0 0 1 年版，第1 7 3 页。 1 3 都必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。显而易见，我国法律 未将反收购条款所规定事项完全纳入特别决议事项之中。对此，理论上认为，公 司法一般仅就特别重要的特别决议事项作明确规定，此外还可以由公司章程予以 补充规定1 5 。事实上，在公司法第一百零五条就暗含了这种自治授权，根据 该条的规定，股份有限公司在转让、受让重大资产或者对外提供担保时必须召开 股东大会作出决议，董事会负责及时召集股东大会会议，由股东大会就上述重要 事项进行累积投票表决。因此，在我国，仍可依公司自治原则在公司章程中设定 超级多数条款作为反收购措施。 至于该超级多数的比例，各国公司一般规定为8 0 甚至9 0 以上，其具体比 例可以根据收购人及收购的具体情况作区分安排。就我国而言，尽管公司法 规定的超级多数比例为2 3 ，但笔者认为，可以根据实际情况规定更高的比例， 或根据收购人的不同，作区分性规定。 三、金色降落伞计划 高盛财经词典将“金色降落伞 定义为：在公司被另一家公司收购时， 为弥补高级管理人员因收购导致的离职，而向其提供的优厚补偿。“金色”意指 补偿丰厚，“降落伞”意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过 渡。 金色降落伞条款一般在雇佣合同中以分离条款的形式加以规定，该条款的覆 盖面较窄，在大多数情况下仅适用于公司最高管理层，如公司首席执行官等。考 虑到整个收购活动中公司中层及中下层管理人员也发挥着相当重要的作用，许多 公司还同时使用针对不同类人群的“银降落伞 、“灰降落伞”和“锡降落伞”等 计划，它们在形式和触发条件上与金色降落伞相类似，但在覆盖人群、遣散费的 倍数和税负处方式上与其有较大的不同1 6 。 对金色降落伞计划持反对态度的学者认为，其约定的补偿金数额过大，会带 给公司和股东很重的负担。此外，金色降落伞还可能沦为管理层自我交易的工具， 存在一定的道德风险。但是，经济学理论和实证研究均表明，设计合理的金色降 落伞计划是利大于弊的，它能够大大减少管理层与股东在公司收购中的利益冲 突，使公司管理层自觉的通过与收购方谈判为股东争取更高的溢价。 美国在其国内税收法案中对金色降落伞的补偿金额作出了限制性规定， ”范建，王建文：公司法，法律出版社，2 0 0 6 年版，第2 0 5 页。 1 6 r y a nc h a r v e y ：并购交易中的金降落伞计划，载上海国资，2 0 0 6 年第5 期，第6 6 页。 1 4 即被补偿人在“突发事件”前的5 年以内的各年工资的平均值，如果超出这个限 额，就要对其超出的部分征收2 0 的税款，同时，该公司也会失去相当于超出授 予部分的税收减免。并且，金色降落伞一般要经过由非利害关系董事组成的董事 会薪酬委员会的批准，因此对其属于自我交易的指责一般不会得到法院的认可。 同时，一般来说，目标公司管理层能够从收购溢价款中获得的利益会打打超过金 色降落伞的补偿数额1 7 ，所以作为反收购措施的金色降落伞的运用不太可能泛滥 化。 我国法律并未对金色降落伞计划设置明确的强制性规定，为平衡目标公司管 理层与股东之间的利益，避免的管理层动用公司资源对敌意收购进行过激的抵 抗，应当允许设立合理的金色降落伞计划，这对于目标公司及其股东而言是有利 的。 四、股权激励计划 根据中国证监会发布的上市公司股权激励管理办法的定义，股权激励计 划是指上市公司以本公司股票为标的，对该公司的董事、监事及高级管理人员或 者其他员工进行的一种长期性激励机制。这种激励制度使经营者能够以所有人的 身份参与企业决策，分享利润，承担风险，从而能够为公司的长远发展勤勉尽责 的服务。 理论上，股权激励的对象是公司的经营管理者和法人代表，这些人无疑都是 提高公司经营水平的重要人物。根据上市公司股权激励管理办法的规定，股 权激励计划的激励对象必须是本公司的雇员，具体对象由公司根据实际需要自主 确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人，核心技术人员以及公司认 为应当激励的其他员工。 用于股权激励计划的标的，包括本公司的限制性股票和股票期权。限制性股 票指上市公司按照预定条件给予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有 在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时，才可售出限制性股票并从 中获益。股票期权是指上市公司授予其员工在一定的期限内( 如1 0 年) ，按照固 定的期权价格购买一定份额的本公司股票的权利。本质上，股票期权是一种受益 权，即享受期权项下的股票因价格上涨而带来的利益的权利。 另外，依据上市公司股权激励管理办法的相关规定，上市公司的员工和 1 7 沈艺峰：公司控制权市场理论的现代演变美国三十五个州反收购立法的理论意义 ( 下) ，载中国经济问题，2 0 0 0 年第3 期，第2 5 页。 高级管理人员持有的本公司股份不得找过公司股本总额的百分之十，这有助于维 持上市公司的良好有序经营，增大敌意收购的收购难度，使收购者妄图获得公司 控制权的e t 的难以实现。 笔者认为，施行股权激励可以完善公司治理结构，稳定管理层的控制权，降 低被敌意收购的风险，保护公司利