（国民经济学专业论文）股指期货对资本市场的促进作用及其风险监管分析.pdf

中文摘要 股指期货市场作为广义资本市场的重要组成部分，适时推出有助于完善我国 股票、期货市场的功能和机制，发展和完善我国的资本市场，从而有利于我国市 场经济体制的建设。随着改革开放的深入，推出股指期货对我国建立和发展社会 主义市场经济具有十分重要的现实意义。 股指期货作为一种金融衍生工具，其主要功能之一便是规避市场风险，但它 本身也同时成为了一种投机的工具，由于股指期货具有高流动性和高杠杆率等特 点，若运用不当，也会给市场带来很大的影响。因此，对股指期货交易市场进行 适当的风险管理和监管是很重要的。 本文的内容安排如下：第一章介绍了股指期货的价格发现、增强市场流动性、 规避风险和合理配置资源的四个基本功能，着重论述了其价格发现机制功能由 来、运行和具体应用。第二章对我国股指期货开设的条件分别从制度、市场和技 术条件这三个方面进行了分析，认为推出的条件已经基本具备。第三章就股指期 货对我国资本市场的促进作用作了一些分析，文章的最后对股指期货的监管体系 做了初步的探讨、设计。 分类号：f 8 1 2 4 关键词：股指期货基本功能推出条件促进作用风险监管 a b s t r a c t t h es t o c k - i n d e x f u t u r e si sa c t u a l l ya ni m p o r t a n t p a r to f t h ec a p i t a lm a r k e t i nb r o a ds e n s ew i t ht h er e i n f o r c e m e n to fr e f o r ma n do p e n d o o rp o l i c y , m a k i n g i t s a p p e a r a n c e i nc h i n aa ta p r o p e r t i m ei so fg r e a t s i g n i f i c a n c e ：i t w i l l c o n t r i b u t em u c ht ot h ed e v e l o p m e n ta n d a c c o m p l i s h m e n t o ft h ec a p i t a lm a r k e t ； f u r t h e ri tc a np e r f e c tt h em a r k e te c o n o m i c s y s t e m i na d d i t i o n ，i tw i l ld og o o d i ot h ef u n c t i o n so ft h es t o c k sa n df u t u r e sm a r k e t t h es t o c k i n d e x f u t u r e si sa t o o lo ff i n a n c i a ld e r i t i v e s ，i ta i m sa th e d g i n gm a r k e tr i s k ，b u ta tt h es a m et i m e ， i ti t s e l fi se m p l o y e da sa s p e c u l a t i v et 0 0 1 v o w i n gt oi t sh i g hl i q u i d i t ya n dh i g h l e v e rr a t i o ，i tm a yc a s tg r e a ti n f l u e n c et ot h em a r k e ti fi ti su t i l i z e di m p r o p e r l y t h u s g r e a ti m p o r t a n c e s h o u l db ea t t a c h e dt oi t sr i s k m a n a g e m e n t a n d s u p e r v i s i o no n i t t h i sp a p e ri sp l o t t e da sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ef o u rb a s i cf u n c t i o n so ft h es t o c k - i n d e x f u t u r e s ：d e f i n i n gt h ep r i c e s ，p r o m o t i n g m a r k e tl i q u i d i t ya n da v o i d i n gr i s ka n d o p t i m i z i n gr e s o u r c e s i tl a y sm u c he m p h a s i so nt h eo r i g i na n da p p l i a n c eo fi t s p r i c e - d e f i n i n gf u n c t i o n t h e nt h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h ec o n d i t i o n so ft h e s t o c k i n d e x f u t u r e sm a r k e ti nc h i n ai nt e r m so f s y s t e m ，m a r k e t a n d t e c h n o l o g y i t c o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a tc h i n ai s r e a d y f o r t h es t o c k - i n d e x f u t u r e s t h et h i r dc h a p t e ri n q u i r e si n t ot h es u p e r v i s i o ns y s t e mo nt h e s t o c k - i n d e x f l l t a r e s k e yw o r d s ： s t o c k i n d e x - f u t u r e sf u n c o n sc o n d h 1 0 n s p r o m 叨o n sr i s ks u p e r v i s i o n 2 股 旨期鹱怼资本市场的促进作用 及其风险监管探析 引言 自从美国密苏里州的堪萨斯农产品交易所于1 9 8 2 年2 月2 4 日推出世界上第 一个股票指数期货合约以来，在短短的二十多年里，股指期货在全世界范围内得 到迅速发展，并取得了巨大的成功。它的交易规模日趋扩大，交易品种不断出现， 已成为世界金融期货市场最活跃的期货品种之一。股指期货市场也已成为金融市 场的重要组成部分，它的发展推动着金融市场的深化和市场机制的完善。 股指期货市场在国内的首次实践还是在1 9 9 3 年3 月，当时的海南证券交易 中心开设了深证指数期货合约交易，这是我国首次推出的股指期货交易。开市 后，由于投资者对这一金融工具不了解，成交清淡，日成交量最高仅百余手。并 且到了九月份，出现了大户联手交易，有意打压股票指数的行为。由于在当时开 展股指期货交易会加大市场的投机气氛，不利于培养投资者的投资意识和股票市 场的健康发展，因此，被要求在当年九月底全部平仓，停止了交易。 从1 9 9 9 年下半年开始，对我国发展股指期货市场的讨论十分热烈，也形成 了一个重要共识：即中国的股指期货市场不是需要与否、要不要发展的问题，而 是如何发展、发展的时机、条件、设施是否具备的问题。 比较制度分析理论认为，“一个国家的经济体制，一方面，在以历史的路径 依赖性基础上的已有制度为依据；另一方面，又根据技术变化、规制缓和等外部 环境的改变产生着适应性变化，以及与外国不同的经济体制的相互作用，而向新 的体制转变。在思考改革和转轨的程序时，最应重视的是体制内存在的活力。其 实，正是通过竞争、发现和模仿新的制度、结构而产生了这种活力”。”从这个角 度来看，股指期货市场的发展如果能够体现出应有的效率，对于提高我国资本市 场的效率、推进和加快我国金融改革的进程以及增强我国的国际竞争力都将会发 挥重要的积极作用。 随着我国证券市场规模的迅速扩大，市场化进程的进一步加快和市场结构 的完善，推出股指期货的供给、需求两方面条件都在进一步改善，发展和完善我 国的股指期货市场必将提上日程。理论是指导实践的明灯，因而，针对股指期货 市场的功能、作用、运行环境以及监管体制的研究便尤为重要。笔者就是基于此 目的浅谈一下对股指期货市场的粗略认识。 第一章股指期货市场总结 第一节海外股指期货市场总结 自从1 9 8 2 年股指期货在美国推出之后，这一产品迅速被世界各国接受，股 指期货在完善资本市场功能和体系方面的作用已得到广泛的认同。为了更好地汲 取海外股指期货市场的建设经验，下面从股指期货合约的设计、股指期货市场的 风险管理等方面对海外股指期货市场进行总结，以期对我国股指期货市场的建设 有所启示。 一、海外股指期货合约设计总结 ( 一) 股指期货合约的开发原则 海外管理部门都对股指期货合约的开发做出了规定。如美国要求实施交易的 期货合约必须满足：1 、股指期货合约采用现金交割；2 、组成指数的主要股票应 由非相关发行人发行，公众持股数较高。指数应反映市场总体特征或主要部分的 特征：3 、开展这种期货交易不会出现对期货价格或标的资产价格的操纵行为。 其他国家也大体类似。 ( 二) 股指期货标的资产的设计方法 1 、股指的构造方式。股票指数的构成方式有许多种，这包括价格加权指数、 市值加权指数和等额加权指数。近年来，市值加权指数成为指数的主要构造方式。 2 、股票指数包括的股票种类。股票指数应包括何种股票，一般会根据股票指数 代表的不同市场特征而有所不同。但各种指数在股票选择过程中都主要依据以下 指标：股票具有充分的流动性；保证公众对股票的持股份额，使投资者能够 购买股票；有正的挣收入；股票为主导行业中的领先企业；保持指数中各 行业在指数中的权重与该行业在证券市场中的权重相一致。 ( 三) 合约价值、合约的最后结算价的总结 1 、股指期货合约价值的确定。合约价值等于股指期货的指数乘于合约的乘 数。如何选择合约乘数在期货理论上没有统一的规定。一般来讲，合约乘数越大， 合约价值越大。如果台约价值太大，交易成本过高，小投资者就无法参与交易， 同时也不利于套期保值者利用期货合约匹配其现货合约进行套期保值。 投资者影响着股指期货交易的活跃程度，而股指期货的合约价值在一定程度 上也影响着股指期货投资者的构成形式。如韩国k o s p i 2 0 0 指数期货的合约价值 较小，与此相对照，e i 本n i k k e i 2 2 5 指数期货合约价值较高。合约价值较高说明 日本建立股指期货市场的主要动机是为机构投资者提供避险工具，鼓励机构投资 4 者参与股指期货交易。反映在股指期货交易量方面，个人投资者交易量占整个成 交量的比例较低，机构投资者交易量占整个市场交易量的绝大部分。 2 、股指期货合约最后结算价的确定。海外股指期货市场主要采取两种计算 方式确定股指期货合约最后结算价。一种是以合约最后交易日后一天指数开盘价 作为合约的最后结算价，如日本、美国。另一种是以最后交易日一段时间内价格 的平均数作为股指期货合约的结算价。法国、英国等都采取了这种方式。 二、海外期货交易市场风险管理措施的总结 ( 一) 海外股指期货交易市场的价格稳定措施。在价格稳定措施方面海外股 指期货市场存在着一定的差异，这主要表现为：一是有些市场的涨跌停板采取单 一比例限制，如韩国k o s p l 2 0 0 指数。有些多阶段比例限制，如新加坡n i k k e l 2 2 5 指数期货均采用了三阶段涨跌停板限制。二是涨跌停板比例不是固定不变的。如 韩国k o s p l 2 0 0 指数期货的涨跌停板，随着市场逐渐成熟，分阶段提高了涨跌停 板的范围。三是并不是所有的股指期货市场都采用了市场价格稳定措施。如英国 既没有采取涨跌停板限制，也没有采取断路器制度。他们认为做市商能够及时调 整市场价格，重大事件不会对市场价格产生破坏。 ( 二) 海外股指期货市场对市场操纵行为的防范 海外股指期货市场采取了多项措旌，对股票市场和股指期货市场之问市场 操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可以分为：一是加强股指期货合约的设计， 减少市场操纵者利用合约设计中的不足之处，实施市场操纵的可能性。二是加强 市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交 易行为或交易状况采暇各种措施，确保市场各种功能的实现。三是加强股票市场 和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。 三、海外股指期货市场结算中心风险管理总结分析 为了控制交易客户违约给结算中心带来的风险，各个结算中心都建立了风险 管理机制。这主要包括：结算会员制度。保证金制度。建立财务安全保障 制度，降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违 约带来的各项损失，屎证合约正常执行。处理违约行为的一般程序。 第二节近年来国内对推出股指期货的讨论 1 9 9 9 年7 月，以证券法实施为标志，我国证券市场由规范试点进入规 范发展的新阶段。随着市场规模的扩大，证券市场在我国经济中的地位进一步提 高，对证券市场的需求曰益增加，在中国发展包括股指期货市场在内的股权类衍 生证券的要求也越来越强烈。从1 9 9 9 年下半年开始，对我国发展股指期货市场 的讨论十分热烈。 虽然有不同意见，如刘纪鹏在( 2 0 0 2 ) 认为，我国证券市场存在着旧体制向 新体制转轨过程中，需要“磨合”，证券市场中旧体制有巨大的惯性行为，市场 中的政策特征太明显，推出股指期货对市场将会构成较大风险。张洪涛( 2 0 0 2 ) 在金融证券参考发表我国目前尚不具备开设股指期货的条件一文，认为 股指期货在哪里交易的问题还没有解决，运行机制也还不匹配，从业人员及监管 人员的素质与国外还有很大差距。并从而得出目前我国尚不具备实施股指期货的 条件的观点，但大多数专家学者都支持我国尽快推出股指期货。 梁海三( 2 0 0 0 ) 在开设股指期货的几点思考一文中论述了股指期货交 易的设立与到整个证券市场的创新和发展的关系。常清( 2 0 0 1 ) 从资本市场发展 的高度来认识股指期货出台的迫切性。他认为，对于股指期货的必要性问题不能 就目前的股市而就事论事，应从大的体制转换、加入w t o 后的资本市场发展角 度来考虑。从目前股市隐含的深层次矛盾来看，推出股指期货不仅仅是为了给机 构避险，而是资本市场实质性的重大建设。曹风岐进一步指出中国已加入w t o ， 国内资本市场体系是否完善将影响到我国在全球资本市场上的竞争力，尽快开放 股指期货可以提高中国在全球资本市场的竞争力。彭俊衡( 2 0 0 1 ) 也认为，股指 期货品种的国际竞争日趋激烈，在金融中心竞争中的作用也日益显现。如果我国 不适时推出这个品种，在加入w t o 并逐步放开资本市场后，有可能失去一个不 可挽回的重要机会。推出股指期货，对有中国特色的资本市场还有一些特殊的意 义，如改善国企大盘股的流动性，对国有股、法人股的流通产生积极的影响等， 因此，我国开展股指期货交易意义重大。 王学勤、魏振祥( 2 0 0 1 ) 从期货市场的角度，对我国推出股票指数期货交易 的必要性与可行性作7 分析。张天明( 2 0 0 2 ) 认为股指期货是期货市场繁荣发展 的必然趋势，也是我国目前进。步发展期货现实而合理的选择。刘忠、靳简( 2 0 0 2 ) 则从国际股指期货的进化与挑战，阐述了中国股指期货建立发展的必要性、紧迫 性。尚健( 2 0 0 2 ) 则论证了股指期货在基金的运作中起的作用，指出基金需要股 指期货这一金融工具。李磊( 2 0 0 2 ) 从机构投资者角度论述了基金和机构投资 者需要股指期货，并不：是简单地为了产生投机性利润，更重要的是为了控制风险， 重组投资组合的战略性目的，目前他们缺乏股指期货等对自己的投资组合进行套 期保值的手段，因此极大地影响了其投资作用的发挥。 朱国华、孙枝来分析了投资者对股指期货的交易需求，他们指出一方面股票 组合投资者和长期投资者的增加，需要通过股票指数期货市场进行套期保值：另 一方面，在没有股票指数期货市场的条件下，由于上述两类投资者缺乏回避股市 系统性风险的手段，又可能抑制投资者进行组合投资和长期投资的愿望，助长股 市投机气氛。张启生( 2 0 0 2 ) 分析了股指期货推出后，对交易行为的影响。他认 为市场的投资者交易行为由于有了股指期货而更加多样化；不仅如此，投资者应 付风险的能力也将双向延伸，股指期货的推出将使投资者的不同风险偏好都得到 了满足；还有，对庄家现象会有抑制。有了股指期货，使投资者有了风险对冲机 制，使投资者的短期化行为得以抑制，会使长期投资理念回归。 能否控制风险，是能否推出股指期货的重要前提。苏中一、吴旭东、孟辉 ( 2 0 0 1 ) 对股指期货的风险控制进行了较为深入的研究，从风险控制角度论述了 我国目前推出股指期货的必要性和可行性。朱国华则分析了没有股指期货，不仅 制约了中国期货业的发展，而且投资者无法回避或减少系统风险带来的损失，、一 些机构投资者比散户逃得还快，反过来更加大了股市的波动。马承霈( 2 0 0 1 ) 从 我国股市已经积累了巨大的系统风险、我国股指期货市场有被他国抢占的危险、 我国的股票期货出台是加入w t o 的需要、股指期货交易是我国广大股民的需要、 我国期货市场迫切需要股指期货、股票指数期货市场自身的风险是可以控制的、 以及目前是股指期货出台的最佳时机七个方面阐述了在我国及时推出股指期货 的必要性和迫切性。郑汉杰对1 9 8 7 年股灾进行了研究，结果表明，股指期货与 股灾无关。当然，股指期货对现货的波动偶有影响，但在适当的市场机制下，通 常为正面的影响，股指期货和现货市场之间的关系是相辅相成的，并非竞争的关 系。殷晓峰、施建军，用瀑布理论分析股指期货与股票市场波动的关系，也得出： 股指期货不是1 9 8 7 年股灾爆发的真正原因，担心推出股指期货会加大我国股市 波动这一反对意见不成立。张雷宝( 2 0 0 1 ) 对推出股指期货约束条件进行了分析， 认为随着我国证券市场的飞跃式发展，有利于推出股指期货品种的积极条件在不 断生长，约束条件正不断的克服，我国的股指期货将指日可待。杨萍( 2 0 0 1 ) 对 现阶段我国发展殷指期货的市场条件进行了分析，也得出我国目前发展股指期货 可行的结论。 综观国内学者的有关研究讨论，大都是从某一角度进行分析。本文试图从阐 述股指期货的功能入手，讨论我国推出股指期货的条件、股指期货对我国资本市 场的促进作用，并对其套期保值功能作一个近似的实证检验。由于股指期货可能 带来高风险是其推出的一大障碍，最后在简单分析股指期货风险来源后，对股指 期货的风险监管做了；泖步设计，以期对发展我国股指期货市场的决策、设计和投 资者正确认识这一金融工具有所帮助。 第二章股指期货的基本功能 作为上世纪8 0 年代金融创新过程以来出现的最成功、最重要的金融工具之 一，股指期货具有价格发现、增强市场流动性、规避风险和合理配置资源等基本 的市场功能，下面对其逐一分述。 第一节期货的价格发现功能 股指期货市场彤成的价格之所以能为大家认可，是因为股指期货市场是一个 有组织、规范化的市场。股指期货价格是在专门的交易所内形成的，交易所内聚 集了众多的买方和卖方，通过出市代表或计算机撮合系统，把掌握的供求关系及 其变动趋势的信息都集中到交易所内。并且，所有的合约买卖都必须在交易所内 通过公开竟价的方式进行，不允许有场外交易行为。这样，所有买卖双方都能获 得平等的买卖机会，都能通过买卖行为来表达自己的真实意愿，从而使股指期货 市场成为一个公开的自由竞争的市场。 股指期货的价格发现功能是指在这个自由竞争的、由供求法则决定的股指期 货市场里，通过公丌、公平、公正的交易运行机制所形成的具有真实性、预期性、 连续性和权威性的股指期货合约价格的过程。股指期货交易将许多能影响供求关 系、导致价格变化的因素都集中在市场里，通过公开竞价的方式，形成股指期货 合约的价格。 一般来说，股票现货市场和股指期货市场都会受相同的经济因素作用，两个 市场的价格走势也将一致并会逐渐地趋同，股指期货价格是对股票现货未来价格 的预期，股指期货市场的价格能够对股票现货市场价格的未来走势作出反映。这 样，无论是套期保值者、套利者，还是投机者都能通过股指期货的交易价格、交 易量等因素来判断相关股票近期和远期的价格变动趋势，并由之制定相应的投资 策略。股指期货产生相关股票的预期价格，能更敏感地反映国民经济的未来变化， 从而有利于股票市场更充分地发挥其国民经济“晴雨表”的作用。 一、股指期货的价格发现功能与其有利于市场信息传递的特点息息相关 股指期货合约是在未来特定日期以约定的价格进行交割，它的价格除了与其 到期时间有紧密的联系外，宏观经济因素诸如利率、汇率、通货膨胀、经济增长 和经济周期等对其价格的影响也是十分重要的。就利率来说，它对股指期货价格 的影响是直接的，当利率上升，意味着国家采取货币紧缩的政策以控制过热的经 济增长和通货膨胀的加剧，货币供给将减少：而货币供给的减少将使向股票市场 的投资减少，股票价格趋于下降，这样，股指期货的价格也将趋于下降。对汇率 而言，汇率的变化会影响一个国家产品的出口价格，从而改变该国出口产品的国 际竞争力，进而影响国内经济增长和国民经济的发展，而股票价格会随宏观经济 形势的变化而变化，这样，股指期货的价格也会随之而发生变化。除此之外，诸 如通货膨胀、经济增长等其他宏观经济因素也会对股指期货价格产生影响。因为 通货膨胀，经济增长和经济周期的变化都直接影响着储蓄和投资的变化，因而通 过间接的方式影响股指期货合约的价格的变动。股指期货的价格正是广大的市场 参与者利用这些经济因素的先导或即期指标信息，在对股指期货的未来需求进行 预期的基础上形成。 股指期货价格形成的信息可以从多个渠道获得。股票现货市场的供求情况和 有关宏观经济指标的信息能够在公开发行的刊物、政府公告、有关部门的新闻发 布会上等得到。并且，还可以仔细关注专家学者和权威的咨询机构所作的关于国 际国内政治经济大事和形势情况的变化对市场影响的评估等等。这些信息对于股 指期货价格的形成都会起着一定的作用。有关股指期货价格的信息会源源不断地 来自于各个分散的方面，而由于股指期货市场的出现，交易者会不断利用这些有 关的信息，将其考虑到价格决定中去，以对股指期货合约价格变化作出合理的估 计。虽然单个市场参与者对资产的价格估计会有偏差，但是，就整个市场对其估 计整体来看，会是其价格的无偏估计。由于，股指期货合约交易频繁，市场流动 性很高，交易成本低，这样，信息的价值会很快在价格上得到反映。从市场实践 来看，无论是运用基本分析方法、还是使用技术分析方法，各个有关的重要信息 都会在股指期货价格决定时产生作用。 由于股指期货市场参与的广泛性和公开性，各种信息的经济价值能够及时地 在股指期货的价格上得到体现，而且这种价格能及时向公众公开，有助于增加信 息的透明度。市场参与者不仅能及时地了解各种信息对股指期货价格的影响，而 且能了解到其影响的深度，甚至可以从它的价格来了解有关经济情况和股票市场 的供求状况。股指期货市场通过价格的形成及其效应两个方面来加快信息的传 递。从股指期货价格的形成来看，各种有关的信息都会在已形成的价格上得到体 现，再加上交易的公开性、公平性，市场参与者又能从已形成的价格中认识有关 经济信息，由此而展望未来的经济和金融情况。 股指期货市场不仅增加了信息的透明度，而且促进了信息的传递。股指期货 市场作为一个交易的中心场所，为信息的传递提供了良好的设施，各种经济、金 融的信息都可以通过各种各样的形式集中并及时地向交易所内外传播。这样，信 息高度集中而又能够及时得到扩散便大大提高了信息传送的效率。与此同时，由 于股指期货市场反映了股票市场的供求情况及其趋势，这对社会经济的未来走势 也会起到预期作用。由此可见，股指期货市场不仅集中了大量的信息，及时地消 9 化有关信息，而且还能产生有预见性的新的经济信息。 二、股指期货价格发现机制的运行 股指期货价格发现机制指的是股指期货价格形成的原因，结果及其全过程。 它包括价格决定的原因、这些原因又如何影响价格决定、以及一旦价格决定后这 已决定了的价格又如何对其它经济过程产生影响等方面。 股指期货的价格决定过程起源于信息源，信息源包括来源于经济、政治、社 会等等方面的信息源。这些来自于不同信息源的信息以不同的效应影响着股指期 货的供求关系。从理论上讲，股指期货的供给和需求量都要以合约的价格为基准 而上下波动。按照马克思主义的劳动价值理论，由于社会必要劳动时间不会在短 期内改变太大，所以，短期内股票所代表的资产价值变化会较小。因此，决定股 指期货价格变化的主要原因在于供给和需求的变化。除供给和需求变化的影响 外，股指期货价格还受其前定价格即价格自相关性决定的影响。这一点可以从实 践里国外股指期货市场的情况看出，前定价格通过信息而产生价格自相关性会影 响到后一期的价格决定。事实上，股指期货市场有一批参与者是以技术分析方法 为基础来预测股指期货价格的走势，各种技术分析方法的使用无疑会产生不同程 度的价格上自相关。一旦股指期货价格决定以后，它又会对投资决策产生一定的 影响，从而产生新的影响价格信息。这样，新的供给和需求的变化因素又要产生， 通过公开竞价而出现新的股指期货价格。股指期货价格正是通过上述过程循环往 复，直至股指期货合约到期交易停止。 在股指期货的价格发现机制中，其中心环节是价格决定，这一环节是通过合 约的供需双方在交易所大厅公开竞价而形成。而所形成的价格，又可能由于价格 自相关性而产生新的价格信息来指导股指期货的供给和需求，从而影响下一期的 价格决定。 股指期货价格的决定机制描述了其价格决定的过程，从中可以看出价格决定 的原因和结果。实际上任何一个价格决定的过程，都是遵循商品的价格围绕其价 值上下波动这一价值规律的。价格的上下波动是由于商品的供给和需求的变化而 引起，在短期内，相关资产的价值不会有太大变化。因此，在短期内，股指期货 的价格变化是相关金融资产的供给和需求发生变化的间接结果。而价格决定的间 接效应可以影响到人们的投资决策、储蓄决策和消费决策等等，从而影响到整个 国民经济的运行。价格发现机制的描述不仅展示了价格的形成过程，而且还体现 了信息传递在价格决定中作用的方式，以及价格决定对国民经济的影响。并且， 价格发现机制还较好眈阐明，在短期内，基本分析方法和技术分析方法在股指期 货价格变化中的作用，这两种分析方法作为交易者预期的手段最终都通过供求关 系来影响价格。 三、股指期货价格发现功能在经济管理中的具体应用 如上所述，股指期货的价格发现是通过信息来影响市场的供给和需求而实现 的，已决定的股指期货的价格可以对投资、生产、消费和储蓄等方面产生直接或 间接的影响。就具体的经济管理来看，股指期货价格发现功能的应用可以从价格 的指导性，对企业的资产管理和投资策略的影响等方面来考察。 股指期货市场作为一个近乎完全竞争的市场，在这个市场里有众多的市场参 与者，并且任何一个交易者的交易都不足以左右股指期货的市场价格。此外，市 场的参与者对有关经济信息有着充分的了解。因此，在股指期货市场形成的价格 相对来说有较好的预见性。股指期货市场所形成的价格能较好地反映股票现货市 场的未来价格走势，这对于企业无论是进行资产管理、资产评估还是安排投资策 略都有着十分重要的作用。例如，当从股指期货价格看出，未来一段时间内股票 市场有上涨的趋势时，企业就可以买入一定数量的股指期货以增加其所拥有的股 票资产份额。不仅于此，股指期货价格发现机制除了可以为经济管理提供先导数 据，利用股指期货的交易有效地进行资产管理外，还有利于进行投资管理。如当 投资基金经理预期股票价格可能上升时，他需要改变资产组合中股票的比重，为 了使预期的投资收益增加，就要买入股票。然而，在股票现货市场进行大量的交 易可能会导致价格的非预期变化。而且，在现货市场进行交易的成本也比股指期 货市场进行替代交易的成本要高。而替代性地在股指期货市场买入一定数量的股 指期货合约不仅可以实现上述现货市场操作的结果，而且价格和风险都更低。如 果基金经理要改变其管理资产的构成，又担心在现货市场进行大量交易操作会影 响交易的执行价格的话，则可以先在股指期货市场有利的价位上替代性地进行交 易，然后在现货市场逐步操作，并同时将股指期货的头寸逐步对冲，这样来， 就可以在较有利的价位上进行资产管理或投资管理。 当然，上面所讨论的具体经济管理中股指期货价格发现功能的有效应用是有 前提条件的。主要的前提条件有：( 1 ) 股指期货价格的形成是有预见性的，在整 体上是对股票市场未来价格的无偏估计；( 2 ) 企业是理性的，其对股指期货市场 的价格认识能合乎实际情况；( 3 ) 股指期货市场的价格形成具备价格发现机制的 要求等。 第二节股指期货增强市场流动性的功能 一、股指期货有较低的市场交易成本和广泛的市场参与基础 以持有成本为例，股指期货不需要任何的储藏费用和运输费用，并且股指期 货交易合约的标准化以及现金交割方式也大大降低了股指期货的持有成本。就可 能的税项而言，从国外通行的运作实践来看也都比股票现货交易低。“2 表2 1股票和股指期货的双边交易成本占投资的百分比押 国家 股票美国日本英国法国德国 佣金 o 2 0o 3 0o 1 0o 2 0o 2 0 市场冲击成本0 5 71 0 0o 9 00 8 0o 6 0 税收 0 0 0o 3 0o 5 00 0 00 o o 总和0 7 71 6 0l _ 5 0 1 0 0o 8 0 国家 期货美国日本英国法国德国 佣金 o 0 10 1 1o 0 30 0 3o 0 3 市场冲击成本 o 1 00 3 00 4 00 4 00 3 0 税收0 o oo o oo 0 0o 0 0o 0 0 总和 0 1 10 4 10 4 30 4 30 3 3 资料来源：结构化投资马登公司，1 9 9 2 年6 月，第2 2 页。 并且，从国外股指期货市场发展的情况来看，使用股指期货最多的是各类共 同基金、养老基金、保险基金的投资经理，以及承销商、做市商、股票发行公司 等。他们资金众多、交易频繁、表现活跃”。实际上，股指期货的高流动性是与 其低的交易成本和广泛的市场参与基础分不开的。 二、股指期货市场正向电子化，网络化迅速发展，也大大提高了市场的流 动性 传统的期货交易是以公开报价形式进行的，但信息技术进步和投资者对交易 效率的追求动摇了以交易大厅为基础的公开报价方式，越来越多的期货交易运用 电子交易方式。股指期货市场电子化的原因在于国际通讯技术的飞速发展为适 时而准确地处理大批量的远距离交易信息奠定了物质基础：对股指期货这种竞 争性很强的行业来说，降低成本是非常重要的，因此必须通过技术进步来提供优 质、高效、便利的金融服务；股指期货市场的发展使得市场要求交易更加公正、 透明、规范，而以计算机为主的电子化、网络化交易系统能够提供更完善的优质 交易服务。 表2 2公开报价交易方式和电子化交易方式比较 比较内容公开报价交易方式电子化交易方式 流动性提供者自营商做市商、投资者 主要成本设立和维持交易大厅成本设备更新成本、通讯成本、 后台作业成本但固定成本降低将降低交 易费用 信息来源交易者在场内观察、判断买卖委托指令、各种外部信 息，信息更平等 运作效率方便处理大额和复杂的买卖盘，快速、准确、透明度高，便 但容易出现人为沟通的错误于进行跨国联网交易 可能的违法交易缺少交易记录，无交易匿名性在报盘前操纵整合 因此，自上世纪九十年代以来，随着信息技术的飞速发展，投资全球化的推 进，股指期货交易的电子化，网络化进程势不可挡。1 9 9 8 年，法国期货交易所 从公开报价交易转变到电子交易系统n s c 只用了几个星期的时问就获得了成 功，这一变化是对期货业的第一次电子冲击。第二次冲击来自德国债券期货合约 交易从伦敦国际金融交易所( u f f e 公开报价制) 转向德国期货交易所( d t b ， 电子交易方式) ，从而迫使l i f f e 准备关闭其交易池而改用电子交易方式。在亚 太地区，悉尼期货交易所已关闭了报价交易场，香港期交所也已改用电子化交易 方式。目前，国际上许多期货交易所都在致力于期货交易电子化的程序开发和推 广应用工作。”中国也在不断加大期货市场的技术更新步伐，在实现三家期货交 易所通讯联网的基础上，完成了交易系统的联网，为促进我国期货市场的流动性 奠定了更坚实的物质基础。 第三节股指期货的规避风险功能 和促进资源合理配置功能 一、规避风险功能 产生投资风险的来源有很多，包括经济的、政治的和法律等方面的来源。现 代证券投资组合理论认为，股票市场的投资风险可以分为系统性风险和非系统性 风险两类。系统性风险泛指所有股票共有的风险，如利率风险、购买力风险、市 场风险及国际国内社会动荡造成的风险等等。系统性风险是由宏观性因素决定 的，其作用时间长、涉及面广、难以通过分散投资的方法加以规避，又被称为不 可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票或发行该股票的公司而发生的风 险，与整个市场无关，如企业经营风险和财务风险等，投资者通常可以采取分散 投资的方法来有效地规避此类风险，因此，它又被称为可控风险。 分散投资之所以可以消除或减少非系统性风险的损失，是因为当影响某些股 票价格的个别因素发生变化而造成股票的价格下跌时，另外一些股票的价格却可 能受该因素或别的因素的影响而上涨。因此，一些股票因价格下跌而使投资者遭 受了损失，另外一些股票却因市场价格上升而为其投资者产生了盈利。投资者通 过分散地投资于各种不同的股票，就可以用一些股票的盈利来弥补另外一些股票 的损失，从而达到规避在股票投资中所面临的非系统风险的目的。但它并不能规 避系统性风险。实际上，股票市场系统性风险导致的股指的波动是开展股指期货 进行套期保值功能的市场基础，股指期货开设的一个主要目的就是为了规避股票 市场的系统风险。国外市场的统计表明，系统性风险占整个市场风险的3 5 ，非 系统性j x l 险占整个市场风险的6 5 ，而我国股票市场的系统性风险更是高达 6 5 。”1 分散化投资尽管可以在很大程度上降低非系统性风险，但当整个市场环 境或某些全局性的因素发生变动时，即发生所有股票或大多数股票的市场价格朝 着同一个方向变动的情况时，单凭在股票市场上分散投资，是无法规避这种价格 整体变化风险的。为了避免或规避这种系统性风险的影响，人们从商品期货的套 期保值中受到启发，设计出一种新型的金融投资工具股指期货，以有效地规 避通过分散化投资所不能解决的股票投资面临的系统性风险，也有效地降低了股 票市场的总体价格波动风险。 股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转 移到股指期货市场的过程。通过对股票市场趋势持不同判断的投资者所作的股指 期货合约买卖，来冲抵股票市场的风险。股指期货交易的对象是股票指数，以股 票指数的变动为标准，用现金来作为结算方式，交易双方可能甚至可以没有现实 的股票，买卖的只是股票指数期货合约。已经或将要持有某种股票的投资者，在 对未来股市的走势无法把握的情况下，为防止股票市场变化的风险，可以通过出 售或购买股指期货合约来达到套期保值、规避风险的目的。 二、促进资源合理配置功能 股指期货市场的价格能够对股票市场的未来走势作出预期反应，它同现货市 场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和各个上市公司的经营状况作出预 期。从这个意义上来说，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着“信号灯”的 作用，可以提高资泻f 的配置效率，而并非是纯粹的“零和游戏”。 而且，股指期货市场具有流动性高、适合进行大量的交易、交易成本远低于 个股和债券、市场效率高、基本可以代表所需要资产等特征，恰好符合国际金融 资产分布全球化、交易自由化的客观需求。尤其是过去二十几年来，受到计算机 和通讯技术飞速进步，国际资金快速流动的冲击，如何迅速调整资产组合，已成 为世界各国投资者必须面对的课题，而股指期货和其他新型金融工具为解决这一 难题提供了一条途经。例如，若投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好 1 4 某一类股票或某国的股票市场，如果在股票现货市场将其全部购买，将需要大量 的资金，而购买股指期货，由于其高杠杆作用，只需要少量的资金，就可跟踪大 盘指数或相应的股指指数，达到分享市场利润的目的。而且，股指期货的期限较 短，大多数为三个月，流动性强，这些也都有利于投资者迅速改变其资本结构， 实现资源的合理配置。 第三章我国经济发展已为股指期货的推出 打下较好基础 我国改革开放以来，经过二十几年的发展，社会主义市场经济体制框架已经 基本建立，形成了以国有经济为主体，多种经济成分共同发展的格局。在市场经 济的发展过程中，资金流和商品流的分离将呈扩大趋势，而期货市场则是两者分 离的极端形式。可以这样说，经济越发展，期货就越重要。”“并且，我国社会主 义市场经济的发展也已经为股指期货的推出打下了较好的基础，下面分别从制度 条件、市场条件和技术条件这三个方面来进行分析。 第一节制度条件 任何金融产品的存在都有其依赖的客观环境，除了以发达的现货市场为基础 外，政府政策的支持，也是开设和发展股指期货交易的一个重要制度条件。韩国 股指期货市场的成功就能说明这一点。“我们国家在对期货行业经过几年的治理 整顿后，政策上趋向支持。1 2 0 0 1 年3 月，全国人大九届四次会议将“稳定发展 期货市场”写入了十五计划纲要，这是国家最高权力机关对期货市场功能和 作用的充分肯定。我国期货市场正迎来了前所未有的发展机遇。随着我国证券市 场的进一步发展，在内地推出股指期货交易，发展股指期货市场已成为市场内外 关注的热点。而且，除了政策支持外，我国各项制度建设，尤其是证券市场法规 体系的完善，集中统一监管体系的形成，期货市场风险监控系统的建立等都为推 出股指期货打下了较好的制度基础。 一、初步形成了统一的法规和监管体系 只有法律和监管体系的不断完善，才能在此基础上做好对股指期货的风险控 制，使其为我国国民经济的稳定、健康发展服务。而我国已经初步形成了统一的 法规和监管体系，为对股指期货进行风险控制提供了较好的基础。首先，证券 法的实施，为股票市场的规范发展提供了有利的基础。其次，与证券市场紧密 相关的证券投资基金法、公司法、会计准则等的逐步完备，也有助于股 市的健康运行。现在，国内的期货市场由中国证监会统一监管，已经初步形成了 政府行政管理、行业协会自律管理、期货交易所一线监管的三级监管体系。“1 9 9 9 年9 月1 日，期货交易管理暂行条例正式实施；随后，证监会又发布实施了 与之配套的四个管理办法，即期货交易所管理办法，期货经纪公司管理办法， 期货从业人员资格管理办法和期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办 法；2 0 0 1 年，证监会又将后四个管理办法修改后重新颁布实施，从而形成了 1 6 比较完整的法规体系。同时，随着我国股市的不断发展，在经历了股市上的风风 雨雨后，我国证券监管部门的监管能力不断提高，风险控制手段也逐渐丰富和完 善，这些都为推出股指期货提供了有效的风险监控体系和法制环境。当然，为保 证股指期货的规范运作，在法规体系上，还需要根据股指期货的特征对期货交 易管理条例的有关内容进行修改，甚至在此基础上制定股指期货交易管理办 法，并在此办法下制定股指期货交易规则等。同时，从长远考虑，还应尽 快制定期货法，从而形成在统一一期货法律法规下证监会依法监管，期货协会 自律管理与交易所一线管理的股指期货监管体系。 二、我国期货市场已初步建立起有效的风险监控系统 风险监控是股指期货交易中至关重要的一个环节。为了有效地防范风险，保 证股指期货的正常运行，应有完善和全面的风险监控系统。随着我国期货市场的 逐步规范发展，我国期货市场已经形成了较好的风险监控系统。已能通过计算机 系统对整个交易过程，进行事前、事中和事后的监控，以判断整个市场的风险水 平，并已设置各种预警机制。同时，我国期货市场已建立了一整套严密的交易、 结算及风险控制制度，特别是经过“3 2 7 ”国债等大型风险事件的洗礼，期货市 场风险监控技术和能力都得到大幅度的提高，基本上已能有效地遏制市场大的风 险事件发生。实际上，从交易特征来看，股指期货交易与商品期货交易没有太大 的区别，因此，我国商品期货的交易系统、结算系统、管理制度、管理方法等硬 件设施和管理系统的完善都为股指期货的推出作了较好的制度与技术上的准备。 第二节市场条件 股指期货是需建立在发达的证券市场基础上的。理论研究和实践发展都表 明，一个国家或地区要想设立股指期货必须满足以下几个要素：1 、证券市场经 过几年的发展，市场已初具规摸；2 、市场的波动比较大、系统风险比较高，投 资者避险的要求较为强烈；3 、投资者人数众多、有较多的机构投资者、市场较 为活跃；而当前我国证券市场的长足发展，己为股指期货的开展提供了市场规模、 投资主体、套期保值需求及良好的市场环境等保障。 一、发达的股票现货市场基础和股市参与者的结构优化 开展股指期货必须要有发达的现货市场作为基础，即市场规模必须达到一定 的水平，以防范市场上经常出现的操纵、垄断等问题。市场规模不仅对期货市场 中可交割金融工具的发展有着重要意义，而且对作为不可交割工具来缔造的金融 期货的发展也有着十分重要的意义。对于股指期货，股票市场规模的重要性在于 足够大的市场规模所带来的对操纵股指期货的限制、以及对价格有效性的保证。 1 7 如果市场规模过小，在收市前的几分钟内就能够通过托高或压低某几只股票的价 格来影响股票指数，这无疑会阻碍股指期货市场的形成和健康发展。我国证券市 场经过二十几年的迅速发展，已经具备了相当的规模。”1 无论是成交金额、还是 上市公司数量、市场换手率等都已经超过香港、新加坡、韩国等亚洲其他国家和 地区，成为亚洲最活跃的股市之一。从股票市场参与者的结构来看，近几年来， 尤其是自1 9 9 9 年以来，股票市场参与者的结构已经发生了很大的变化。虽然中 小投资者还占有较大的比例，但在各证券公司的实力不断壮大的同时，其他具有 相当资金实力的机构投资者也开始进入或被允许进入股票市场。机构